中心思想 中国药企出海的驱动力与新格局 近年来，中国药企在全球化浪潮中破浪而出，其出海动因是多重因素叠加的结果：包括自身新药研发能力的显著增强、国家及地方层面积极的政策导向、国内市场日益激烈的同质化竞争与医保控费压力，以及资本寒冬下对外部融资与合作的迫切需求。在此背景下，创新药成为出海交易的核心驱动力，肿瘤领域和成熟技术类型（如小分子和单克隆抗体）是主要的合作方向。同时，Biotech和Biopharma企业成为出海主力，其交易模式也日益多元化，从单纯的产品授权转向包含股权投资、期权、合资等更深层次的战略合作。 策略选择与数据驱动的未来 中国药企在出海过程中，需根据自身资源禀赋、产品特性和BD（业务拓展）目标，审慎选择出海模式（自主出海或借船出海）及合作方（大型跨国药企MNC或小型生物科技公司Biotech）。成功的案例表明，利益高度一致性和优势互补是选择合作对象的关键。此外，报告强调了数据和AI工具在靶点发现、市场潜力评估、临床策略制定及潜在合作机会筛选中的关键作用，为药企出海提供了科学、精准的决策支持，助力企业在全球市场中实现可持续发展。 主要内容 中国药企出海动因：多重因素共振 研发实力显著提升，国际竞争力增强 数据显示，中国新药研发能力近年来显著增强，IND（新药临床试验申请）数量和出海事件数量同步增长。在突破性转化医学研究方面，中国发文数量已超越德国、英国、日本，位居全球第二，仅次于美国。近十年中美药企申报创新药核心临床数量的差距逐渐缩小，表明中国创新药研发能力正逐步追赶国际先进水平，为药企在全球舞台上崭露头角奠定了基础。 政策环境积极引导，助力国际化发展 中国于2017年6月加入ICH（国际人用药品注册技术协调会），标志着药品监管与开发正式步入国际舞台。国家“十四五”医药工业发展规划明确提出“坚持开放合作，大力开拓全球市场”。地方政府也出台了一系列鼓励政策，例如对获得FDA、EMA等国际权威机构批准的产品给予最高500万元的补助，推动研发用物品通关便利化，并支持企业与跨国公司进行技术研究和产品开发等商业合作。这些政策为药企出海营造了良好的环境，数据显示，加入ICH前后五年，中国药企开展MRCT（多区域临床试验）数量增长了464%。 国内市场挑战严峻，倒逼企业寻求海外增长 国内市场面临医保支付端改革和医院准入等难题，创新药的利润空间被压缩。新药从获批到进入医保的平均用时虽逐渐缩短，但医保谈判始终保持高度的降价压力，平均降幅在50%-70%之间。同时，部分赛道同质化竞争激烈，例如PD-1产品在中美年治疗费用差异巨大，中国药价偏低，创新药企利润被严重挤压。国内医院准入程序繁琐，新药进入公立医疗机构的覆盖率较低，进一步限制了国内市场发展。相比之下，海外市场规模庞大，且定价机制更偏向价值付费，为中国药企提供了新的增长空间和突破点。 资本寒冬下，交易合作成为生存策略 2020年以来，医药行业进入资本寒冬，融资困难、现金流紧张成为多数企业面临的难题。在此背景下，出让海外权益成为药企获取现金流和后续融资的重要手段。数据显示，2020-2022年中国药企交易首付款金额从0.25亿美元到650亿美元不等，首付款比例在1%到68%之间，为企业带来了可观的现金流。部分交易中，受让方会在交易前或后进行投资，为转让方提供资金支持和市场背书，成为寒冬下药企的生存策略选择。 出海交易洞察：创新药驱动与模式演变 创新药引领出海浪潮，交易规模显著增长 2018-2023年，中国药企License-out（对外授权）的数量和金额呈现显著增长趋势，其中创新药是首要驱动因素。2020年，中国创新药对外授权合作迎来首个爆发期，交易数量与交易金额大幅增长。尽管技术平台、微创新、成熟产品和生物仿制药也占一定比例，但创新药在License-out项目类型中占比最高，显示出中国创新药在全球市场的吸引力。 肿瘤领域热度不减，小分子与单抗仍是主力 肿瘤领域始终是License-out交易最活跃的疾病领域，2023年迄今（YTD）交易项目数量已达往年水平。从药品的技术类型来看，国内发展成熟的小分子药物和单克隆抗体/融合蛋白是License-out的主力，合计占比超过60%。偶联药物（ADC）和细胞疗法等新兴技术类型也占据一定份额，但传统优势技术仍是出海的主流。 Biopharma与Biotech活跃，产品阶段趋向后期 在License-out企业类型分布中，Biopharma和Biotech企业表现活跃，而传统药企的国际化布局相对不足。数据显示，Biopharma企业随着现金流的稳定，对外授权产品阶段逐渐后移，从早期临床前向I期、II期甚至III期临床阶段发展，反映出其产品成熟度和市场信心不断提升。Biotech企业则在各个阶段均有活跃表现。 受让方多元化，合作策略因地制宜 目前，中国企业License-out产品多以Biotech为合作对象。分析显示，国外Biotech和Top MNC（跨国巨头）更倾向于早期产品（临床前、I期临床），以期获得潜在的First-in-Class或Best-in-Class产品。而国外Biopharma则更多倾向于临床末期产品（III期临床、批准上市），以快速补充其商业化管线。这种差异化的受让方偏好要求中国药企在选择合作对象时采取因地制宜的策略。 合作模式日益多元，辅助条款丰富交易内涵 开发授权与商业化授权是License-out的主流模式，但期权、投资、合资等辅助条款逐渐被纳入交易合作中。数据显示，2008-2023年，期权条款在交易中占比高达61%，投资条款占比20%，合资和优先谈判权也逐渐增多。这表明药企间的合作已不再是简单的买卖关系，而是积极寻求更深层次、更长远的战略协同，通过股权合作等方式实现利益共享和风险共担。 出海先驱案例：策略选择与深度合作 自主出海与借船出海：路径选择的智慧 百济神州：全球视野下的自主商业化 百济神州凭借其全球资本支持、成立之初即定下的全球化运营核心战略、差异化优势产品（如泽布替尼）以及血液瘤市场的高度集中性（Top800-900医院市场份额占比90%），选择自主出海模式。泽布替尼的海外销售额增速显著高于国内，成为其利润的主要来源，验证了自主出海的成功。 传奇生物：产品驱动的借船出海 传奇生物的CAR-T疗法LCAR-B38M具有优异且差异化的疗效数据，但在研发、临床、生产和商业化资源上不具备自主开拓海外市场的条件。通过与在肿瘤领域（特别是多发性骨髓瘤）经验丰富的强生达成合作，传奇生物成功实现产品海外变现，西达基奥伦塞（Cilta-cel）在2022年为传奇带来1.34亿美元的全球销售额。 模式选择启示： 无论自主出海或借船出海，优质、差异化的产品是出海的基础。自主出海对企业能力（资金、BD、注册、商业化）有更高要求，但也是成长为国际性药企的必由之路。合作出海则更加灵活，能快速利用合作方资源，推动产品研发和变现，尤其适用于企业资源有限或项目更适宜License-out的情况。 合作方选择：MNC与Biotech的权衡 康方生物：携手Biotech实现快速国际化 康方生物选择将拳头产品伊沃西单抗授权给新兴Biotech公司Summit，旨在尽快推动产品海外上市并提升自身国际化能力。Summit作为一家新兴Biotech，急需拳头产品支撑后续运作，因此对伊沃西单抗的推进必然会“all-in”。Summit一流的团队、对康方保持开放欢迎的态度、股权交易并行以及高额首付款（首付款5亿美元，总金额高达50亿美元），均高度契合康方生物的BD目标和现金流需求。此次合作刷新了历史交易记录，并从市场反馈和产品后续推进来看，取得了显著成功。 合作方选择考量： 药企在选择合作方时，需围绕BD目标，评估合作方在背书作用、现金流提供、研发推动能力、商业化经验等方面的优势。同时，结合自身产品情况（靶点/机制、技术优势、竞争格局）、公司优势（研发、资金、注册、商业化能力）以及双方的契合度与信任度进行综合判断，以规避“退货”风险并实现价值最大化。 合作模式创新：多管线与股权联结 科伦博泰：默沙东的深度战略投资 科伦博泰深耕ADC（抗体偶联药物）领域，与默沙东先后达成三笔多管线授权交易，总金额高达118.21亿美元。默沙东随后参与科伦博泰B轮融资，持股6.95%，成为其第二大股东。这种通过连续多管线授权和股权交易的合作模式，实现了产品授权与股权投资的深度绑定，共同推动ADC管线开发，并为科伦博泰的港股上市提供了有力背书。 交易模式演变： 药企交易已不再是传统的买卖关系，而是积极寻求期权、投资、合资等多元化辅助条款，以实现更深层次、更长远的合作。以股权合作为例，默沙东、Summit、赛诺菲等均通过股权投资与合作方建立更深层次的战略关系，实现利益共享和风险共担。这种创新模式反映了中国医药行业日益成熟，药企间更平等的地位和更深合作的意愿。 数据决策：赋能出海项目筛选 魔方平台：全方位数据辅助创新药开发 医药魔方通过“靶点跟踪与发现”、“新技术挖掘”、“临床/医学策略”和“市场信息”四个方面，为企业创新药开发提供新解决方案。其构建的“三位一体”AI+HI（人工智能+人类智能）监测体系，能够跟踪22,000多个靶点，搭建“药物-靶点-疾病”全谱知识图谱，并全面监测行业前沿信息、专利和文献，助力企业在临床阶段做出速度和差异化。 新机会发现模型与NextPharma数据库 魔方新机会发现模型监测超过800个项目，覆盖肿瘤及非肿瘤多个领域，分析创新类型与研发阶段，帮助企业发现新布局机会。NextPharma数据库覆盖高达6万+管线信息，并利用独家一手调研渠道获得的情报，提供可行的权益许可项目机会，协助大型药企、中小型研发企业和投资人寻找潜在交易/活动。 潜在出海机会筛选逻辑与案例分析 潜在License-out机会筛选逻辑聚焦靶点的创新性/新颖性、差异化、研发阶段、竞争格局、注册性临床试验结果，以及是否有海外PT（突破性疗法）潜力。报告列举了多个潜在出海机会，如豪森药业的anti-B7-H4 ADC（全球研发进度仅次于AZD8205）、君实生物的anti-BTLA单抗（全球首个进入III期临床的anti-BTLA单抗）等，这些项目在全球或国内研发进度领先，具有差异化优势和出海潜力。 哮喘治疗潜力方向深度调研（以IL-25为例） 市场与临床需求： 哮喘是一种全球性疾病，2017年全球约有3.15亿患者，且患病率呈上升趋势。中/重度哮喘患者（占比超过10%）仍存在巨大的未满足临床需求，其医药开支占比高达60%，亟需更有效的新药。全球中/重度哮喘药物竞争激烈，但国内生物制剂治疗哮喘药物有限。 靶点潜力： 上皮细胞产生的警报素（TSLP、IL-25、IL-33）是2型免疫的重要启动因子。目前IL-33、TSLP已是热门靶点并取得成功，而IL-25的研究相对较少，但其作为Th2通路三大警报素之一，具有炎症治疗潜力。医药魔方靶点星阵评级IL-25与哮喘关系为B级，评分20，且在研药品有限。 潜在FIC分子： 鑫康合的XKH001是全球唯一进入IND的IL-25药物，处于I期临床，研发进展全球领先，是潜在的FIC（First-in-Class）分子。其作用机制独特，通过阻断IL-25与其受体的结合，抑制和减少下游通路的炎症反应。 公司与市场优势： 鑫康合生物医药由国际著名免疫学家董晨院士创建，具有强大的背书能力和融资能力。哮喘海外患者市场规模可观，且针对重度哮喘

　　核心逻辑：1）行业自身成长逻辑；2）替代（用药结构变化）逻辑；3）新品获批放量逻辑。 　　我国失眠障碍人数超3亿，化药市场规模仅约50亿，化药市场静待开发：根据WHO调查统计显示，全球睡眠障碍率大约为27%，而中国睡眠协会在2016年公布的睡眠调查结果显示,中国成年人的失眠率高达38.2%，预计有超过3亿的人有睡眠障碍。常见失眠化药主要包括唑吡坦、佐匹克隆、右佐匹克隆、艾司唑仑等经典品种，化药市场规模近几年保持稳定增长趋势，2022年市场规模约42亿元（同比+18.9%）。由于年龄、精神疾病障碍等均为失眠的诱发因素，未来随着我国老龄化加深，焦虑抑郁等疾病人数持续增加，失眠患者人数将持续增加，另外一方面随着人们对于失眠疾病认知程度的提升，失眠就诊人数也将进一步增加，失眠化药市场有望加速增长。 　　行业增长逻辑一：失眠化药疗效和应用场景更加明确，有望部分替代失眠保健品/中药：目前市面上保健品应用有局限性，且多为辅助作用，不能代替治疗，比如褪黑素不适用于高血压糖尿病、抑郁症患者，且更推荐老年和昼夜倒班人群使用。而失眠中药由于作用机制不如化药品种明确，因而针对中重度失眠患者治疗效果欠佳。此外，根据实际患者就诊流程，随着疾病进展，化药是最终必要选择，随着医患失眠诊治意识提升，化药有望替代部分保健品/中药市场。 　　行业增长逻辑二：失眠新药即将迎来收获期，市场空间预计超10亿：由于目前国内失眠化药价格偏低，且多为老品种缺少市场教育（地达西尼上市前我国失眠行业已经有近16年没有新药获批），另一方面二类精神药品由于管制也可能导致处方受到限制，因而失眠化药市场目前缺乏大单品。然而曾经唑吡坦全球销售额曾高达20亿欧元，目前全球食欲素受体拮抗剂新品正快速放量，且国内失眠中成药和保健品领域均有超过5亿的品种，这说明失眠化药具备诞生大品种的潜力。目前国内化药新药中地达西尼已获批上市，我们预计中性潜在市场空间在15亿左右，且有多款食欲素受体拮抗剂（如卫材、扬子江等产品）处于临床Ⅲ期，总体来看未来新品获批后，失眠行业有望迎来高速增长阶段。 　　投资建议：建议关注国内失眠创新药企京新药业、先声药业；全球失眠创新药龙头默沙东、卫材等。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险；研发进度不及预期的风险；相关药物销售放量不及预期的风险；行业政策相关的风险。

　　投资要点： 　　药物临床试验登记与信息公示平台2023年12月26日公示，信达生物开展早期2型糖尿病合并肥胖患者中对比IBI362和司美格鲁肽的有效性和安全性临床研究。 　　该研究是一项III期多中心、随机、开放标签临床研究，旨在验证IBI362第40周的降糖和减重的复合疗效优于司美格鲁肽，主要终点为第40周糖化血红蛋白<7.0%且体重较基线下降≥10%的受试者比例。目标入组342人。入选标准包括筛选时BMI≥28kg/m2。试验组包括2mg4周、4mg4周后6mg32周用药。 　　玛仕度肽是全球首个进入临床III期的GLP-1R/GCGR双靶激动剂，信达生物正在开展多项肥胖或超重、2型糖尿病的III期临床试验，其中6mg肥胖或超重试验进展较快，公司预计2024年底~2025年初获批上市。 　　建议关注：信达生物。 　　风险提示：审评变化风险、竞争格局恶化风险、估值波动风险。

　　梅花生物(600873) 　　梅花生物：氨基酸龙头企业，产销量全球领先。公司是一家主营氨基酸产品的全链条合成生物学公司，主要产品为赖氨酸、苏氨酸、缬氨酸、味精、i+g、黄原胶等。2022年公司实现营业收入279.37亿元，同比增长21.14%；实现归母净利润44.06亿元，同比增长83.42%。 　　氨基酸行业：粮价提升+豆粕减量替代落地，苏、赖迎来景气上行空间。全球氨基酸市场经多年发展，2021年需求量已达862万吨，其中赖氨酸和苏氨酸的需求占比最高。未来行业需求在豆粕减量替代政策的引导下，以苏、赖氨酸为代表的工业氨基酸需求将迎来长期增长；供给端，苏、赖氨酸产能格局呈现头部集中趋势，2021年梅花生物以百万吨级赖氨酸、30万吨苏氨酸的产能规模位居全球首位，且随着通辽苏氨酸项目的投产，公司氨基酸龙头地位将进一步巩固。此外，在小品种氨基酸领域，公司已具备完善的医用氨基酸产品线，随着人口老龄化加剧，医用氨基酸远期将逐步扩张，有望构建公司第二增长曲线。 　　鲜味剂行业：味精行业呈现寡头垄断，I+G市场迎来快速发展。我国是世界第一大味精生产和消费大国，2022年产量及需求量分别达到243万吨、244万吨，食品加工特别是预制菜的增长将有力拉动味精需求放量。供给方面，味精市场集中度较高，2021年，梅花生物味精产能居于行业第二；I+G又被称为“强力味精”，可与味精混合使用，用量约为味精的2-5%，以3%推算I+G复配需求约为7万吨，对比22年I+G仅2万吨的需求，未来发展空间较大。 　　胶体多糖行业：下游推动黄原胶景气上行，多糖市场空间广阔。黄原胶分为石油级和食品级，近年来受俄乌冲突影响市场需求大幅增长，2022年全球黄原胶市场达到15.67亿美元，同比增长102%；普鲁兰多糖下游可替代明胶作为新型植物胶囊材料，海藻糖则可作为新一代保湿因子用于日化领域，未来空间广阔。 　　深耕玉米深加工产业链，积极布局合成生物领域。（1）规模领先：公司多项产品的产能规模行业领先，随着行业集中度的不断提升，梅花生物的龙头企业竞争优势将逐步凸显；（2）研发优势：公司自2010年便布局合成生物学领域，内部在平台构建、菌种迭代、技术储备等方面取得多项突破，外部与国内一流高校、科研院所建立了密切联系，同时在工业化放大领域持续革新，技术研发优势行业突出；（3）分红率高：公司股息率、分红率双高，2022年分别达到3.93%、26.72%。 　　投资建议：公司是全球氨基酸龙头企业，规模及成本优势突出。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为32.13、38.95、46.36亿元，EPS分别为1.09、1.32、1.57元，现价（2023/12/28）对应PE分别为9X、7X、6X。我们看好公司未来成长空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：主要产品波动及市场竞争加剧、原材料价格大幅波动、环保风险等。

　　美好医疗(301363) 　　业绩持续修复，盈利韧性较强 　　2023年前三季度，公司实现营收10.43亿元，同比下降2.27%；归母净利润3.00亿元，同比下降8.20%，主要受呼吸机下游客户去库存影响；公司毛利率为42.86%，保持稳定，盈利能力具备较强韧性；费用端，公司销售/管理/研发/财务费用率分为为2.19%/6.96%/7.66%/-4.18%，基本稳定。全球呼吸机市场稳健增长，作为全球家用呼吸机龙头企业，公司产品竞争优势突出、与行业龙头客户合作关系稳固，随着下游客户产品渗透率进一步提升，公司业绩有望企稳回升。 　　积极拓展业务纵深，新业务订单逐步兑现 　　公司深耕高端医疗器械领域，布局家用呼吸机、人工植入耳蜗两大基石业务，产品刚需属性强、技术门槛高，业绩长期成长确定性高。同时，公司积极拓展新业务，未来成长空间有望加快拓宽。截至2023年中报发布日，给药系统、血糖管理领域，公司已取得突破性进展，获得相应订单并逐步实现销售收入；家用及消费电子领域，公司与YETI、SKG的合作进展顺利，已取得实质的订单与销售收入；自主产品方面，公司国产大型肺功能仪已陆续实现公立医院装机，突破高端进口器械的垄断；此外，凭借对液态硅胶等技术的掌握，公司还具备从医疗器械生产延伸到食品级生产品质控制及批量生产能力。新业务兑现节奏加快，赋能业绩长期增长。 　　全球化布局日益完善，产能提升稳步推进 　　公司不断拓展全球医疗器械优质新客户，产品已获迈瑞、强生、西门子、雅培等多家全球医疗器械100强企业认可。截至2023年9月1日，公司整体出口业务占公司总营收的90%以上。同时，公司积极布局海外生产基地建设，分别于2015年、2019年完成马来一期、二期项目建设，其中，马来二期项目产能已于2023年全面释放，公司产品响应能力与服务质量持续提升。 　　盈利预测 　　预测公司2023-2025年收入分别为14.25、17.79、22.34亿元，EPS分别为0.99、1.33、1.61元，当前股价对应PE分别为35.5、26.6、22.0倍。公司是高端医疗器械赛道龙头，产品技术门槛高、客户粘性强，随着基石业务企稳回升、成长性新业务逐步放量，公司业绩有望恢复快速增长。维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　订单恢复不及预期、海外家用呼吸机市场竞争格局变化风险、客户集中度高的风险、新客户合作订单的不确定性风险、新业务市场拓展不及预期、行业政策风险、汇率波动风险

　　矫形固定器械是治疗骨骼、关节、肌肉和神经疾患并补偿其功能的器械，分为矫形器和固定器。中国矫形固定器械行业规模整体呈现上升趋势，在2018-2022年，市场规模由17.67亿人民币增长至25.26亿人民币，年复合增长率为9.33%。中国矫形固定器械行业参与者众多，固定器相比矫形器行业竞争更加激烈；下游需求因脊柱侧弯和脑瘫人群增加而稳步上涨；快速、灵活的特点使3D打印技术在矫形固定器械的定制化制作中具有明显的技术优势和广泛的应用前景。

　　事件： 　　2023年12月18日，国家卫健委公布了《大型医院巡查工作方案（2023—2026年度）》，巡查范围为二级及以上公立医院（含中医医院）。巡查重点聚焦三方面，分别为公立医院党建情况，行业作风建设和运行管理。巡查方式采用自查结合实地巡查，自2023年12月启动，于2026年10月底前完成本轮巡查。该方案的公布意味着新一轮医疗反腐的全面开展。相比《大型医院巡查工作方案（2019—2022年度）》，我们看到本次方案加强了对于医药领域腐败问题集中整治工作的巡查，重点关注对廉洁从业“九项准则”的监管，并多次强调对于“关键少数”和“关键岗位”的监督监管。 　　点评： 　　医疗反腐总体利好药房发展，加速处方外流。自全国医药领域腐败问题集中整治工作视频会议7月21日在京召开后，医疗领域中的购销环节和关键岗位持续受到反腐纠风的重点关照，而公立医院作为漩涡中心也已经进入了常态化医疗反腐阶段，院内推广活动长期受到压力，商业贿赂和违规行为面临更加严格的惩罚。我们认为，医疗反腐的持续深化和常态化有助于加速医药分开和处方外流：通过多轮的医疗反腐工作，一方面医疗机构对于处方的垄断和掌控力一定程度上会在严打带金销售和商业行贿后有所削弱，而另一方面制药企业也会把更多药品营销推广的重心放到院外零售渠道。此外，门诊统筹政策对药店的进一步放开以及电子处方流转的加速也从资金和处方层面上给与零售终端更多的支持，同时也能降低患者在购药环节对于医院的依赖程度，引导更多患者流向社会药房。我们在药店行业深度报告中也预测，2024-26年药房承接的处方外流规模增量能达到251/388/533亿元，总体规模增量超千亿元。 　　药店医保刷卡监管是当前重点，今年来已开展多轮飞行检查。与此同时，我们也注意到随着门诊统筹范围的进一步扩大，药店在医保支付中受到的监管同样有变严格的趋势，全国多地零售药店也将成为医保基金飞检的重点目标。3月，国家医保局发布的《医疗保障基金飞行检查管理暂行办法》中检查对象包括了定点药店。4月，五部门联合发布的《2023年医保领域打击欺诈骗保专项整治工作方案》进一步明确零售药店的7项重点违规行为。7月，四部门联合发布的《关于开展2023年医疗保障基金飞行检查工作的通知》开启了飞检实施阶段。今年8月，2023年度国家医保基金飞行检查正式启动，覆盖全国31个省区市和新疆生产建设兵团，并首次将定点零售药店纳入检查对象。针对药店的检查重点包括将医保基金不予支付的药品或其他商品串换成医保药品，空刷、盗刷医保凭证，伪造、变造医保药品“进、销、存”票据和账目，伪造处方或参保人员费用清单，为非定点零售药店、中止医保协议期间的定点零售药店或其他机构进行医保费用结算等行为。 　　投资建议：我们认为，在处方外流加速和医保资金监管的合力作用下，零售药店发展方向将呈现分化态势，一部分药店向专业化靠拢，全面拥抱处方和医保，充分利用门诊统筹资质和处方流转平台获得客流量，通过精细化运营和采购规模效应改善利润率，同时严格监控医保资金的使用并确保处方来源和购销环节的合规性；而另一部分药店将通过多元化经营增加非药品类占比，在减少对医保资金依赖的同时提升客单价和毛利。我们建议持续关注在精细化运营、专业化管理，和多元化经营方面具备较强能力的连锁药店，重点关注大参林、益丰和健之佳。大参林具备地区优势，稳健务实的经营风格，以及较强的精细化运营能力，在坪效、ROE和周转率上都表现相对较好。益丰具有同业中最高的利润率，且在近年来保持相对稳定，同时在慢病管理的投入和专业化服务能力的提升使其拥有大量的高价值高粘性客户群体。健之佳不断拓宽产品品类，非药品类销售占比同业最高，同时在线上渠道方面的拓展能力使其拥有大量的公域和私域流量。 　　风险提示：门诊统筹政策落地速度和执行力度不及预期；处方流转平台落地和使用情况不及预期；连锁企业门店扩张速度和新店经营情况不及预期；行业内竞争加剧，来自线上平台的价格竞争超预期；医保政策变化等风险。

　　华兰生物(002007) 　　疫后血制品市场教育及需求提振。华兰生物从事血液制品、疫苗、基因工程产品等业务，公司血制品和疫苗业务为收入核心支柱，2019-2022年，公司人血白蛋白和静丙营收整体平稳增长，我们认为或系公司该阶段无新增开业浆站贡献采浆量增量影响。2023H1，公司人血白蛋白营收5.15亿元（同比+8.55%），静丙营收4.71亿元（同比+38.84%），系疫后血制品市场教育及需求提振。 　　浆站数量和吨浆获利能力是血制品企业盈利的关键，公司新浆站落地有望贡献增量。我们认为，未来随着我国人口老龄化和血制品市场教育推进、生产企业血浆综合利用能力提升，我国血制品行业未来仍有望持续高景气度，而浆站数量和吨浆获利能力是血制品企业盈利的关键。华兰生物2017-2021年浆站新获批数量很少，2022年新增7家浆站获批进入筹建状态，公司2023H1有4家单采血浆站建成并获得采浆许可证，我们估计2024年有望贡献增量，此外公司积极向有关部门申请单采血浆站，重庆公司拟在巫山、丰都申请新建单采血浆站。从盈利能力来看，2022年公司平均单体浆站产出略超44.0吨/家，高于天坛生物和上海莱士（此三家为我国行业采浆量TOP3）；华兰吨浆利润为79万元/吨，高于天坛生物，公司整体血浆盈利能力较强。我们认为，随着公司2022年获批的浆站陆续开采，公司未来采浆量具备增长潜力，看好其血制品业务收入增长。 　　国内四价流感疫苗接种率有提升空间，华兰疫苗新批产品有望贡献增量。子公司华兰疫苗四价流感疫苗批签发数量和产能保持国内前列，目前公司收入主要由四价流感病毒裂解疫苗贡献。我国流感疫苗总体接种率还有较大提升潜力，今年冬季流感病例高发有望提升群众接种疫苗的意识。此外，华兰疫苗四价流感疫苗（儿童剂型）、狂苗和破伤风苗有望贡献未来收入增量，管线里还有等多个疫苗正在按计划开展临床研究或开展临床前研究，我们看好疫苗业务发展。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为53.75/62.00/71.71亿元，归母净利润分别为14.03/16.15/19.03亿元，EPS分别为0.77/0.88/1.04元，PE分别为28.70/24.94/21.16X。我们认为华兰生物血制品业务随着新批浆站开业贡献血浆增量，血制品收入有望快速增长，同时我们看好华兰疫苗在营四价流感疫苗和新批疫苗产品上市贡献增量。首次覆盖，我们给予“买入”评级。 　　股价催化剂：产品获批上市、取得较好研发进展、行业政策利好。 　　风险因素：产品安全性导致的潜在风险、单采血浆站监管风险、新产品开发或低于预期的风险、市场竞争风险。

中心思想 运动品牌库存优化与大中华区复苏 宏观压力下的行业韧性与供应链机遇 本报告核心观点如下： 全球运动服饰龙头Nike和Adidas已成功度过库存峰值期，库存水平显著下降，显示出健康的库存管理能力。 大中华区市场表现强劲，Nike已连续五个季度实现正增长，Adidas也连续两个季度增长，表明国际品牌在该区域的品牌势能正在恢复。 尽管短期内面临宏观经济压力和策略调整，导致Nike下调全年收入指引，但长期来看，消费者对户外运动的热情持续，支撑着运动鞋服行业的景气成长。 供应链端有望进一步集中，核心供应商如华利集团和申洲国际，以及大中华区核心经销商滔搏和宝胜，预计将受益于行业整合和品牌复苏。 主要内容 运动龙头企业财务表现与区域分析 Nike第二财季业绩概览： 截至11月30日，Nike集团收入134亿美元，报表端微增1%，货币中性下略降1%。其中，直销收入为57亿美元，报表端增长6%，电商渠道增长4%；批发收入71亿美元，报表端下降2%。毛利率上升170个基点至44.6%；每股收益为1.03美元，增长21%。期末存货为80亿美元，比上年下降14%。分地区看，大中华地区增长8%（货币中性下已连续5个季度实现增长），亚太和拉美收入增长10%，北美地区和EMEA地区收入均下降3%。公司预测第三财季营收将略有下降，第四财季营收增长低个位数，整个财年度收入将增长1%（此前预测为中个位数）。利润方面，公司将通过强劲的毛利率执行策略和严格的成本控制抵消下半年收入疲软的影响。 Adidas第三季度业绩概览： Adidas第三季度全球营收59.99亿欧元，货币中性的情况下同比增长1%；营业利润为4.09亿欧元。第三季度期末库存48.49亿欧元，同比下降23%。大中华区第三季度实现营收8.7亿欧元，同比增长6%；前三季度，大中华区实现营收25.2亿欧元，同比增长2.5%。 库存管理与供应链优化 Nike和Adidas均已过了库存峰值期，在最近一个财季末库存均进一步下降。Nike截至11月30日的库存较8月30日进一步下降了8.27%，Adidas截至9月30日的库存较上季度末进一步下降了15.17%，显示库存状况健康。 Nike表示在生产端将进一步精简组织结构，意味着采购商的数量有望进一步减少，核心供应商如华利集团、申洲国际的份额预计将进一步提升。 大中华区市场表现与经销商机遇 Nike在大中华区已连续5个季度实现正增长，Adidas也连续两个季度实现正增长，表明国际品牌在大中华区的品牌势能已有很好的恢复。 尽管Nike对大中华区未来的收入预测偏谨慎，但基于目前库存和折扣改善情况，核心经销商滔搏、宝胜将受益。 行业展望与投资建议 短期内，Nike下调未来两个季度和全年的收入指引（全年收入指引从中个位数降至1%），主要原因包括对大中华区和EMEA宏观经济的谨慎判断、公司经销商层面的策略调整以及部分户外品牌对传统运动品牌的冲击。 长期来看，消费者户外运动热情的持续以及户外运动鞋服穿着场景的拓宽，依然支撑着运动鞋服行业的景气成长。 投资建议：推荐以优质产能和优秀管理绑定下游优质客户的制造企业，标的方面，推荐运动鞋制造商华利集团、运动服制造商申洲国际，并建议关注国际品牌核心经销商。 风险提示：消费能力持续不振，海外通胀持续压制需求，原材料大幅波动。 总结 本报告深入分析了Nike和Adidas的最新财报，指出两大运动品牌已成功实现库存优化，尤其在大中华区市场展现出强劲的复苏势头。尽管短期内面临宏观经济压力和策略调整，导致部分收入指引下调，但行业长期增长逻辑依然稳固，消费者对户外运动的热情持续为行业发展提供动力。报告强调了供应链集中化的趋势，看好华利集团和申洲国际等核心制造商以及滔搏、宝胜等核心经销商的未来发展潜力。

中心思想 战略合作拓展新赛道，优化产品结构 智云健康与锦波生物的战略合作，标志着智云健康正式进军高毛利的胶原蛋白赛道。通过成为锦波生物特定产品线下药店渠道的独家总经销商，智云健康将为旗下覆盖的药店网络引入医美、护肤、妇科等相关产品，此举有望有效提升药店非处方药比例和整体毛利率，优化其产品结构。 数字化赋能渠道扩张，提升市场竞争力 此次合作不仅充分利用了智云健康广泛的线下药店网络（截至2023年6月30日，覆盖中国32%的药店），还结合其SaaS技术专长为锦波生物提供定制化软件服务，实现数字化推广。这不仅有助于锦波生物快速扩大市场份额和深化品牌影响力，也进一步巩固了智云健康作为数字化慢病管理解决方案提供商的市场地位。 业绩预期稳健增长，维持“买入”评级 尽管公司短期内仍面临亏损，但财务预测显示其收入将持续增长，预计2023-2025年营业收入分别为40.64亿元、51.87亿元和67.61亿元。剔除股权激励支出后，经调整净利润有望在2024年实现扭亏为盈。基于其在慢病管理领域的龙头地位和新业务拓展潜力，报告维持“买入”评级。 主要内容 战略合作详情 智云健康已披露与锦波生物的战略合作协议，根据协议，智云健康将成为锦波生物特定产品线下药店渠道的独家总经销商。 合作内容涵盖智云健康利用其广泛的线下药店网络，为锦波生物的健康产品提供营销推广和产品销售服务，同时还将利用其技术专长为锦波生物提供定制化软件服务。 智云健康市场地位与业务优势 智云健康是中国最大的数字化慢病管理解决方案提供商，其核心业务包括医院SaaS和药店SaaS“智云问诊”，旨在帮助医院和药店实现慢病管理流程的数字化和标准化。 药店SaaS“智云问诊”有效解决了药店在处方药外流和药品SKU不全背景下的痛点，能够为顾客提供店内的实时问诊和处方开具服务，并提供私域流量管理（如微信小程序）、公域流量管理以及库存管理等新零售功能。 截至2023年6月30日，智云问诊已覆盖超过20万家药店，占中国药店总数的32%，显示出其广泛的渠道覆盖能力。此外，公司拥有766名药店用品交易客户，有效连接制药公司与药店进行采购，合作经验丰富。 合作对双方的战略价值 对智云健康： 此次合作使其成功进军胶原蛋白赛道，为旗下药店网络补充了高毛利的非处方药品种，包括医美、护肤、妇科等相关产品。在药店毛利率普遍承压的背景下，此举有助于提升非处方药比例，优化产品结构，进而提高药店合作质量。 对锦波生物： 借助智云健康庞大的终端药店线下渠道和数字化推广能力，锦波生物有望快速拓宽市场覆盖，提高推广效率，从而迅速提升市场份额并深化品牌影响力。 财务预测与投资评级 根据预测，智云健康2023年至2025年的营业收入将分别达到40.64亿元、51.87亿元和67.61亿元，呈现稳健的增长态势。 归母净利润预计分别为-2.60亿元、-1.56亿元和-0.29亿元。值得注意的是，剔除股权激励支出后，经调整净利润预计分别为-0.81亿元、0.23亿元和1.51亿元，表明公司盈利能力正在逐步改善，有望在2024年实现调整后盈利。 对应PS估值分别为0.88x、0.69x和0.53x。 基于公司在国内慢病管理领域的龙头地位以及新业务拓展带来的增长潜力，报告维持对其“买入”的投资评级。 潜在风险因素 宏观经济不确定性： 宏观经济波动可能对公司的业务发展、市场需求及消费者购买力产生不利影响。 市场竞争加剧风险： 数字化慢病管理和健康产品市场的竞争日益激烈，可能对公司的市场份额和盈利能力构成压力。 行业监管变化： 医药、医疗服务及健康产品行业的监管政策可能发生变化，从而影响公司的运营模式和业务合规性。 总结 智云健康通过与锦波生物的战略合作，成功拓展至高毛利的胶原蛋白赛道，利用其强大的数字化慢病管理平台和广泛的药店网络，为双方带来了显著的战略价值。此次合作不仅丰富了智云健康的产品组合，提升了药店合作质量，也为锦波生物提供了广阔的线下渠道和数字化推广能力。尽管公司短期内仍面临亏损，但财务预测显示其收入将持续增长，调整后净利润有望在2024年实现盈利。鉴于其市场领导地位和新业务的增长潜力，报告维持“买入”评级，但投资者需关注宏观经济、市场竞争及行业监管等潜在风险。