汇宇制药(688553) 　　投资要点 　　公司业绩稳健增长，产品管线持续扩展 　　2025年上半年，公司实现营业收入4.53亿元，同比下降14.86%；实现归母净利润-0.81亿元，同比下降223.78%；公司坚持以研发驱动为战略，专注肿瘤创新药和优质仿制药的研发和销售。截至2025半年报，公司国内新增药品上市5个，累计上市药品达到43个；国外新增药品上市批件50个，累计自主持有、授权合作方持有药品批件超过450个，累计待批上市注册申请超过250个。 　　创新药布局加速推进，多款新药取得阶段性突破 　　公司积极推进肿瘤治疗领域生物创新药和小分子创新药的研发，并聚焦于抗体偶联药物（ADC），T细胞衔接器（TCE）和三特异性抗体免疫治疗方向。截至2025年上半年，公司多款药物均有序推进：1）公司I类生物创新药HY-0001项目于2025年4月顺利申报IND并于6月获批临床试验；2）I类生物创新药HY-0005项目于2025年4月顺利申报IND并于7月获批临床试验，目前已经开始进入I期临床；3）改良型去氧胆酸的新剂型HY-2003项目正在开展I期临床研究。截至2025半年年报，公司在研创新药项目共14个，创新管线布局实现突破。 　　全球化战略持续加深，多元化业态稳步发展 　　公司国际化战略持续深化，境外销售收入增长快速。公司2025上半年实现海外收入0.93亿元，同比增长27.18%。目前，公司在海外累计已有25个产品获批上市，且在68个国家和地区实现销售，累计获得国外自主和授权合作方产品注册批件超过450项。此外，在医疗器械领域，公司结合自身在生物药和化学药以及注射剂剂型经验，研发以注射剂剂型为主，应用于消费医疗方向的II、III类医疗器械。截至半年报，公司已完成3个I类医疗器械备案，取得3个II类医疗器械产品上市批件，同时正在推进1个III类医疗器械项目进入临床试验阶段，3个医疗器械项目正在设计开发。 　　盈利预测 　　预测公司2025-2027年收入分别为12.05、14.07、17.01亿元，EPS分别为0.21、0.48、0.72元，当前股价对应PE分别为107.8、46.4、31.1倍。公司新药布局推进顺利，看好后续新药管线持续深化，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　药品降价风险、产品竞争加剧风险、研发进展不及预期。

　　瑞迈特(301367) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2025年半年报，2025年上半年，公司实现营业收入5.44亿元，同比增长42.30%；实现归属于母公司所有者的净利润1.31亿元，同比增长42.19%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.99亿元，同比增长49.34%。 　　其中，2025年Q2公司实现营业收入2.79亿元，同比增长46.54%；实现归属于母公司所有者的净利润0.59亿元，同比增长39.92%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.39亿元，同比增长59.94%。 　　点评： 　　业绩符合预期，收入结构持续向好，毛利率稳中有升 　　2025年上半年公司营业收入5.44亿元，同比增长42.30%；归母净利润1.31亿元，同比增长42.19%；扣非后归母净利润0.99亿元，同比增长49.34%。2025Q1/Q2的收入分别为2.65/2.79亿元，同比增速分别为38.11%/46.54%，Q2收入增速有所提升。2025Q2加速增长，海外市场贡献较多，2025Q2公司境外业务收入1.83亿元，同比增长95.97%，环比2025Q1增长7.97%，其中美国地区收入同比增长252.89%，欧洲地区收入同比增长63.95%。 　　从区域端看：2025年上半年，境内业务收入1.91亿元，同比增长16.87%，国内业务稳定发展；境外业务收入3.53亿元，同比增长61.33%，其中美国地区贡献较多。 　　从产品端看：2025年上半年家用呼吸机诊疗业务收入3.49亿元，占比64.19%，同比增长51.49%；耗材类业务收入1.78亿元，占比32.67%，同比增长30.26%，公司业务整体稳中有升。从毛利率看，2025年上半年毛利率52.17%，较去年同期增长0.46%，其中家用呼吸机诊疗业务毛利率45.02%，耗材类业务毛利率65.83%，呼吸机和耗材的毛利率均实现稳中有升。 　　新产品不断推出，业务结构拓展逐渐多元 　　公司近期大力推广氧气瓶产品，产品战略已延伸至消费品市场，凭借氧气瓶产品，有望加强品牌影响力，注入新增长动能。而且在国内渠道方面，公司线上渠道收回在稳步进展中，后续公司会自主经营线上渠道，线上和线下采取多型号产品销售模式。 　　另外，公司新研发无降噪棉的呼吸机已在美国市场进行投放，目前切换进展顺利，预计下半年会开始放量，也会对公司业绩增长带来动能。 　　投资建议 　　我们预计2025-2027年公司收入分别为11.03亿元、13.78亿元和17.31亿元（2025-2027年前值预测为10.64亿元、13.19亿元和16.44亿元），收入增速分别为30.8%、24.9%和25.6%，2025-2027年归母净利润分别实现2.67亿元、3.48亿元和4.55亿元（2025-2027年前值预测为2.23亿元、2.92亿元和3.84亿元），增速分别为71.7%、30.3%和30.8%，2025-2027年EPS预计分别为2.98元、3.88元和5.08元，对应2025-2027年的PE分别为28x、22x和17x，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　中美关税政策波动的风险。

　　投资要点 　　硫磺、醋酸等涨幅居前，硝酸、硫酸等跌幅较大 　　本周涨幅较大的产品：硫磺（CFR中国合同价，4.53%），醋酸（华东地区，3.26%），棉短绒（华东，3.03%），环氧丙烷（华东，2.62%），电石（华东地区，2.60%），三氯乙烯（华东地区，2.51%），天然气（NYMEX天然气(期货)，2.44%），工业级碳酸锂（四川99.0%min，2.16%），电池级碳酸锂（新疆99.5%min，2.12%），烧碱（32%离子膜华东地区，2.02%）。 　　本周跌幅较大的产品：硫酸（CFR西欧/北欧合同价，-23.87%），硝酸（安徽98%，-6.06%），环氧氯丙烷（华东地区，-5.68%），三氯吡啶醇钠（华东地区，-4.62%），尿素（浙江巨化(小颗粒)，-4.09%），焦炭（山西市场价格，-3.86%），二氯甲烷（华东地区，-3.17%），PVC（CFR东南亚，-2.99%），二甲苯（东南亚FOB韩国，-2.40%），液化气（长岭炼化，-2.06%）。 　　本周观点：美俄谈判未见成效，俄乌冲突局势不明朗，国际油价反复震荡，建议关注进口替代、纯内需、高股息等方向 　　判断理由：本周主要受到俄乌冲突局势影响，国际油价反复震荡。截至9月19日收盘，布伦特原油价格为66.68美元/桶，较上周下滑0.46%；WTI原油价格为62.68美元/桶，较上周下滑0.02%。预计2025年国际油价中枢值将维持在65-70美金。鉴于当前国际局势不确定性和对油价企稳的预期，我们看好具有高股息特征的中国石化、中国石油、中国海油等。 　　化工产品价格方面，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：硫磺上涨4.53%，醋酸上涨3.26%，棉短绒上涨3.03%，环氧丙烷上涨2.62%等，但仍有不少产品价格下跌，其中硫酸下跌23.87%，硝酸下跌6.06%，环氧氯丙烷下跌5.68%，三氯吡啶醇钠下跌4.62%。从化工行业中报业绩表现来看，行业整体仍处于弱势，各细分子行业业绩涨跌不一。主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如润滑油行业等。此外，建议重视草甘膦、化肥、进口替代、纯内需、高股息资产等方向的投资机会。具体建议如下：首先是建议重视有望进入景气周期的草甘膦行业。草甘膦行业目前经营困难，底部特征明显，库存持续下降，价格近期开始上涨，在海外进入补库存周期的大背景下，行业有可能进入景气周期，继续推荐江山股份、兴发集团、扬农化工等；第二，在行业整体机会不多的情况下，精选竞争格局和盈利能力相对较好且具备量增的成长性个股。持续看好竞争格局较好的润滑油添加剂行业中具备持续成长性且空间广阔的国内龙头瑞丰新材、盈利能力相对较好的煤制烯烃行业中具备量增逻辑且估值较低的宝丰能源；第三，在关税不确定性的影响下，出口预计会受到影响，内循环需要承担更多的增长责任，化工行业中产业链在国内且主要需求也在国内的有化学肥料行业及部分农药行业中的子产品，其中氮肥和磷肥、复合肥自给自足内循环，需求相对刚性，继续看好华鲁恒升、新洋丰、云天化、亚钾国际、中国心连心化肥、利民股份等，中国心连心化肥做重点推荐。最后，在国际油价上涨的背景下，我们继续看好具有最高资产质量和高股息率特征的三桶油。化工行业中云天化、兴发集团、龙佰集团等细分子领域龙头企业也有5%左右股息率，在红利资产中具有较强吸引力。 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　投资要点： 　　行情回顾：截至9月25日，近两周申万基础化工指数下跌2.1%，跑输沪深300指数3.1个百分点，在31个申万行业中排第18名；年初至今，申万基础化工指数上涨22.4%，跑赢沪深300指数5.7个百分点，在31个申万行业中排第11名。 　　分板块来看，近两周申万基础化工指数的子板块涨少跌多，其中3个子板块上涨，塑料板块上涨3.2%、非金属材料板块上涨2.5%、橡胶板块上涨0.5%；4个子板块下跌，农化制品板块下跌5.0%、化学原料板块下跌3.5%、化学制品板块下跌2.3%、化学纤维板块下跌2.0%。 　　申万基础化工指数包含的402家上市公司中，近两周股价上涨的公司有89家，其中凯美特气、上纬新材、华软科技的涨幅靠前，分别达68.9%65.2%、62.1%；股价下跌的公司有312家，其中金浦钛业、键邦股份、汇隆新材的跌幅较大，分别为-21.2%、-16.8%、-15.2%。 　　重点行业资讯：（1）9月12日，国际能源署发布《2025年全球氢能评估报告，其中提到，尽管面临多重阻力，但预计到2030年，低排放氢气项目仍将强劲增长。（2）根据国际能源网9月23日资讯，纳米比亚清洁能源解决方案公司在鲸湾港正式启用非洲首个完全一体化绿色氢气设施，该设施创新性地将可再生氢气生产、加氢基础设施与培训设施整合于同一中心，为非洲清洁能源产业发展树立全新标杆。（3）9月24日，根据英威达公众号，英威达将通过与上海洁达化学有限公司的战略合作伙伴关系，积极推进DYTEK®A胺在中国上海工厂的本地化生产。洁达正在使用英威达许可技术，在英威达位于上海化学工业区的基地附近快速建设DYTEK®A胺的生产能力。 　　行业周观点：近日国际能源署发布《2025年全球氢能评估》报告，其中提到，尽管面临多重阻力，但预计到2030年，低排放氢气项目仍将强劲增长。制冷剂方面，自2024年起，国家对第三代（HFCs）制冷剂实施了配额制管理，行业供需情况有所改善。在对配额政策的理性预期下，受供给端刚性约束及需求端双重驱动，2025年上半年制冷剂价格整体保持上涨，成本端窄幅波动，制冷剂企业盈利增长。据百川盈孚数据，HFCs主流制冷剂品种R134a、R125、R32、R410A的2025年6月均价较年初分别上涨15.29%、8.33%、22.09%、16.67%。受益于制冷剂价格上涨，上半年制冷剂公司三美股份和巨化股份的归母净利润同比大幅增长。建议关注三美股份（603379）、巨化股份（600160）。 　　风险提示：能源价格波动风险；汇率波动的风险；经济发展不及预期；安全经营的风险等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年9月25日，医药板块涨跌幅+0.19%，跑输沪深300指数0.41pct，涨跌幅居申万31个子行业第6名。各医药子行业中，医疗设备(+1.87%)、医疗研发外包（+1.43%)、其他生物制品(+0.78%)表现居前，线下药店（-1.87%）、血液制品(-1.10%)、疫苗（-1.00%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为奥赛康(+10.02%)、维康药业（+9.83%)、广生堂(+9.37%)；跌幅榜前3位为盟科药业（-10.96%)、博瑞医药（-8.40%）、热景生物(-7.19%)。 　　行业要闻： 　　近日，诺华（Novartis）宣布，公司单抗Kesimpta（Ofatumumab）在复发性多发性硬化（RMS）研究中取得积极数据，结果显示：在初治RMS患者中，使用一线Kesimpta治疗可维持高效长达7年。Kesimpta是一款靶向CD20的全人源化单抗，通过与B细胞表面的CD20结合，达到从血液循环中清除B细胞的效果，该药是首个可通过自动注射笔让患者在家中每月自我注射一次的B细胞靶向疗法，为患者对疾病的管理提供了便利。 　　公司要闻： 　　百利天恒（688506）：公司发布公告，公司自主研发的唯一进入III期临床阶段的iza-bren（EGFR×HER3双抗ADC）用于既往经含铂化疗及PD-1/PD-L1抑制剂治疗失败的不可手术切除的局部晚期或转移性尿路上皮癌患者已被CDE纳入突破性治疗品种名单。 　　翰宇药业（300199）：公司发布公告，公司拟对不超过35名特定投资者发行股票，募集资金总额不超过9.68亿元，拟用于投资多肽药物产线及绿色智能化等项目以及补充流动资金。 　　阳光诺和（688621）：公司发布公告，公司拟通过发行股份及可转换公司债券方式，购买利虔、朗颐投资等38名朗研生命全体股东持有的朗研生命100%股权，并向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金，朗研生命100%股权的交易作价为12亿元，公司拟发行股份数量为17,621,126股，占发行后总股本的13.59%，发行价格为34.05元/股，拟发行的可转债数量为600万张，初始转股价格为34.05元/股，预计发行股份募集配套资金总额不超过86,487.21万元。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　技术成熟与产业拐点共振，小核酸赛道将迎黄金发展期。1）突破微创新、掀起第三波制药新浪潮。小核酸药物凭借其能从基因层面源头干预疾病的独特机制、以及更长的用药周期，突破了传统小分子和抗体药物在靶点选择上的局限性等不足。随着海外小核酸领军药企的部分化学修饰、递送系统等相关核心专利陆续到期，全球小核酸领域追赶者正加速推进药物创新研发、该赛道有望进入快速发展通道。2）研发与商业化提速。全球小核酸药物上市节奏显著加快，2016年后上市产品数量占比超80%。另外近些年，涉及小核酸的BD合作日益活跃，跨国药企（MNC如诺华、赛诺菲等）纷纷重金布局，标志着赛道技术价值和商业价值获得全球顶级药企背书，极大提升了整个赛道的关注度和成熟度、小核酸产业有望迎来全面爆发。3）适应症拓展打开赛道市场天花板：小核酸药物的开发适应症正从罕见病成功迈向慢性病、中枢神经系统疾病（CNS）等广阔市场，如Leqvio（降血脂）、AMVUTTRA（ATTR-CM）、Olezarsen（sHTG）等重磅产品的成功开发与商业化，证明了小核酸在患者基数巨大的慢病领域、CNS领域的治疗潜力和商业价值。随着适应症开拓带来的市场扩容，据顶级跨国药企诺华预测，小核酸赛道市场空间未来有望达到300亿美金左右。 　　海外小核酸巨头商业化持续提速，平台迭代有望实现多组织靶向。1）Alnylam作为RNAi疗法全球领军者，目前拥有6款获批产品及18款在研管线，覆盖罕见病、心血管及神经系统疾病等领域。商业化上，2025年中报，公司上调全年收入指引，由原先的20.50-22.50亿美元上调至26.50-28.00亿美元，同比增速由26%-39%上调至59%-68%，其中AMVUTTRA因ATTR-CM适应症获批成为增长核心。研发上，Alnylam目标2030年解决所有主要组织递送挑战。2）Ionis目前有22款在研管线聚焦神经、心脏等领域。商业化上，其核心管线Olezarsen针对严重高甘油三酯血症（sHTG）的III期数据优异，计划2025年底提交上市申请，该药有望覆盖的300万美国sHTG患者将，助力Ionis商业化收入提速。另外，Ionis未来三年还有Bepirovirsen（HBV）、Pelacarsen（CVD）等大适应症产品将陆续上市。3）Arrowhead计划通过“20in25”战略推进20款药物进入临床或上市，覆盖心脏代谢、肺、肝脏等多领域。研发上，其专有TRiM™递送平台，可通过优化靶向配体、连接子等组件，实现肝脏、肺、肌肉等多组织精准靶向。 　　国内小核酸药企锋芒初露，紧跟全球浪潮蓄势待发。1）研发热情高涨，临床进展加速。国内药企在小核酸领域布局活跃，2025年中国新进入临床的小核酸药物数量已超过美国。研发管线覆盖乙肝、心血管代谢、肿瘤、罕见病等多个领域，显示出强大的创新活力。2）技术平台逐步构建，BD交易取得突破。国内企业如瑞博生物（RiboGalSTAR）、舶望制药（RADS平台）、圣诺医药（PNP/GalNAc平台）等已建立起自主知识产权的技术平台。2025年以来迈威生物、舶望制药、靖因药业等公司与Kalexo Bio、诺华、CRISPR Therapeutics等海外药企达成高额BD，标志国内小核酸研发实力和创新价值获得全球顶级MNC的认可，打开国际空间。3）上市药企积极布局，未来可期。石药集团、君实生物、信达生物、前沿生物、信立泰、圣诺医药、腾盛博药、悦康药业等上市公司通过自研或合作，推进其小核酸管线陆续进入临床阶段。国内产业生态已初步形成，为未来国内小核酸药物的商业化落地、以及加速产业化奠定了基础。 　　投资建议 　　国内小核酸药物领域在2025年迎来爆发式发展，不仅在临床进展上成果丰硕，更在对外授权（BD）合作上取得历史性突破，标志着中国小核酸企业的技术实力和管线价值获得全球顶级MNC的认可。我们建议从以下两个维度布局国内小核酸赛道的投资机会：1）重点关注拥有自主核心技术平台、具备全球竞争力，且是在非罕见病或非肝病适应症有管线布局的稀缺标的；2）关注小核酸管线国际化前景明确的创新药企，挖掘相应管线的潜在国际合作机会。 　　风险提示 　　专利侵权风险，新药研发失败的风险，竞争格局恶化的风险，行业政策变动风险。

　　核心观点 　　本周医药板块表现弱于整体市场，生物制品降幅居前。本周全部A股下跌0.65%（总市值加权平均），沪深300下跌0.44%，中小板指上涨1.99%，创业板指上涨2.34%，生物医药板块整体下跌2.07%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药下跌2.43%，生物制品下跌3.47%，医疗服务下跌0.47%，医疗器械下跌2.04%，医药商业下跌0.95%，中药下跌2.13%。医药生物市盈率（TTM）39.77x，处于近5年历史估值的82.10%分位数。 　　劲方医药专注RAS相关靶向分子研发，成功在港交所主板上市。劲方医药成立于2017年8月，2025年9月19日在港交所主板上市。公司具有全球视野、全球运营及国内外合作，并已有首款创新药获批上市，聚焦肿瘤、自免和炎症疾病领域研发创新有效的治疗方案。核心产品GFH925与合作伙伴信达生物共同推进研发及商业化，并于2024年8月在国内获批上市，用于治疗2线及以上的KRAS G12C突变的NSCLC，成为国内首款、全球第三款获批的KRASG12C选择性抑制剂。GFH312为RIPK1靶向抑制剂，在PAD和PBC适应症中开展临床研究，分别在澳大利亚和中国完成健康受试者的临床1期研究，目前获得FDA批准开展PAD伴IC适应症的临床2期研究，并在国内提交临床2期申请。GFH375为高选择性、口服的KRASG12D小分子抑制剂，目前在国内开展临床1/2期研究。除此之前，公司在肿瘤领域还布局GDF15/IL-6双抗用于治疗恶病质适应症，CDK9靶向分子用于治疗AML适应症等创新管线。 　　投资策略：建议关注拥有差异化创新能力，产品具备全球商业化潜力的创新药公司，以及新签订单、在手订单高增长的头部CDMO公司。器械板块有望迎来“政策优化+景气回升+业绩复苏”下的估值修复机会。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　创新药板块：创新药海外权益BD模式进入兑现阶段，国内商业化兑现共振 　　2025H1创新药板块经营持续向好，亏损大幅收窄，有望迎来板块性盈利 　　A股创新药板块合计25家上市公司，2025H1板块整体营业收入为306.49亿元，同比+9.77%；归母净亏损为-20.96亿元，扣非归母净利润为-28.80亿元。2025Q2营收为163.87亿元，同比增长33.24%，归母净利润和扣非归母净利润分别为-6.66亿元和-11.77亿元，同比减亏76.09%和58.37%，利润端大幅减亏。 　　创新药板块毛利率较高，高创新属性 　　2025H1板块毛利率为84.43%，同比减少1.35pct。2025Q2，板块毛利率为84.73%，同比增加1.67pct。 　　2025H1毛利率同比略微下滑，是因为2024Q1有百利天恒的大金额BD到账，导致2024Q1毛利率较高，参见2025Q2毛利率可见，创新药板块毛利率同比稳中有升。 　　BD交易落地和新药获批上市共同驱动行业发展 　　2025H1首付款超过1000万美元的License-out交易数量和金额再创新高，海外权益授出已经成为中国企业得重要资金来源。此外，2025H1，NMPA共批准43款创新药，同比增长59%，国产药占比超九成。 　　风险提示：政策波动的风险，个别公司业绩不及预期风险，BD进度不及预期风险、市场震荡风险。

　　本期内容提要: 　　CXO整体供需关系改善，市场景气度正在修复。 　　需求侧：CXO行业本质上属于“卖水人”商业模式，其景气度和生物医药行业投融资高度相关。根据医药魔方统计，2025年1-8月海外创新药融资金额达到226亿美元，同比下降约36%；我们认为，降息预期延后导致海外融资情况略有回落，随着美联储降息重启，海外融资情况有望修复。根据医药魔方统计，2025年1-8月国内创新药融资金额77.50亿美元，同比增长约89%，其中二级市场融资金额51.35亿美元，同比增长约304%；我们认为，国内创新药融资已经开始触底回升，其中港股回暖和BD出海发挥重要作用。 　　供给侧：2023年以来CXO行业开始进入收缩周期，随着行业需求复苏，龙头公司有望重新进入扩张周期，例如药明康德预计2025年资本开支达到70-80亿元，药明生物预计2025年资本开支约为53亿元，均同比2024年有显著提升，展现出龙头公司对于市场需求修复的信心。和龙头公司相比，中小CXO公司将面临更大竞争压力，行业周期底部的抗风险能力相对较弱，有望陆续逐步退出市场，行业竞争格局有望向头部集中。 　　CDMO：布局新兴赛道，高景气度持续。 　　2024年Q4以来CDMO龙头公司业绩普遍开始边际改善，我们认为主要有以下几方面原因：1）CDMO公司普遍海外收入占比较高，2024年以来海外投融资需求已经率先修复，新签订单已经开始改善，逐步转化到2025年的报表层面，2025年上半年延续良好的订单趋势；2）CDMO商业模式独特，龙头公司普遍拥有丰富的项目储备和完整的漏斗结构，项目管线自带放大逻辑，即便阶段性新签项目数量面临挑战，但是现有项目的推进同样可以带动业绩增长；3）受益于多肽、ADC等新分子需求旺盛，CDMO龙头普遍已经开始布局这些新兴赛道，带动相关业务实现不断高增长，以药明康德的TIDES业务和药明合联的ADC业务最为典型。 　　CRO：下游需求复苏在即，拐点可期。 　　与CDMO龙头公司不同，CRO龙头公司业绩持续分化，部分公司已经开始回暖，我们推测主要与自身业务特点或经营周期有关。从季度趋势来看，2025年Q2业绩整体处于改善过程中，尤其是从利润端来看，绝大多数公司已经实现扭亏为盈。尽管很多CRO公司业绩依然承压，但是订单作为前瞻指标已经先行改善，2025年上半年大部分CRO公司的订单情况同比2024年均有不同程度的增长。2025年以来实验用猴价格略有上涨，我们认为这或许预示着临床前CRO需求即将复苏，实验用猴属于紧缺资源，掌握实验用猴资源的CRO龙头公司值得重点关注。人工智能（AI）的应用，可以赋能新药研发各个环节，缩短研发周期，降低研发成本，提升研发效率，国内CRO龙头公司普遍已经布局AI+医药研发。 　　建议关注标的： 　　参考iFind一致预期，目前大部分CXO龙头公司PS估值处于5-10倍区间，PE估值处于20-50倍区间，综合主营业务特点、公司经营趋势、估值合理性等多重考虑，我们筛选出其中有代表性的10家公司，建议重点关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英、昭衍新药、普洛药业、皓元医药、阳光诺和、普蕊斯等。 　　1）药明康德：TIDES业务有望持续高增长 　　2）药明生物：项目储备充足，PPQ项目进入收获期 　　3）药明合联：偶联药物市场需求高景气度持续 　　4）康龙化成：前端CRO降息受益，后端CMC持续转化 　　5）凯莱英：新兴业务有望成为高增长引擎 　　6）昭衍新药：下游需求正在复苏，拥有实验用猴紧缺资源 　　7）普洛药业：CDMO业务有望持续超预期 　　8）皓元医药：以ADC为特色，后端订单趋势良好 　　9）阳光诺和：CRO业务展现韧性，创新研发转型坚定 　　10）普蕊斯：下游需求复苏，AI赋能降本增效 　　风险因素：创新药投融资不及预期的风险；新签订单不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治和关税风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年9月24日，医药板块涨跌幅+1.63%，跑赢沪深300指数1.61pct，涨跌幅居申万31个子行业第8名。各医药子行业中，其他生物制品(+2.78%)、医疗耗材（+2.52%)、体外诊断(+1.60%)表现居前，医药流通（+0.50%）、血液制品(+0.52%)、医疗研发外包（+1.04%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为向日葵(+20.03%)、华兰股份（+10.20%)、京新药业(+10.02%)；跌幅榜前3位为维康药业（-3.97%)、合富中国（-2.71%）、德源药业(-2.33%)。 　　行业要闻： 　　近日，Ionis宣布，公司反义寡核苷酸疗法Zilganersen（ION373）在儿童与成人亚历山大病（AxD）患者中开展的关键性研究取得积极的主要结果，数据显示：接受治疗的患者在第61周，在主要终点10米步行测试（10MWT）评估的步行速度上指标稳定（平均差异33.3%，p=0.0412），表现出统计学显著性且具临床意义。Zilganersen旨在阻止由于GFAP基因中的致病变异而积累的过量GFAP蛋白，从而减缓或稳定AxD患者的疾病进展，该药是在AxD患者中显示出改变疾病进程影响的首款在研疗法，公司计划于2026年第一季度向美国FDA提交NDA。 　　公司要闻： 　　康泰生物（300601）：公司发布公告，公司研发的三价流感病毒裂解疫苗上市许可申请近日获得国家药品监督管理局出具的《受理通知书》，若该产品顺利获批上市，将进一步丰富公司产品布局。 　　复星医药（600196）：公司发布公告，子公司复星凯瑞的布瑞基奥仑赛注射液的药品注册申请获国家药品监督管理局受理，本次申报适应症为用于治疗复发或难治性前体B细胞急性淋巴细胞白血病（ALL）成人患者。 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，公司将1类创新药瑞康曲妥珠单抗（SHR-A1811）在部分国家地区的开发及商业化权利有偿许可给Glenmark，首付款为1800万美元，里程碑付款高达10.93亿美元。 　　浩欧博（688656）：公司发布公告，公司独家将Inmunotek公司旗下Oraltek(欧脱克)系列脱敏药品引进中国市场，开展欧脱克系列脱敏药品的国内销售和注册，此外子公司上海浩欧博与Inmunotek联合申报的脱敏药MM09舌下喷雾剂III期临床试验成功完成首批受试者入组给药。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。