中心思想
创新药板块BD模式兑现将带动板块盈利拐点
报告指出，2025年上半年，A股创新药板块（25家上市公司）整体营收同比增长9.77%，第二季度营收增速达33.24%，归母净利润同比减亏76.09%。亏损大幅收窄的关键驱动力在于：License-out交易首付款持续到账（2025年上半年首付款超1000万美元的交易数量和金额创新高，首付款超240亿元），同时核心产品国内商业化放量明显，如百济神州泽布替尼、信达生物玛仕度肽等。板块毛利率稳定在84%以上，销售费用率及研发费用率持续优化，行业正从“烧钱研发”转向“现金回流”阶段，有望迎来板块性盈利。
传统制药板块创新转型提速，头部企业通过BD实现价值出海
传统制药板块（136家上市公司）2025上半年营收2549亿元，同比微降1.64%，但毛利率稳中有升（51.05%），集采影响逐步消化。大型制药企业（如恒瑞、石药、翰森）的销售费用率从2019年平均38%降至2025上半年的28%，研发费用率从12%提升至20%，创新药收入占比显著提升（恒瑞48%、翰森82.7%）。同时，传统药企通过大量BD交易（如恒瑞与GSK 125亿美元交易、翰森与再生元20亿美元交易）证明其研发能力，国际化布局加速，行业正向高附加值创新药转型。
主要内容
创新药板块
创新药行业2025中报分析
财务表现：2025上半年板块营收306.49亿元（同比+9.77%），归母净亏损-20.96亿元；第二季度营收163.87亿元（同比+33.24%），归母净亏损-6.66亿元（同比减亏76.09%）。亏损收窄主要得益于大额BD首付款及核心产品商业化放量。
毛利率高企：2025上半年毛利率84.43%，第二季度84.73%，同比稳中有升，反映创新药高研发投入带来的定价权。
BD与新药获批驱动：2025上半年NMPA批准43款创新药（同比+59%），国产药占比超九成；License-out交易33项，首付款超240亿元，其中三生制药与辉瑞的SSGJ-707交易首付款12.5亿美元，刷新中国单药BD纪录。
BD交易已成为中国药企重要资金来源
数据：2025年截至7月，首付款超1000万美元的License-out交易数量及金额再创新高，首付款合计超240亿元，交易占全球超30%。热门领域为下一代IO疗法（PD-1/VEGF双抗），如百济神州塔拉妥单抗授权（8.85亿美元首付）、科伦博泰SKB264授权默沙东（1.02亿美元首付）等。
意义：海外权益授出已成为中国创新药企核心资金来源，证明中国药物价值获全球认可。
创新药企业高速增长，费用结构优化
营收增长：百济神州、信达生物、艾力斯2025上半年营收分别同比增长46.03%、50.62%、50.57%。
费用优化：百济神州销售费用率从2020年123.46%降至2025上半年28.66%，研发费用率从421.78%降至41.54%；信达生物研发费用率从48.15%降至16.95%。平均销售费用率从66.61%降至35.87%，平均研发费用率从207.32%降至21.92%，体现高效运营。
重点公司分析
百济神州：2025上半年首次实现半年度盈利（归母净利润4.5亿元），泽布替尼全球销售强劲（Q2达9.5亿美元，美国市占率第一）。后续管线丰富：BTK CDAC（BGB-16673）进入头对头III期，CDK4抑制剂（BGB-43395）计划2026年启动III期。
信达生物：2025上半年营收59.5亿元（同比+50.6%），扭亏为盈。核心产品玛仕度肽（GCG/GLP-1）肥胖适应症2025年6月获批，T2D适应症在审；PD-1/IL-2双抗IBI363在ASCO展现潜力，启动多项注册研究。
科伦博泰：SKB264（TROP2 ADC）国内获批两项适应症，与默沙东合作推进14项全球III期；在NSCLC领域，SKB264联合PD-L1的mPFS达15个月，优于同类药物。
传统制药板块
传统制药行业2025中报分析
财务稳健：2025上半年传统制药板块营收2548.95亿元（同比-1.64%），归母净利润320.99亿元（同比-4.83%）。第二季度营收1289.23亿元（同比-1.13%），归母净利润161.22亿元（同比-2.94%）。集采影响逐步消化，行业集中度提升。
毛利率回升：2025上半年毛利率51.05%（同比+0.41pct），第二季度51.65%（同比+0.56pct），政策推动行业高质量发展（第十一次集采规则优化、医保直接结算缩短回款周期）。
大型制药公司：创新转型持续兑现
营收增长：恒瑞医药、中国生物制药、翰森制药2025上半年营收分别同比增长15.9%、10.7%、14.3%。
费用结构优化：平均销售费用率从2019年38%降至2025上半年28%；平均研发费用率从12%提升至20%，体现传统药企向创新药倾斜。
BD交易活跃：恒瑞与GSK达成125亿美元交易，石药与AZ达成53.3亿美元AI药物发现合作，翰森与再生元达成20亿美元交易。
中小型制药公司：营收回升，费用优化
营收表现：信立泰、恩华药业、海思科2025上半年营收分别同比增长4%、9%、19%。
费用持续优化：平均销售费用率从2019年38%降至2025上半年31%；平均研发费用率从9%升至12%，但自2023年起有所下降，体现精益化研发。
重点公司分析
恒瑞医药：2025上半年创新药销售收入75.7亿元（占收入48%），HRS9531（GLP-1/GIP）减重数据与替尔泊肽相当，管线丰富（2026-2027预计每年13/23个项目获批）。BD方面，与GSK潜在总额125亿美元交易。
翰森制药：阿美替尼为核心，创新药收入占比82.7%（61.45亿元，同比+22.1%）。代谢管线HS-20094（GIP/GLP-1）权益授出生殖元，口服GLP-1 HS-10501进入I期。
石药集团：收入下降受集采影响，但ADC管线SYS6010（EGFR ADC）进入III期，获3项FDA快速通道认定，与AZ达成AI药物发现合作（首付款1.1亿美元）。
信立泰：深耕高血压等慢病，2025上半年收入21.31亿元（同比+4.32%），两款新药获批（信超妥、复立安）。心衰药物JK07临床中期数据积极，安全性良好。
总结
报告通过详实财务数据（2025上半年营收、利润、毛利率、费用率等）和交易案例，系统分析了创新药与制药两大板块的现状。创新药板块正处BD模式兑现与国内商业化的共振期，亏损大幅收窄，费用结构显著优化，龙头企业（百济、信达、科伦博泰）通过拳头产品放量及后续管线支撑，有望迎来板块性盈利。传统制药板块整体稳健但分化加剧，集采影响持续消化，头部企业（恒瑞、翰森、石药）通过加大研发、降低销售费用及频繁BD出清，实现从仿制向创新转型，创新药收入占比快速提升，国际化能力增强。政策方面，集采规则优化与医保直接结算有利于行业良性竞争；风险点主要在于政策波动、个别公司业绩不达预期、BD推进不及预期及市场震荡。总体看，医药生物行业正经历从“仿制药驱动”向“创新驱动”的结构性转变，创新药及具有差异化管线的传统药企将优先受益。
微信扫一扫-立即使用
