国产化学发光新锐，股权激励彰显发展信心-摩熵咨询(原药融咨询)

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报告摘要

　　亚辉龙(688575)

　　事件：公司发布2023年限制性股票激励计划，拟向部分高级管理人员、核心技术人员及核心骨干授予198.30万股限制性股票，占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.35%，授予价格为9.10元/股，激励对象总人数共计60人。股权激励方案对非新冠自产产品业务和化学发光业务业绩指标进行考核，2023-2024年非新冠自产收入营收增速目标为35.00%/82.25%，2023-2024年化学发光营收增速目标为40.00%/89.00%，2023-2024年国内化学发光仪器新增装机数为1400/1500台，2023-2024年海外化学发光仪器新增装机数为1000/1200台，彰显公司对未来业绩高速增长的信心。

　　化学发光业务快速发展，特色自免检测业务打开渠道。2023H1公司非新冠业务营业收入7.28亿元（+41%），其中：（1）国内非新冠自产业务实现营业收入4.82亿元（+51%）；（2）海外非新冠自产业务收入6,703.75万元（+62%）；（3）代理业务收入1.69亿元（+21%）。另外，公司自产化学发光业务实现营收4.83亿元（+54%），实现高速发展。公司“特色入院，常规放量”的策略成效明显，凭借自免诊断优势快速推动院内装机量提升，同时带动公司常规化学发光业务快速放量。2023H1公司化学发光常规项目诊断试剂营业收入同比大幅增长，其中术前八项、肿瘤标志物、甲状腺功能及心肌标志物诊断试剂营收同比增长69%，进入快速放量期。同时，公司加快中高端产品迭代，推出高速仪器iFlash3000G发力主流大型终端市场，加快三级医院终端市场突破，2023H1实现iFlash3000G装机247台，终端装机量快速增加，未来有望凭借大型仪器，推动流水线业务发展。

　　海外装机表现亮眼，国际化进程加速推进。2023H1公司化学发光仪器新增装机超400台，同比增长34%，海外装机量表现亮眼。目前，公司海外业务覆盖美洲、欧洲、亚洲、非洲超过100个国家和地区，持续加大专业队伍建设。2022年公司成立埃及服务中心，并同步规划沙特（已于2023年2月成立）、南亚、非洲、拉美、独联体等区域的服务中心，完善海外本地化布局。随着未来海外业务及渠道布局快速铺开，提升公司品牌知名度，推动公司海外业务快速增长。

　　投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.68/5.11/6.83亿元，增速分别为-64%/39%/34%，对应PE分别为28/20/15倍。考虑到公司特色自免检测项目进院带动常规化学发光项目快速放量，凭借超高速机突破高端三甲医院，建立品牌知名度，高速仪器装机量提升有望带动单机产出快速提升。同时海外市场布局稳步推进，打开公司成长空间。首次覆盖，给予“增持-A”评级。

　　风险提示：产品销售不及预期风险，市场竞争加剧风险，海外市场开拓不及预期风险。

中心思想

核心增长动力与市场信心

亚辉龙作为国产化学发光领域的新锐，正通过股权激励计划彰显其对未来业绩高速增长的坚定信心。公司以特色自免检测业务为突破口，有效带动常规化学发光项目快速放量，并凭借高速仪器iFlash3000G积极拓展高端三甲医院市场，有望显著提升单机产出和品牌知名度。

国际化战略与盈利展望

公司在海外市场的装机量表现亮眼，国际化进程加速推进，通过完善本地化服务布局，为未来业绩增长打开了广阔空间。尽管2023年受新冠产品收入基数影响净利润有所下降，但非新冠自产业务和化学发光业务的强劲增长势头，以及持续优化的业务结构，预示着公司未来盈利能力将持续提升。

主要内容

股权激励计划与未来业绩展望

2023年9月19日，亚辉龙发布限制性股票激励计划，拟向60名高级管理人员、核心技术人员及核心骨干授予198.30万股限制性股票，占总股本的0.35%，授予价格为9.10元/股。
该计划设定了明确的业绩考核目标：2023-2024年非新冠自产收入营收增速目标分别为35.00%和82.25%；同期化学发光营收增速目标分别为40.00%和89.00%。
在仪器装机方面，2023-2024年国内化学发光仪器新增装机数目标为1400台和1500台，海外新增装机数目标为1000台和1200台。这些目标充分体现了公司对未来业绩高速增长的强大信心。

化学发光业务的强劲增长与市场策略

2023年上半年，公司非新冠业务实现营业收入7.28亿元，同比增长41%。其中，国内非新冠自产业务收入4.82亿元，同比增长51%；海外非新冠自产业务收入6703.75万元，同比增长62%。自产化学发光业务实现营收4.83亿元，同比增长54%，展现高速发展态势。
公司“特色入院，常规放量”的市场策略成效显著，凭借自免诊断优势快速提升院内装机量，并带动常规化学发光业务快速放量。2023年上半年，术前八项、肿瘤标志物、甲状腺功能及心肌标志物诊断试剂营收同比增长69%，进入快速放量期。
公司积极推进中高端产品迭代，推出高速仪器iFlash3000G，加速突破三级医院等主流大型终端市场。2023年上半年，iFlash3000G已实现装机247台，终端装机量快速增加，有望推动流水线业务发展。

国际化进程加速与海外市场布局

2023年上半年，公司化学发光仪器新增海外装机量超过400台，同比增长34%，海外市场表现亮眼。
目前，亚辉龙的海外业务已覆盖美洲、欧洲、亚洲、非洲等超过100个国家和地区，并持续加大专业队伍建设。
公司积极完善海外本地化布局，继2022年成立埃及服务中心后，2023年2月又成立了沙特服务中心，并规划在南亚、非洲、拉美、独联体等区域设立更多服务中心。随着海外业务及渠道的快速铺开，公司品牌知名度将进一步提升，推动海外业务实现快速增长。

盈利预测与业务结构分析

华金证券预计亚辉龙2023-2025年归母净利润分别为3.68亿元、5.11亿元和6.83亿元，增速分别为-64%、39%和34%。对应PE分别为28倍、20倍和15倍。
自产业务： 预计2023-2025年营收增速分别为39%、42%、34%，毛利率分别为68.77%、69.25%、69.33%。公司将继续以特色自免检测项目推动产品入院，带动常规化学发光项目放量，并通过超高速产品攻克大型终端医院，提升装机量和配套试剂需求。
代理委托业务： 预计2023-2025年营收增速分别为17%、9%、3%，毛利率分别为33.64%、33.42%、33.12%。随着公司大力发展自产业务，代理委托业务预计将逐步减少。
软件业务： 预计2023-2025年营收增速均为20%，毛利率分别为-12.88%、-2.88%、7.12%。公司推出的全开放式流水线及智能临床实验室软件系统，为大型临床实验室提供自动化整体解决方案。
整体来看，预计公司2023-2025年总营收增速分别为-49%、11%、28%，毛利率分别为54.40%、63.28%、64.44%，显示出业务结构优化带来的盈利能力提升。

估值对比与投资建议

选取迈瑞医疗、安图生物及新产业作为可比公司进行估值对比。截至2023年9月19日，可比公司2023E、2024E、2025E的平均PE分别为27倍、21倍和17倍。
亚辉龙同期PE分别为28倍、20倍和15倍，与可比公司平均水平基本持平或略低。
鉴于公司特色自免检测项目带动常规化学发光项目快速放量、超高速机突破高端三甲医院、品牌知名度提升以及海外市场布局稳步推进，华金证券首次覆盖给予“增持-A”评级。

总结

亚辉龙作为国内化学发光领域的创新力量，通过实施积极的股权激励计划，明确了未来非新冠自产业务和化学发光业务的高速增长目标，并设定了国内外仪器新增装机量指标，充分展现了公司对未来发展的强大信心。公司在2023年上半年非新冠业务和自产化学发光业务均实现快速增长，其“特色入院，常规放量”的市场策略成效显著，尤其在自免诊断和常规化学发光项目上表现突出。同时，高速仪器iFlash3000G的推广加速了公司在高端医院市场的渗透。在国际化方面，亚辉龙海外装机量表现亮眼，并通过设立区域服务中心加速全球布局。尽管2023年净利润受新冠产品基数影响有所波动，但随着自产业务的持续发力及业务结构的优化，预计公司未来盈利能力将稳步提升。综合考虑其增长潜力、市场策略和估值水平，亚辉龙具备良好的投资价值。

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