中心思想 业绩稳健增长与业务结构优化 2023年上半年，百洋医药在营业收入同比小幅下滑2.57%至36.35亿元的情况下，归母净利润实现39.76%的显著增长，达到3.02亿元，扣非归母净利润亦同比增长30.25%至2.91亿元。这主要得益于公司持续聚焦核心品牌运营业务，主动压缩非核心业务，从而实现了业务结构的持续优化和盈利能力的显著提升。 核心业务驱动与第三方平台拓展 品牌运营业务作为公司的核心利润来源，其收入占比已由2022年底的49.27%提升至56.16%，毛利率高达44.15%，贡献了83.66%的毛利额。迪巧、海露等核心品种保持稳健增长，新签品种安立泽在零售渠道展现出强大的放量能力。同时，公司积极拓展第三方商业化平台，与第一三共、诺华中国、吉利德科学等达成合作，进一步丰富了品牌矩阵，为未来收入和业绩的双高增长奠定了坚实基础。 主要内容 2023年上半年财务表现分析 2023年上半年，百洋医药实现营业收入36.35亿元，同比下滑2.57%；归属于母公司净利润3.02亿元，同比增长39.76%；扣除非经常性损益的归母净利润2.91亿元，同比增长30.25%。 其中，2023年第二季度公司实现营业收入19.48亿元，同比增长4.18%；归母净利润1.80亿元，同比增长39.74%；扣非归母净利润1.65亿元，同比增长30.30%。 若还原两票制业务后计算，2023年上半年公司实现营业收入42.03亿元，同比降低2.55%，主要系公司聚焦核心品牌运营业务，非核心业务收入下降所致。 业务结构优化与核心品牌运营成效 公司业务结构持续优化，核心业务品牌运营实现收入20.41亿元，同比增长20.20%，收入占比由2022年底的49.27%提升至56.16%。还原两票制业务后，品牌运营实现营业收入26.09亿元，同比增长14.43%。 品牌运营业务毛利率为44.15%，毛利额实现9.01亿元，毛利额占比高达83.66%，成为公司首要利润贡献来源。 批发配送业务实现收入14.02亿元，同比下滑23.14%，规模持续压缩；零售业务实现收入1.77亿元，同比下滑10.61%。 核心品种市场表现与渠道拓展 2023年上半年，公司核心品种增长稳健。核心品牌迪巧系列实现收入8.77亿元，同比增长9.76%；若还原两票制业务后计算，实现收入9.14亿元，同比增长9.07%。 海露实现营业收入2.63亿元，同比增长25.24%。 2022年11月新签品种安立泽在2023年上半年实现收入1.09亿元，若还原两票制业务后计算，实现收入1.29亿元，零售渠道放量能力凸显。 第三方商业化平台发展与盈利能力提升 2023年上半年，百洋医药陆续与第一三共、诺华中国、莱博瑞辰等达成合作，进一步丰富了品牌矩阵。近期公司还与吉利德科学签署战略合作协议，共同探索创新医疗解决方案和服务模式，第三方商业化平台实力得到进一步认可，零售渠道营销能力得到提升。 2023年上半年公司毛利率为29.64%，同比增长3.03个百分点，显示出收入结构优化对盈利能力的积极影响。 盈利预测与投资评级 考虑到公司持续压缩批发配送业务，天风证券将2023-2025年营业收入预测由83.38/95.83/112.35亿元下调至79.48/87.46/96.73亿元。 但由于核心利润来源的品牌运营业务占比逐步提升有望带动毛利率相应提升，归母净利润预测维持6.41/8.03/10.12亿元不变。 维持“买入”评级。 风险提示包括产品集中风险、成本增加风险以及新产品放量不及预期风险。 总结 百洋医药在2023年上半年展现出强劲的盈利能力，归母净利润实现近四成的增长，远超营收表现。这一成果主要归因于公司坚定执行业务结构优化战略，将重心聚焦于高毛利的品牌运营业务，并有效压缩了批发配送等非核心业务。核心品牌如迪巧、海露等持续贡献稳健增长，新引进品种在零售渠道的快速放量也验证了公司强大的市场拓展能力。此外，公司通过与多家国际知名药企建立战略合作，不断强化其第三方商业化平台实力，进一步丰富了品牌矩阵，为未来的持续增长奠定了坚实基础。尽管短期内营收预测有所调整，但盈利能力的提升趋势不变，公司长期发展前景依然乐观。

中心思想 迈瑞医疗业绩稳健增长，龙头地位持续巩固 本报告核心观点指出，迈瑞医疗在2022年上半年展现出稳健的业绩增长态势，其作为国产医疗器械龙头的地位持续巩固。公司通过多品类产品线的协同发展以及国内外市场的双轮驱动，实现了收入和归母净利润的显著增长。特别是在体外诊断（IVD）业务线的强劲带动下，公司整体盈利能力和市场竞争力进一步提升。 降本增效与研发投入并重，未来增长前景可期 报告强调，迈瑞医疗在保持高毛利率的同时，通过有效的销售和管理费用控制实现了降本增效。公司持续加大研发投入，不断丰富产品品类并实现技术迭代，高端新品的突破为其未来增长奠定了坚实基础。良好的经营性现金流水平也为公司的持续发展提供了有力保障。基于对公司核心业务的持续看好以及国内外市场的拓展潜力，分析师维持“买入”评级和目标价，预示公司未来增长前景可期。 主要内容 1H22业绩表现稳健，龙头持续发力 财务表现强劲： 迈瑞医疗2022年上半年实现收入153.6亿元，同比增长20.2%；归母净利润52.9亿元，同比增长21.7%。其中，第二季度收入和归母净利润分别同比增长20.2%和21.0%，显示出公司业绩的持续稳健增长。 IVD线引领增长： 体外诊断（IVD）业务线是本期业绩增长的主要驱动力。 盈利预测与估值： 华泰研究维持对公司2022-2024年EPS的预测，分别为7.96元、9.58元和11.53元。公司作为国产医疗器械龙头，凭借多品类持续发力及国内外双轮驱动，业绩能见度高。分析师给予公司2022年70倍PE（高于可比公司Wind一致预期均值56倍），维持目标价557.20元和“买入”评级。 销售、管理费用率同比下降，现金流水平良好 毛利率与费用控制： 2022年上半年，公司毛利率为64.1%，同比下降1.4个百分点。销售费用率为14.0%，同比下降0.7个百分点；管理费用率为4.0%，同比下降0.6个百分点，体现了公司在降本增效方面的显著成果。 研发投入持续： 研发费用率为8.8%，同比上升0.5个百分点，表明公司持续重视研发投入，致力于丰富产品品类、迭代技术并实现高端新品突破。 现金流状况： 经营性现金流量净额为40.8亿元，同比增长15.7%，显示公司现金流水平良好。 IVD线领衔增长，医学影像线及监护线持续稳健 1) IVD： 2022年上半年收入同比增长29.8%，持续引领集团业绩增长。 血球BC-7500系列、发光CL-8000i、生化BS-2800M等重磅新品在国内市场表现亮眼，仪器装机后有效带动试剂放量（推测上半年发光国内装机量超过1000台）。 海外常规试剂销售已完全复苏。 预计2022年IVD产线将继续领衔收入增长。 2) 医学影像： 2022年上半年收入同比增长22.2%。 考虑到院端超声采购回暖以及高端新品的快速放量，预计2022年该产线收入将保持快速增长。 3) 生命信息与支持： 2022年上半年收入同比增长12.5%。 受益于医疗新基建需求的持续拉动，以及微创外科、AED等新兴业务的发力，预计2022年该产线收入增长将保持稳健。 国内及海外齐头并进，看好22年海内外同比增速逐渐接近 1) 国内： 2022年上半年收入同比增长21.8%，主要得益于医疗新基建需求的持续拉动。 展望全年，预计国内IVD线在疫情控制后将强势发力，监护线及医学影像线有望持续受益于新基建订单。 根据公司2022年中报，截至上半年，国内医疗新基建待释放市场空间已超过220亿元。 预计2022年国内收入同比增长将超过20%。 2) 海外： 2022年上半年收入同比增长17.7%。 分地区看，亚太地区收入增速为16.4%，北美地区为36.9%（主要得益于高端客户群的突破），拉美地区为28.1%，欧洲地区为-17.7%。 展望全年，考虑到海外市场已基本不受疫情影响，叠加高端客户的持续拓展，预计海外收入全年增速将逐渐接近国内增速。 风险提示 核心产品销售不达预期。 核心产品招标降价风险。 经营预测指标与估值 营业收入预测： 预计2022-2024年营业收入分别为304.14亿元、365.87亿元和439.44亿元，同比增速均保持在20%以上。 归属母公司净利润预测： 预计2022-2024年归母净利润分别为96.51亿元、116.19亿元和139.74亿元，同比增速均保持在20%以上。 EPS预测： 预计2022-2024年EPS分别为7.96元、9.58元和11.53元。 估值： 2022年PE为36.37倍，PB为9.59倍。 盈利预测与估值 可比公司估值： 报告列举了开立医疗、澳华内镜、奕瑞科技、惠泰医疗、欧普康视、安图生物等可比公司，其2022年PE平均值为56倍，2023年PE平均值为40倍。迈瑞医疗2022年70倍PE的估值高于行业平均水平，反映了市场对其龙头地位和增长潜力的认可。 财务比率： 预计2022-2024年毛利率将维持在65%以上，净利率维持在31%以上，ROE保持在25%以上。资产负债率持续下降，显示公司财务结构稳健。 总结 迈瑞医疗在2022年上半年表现出强劲的增长势头，收入和归母净利润均实现超过20%的同比增长。体外诊断（IVD）业务线是主要的增长引擎，医学影像和生命信息与支持业务线也保持稳健发展。公司在降本增效方面取得显著成效，同时持续加大研发投入，不断推出高端新品。国内外市场齐头并进，国内受益于医疗新基建，海外则通过高端客户拓展实现高速增长。尽管存在核心产品销售不达预期和招标降价的风险，但基于公司稳固的龙头地位、清晰的增长战略和良好的财务状况，分析师维持“买入”评级和目标价，预计公司未来业绩将持续稳健增长。

中心思想 业绩承压与结构性优化 华熙生物2023年上半年业绩面临增长压力，营业收入增速放缓，归母净利润和扣非归母净利润出现下滑。然而，公司在费用控制方面取得优化，特别是销售费用率有所下降，显示出内部运营效率提升的积极信号。毛利率的下滑主要受原料市场竞争和护肤品客单价影响。 平台化发展驱动长期增长 尽管短期业绩承压，华熙生物的业务结构调整初见成效，其中原料业务和医疗终端业务实现显著增长，尤其医美业务改革成效显著。功能性护肤品业务虽面临挑战，但公司通过新品上市和渠道结构优化寻求突破。长期来看，公司作为合成生物学平台型企业，凭借其强大的研发能力和丰富的成分储备，有望在玻尿酸之外打造新的爆款成分，从而驱动持续增长，展现出平台型企业的发展韧性。 主要内容 23H1 业绩增长承压，费用率有所优化 华熙生物2023年上半年（23H1）业绩表现承压。公司实现营业收入30.76亿元，同比增长4.77%；归母净利润4.25亿元，同比下降10.27%；扣非归母净利润3.61亿元，同比下降12.69%。 季度业绩表现 在2023年第二季度（23Q2），公司营业收入达到17.70亿元，同比增长5.35%，增速环比提升1.34个百分点。然而，归母净利润为2.24亿元，同比下降18.05%，增速环比下滑18.41个百分点。值得注意的是，扣非归母净利润为2.10亿元，同比下降8.91%，增速环比提升8.53个百分点，显示出扣非归母净利润的边际改善。 盈利能力与费用率分析 23H1公司归母净利率为13.81%，同比下降2.32个百分点；毛利率为73.80%，同比下降3.63个百分点。23Q2公司归母净利率为12.66%，同比下降3.61个百分点；毛利率为73.81%，同比下降3.85个百分点。毛利率下滑的主要原因在于原料市场竞争加剧以及护肤品客单价的下降。 在费用率方面，公司有所优化。23H1销售费用率为46.18%，同比下降1.07个百分点；管理费用率为6.68%，同比上升0.72个百分点；研发费用率为6.07%，同比下降0.04个百分点。23Q2销售费用率为46.02%，同比下降2.82个百分点；管理费用率为6.75%，同比上升1.02个百分点；研发费用率为5.85%，同比上升0.02个百分点。整体来看，销售费用率有所优化，而管理费用率和研发费用率基本保持稳定。 医美业务改革初见成效，护肤业务增长乏力 原料业务 23H1原料业务表现强劲，实现收入5.67亿元，同比增长23.20%，毛利率为65.65%，占总收入的18.45%。其中，医药级原料占比38.90%，化妆品级原料占比32.74%，食品级原料占比10.37%。原料业务的显著增长主要得益于医药级和化妆品原料的增长以及海外市场的有效推进。公司未来有望打造全球领先的生物活性物质与解决方案平台，持续提升技术研发和服务能力。 医疗终端业务 医疗终端业务在23H1实现收入4.89亿元，同比增长63.11%，毛利率高达82.30%，占总收入的15.90%。公司在医美业务上致力于提供整体解决方案，产品管线日益清晰，如润致娃娃针等产品持续放量。此外，医美在研产品储备丰富，预计有两款水光针产品将于明年上市，有望抢占水光合规市场的先机。 功能性护肤品 功能性护肤品业务在23H1面临增长乏力，实现收入19.66亿元，同比下降7.56%，毛利率为71.49%，同比下降4.25个百分点，占总收入的63.92%。具体品牌表现方面： 润百颜收入6.32亿元，同比下降2.04%。 夸迪收入5.43亿元，同比下降10.10%。 米蓓尔收入2.17亿元，同比下降16.81%。 BM肌活收入3.41亿元，同比下降29.62%。 公司上半年品牌大单品占比有所上升，而超头直播占比持续下滑。预计下半年公司将有较多新品上市，并致力于实现渠道结构的更加均衡。 功能性食品 功能性食品业务在23H1实现收入0.33亿元，同比下降25.81%。公司重新回归大单品策略，水肌泉、黑零、休想角落等多个细分赛道协同发展。 展望未来，看好平台型企业的发展韧性 当前化妆品行业面临多重挑战，包括竞争加剧、流量红利减弱、消费需求下降导致行业整体增长放缓。同时，华熙生物的四大护肤品牌在经历几年高速增长后，也短暂面临突破增长局限的问题。 然而，报告认为长期来看，华熙生物作为国产化妆品龙头企业将受益于其核心优势。公司四大护肤品牌定位清晰，产品复购率不断提升，渠道建设逐步完善。更重要的是，作为一家合成生物学平台型公司，华熙生物的研发能力突出，成分储备丰富，有望在玻尿酸之外打造下一个爆款成分，并围绕该成分推出一系列产品，从而驱动公司持续发展。 投资建议与风险提示 安信证券维持华熙生物“买入-A”的投资评级，并给予6个月目标价106.55元，相当于2023年50倍的动态市盈率。预计公司2023年至2025年营收增速分别为9.8%、18.1%和20.9%；净利润增速分别为5.9%、27.8%和28.3%。 风险提示包括：消费复苏不及预期、行业竞争加剧以及新品推广不及预期等。 总结 华熙生物2023年上半年业绩面临增长压力，营收增速放缓，归母净利润出现下滑，主要受原料市场竞争和护肤品客单价下降影响导致毛利率下滑。尽管如此，公司在费用控制方面取得优化，特别是销售费用率有所下降。业务结构上，原料业务和医疗终端业务表现亮眼，医美业务改革初见成效，展现出强劲的增长势头和发展潜力。功能性护肤品业务则面临挑战，但公司正通过新品上市和渠道优化积极应对。展望未来，华熙生物作为合成生物学平台型企业，凭借其强大的研发能力和清晰的品牌定位，有望克服短期挑战，通过创新和多元化发展实现长期增长。安信证券维持“买入-A”评级，看好其作为平台型企业的发展韧性。

　　凯莱英(002821) 　　事项： 　　公司发布2023中报，上半年实现营收46.22亿元（-8.33%），实现归母净利润16.86亿元（-3.09%），扣非后归母净利润为15.68亿元（-7.72%）。 　　平安观点： 　　常规业务实现高增长，在手订单为全年业绩提供保障23H1大订单结算约19亿元，上年同期该订单结算约30亿元，大订单基数影响公司表观业绩。剔除大订单上半年实现收入26.77亿元（+33.27%），其中小分子业务剔大订单后收入21.42亿元（+32.96%），新兴业务实现收入5.31亿元（+34.89%）。截 止8/29，公司在手订单总额9.1亿美元（不含上半年已确认收入的订单），相比上年同期，粗略估算剔除大订单后在手订单增长20%左右。从规模来看，9.1亿美元能够覆盖23H2及少量24H1的待执行订单，为23年全年业绩提供保障。CDMO业务订单一般在Q4前后密集签订。考虑到海外投融资数据企稳、疫情防控政策放松后客户拜访活跃度提升，未来半年公司有望实现较好签单表现。 　　新兴业务持续发展，化学大分子产能落地驱动项目放量上半年新兴业务实现收入5.31亿元（+34.89%），其中化学大分子CDMO同比+29.58%，临床CRO同比+26.59%，制剂CDMO同比+34.63%，生物大分子CDMO同比+160.85%。新兴业务里国内业务占比较大，受国内医药投融资环境影响，部分业务增速相比之前稍显逊色。国内激烈的竞争及新产能的爬坡也导致新兴业务毛利率有所下降（33.74%，-9.03pct）。 　　上半年公司天津西厂区化学大分子生产车间投入使用并快速实现产能爬坡，目前已具备500kg/年的寡核苷酸生产能力。公司正在建设多肽商业化产能，预期23下半年及24年会有更多多肽规模化产能启用，以匹配订单需要。客户和收入结构理想，受外部环境不确定性冲击相对小 　　23H1来自大制药公司的收入31.14亿元，剔除大订单11.69亿元（+74.14%）；来自中小制药公司的收入15.08亿元（+12.75%），订单客户增长21.21%，公司进一步开拓新客户来对冲医药投融资低迷的影响。 　　公司在CDMO领域深耕20余年，拥有很深的客户积淀。在目前宏观环境及医药投融资状况下，与公司深度绑定的多家MNC客户能够成为公司保持稳健发展的核心驱动力。 　　维持“强烈推荐”评级。考虑国内外医药投融资情况的影响及大订单结算进度，调整2023-2025年EPS预测为6.40、5.73、7.26元（原6.40、6.42、8.22元）。公司股价前期已有调整，在行业相对困难的情况下，订单向龙头企业集中，公司的能力、口碑优势进一步显现，未来随医药投融资改善，公司有望取得更好的行业地位，维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示：1）若全球药物创新投入和外包比例不及预期，会影响CDMO行业发展；2）药品研发失败将导致项目终止，CDMO丢失对应订单；药品上市销售不及预期，将导致CDMO订单无法顺利放量；3）若出现生产事故、监管机构警告信或其他不能满足客户需求的情况，企业可能丢失订单乃至客户；4）主要客户来自欧美，订单以外币计价，汇率波动可能造成汇兑损益。

　　力诺特玻(301188) 　　公司于8月29日发布2023年中报，Q2公司收入增长27.10%，但受制于成本上行以及新点火及炉窑爬坡不及预期，利润率下滑较多，我们预计Q3炉窑顺利达产后，公司业绩将逐步修复，维持增持评级。 　　支撑评级的要点 　　Q2收入稳步增长，利润承压下行。上半年公司实现营业收入4.62亿元，同比增长23.03%，归母净利润0.41亿元，同比下降34.95%，上半年公司经营活动现金净流量0.41亿元，基本与归母净利润持平，上半年公司毛利率、净利率分别为16.86%、8.69%，分别同比减少7.34、7.75个百分点。单二季度公司营业收入2.38亿元，同比增长27.10%，归母净利润0.17亿元，同比下降43.36%，经营活动现金净流量0.41亿元，二季度毛利率、净利率分别为14.15%、7.26%，分别同比减少10.92、9.03个百分点。 　　硼砂硼酸价格与新炉窑爬坡不顺是利润下降的主要原因。上半年耐热玻璃收入增长12.05%，但毛利率下降10.70pct，毛利下降1951万元，收入恢复增长，但毛利下降较多，主要是上半年硼砂、硼酸价格上涨30%，天然气采购价上涨13%，同时上半年公司多个炉窑复产爬坡以及2条新产线爬坡，产能爬坡良率达产前原料、能源、人工费较高。上半年药用玻璃收入增长23.73%，毛利率下降3.21pct，药用玻璃收入增速较快，但因成本上升利润率小幅下滑。 　　Q2遭遇多重压力，后续或将逐季改善。二季度公司多条复产及新点火炉窑处于产能爬坡阶段，利润率遭受较显著冲击，但我们预期产能爬坡将在三季度逐渐完成，良率达标后毛利率有望逐渐修复。另外第八批集采在7月开始执行，公司关联审批预计即将完成“I”到“A”的转换，模制瓶产品有望在这之后开始销售，带来利润的增量。 　　估值 　　公司Q2业绩承压较显著，我们下调公司盈利预测。预计2023-2025年公司实现营收9.41、13.93、15.12亿元；归母净利1.02、2.48、2.78亿元；每股收益分别为0.44、1.07、1.19元，对应市盈率30.2、12.4、11.1倍。 　　评级面临的主要风险 　　风险提示：硼砂成本持续高位，模制瓶产能释放不及预期。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力显著提升 锦波生物在2023年上半年实现了营业收入和归母净利润的翻倍增长，分别达到105.15%和177.66%。这得益于产品结构的优化，特别是高毛利的医疗器械产品销售占比提升，带动公司整体毛利率和净利率显著改善，盈利能力大幅增强。 创新产品获批与市场前景广阔 公司核心产品“薇旖美”在医疗器械市场表现优异，推动该板块营收大幅增长。同时，注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液作为创新产品获批上市，进一步丰富了公司产品线，有望在面部真皮组织填充领域开辟新的增长点，巩固公司在重组胶原蛋白领域的领先地位。 主要内容 23H1 业绩高速增长，新获批Ⅲ械溶液 上半年财务表现： 2023年上半年，锦波生物实现营业收入3.16亿元，同比增长105.15%；归母净利润1.09亿元，同比增长177.66%；扣非归母净利润1.03亿元，同比增长184.75%。 单二季度财务表现： 单二季度，公司实现营业收入1.88亿元，同比增长110.10%；归母净利润0.66亿元，同比增长175.58%；扣非归母净利润0.63亿元，同比增长181.54%。 产品结构变化带动毛利率提升，盈利能力明显增强 上半年盈利能力： 2023年上半年，公司归母净利率为34.59%，同比提升9.03个百分点；毛利率为89.15%，同比提升5.74个百分点。销售费用率下降6.99个百分点至20.96%，管理费用率和研发费用率略有下降。 单二季度盈利能力： 单二季度，公司归母净利率为35.28%，同比提升8.38个百分点；毛利率为88.61%，同比提升6.20个百分点。销售费用率下降8.35个百分点至19.14%，研发费用率提升3.11个百分点至15.70%。 薇旖美市场表现优异，带动医疗器械高速增长 医疗器械业务： 医疗器械合计营收2.77亿元，同比增长140.25%，毛利率高达92.73%，同比提升5.08个百分点。 单一材料医疗器械： 营收2.34亿元，同比增长278.53%，毛利率95.40%，同比提升1.68个百分点，主要得益于薇旖美植入剂等产品。 复合材料医疗器械： 营收0.43亿元，同比下降19.44%，毛利率78.27%，同比下降2.37个百分点。 功能性护肤品业务： 合计营收0.31亿元，同比增长1.18%，毛利率64.04%，同比下降2.97个百分点。 单一成分功能性护肤品： 营收0.05亿元，同比增长881.05%，毛利率91.04%，同比提升11.64个百分点。 复合成分功能性护肤品： 营收0.26亿元，同比下降12.90%，毛利率59.18%，同比下降7.64个百分点。 原料等业务： 营收0.09亿元，同比增长3.65%，毛利率64.71%，同比下降20.63个百分点。 注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液创新产品获批上市 产品获批： 国家药监局于8月28日批准了锦波生物的注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液创新产品注册申请。 产品特性与应用： 该产品由重组Ⅲ型人源化胶原蛋白和0.9%生理盐水组成，适用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹（包括眉间纹、额头纹和鱼尾纹）。其重组胶原蛋白生物材料可组装成胶原蛋白纤维网，对细胞、组织起支撑作用，实现物理填充，且免疫原性风险可控，可逐渐被体内分解吸收。 投资建议 评级与目标价： 维持“买入-A”投资评级，6个月目标价为159.21元。 业绩预测： 预计公司2023年至2025年收入增速分别为93%、51%、42%；净利润增速分别为128%、61%、43%，显示出突出的成长性。目标价相当于2023年43.5倍的动态市盈率。 风险提示 宏观经济波动风险。 研发技术风险。 新产品和新业务发展不及预期风险。 集采与医美监管政策风险。 测算及假设不及预期风险。 总结 锦波生物在2023年上半年展现出强劲的增长势头，营业收入和归母净利润均实现翻倍增长，主要得益于医疗器械业务的优异表现和产品结构的持续优化。高毛利产品占比提升显著改善了公司的盈利能力，毛利率和净利率均有大幅提升。特别是核心产品“薇旖美”带动单一材料医疗器械营收实现近2.8倍的增长。此外，注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液作为创新产品获批上市，为公司未来发展注入了新的动力，有望进一步巩固其在重组胶原蛋白领域的市场地位。尽管面临宏观经济波动、研发技术和政策监管等风险，但公司凭借其突出的成长性和创新能力，获得了“买入-A”的投资评级，并被预期在未来几年保持高速增长。

中心思想 战略调整下的短期承压与长期潜力 华熙生物在2023年上半年面临短期经营压力，营收增速放缓，归母净利润出现下滑，这主要源于公司主动进行的业务战略调整。尽管短期业绩承压，但报告认为公司作为玻尿酸全产业链龙头，其“四轮驱动”的业务模式（功能性护肤品、医疗终端、原料、功能性食品）在战略调整完成后有望回归稳健高质量增长。 业务结构优化与盈利能力展望 公司正积极优化各业务板块结构，尤其在功能性护肤品领域进行品牌锐化，医疗终端业务表现强劲，原料业务向服务转型，功能性食品业务聚焦大单品。这些调整旨在提升发展质量和长期盈利能力。尽管上半年综合毛利率略有下滑，但随着战略成效的逐步显现，公司未来的盈利能力和市场竞争力有望得到增强。 主要内容 2023年上半年经营业绩分析 营收与净利润概览： 2023年上半年，华熙生物实现营收30.76亿元，同比增长4.8%；归母净利润4.25亿元，同比下降10.3%。其中，第二季度营收17.70亿元，同比增长5.3%；归母净利润2.24亿元，同比下降18.0%。业绩承压主要系公司主动进行业务战略调整所致。 盈利预测调整： 鉴于调整周期存在不确定性，报告下调了公司2023-2025年的盈利预测。预计2023-2025年归母净利润分别为10.05亿元、12.30亿元和14.55亿元，对应EPS分别为2.09元、2.55元和3.02元。当前股价对应的PE分别为44.9倍、36.7倍和31.0倍。 各业务板块表现与战略调整成效 功能性护肤品： 上半年实现营收19.66亿元，同比下降7.6%；毛利率为74.5%，同比下降4.3个百分点。旗下品牌中，润百颜营收6.32亿元（-2.0%），夸迪营收5.43亿元（-10.1%），米蓓尔营收2.17亿元（-16.8%），BM肌活营收3.41亿元（-29.6%）。该板块业绩承压是公司主动战略调整的结果。 原料业务： 实现营收5.67亿元，同比增长23.2%；毛利率为65.7%，同比下降6.7个百分点。医药级和妆品级原料是主要增长驱动力，但食品级原料毛利率有所下滑。 医疗终端业务： 表现强劲，实现营收4.89亿元，同比增长63.1%；毛利率为82.3%，同比微增0.4个百分点。其中，皮肤类产品营收3.26亿元，同比增长56.8%，显示出战略调整的积极成效。 功能性食品： 实现营收3291万元。 综合盈利能力与费用结构 毛利率： 2023年上半年公司综合毛利率为73.8%，同比下降3.6个百分点，整体盈利水平略有承压。 费用率： 销售费用率为46.2%，同比下降1.1个百分点；管理费用率为6.7%，同比上升0.7个百分点；研发费用率为6.1%，与去年同期持平。 未来发展战略与增长驱动 功能性护肤品： 公司将继续深化战略调整，提升发展质量，未来各品牌在锐角进一步锐化后，有望恢复高质量增长。 医疗终端： 预计两款III类械水光产品将较快面世，同时重组胶原蛋白产品即将进入临床阶段，为该板块带来新的增长点。 原料业务： 战略方向是向提供服务转型，未来解决方案的收入占比有望逐步提升。 功能性食品： 将聚焦大单品，并强化线下布局，以实现稳步增长。 整体展望： 报告看好公司在“四轮驱动”战略下，在战略调整完成后回归稳健增长。 风险提示 终端产品推广不及预期。 核心人员流失风险。 行业竞争加剧。 总结 华熙生物在2023年上半年因主动进行业务战略调整，导致短期经营业绩承压，营收增速放缓，归母净利润出现下滑。尽管如此，公司作为玻尿酸全产业链的龙头企业，其“四轮驱动”的业务模式展现出长期发展潜力。医疗终端和原料业务表现良好，功能性护肤品和功能性食品业务在战略调整和优化后，有望恢复高质量增长。报告维持对华熙生物的“买入”评级，认为公司在完成战略调整后，将回归稳健增长轨道，且当前估值合理。投资者需关注终端产品推广、核心人员稳定性和行业竞争等潜在风险。

中心思想 短期业绩承压，常规业务稳健增长 金域医学2023年上半年业绩受新冠核酸检测高基数影响，营收和归母净利润同比大幅下降，但常规医学检验业务表现出强劲复苏态势，同比增长超过21%，显示出公司在非新冠业务领域的内生增长动力和市场需求回归常态后的良好适应性。 战略转型显成效，龙头地位再巩固 公司积极推进高质量发展战略，通过持续丰富检验产品线、加强人才引进与学科建设、深化区域医疗合作等措施，不断巩固其在独立医学实验室行业的龙头地位。创新驱动和优质资源下沉的策略，为公司在后疫情时代的可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 业绩接近预告中值，新冠基数、减值等造成短期影响 财务表现与新冠影响 2023年上半年，公司实现营业收入43.09亿元，同比下降48.17%。 归母净利润为2.85亿元，同比大幅下降82.66%。 扣非归母净利润为2.73亿元，同比下降83.01%，接近此前业绩预告中值。 分季度看，2023年第二季度实现营业收入21.91亿元，同比下降46.05%；归母净利润1.35亿元，同比下降82.94%。业绩下滑主要受2022年同期新冠核酸检测高基数影响。 盈利能力波动分析 2023年上半年，公司销售费用率、管理费用率和研发费用率均有所提升，分别为11.23%（同比提升1.99pp）、6.86%（同比提升0.64pp）和5.90%（同比提升2.25pp）。 期间费用率整体提升，主要原因在于抗疫结束后新冠核酸收入快速减少，导致固定成本和期间费用的摊薄效应减弱。 此外，新冠应收款的减值计提对利润端造成影响，上半年公司资产及信用减值计提约3.17亿元。 公司毛利率为38.77%，同比下降5.90pp；净利率为6.55%，同比下降14.30pp。 常规业务持续向好，多特色诊断项目加速放量 常规医检业务强劲复苏 2023年上半年，公司常规医学检验收入达到40.14亿元，同比增长21.60%，呈现良好复苏趋势。 三级医院收入占比提升至39.94%（提升3.72pp），高端特检业务占比提升至52.98%（提升1.68pp）。 细分板块表现亮眼：实体肿瘤系列同比增长27.31%，神经与精神疾病系列同比增长47.85%，感染性疾病系列收入同比增长59.49%，血液疾病系列同比增长14.96%，心血管与内分泌诊断收入增长31.24%。 预计2023年下半年国内终端诊疗人次和检验量有望持续恢复，公司常规检验业务或将进一步加速。 创新驱动与资源下沉 公司坚持医防结合，以解决医院多学科重大迫切需求为目标，持续丰富检验产品线。2023年上半年新开发项目195项，现有诊断项目已突破3800个。 团队建设方面，2023年上半年引进医学背景、数字化、研发、学科技术等关键岗位及硕博人才近250人，并针对“医检4.0”数字化转型搭建了超过200人的专业化团队。 学科建设方面，2023年上半年新增产学研合作11家，累计超过180家合作伙伴，持续加快技术转化。 与城市医联体、县域医共体、城市社区等的合作共建也取得进展，不断夯实“顶天立地”业务格局。 风险提示 潜在经营风险 实验室盈利时间不达预期风险：不同区域、不同层级的医院及检验业务外包意愿存在差异，可能导致部分区域实验室的盈利时间延长。 质量控制风险：诊断服务质量问题可能损害公司公信力、品牌形象和市场竞争力。 新冠疫情持续时间不确定风险：对公司未来业绩预测可能带来较大影响。 市场规模测算偏差风险：报告内涉及市场规模测算基于一定前提假设，存在实际达不到或不及预期风险。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 金域医学2023年上半年业绩受到新冠核酸检测业务高基数和相关减值计提的短期冲击，导致营收和归母净利润同比显著下滑。然而，在剔除新冠业务影响后，公司常规医学检验业务展现出强劲的复苏势头，同比增长超过21%，尤其在多个特色诊断项目上实现了快速放量。公司通过持续的创新驱动、人才引进、学科建设以及优质资源下沉，不断巩固其行业龙头地位，并积极应对后疫情时代的市场变化。尽管短期盈利能力有所波动，但常规业务的稳健增长和战略布局的持续推进，为公司长期发展奠定了坚实基础。基于对常规业务稳健复苏的预期，并考虑到公司作为行业龙头有望受益于行业发展，报告维持“买入”评级。同时，投资者需关注实验室盈利时间、质量控制、新冠疫情不确定性等潜在风险。

中心思想 业绩超预期与龙头成长性 巨子生物2023年上半年业绩表现远超市场预期，收入和归母净利润均实现高速增长，充分展现了其作为重组胶原蛋白行业龙头的强劲成长潜力和市场领导地位。公司通过精准的市场策略和高效的运营，成功将品牌影响力转化为显著的财务成果。 多维驱动增长与未来拓展潜力 公司业绩的增长主要得益于多方面驱动：核心品牌可复美在妆字号产品上的爆发式增长，线上直销渠道的快速扩张，以及持续的产品创新和品类拓展。展望未来，巨子生物不仅将继续深耕现有优势领域，更计划将重组胶原蛋白产品应用拓展至医美、防脱和严肃医疗等更广阔的场景，预示着其长期成长空间充足，并有望在市场情绪改善和新品获批的背景下，实现股价的进一步突破。 主要内容 23H1 业绩概览 收入与利润表现强劲 2023年上半年，巨子生物实现总收入16.06亿元人民币，同比增长高达63.0%。归属于母公司净利润达到6.67亿元人民币，同比增长52.5%；经调整后净利润为6.76亿元人民币，同比增长46.1%。这一系列数据表明公司业绩显著超出市场预期，展现出强劲的增长势头和盈利能力。 品牌表现与产品策略 可复美品牌高速增长 可复美品牌在23H1实现营收12.3亿元人民币，同比大幅增长101.0%，其在总收入中的占比也提升至76.4%，同比增加了14.3个百分点。这一增长主要归因于可复美在医院渠道积累的强大品牌力，通过线上渠道的妆字号产品持续变现。例如，大单品“可复美胶原棒”在618大促期间全网销售超过3500万支，GMV同比增长超过700%。此外，公司持续拓展精华、面膜等品类，并成功推出“胶原乳”和“胶原舒舒贴”等新品，多次登顶天猫新品榜TOP1，有望成为下一阶段的业绩增长点。 可丽金品牌稳健发展 可丽金品牌在23H1实现营收3.2亿元人民币，同比增长6.4%，占总收入比重下降至20.0%，同比减少10.6个百分点。尽管微商渠道收入有所下滑，但公司通过持续拓展线上渠道并加大品牌推广，带动可丽金线上直营渠道快速放量。自2022年以来，可丽金主推的“赋能紧致系列”产品已取得良好成效，其中大单品“嘭嘭次抛”在618大促期间线上全渠道销售超过170万只，荣登京东修护面部精华榜TOP8和天猫紧致液态精华热卖榜TOP10。 渠道结构优化 直销渠道贡献显著 直销收入在23H1达到10.83亿元人民币，同比大幅增长112.2%，其在总收入中的占比进一步提升至67.5%，同比增加了15.7个百分点。其中，DTC店铺线上直销收入为9.77亿元人民币，同比增长128.4%。直销收入的快速增长主要得益于公司加强线上多平台布局（如天猫、抖音等电商平台快速放量）、主推的精华类产品（如可复美胶原棒、可丽金嘭嘭次抛等）销售占比快速上升，以及营销推广投入的增加以吸引更多客户流量。 经销渠道增速放缓 经销收入在23H1为5.23亿元人民币，同比增长10.2%，占比下降至32.5%，同比减少15.7个百分点。经销收入增速慢于直销，主要原因在于微商渠道收入的下滑。报告指出，若剔除微商渠道，经销收入增速有望提升。 产品品类结构调整 妆字号产品主导增长 在产品品类方面，妆字号产品收入在23H1达到11.97亿元人民币，同比大幅增长95.1%，其在总收入中的占比提升至74.5%，同比增加了12.1个百分点。相比之下，械字号产品收入为3.98亿元人民币，同比增长14.6%，占比下降至24.8%，同比减少10.4个百分点。产品结构的变化主要源于可复美线上渠道发展重点集中在妆字号产品，预计“胶原棒”的销售额可能已经超过敷料，成为可复美品牌的第一大产品。 盈利能力分析 毛利率与销售费率变动 23H1公司毛利率为84.1%，同比下降1.0个百分点，主要原因在于毛利率相对较低的妆字号产品占比持续提升。销售费率为34.6%，同比上升7.8个百分点，这主要源于销售费用投放更高的线上直营收入占比提升。 管理与研发费用优化 管理费率为3.0%，同比下降2.1个百分点，主要得益于上市费用减少。研发费率为2.1%，同比上升0.2个百分点，反映公司持续加大在重组胶原蛋白及其他原料研发方面的投入。综合来看，公司净利率为41.5%，同比下降2.9个百分点；经调整后净利率为42.1%，同比下降4.9个百分点。其他收入（0.33亿元，同比增加0.14亿元）和收益（0.29亿元，同比增加0.38亿元）的增加，则主要来自利息收入、政府补助、汇兑收益和银行理财收益。 盈利预测与投资建议 长期成长性充足 从基本面来看，巨子生物作为重组胶原蛋白行业的领军企业，短期内将持续受益于可复美和可丽金在重组胶原蛋白敷料及护肤品领域的行业红利。中长期，公司计划将产品应用场景拓展至医美、防脱、严肃医疗等更多领域，成长性充足。 市场情绪与股价展望 从沪深港通持股情况来看，自5月3日解禁至8月25日收盘，内资增持巨子生物1.07亿股，持股比例从0.92%上升至11.71%，显示市场对公司未来发展的信心增强。随着9月进入双十一布局周期，公司渠道转型和新品推广能力持续得到验证，叠加减持压力缓解以及明年医美产品获批的预期，公司股价有望在23Q4突破当前的震荡区间。信达证券预测公司2023-2025年净利润分别为13.4亿元、17.5亿元和21.8亿元，对应8月29日收盘价的PE分别为25倍、19倍和16倍，维持“买入”评级，建议关注。 风险提示 投资者需关注国内消费不及预期、新品获批不及预期以及行业竞争加剧等潜在风险。 总结 巨子生物2023年上半年业绩表现卓越，收入和净利润均实现超预期高速增长，充分彰显了其作为重组胶原蛋白行业龙头的强大实力和广阔成长前景。公司通过可复美品牌的爆发式增长、线上直销渠道的显著贡献以及妆字号产品结构的优化，有效驱动了业绩增长。尽管毛利率和净利率因产品结构调整和销售投入增加而略有波动，但管理效率的提升和研发投入的持续增加，预示着公司在保持盈利能力的同时，正积极布局未来。展望未来，巨子生物在现有优势基础上，积极拓展医美、防脱等新应用场景，叠加市场情绪的改善和内资持股比例的提升，预计公司股价有望在23Q4突破当前震荡区间，具备充足的投资价值。

中心思想 业绩高速增长，重组胶原蛋白驱动核心业务 锦波生物在2023年上半年实现了营收和净利润的爆发式增长，主要得益于其核心产品——重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维（薇旖美）的持续快速放量。公司作为重组胶原蛋白领域的先行者，凭借其领先的技术和市场策略，成功抓住了医美市场的增长机遇，展现出强劲的盈利能力和市场竞争力。 产品管线丰富，市场前景广阔 公司不仅现有产品表现出色，其产品管线也持续丰富，第二款重组胶原蛋白三类械产品（注射用重组III型人源化胶原蛋白溶液）的获批，进一步巩固了公司在医美领域的领先地位。同时，公司在医美和严肃医疗领域的双轮驱动战略，以及对多种重组人源化胶原蛋白的基础研究，预示着其在广阔市场中的长期增长潜力。 主要内容 2023年上半年业绩回顾 财务表现亮眼：营收与净利润实现翻倍增长 锦波生物在2023年上半年（23H1）实现了显著的财务增长。报告期内，公司实现营业收入3.16亿元，同比增长105.15%；归母净利润达到1.09亿元，同比大幅增长177.66%；扣非归母净利润为1.03亿元，同比增长184.75%。 从单季度表现来看，2023年第二季度（23Q2）同样表现强劲，实现营收1.88亿元，同比增长110.10%；归母净利润0.66亿元，同比增长175.58%；扣非归母净利润0.63亿元，同比增长181.54%。这些数据表明公司业绩持续保持高速增长态势。 核心产品持续放量：重组III型人源化胶原蛋白植入剂贡献显著 分品类来看，23H1医疗器械收入达到2.77亿元，同比增长140.25%，是公司营收增长的主要驱动力。其中，单一材料医疗器械（主要包括重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维和重组III型人源化胶原蛋白凝胶）收入高达2.34亿元，同比激增278.53%。报告分析指出，这一增长主要源于重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维（薇旖美）的持续快速放量，预计其收入已超过2亿元。复合材料医疗器械（包含医用敷料、抗HPV产品等）收入为0.43亿元，同比下降19.44%。功能性护肤品收入0.31亿元，同比增长1.18%；原料及其他收入0.09亿元，同比增长3.65%。薇旖美作为核心产品，其销售目标有望超预期达成。 产品布局与市场拓展 第二款三类械获批：医美产品线进一步丰富 2023年8月28日，锦波生物的注射用重组III型人源化胶原蛋白溶液获得批准，这是继2021年6月重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维（薇旖美）获批上市后，公司在国内获批的第二款重组胶原蛋白三类械产品。尽管两款产品成分差异不大，但公司预计将采取差异化的市场策略：薇旖美将继续主打眼部年轻化，定位相对高端；新获批的溶液产品则将主打水光注射市场，预计定价或略低于薇旖美，以覆盖更广泛的市场需求。 医美与严肃医疗双轮驱动：技术优势奠定长期发展基础 公司在重组胶原蛋白领域拥有深厚的技术积累，已完成包括Ⅰ型、Ⅲ型、XVII型等重组人源化胶原蛋白的基础研究。基于这些自主研发的技术，公司深耕于医美和严肃医疗两大领域。在医美方面，作为重组胶原蛋白植入剂的先行者，公司不仅受益于行业整体增长（β），更有望凭借丰富的产品管线和新型适应症的拓展，展现出超越行业平均水平的增长（α）。在严肃医疗方面，公司凭借其领先技术，有望在妇科、皮肤科、口腔科等领域持续拓展应用，打开新的增长空间。截至6月末，公司已覆盖终端医疗机构超过1500家，随着新品陆续获批上市和终端覆盖的进一步拓展，公司业绩持续增长可期。 盈利能力与费用控制 综合毛利率显著提升：高毛利产品占比增加 23H1公司综合毛利率达到89.15%，同比提升5.71个百分点。其中，医疗器械类产品毛利率高达92.73%，同比提升5.08个百分点，是综合毛利率提升的主要原因。功能性护肤品毛利率为64.04%，同比下降2.97个百分点；原料及其他业务毛利率为64.71%，同比下降20.63个百分点。综合毛利率的大幅提升主要归因于高毛利率的重组胶原蛋白植入剂毛利率进一步提升以及其在总收入中占比的大幅增加。 期间费用率优化：销售费用率下降，研发投入加大 在费用控制方面，23H1公司期间费用率整体优化。财务费率为1.77%，同比上升0.6个百分点，主要源于银行借款费用和租赁负债融资费用的增加。管理费率为12.19%，同比下降0.13个百分点。研发费率为13.01%，同比下降0.63个百分点，但研发费用绝对值达到0.41亿元，同比实现近翻倍增长，显示公司持续加大研发投入。销售费用率为20.96%，同比大幅下降6.99个百分点，体现了公司在销售效率上的提升。受益于重组胶原蛋白植入剂的放量，23H1公司盈利能力进一步提升，归母净利率达到34.59%，同比提升9.03个百分点。 行业前景与公司发展展望 重组胶原蛋白市场热度提升：公司作为先行者优势明显 重组胶原蛋白行业的热度持续提升，市场潜力巨大。锦波生物作为该领域的先行者，凭借其在技术研发、产品布局和市场推广方面的优势，有望在行业发展中占据主导地位。公司在医美领域，除了享受行业整体增长红利外，还将通过丰富的产品管线和新型适应症的拓展，实现差异化竞争优势。 终端覆盖持续扩大：未来业绩增长可期 公司目前已覆盖超过1500家终端医疗机构，这一广泛的渠道网络为产品的持续放量提供了坚实基础。随着更多新品的陆续获批上市以及终端覆盖的进一步拓展，公司业绩有望持续保持高速增长。在严肃医疗领域，公司凭借领先技术，有望在妇科、皮肤科、口腔科等领域持续拓展，为公司带来新的增长点。 盈利预测与投资建议 未来业绩预测：持续高增长预期 信达证券预测锦波生物2023年至2025年的归母净利润将分别达到2.45亿元、4.07亿元和5.59亿元。基于2023年8月29日的收盘价，公司当前市值对应的市盈率（P/E）分别为37倍、22倍和16倍。这些预测反映了市场对公司未来持续高增长的强烈预期。 投资评级：维持“买入”评级 鉴于公司2023年上半年业绩的亮眼表现、核心产品的持续放量、丰富的产品管线以及在医美和严肃医疗领域的广阔前景，信达证券维持对锦波生物的“买入”投资评级，并继续强烈推荐。同时，报告提示了研发不及预期、新品不及预期以及行业竞争加剧等潜在风险因素。 总结 锦波生物在2023年上半年展现出卓越的经营业绩，营收和净利润均实现翻倍增长，核心驱动力在于重组III型人源化胶原蛋白植入剂（薇旖美）的持续放量。公司成功获批第二款重组胶原蛋白三类械产品，进一步丰富了医美产品管线，并通过差异化策略拓展市场。在盈利能力方面，公司综合毛利率显著提升，期间费用率优化，归母净利率大幅增长，显示出高效的运营管理。展望未来，随着重组胶原蛋白行业热度持续升温、公司产品管线不断丰富以及终端覆盖的扩大，锦波生物在医美和严肃医疗领域的增长潜力巨大。信达证券维持“买入”评级，强烈推荐。