中心思想 中国热玛吉服务市场持续扩张 本报告深入分析了中国热玛吉医美服务市场，揭示了其从2018年至2027年的显著增长轨迹。市场规模的扩张主要得益于热玛吉器械数量的稳步增加以及单台器械年诊疗次数的显著提升。尽管2020年市场曾出现短暂下滑，但其迅速恢复并展现出强劲的增长韧性，预计未来几年将保持两位数的年复合增长率。 城市分级测算模型揭示增长动力 报告采用城市分级测算模型，将市场细分为一线、新一线、二线、三线和四线城市，并对各层级市场的器械数量、单台诊疗次数/年及服务平均价格三大核心驱动因素进行了量化分析。这种细致的分析方法表明，消费者需求增长带来的诊疗次数增加是推动市场增长的关键动力，尤其在新一线和二线城市，市场扩张速度更为突出，预示着热玛吉服务在更广泛地域的渗透潜力。 主要内容 中国热玛吉服务市场整体规模及增长趋势 市场总览与预测 中国热玛吉服务市场规模呈现出显著的增长态势。从2018年的30.78百万人民币元增长至2022年的47.68百万人民币元，四年间实现了约54.9%的增长。尽管2020年市场规模因外部因素略有下降（-2.4%），但随后迅速恢复，并预计在2023年至2027年间保持强劲的增长势头。报告预测，到2027年，中国热玛吉服务市场规模将达到99.13百万人民币元，相较于2022年增长超过100%，年复合增长率预计维持在15%以上，显示出巨大的市场潜力。 城市层级市场贡献分析 市场总规模由一线、新一线、二线、三线和四线城市市场规模的总和构成。一线城市和新一线城市是当前市场规模的主要贡献者，但新一线和二线城市展现出更高的增长率。 一线城市市场规模预计从2022年的2,911.07万人民币元增长至2027年的5,708.15万人民币元，年复合增长率约为14.5%。 新一线城市市场规模预计从2022年的1,582.42万人民币元增长至2027年的3,584.86万人民币元，年复合增长率高达17.7%。 二线城市市场规模预计从2022年的268.33万人民币元增长至2027年的606.35万人民币元，年复合增长率同样达到17.7%。 三线城市市场规模预计从2022年的5.92万人民币元增长至2027年的12.39万人民币元，年复合增长率约为15.8%。 四线城市市场规模预计从2022年的0.42万人民币元增长至2027年的0.87万人民币元，年复合增长率约为15.6%。 这些数据表明，热玛吉服务市场正逐步向低线城市渗透，且新一线和二线城市成为未来市场增长的重要引擎。 城市层级市场驱动因素分析 一线城市市场表现与驱动 一线城市的热玛吉器械数量从2018年的317台稳步增长至2022年的359台，并预计在2027年达到396台，年均增速保持在1-2%左右，增长较为平缓，表明市场趋于成熟。单台器械的年诊疗次数是主要增长动力之一，从2018年的8.55次增至2022年的10.54次，并预计在2027年达到16.97次，年均增速在10%左右，反映了消费者对热玛吉服务的需求持续旺盛。服务平均价格从2018年的7,052.39元稳步上升至2022年的7,693.38元，并预计在2027年达到8,494.12元，年均增速稳定在2%左右，与CPI增速相关，对市场规模的贡献相对较小。 新一线城市市场表现与驱动 新一线城市器械数量增长较快，从2018年的244台增至2022年的289台，预计2027年达到368台，年均增速在4-5%左右，高于一线城市，显示出较强的市场扩张能力。单台诊疗次数从2018年的4.85次增至2022年的5.97次，预计2027年达到9.62次，年均增速同样在10%左右，是新一线城市市场增长的关键驱动力。服务平均价格从2018年的8,407.5元增至2022年的9,171.67元，预计2027年达到10,126.26元，年均增速稳定在2%左右。 二线城市市场表现与驱动 二线城市器械数量从2018年的109台增至2022年的130台，预计2027年达到165台，年均增速在4-5%左右，与新一线城市相似，表明市场渗透率正在快速提升。单台诊疗次数从2018年的1.55次增至2022年的1.91次，预计2027年达到3.08次，年均增速在10%左右，是二线城市市场规模增长的主要动力。服务平均价格从2018年的9,906.18元增至2022年的10,806.56元，预计2027年达到11,931.31元，年均增速稳定在2%左右。 三线城市市场表现与驱动 三线城市器械数量增长相对缓慢，2018-2022年维持在25-30台，预计2027年达到35台，年均增速在0-3%左右，市场仍处于早期发展阶段。单台诊疗次数从2018年的0.13次增至2022年的0.16次，预计2027年达到0.26次，年均增速波动较大，但整体呈上升趋势，显示出潜在需求。服务平均价格从2018年的11,305.75元增至2022年的12,333.33元，预计2027年达到13,617元，年均增速稳定在2%左右。 四线城市市场表现与驱动 四线城市器械数量基数最小，从2018年的10台增至2022年的13台，预计2027年达到15台，年均增速波动较大，但整体缓慢增长。单台诊疗次数从2018年的0.25次增至2022年的0.3次，预计2027年达到0.49次，年均增速在10%左右，是四线城市市场增长的主要动力。服务平均价格从2018年的977.79元增至2022年的1,066.67元，预计2027年达到1,177.69元，年均增速稳定在2%左右。值得注意的是，四线城市的热玛吉服务平均价格显著低于其他城市层级。 总结 中国热玛吉医美服务市场展现出强劲的增长潜力和韧性。市场规模预计在未来五年内实现翻倍增长，主要得益于热玛吉器械数量的稳步增加以及单台器械诊疗次数的显著提升。尽管服务平均价格的增长相对温和，但消费者对热玛吉服务的需求持续旺盛，尤其是在新一线和二线城市，其市场规模增速高于一线城市，表明市场正向更广阔的地域下沉。这一趋势预示着热玛吉服务在中国市场的普及度将进一步提高，为行业参与者带来持续的增长机遇。

　　投资建议。民爆行业建议关注易普力，江南化工，广东宏大，国泰集团等。 　　上周行情回顾。上周（2023.12.15-2023.12.22）涨跌幅前三为易普力（+8.4%）、凯龙股份（+6.8%）、同德化工（+1.7%）。 　　重点公告整理：上周民爆行业上市公司中： 　　【同德化工】公司拟将持有全资子公司广灵县同德精华化工有限公司（“广灵同德”）100%股权（包括拥有的炸药产品生产许可产能2.4万吨）及清水河县同蒙化工有限责任公司（“同蒙化工”）100%股权（包括拥有的炸药产品生产许可产能1.4万吨）转让给内蒙古生力民爆股份有限公司（“生力民爆”），转让价款合计为65300.00万元人民币。 　　【广东宏大】公司已经完成2023年限制性股票激励计划限制性股票的授予登记工作，授予登记人数共330名，授予价格15.39元/股。 　　【壶化股份】公司以自有资金1500万元受让深圳金信诺高新技术股份有限公司（“金信诺”）持有的嘉兴尚道国丰股权投资合伙企业（有限合伙）（“尚道国丰”）5.95%的份额，用于投资航天科工火箭技术有限公司。 　　炸药产量保持稳定增长。2023年1-11月工业炸药年产量为415.4万吨，同比增加4.1%。2018-2022年工业炸药年产量分别为427.7、441.0、448.2、441.5、439.1万吨，同比变化8.6%、3.1%、1.6%、-1.5%、-0.6%。2023年1-11月现场混装炸药年产量为149.4万吨，同比上升10.7%。2018-2022年现场混装炸药年产量分别为108.1、118.7、128、135.6、148万吨，同比变化13.6%、9.8%、7.9%、5.9%、9.2%。从近五年炸药产量完成情况看，根据国家基础建设及矿山开采需求，炸药产量基本稳定，现场混装炸药是“十四五”时期产品结构调整的主要方向，产量增速大于工业炸药增速。 　　电子雷管占比显著提升。2023年1-11月工业雷管年产量为65000万发，同比下降12.5%。2018-2022年工业雷管年产量分别为125000、110000、96000、89000、81000万发，同比变化4.4%、12.4%、-12.9%、-6.9%、-9.6%、-12.5%。2023年1-11月电子雷管年产量为61000万发，同比上升105.5%。2018-2022年电子雷管年产量分别为1601、6002、11699、16415、34396万发，同比变化110.8%、271.9%、96.5%、40.3%、109.5%，从近五年雷管产量完成情况看，随着产品结构调整和爆破方式的改变，炸药雷管消耗比逐年下降，在基本稳定的市场需求下，雷管产量总体呈现下降态势。同时在民爆产业政策的带动下，电子雷管作为产品结构调整的主要方向，近几年产量呈现快速增长趋势。 　　硝酸铵价格维持高位。硝酸铵是炸药的主要原材料。截至2023年12月23日，硝酸铵均价为2792元/吨，2019-2022年硝酸铵均价分别为1963.18、1940.17、2319.74、2854.18元/吨，同比变化0.12%、-1.17%、19.56%、23.04%。 　　风险提示。原材料价格上涨风险、市场竞争激烈风险、需求下滑风险。

　　轮状病毒是一种双链核糖核酸病毒，在显微镜下形似“车轮状”，属于呼肠孤病毒科，是导致婴幼儿腹泻的主要原因之一，目前发现的轮状病毒有8个组，以英文字母编号为A至H。其中，A组是≤5岁儿童腹泻最常见的病原，可引起90%的轮状病毒感染性腹泻。在A组中，根据抗原的不同，可分为14种不同的G血清型和18种P血清型，人群中最常见的是G1、G2、G3、G4和G9血清型。轮状病毒疫苗是一种用于预防感染轮状病毒的口服疫苗，目前中国获批上市的疫苗产品仅三种，市场需求庞大。

　　双特异性抗体临床价值显著 　　双抗能实现原有药物无法实现的生物学功能，或优于标准治疗的疗效。桥接细胞功能中，双抗已实现在DLBCL、MM等适应症的末线治疗，并在部分实体瘤中体现出优于PD-1/PD-L1抑制剂的潜力；共因子模拟功能中，解决有VIII因子抑制剂的血友病患者治疗；靶向冗余配体的功能中，体现眼科适应症中降低给药频率的优势。未来随着靶点组合推进，双抗或将实现帮助药物跨越血脑屏障等功能，起到更好抑制肿瘤脑转移疗效的功能。 　　双抗进入加速商业化周期 　　截至2023年9月，FDA一共批准11个双抗，其中2022/2023年分别批准4/4个双抗，产品商业化集中落地。双抗的难点在于其选择的两个靶点是否有协同，最先批准的双抗贝林妥欧2014年获批上市后，T细胞招募功能被验证，随后7个识别T细胞、识别肿瘤细胞表面抗原的组合上市。除T细胞招募功能外，实体瘤中双靶点信号阻断、靶向冗余配体、共因子模拟的功能均已得到验证并批准上市，预计后续类似功能的产品设计将增多。 　　双抗的商业化潜力大 　　已上市的多个双抗具备几十亿美元量级的销售潜力。2022年全年/2023年上半年FDA批准、有销售额披露的双抗销售规模合计为56.68/39.18亿美元，眼科药物Faricimab2022年上市，2023H1销售额过10亿美元，对标老品种阿柏西普2022年销售额过90亿美元；肺癌药物埃万妥展现出EFGR突变非小细胞肺癌中后线治疗以及1L治疗的潜力，而1L标准治疗药物奥希替尼2022年全球销售额过50亿美元，肺癌双抗单品潜力大。 　　投资建议 　　双抗替代PD-1/PD-L1抑制剂作为免疫疗法的基础产品（部分场景）、眼科治疗中替代阿柏西普、肺癌联合靶向药成为1线治疗，一个或多个场景的实现均可大幅拓展双抗市场规模。我们看好医药生物行业前景，给予“强于大市”评级。推荐有双抗商业化的康方生物（9926.HK），眼科双抗布局的信达生物（1801.HK）、肺癌双抗布局的贝达药业（300558.SZ），以及未来2年有较多创新药集中上市的泽璟制药（688266.SH）。 　　风险提示：临床数据不及预期；商业化不及预期；同靶点竞争加剧的风险；医保谈判不及预期

　　核心观点 　　药店行业需求刚性，整体规模稳步增长。药店行业属于医药产业链的下游，直接面对消费者，主要负责药品的零售和分销，提供药学服务，并满足公众的用药需求，是流通环节的重要一环。随着居民消费水平的提高、健康意识的增强以及老龄化的加深，人们对药品和健康产品的需求在不断增长。零售药店作为销售渠道的重要一环，为药品生产企业提供了广阔的市场，在消费升级和健康产业发展等方面发挥着推动作用。从规模看，零售药店终端销售额从2013年2538亿上升至2022年5015亿元，年均复合增速8.2%，占药品销售整体市场份额上升至29%。 　　处方外流为长期趋势，为行业带来增量空间。处方外流又称处方外配，是指患者在医院进行疾病诊断治疗，由医师根据治疗方案开具药品处方后，不在医院药房进行处方调配，而选择到社会药房调配处方的行为，本质是打破医院、医生、处方、药品之间的利益纽带，实现处方流通的市场化。自2007年以来，相关政策不断出台推动处方外流。2023年2月15日，国家医疗保障局网站发布《国家医疗保障局办公室关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》，鼓励定点零售药房开通门诊统筹服务并完善定点零售药店门诊统筹支付及配套政策，药店在支付端迎来医保统筹基金的补充，且相关要求有利于推动药店行业整体提高合规化程度与管理能力。从处方外流现状看，2022年国内处方药销售规模12989亿元，而其中零售药店端的销售占比仅为15%，医药分业率大概处于日本上世纪90年代的水平，处方药外流仍有较大空间。 　　行业集中度提高，药店连锁率不断上升，头部企业门店增速高于行业整体门店增速。2007至2022年，药店连锁化率从35.1%上升至57.8%；头部企业门店扩张增速也明显高于行业整体门店增速，我们认为主要是因为头部连锁药店相较单体药店及部分小规模连锁店，在采购成本、品牌、物流、管理水平等多个方面均具备优势。从扩张方式看，加盟方式成为各大头部药房扩张的重要手段，我们认为主要是由于1）资金占用少；2）头部企业管理能力强、有能力迅速将加盟店纳入自身的生态体系；3）部分潜在并购标的的估值较高。2021年10月，商务部消费促进司发布《关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》，提出到2025年，药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额65%以上；药品零售连锁率接近70%的目标。而据中康科技在西普会上发布的数据，2022年药品零售百强企业直营门店年销售额占药品零售市场总额54.9%；药品零售连锁率57.8%，我们认为随着未来零售企业优化网点布局、加强药品零售品牌建设，国内药店行业集中度仍有提升空间。 　　投资逻辑 　　头部企业的门店合规化程度更高、管理能力更强，因受监管信任程度更高，在承接处方外流的过程中有望获取更大份额；头部企业具备规模效应，在品牌、采购议价权、物流管理水平等方面均更具优势。我们建议关注益丰药房、大参林、老百姓、一心堂；区域龙头健之佳、漱玉平民门店扩张潜力大，同样值得重点关注。 　　风险提示 　　监管政策风险、竞争加剧风险、处方外流进度不及预期风险、消费者购药习惯改变风险。

　　好时机+高回报，布局第二波全球创新龙头。基于医药行业长期需求稳定增长的常识，我们认为今年三季度是行业基本面的绝对底部，且由于出清力度大，预计医药多数细分行业的竞争格局都将得到大幅优化。我们认为2023Q4是布局未来三年医药行情的最佳时机：医药行业处于基本面向上（需求稳定可持续，优质供给涌现，一般供给持续退出，自主可控能力持续提升）、长期发展路径清晰（创新、合规、国际化）的大周期。 　　随着国内医药公司研发投入逐步兑现，预计未来三年医药行业的扣非利润将呈现出高增长态势。过去5年国内医药公司研发强度持续增大，收入增长和扣非利润增长均弱于研发增长，医药行业处于持续转型升级过程中。从2023年的数据来看，行业即将迎来研发收获期，收入增长和扣非利润增长有望跑赢研发增长，释放转型升级的红利。以A股医药上市公司为例，预计未来3年收入增长在10-15%之间，若扣非利润率提升2个点，则未来3年医药行业的扣非利润有望增长75%，年化复合增长在20%以上。 　　建议积极布局两大主线，全球创新+患者获益。首先是国内医药人才红利的持续释放，迎接第二波创新全球化，这一波的创新全球化不同于第一波CXO等配套产业的全球化，中国的医药产品将走向全球，国内医药、医疗器械企业在未来5-10年有望诞生更多大市值医药公司；其次是国内医疗改革不断深化的情况下，能够以患者为中心提供价值的优质产品/服务企业将脱颖而出，不合规、浪费、无效的产品和服务将退出市场，合规、经济、有效的产品和服务将获取更大的市场份额，药品、器械、医疗服务等领域能够提供优质产品和服务的企业未来都会获得长期成长空间。 　　细分行业投资策略：创新药：关注差异化创新出海以及国内大单品；医疗器械：布局集采出清、景气延续、药械协同、加速出海四条主线；中药：品牌OTC、中药创新药、中药资源品三条主线；疫苗：布局产品管线丰富，具备较强商业化、国际化能力企业以及差异化管线企业；CXO：关注具备差异化竞争优势、海外占比大的龙头企业及细分景气赛道龙头；生命科学上游：关注产品/服务具备竞争力，未来有望突围国内市场、成功国际化的优质企业；医疗服务：关注DRGs之下专科医疗和ICL的差异化竞争优势。 　　12月策略投资组合：A股：迈瑞医疗、药明康德、智飞生物、联影医疗、金域医学、美好医疗、康缘药业、春立医疗、澳华内镜、药康生物、百诚医药；H股：康方生物、康诺亚-B、科伦博泰生物-B、爱康医疗。 　　风险提示：研发失败或进度慢于预期风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；药品、器械、服务领域监管政策调整风险。

中心思想 “三美协同”模式：核心竞争力与增长引擎 美丽田园医疗健康（02373）被首次覆盖并给予“买入”评级，核心观点指出公司作为国内美业领军者，成功构建“生美+医美+亚健康医疗服务”的“三美协同”生态闭环，有效实现客户的“拓客、留客、锁客、升客”。 该模式通过生美业务为医美和亚健康服务引流，显著降低获客成本，同时满足客户多层次、全生命周期的健康与美丽需求，提升客户粘性和客单价，形成独特的竞争优势。 市场机遇与扩张战略：驱动未来业绩增长 报告强调传统生活美容市场正向多业态融合迈进，轻医美市场则处于高成长、低渗透的黄金发展期，亚健康医疗服务市场亦潜力巨大。 美丽田园凭借其成熟的单店模型、全国扩张战略（自建+并购）以及生美向医美/亚健康服务的高效内部转换率，具备显著的第二增长曲线和盈利提升空间。 预计2023-2025年归母净利润将实现高速增长，当前估值相对于可比公司仍有较大提升空间，具备投资吸引力。 主要内容 公司业务与行业洞察：多维度分析市场格局 **1 概要：“生美

中心思想 市场韧性与新机遇 本报告核心观点指出，在全球生物医药投融资市场面临挑战的背景下，专注于中小型Biotech的临床CRO公司Medpace展现出显著的业绩韧性与增长潜力，其持续上调的业绩指引和优异的股价表现印证了细分市场的活力。同时，阿斯利康对亘喜生物的收购事件，不仅为中国Biotech的国际化和退出路径提供了新的范例，也预示着具备全球竞争力的前沿创新产品将迎来新的投融资机遇。 宏观环境与未来展望 报告分析了全球及国内医药生物投融资的最新数据，显示市场热度在2023年11月有所企稳，但IPO市场仍面临挑战。然而，随着美联储降息预期的逐步明确以及美国宏观经济指标的改善，预计2024年全球生物医药投融资环境将迎来积极回暖。国内药品申报受理数量的增长也反映了行业内在的研发活力。 主要内容 Medpace业绩逆势增长，指引持续上调 Medpace作为一家成立于1992年的美国临床CRO公司，截至2023年Q3在全球40多个国家拥有5811名员工，其客户结构主要以中小型Biotech公司为主，2023年前三季度小型Biotech收入占比达78%，中型Biotech占比达18%。 尽管自2022年以来全球生物医药投融资热度大幅回落，Medpace仍保持较高增速，2023年前三季度实现收入13.87亿美元，同比增长30.2%；实现净利润2.05亿美元，同比增长15.7%。这得益于公司聚焦于具有较强融资能力和持续增长潜力的客户细分市场。 公司连续三个季度上调2023年业绩指引，年初至今（截至2023年12月22日）股价涨幅已达50%，跑赢纳斯达克指数5.37个百分点，显示出其在行业寒冬中的卓越表现。 订单方面，2023年单三季度新签订单达6.12亿美元，同比增长29.90%；前三季度在手订单达26.9亿美元，同比增长20.3%。公司预计2024年收入将实现21.5-22亿美元，同比增长13.8%-17.6%。 阿斯利康收购亘喜生物，开启中国Biotech退出新路径 2023年12月26日，阿斯利康宣布以12亿美元收购亘喜生物（Gracell Biotechnology），其中现金首付部分交易价值约10亿美元，较亘喜生物2023年12月22日收盘价溢价62%。此次收购标志着中国Biotech首次被跨国药企（MNC）完整收购。 报告分析，当前国内生物医药投融资遇冷与IPO暂缓、二级市场表现波动及一级市场资金缺乏稳定退出渠道等因素有关。此次收购事件为国内生物医药一级市场投资者开辟了新的退出路径。 随着国内医保支付端对高端创新产品支持力度不断提升，报告看好具备全球竞争力的前沿创新领域及产品的投融资回暖趋势。亘喜生物的核心管线是基于FasTCAR技术平台、处于临床阶段的创新型BCMA/CD19双靶点自体嵌合抗原受体T（CAR-T）细胞疗法产品GC012F。 美股市场投融资结构性变化 根据BioPharma Dive数据，2018年至今美国医药上市公司5亿美元以上收并购事件数量并无较大波动，但2023年美国市场5千万-5亿美元规模收并购事件同比下降较多。 按病种分类，2023年癌症已不再是收并购事件最多的细分病种，心血管、自免等方向事件数量有所提升，显示出市场关注点的多元化。 2022年后美股市场Biotech IPO事件总量下降较多，2023年新上市公司特点仍以融资规模小、癌症和小分子为主流。 全球及国内药械投融资热度企稳 全球投融资概况： 2023年11月，全球生物医药领域共发生89起融资事件（不包括IPO、定向增发等），披露融资总额约19.87亿美元，环比上涨约9%，同比下降31%。全球医疗器械领域共发生58起融资事件，披露融资总额约6.84亿美元，环比上升约7%，同比上升21%。 国内投融资概况： 2023年11月，国内生物医药领域共发生30起融资事件，融资总额为3.22亿美元，环比基本持平，同比下降约44%。国内医疗器械领域共发生30起融资事件，披露融资总额约1.67亿美元，环比基本持平，同比上升5%。 细分领域与轮次： 11月全球生物医药投融资关注度最高的板块是生物制药（45起），A轮是事件数量最多的轮次（34起）。全球医疗器械投融资关注度最高的板块是其他耗材（13起），A轮是事件数量最多的轮次（15起）。 IPO市场： A股与H股医疗健康行业IPO持续遇冷，2023年10-11月A股无IPO事件。11月港股仅药明合联上市，募集资金总额约40.71亿港元；11月美股共发生4起IPO事件。 国内创新药及仿制药申报数量显著增长 创新药IND受理： 2023年11月，国产创新药IND（化药1类）受理号为84个（同比增长30个），进口创新药IND（化药1类+5.1类）受理号为23个（同比增长6个）。国产创新生物药IND受理号为81个（同比增长43个），进口创新生物药IND受理号为25个（同比增长10个）。 仿制药申报： 2023年11月CDE按化药3类+4类仿制药受理号数量为376个（同比增长192个），一致性评价申请受理号数量为100个（同比增长28个）。 整体数据显示，国内创新药和仿制药的申报数量均呈现显著增长态势，尤其是在国产创新生物药和仿制化学药方面增幅较大，反映了国内医药研发的活跃度。 全球创新药械指数表现分化，宏观利好预期增强 全球创新指数表现： 223年12月18日至22日，全球创新指数表现分化。标普生物科技精选行业指数XBI上升2.22%，跑赢标普500指数1.47个百分点；纳斯达克生物科技NBI指数上涨1.83%，跑赢纳斯达克100指数0.90个百分点。然而，年内XBI和NBI指数仍跑输各自基准指数。恒生生物科技指数和CS创新药指数本周均下跌，且年内表现均跑输各自基准指数。 宏观经济指标： 2023年12月13日，美联储货币政策委员会宣布维持联邦基金利率目标区间不变，并暗示2024年可能至少降息三次，降息预期逐步明确。截至2023年12月22日，美国10年期国债收益率为3.90%，相比10月最高值4.98%已下降108个基点。此外，2023年11月美国CPI同比增速为3.1%（环比下降0.1个百分点），PPI同比增速为0.8%（环比下降0.4个百分点），通胀压力有所缓解。 市场展望： 降息预期的逐步明确和宏观经济指标的改善，预计将利好2024年全球生物医药投融资的回暖。 风险提示 行业政策变动。 研发进展不及预期。 总结 本报告深入分析了2023年末医药生物行业的投融资动态与市场表现。Medpace作为临床CRO领域的佼佼者，凭借其专注于中小型Biotech的策略，在市场低迷期实现了逆势增长，并持续上调业绩指引，展现出强大的市场韧性。阿斯利康收购亘喜生物的事件，不仅为中国Biotech的国际化和资本退出提供了新的路径，也凸显了全球竞争力创新产品的价值。尽管2023年11月全球及国内药械投融资热度有所企稳，但IPO市场仍面临挑战。然而，随着美联储降息预期的明确以及美国通胀压力的缓解，宏观环境的改善预计将为2024年全球生物医药投融资市场带来积极影响。同时，国内创新药和仿制药申报数量的显著增长，也反映了中国医药研发的内在活力。投资者需关注行业政策变动及研发进展不及预期等风险。

中心思想 免税扣点优化，重塑市场竞争力 本报告核心观点指出，上海机场与日上上海签订的免税店项目经营权转让合同补充协议，通过优化扣点方案，旨在解决机场免税业态中“免税品价格优势、运营商合理利润、机场高扣点”的不可能三角困境。此次调整将综合提成率预估在22%-27%之间，并可能因激励条款略低于25%，相较于2019年之前的模式，虽然短期可能影响租金收益，但长期看将显著提升上海机场免税业态的销售价格竞争力。此举有利于运营商获取合理利润，从而促进免税业态的健康可持续发展，并最终通过销售额的增长而非单纯的高扣点来驱动机场收益。 国际客流回暖，业绩增长可期 报告强调，随着2023年民航市场的平稳复苏，特别是国际航线的逐步恢复，上海机场的客流量有望进一步提升。截至2023年12月26日，民航国际航线客运航班量已恢复至2019年同期的63.0%。上海浦东机场和虹桥机场在2023年三季度的国际及地区航线旅客量已分别达到551万人次和74万人次，其中浦东机场国际航线旅客量恢复至2019年同期的51.9%。在国家增加国际航班、试行单方面免签政策以及降低签证费等一系列利好政策的持续刺激下，预计2024年机场旅客量将进一步向2019年同期水平靠拢，这将直接利好机场免税销售额的增长，叠加客单价的修复，共同推动上海机场未来两年的业绩持续回暖。 主要内容 免税经营权补充协议详解与扣点机制调整 上海机场于2023年12月27日发布公告，披露了与日上上海签订的免税店项目经营权转让合同补充协议。该协议对上海浦东机场和虹桥机场的免税业务租金收取范围及方式进行了调整，自2023年12月1日起采用新的保底及提成收费模式。具体而言，若月保底销售提成低于或等于月实际销售提成，则按实际销售提成收取；若高于，则按保底销售提成收取。月保底销售提成根据月实际客流量与2023年第三季度月均客流量的80%进行比较，浦东机场保底为5245.5万元，虹桥机场为647.3万元。月实际销售提成则按香化、烟、酒、百货、食品五个品类净销售额乘以18%-36%的不同品类提成比例计算。此外，协议明确了机场店线上预订机场提货点提货以及市内店线下购买机场提货的销售额提成计算方式，并建立了激励机制以鼓励销售额的增长。 扣点优化对免税业态健康发展的深远影响 报告深入分析了扣点优化对机场免税业态健康发展的积极作用。指出机场免税业态存在“不可能三角”，即免税品价格优势、运营商合理利润和机场高扣点难以同时满足。鉴于上海机场已收购日上免税部分股权，双方利益高度绑定，优化扣点方案势在必行。根据日上上海5-10%的净利润率和中免31.8%的毛利润率，新协议的综合提成率预计在22%-27%之间。通过推算，浦东机场触及保底销售提成的客单价约为132.2元-162.2元，远低于2019年的约350元，表明实际综合扣点率可能略低于25%。报告强调，未来机场免税的看点在于销售额而非扣点率。扣点率下调虽短期影响租金收益，但能提升上海机场免税业态的价格竞争优势，结合线上预订机场提货等模式，有助于客单价增长。长期来看，国家政策导向也预示着未来免税店招标的综合扣点率将趋于25%左右，与当前调整方向一致。 国际航线复苏态势及政策驱动下的客流增长预期 2023年民航市场呈现平稳复苏态势，国内市场回暖较快，但国际航线恢复速度略低于市场预期。截至2023年12月26日，民航国际航线客运航班量七日滚动平均航班量为1680班，恢复至2019年同期的63.0%。上海机场在2023年三季度国际及地区航线旅客量显著回升，浦东机场国际航线旅客量恢复至2019年同期的51.9%，地区航线恢复至75.1%。报告详细列举了亚太及中国地区热点市场（如韩国69.1%、日本42.5%、中国香港85.5%）和洲际市场（如欧洲65.4%、中东98.2%）的航班恢复率。此外，报告强调了多项政策利好，包括2023年7月政治局会议提出增加国际航班、中美航班会谈、对六国试行单方面免签政策、新加坡与中国计划实施30天互免签证协议以及降低来华签证费等。这些政策的密集出台，预计将持续刺激出入境需求，促使各航司更积极复航国际航线，从而推动2024年机场旅客量进一步向2019年同期水平靠拢，为免税销售额增长提供坚实基础。 投资建议与财务预测 报告维持对上海机场“增持”的投资评级，并重申机场免税业务的未来看点在于销售额的增长而非扣点率。尽管面临多渠道分流，免税品的价格优势依然存在。扣点率下调将提升上海机场免税业态的销售价格竞争力，结合线上预订机场提货等模式，有助于提升客单价。随着国际及地区航线旅客数量向2019年水平靠拢，客流提升与客单价修复有望共同拉动公司未来两年业绩持续回暖。财务预测显示，预计2023-2025年公司营业收入分别为108.6亿元、144.9亿元、171.2亿元，同比分别增长98.1%、33.5%、18.1%。归母净利润预计分别为8.6亿元、33.3亿元、50.1亿元，同比分别实现扭亏为盈、增长287.3%和增长50.2%。报告同时提示了国际线复苏不及预期、免税销售不及预期、大额资本开支以及安全事故等风险。 总结 综合本报告的专业分析，上海机场通过与日上上海签订的免税店项目经营权转让合同补充协议，成功优化了免税业务的扣点机制，将综合提成率调整至更具市场竞争力的水平（预估略低于25%）。此举旨在平衡机场、运营商与消费者之间的利益，提升免税品价格优势，从而促进免税业态的健康可持续发展，并最终通过销售额的增长而非单纯的高扣点来驱动机场收益。同时，在多项国家政策的积极推动下，2023年国际航线客运航班量已恢复至2019年同期的63.0%，上海机场的国际及地区航线客流量正稳步回升，预计2024年将进一步接近2019年水平。客流的持续增长叠加客单价的修复，将共同推动上海机场未来两年业绩的显著回暖。报告预测，2023-2025年公司营业收入和归母净利润将实现高速增长，并首次覆盖给予“增持”评级，体现了对公司未来发展的积极预期。尽管存在国际线复苏不及预期、免税销售不及预期等风险，但扣点优化和客流回升的协同效应，为上海机场的长期发展奠定了坚实基础。

中心思想 战略拓展创新药版图 仙琚制药通过参股杭州禹泓医药科技有限公司，以4000万元自有资金认缴新增注册资本，持有其5.13%股权，旨在战略性拓展自身免疫性与炎症性疾病领域的创新药研发管线，并享有品种/研发项目转让优先权，从而提升公司中长期的核心竞争力。 多元化增长驱动与龙头地位巩固 公司现有普药制剂（如甲泼尼龙片、地塞米松磷酸钠注射液）、妇科制剂（如庚酸炔诺酮注射液、屈螺酮炔雌醇片（II））以及在研创新药（如1.1类新药奥美克松钠、地屈孕酮片）共同驱动未来业绩增长，有望形成第二增长曲线。作为甾体领域龙头，公司通过制剂一体化布局、产能升级和海外市场拓展，持续巩固市场地位。 主要内容 战略投资禹泓医药，布局自免创新药 参股禹泓医药详情： 仙琚制药公告拟以自有资金4000万元认缴杭州禹泓医药科技有限公司新增注册资本，完成后将持有其5.13%股权。禹泓医药本次总计募资8000万元，主要用于产品临床试验及注册申报、在研项目研发等。 禹泓医药研发实力： 禹泓医药成立于2022年10月，专注于自身免疫与炎症性疾病领域，拥有5个品种9条在研新药管线。其构建了独有的分子、细胞、动物水平评价模型体系，并自主创新研发了免疫治疗药物开发、高选择性新药设计合成、精准评价三大平台技术。据CDE数据，2023年其1类新药YH001胶囊（适应症为斑秃）已获受理。 仙琚制药战略意义： 通过此次参股，仙琚制药将与国内领先技术团队深度合作，有助于搭建自身免疫性与炎症性疾病治疗领域的创新研发平台，增加创新管线储备，并享有品种/研发项目转让优先权，从而提升公司在中长期的核心竞争力。 多元化产品线驱动业绩增长 普药制剂稳健增长： 2023年，公司新获批的甲泼尼龙片和地塞米松磷酸钠注射液上市，带动普药制剂业务实现较好增长。 妇科制剂优势突出： 庚酸炔诺酮注射液原料和制剂产品均为公司独有，具备原料药和制剂一体化优势，是公司女性保护战略品种。屈螺酮炔雌醇片（II）为公司首仿，市场格局良好。此外，在研产品中，戊酸雌二醇片用于补充主要与自然或人工绝经相关的雌激素缺乏；地屈孕酮片用于治疗内源性孕酮不足引起的疾病，公司已于11月份申报并获得受理。 创新药蓄势待发： 1.1类新药奥美克松钠作为靶向性肌松拮抗剂，是罗库溴铵注射液的拮抗剂，代表该领域新一代创新药物。其三期临床试验已完成，预计2024年正式向国家药监局申报，有望成为公司未来业绩的第二增长曲线。 盈利预测与风险提示 业绩预测： 国盛证券预计仙琚制药2023-2025年归母净利润分别为6.35亿元、7.42亿元、9.28亿元，同比增长分别为-15.3%、16.9%、25.1%。对应PE分别为19X、17X、13X。公司作为甾体领域龙头，通过制剂一体化布局、升级自身产能及收购高端产能，并逐步拓展海外规范市场，有望实现稳健增长。 主要风险： 报告提示了原料药价格波动风险、制剂销售不及预期风险以及研发进度不及预期风险。 总结 仙琚制药通过战略性参股禹泓医药，以4000万元投资获得5.13%股权，成功拓展了在自身免疫性疾病领域的创新药研发版图，并获得了品种/研发项目转让优先权，为公司中长期发展注入新动力。同时，公司凭借其在普药和妇科制剂领域的稳健表现，以及奥美克松钠等创新药的即将上市，构建了多元化的增长驱动力。尽管面临原料药价格波动、销售及研发进度等风险，但公司作为甾体领域龙头，其制剂一体化布局和持续的创新投入，有望支撑其未来业绩的持续增长，并逐步实现第二增长曲线的打造。预计2023-2025年归母净利润将分别达到6.35亿元、7.42亿元和9.28亿元，对应PE分别为19X、17X和13X。