投资逻辑 　　贸易冲突频发，全球化为破局之法。根据中国贸易救济信息网中的案件披露数据统计，1996年至今轮胎行业发生的贸易救济累计案件76起，反倾销为主要类型，累计59起，占比达到78%；反补贴累计有9起，占比为12%。从被诉方情况来看，我国单独被诉的案件数量有38起，占比达到50%，此外还有4起保障措施和1起337调查案件涉及到多个国家和地区，也包含我国企业。其中美国对我国累计立案数量最多，达到11起。美国在2007-2016年期间陆续对我国不同的轮胎产品发起贸易救济立案，虽然短期造成我国轮胎对美出口的下滑，但随着我国轮胎企业出海建厂通过东南亚实现了较好的转移供应。我国轮胎企业第一轮集中出海建厂发生在2013-2015年期间，以赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟和中策橡胶为代表的龙头胎企在越南和泰国的海外基地陆续投产，美国乘用车胎泰国和越南的进口占比从2014年的6%持续提升至2020年的33%，卡客车胎泰国和越南的进口占比从2014年的8%提升至2022年的42%。但随着东南亚供应占比的持续提升，美国从2020年开始陆续对东南亚部分地区轮胎发起双反调查，考虑到全球贸易政策的波动性，只有实现了全球化布局才能较好防范贸易风险，目前头部轮胎企业在完成东南亚布局后已经开始第二轮出海，布局地点以非洲、南美和部分欧洲地区为主。 　　欧洲轮胎市场需求具备支撑，新增产能有限且扩产周期相对较长。从全球轮胎市场分布来看，2024年欧洲乘用车胎需求为4.8亿条，占比高达29%；卡客车胎需求量为3150万条，占比为15%。根据鲲轮天下统计数据，2024年欧洲累计有93个轮胎工厂，包含29个品牌且以海外企业为主，主要分布在俄罗斯和德国法国等地区。从欧洲轮胎产能的变化趋势来看整体产能增量有限，众多海外胎企的欧洲工厂均有关停或减产的规划，新建或扩产项目大多位于东欧地区，结构上呈现出向东部转移的趋势。 　　欧盟反倾销背景下，具备海外产能增量的龙头胎企将持续受益。2017年欧盟对我国卡客车胎发起双反调查，随着我国胎企东南亚基地产能爬坡放量，欧盟进口自泰国的卡客车胎数量从2018年的93万条提升至2024年的277万条，占比从6%提升至13%；进口自越南的卡客车胎数量从2018年的16万条提升至2024年的152万条，占比从1%提升至7%；中泰越三国的进口占比在2024年仍然高达56%。2025年5月21日，欧盟对我国乘用车和轻卡胎发起反倾销调查，初裁实施时间预计在2026年1月，并且设置3个月的追诉期。2024年欧盟乘用车胎进口量同比增长16%达到1.45亿条，进口自中国的数量为8694万条，占比高达60%。若本次欧盟反倾销裁定税率较高，考虑到短期供应紧缺且海外产能扩建周期相对较长，预计未来2-3年海外产能出口欧盟订单将会具备较好的涨价弹性和盈利空间，头部胎企也能把握机会进一步扩大全球市占率。 　　投资建议 　　虽然轮胎行业仍然存在竞争加剧、双反关税、原料价格抬升等风险，但从产业趋势角度来看，一方面需求端在消费降级背景下高性价比的轮胎市场仍然具备增长潜力，远期国产轮胎能抢占的市场空间天花板相比之前会更高，供给端较多海外胎企开始关闭和缩减部分产能，而国内头部胎企已经开始第二轮出海，稳固自身性价比优势的同时继续提升抗风险能力；另一方面政策端如果欧盟反倾销税率落地，那么短期海外产能供应会相对紧张，实现全球化布局且具备海外产能增量的轮胎企业的欧盟订单有望实现量价齐升，同时美国市场原本竞争加剧的局面也将得到缓解，进一步推动轮胎行业格局优化，看好率先出海且海外布局相对完善的国产胎企。 　　风险提示 　　原料价格大幅波动、国际贸易摩擦、海运费大幅波动、汇率波动、国内企业海外建厂导致竞争加剧

　　事件简介 　　9月25日，工业和信息化部等7部门印发《石化化工行业稳增长工作方案(2025-2026年)》，2025—2026年，石化化工行业增加值年均增长5%以上，经济效益企稳回升，产业科技创新能力显著增强，精细化延伸、数字赋能和本质安全水平持续提高，减污降碳协同增效明显，化工园区由规范建设向高质量发展迈进。 　　投资逻辑 　　政策延续化工行业供给管控方向，坚持化工产品结构性升级。此次稳增长方案延续了供给端“反内卷”的政策预期，对化工行业部分产品形成一定的管控预期。2023年底，中央经济会议就开始有明确表述，“有效需求不足、部分行业产能过剩”，2024年年中和年尾的两次会议，国家开始持续加深对于行业产能的关注和重视程度，防止“内卷式”恶性竞争升级为整治“内卷式”竞争；2025年更是多次指出整治无序竞争和行业产能治理，影响从大方向落向细分行业，此次政策作为前期7月18日工信部的《十大重点行业稳增长工作方案》的细分行业落地，延续了供给端进行管控的大方向要求，针对化工行业的部分产品形成一定的约束。 　　化肥行业坚持“保供”，推进化工行业的高质量发展，中试的审批要求趋向合理。此次政策依然坚持化肥保供要求，对于国内能够充分自给的化肥品种，大方向仍然维持满足国内需求为基础，进一步推进化肥的结构性升级，预估化肥阶段性仍然维持国内大方向维稳趋势，钾肥加快海外资源布局，以整体确保国内对于化肥的控价能力。政策对于中试项目的审批更趋向合理，一方面鼓励通过技术优化，创新布局，实现国内化工行业的质量升级，另一方面也堵住行业漏洞，避免滥用中试项目审批，加快产品的商业化落地。 　　安全、环保、能耗、审批，依然是供给侧管控的几大抓手，具有明显监管属性的产品依然需要持续关注。正如我们上一篇报告《反内卷专题：软约束和强管控并行，“统一大市场”推进尤为关键》所述，化工行业的供给侧抓手相对较多，能够通过环保、安全整治、能耗管控、落后产能淘汰等方式形成供给侧约束。无论是采用环保监管、安全整治、能耗管控，一旦有明确的政策要求，化工行业形成供给端的行业约束具有能够落地执行的可能性和空间。因而供给侧的强约束的效果更多取决于政策的落地执行情况和政策监管的持续时间。此次方案延续了供给侧管控的方向的四大抓手，要求科学调控重大项目建设、实施安全化改造、加快数字化绿色化转型、加强标准引领。 　　其中方案明确加强重大石化、现代煤化工项目规划布局引导，严控新增炼油产能，合理确定乙烯、对二甲苯新增产能规模和投放节奏，防范煤制甲醇行业产能过剩风险。石化领域严格执行新建炼油项目产能减量置换要求，重点支持石化老旧装置改造、新技术产业化示范以及现有炼化企业“减油增化”项目；现代煤化工领域重点依托煤水资源相对丰富、环境容量较好地区，适度布局煤制油气、煤制化学品项目。石化和煤化工依然是政策重点监管方向，对于未来新增产能较多的行业梳理项目，控制节奏，老旧装置改造，减量置换，对于具有空间、有优势的区域适度布局煤化工。 　　投资建议 　　这一次的政策表述还是和以往有所不同，依然以能耗、审批、环保、安全为抓手，但稳发展松弛有度，有行业持续定性，有推动结构性升级，也有供给端管控。从供给侧管控看，石化和煤化工是首轮重点，建议跟踪一些大方向能耗管控，新增产能管控，以往落后产能清出不及预期的行业，进一步跟踪后续乙烯、二甲苯、甲醇、煤制烯烃等行业的具体政策要求；能够在优势区域布局的企业具有相对优势，比如新疆煤化工项目。 　　风险提示 　　政策出台及落地情况低于预期风险；出口政策波动风险，需求消化不及预期风险，企业竞争加剧风险等。

　　政策监管：国家持续完善细胞治疗产品的临床研发与监管体系，着重强调产品的安全性、质量可控性与标准化管理，为行业提供了清晰的发展方向，鼓励产学研深度融合，加速临床转化与应用，为生物经济新模式的健康发展营造了有利环境。 　　市场需求：中国人口结构老龄化加剧，年龄相关疾病防控需求显著提升，推动细胞资源存储的价值认知和再生医学的应用前景。同时，中国卫生总费用持续扩大，政府支出与社会投入不断增强，个人医疗负担逐步减轻，宏观医疗卫生支出的结构优化为细胞存储这类预防性健康投资创造了良好的支付环境和市场接受度。 　　技术研发：细胞存储已从早期低温保存逐步演进至多机制协同、多学科交叉的主动功能维持策略。低温保存与冷冻保存技术分别针对短期代谢稳态和长期冰晶损伤、氧化应激等多重挑战，发展出精细化、差异化的解决方案。 　　竞争格局：中国细胞存储市场呈现多梯队分化特征。头部企业凭借先发优势、全国化布局和高水平建库质量，引领行业向自动化、智能化与标准化方向发展；地方性机构则依托区域政策支持和本地资源，形成较强的区域影响力；第三梯队由大量新兴和跨界企业构成，业务模式多元但质量参差不齐，反映出行业仍在不断演进和规范之中。消费者在选择细胞存储服务时重点关注细胞处理技术、质量保障、品牌声誉与服务覆盖范围，价格并非唯一决策因素，中长期信任与安全性愈发重要。

　　隐形正畸的发展历程是一部融合颠覆式创新与多学科协作的行业史诗。自材料研发、产品制造，到临床应用与患者获益，这条价值链上的每一个环节从未孤立存在，而是彼此依存、共同演进，推动了整个产业的持续跃迁。 　　在这场持续近三十年的创新浪潮中，路博润始终与隐形正畸行业携手并进。作为热塑性聚氨酯（TPU）的发明者和医用级热塑性聚氨酯（TPU）的行业领导者，路博润凭借深厚的材料科学积淀和全球应用经验，持续与产业链伙伴协同创新，推动高分子材料在齿科领域的不断突破与落地；而灼识咨询作为领先的行业咨询机构，见证了中国隐形正畸第一股的诞生，并通过持续的产业研究和洞见发声，塑造了中国隐形正畸行业的认知框架，为资本市场提供了重要的参考坐标。 　　隐形正畸行业因多学科融合与产业链相对复杂而形成独特的发展格局。临床需求在产业链传递过程中，往往因专业壁垒与信息不畅而难以高效转化，成为创新进一步落地的障碍。基于“协同创造价值”的共识，路博润与灼识咨询携手，以材料创新与产业研究为双重视角，联合打造这本白皮书，聚焦“产业链协同与创新”，从材料科学切入，结合独立产业洞见，系统探讨材料创新在提升临床效果、拓展应用边界中的独特价值。亦呼吁产业链的协作，共同推动材料科学的持续创新，助力行业高质量发展。我们期待通过这份白皮书，搭建产业链协同的桥梁，凝聚不同环节的智慧与力量，助力构建更加完善、高效的微笑生态，让行业创新与患者体验共同迈向新的高度。

　　三诺生物(300298) 　　投资要点 　　业绩符合预期，市场地位稳固 　　2025上半年，公司实现营业收入22.64亿元，同比增长6.12%；归母公司净利润1.81亿元，同比下降8.52%。截至半年报，公司占据中国50%以上的血糖仪零售市场，为全球第四大血糖仪企业。公司血糖仪产品覆盖3,800家等级医院、超过40万家药店，在全球公司拥有超过2,500万用户，业务遍布全球187个国家和地区。 　　CGM国际化布局持续推进，全球加速放量可期，目前，血糖仪仍是公司主要的业绩贡献来源，占比超过73%。公司持续巩固现有优势，上半年持续葡萄糖监测系统（CGM）产品注册范围进一步扩大，新增巴西、伊朗、尼泊尔、白俄罗斯、乌拉圭、越南等多个国家获批注册证。此外，公司CGM二代产品已获得欧盟MDR认证，进一步扩大了公司两代CGM产品的适用场景。 　　软实力不断提升，助力全球业务发展 　　公司组建了专业的健康管理团队，依托于公司旗下糖尿病门诊、糖尿病逆转中心等机构和平台，持续完善服务体系建设，为患者提供慢病精细化治疗和管理，服务网络覆盖全球。公司以丰富的产品为基石，辅以全方面的软性服务，协同海外子公司PTS和Trividia通过全球经销商体系建立起覆盖全球187个国家和地区的销售和服务体系。 　　盈利预测 　　预测公司2025-2027年收入分别为48.87、55.72、61.29亿元，EPS分别为0.71、0.94、1.15元，当前股价对应PE分别为28.3、21.4、17.6倍。公司深耕血糖检测领域，地位领先，CGM海外审批进入关键后期阶段，看好后续CGM获批后美国市场放量，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　国际化市场扩张不及预期、市场竞争风险、研发进展不及预期、新品商业化不及预期的风险。

　　理邦仪器(300206) 　　投资要点 　　基数影响逐步出清，业绩稳步向上 　　2025年上半年，公司实现营业收入9.14亿元，同比下降0.91%；归母净利润1.54亿元，同比增长23.47%。其中，2025年一季度，公司实现营业收入4.20亿元，归母净利润0.65亿元，二季度相比一季度环比实现增长，业绩稳步改善。 　　研发持续产出，提升市场竞争力 　　2025年上半年，公司产品注册与认证成果显著。其中，CX系列病人监护仪、WT-6M试验数据处理软件、SE-1202E心电图机、SE-310多道心电图机、Nano超声诊断仪、AX8系列及AX9系列便携式彩色超声诊断设备等产品及软件获得中国NMPA注册。海外部分，公司iV100监护仪、SE-310系列心电图机、Nano系列超声诊断仪、LX9系列超声诊断系统等产品获得CE认证；Ax8&Ax9系列全数字超声诊断系统和C9UHD&C12UHD电子阴道镜通过FDA510（k）认证。截至2025年上半年，公司新获得海内外授权专利47项。 　　AI赋能业务突破，提升运营效能与服务覆盖 　　2025年上半年，公司智慧健康业务以大数据算法为基石，加速推进AI创新成果落地，相继推出智慧重症AI大模型、远程胎监小助手、智慧胎监全场景AI应用等产品。截至半年报，公司智慧健康业务累计服务超15,000家医疗机构，涵盖超1000家二级医院，实现了从全国知名三甲医院到村卫生室的纵贯式覆盖。 　　盈利预测 　　预测公司2025-2027年收入分别为20.27、22.41、24.85亿元，EPS分别为0.35、0.41、0.50元，当前股价对应PE分别为34.2、28.5、23.8倍。公司多年研发和技术积累已经进入回报期，具备竞争力的新品配合公司在医疗服务过往多年深耕的资源，有望带动业绩进一步增长，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　国际化市场扩张不及预期、市场竞争风险、研发进展不及预期、新品上市和推广速度低于预期。

　　瑞迈特(301367) 　　投资要点 　　业绩符合预期，毛利率稳步提升 　　2025年上半年，公司实现营业收入5.44亿元，同比增长42.3%；归母净利润1.31亿元，同比增长42.19%。公司2023、2024、2025H1的毛利率分别为46.14%、48.34%、52.17%，呈现稳步提升的态势。 　　战略布局海外市场，耗材板块快速增长， 　　2025年上半年，公司耗材实现收入1.78亿元，同比增长30.26%，实现快速增长。公司耗材业务国际化布局持续深耕，美国市场，公司自2023年便通过RH公司组建的专业耗材团队积极开展市场推广，提升品牌影响力和市场认知度。欧洲市场，公司于2023年成立法国数据型子公司，覆盖欧洲市场，通过解决医保报销问题和完善基础设施吸引更多代理商合作，进一步拓展了市场规模。公司耗材产品在多区域战略布局的推动下，有望实现持续增长。 　　海外业务持续推进，全球市场地位稳步提升 　　公司深耕呼吸健康领域医疗设备与耗材，全球竞争力稳步提升。2025年上半年公司海外收入为3.53亿元，同比增长61.33%。根据沙利文数据，2023年公司家用无创呼吸机在全球市场市占率为12.4%，排名第二，国内市场占有率为30.6%，在国产无创呼吸机品牌中国市场中排名第一，已覆盖全球100多个国家和地区 　　盈利预测 　　预测公司2025-2027年收入分别为10.13、12.68、16.10亿元，EPS分别为2.60、3.35、4.47元，当前股价对应PE分别为31.5、24.4、18.3倍。公司呼吸机及耗材市场地位领先，随着海外市场布局的持续推进，业绩有望持续增长，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　国际化市场扩张不及预期、市场竞争风险、研发进展不及预期、行业政策及监管风险。

　　药明康德(603259) 　　投资要点 　　2025H1业绩超预期，上调全年业绩指引：2025H1，公司实现营业收入207.99亿元（YoY+20.64%）；实现归母净利润85.61亿元（YoY+101.92%）；实现扣非归母净利润55.82亿元（YoY+26.47%）。根据公告，截至2025年6月末，公司持续经营业务在手订单达566.9亿元（YoY+37.2%），并上调全年业绩指引，预计整体收入将达425-435亿元（YoY+13%～17%）。 　　TIDES表现持续强劲，加速全球布局与产能建设：分板块来看，2025H1公司化学业务实现收入163.01亿元（YoY+33.51%），其中小分子D&M业务收入86.8亿元（YoY+17.5%），3月常州及泰兴原料药基地均以零缺陷成功通过FDA现场检查，预计2025年底小分子原料药反应釜总体积将超4000kL；TIDES业务因去年新增产能逐季爬坡实现收入50.3亿元（YoY+141.6%），截至25年6月，TIDES在手订单同比增长48.8%，并持续推进泰兴多肽产能建设，预计2025年底多肽固相合成反应釜总体积将提升至超100000L；测试业务和生物学业务等其它业务整体稳健。当前CXO行业处于快速发展时期，外包渗透率不断提升，作为行业龙头，公司依托“CRDMO一体化”全产业链平台与全球化产能布局，形成技术壁垒和客户粘性，并深度绑定GLP-1等创新药浪潮，有望持续驱动业绩高增长。 　　美联储降息+创新药浪潮，海外CXO巨头普遍上调业绩。据公开信息，全球部分CXO巨头近期上调了业绩指引，包括Medpace、Labcorp、ICONplc、Lonza等，主要受美联储降息推动Biotech投融资回暖、关税冲击弱于预期及创新药CDMO需求爆发等因素推动。美国CXO企业上调业绩指引，通常意味着全球医药研发需求回暖，有望带动国内CXO企业订单增长，并传导至业绩层面，尤其是包括公司在内的依赖海外市场的头部企业。 　　投资建议：公司依托“CRDMO一体化”全产业链平台的技术壁垒与全球化产能布局，深度绑定GLP-1等创新药浪潮驱动业绩高增长。我们预计公司2025年至2027年营业收入分别为446.27、511.65、597.66亿元，同比增长13.7%、14.7%、16.8%。归母净利润分别为125.63、151.96、183.79亿元，同比增长32.9%、21.0%、20.9%。市盈率分别24.2、20.0、16.5倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：全球新药研发不及预期风险，海外利率变化风险，地缘政治风险，行业投融资不及预期风险，国内外药企研发支出不及预期风险，产能过剩风险等。

　　阳光诺和(688621) 　　事件 　　阳光诺和发布公告：拟通过发行股份及可转换公司债券方式，购买利虔、朗颐投资等38名朗研生命全体股东持有的朗研生命100%股权，并向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金。 　　投资要点 　　并购朗研生命，完善产业布局 　　朗研生命是一家专注于高端化学药及原料药的研发、生产、销售的医药工业实体，与上市公司的研发服务协同。本次交易完成后，上市公司将获朗研生命的商业化生产能力，实现“CRO+医药工业”的战略布局。朗研生命目前主力产品包括1个原国家二类新药——蚓激酶肠溶胶囊和7个首仿/首家过评仿制药。朗研生命还拥有30余项在研产品，其中2个二类创新药（1个处于Ⅰ期临床试验阶段，1个处于Ⅲ期临床试验阶段）。按照业绩承诺，2025-2028年朗研生命净利润不低于7486.86万元、8767.28万元、11080.79万元、13110.66万元。 　　自主创新药研发进入关键临床阶段 　　公司自主研发的STC007注射液主要适应症为治疗术后疼痛及成人慢性肾脏疾病相关的中至重度瘙痒，其中腹部手术后中、重度疼痛的Ⅱ期临床试验已圆满达成预期目标，Ⅲ期临床试验正按既定计划有序推进，针对瘙痒适应症的Ⅱ期临床试验正在进行中。STC007的抗镇痛靶点为κ阿片样物质受体，与μ阿片样物质受体激动剂不同，其能在不进入中枢的情况下，在外周神经系统发挥镇痛作用，不会导致呼吸抑制和便秘，也不容易产生耐受，具有较好的应用前景。 　　前瞻布局小核酸药物，2026年预计IND 　　在小核酸药物开发领域，公司已建立小核酸药物载药系统开发平台，已有两款产处于临床前阶段，其中ABA001用于长效降压药，ABY001用于长效减脂增肌。ABY001采用寡核苷酸偶联抗体（AOC）设计，具有稳定性优势，预计给药周期为预计3-6个月给药一次。目前ABA001处于IND阶段，ABY001处于PCC阶段，预计2026年至少一款产品进入临床。 　　盈利预测 　　不考虑朗研生命注入，预测公司2025-2027年收入分别为12.59、14.15、16.15亿元，EPS分别为2.06、2.41、2.96元，当前股价对应PE分别为32.4、27.7、22.5倍，考虑创新药即将进入临床三期阶段和未来市场前景，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　新药临床研发的不确定性，小核酸药物研发进入临床的不确定性，朗研生命注入后业绩不能完成业绩承诺，并购失败风险。

　　诺思兰德(430047) 　　投资要点 　　眼科药品持续注入动力，为创新管线输血 　　2025年上半年，公司实现营收0.37亿元，同比增长1.47%；归母净利润为-0.2亿元。公司目前还未有新药上市，眼科药品作为公司核心收入来源，持续为新药研发输血。截至2025年半年报，公司及二级子公司汇恩兰德合计拥有8个滴眼液产品注册批件，已建成3条GMP认证/检查的生产线(单剂量、多剂量、冲洗剂)，覆盖领域包括抗菌、抗过敏、干眼症和青光眼等适应症的滴眼液。 　　重磅创新药注册稳步推进，NL003即将进入收获期 　　NL003溃疡适应症的新药注册上市申请目前正稳步推进，公司于4月收到补充资料通知，截至半年报前已提交补充材料。同时，静息痛适应症目前也已经开展注册申报流程。此外，公司已开展针对Ⅲ期临床试验受试者的长期随访研究，并正在积极筹备上市后真实世界研究，通过后续研究强化循证医学支持。 　　商业化进程持续开展，公司创新药商业化即将正式开启 　　2025年上半年，塞多明基注射液商业化工作开展了商业化策略制定、组织搭建与相关市场调研活动，目前正在按计划全面开展市场调研、学术宣传、渠道拓展、准入研究、创新支付等工作。此外，公司生物药物生产基地建设也在有序推进中，产房目前已完成原液车间各工艺设备的工艺设计，正在进行生产和组装，原液车间机电、净化工程按计划实施中。 　　盈利预测 　　预测公司2025-2027年收入分别为0.88、1.85、3.71亿元，EPS分别为-0.19、-0.01、0.30元，当前股价对应PE分别为-124.9、-2615.8、76.9倍，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　研发失败风险、临床试验进展不及预期、市场竞争风险、市场推广不及预期、增发进展不及预期的风险、行业政策及政府监管风险。