中心思想
需求侧融资回暖与供给侧格局优化，驱动CXO行业景气度修复
本报告的核心观点指出，CXO行业整体景气度正在修复，主要基于供需两端的积极变化。需求侧，海外创新药融资受降息节奏影响略有波动，但2025年9月美联储重启降息，有望推动海外需求复苏；国内创新药融资已触底回升，2025年1-8月融资金额同比增长约89%，其中二级市场融资显著增长304%，港股回暖与BD交易出海共同促进需求恢复。供给侧，龙头公司如药明康德、药明生物计划2025年资本开支显著提升，重新进入扩张周期，而中小CXO企业因抗风险能力弱逐步退出市场，行业竞争格局向头部集中。
CDMO高景气延续，CRO拐点临近，新分子赛道成为增长核心
细分领域分析显示，CDMO板块景气度持续高企，龙头公司业绩自2024年Q4起普遍改善，主要得益于海外需求率先修复、项目管线自带放大逻辑以及多肽、ADC等新分子业务的强劲驱动。CRO板块则呈现业绩分化但边际改善趋势，订单作为前瞻指标已先行增长，实验用猴价格回暖预示临床前CRO需求复苏，AI赋能药物研发成为提升效率的新动能。综合来看，CDMO高景气度持续，CRO拐点可期，新分子赛道是未来增长的核心引擎。
主要内容
1、CXO细分赛道和供需关系分析
1.1 CXO细分赛道全景图分析
报告梳理了CRO与CDMO两大赛道。2023年全球CRO市场规模821.1亿美元，预计2023-2026年复合增速9.0%；中国CRO市场规模848.3亿人民币，复合增速9.9%。CDMO方面，2023年全球市场规模797亿美元，预计2023-2028年复合增速16.1%；中国CDMO市场规模859亿人民币，预计2023-2026年复合增速19.4%。不同细分方向（药物发现、临床前、临床、小分子、大分子、ADC、TIDES等）增长预期各异，新分子方向景气度显著高于传统分子。
1.2 需求：海外融资略有波动，国内融资触底回升
报告指出，CXO行业景气度与生物医药投融资高度相关。海外方面，2024年创新药融资金额537亿美元（同比+26%），但2025年1-8月回落至226亿美元（同比-36%），与降息预期延后有关。美联储2025年9月降息25个基点，年内可能还有两次降息，海外需求有望复苏。国内方面，2025年1-8月创新药融资金额77.50亿美元（同比+89%），其中二级市场融资51.35亿美元（同比+304%），一级市场融资26.16亿美元（同比-7%）。港股医疗健康板块2025年累计募集资金746亿港币，创新药BD交易总金额2025年H1达627亿美元（占全球47%），均促进国内需求恢复。
1.3 供给：龙头公司重新进入扩张周期，中小公司加速出清
供给侧，2023年以来CXO行业进入收缩周期，龙头公司员工人数和资本开支下降。但随着需求复苏，药明康德预计2025年资本开支70-80亿元，药明生物预计53亿元，均同比显著提升，展现扩张信心。中小CXO公司面临更大竞争压力，2021年以来IPO失败的公司超过10家，多数收入体量小于5亿元且以国内业务为主，在价格承压环境下预计逐步退出市场，行业竞争格局向头部集中。
2、CDMO：布局新兴赛道，高景气度持续
2.1 业绩复盘：CDMO龙头公司业绩普遍已经改善
2024年Q4以来，CDMO龙头公司业绩普遍边际改善。原因包括：海外收入占比较高，海外投融资率先修复带动新签订单改善并转化至报表；CDMO项目管线自带放大逻辑，现有项目推进驱动增长；多肽、ADC等新分子需求旺盛。典型如药明康德TIDES业务和药明合联ADC业务持续高增长。
2.2 订单跟踪：CDMO龙头公司订单从2024年开始加速
CDMO龙头公司订单自2024年加速，2025年上半年延续良好表现。药明康德2024年在手订单约493亿元（同比+47%），2025年H1增至567亿元（同比+37.2%）；药明生物2025年H1未完成订单203.4亿美元；药明合联2025年H1未完成订单13.29亿美元（同比+57.9%）。
2.3 CDMO商业模式稀缺，项目管线自带放大逻辑
CDMO商业模式从临床前合作至商业化，客户粘性强，项目随临床进展订单放大。国内CDMO龙头普遍形成良好漏斗结构：药明康德小分子D&M管线3409个（含76个商业化），药明生物项目864个（含24个商业化），药明合联项目1094个（含1个商业化和11个PPQ），康龙化成CMC项目641个等，抗风险能力提升。
2.4 布局新兴赛道，持续享受高景气度
TIDES和ADC是景气度最高的赛道。全球TIDES CRDMO市场2023年55亿美元，预计2032年373亿美元（CAGR 23.8%）；全球ADC CRDMO市场2022年15亿美元，预计2030年110亿美元（CAGR 28.4%）。国内龙头加速布局：药明康德TIDES业务2025H1收入50.3亿元（同比+141.6%），在手订单同比+48.8%；药明合联专注偶联药物，2025H1新签合同+48.4%；凯莱英新兴业务收入7.56亿元（同比+51.22%）；皓元医药构建ADC全链条闭环等。
3、CRO：下游需求复苏在即，拐点可期
3.1 业绩复盘：CRO龙头公司业绩分化，边际改善趋势已现
CRO龙头公司业绩分化，部分已回暖。康龙化成业务横跨CRO和CDMO，2024年订单已回暖。从季度趋势看，2025年Q2业绩整体改善，绝大部分公司利润端扭亏为盈。
3.2 订单跟踪：作为前瞻指标已经先行改善
2025年上半年，多数CRO公司订单同比改善。昭衍新药2025H1新签订单10.2亿元（同比+13%），Q2新签5.9亿元（同比+18%）；益诺思、美迪西、泰格医药等均有不同程度增长。
3.3 实验用猴价格回暖，临床前CRO有望复苏
实验用猴是毒理安评关键原材料，其价格走势是前瞻指标。2020-2022年价格从约2万涨至20万以上，2023年后回落，但2025年以来略有上涨，5月中标价约9-10万元，预示临床前CRO需求可能复苏。头部企业纷纷布局猴资源：药明康德存栏超2万只，昭衍新药约2万只，康龙化成约1万只，益诺思约2000-3000只。
3.4 AI赋能药物研发，提升研发效率
AI可赋能新药研发各环节，缩短周期、降低成本。龙头公司普遍布局：成都先导依托HAILO平台，泓博医药CADD/AIDD平台服务95个项目，维亚生物AI赋能收入占CRO收入10%，泰格医药推出AI脱敏工具，普蕊斯AI建模匹配率超94%，阳光诺和与华为云合作开发多肽分子发现平台等。
4、建议关注标的
报告筛选10家代表性公司重点推荐：药明康德（TIDES高增长）、药明生物（PPQ项目收获期）、药明合联（偶联药物高景气）、康龙化成（降息受益+CMC转化）、凯莱英（新兴业务引擎）、昭衍新药（猴资源+需求复苏）、普洛药业（CDMO超预期）、皓元医药（ADC特色）、阳光诺和（创新转型）、普蕊斯（AI赋能）。估值方面，多数CXO龙头PS 5-10倍，PE 20-50倍。
5、风险因素
主要风险包括：创新药投融资不及预期、新签订单不及预期、行业竞争加剧、地缘政治和关税风险。
总结
本报告从供需关系、细分赛道景气度、龙头业绩与订单、新分子布局、AI赋能等多维度深入分析CXO行业。核心结论：CXO行业景气度正逐步修复，需求侧国内外融资均呈现改善趋势（海外降息重启、国内触底回升），供给侧龙头重回扩张、中小企业出清，竞争格局优化。CDMO板块高景气持续，主要受益于多肽、ADC等新分子赛道的高增长以及项目管线放大逻辑，龙头公司如药明康德、药明合联、凯莱英订单强劲。CRO板块虽业绩分化，但订单前瞻指标已改善，实验用猴价格回暖预示临床前需求复苏，AI赋能提升效率，拐点可期。建议重点关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英、昭衍新药、普洛药业、皓元医药、阳光诺和、普蕊斯等标的，同时需警惕投融资不及预期、竞争加剧及地缘政治风险。
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