亚虹医药(688176) 　　亚虹医药是一家专注于解决泌尿生殖系统领域未满足临床需求的创新药企。公司成立于 2010 年， 2022 年 1 月科创板上市。 公司的核心产品包括宫颈癌前病变无创治疗方案 APL-1702、 早期膀胱癌口服药物 APL-1202、膀胱癌显影剂 APL-1706。 APL-1702 和 APL-1706 关键临床已于 2023 年达到主要疗效终点， APL-1202 关键临床数据读出临近。基于以下原因， 我们认为看好公司管线的研发和商业化前景： 　　APL-1702 管线看点： 1） HSIL 市场直接受益于政策驱动宫颈癌诊疗率提升， 中短期 HPV 疫苗影响有限： 《加速消除宫颈癌行动计划》 提出，2030 年适龄妇女宫颈癌筛查率达到 70%，宫颈癌及癌前病变患者治疗率达到 90%。 此外， 在美国和加拿大 2007 年都已将 HPV 疫苗纳入 NIP 的背景下，北美宫颈癌发病率为 6.2/10 万人（中国为 10.7/10 万人）； 2） HSIL亟需非手术疗法： 治疗 HSIL 是预防宫颈癌的主要方式之一， 目前仅有手术和消融治疗， 术后宫颈创伤可造成流产、早产等并发症，亟需无创治疗方案。 3） APL-1702 的适应症范围最广且便利性高： 药械一体 APL-1702活性成分为经典光敏剂药物， 主要通过诱导细胞凋亡和刺激免疫系统杀死病变细胞，适用于所有类型的 HSIL， 便利性均优于其他竞品。 APL-1702国际多中心 3 期临床已达到主要疗效终点，有望 2024 年获批上市。 　　APL-1202 管线看点： 1） NMIBC 术后仅有灌注疗法，患者依从性差。我国膀胱癌年新发 8.1 万人， 其中 75%患者为 NMIBC。 TURBt 手术是 NMIBC的首选治疗方法， 术后一线疗法仅有膀胱灌注治疗。 膀胱灌注不良反应率高，患者依从性差。 2）膀胱癌口服药开发壁垒高， APL-1202 二期临床已初步完成疗效优于化疗灌注的 POC： NMIBC 口服药物因膀胱部位血液循环少导致研发壁垒高。 MetAP2 抑制剂 APL-1202 是全球唯一进入关键临床的NMIBC 口服靶向药物， 2 期临床已显示出对二线 NMIBC 良好的疗效。 3）NMIBC 关键临床数据催化剂临近，大概率达到主要终点： 二线 NMIBC 关键临床复发病例已接近收集完成， 我们认为大概率可达到 EFS 临床终点。 　　APL-1706 管线看点： 1）膀胱癌诊断（初诊和复查随访）和手术均需要膀胱镜； 2） APL-1706 是一种光敏剂，配合蓝光内窥镜可有效提高膀胱癌的诊出率、降低复发率。 　　早期管线看点： 1） MetAP 抑制剂 APL-1501 采取前药设计，适应症拓展至多种泌尿系统肿瘤和多药耐药感染治疗领域，并可降低给药频率从 1天 3 次降低到 1 天 2 次。目前在澳洲开展 1 期临床； 2）DBH 抑制剂 APL-1401治疗中重度活动性溃疡性结肠炎的 1b 期临床 IND 已获 NMPA、 FDA 批准并完成首例患者入组， 为同类首创管线。 　　盈利预测 　　我们预测公司 2023/24/25 年营业收入为 0.00/0.01/4.84 亿元人民币，归母净利润为-4.11/-4.49/-4.93 亿元人民币。 DCF 模型纳入 3款核心管线（APL-1702、 APL-1202、 APL-1706）的中国收入。目标市值为 120.73 亿元人民币，对应股价为 21.18 元。首次覆盖给予“买入”评级 　　风险提示 　　研发不及预期风险；商业化不及预期风险；医药行业政策超预期风险

　　1.海外映射与连续数据有望继续催化GLP-1热度 　　GLP-1减重药物是目前医药第一热点，也是吸取全市场关注核心焦点，海外企业诺和诺德与礼来制药市场的应用拓展全球领先，其适应症拓展和销售业绩指引让市场不断提高GLP-1的峰值预期，国内企业作为跟随者或者原料试剂供应商也共同获益于市场的扩大。 　　2.GLP-1为划时代的大品种，引领医药创新风向 　　GLP-1的功效并不局限于降糖和减重，10月10日诺和诺德发布公告，由于疗效显著，已达到预设标准，将提前终止司美格鲁肽治疗合并肾功能不全二型糖尿病患者和慢性肾病患者的III期临床FLOW试验。目前司美格鲁肽已批准还有心血管适应症，探索中的包括NASH、阿尔茨海默等。在慢病领域，GLP-1的药物开发具有划时代的意义。对于长期在肿瘤和免疫等热门方向竞争内卷的中国企业，慢病值得探索和突破，尤其是阿尔茨海默病等退行性疾病。 　　3.创新热度有望继续 　　10月20~24日ESMO将在在西班牙马德里召开，在ADC、双抗等新赛道领域，有中国企业的临床数据值将首次披露。截至2023年8月底，共计388个药品通过了形式审查，接下来10~11月将是医保谈判阶段。根据7月4日发布的《谈判药品续约规则》，简易续约与重新谈判的选择权赋予了制药企业更大的主动权，对企业培育大品种更为有利。 　　4.3季度披露期，可能好于调整后的预期 　　医药上市公司已开始披露3季度业绩情况，因为医疗反腐，市场已经对8-9月份业绩影响有一定预期，实际医疗反腐短期冲击主要集采在8月上中旬，后续学术推广恢复，具有刚性需求的药物整体仍保持增长，因此实际企业的情况可能好于调整后的预期。

　　事件：近日，国家药品监督管理局批准了世和基因旗下的南京世和医疗器械有限公司生产的“非小细胞肺癌组织TMB检测试剂盒（可逆末端终止测序法）”创新产品注册申请。 　　世和一号®TMB试剂盒用于体外定性检测EGFR基因突变阴性和ALK阴性的非鳞状非小细胞肺癌患者经福尔马林固定的石蜡包埋（FFPE）组织样本中的肿瘤突变负荷（TMB），TMB是一个免疫检查点抑制剂治疗疗效预测标志物。 　　该产品通过高通量测序技术检测425个基因，计算肿瘤突变负荷。临床研究数据显示，肿瘤突变负荷高的人群使用抗肿瘤药物卡瑞利珠单抗联合化疗比肿瘤突变负荷低的人群可显著延长无进展生存期。 　　国内首个NGS大PanelIVD产品获批，新市场涌现在即 　　之前业内普遍通过实验室自行开发测试法（LDT）的方式做TMB检测，LDT法的可重复性和准确性受实验室的特定技术和操作者经验限制，可能会导致不同实验室之间的结果差异，从而影响结果的可信度。 　　世和一号®TMB试剂盒上市后，即可代替不稳定的LDT法，作为IVD产品入院进行TMB检测。根据世界卫生组织国际癌症研究机构统计，2020年我国新发肺癌病例数约为82万，TMB试剂盒潜在市场空间巨大。 　　此外，世和一号®的获批，或意味着国内对NGS大panel的IVD产品有监管放行趋势，有望激励更多企业加入大panel产品的研制开发和申报注册；从而进一步推动基因检测在我国的普及率，以及基因测序市场规模的持续扩张。 　　华大智造竞争优势凸显，有望受益新市场的开拓 　　随着基因测序行业的整体复苏及下游客户的需求显现，华大智造作为中国领先的基因测序仪器制造企业，有望受益于下游产品应用场景的不断拓展而带来的成长空间。 　　华大智造在基因测序领域拥有以“DNBSEQ测序技术”、“规则阵列芯片技术”、“测序仪光机电系统技术”等为代表的多项源头性核心技术，并达到国际先进水准，在提高测序质量和降低测序成本方面具有较为显著的优势，跻身全球三大高通量基因测序仪厂商之一。 　　为保护核心技术的领先优势，华大智造在专利方面进行了全方位源头性的布局。截至2023年6月底，公司拥有境内外有效授权专利数量670项，其中境内专利349项，境外专利321项，对后续进入市场的竞争者构筑了技术及专利壁垒。 　　投资建议：NGS市场有望迎来扩容，利好NGS产业链相关企业，相关标的：华大智造。 　　风险提示：产品升级及技术更新风险，知识产权诉讼风险，国际贸易摩擦对公司产品销售的风险，竞争加剧风险。

　　行业事件： 　　2023ESMO会议上，科伦博泰展示了其靶向TROP-2ADC药物SKB264（MK-2870）用于经治的转移性激素受体阳性（HR+）和人表皮生长因子受体2阴性（HER2-）的乳腺癌患者的1/2期临床研究数据。在38名可评估疗效的HR+/HER2-mBC患者中，客观缓解率(ORR)为36.8%，疾病控制率（DCR）为89.5%。中位持续缓解时间（mDoR）和中位无进展生存期（mPFS）分别达到7.4个月和11.1个月。 　　SKB-264有望成“Best-in-Class”TROP-2ADC： 　　在全球临床进度最快的三款TROP-2ADC产品中，SKB-264与Trodelvy治疗的HR+/HER2低表达或阴性的mBC患者的基线相同，均为接受过2-4线化疗，低于DS-1062(Dato-DXd)治疗的mBC患者基线（接受过1-3线化疗）。相比其他两款TROP-2ADC，SKB-264展现了同类最佳的治疗效果（非头对头）：ORR（36.8%vs26.8%vs21.0%），DCR（89.5%vs85.4%vsNA），mPFS（11.1mvs8.3mvs5.5m）。 　　SKB-264单药mPFS数据赶超DS-8201 　　相比于治疗HR+/HER2低表达mBC的明星产品DS-8201(T-DXd)，尽管SKB-264在ORR数据上略有落后（36.8%vs52.6%），其在mPFS（11.1mvs10.1m）和DCR（89.5%vs88.0%）等数据上都展现了较DS-8201更优的治疗效果（非头对头）。我们也有理由期待SKB-264在更大样本的HR+/HER2阴性mBC患者3期临床（NCT06081959）中的优异表现。 　　TROP-2ADC+IO催化升华mBC治疗效果，SKB264前景广阔 　　在治疗HR-/HER2低表达或阴性的mBC患者的临床中，HER2ADCDS-8201联用PD-(L)1Durvalumab一线治疗相比于后线患者的单药治疗在有效率上提升有限：ORR（56.9%vs50.0%）。TROP-2ADCDS-1062则触发了与Durvalumab更好的协同作用，联用后有效率产生了飞跃：ORR（78.8%vs31.8%）。通过单药治疗或联用PD-(L)1，我们看好SKB264未来在HER2低表达/阴性晚期乳腺癌上的临床应用和商业化前景。 　　风险提示：临床试验结果不及预期；商业化合作进度不及预期；市场竞争加剧。

中心思想 短期业绩承压与市场环境挑战 维力医疗在2023年第三季度面临营收和归母净利润的短期压力，主要受国内反腐政策影响导致新产品入院速度放缓，以及北美大客户去库存周期影响外销。尽管如此，公司通过优化成本结构，实现了毛利率的显著提升。 长期增长潜力与研发驱动 尽管短期承压，维力医疗的长期增长潜力依然存在。公司持续加大研发投入，聚焦产品升级迭代，多款新产品获得国内外注册认证，为未来市场拓展和竞争力提升奠定基础。华西证券维持“买入”评级，并预测未来几年营收和净利润将保持稳健增长。 主要内容 事件概述：2023年前三季度业绩表现 维力医疗发布2023年三季报，前三季度实现营收9.77亿元，同比下降2.72%；归母净利润1.44亿元，同比增长4.67%；扣非后归母净利润1.32亿元，同比增长5.1%。分季度看，第三季度营收3.25亿元，同比下降13.14%；归母净利润5183.73万元，同比下降6.07%；扣非净利润4929.18万元，同比下降4.27%。 内销政策影响承压，毛利率水平显著提升 国内外销售面临挑战 报告指出，第三季度业绩承压主要源于国内反腐政策对新产品进院速度的影响，导致国内销售面临压力。同时，北美大客户仍处于去库存周期，对外销业务造成一定影响，但公司正积极拓展新客户以应对。 盈利能力结构优化 尽管营收承压，公司盈利能力结构有所优化。前三季度毛利率达到45.39%，同比大幅提升2.23个百分点。销售费用率同比下降0.52个百分点至11.14%，主要得益于第三季度国内反腐政策的影响。管理费用率同比提升0.29个百分点至9.39%，财务费用率同比提升0.82个百分点至0.29%。 研发投入持续提升，聚焦产品升级迭代 研发投入增长与效率提升 公司持续加大研发投入，前三季度研发费用达6274.52万元，同比增长18.59%；研发费用率提升1.15个百分点至6.42%。这表明公司致力于通过技术创新驱动长期发展。 产品创新与市场拓展 维力医疗在导尿、泌尿外科、麻醉等多个领域持续进行产品升级迭代，以提升市场竞争力。2023年上半年，公司有5个产品获得国内医疗器械注册证，3个产品获得欧盟MDR认证，1个产品获得美国FDA批准注册，显示其在全球市场的拓展能力和产品合规性。 投资建议与风险提示 维持“买入”评级及业绩预测 考虑到国内需求变化及北美大客户去库存影响，华西证券维持公司业绩预测，预计2023-2025年收入分别为14.36亿元、17.27亿元、20.9亿元，归母净利润分别为2.01亿元、2.54亿元、3.1亿元。对应2023年10月17日收盘价12.43元，PE分别为18倍、14倍、12倍，维持“买入”评级。 潜在风险因素 报告提示了多项风险，包括国际形势扰动、客户拓展或订单不及预期、新品获批及销售推进不及预期、汇率波动以及产品质量控制风险。 盈利预测与估值 关键财务指标预测 根据华西证券的预测，维力医疗的营业收入预计将从2022年的13.63亿元增长至2025年的20.90亿元，年复合增长率约15.3%。归母净利润预计从2022年的1.67亿元增长至2025年的3.10亿元，年复合增长率约22.9%。毛利率预计将从2022年的43.2%提升至2025年的46.6%。每股收益（EPS）预计从2022年的0.57元增长至2025年的1.06元。净资产收益率（ROE）预计将从2022年的9.7%提升至2025年的11.2%。市盈率（PE）预计将从2022年的21.81倍下降至2025年的11.77倍。 总结 维力医疗在2023年第三季度面临国内反腐政策和海外去库存的双重压力，导致短期营收和净利润增速放缓。然而，公司通过优化成本结构实现了毛利率的显著提升，并持续加大研发投入，积极推动产品升级和国内外市场认证，为长期发展奠定了坚实基础。华西证券维持“买入”评级，认为尽管短期业绩承压，但公司在产品创新和市场拓展方面的努力将支撑其未来营收和净利润的稳健增长。投资者需关注国际形势、客户拓展、新品推进及汇率波动等潜在风险。

中心思想 LCFS修正案：加州碳减排战略升级与市场影响 加州低碳燃料标准（LCFS）于2023年9月8日发布修正案，旨在通过提高碳减排目标并将其延长至2046年，以应对加州到2045年实现碳中和的整体战略需求。此次修正案的核心在于通过下调碳强度基准、引入自动加速机制以及扩大碳赤字范围等关键工具，持续推动加州替代运输燃料的创新与应用。这不仅体现了加州在绿色能源目标上已取得的超额成就，更对其未来提出了更高的要求，预计将对加州碳积分价格形成强劲支撑。 生物燃料市场：短期利好与长期挑战并存 修正案对生物燃料市场的影响呈现出短期利好与长期挑战并存的复杂局面。短期内，碳基准的下调虽减少了单位生物燃料获得的碳积分，但由于美国对生物燃料没有上限规定，义务主体需通过增加生物燃料使用量来满足更高的年度碳积分上交目标。同时，取消航空燃料豁免将大幅增加碳积分需求，预计每年新增约2276.6万吨碳赤字，需约3.3亿加仑（115万吨）生物质柴油补充，为生物质柴油和燃料乙醇创造了承接空间。然而，从长期来看，预计到2040年前后，生物柴油和可再生柴油将因碳强度高于基准而产生碳赤字，面临被更高级清洁燃料取代的风险。配合电动汽车全面取代燃油车的计划，公路铁路领域燃料使用量将下降，生物燃料的未来需求亮点将转向可再生航空燃料或远洋船舶等非公路铁路领域。 主要内容 1. LCFS碳市场机制与修正案背景 加州低碳燃料标准（LCFS）的运行机制 加州空气资源委员会（CARB）于2009年通过LCFS法规，并于2011年1月正式实施，旨在减少交通运输行业的温室气体排放。LCFS通过设定年度碳强度（Carbon Intensity, CI）指标来运作，CI衡量的是每生产兆焦耳能量释放的二氧化碳克数（gCO2e/MJ）。提供碳强度低于基准值的燃料可获得碳积分（credit），而碳强度超过标准的燃料则产生碳赤字（deficit）。CARB逐年下调碳强度基准，以增加义务方对碳积分的需求，从而促进清洁燃料的使用和替代性燃料的创新。LCFS监管的交通燃料种类广泛，包括汽油、柴油、CNG、LNG、电能、氢能、乙醇混合燃料、生物质柴油、可再生航空燃料等。义务主体（传统化石燃料生产商及进口商）可通过销售低碳强度燃料或购买碳积分来履行合规义务。碳积分清算市场（CCM）的存在，为未履行义务的受监管方提供了合规灵活性，提高了市场对最大合规成本的确定性，并激励了低碳强度燃料的投资和生产。 2023年修正案的战略意义与主要工具 2023年9月8日，LCFS法规再次修订，提高了到2030年的碳减排目标，并将目标延长至2046年。此次修正案是加州为实现温室气体减排目标（包括到2045年实现碳中和）的整体战略需求的回应，表明若不加强LCFS，加州的气候目标将难以实现。修正案主要通过以下三种工具推动加州替代运输燃料创新：一是提高碳强度基准目标，使其更加严格；二是引入自动加速机制，以适应市场变化和减排机会；三是扩大碳赤字范围，将更多燃料类型纳入监管。这些调整旨在确保LCFS计划能够最大限度地减少温室气体排放，并维持对清洁燃料投资创新的促进作用。 碳强度（CI）定义与生物燃料碳排放考量 碳强度（CI）是LCFS的核心指标，它考虑的是燃料全生命周期的碳排放，从原料生产到加工再到最终消费。对于以农作物为原料的生物燃料，其土地变更使用（LUC）引起的碳排放也需纳入考量。例如，棕榈油制生物质燃料的LUC值最高（19.8 gCO2/MJ），其次为豆油（19.4 gCO2/MJ）。LCFS不鼓励使用基于土地变化的原料生产低碳燃料。相反，利用油料废弃物（如地沟油、废油）加工生产的生物柴油能产生明显更多的碳积分，其碳强度仅为10-30 gCO2e/MJ，远低于以菜油和豆油为原料的生物柴油（50-65 gCO2e/MJ）和以动物油脂为原料的生物质燃料（30-40 gCO2e/MJ）。这意味着，生产同等体积的生物质燃料，以回收油为原料所获得的碳积分可能是以植物油为原料的两倍。碳积分政策的本质是政府对绿色能源的变相补贴，通过合规义务和交易机制，加速传统能源企业向新能源转型。 2. LCFS（2023）主要修订及影响评估 碳强度基准大幅提高：加速脱碳目标与生物燃料的未来 2023年修正案大幅提高了年度碳强度（CI）基准的严格程度，并将其延续至2045年。根据2018年版法案，2025年至2030年的碳强度减少目标是从12.5%逐渐增加到20%；而新修正案则将2030年的目标提高到30%的减少，2040年达到75%的减少。这一调整的深远影响在于，远期基准碳排放值的下调预示着在未来某一年，传统生物燃料最终将产生碳赤字，从而被更高级的清洁燃料取代。粗略计算显示，到2040年，生物柴油（平均CI约28 gCO2e/MJ）和可再生柴油（平均CI约36 gCO2e/MJ）都将无法获得碳积分，反而会产生碳赤字。 CARB大幅下调碳强度基准的原因有二：首先，加州在摆脱污染燃料方面取得了显著进展，2022年碳强度减少已达12.63%，超过了原定的10%基准值。为避免碳积分供给趋于宽松导致碳价崩塌，CARB需要提高碳减排要求以适应实际减排完成度。其次，这体现了加州践行交通领域零排放的长期目标，最终将倒逼大多数替代燃料退出市场，使交通领域碳强度基准趋于零值，LCFS市场圆满退出历史舞台。 综上，提议的碳强度基准在2030-2045年加速降低，将显著增加对碳积分的需求，并支撑LCFS碳票价格。就近五年来看，由于美国对生物燃料没有上限规定，碳基准的下调虽使生物燃料获得的单位碳积分变少，但义务主体可通过提高数量来完成年度碳积分上交目标，因此短期内对生物燃料是利好。然而，长期来看（10年以后），考虑到电动汽车对内燃机车的全面取代计划及加州零排放车辆目标的贯彻执行，公路铁路领域燃料使用下降之势正在形成，这将对公路用生物燃料市场形成“降维打击”。 取消航空燃料豁免：短期碳积分需求激增与生物燃料机遇 LCFS法规此前对喷气燃料、航空汽油等不基于生物质的燃料或供应量低于特定阈值的替代燃料设置了碳赤字豁免。然而，2023年修正案取消了对航空燃料的豁免，正式将其纳入LCFS的适用和监管范围。这一重大改变意味着碳积分需求将在短期内大幅增加。由于替代航空燃料（SAF）产能短期内无法迅速形成，航空燃料供应商只能通过购买碳积分来履行义务，这将对生物质柴油和燃料乙醇打开承接空间，中短期内将导致加州碳市场价格上涨及对传统生物燃料的需求提升。 具体来看，2022年加州航空煤油消费量约为32亿加仑，占全美的13.3%。根据航空煤油的能量密度126.37 MJ/gal和2022年航空燃料的碳强度基准89.37 gCO2e/MJ计算，航空燃煤领域每年大约产生2276.6万吨碳赤字。若要用碳强度为35 gCO2e/MJ的生物质燃料来弥补这些赤字，则需约3.3亿加仑（约115万吨）生物质柴油。尽管美国能源署计划在2030年前将SAF产能提升到30亿加仑，且3亿加仑的SAF产量即可覆盖加州航空领域产生的碳赤字（因每加仑SAF产生的碳积分大约是等量传统航空燃料产生碳赤字的10倍），但2022年SAF在加州的商业机场使用量不足0.2亿加仑，远不能满足需求。因此，在SAF产能形成规模之前，航空燃料供应商将主要通过购买碳积分来完成义务，从而推高碳积分价格并增加对传统生物燃料的需求。 零排放车辆（ZEV）积分范围扩大：交通领域燃料结构转型 根据LCFS，一些公共快速充电站已可根据总容量获得碳积分。CARB提议将这些规定扩大到为中型和重型车队提供充电的充电站。此举旨在加快零排放车辆（ZEV）的市场渗透率，与美国和欧盟逐步靠拢的政策方向一致，例如美国RVO草案中引入的eRINs。这表明美国在未来规划中，在保持生物质柴油平稳增长的同时，正转向可再生电力以更好地完成清洁空气法案的环保设想。未来十年内，可再生电力有望成为大规模推广并产生大量RINs的选择。 交通领域可再生电力的全面覆盖将通过约束发电厂可再生能源使用比例和推进电动车对内燃机车的逐步替代双管齐下。截至2023年7月，插电式汽车在轻型汽车中的销售占比已接近11%。这一修订显然是为了加速电动汽车的普及，从长期来看，将对交通领域液体燃料需求形成“降维打击”，从而不利于生物燃料的需求增长。 自动加速机制（AAM）：市场适应性调整与投资确定性 LCFS旨在刺激替代运输燃料的创新，因此需要一种机制来适应市场变化。自动加速机制（AAM）的引入，正是为了在有明确信号表明存在额外减排机会时，能够自动调整计划的严格程度。该机制的建立向市场发出了一个明确信号，即对清洁燃料的投资将有更大的回报确定性，并能更好地确保温室气体减排机会不会被错失。 AAM是对LCFS设计的改进，可以看作是对程序严格程度降低的补充。当LCFS市场在一段持续时间内大量建立了碳积分盈余时，基于公开数据，LCFS的严格程度将以清晰和可预测的方式自动调整（即CI目标将降低）。触发加速机制的两个主要信号是碳积分产生数量或基于碳积分价格，而严格程度的调整通常是小的百分比调整（例如0.5%、1.0%）。无论具体设计细节如何，该修正的要点是：碳积分产量的持续增长将可能使未来所有年份的CI目标自动向前跳跃，最终有利于加州和国家的脱碳目标。 总结 LCFS修正案对加州碳市场与生物燃料的深远影响 在过去的十年中，加州LCFS在推动从石油向更清洁运输燃料（包括电力、可再生柴油、生物柴油、可再生天然气、低碳强度乙醇、可再生氢和可持续航空燃料）的转型方面取得了巨大成功，成为数十亿美元清洁燃料投资的催化剂和全球减排典范。2023年修正案是加州为实现到2045年碳中和目标而采取的战略性回应，其核心在于通过提高碳强度基准目标、引入自动加速机制和扩大碳赤字范围，以确保LCFS计划能够最大限度地减少温室气体排放。 近期RINs价格和LCFS碳积分价格的下跌反映了短期供大于求的现实。因此，无论是下调碳强度基准还是自动加速机制，都是加州空气管理委员会为维持LCFS计划对清洁燃料投资创新的促进作用而进行的适应性调整。这不仅体现了加州现阶段绿色能源目标的超额完成，也对其未来提出了更高的要求，预计将对加州碳价产生利好支撑。 生物燃料的短期机遇与长期转型路径 就近三年来看，碳基准的下调虽然使生物燃料获得的单位碳积分减少，但由于美国对生物燃料没有上限规定，义务主体可以通过提高生物燃料使用量来完成年度碳积分上交目标。同时，此次修正案取消了对航空燃料的豁免，预计将导致修正案正式生效后碳积分需求大幅增加。据估算，美国航空燃煤领域每年约产生2276.6万吨碳赤字，若用碳强度为35 gCO2e/MJ的生物质燃料弥补，需约3.3亿加仑（115万吨）生物质柴油。鉴于目前可持续航空燃料（SAF）产能不足（2022年加州SAF使用量不足0.2亿加仑），航空燃料供应商在形成足够产能前，只能通过购买碳积分来履行义务，这将为生物质柴油和燃料乙醇创造短期承接空间，提升其需求。 然而，从远期来看，LCFS修正案对生物燃料市场也带来了严峻挑战。预计到2040年前后，生物柴油和可再生柴油将因碳强度高于基准而无法获得碳积分，甚至产生碳赤字，从而被更高级的清洁燃料取代。因此，目标的加速将对长期（10年以后）的公路用生物燃料市场形成“降维打击”。考虑到配合措施中电动汽车对内燃机车的全面取代计划以及加州零排放车辆目标的贯彻执行，未来公路铁路领域燃料的使用下降之势正在形成。这意味着加州碳积分需求形成的利好并不意味着10年后仍可向生物燃料传导。生物燃料的下一个需求亮点将需要转向公路铁路领域之外的应用，例如可再生航空燃料或远洋船舶燃料，以适应加州乃至全球交通领域深度脱碳的长期趋势。

　　片仔癀(600436) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2023年第三季度报告。2023年前三季度，公司实现营业收入76.00亿元，同比增长14.88%；实现归属于上市公司股东的净利润24.05亿元，同比增长17.16%；实现扣非归母净利润24.41亿元，同比增长18.39%。 　　点评： 　　公司Q3业绩增长良好。公司2023年第三季度实现营业收入25.55亿元，同比增长16.48%；实现归属于上市公司股东的净利润8.64亿元，同比增长17.03%；实现扣非归母净利润8.64亿元，同比增长15.89%。公司第三季度业绩增长良好，业绩增速基本符合预期。 　　公司心脑血管用药业绩增速靓眼。2023年前三季度，公司医药流通业务实现营业收入30.59亿元，同比增长6.88%；化妆品业务实现营业收入4.31亿元，同比下滑6.53%；医药制造业务实现营业收入38.52亿元，同比增长22.51%，其中肝病用药业务实现营收35.62亿元，同比增长19.84%,心脑血管用药实现营收2.40亿元，同比增长79.34%。片仔癀牌安宫牛黄丸【双天然品规、天然麝香（体培牛黄）品规】均已成功推向市场，带动公司心脑血管用药业务实现快速增长，有望成为公司业绩重要的新的增长点。 　　公司医药制造业毛利率有所下滑。2023年前三季度，公司医药流通业务毛利率同比增加2.52个百分点至15.83%；化妆品业务毛利率同比增加1.47个百分点至63.15%：医药制造业务毛利率同比减少3.11个百分点至75.24%。其中心脑血管业务毛利率同比减少7.52个百分点至40.00%，肝病用药业务毛利率同比减少2.15个百分点至78.19%，肝病用药业务核心产品片仔癀零售价格于2023年5月由590元/粒上调至760元/粒，肝病用药业务毛利率仍有所下滑，主要原因是天然牛黄等上游原材料价格上涨较多。 　　维持买入评级。预计公司2023-2024年EPS分别为4.92元和5.82元，对应PE分别为54倍和45倍。公司具有悠久的历史和深厚的文化底蕴，品牌优势突出，持续做大做强安宫牛黄丸、复方片仔癀含片和复方片仔癀软膏等产品，积极培育业绩新的增长点。维持对公司的“买入”评级。 　　风险提示。渠道拓展不及预期风险，竞争加剧风险和中药原材料价格上涨风险等。

　　片仔癀(600436) 　　业绩简评 　　2023年10月16日，公司发布2023年第三季度报告。2023年前三季度，公司实现收入76.0亿元，同比+14.88%；归母净利润24.0亿元，同比+17.16%；扣非归母净利润24.4亿元，同比+18.39%。单季度来看，公司2023Q3实现收入25.5亿元，同比+16.48%；归母净利润8.6亿元，同比+17.03%；扣非归母净利润8.6亿元，同比+15.89%。 　　经营分析 　　心脑血管增速亮眼。2023年前三季度，医药制造业实现收入38.5亿，同比+22.51%；医药流通业实现收入30.6亿，同比+6.88%；化妆品实现收入4.3亿，同比-6.53%。医药制造业中，肝病用药实现收入35.6亿，同比+19.84%；心脑血管用药实现收入2.4亿，同比+79.34%。心脑血管用药的高增速主要受益于安宫牛黄丸的快速放量。2020年，片仔癀收购龙晖药业51%股权,获得安宫牛黄丸相关文号，目前片仔癀牌安宫牛黄丸【双天然品规、天然麝香（体培牛黄）品规】均已成功推向市场。安宫牛黄丸市场潜力大，有望成为公司新的增长引擎。 　　医药制造业毛利率承压。毛利率方面，2023年前三季度，公司综合毛利率为48.45%，同比+0.80pct。医药制造业毛利率为75.24%，同比-3.11pct；医药流通业毛利率为15.83%，同比+2.52pct；化妆品业毛利率为63.15%，同比+1.47pct。在医药制造业中，肝病用药毛利率为78.19%，同比-2.15pct；心脑血管用药毛利率为40.00%，同比-7.52pct。整体来看，医药制造业毛利率承压，肝病用药和心脑血管用药的毛利率均有一定下滑。我们认为医药制造业毛利率下降主要受到中药原材料涨价影响，随着中药原材料市场供需的逐步平衡，医药制造业毛利率有望回升。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预计2023-2025年公司分别实现归母净利润30.9亿元（+25%）、38.7亿元（+25%）、47.3亿元（+22%）。维持公司“增持”评级。 　　风险提示 　　提价过高导致销量增速下滑风险；公司化妆品业务发展低于预期风险；原材料供给及价格变动风险；新建渠道发力不及预期风险；子公司上市不及预期风险。

　　片仔癀(600436) 　　事件： 近日，公司发布 2023 年三季报， 2023 年前三季度公司实现收入 76亿元，同比增长 14.88%，归母净利润 24.05 亿元，同比增长 17.16%，扣非归母净利润 24.41 亿元，同比增长 18.39%。 　　点评： 　　2023 前三季度业绩稳健增长。 2023Q3 单季度公司实现收入 25.55 亿元，同比增长 16.48%，归母净利润 8.64 亿元，同比增长 17.03%，扣非归母净利润 8.64 亿元，同比增长 15.89%。 2023 年 5 月份公司将主导产品片仔癀锭剂国内市场零售价格从 590 元/粒上调到 760 元/粒，供应价格相应上调约 170 元/粒， 海外市场供应价格相应上调约 35 美元/粒， 主导产品价格上调带动公司业绩稳健增长。 　　心脑血管用药快速增长，肝病用药稳健增长。 2023 年前三季度公司肝病用药收入 35.62 亿元，同比增长 19.84%，毛利率为 78.19%，同比-2.15pct，心脑血管用药收入 2.4 亿元，同比增长 79.34%，毛利率为40%，同比-7.52pct，医药流通业务实现收入 30.59 亿元，同比增长6.88%，毛利率为 15.83%，同比+2.52pct。 2023 年前三季度公司境外收入 2.85 亿元，同比下滑 8.83%。 　　盈利能力维持高位， Q3 原材料价格上涨导致肝病用药毛利率有所下滑。2023 前三季度公司毛利率为 48.45%，同比+0.91pct， 其中肝病用药毛利率为 78.19%，同比-2.15pct，心脑血管用药毛利率为 40%，同比-7.52pct，主要是因为牛黄等原材料价格上涨导致成本升高。 2023 年前三季度公司净利率为 32.42%，同比+0.78pct， 销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为 2.83%、 2.9%、 -0.75%、 4.08%，同比-0.8pct、 +0.96pct、 +1.94pct、 +0.06pct。 　　盈利预测与投资评级： 我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为103/121/142 亿元，同比增长 18.5%/17.5%/17.4%，归母净利润分别为30.58/38/44.78 亿元，同比增长 23.7%/24.3%/17.8%，对应 2023-2025年市盈率为 52.25/42.04/35.68 倍，考虑公司的产品力及片仔癀的稀缺性， 维持对公司的“买入” 评级。 　　风险因素： 产品销售不及预期、原材料价格大幅波动风险

　　报告摘要 　　多肽产业链：多肽产业链可分为以多肽创新药、多肽仿制药及多肽化妆品为主的下游，以仿制药原料药、多肽CDMO及美容肽原料公司为主的中游以及多肽合成试剂、固相载体树脂、填料、固相合成仪为主的上游。 　　多肽发展历程：多肽合成技术的迭代，给药方式突破及适应症拓展推动了行业的发展。多肽产业链经历了从1922年首个多肽药物问世→固相合成法普及→多肽口服制剂诞生→GLP-1R激动剂多适应症开拓的发展，无论是供给端合成技术或给药方式的突破，还是需求端新适应症的拓展，每次突破都推动了行业快速发展。当前随着重磅多肽药物司美格鲁肽、替尔泊肽的高速放量，心衰、慢性肾病、NASH等适应症的持续开拓，新型多靶点多肽减重药物的不断研发，我们预计多肽产业链有望迎来新一轮快速增长期。 　　行业驱动：产业链共振，行业有望迎来快速成长期。 　　1、下游：GLP-1扩容、研发管线增加、重磅品种专利到期推动需求持续强劲。1）多肽药物因GLP-1R激动剂的减重等新适应症持续放量有望迎来新一轮提速增长：减重患者基数庞大，据沙利文数据，预计2030年国内GLP-1R激动剂市场规模约515亿元，2022E-2030E约26.0%；2）多肽及减重研发管线持续扩容推动下游需求持续旺盛；①研发管线持续快速增长：2020年国内多肽药物临床前至临床III期研发管线约29个，同比增长107.1%；②GLP-1相关研发不断收获：国内信达玛仕度肽II期数据减重效果显著，海外诺和诺德心血管试验达到主要结果，具有里程碑意义；3）多个重磅多肽品种专利逐步到期：近年来随着利拉鲁肽、利那洛肽、戈舍瑞林等多个重磅多肽药物专利保护陆续到期，多肽仿制药行业红利期有望持续。 　　2、中游：高生产壁垒带来整体格局较好，跟随下游享受高成长红利。1）多肽C(D)MO：多肽药物生产壁垒较高，国内玩家有限，利拉鲁肽及司美格鲁肽原料药申报登记仅7家。我们预计2025年全球多肽C(D)MO潜在空间为134.0亿美元，市场空间广阔；2）美容肽（多肽化妆品）原料药：全球及国内美容肽原料市场持续快速增长，据沙利文数据，预计全球美容肽原料市场规模到2025年达到14.5亿美元。国内格局较为分散，据沙利文数据，2021年国内美容肽原料药市场CR5约19.3%。 　　3、上游：合成试剂、固相载体、纯化溶剂填料、合成仪等有望率先受益。1）多肽合成试剂：①多肽合成试剂市场稳步增长，据肽研社数据，预计2023年全球多肽合成试剂市场规模约68.5亿元（+6.9%），国内多肽合成试剂市场规模约22.2亿元（+9.9%）。格局来看，国内昊帆生物是少数实现规模化量产且品种齐全的多肽合成试剂生产商；2）多肽固相载体、纯化填料及固相合成仪：均实现自主可控，各个领域国内均有隐形冠军，有望受益于下游需求快速扩增。 　　投资建议：中上游有望率先受益，持续看好。持续看好中游多肽原料药/中间体头部公司诺泰生物、圣诺生物、翰宇药业、金凯生科、海翔药业、美诺华等；原料药仿制药一体化布局的奥翔药业、奥锐特等；多肽CDMO头部公司药明康德、凯莱英等；国内美容肽原料龙头企业湃肽生物；上游多肽合成试剂龙头昊帆生物、多肽固相载体龙头蓝晓科技等。同时看好下游GLP-1R激动剂进展较快的信达生物、恒瑞医药、华东医药、通化东宝、联邦制药等。 　　风险提示：市场竞争加剧风险、市场空间测算偏差风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。