中心思想 短期业绩波动，长期增长潜力显著 昊帆生物在2023年上半年面临经营波动，营收和归母净利润同比下降，主要受产能限制、抗病毒药物销售减少及下游需求疲软影响。然而，公司作为全球领先的多肽试剂供应商，凭借其在多肽合成试剂领域的深厚积累和市场主导地位，以及多肽类减重产品市场的快速增长，长期成长空间依然广阔。 多肽减重市场驱动未来发展 全球超重/肥胖问题日益严峻，预计到2035年全球肥胖率将大幅上升，带动减重药物需求旺盛。礼来和诺和诺德的多肽类减重药物销售额持续高速增长，预示着巨大的蓝海市场。昊帆生物作为多肽合成试剂的细分龙头，有望充分受益于这一趋势，实现业绩的稳健恢复和持续增长。 主要内容 2023年半年度业绩承压，盈利能力保持稳定 昊帆生物2023年上半年实现营业收入2.10亿元，同比下降22.29%；归母净利润5873.77万元，同比下降21.24%；扣非归母净利润5551.38万元，同比下降25.43%。其中，2023年第二季度实现营业收入8489.26万元，同比下降43.13%；归母净利润2244.97万元，同比下滑45.88%。尽管业绩短期承压，但公司盈利能力保持稳定，毛利率为43.21%，较去年同期增加2.73个百分点；净利率为26.44%，较去年同期减少1.35个百分点。业绩下滑的主要原因包括产能不足导致部分订单交付延迟、抗病毒药物相关产品销售收入下降较多，以及下游需求疲软导致销售订单增速放缓。 多肽类减重产品加速放量，市场前景广阔 超重/肥胖已成为全球性的慢性病风险因素。根据“2023世界肥胖地图”预测，全球肥胖率将从2020年的14%上升至2035年的24%，减重药物市场需求旺盛。礼来公司的Tirzepatide在2023年上半年销售额达到15.48亿美元，其中第二季度销售额为9.8亿美元，相比2022年上市九个月的4.83亿美元销售额，营收大幅增长。诺和诺德的司美格鲁肽在2023年上半年合计销售额为92.2亿美元，第二季度销售额为50亿美元，全年销售额有望超过200亿美元。这些数据表明多肽类减重药物市场正加速放量，为相关产业链企业带来巨大的增长机遇。 多肽合成试剂种类齐全，全球细分市场龙头地位稳固 全球多肽合成试剂产品种类已超过200种，预计到2027年全球缩合试剂市场规模将达到91.50亿元。昊帆生物凭借近20年专注于细分领域的技术积累，成为全球少数能够提供全系列多肽合成试剂研发与产业化的公司之一。公司拥有160余种多肽合成试剂产品，并在HATU、HBTU、PyBOP等多个细分产品领域占据市场主导地位。其客户覆盖国内外1,900余家药企和CXO公司，在全球市场构建了坚实的品牌壁垒。 盈利预测调整与投资评级维持 鉴于全球生物医药投融资数据下滑导致药企客户端需求减弱，报告调整了昊帆生物2023-2025年的营业收入预测，分别为5.15亿元、6.72亿元和8.88亿元（原预测为6.48亿元、9.26亿元和13.17亿元）。归母净利润预测也相应调整为1.48亿元、1.94亿元和2.57亿元（原预测为1.86亿元、2.64亿元和3.72亿元）。尽管预测有所下调，但报告维持了对公司的“买入”评级，表明对公司长期成长空间的看好。 风险提示 报告提示了多项风险，包括业绩增长及产能释放不及预期风险、汇率波动风险以及核心人员流失风险，这些因素可能对公司未来的经营和财务表现产生不利影响。 总结 昊帆生物在2023年上半年受多种因素影响，业绩短期承压，营收和净利润出现下滑，但其盈利能力保持稳定。公司作为全球多肽合成试剂的细分龙头，拥有丰富的产品种类和强大的市场地位。展望未来，全球超重/肥胖问题的日益严峻以及多肽类减重药物市场的加速放量，为昊帆生物提供了巨大的长期增长空间。尽管盈利预测有所调整，但基于公司在全球多肽合成试剂领域的领先地位和减重药蓝海市场的驱动，报告维持了“买入”评级，看好其长期成长潜力。投资者需关注业绩增长、产能释放、汇率波动及核心人员流失等潜在风险。

中心思想 脊柱集采承压下的业绩波动与战略应对 春立医疗2023年上半年业绩受国家组织骨科脊柱类耗材集中带量采购（VBP）价格落地影响显著承压，收入和净利润均出现同比下滑。公司积极通过加大研发投入、持续完善人工关节、脊柱、创伤等产品线，并布局新材料和新业务管线，以应对集采带来的市场挑战，寻求长期增长动力。 研发驱动与市场拓展支撑未来增长预期 尽管短期内盈利能力受到集采冲击，但公司在研发方面的持续投入和产品创新，特别是在填补国内市场空白的人工关节产品以及脊柱、创伤领域的新产品注册，展现了其应对市场变化和拓展业务的决心。分析师维持“推荐”评级，并基于调整后的盈利预测，认为公司在集采影响出清后有望恢复增长。 主要内容 2023年半年度财务表现分析 2023年上半年，春立医疗的财务表现受到脊柱集采的显著影响。 整体业绩下滑： 公司实现总收入5.41亿元，同比下降5%；归属于母公司股东的净利润为1.26亿元，同比大幅下降20%；扣除非经常性损益的净利润为1.10亿元，同比下降30%。 二季度业绩承压： 单独看第二季度，公司收入为2.94亿元，同比下降6%；归母净利润为0.70亿元，同比下降15%；扣非净利润为0.61亿元，同比下降26%。 集采影响： 业绩承压主要归因于2022年9月国家组织骨科脊柱类耗材集中带量采购的中选结果于2023年第一季度起在各地区陆续执行，导致产品销售价格下降。 盈利能力与费用结构变化 受集采降价和市场活动恢复的影响，公司的盈利能力和费用结构均发生变化。 毛利率下降： 2023年上半年，公司毛利率为72.39%，同比下降2个百分点，这主要与集采导致的产品销售价格下降直接相关。 费用率上升： 销售费用率为30.87%，同比上升4个百分点，主要系全球公共卫生事件结束后，市场活动逐步恢复所致。管理费用率为3.51%，同比上升1个百分点；研发费用率为13.79%，同比上升1个百分点。财务费用率为-0.92%，与去年同期持平。 净利率收窄： 由于毛利率的下降和总体费用率的上升，公司归母净利率由2022年上半年的27.47%下降至2023年上半年的23.30%。 研发投入与产品线拓展策略 面对集采带来的市场挑战，春立医疗持续重视研发投入，积极完善和拓展产品线。 研发投入增长： 2023年上半年，公司研发费用投入达到0.75亿元，同比增长3%。研发人员数量大幅增加64%，达到462人，显示公司对研发人才的重视和投入。 人工关节领域创新： 公司成功上市了维他命E高交联聚乙烯髋、膝产品，填补了国内市场空白。此外，还获得了骨小梁髋臼垫块注册证和3D打印“髋关节假体”注册证，进一步丰富了人工关节产品组合。 脊柱与创伤领域拓展： 在脊柱领域，公司取得了自稳型颈椎椎间融合器、人工椎体固定系统和椎板固定板系统的产品注册证。在创伤领域，已有多款产品获批上市，包括接骨板、髓内钉、外固定支架、金属骨针等。 新材料与新管线布局： 公司已对多孔钽、镁合金、PEEK等新材料研发进行了相应布局，并加大了关节手术机器人、运动医学、PRP、口腔等新管线的产品研发，为未来增长储备了技术和产品。 盈利预测与投资评级调整 基于2023年上半年的业绩表现和脊柱集采的影响，华创证券对春立医疗的盈利预测进行了调整。 营收预测调整： 预计公司2023-2025年营收分别为13.9亿元、18.2亿元和23.6亿元，相较于原预测（16.8亿元、22.0亿元、28.5亿元）有所下调。调整后的营收同比增长率分别为16.0%、30.4%和30.1%。 归母净利润预测调整： 预计2023-2025年归母净利润分别为3.3亿元、4.0亿元和5.0亿元，也低于原预测（4.0亿元、5.2亿元、6.6亿元）。调整后的归母净利润同比增长率分别为6.0%、23.9%和23.1%。 估值与评级： 对应2023-2025年的EPS分别为0.85元、1.05元和1.30元，PE分别为27倍、22倍和18倍。分析师给予公司2024年29倍估值，对应目标价约30元，并维持“推荐”评级。 潜在风险因素 报告提示了春立医疗未来发展可能面临的风险。 集采风险： 国家集采后可能导致产品价格进一步下降，以及市场份额下滑的风险。 新业务放量不达预期： 公司在新业务领域的拓展可能面临放量不及预期的风险。 海外业务增长不达预期： 海外市场拓展和增长可能面临不确定性，存在增长不达预期的风险。 总结 春立医疗2023年上半年业绩因脊柱集采价格落地而面临显著压力，收入和净利润均出现同比下滑，毛利率和归母净利率有所收窄。面对行业政策变化，公司积极应对，持续加大研发投入，研发费用和研发人员数量均有增长，并成功在人工关节、脊柱、创伤等核心领域推出新产品，填补国内市场空白，同时布局新材料和新业务管线，展现了其长期发展的战略决心。尽管分析师下调了短期盈利预测，但考虑到公司在产品创新和市场拓展方面的努力，仍维持“推荐”评级，并设定目标价30元，表明对公司未来在集采影响出清后恢复增长的信心。投资者需关注集采政策的持续影响、新业务的实际放量情况以及海外市场拓展的进展。

中心思想 业绩强劲增长与核心品牌驱动 巨子生物在2023年上半年展现出强劲的财务表现，营业收入和归母净利润均实现高速增长，分别达到16.1亿元和6.7亿元，同比增幅显著。这一增长主要得益于其功能性护肤品业务的爆发式增长，特别是核心品牌“可复美”表现亮眼，营收同比翻番，市场份额大幅提升。公司成功抓住市场机遇，通过线上DTC（直接面向消费者）直销渠道的快速扩张，有效触达并服务消费者，该渠道营收占比已超过六成，成为公司业绩增长的核心驱动力。 研发优势与市场拓展并进 公司在重组胶原蛋白领域拥有深厚的研发壁垒和技术积累，不仅拥有行业领先的专利数量和分子库，更牵头制定了行业标准，确立了其在专业皮肤护理市场的领导地位。强大的产品力使得爆款单品频出，持续巩固品牌影响力。同时，巨子生物积极拓展多元化销售网络，线上线下渠道协同发展，为未来的持续增长奠定了坚实基础。尽管销售费用率有所提升导致净利率略有下滑，但公司整体盈利能力仍保持在行业较高水平，显示出其健康的业务模式和增长潜力。 主要内容 2023年中期业绩概览 营收与净利润双高增: 2023年上半年，巨子生物实现营业收入16.1亿元人民币，同比增长63%。同期，归属于母公司净利润达到6.7亿元人民币，同比增长52.5%。经调整净利润为6.8亿元人民币，同比增长46.1%。公司收入和业绩均保持了高速增长态势。 核心业务表现分析 功能性护肤品驱动增长: 品类结构优化: 23H1功能性护肤品营收达到12亿元人民币，同比大幅增长95%，其在总营收中的占比提升12.1个百分点至74.5%。 医用敷料与保健食品: 医用敷料营收为4亿元人民币，同比增长14.6%，但占比下降10.4个百分点至24.8%。保健食品营收为1090万元人民币，同比下降54.8%。功能性护肤品已成为公司最主要的增长引擎。 可复美品牌势能显著提升: 品牌贡献: 核心品牌“可复美”营收高达12.3亿元人民币，同比激增101%，其在总营收中的占比提升14.3个百分点至76.4%，显示出强劲的增长势头和市场影响力。 可丽金品牌: 另一品牌“可丽金”营收为3.2亿元人民币，同比增长6.4%，占比下降10.6个百分点至20%。 线上DTC直销渠道高速扩张: 渠道结构变化: 线上DTC直销渠道营收达到9.8亿元人民币，同比飙升128.4%，其在总营收中的占比提升17.5个百分点至60.9%，成为公司增长最快的渠道。 其他渠道表现: 线上电商平台直销营收6880万元人民币，同比增长18.6%。线下直销营收3710万元人民币，同比增长50.8%。经销商渠道营收5.2亿元人民币，同比增长10.2%，但占比下降15.7个百分点至32.5%。线上DTC渠道的快速增长显著优化了公司的销售结构。 盈利能力与费用结构 毛利率略有下降，销售费用率提升: 综合毛利率: 23H1综合毛利率为84.1%，同比下降1个百分点，主要原因在于品类扩充和渠道拓展，以及毛利率略低于医用敷料的护肤类产品占比提升。 费用率分析: 销售费用率为34.6%，同比提升7.8个百分点，主要系公司持续加码和扩张线上直销渠道，营销和宣传费用大幅增长所致。管理费用率为3%，同比下降2.1个百分点。研发费用率为2.1%，同比微增0.2个百分点。 净利率保持行业高位: 综合净利率为41.5%，同比下降2.9个百分点。尽管有所下滑，但公司盈利能力仍保持在行业较高水平。 研发创新与产品竞争力 重组胶原蛋白领域领先优势: 技术积累: 公司深耕重组胶原蛋白领域，已获得授权专利及申请86项，分子库中拥有30余种重组胶原蛋白分子，数量领先行业。 行业标准制定: 由公司牵头制定的《化妆品用重组胶原蛋白原料》团体标准于4月正式实施，标志着中国化妆品用重组胶原蛋白进入标准化时代，进一步巩固了公司的行业领导地位。 爆款单品持续涌现: 可复美产品线: “可复美重组胶原蛋白敷料”蝉联天猫、京东医用敷料热销榜第1，“胶原棒”荣登天猫液态精华热销榜第1、抖音精华年度金榜第1。新品“胶原乳”、“舒舒贴”等市场反馈良好，登顶细分类目热销榜。 可丽金产品线: “可丽金”品牌也诞生了“胶原大膜王”、“嘭嘭次抛精华”、“抗皱面霜”等大热单品，与可复美形成协同效应，持续增强品牌势能。 销售网络持续完善: 公司线下已入驻1400家公立医院、220家私立医院、500个连锁药房和4000家CS/KA门店。线上多平台运营，销售网络持续完善，覆盖面广。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望与估值: 西南证券预计巨子生物2023-2025年每股收益（EPS）分别为1.33元、1.72元和2.19元，对应市盈率（PE）分别为26倍、20倍和16倍。 维持“买入”评级: 基于公司在重组胶原蛋白领域的深厚研发壁垒、强劲的产品力和优异的品牌势能，分析师维持“买入”评级。 风险提示: 报告提示了行业竞争加剧、新品推出不及预期以及美妆消费恢复不及预期等潜在风险。 总结 巨子生物在2023年上半年实现了显著的业绩增长，营业收入和净利润均保持高位增长，主要得益于功能性护肤品业务的强劲表现和核心品牌“可复美”的卓越市场势能。公司成功通过线上DTC直销渠道实现高速扩张，优化了销售结构。在研发方面，巨子生物凭借其在重组胶原蛋白领域的领先技术和行业标准制定能力，持续推出爆款产品，巩固了市场竞争力。尽管为拓展市场和渠道导致销售费用率有所上升，综合净利率略有下滑，但公司整体盈利能力仍处于行业领先水平。鉴于其深厚的研发壁垒、强大的产品力和完善的销售网络，分析师维持“买入”评级，并对未来业绩持乐观预期，但同时提示了行业竞争和消费恢复不及预期等风险。

中心思想 业绩符合预期，核心产品驱动增长 康方生物2023年上半年业绩表现符合市场预期，总收入达36.8亿元，其中产品销售额同比增长168%至7.9亿元，主要得益于核心产品卡度尼利单抗的强劲销售，该产品上市12个月累计销售额已超额完成11.5亿元的销售目标。 多元化管线加速落地，未来增长潜力显著 公司在肿瘤和非肿瘤领域均展现出强大的研发和商业化能力。卡度尼利单抗多项一线适应症已完成III期临床受试者入组，AK112国内外进展顺利并被纳入优先审评，非肿瘤板块的伊努西单抗和依若奇单抗也已提交新药上市申请，预示着公司未来将有更多重磅产品进入市场，为长期增长提供充足动力。 主要内容 2023年中期业绩概览 康方生物于2023年8月30日发布中期业绩报告。报告显示，2023年上半年公司总收入达到36.8亿元。其中，产品销售额实现显著增长，达到7.9亿元，同比增长168%。核心产品卡度尼利单抗贡献了6.1亿元的收入，整体业绩表现符合市场预期。 核心产品卡度尼利表现强劲与适应症拓展 卡度尼利单抗（AK104）上市后首12个月累计销售额达到11.5亿元，超额完成了销售目标。该产品已被新增纳入多项临床权威指南，包括《妇科肿瘤免疫检查点抑制剂临床应用指导原则（2023版）》和《肝细胞癌免疫联合治疗多学科中国专家共识（2023版）》。在适应症拓展方面，一线治疗宫颈癌和一线治疗胃/胃食管结合部腺癌的III期临床受试者已完成入组，肝细胞癌术后辅助治疗的III期临床正在高效推进，一线治疗PD-L1表达阴性非小细胞肺癌的III期临床也于2023年7月启动，未来有望持续落地更多一线适应症。 创新产品AK112国内外进展加速 AK112（PD-1/VEGF双特异性抗体）的海外进展顺利。公司于2022年12月与Summit Therapeutics Inc.签订合作许可协议，并于2023年第一季度收到等值于5亿美元的首付款，大幅充实了公司现金流。在国内，AK112联合化疗用于治疗EGFR TKI治疗后进展的NSCLC的NDA已于2023年8月获得CDE受理并被纳入优先审评品种，上市在即。在全球多中心III期临床HARMONi试验中，AK112联合化疗用于治疗接受过第三代EGFR-TKI治疗后进展的NSCLC，已于2023年5月在美国地区实现首例受试者给药。 非肿瘤管线进入商业化阶段 康方生物的非肿瘤板块也进入收获期，剑指自身免疫疾病等大市场。伊努西单抗（AK102，PCSK9）的新药上市申请已于2023年6月获得CDE受理，用于治疗原发性高胆固醇血症、混合型高脂血症和杂合子型家族性高胆固醇血症(HeFH)。依若奇单抗（AK101，IL–12/IL–23）的新药上市申请也于2023年8月获得CDE受理，用于治疗中重度斑块状银屑病。 盈利预测与风险提示 根据西南证券的盈利预测，随着公司研发的逐步聚焦、管线的逐步落地以及卡度尼利的快速放量，公司业绩长期增长动力充足。预计公司2023-2025年收入分别为51.5亿元、30.3亿元和41.2亿元。归属母公司净利润预计在2023年达到21.1亿元，但2024年和2025年可能出现亏损，分别为-3.9亿元和-1.2亿元。主要风险包括研发进展或不及预期、核心品种商业化进展或不及预期以及政策风险。 总结 康方生物2023年上半年业绩符合预期，总收入达36.8亿元，产品销售额同比增长168%至7.9亿元，其中卡度尼利单抗贡献6.1亿元，并超额完成11.5亿元的销售目标。公司在肿瘤领域，卡度尼利单抗多项一线适应症III期临床进展顺利，AK112国内外上市进程加速，海外合作带来5亿美元首付款。在非肿瘤领域，伊努西单抗和依若奇单抗的新药上市申请已获受理，预示着多元化管线进入商业化收获期。尽管未来盈利预测存在波动，但公司凭借核心产品的强劲表现和丰富的产品管线，展现出充足的长期增长潜力。

中心思想 业绩稳健增长与新品类驱动 登康口腔在2023年上半年展现出稳健的财务增长态势，营收和归母净利润均实现同比增长，尤其在第二季度保持了良好的增长势头。公司核心牙膏产品保持稳定增长，同时，电动牙刷、口腔医疗与美容护理等新兴品类表现尤为亮眼，实现了高速增长，成为公司业绩增长的新引擎，有效丰富了产品矩阵并优化了收入结构。这表明公司在巩固传统优势业务的同时，积极拓展高增长潜力的新兴市场，取得了显著成效。 盈利能力提升与渠道优化 报告期内，登康口腔的整体毛利率稳中有升，净利率也实现小幅提升，显示出公司在成本控制和盈利能力方面的改善。尽管销售费用有所增加，主要用于广告宣传及促销投入，但其对市场份额的提升起到了积极作用。在渠道策略上，公司实现了线上线下协同发展，线下渠道保持稳健，特别是南部和北部地区业绩增长突出；电商渠道则延续了快速增长态势，通过精细化运营和互联网产品矩阵构建，有效驱动了线上业务的扩张，为公司未来发展奠定了坚实的市场基础。 主要内容 2023年半年度经营业绩概览 登康口腔于2023年上半年发布了其半年报，财务数据显示公司整体运营表现良好。 营收与净利润表现 2023年上半年，公司实现营业收入6.7亿元，同比增长9.2%。这一增长表明公司在激烈的市场竞争中保持了较强的营收能力。 归属于母公司股东的净利润达到0.7亿元，同比增长13.5%，增速快于营收，显示出公司盈利能力的提升。 扣除非经常性损益后的归母净利润为0.5亿元，同比增长3.0%。虽然扣非净利润增速相对较低，但仍保持了正向增长。 从单季度来看，2023年第二季度公司实现营业收入3.2亿元，同比增长7.7%，收入保持稳健增长。 第二季度归母净利润为0.3亿元，同比增长13.4%，与上半年整体趋势一致。 然而，第二季度扣除非经常性损益后的归母净利润为0.2亿元，同比下降7.1%，这可能与当期销售费用投入增加或特定业务调整有关，但整体营收和归母净利润的增长仍凸显了公司的韧性。 现金流与非经常性损益 2023年上半年，公司经营性现金流净额为0.3亿元，同比大幅增长69.6%，表明公司经营活动产生的现金流充裕，财务健康状况良好。 报告期内，公司非经常性损益约为1400万元，同比大幅增长82.3%。这主要得益于上半年收到的政府补助约1255万元，对净利润形成了一定支撑。 盈利能力与费用结构分析 公司在盈利能力和费用控制方面展现出积极的趋势，毛利率稳中有升，但销售费用投入有所增加。 毛利率变化 报告期内，公司整体毛利率为42.8%，同比提升1个百分点（+1pp）。 其中，第二季度毛利率表现更为突出，达到44.4%，同比提升1.5个百分点（+1.5pp），显示出毛利率稳中有升的良好态势。 分产品看，成人牙膏产品毛利率为43.7%，同比提升1.8个百分点（+1.8pp），是毛利率提升的主要贡献者。 成人牙刷毛利率为31.7%，同比下降2.2个百分点（-2.2pp），可能受到市场竞争或产品结构变化的影响。 分地区看，西部地区毛利率最高，为47.3%（+2.0pp）；南部地区43.6%（+3.7pp）和北部地区41.4%（+2.2pp）毛利率均有显著提升；东部地区40.4%（-1.0pp）和电商及其他40.8%（-1.4pp）毛利率略有下降。 费用率构成 2023年上半年，公司总费用率为32.5%，同比增加1.8个百分点（+1.8pp）。 销售费用率为26.2%，同比增加1.4个百分点（+1.4pp）。其中，第二季度销售费用率达到29.5%，同比增加3.4个百分点（+3.4pp），主要由于广告宣传及促销费用投入有所增加，旨在提升品牌知名度和市场份额。 管理费用率为4.5%，同比增加0.3个百分点（+0.3pp）。 财务费用率为-1.2%，与去年同期持平。 研发费用率为3.0%，同比增加0.1个百分点（+0.1pp），表明公司在产品创新和技术研发方面持续投入。 综合来看，公司上半年实现净利率9.9%，同比提升0.4个百分点（+0.4pp）。第二季度净利率为10.4%，同比提升0.5个百分点（+0.5pp），显示出在费用投入增加的情况下，公司仍能保持净利率的稳步提升。 产品品类发展与市场份额 登康口腔在核心品类保持稳健增长的同时，积极拓展新品类，并取得了显著的市场份额提升。 核心品类增长 2023年上半年，成人牙膏实现营收5.1亿元，同比增长5.7%，占总收入的77.1%，作为核心产品保持了稳健的增长。 成人牙刷实现营收0.8亿元，同比增长22.7%，占总收入的11.9%，增速较快。 儿童牙膏实现营收0.4亿元，同比增长2.0%，占总收入的5.7%。 儿童牙刷实现营收0.2亿元，同比增长35.6%，占总收入的2.4%，增速亮眼。牙刷产品整体表现突出，成为重要的增长点。 市场份额提升 根据尼尔森数据，2023年上半年冷酸灵牙膏线下市场份额已持续提升至7.8%，较2022年提升0.5个百分点（+0.5pp），位列行业第四名，显示出其在传统渠道的强大竞争力。 冷酸灵牙刷线下市场份额已达5.4%，排名提升至前三，进一步巩固了公司在口腔护理领域的市场地位。 新品类高速增长 公司积极布局新兴高增长品类。2023年上半年，电动牙刷产品实现营收0.03亿元，同比增长22.1%，占总收入的0.5%。 口腔医疗与美容护理产品实现营收0.1亿元，同比大幅增长101.0%，占总收入的2.2%，同比提升1.0个百分点（+1.0pp）。这些新品类保持高增长态势，有效丰富了公司的产品矩阵，并为未来发展提供了新的增长点。 营销渠道布局与增长态势 公司构建了全面覆盖的立体化营销网络体系，线上线下多渠道协同发展，取得了良好的市场效果。 线下渠道表现 2023年上半年，公司线下渠道收入占总收入的76.9%，依然是主要的销售渠道。 分区域看，西部地区实现营收1.4亿元，同比增长0.2%。 南部地区实现营收1.4亿元，同比增长13.0%，业绩增长亮眼。 北部地区实现营收1.1亿元，同比增长6.8%，业绩增长同样突出。 东部地区实现营收1.2亿元，同比增长1.8%。南部和北部地区的强劲增长显示了公司在这些区域市场拓展的成功。 电商渠道拓展 2023年上半年，电商渠道实现营业收入1.5亿元，同比大幅增长24.4%，延续了较快的增速态势。 公司通过中心电商和兴趣电商赋能，构建互联网产品矩阵，以用户资产池积累及精准用户运营驱动线上渠道稳健增长。这表明公司在数字化营销和线上渠道建设方面投入有效，并取得了显著成果。 盈利预测与投资建议 基于公司上半年的业绩表现和未来的发展潜力，西南证券对登康口腔的盈利能力进行了预测并给出了投资建议。 未来业绩展望 预计2023年至2025年，公司每股收益（EPS）将分别达到0.9元、1.04元和1.20元，呈现逐年增长的趋势。 对应的市盈率（PE）分别为40倍、35倍和30倍，显示出随着盈利增长，估值水平将逐步优化。 投资评级 鉴于公司的业绩增长和市场前景，西南证券维持对登康口腔的“持有”评级。 风险因素 报告同时提示了潜在风险，包括原材料价格大幅波动的风险，这可能影响公司的生产成本和毛利率。 渠道扩张不及预期的风险，如果新渠道拓展或现有渠道维护不力，可能影响销售增长。 市场竞争加剧的风险，口腔护理市场竞争激烈，新进入者和现有品牌的竞争可能对公司业绩造成压力。 总结 登康口腔在2023年上半年展现出强劲的经营韧性和增长潜力。公司营收和归母净利润均实现稳健增长，尤其在第二季度保持了良好势头。盈利能力方面，毛利率和净利率均有所提升，显示出公司在成本控制和效率提升方面的成效。产品结构持续优化，核心牙膏产品保持稳定增长，而电动牙刷、口腔医疗与美容护理等新兴品类则实现了高速增长，成为公司未来发展的重要驱动力。在渠道策略上，公司成功实现了线上线下协同发展，线下渠道在南部和北部地区表现突出，电商渠道则通过精细化运营实现了快速扩张。尽管面临原材料价格波动、渠道扩张不及预期以及市场竞争加剧等风险，但公司通过持续的产品创新、品牌升级和渠道优化，有望在口腔大健康领域保持领先地位并实现可持续发展。西南证券维持“持有”评级，反映了对公司未来业绩增长的肯定以及对潜在风险的审慎考量。

中心思想 业绩稳健增长与核心业务驱动 三诺生物在2023年上半年展现出符合预期的经营业绩，尽管归母净利润受心诺健康并表影响出现表观下滑，但剔除该因素后，公司核心业务收入实现稳健增长，特别是血糖监测系统、血脂检测系统和糖化血糖蛋白检测系统等板块均保持良好增长态势。经营活动现金流的显著改善，也进一步印证了公司业务的健康发展和盈利质量。 CGM产品放量在即与未来增长潜力 公司自主研发的连续血糖监测（CGM）产品已于2023年3月底在国内获批上市，并于5月正式启动销售，上半年已贡献近2000万元收入。CGM产品作为糖尿病管理领域的前沿技术，其成功获批和初步放量，预示着三诺生物在高端医疗器械市场的新增长极正在形成。随着产能提升和国际市场拓展，CGM产品有望成为公司未来业绩持续高速增长的核心驱动力，为公司带来显著的市场份额和盈利能力提升。 主要内容 2023年上半年经营业绩概览与财务表现 三诺生物2023年上半年实现营业收入20.1亿元，同比增长8.5%（调整后）。在利润方面，归属于母公司股东的净利润为1.8亿元，同比下降23.6%。然而，扣除非经常性损益后的归母净利润达到2.0亿元，同比增长20.3%，这表明公司主营业务的盈利能力持续增强。经营活动产生的现金流量净额为2.5亿元，同比大幅增长41.0%，显示出公司良好的现金创造能力和运营效率。报告指出，业绩表现符合分析师预期，为公司后续发展奠定了坚实基础。 各业务板块收入表现与CGM产品进展 核心业务板块收入增长分析 2023年上半年，公司各核心业务板块均实现稳步增长。其中，血糖监测系统实现收入13.8亿元，同比增长5.12%。值得注意的是，若刨除子公司Trividia的BGM业务下滑影响，公司血糖监测系统整体销售收入增长预计超过12%；进一步刨除CGM业务后，该板块增长仍超过10%，凸显了公司传统BGM业务的内生增长动力。血脂检测系统表现尤为突出，实现收入1.5亿元，同比大幅增长76.11%。糖化血糖蛋白检测系统收入8705万元，同比增长23.38%。iPOCT业务收入8311万元，同比增长7.39%。血压计业务收入6035万元，同比增长14.17%。经营品收入8024万元，同比增长12.68%。此外，糖尿病营养、护理等辅助产品也贡献了1.3亿元的收入。这些数据显示公司在糖尿病及相关慢病管理领域的多元化布局正逐步显现成效。 连续血糖监测（CGM）产品市场突破 公司在连续血糖监测（CGM）领域取得重大进展。2023年3月底，三诺生物的4个型号CGM产品在国内顺利取得注册证，其中i3及I3型号适用于家庭环境，最长可使用15天；H3及h3型号适用于医疗机构，最长可使用8天。2023年5月，三诺iCAN CGM正式上市销售，并在2023年上半年实现了接近2000万元的销售收入。分析师预计，随着公司CGM产品产能的持续提升以及未来在欧洲等地区的拿证，CGM产品有望实现持续快速放量，成为公司未来业绩增长的重要引擎，进一步巩固公司在糖尿病管理领域的领先地位。 心诺健康并表影响及盈利预测调整 并表心诺健康对利润的短期影响 2023年6月，三诺生物以4.97亿元现金认购长沙心诺健康产业投资有限公司3.4亿元新增注册资本，持股比例达到55%，完成对其控股并表。2023年上半年，心诺健康实现营业收入5.1亿元。然而，心诺健康并表对公司净利润产生了-7760万元的影响，导致公司利润由盈转亏。这主要是由于心诺健康子公司在2022年收到一笔2167万美元的一次性仲裁赔偿款及利息，使得其2022年利润基数较高，而2023年上半年无此非经常性收益，导致并表后对三诺生物的利润贡献为负。若剔除合并报表影响，三诺生物2023年上半年实现收入14.95亿元，同比增长15.7%，显示出公司原有业务的强劲增长势头。 盈利预测调整与投资评级维持 考虑到心诺健康在2023年上半年并表后存在的较大亏损，分析师对三诺生物2023年至2025年的盈利预测进行了下调。原预测的归母净利润分别为4.8亿元、6.0亿元和7.8亿元，现调整为4.1亿元、5.3亿元和6.8亿元。根据当前市值，调整后的盈利预测对应P/E分别为33倍、26倍和20倍。尽管短期利润预测有所调整，但分析师对公司CGM产品的放量前景持乐观态度，认为其将为公司带来长期增长动力。因此，东吴证券维持对三诺生物的“买入”评级。同时，报告提示了新品推广不及预期和市场竞争加剧等潜在风险。 总结 三诺生物2023年上半年业绩表现符合市场预期，核心业务板块如血糖监测、血脂检测和糖化血糖蛋白检测等均实现稳健增长，经营活动现金流表现强劲，凸显了公司良好的内生增长动力和运营质量。尽管对心诺健康的并表在短期内对归母净利润造成了表观上的负面影响，但这是由于非经常性因素所致，公司原有业务的健康发展态势并未改变。更重要的是，公司自主研发的连续血糖监测（CGM）产品已成功获批并开始放量销售，预计将成为未来业绩增长的关键驱动力。分析师虽下调了短期盈利预测以反映并表影响，但基于对CGM产品广阔市场前景的看好，维持了“买入”评级，表明公司长期投资价值依然显著。

　　市场表现： 　　2023年8月31日，医药板块涨跌幅0.00%，跑赢沪深300指数0.61pct，涨跌幅居申万31个子行业第3名。医药生物行业二级子行业中，医疗新基建(+7.90%)、药用包装和设备（+7.66%）、体外诊断（+5.35%）表现居前，医疗设备（+0.87%）、疫苗（+0.35%）、药店（-0.68%）、表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为新诺威（+20.03%）、大理药业（+10.05%）、神奇制药（+10.03%）；跌幅榜前3位为诺思格（-4.56%）、常山药业(-4.41%)、首药控股-U(-4.14%)。 　　行业要闻： 　　国家药监局发布海关总署关于增设泰州市泰州港口岸为药品进口口岸的公告。（NMPA官方） 　　上海阳光医药采购网公示15省（区、市）联盟药品集采拟中选结果，公示及受理时间为8月30日至9月1日。（上海阳光医药采购网） 　　公司要闻 　　海思科：（1）公司三级全资子公司海思科控股集团以自有资金7,422.43万美元，收购海思科药业控股集团持有的美国海思科100%股权，及新加坡创新药公司100%股权，已支付全部协议股权转让款，完成股权交割及过户手续。（2）公司三级全资子公司海思科控股集团拟以自有资金228.11万美元，收购海思科药业控股集团持有的新加坡药业100%股权。 　　博济医药：公司发布向特定对象发行A股股票募集说明书（注册稿）（2023年半年报数据更新版），募集资金总额为人民币8,267万元，认购价格为7.04元/股，认购人为公司董事长王廷春。 　　华东医药：公司全资子公司杭州中美华东与丹麦MC2TherapeuticsA/S的全资子公司MC2签订了产品独家许可协议，中美华东获得MC2全球创新产品Wynzora®在大中华区域的独家许可，包括临床开发、注册及商业化权益。中美华东将向MC2支付最高不超过1,600万美元的首付款和临床开发、注册里程碑，最高不超过3,600万美元的销售里程碑，以及分级两位数的净销售额提成费。 　　益方生物：公司首次公开发行部分限售股上市流通，限售股股东9名，对应的股份数量为179,161,915股，占公司总股本的比例为31.16%，上述限售股将于2023年9月8日起上市流通。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　投资摘要： 　　医疗器械SPD模式方兴未艾。近年来，随着集采、DRG/DIP支付改革、UDI溯源监管等行业规则变化，医院医疗器械SPD模式已成为大势所趋。 　　医院实现精细化管理的重要手段 　　DRG/DIP支付改革的有力推手 　　UDI追溯监管落地的加速利器 　　公立医院SPD市场迅速扩容。2011年至2023年5月期间，全国公立医院医疗器械SPD项目的中标数量累计接近900项，呈逐年增长的趋势，在2022年达到275项。2023年1月至5月共有119项，同比增长25.26%。 　　从公立医院的等级分布来看，三级医院占比为67.6%，其中，三级甲等医院占比高达71%；二级医院占比近30%，其中，二级甲等医院占比高达87%。 　　从中标企业来看，杭州图特信息科技有限公司的中标数量断层领先，共有41项；其次为国药集团广东省医疗器械有限公司和上海润达医疗科技股份有限公司，分别有19项和16项。 　　从公立医院和中标企业的合作年限分布情况来看，合作年限为3年和5年的占比较高，分别为41.83%和34.98%。合作最长的期限为10年，但其占比不足1%。当前市场处于爆发期，。现阶段而言，SPD行业的主流商业模式是收取服务费模式。基于不同区域、不同项目规模特点等差异，医疗器械SPD服务费率尚未有明确的界定，根据我们统计主要集中在3-4%左右. 　　根据塞力医疗调研记录，未来中国13,000家二级以上医院可能会有8,000亿的耗材市场需要SPD模式进行管理，我们假设平均服务费率为3.5%，则对应的市场空间为280亿元/年。 　　当前SPD渗透率仅5%左右，未来市场空间广阔。 　　投资策略：把握SPD投资主题，建议关注： 　　塞力医疗（603716）：集团SPD项目营业收入稳步扩增，近四年复合增长率超30%。2023年上半年，公司SPD业务稳步上升，SPD业务营收占比从去年同期的28.5%上升至34.9%。 　　国科恒泰（301370）：中国科学院控股有限公司控股的东方科仪控股成员企业。公司依托自身雄厚的资金实力、完善的仓储物流网络、专业的精准配送服务能力搭建的“SPD平台数据+智能硬件”的综合服务体系积极参与医院SPD项目。 　　润达医疗（603108）：2011年至2023年5月中标16项SPD项目，行业领先。 　　风险提示：经营风险，政策风险，宏观经济波动风险

　　凯莱英002821) 　　业绩符合预期，常规业务增长强劲。2023年H1,公司实现营收46.22亿元，同比下降8.33%，剔除大订单后收入26.77亿元，同比增长33.27%，常规业务增长强劲；实现归母净利润16.86亿元，同比下降3.09%。其中，Q2单季度公司实现营收23.72亿元，同比下降20.37%，环比增长5.49%；实现归母净利润10.56亿元，同比下降14.88%。截至报告期发布，公司在手订单合计9.1亿美元（不含报告期内已确认收入的订单）。 　　境外常规业务高速增长，大药企贡献主要增速。2023年H1，公司来自境外收入38.56亿元（YoY-11.28%），美国市场客户收入33.48亿元，剔除大订单后收入14.04亿元（YoY+44.77%），来自亚太（除中国大陆）市场客户收入同比增长48.56%；境内市场收入7.66亿元（YoY+10.15%）。报告期内，公司收入中大药企31.14亿元，剔除大订单后收入11.69亿元（YoY+74.14%）；来自中小制药公司收入15.08亿元（YoY+12.75%）。公司订单客户增长21.21%，活跃客户超1100家，持续扩大服务客户群体。 　　常规商业化项目收入高速增长，临床阶段项目为公司储备重磅订单。（1）商业化阶段：众多具有行业代表性的商业化订单项目持续落地，报告期内，公司确认收入的商业化项目34个，实现收入32.27亿元，剔除大订单后收入12.83亿元，同比增长61.17%。（2）临床阶段：公司临床项目储备持续增加，有助于公司业绩长期稳定增长。报告期内，公司确认收入的临床阶段项目276个，其中临床III期项目52个，实现收入8.59亿元，剔除特定抗病毒项目影响，同比增长7.23%。公司战略性储备潜在重磅项目，临床III期项目涉及诸多热门靶点或大药靶点，为持续获取重磅药商业化订单提供项目储备。 　　新兴业务：多点开花，收入快速增长。报告期内实现收入5.31亿元，同比增长34.89%。1）化学大分子：收入同比增长29.58%，合计开发新客户约40家，承接新项目45项，推进到临床II期之后的项目合计24项。2）临床研究：收入同比增长26.59%，新增签署151个项目合同。3）制剂：收入同比增长34.63%，正在进行的制剂项目订单120个，其中21项为NDA项目，报告期内成功完成项目43个。4）生物大分子：收入同比增长160.85%，项目数量持续增加，在手订单43个，其中IND项目14个，BLA项目1个。5）合成生物技术：共接到订单70余个，接触新客户近50家，获得并完成首个酶进化订单。 　　投资建议：我们预测公司2023-2025年归属于母公司净利润分别为23.77亿元、24.56亿元和36.38亿元，对应EPS分别为6.43元、6.64元和9.84元，当前股价对应PE分别为20.69/20.02/13.52倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：产能释放不及预期风险；行业竞争加剧风险；订单不及预期风险。

　　化工行业 9 月投资观点： 　　上半年化工产品价格大幅度下行， 根据卓创资讯统计的 53 个化工品中，月均价处于近一年低位的占比 64%， 月均价处于近五年 15%以下分位数的占比 28%， 而 6 月月均价上涨产品仅 2 个， 下跌品种 50 个， 跌幅超过10%的共 9 个， 亏损的化工品占比超过 60%。 2023 年 7 月， 石油和化工行业景气指数在成本端支撑、 需求持续复苏、 政策面利好三重因素驱动下实现了同比、 环比的正增； 同时在成本利润率和生产热度均有提升的情况下， 存货周转率有所下降， 说明行业补库存的意愿正在上升。 考虑到汇率、 PPI 等宏观经济数据有望改善， 以及近期国际原油价格、 煤炭价格上行的成本推动， 我们认为下半年化工行业整体景气度有望回暖。 　　9 月， 我们重点推荐钾肥、 天然气顺价、 制冷剂、 电子气体、 轮胎等投资方向。 俄罗斯宣布退出“ 黑海粮食协议” ， Nutrien 缩减 Cory 钾肥矿的产量， 印度即将签订年内第二次钾肥大合同， 同时海外化肥库存得到有效缓解， 叠加近期海外粮食价格上行， 农化产品价格有望上行， 建议关注相关化工品及标的:【 亚钾国际】 (钾肥)、 【 云天化】 (磷肥)、 【 华鲁恒升】 (尿素)等。 近期沙特持续自愿额外减产， 加之库存依旧维持低位， 同时美国将在今年补充战略石油储备也支撑国际油价， 因此布伦特原油价格继续上涨， 价格超过 80 美元/桶， 我们看好下半年国际油价的上行空间， 近期国内终端民用天然气价格开始密集调整， 天然气价格上下游联动开启， 重点推荐【 中国石油】 和【 中国石化】 。 配额管理将在立法层面落地、 行业竞争格局趋向集中， 而下游需求恢复平稳增长， 我们看好三代含氟制冷剂有望迎来景气复苏， 同时含氟聚合物、 氟化液国产化进程提速， 重点推荐【 巨化股份】 、 【 三美股份】 、 【 永和股份】等。 下游半导体需求提升叠加国产化替代进程， 为国内电子气体企业带来发展契机， 重点推荐【 金宏气体】 等。 需求拉动功能健康甜味剂产能大幅提升， 阿洛酮糖进程有望加速， 【 百龙创园】 国内龙头地位显著。国际海运费持续下行， 同时国内汽车产销量持续走高， 海外轮胎需求回暖， 未来中国轮胎的比较竞争力优势将持续扩大全球市场份额， 重点推荐【 森麒麟】 。 　　本月投资组合： 　　【 亚钾国际】 国内稀有钾肥生产企业， 产能持续扩张凸显规模优势； 　　【 中国石油】 国内最大油气生产和销售商， 油价上涨助推业绩提升； 　　【 金宏气体】 加速布局电子特气， 打造国内领先的综合气体供应商； 　　【 巨化股份】 氟化工龙头企业， 看好制冷剂景气度和氟化液市场前景； 　　【 百龙创园】 健康功能糖加速渗透， 规模扩张助力成长； 　　【 华鲁恒升】 新能源+新材料双轮驱动， 煤化工龙头加快发展步伐。 　　风险提示： 原材料价格波动； 产品价格波动； 项目进度不及预期； 下游需求不及预期等。