中心思想 深化多品牌战略，强化跑步领域布局 特步国际通过进一步收购索康尼相关资产，旨在全面掌控索康尼和迈乐品牌在中国内地、香港和澳门的运营权。此举将深化其多品牌战略，特别是在专业跑步领域的市场地位，并促进产品线间的协同效应。 优化盈利结构，驱动长期增长 此次收购预计将直接提升公司报表利润率。通过整合合资公司剩余股权、优化供应链以及节省知识产权使用费等措施，中长期有望显著改善盈利能力，为公司带来可持续的利润增长。 主要内容 索康尼资产收购详情与战略意义 特步国际于2023年12月17日公告与Wolverine订立协议，进一步收购索康尼相关资产，总对价约6100万美元（对应2023年PS约1倍），资金来源于公司内部现金，预计于2024年1月1日或之前完成。具体收购内容包括： 特步全资子公司XMS Sports收购Saucony Asia IP Holdco（主要负责持有、授权及管理索康尼品牌在中国内地、香港和澳门的相关知识产权）40%的拥有权权益。 若索康尼品牌知识产权在全球范围内销售，或Wolverine的控制权发生变化，XMS Sports将获得进一步收购Saucony Asia IP Holdco 35%或60%拥有权的认购权。 特步全资子公司特步控股收购于2019年与Wolverine Group成立的合资公司（JV）剩余权益，以使JV成为特步集团的全资子公司。 收购完成后，特步将全资持有索康尼和迈乐品牌在中国内地、香港和澳门的营运权，这有利于进一步增强公司在跑步领域的竞争力，丰富产品线，并与特步主品牌跑鞋业务形成协同。 财务影响分析：收入增长与利润率提升 收入端： 由于索康尼和迈乐的销售流水自2019年合资公司成立后即已并表，本次收购剩余股权对报表收入端无直接影响。然而，索康尼品牌凭借其优越性能、品牌曝光率提升及出色产品设计，在中国专业跑者市场深受关注。23H1索康尼+迈乐收入达3.44亿元，同比增长119.9%。23Q3索康尼部分店铺店效达到100万元/月，多数店铺店效达到50万元/月。截至23H1末，中国内地门店85家（索康尼80家，迈乐5家），公司预计索康尼到年底店铺数量将达到100家，预计索康尼收入将保持快速增长。 利润率： 本次收购有望显著改善报表利润率。23H1索康尼+迈乐毛利率为52.7%、经营利润率为3.9%，预计索康尼年内延续盈利，成为首个实现盈利的新品牌。 收购JV公司剩余股权后，一方面JV公司剩余利润将全额合并报表；另一方面，营运公司的营运链条将缩短（原是从工厂销售给品牌公司、品牌公司销售给营运公司、营运公司销售给特步），收购后将处理品牌公司，直接从工厂销售给JV、后销售给特步，因此毛利率有望提升。未来两年随着规模扩张，毛利率有望提升至60%+，5-6年时间净利润率有望提升至20%+。 收购40%IP拥有权后，公司将节省40%的IP使用费（原先索康尼支付拿货价的19%给Wolverine），也将带动利润率提升。 盈利预测调整与投资评级维持 本次收购有助于公司进一步完善多品牌矩阵、增强公司在跑步领域的品牌效应、丰富跑鞋产品线，并与特步主品牌形成更好协同。从报表角度看，本次收购对公司盈利水平有直接带动，中长期看随着规模效应提升，JV净利润率有望显著提升。 考虑到公司双十一表现不及预期（主品牌流水目标增长20-30%，实际增长单位数，折扣同比加深3-4个百分点），分析师将2023-2025年归母净利润预测从11.2/14.1/17.2亿元下调至10.2/12.8/15.5亿元，对应P/E分别为10/8/7X。尽管预测下调，但鉴于收购的战略意义和长期盈利改善潜力，报告维持“买入”评级。 风险提示包括终端消费恢复不及预期、库存消化不及预期等。 总结 特步国际通过进一步收购索康尼相关资产，旨在全面掌控索康尼和迈乐品牌在中国内地、香港和澳门的运营权，以深化其多品牌战略并强化在专业跑步领域的市场地位。此次收购预计将直接提升公司报表利润率，通过整合合资公司剩余股权、优化供应链及节省知识产权使用费，中长期有望将合资公司净利润率提升至20%以上。尽管公司因双十一表现不及预期而下调了2023-2025年的归母净利润预测至10.2/12.8/15.5亿元，但鉴于此次收购的战略价值和对未来盈利能力的积极影响，分析师维持了“买入”评级。公司面临终端消费恢复不及预期和库存消化等风险。

　　A 股和港股创新药板块及 XBI 指数本周走势 　　2023 年 12 月第二周，陆港两地创新药板块共计 27 个股上涨， 35 个股下跌。其中 涨 幅 前 三 为百 利 天 恒 -U(26.29%) 、 东 曜 药 业 -B(18.58%)、 和 铂 医 药 -B(16.31%)。跌幅前三为科济药业-B(-26.16%)、创胜集团-B(-20.26%)、德琪医药-B(-14.75%)。 　　本周 A 股创新药板块下跌 2.33%，跑输沪深 300 指数 0.62pp，生物医药下跌3.12%。近 6个月 A 股创新药累计下跌 3.16%，跑赢沪深 300指数 8.78pp，生物医药累计下跌 2.95%。 　　本周港股创新药板块上涨 3.43%，跑赢恒生指数 0.63pp，恒生医疗保健上涨2.66%。近 6 个月港股创新药累计下跌 3.29%，跑赢恒生指数 8.64pp，恒生医疗保健累计下跌 6.17%。 　　本周 XBI 指数上涨 8.08%，近 6 个月XBI 指数累计下跌 3.39%。 　　国内重点创新药进展 　　12 月国内 3款新药获批上市， 17 项新增适应症获批上市；本周国内没有新药获批上市， 12 项新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　12 月美国 6 款 NDA 获批上市， 1 款 BLA 获批上市。本周美国 4 款 NDA 获批上市， 0 款 BLA 获批上市。 12 月欧洲 0 款创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。 12 月日本0 款创新药获批上市，本周日本无新药获批上市。 　　本周小专题——附小专题 Nectin-4 ADC 靶点研发概况 　　2023 年 12 月 15 日， FDA 完全批准了 ADC+K 药联合治疗晚期膀胱癌适应症。2023 年 4月 3日， FDA 加速批准该组合治疗不适合含顺铂化疗的局部晚期或转移性尿路上皮癌。 FDA 在其PDUFA 目标日期之前的五个月批准了此申请。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成 24 起重点交易，披露金额的重点交易有 7 起。百利天恒全资子公司 SystImmune 与百时美施贵宝就 BL-B01D1 的开发和商业化权益达成全球战略合作协议。 C4 Therapeutics 宣布与默克公司就发现和开发降解剂-抗体共轭物(DAC) 开展许可和研究合作。和铂医药 ADC 新药 HBM9033 授权给 Seagen。阿斯利康将收购 Icosavax。 Integra LifeSciences 宣布达成收购 Acclarent® 的最终协议。 Aditxt, Inc.签订收购 Evofem Biosciences, Inc. 的最终协 议。 TrypTherapeutics Inc.宣布与 Exopharm Limited 签署最终协议。 　　风险提示： 药品降价风险;医改政策执行进度低于预期风险;研发失败的风险

中心思想 战略性收购深化跑步市场领导地位 特步国际此次以6,100万美元（约人民币4.3亿元）收购索康尼（Saucony）及迈乐（Merrell）在大中华区运营权及索康尼知识产权相关资产，是其在专业运动领域，特别是跑步细分市场，进行的一次具有深远战略意义的布局。通过此次收购，特步国际将实现对索康尼及迈乐品牌在大中华区运营的全面管控，从而有效加强品牌间的协同效应，加速索康尼在中国跑步市场的份额抢占，并有望在中长期显著提升集团的整体盈利水平。此举不仅巩固了特步在运动鞋服市场的地位，更展现了其通过精细化运营和品牌组合优化，实现高质量增长的决心。 盈利能力与市场份额双重提升的增长路径 本次收购预计将对特步国际的财务表现产生积极影响。索康尼和迈乐品牌以直营模式为主，其毛利率水平显著高于特步主品牌（以加盟模式为主）。根据公司披露，若索康尼及迈乐为特步全资子品牌，专业运动分部毛利率将从2022年的42.7%和2023年上半年的42.0%提升至56.5%和57.2%，远超公司整体的40.9%和42.9%。这意味着收购完成后，集团整体毛利率有望得到显著提升。同时，索康尼在中国市场展现出强劲的增长势头，2023年上半年专业运动分部收入同比增长约120%，第三季度及“双十一”期间流水实现翻倍增长，管理层维持全年索康尼中国销售额翻倍并实现盈利的指引，预计明年将继续录得高增长。结合特步主品牌库存恢复健康及全年业绩指引的维持，集团整体的盈利能力和市场份额有望实现双重提升。 主要内容 索康尼资产收购详情与战略意义 特步国际于2023年12月17日晚间公告，集团将斥资6,100万美元（约合人民币4.3亿元）进行一系列战略性收购，旨在全面掌控索康尼（Saucony）和迈乐（Merrell）品牌在大中华区的运营权及索康尼的知识产权。此次收购主要包括三个方面： 合资公司剩余股权收购： 特步将收购其与Wolverine Group合资公司的剩余50%股权。该合资公司此前拥有索康尼及迈乐在大中华区（包括中国内地、香港和澳门）的运营权。通过此次收购，特步将实现对这两个品牌在大中华区运营的100%控制。 索康尼知识产权公司股权： 特步将收购一家新成立的IP公司40%的所有权，该公司持有索康尼在大中华区的知识产权。这使得特步能够更深入地参与到索康尼品牌在区域内的知识产权管理和发展中。 剩余权益认购权： 特步还获得了该IP公司35%或60%剩余权益的认购权，为未来进一步增持提供了可能性。 此次收购对价对应2023年预测市销率（PS）约为1倍，全部以特步内部现金支付，预计不晚于2024年1月1日完成。华泰研究维持特步国际“买入”的投资评级，目标价为港币8.40元，基于12个月动态EPS 0.49元及过去4年历史动态PE均值16.1倍。 此次收购的战略意义在于： 加强管控与协同： 全面掌控索康尼及迈乐在大中华区的运营，将显著提升特步集团对这两个品牌的战略规划、市场推广、渠道建设和产品开发的管控能力，确保其与特步主品牌在跑步领域的协同效应最大化。 加速市场份额抢占： 索康尼作为全球知名的专业跑步品牌，在中国市场具有巨大的增长潜力。通过此次收购，特步能够更灵活、更高效地推动索康尼的本土化发展和市场扩张，加速其在运动细分市场的份额抢占。 提升集团盈利水平： 索康尼和迈乐的直营模式和高毛利率特性，预计将对特步集团的整体盈利能力产生积极贡献，尤其是在中长期。 索康尼中国市场扩张与业绩表现 渠道与产品策略深化 据管理层透露，索康尼目前在中国内地拥有110家门店，其中20家为加盟店。未来，特步计划开设更多大型门店，以提供更丰富的产品系列，提升品牌形象和消费者体验。在产品策略方面，除了采购Wolverine推出的全球产品外，特步将继续加大针对中国消费者需求进行设计研发的中国线产品投入，目前中国线产品已占索康尼品牌中国市场销售额的约50%，显示出强大的本土化适应能力。 为了满足中国消费者日益多样化的细分需求，索康尼将进一步拓展产品线： 现有功能系列： 主流价格带为800-1,200元人民币，继续巩固其在专业跑步领域的优势。 复古系列： 拓展500-800元人民币价格带，迎合潮流趋势，吸引更广泛的年轻消费者。 通勤系列： 拓展800-1,200元人民币价格带，满足消费者日常穿着和运动休闲的需求，扩大品牌适用场景。 强劲的业绩增长 索康尼在中国市场展现出令人瞩目的增长势头。2023年上半年，索康尼所在的专业运动分部收入同比增长约120%，远超行业平均水平。进入下半年，第三季度及“双十一”期间，索康尼品牌的流水也实现了翻倍增长，显示出其强大的市场竞争力和消费者吸引力。管理层维持了对索康尼中国市场全年销售额翻倍并实现盈利的指引，并预计2024年将继续录得高增长，这为特步集团的未来业绩增长提供了坚实支撑。 收购对集团毛利率的积极影响 直营模式优势 索康尼及迈乐品牌主要采用直营模式运营，这种模式通常具有更高的毛利率水平，因为它减少了中间环节，使得品牌能够直接获取零售利润。相比之下，特步主品牌以加盟模式为主，虽然有助于快速扩张市场，但毛利率相对较低。此次收购将使特步国际全面整合索康尼及迈乐的直营业务，从而充分利用其高毛利率的优势。 财务数据支撑 公司披露的财务数据显示，假设索康尼及迈乐均为特步全资子品牌，其所在的专业运动分部毛利率将从2022年的42.7%和2023年上半年的42.0%显著提升至56.5%和57.2%。这一提升幅度巨大，且远高于公司整体的毛利率水平（2022年为40.9%，2023年上半年为42.9%）。因此，华泰研究预计，此次收购Wolverine于合资公司的权益，使得特步集团拥有索康尼及迈乐品牌在大中华区100%运营权后，将有望显著提升特步集团的整体毛利率水平，优化集团的盈利结构。 特步主品牌运营现状与全年展望 库存与折扣管理 管理层分享了特步主品牌近期的运营情况，显示出其核心业务的稳健性。在“双十一”大促期间，特步主品牌成功进行了库存清理，符合预期，目前渠道库存已基本恢复健康水平。在零售折扣方面，新品零售折扣保持在88折以上，而2023年第四季度整体零售折扣约为7折左右。若剔除“双十一”大促的影响，常态化零售折扣约为75折左右。这表明特步在保持一定促销力度的同时，也注重维护品牌价值和盈利空间。 维持全年业绩指引 尽管市场环境复杂，特步管理层依然维持了对集团全年的业绩指引：预计集团收入和净利润均实现10%以上的同比增长，零售流水则有望实现20%以上的同比增长。这反映了管理层对特步主品牌运营效率和市场表现的信心，以及对集团整体业务发展的乐观预期。 风险提示与财务预测概览 主要风险因素 报告中也提示了潜在的风险因素，投资者需予以关注： 经济弱复苏导致行业竞争加剧： 若经济复苏不及预期，可能导致消费者购买力下降，行业竞争进一步加剧，零售折扣持续深化，从而影响公司盈利能力。 新品品牌在中国扩张进度不及预期： 索康尼等新品牌在中国的市场拓展可能面临挑战，如品牌认知度提升缓慢、渠道建设受阻或市场接受度低于预期，影响其增长贡献。 渠道库存去化较慢： 若未来市场需求疲软或产品销售不畅，可能导致渠道库存去化速度放缓，增加运营压力和存货风险。 关键财务指标 根据华泰研究的经营预测指标，特步国际预计在未来几年保持稳健增长： 营业收入： 预计从2023年的14,331百万元人民币增长至2025年的19,614百万元人民币，年复合增长率约为17.0%。 归属母公司净利润： 预计从2023年的1,037百万元人民币增长至2025年的1,598百万元人民币，年复合增长率约为24.0%。 每股收益（EPS）： 预计从2023年的0.38元人民币增长至2025年的0.59元人民币。 净资产收益率（ROE）： 预计从2023年的12.07%提升至2025年的15.75%，显示盈利能力的持续增强。 估值指标： 预测PE（市盈率）从2023年的10.14倍下降至2025年的6.58倍，PB（市净率）从2023年的1.18倍下降至2025年的0.99倍，EV/EBITDA从2023年的6.01倍下降至2025年的4.10倍，显示出公司估值吸引力。 总结 特步国际此次对索康尼及迈乐大中华区运营权和索康尼知识产权的收购，是一项具有前瞻性的战略举措，旨在通过深化在专业跑步细分市场的布局，实现集团的持续增长和盈利能力提升。此次收购不仅将增强特步对核心增长品牌的管控力，促进品牌间的协同效应，更将凭借索康尼直营模式的高毛利率特性，显著优化集团整体的盈利结构。索康尼在中国市场展现出的强劲增长势头，以及特步主品牌健康的运营状况和稳健的业绩指引，共同构成了集团未来发展的积极展望。尽管存在经济复苏、市场竞争和新品牌扩张等风险，但凭借清晰的战略规划和数据支撑的增长潜力，特步国际有望在运动鞋服市场中进一步巩固其领先地位。

中心思想 核心观点 环烯烃聚合物（COC/COP）作为一种性能优异的新型无定形高分子材料，在光学、医疗、包装及铝塑膜等多个高端领域具有广阔的应用前景和巨大的市场空间。 当前全球COC/COP市场主要由日本厂商垄断，中国作为主要消费市场，产品完全依赖进口，存在技术壁垒和高昂价格问题。 国内厂商正积极布局COC/COP的研发与生产，有望实现国产化突破，打破国际垄断，降低成本，从而进一步拓宽产品应用领域并释放新增需求。 投资机遇 鉴于COC/COP国产化替代的紧迫性和市场潜力，具备环烯烃单体产业化能力和环烯烃聚合物产业化基础，并已规划建设相关产能的领先企业，如阿科力，将迎来重要的发展机遇。 主要内容 市场机遇与应用前景 COC/COP：高端光学材料潜力新星，备受瞩目 COC/COP是环烯烃单体聚合而成的高性能无定形高分子新材料，具有高耐热性（玻璃转化温度140~170℃）、高透明性、低双折射率、低介质损耗、低介电常数、低水蒸汽透过性、熔融流动性好等优异特性。 COC（环烯烃共聚物）多由加成聚合而成，常见为乙烯/降冰片烯共聚物，主要生产商包括德国Ticona和日本三井化学，采用茂金属加成聚合（mCOC）工艺。 COP（环烯烃聚合物）通过开环易位聚合（ROMP）及氢化得到，环烯烃单元比例恒为50%，主要生产商包括日本瑞翁和日本合成橡胶。 COC/COP在光学特性、耐热性、刚性、强度、耐水解性、耐化学药品性及生物适应性等方面优于传统光学塑料如PC和PMMA。 COC/COP在光学、医疗等领域应用广泛，市场空间广阔 光学领域应用及市场前景： COC/COP因其优异的光学特性，被广泛用于制作各类镜头（手机相机、数码相机、车载摄像头）、手机显示屏薄膜、5G天线接收罩、光导向板等。 中国光学元件市场规模从2016年的300亿元增长至2021年的1500亿元，复合增长率达30.77%，预计2027年将增至3095亿元，2021-2027年复合增长率为12.8%。 全球光学镜头市场规模在2021年约为70亿美元，2016-2021年复合增长率约16.9%，预计2026年将达到1134亿元。 智能手机多镜头化（三摄、四摄）趋势以及汽车自动驾驶技术普及（车载摄像头数量增加），将显著带动COC/COP在光学镜头领域的需求增长。中国乘用车单车平均摄像头搭载量预计从2021年的2.5颗增至2025年的4.9颗，车载摄像头出货量预计从2022年的6131万颗增至2024年的7105万颗。 医疗领域应用及市场前景： COC/COP是优良的医学材料，具有优异的透明性、水汽阻隔性能、生物相容性、极低的溶出物和杂质含量，以及优良的耐化学药品性和耐灭菌处理性。 广泛应用于疫苗瓶、血液储存器、试管、培养皿、注射器和吸液管等，并使轻巧、可穿戴药物输送解决方案和便携式诊断设备成为可能。 全球预灌封注射器市场规模从2016年的33.7亿美元增长至2020年的53亿美元，复合增长率约12.0%。中国预灌封注射器包装市场预计从2021年的28.39亿元增长至2025年的55.80亿元，复合增长率约18.4%。 COC/COP有望成为中硼硅疫苗瓶的替代品，以解决其供不应求及与新兴药物不兼容的问题。 其他应用领域： 包装领域： 具有高收缩性、低收缩力、低密度和高气体阻隔性，可用于食品和医疗包装，提高薄膜模量、气体阻隔性和耐穿刺性，降低成本。 铝塑膜领域： COC主要用于铝塑膜内层，提供优异的水蒸气和氧气阻隔性能，并增加薄膜刚性。中国铝塑膜市场规模预计从2023年的67亿元增长至2025年的89亿元。 国产化进程与竞争格局 全球COC/COP产能主要集中于日本厂商 全球COC/COP聚合物产能约8-9万吨，主要由日本瑞翁（3.7万吨/年）、宝理塑料（3.0万吨/年）、三井化学（0.64万吨/年）和日本合成橡胶（0.5万吨/年）等日系厂商掌握，且前三者均有扩产计划。 这些企业已形成从环烯烃单体到聚合物合成的完整产业链，占据绝大部分产能。 我国是COC/COP产品主消费市场，国产产品放量在即 中国是全球COC/COP产品的主消费市场，2021年消费量约2.1万吨，但由于技术垄断，目前全部依赖进口，产品价格昂贵（10-30万元/吨）。 预计到2025年，中国COC/COP消费量将增至2.9万吨，2021-2025年复合增长率约8.9%。 国内厂商如阿科力、金发科技等正积极研发和生产COC/COP，有望打破技术垄断，实现进口替代，降低产品价格，从而大幅拓宽下游应用领域并提升消费需求。 阿科力：已具备COC/COP产业化能力，有望率先实现国内量产 阿科力自2014年启动COC/COP研发，持续投入大量研发资金（2020-2022年分别为428.29万元、1437.42万元、1171.80万元）。 公司已于2020年完成5000吨光学级环烯烃单体生产线建设，并突破环烯烃共聚物连续法聚合工艺和提纯等关键技术，成功研制出耐高温、高透明的环烯烃聚合物，公斤级样品关键指标已达到进口产品水平。 阿科力计划投资10.5亿元在湖北潜江建设年产2万吨聚醚胺、3万吨光学材料（环烯烃单体及聚合物）项目，其中一期为年产1万吨光学材料（0.7万吨/年环烯烃单体和0.3万吨/年环烯烃聚合物），项目正在正常推进。 预计到2023年底，公司环烯烃单体销售数量可达200-300吨，销售收入约600万元。 公司已与多家下游客户签订合作意向协议，覆盖手机光学镜头、光学元件、高端医疗包装材料（西林瓶）等领域，其中与某光学元件上市公司达成每年至少2500吨的采购计划意向。 阿科力光学级和医疗级COC产品在熔融指数、密度、吸水率、拉伸强度模量、拉伸弹性、断裂伸长率、玻璃化转变温度、透光率、折射率等关键指标上均已达到国际主流产品水平。 总结 COC/COP作为一种性能卓越的新型高端材料，在光学、医疗、包装等领域展现出巨大的市场潜力。目前，全球COC/COP市场由日本厂商主导，中国作为主要消费国，产品高度依赖进口。然而，以阿科力为代表的国内企业已在COC/COP研发和产业化方面取得显著进展，有望率先实现规模化量产，打破国际技术垄断，推动国产替代进程。随着国产化带来的成本降低和应用拓展，COC/COP的市场需求预计将持续增长，为相关领先企业带来重要的投资机遇。同时，需关注产品研发、客户验证及新增产能爬坡等潜在风险。

中心思想 多元化增长引擎 智飞生物以其代理的9价HPV疫苗作为核心增长动力，并通过成功代理葛兰素史克（GSK）的重组带状疱疹疫苗，显著拓宽了产品线，为公司未来业绩增长注入了新的强劲动力。 战略转型与平台化发展 公司积极贯彻“自主研发为主，合作研发为辅，投资孵化为补”的创新策略，拟收购宸安生物100%股权，标志着其正从单一预防类疫苗企业向预防与治疗并重的平台型生物药企转型，尤其是在糖尿病、肥胖等代谢类疾病领域展现出新的战略布局和增长潜力。 主要内容 核心业务驱动与新增长点 9价HPV疫苗驱动业绩增长：在HPV疫苗市场中，保护率更高的9价HPV疫苗在扩龄后竞争优势愈发明显，已成为默沙东HPV疫苗产品线的主力品种，持续为智飞生物贡献核心增长。 重磅代理品种丰富产品梯队：智飞生物凭借其卓越的销售能力，继成功代理默沙东HPV疫苗后，近期又成为葛兰素史克（GSK）重组带状疱疹疫苗的国内经销商。根据代理协议，预计2024年、2025年和2026年的最低采购金额将分别达到34.40亿元、68.80亿元和103.20亿元，这将成为公司继HPV疫苗之后的又一重磅代理品种，显著完善了公司的产品梯队。 战略布局与财务展望 股权投资孵化模式落地，转型平台型生物药企：公司拟收购宸安生物100%股权，此举是其“自主研发为主，合作研发为辅，投资孵化为补”创新策略的体现。通过此次并购，智飞生物有望在糖尿病、肥胖等代谢类疾病领域发挥其强大的销售优势，从而实现从预防类疫苗企业向预防与治疗并重的平台型生物药企的战略转型。 自研管线与战略合作持续推进：在自主研发方面，公司23价多糖肺炎疫苗已获批上市，同时四价流感疫苗等产品处于临床中后期，持续完善自身产品管线。此外，在代理GSK重组带状疱疹疫苗的同时，公司还与GSK就RSV老年人疫苗的联合开发和商业化达成战略合作，进一步拓展了未来的增长潜力。 盈利预测与估值：分析师预计智飞生物2023年至2025年营业收入将分别达到513.73亿元、641.30亿元和770.59亿元，同比增速分别为34.26%、24.83%和20.16%。同期，归属于母公司净利润预计分别为90.02亿元、112.39亿元和135.51亿元，同比增速分别为19.40%、24.85%和20.57%。基于这些预测，公司对应当前PE分别为16.04倍、12.85倍和10.66倍。鉴于其稳健的增长前景和战略转型，报告维持了“增持”的投资评级。 总结 智飞生物正通过多重战略举措实现业务的持续增长和转型升级。公司以9价HPV疫苗为核心驱动力，成功引入GSK重组带状疱疹疫苗作为新的业绩增长点，预计未来三年将带来数十亿级的采购金额。同时，通过收购宸安生物，公司积极向平台型生物药企转型，拓展至代谢类疾病治疗领域，并持续推进自研管线和国际战略合作。财务预测显示，公司未来几年营收和净利润将保持稳健增长，展现出良好的投资价值。

中心思想 康缘药业：多重利好驱动业绩增长 本报告核心观点指出，康缘药业基本面正经历积极变化，其业绩增长有望在多重利好因素的驱动下提速。首先，公司主力产品如金振、银杏二萜和杏贝等通过持续的学术证据积累，显著提升了市场认可度和临床应用价值。其次，2023年医保目录的更新对公司多个核心品种及新品种产生了不同程度的积极影响，拓宽了报销范围或优化了支付条件。最后，秋冬季节呼吸道疾病的高发为公司的呼吸线产品（如金振、热毒宁）带来了强劲的市场需求，预计将推动相关产品销售额的快速增长。 投资评级与财务展望 基于上述积极变化，华泰研究维持对康缘药业的“买入”投资评级。研究团队预计公司在2023年至2025年期间的归母净利润将分别达到5.0亿元、6.0亿元和7.2亿元，展现出稳健的增长态势。考虑到公司业绩的快速增长潜力以及在研发方面的优势，研究团队给予公司2024年25倍的PE估值（高于可比公司均值16倍），并将目标价上调至25.69元人民币（前值为23.08元人民币）。 主要内容 学术证据持续夯实，核心产品临床价值凸显 康缘药业近期在多个核心产品上取得了显著的学术研究进展，这些研究成果不仅提升了产品的临床证据等级，也为其市场推广和医保准入提供了有力支撑。 金振、银杏二萜、杏贝研究成果斐然 金振口服液：一项针对儿童支原体肺炎的多中心随机双盲研究显示，金振联合阿奇霉素治疗方案中，加倍剂量组在缩短临床痊愈时间、改善胸部X线表现方面显著优于常规剂量组，且两组均显著优于安慰剂对照组。这为金振在儿童呼吸道感染治疗中的应用提供了高级别证据。 银杏二萜内酯葡胺注射液：该产品在《JAMA Network Open》上发表了一项超3000人的随机双盲研究，证实其能显著改善急性缺血性卒中（AIS）患者90天良好临床结局的比例。此外，关于银杏二萜对AIS患者认知功能与生活质量影响的研究也入选了2024年国际卒中大会，将由知名专家进行口头报告与壁报交流，进一步提升了其在脑血管疾病领域的学术影响力。 杏贝止咳颗粒：一项多中心随机双盲研究发表于《Phytomedicine》，结果表明感染后咳嗽患者应用杏贝止咳颗粒14天后，咳嗽严重程度显著减轻，咳嗽症状得到明显改善。这为杏贝止咳颗粒在呼吸道感染后遗留咳嗽的治疗提供了坚实的临床依据。 医保目录更新利好，产品市场空间拓宽 2023年国家医保目录的更新对康缘药业的多个重点品种产生了积极影响，有望进一步扩大产品的市场覆盖和销售规模。 银杏二萜转常规，热毒宁解限，新品种纳入 银杏二萜内酯葡胺注射液：该品种由谈判目录成功转入常规目录，且价格维持不变。这一变化意味着医保监控的解除、竞品政策限制的缓解以及持续披露的学术成果将共同推动银杏二萜在2024年实现收入的显著提速。 热毒宁注射液：医保目录更新解除了热毒宁的重症报销限制，最新报销范围扩大至“限二级及以上医疗机构”。报销范围的拓宽预计将带动热毒宁持续恢复增长，尤其是在当前呼吸道疾病高发背景下。 苓桂术甘颗粒与散寒化湿颗粒：这两个品种首次被纳入谈判目录，日费用分别定为56元和50元，定价较为理想。新纳入医保将为这两个品种打开新的市场空间。 参乌益肾片：该品种成功续约谈判目录，价格降幅温和，仅为-2%，显示了其在医保谈判中的良好表现和市场竞争力。 秋冬呼吸道疾病高发，呼吸线产品业绩有望提速 当前秋冬季节呼吸道疾病高发，为康缘药业的呼吸线产品带来了巨大的市场需求，预计将成为公司业绩增长的重要驱动力。 呼吸道疾病市场需求旺盛，金振、热毒宁受益明显 市场概况：由于免疫缺口，秋冬呼吸道疾病高发，第49周南方和北方医院流感样病例门诊占比分别升至9.1%和7.7%，远高于过去三年同期水平。支原体、流感、新冠和合胞病毒等多种病原体共同主导了本轮疫情。市场数据显示，10月份药店感冒药销售额同比增长26%，表明相关需求大幅提升。 金振口服液：尽管2023年前三季度因渠道库存较高，金振收入同比下滑20-30%至近5亿元，但预计第四季度将出现拐点，全年收入有望达到8亿元，并在2024年重回10亿元水平。 热毒宁注射液：2023年前三季度，热毒宁收入同比增长80%至近10亿元。预计全年收入有望达到12-13亿元。随着医保解除重症报销限制，热毒宁在2024年至2025年有望实现持续增长。 经营预测与估值分析 华泰研究对康缘药业的经营指标进行了预测，并给出了相应的估值分析。 财务预测： 营业收入：预计2023年、2024年和2025年营业收入分别为48.41亿元、55.87亿元和64.31亿元，同比增长率分别为11.27%、15.41%和15.11%。 归属母公司净利润：预计2023年、2024年和2025年归母净利润分别为5.02亿元、6.01亿元和7.23亿元，同比增长率分别为15.55%、19.69%和20.24%。 每股收益（EPS）：预计2023年、2024年和2025年EPS分别为0.86元、1.03元和1.24元。 净资产收益率（ROE）：预计2023年、2024年和2025年ROE分别为9.38%、10.09%和10.82%。 市盈率（PE）：预计2023年、2024年和2025年PE分别为24.18倍、20.20倍和16.80倍。 估值：基于公司业绩的快速增长和研发优势，研究团队给予康缘药业2024年25倍的PE估值，高于可比公司2024年PE均值16倍，体现了对其未来增长潜力的认可。目标价设定为25.69元人民币，维持“买入”评级。 总结 康缘药业正处于一个多重利好叠加的增长周期。公司通过持续的学术研究，不断夯实了金振、银杏二萜、杏贝等核心产品的临床证据，显著提升了其市场竞争力。同时，2023年医保目录的更新为银杏二萜转入常规目录、热毒宁解除重症报销限制以及苓桂术甘、散寒化湿等新品种的纳入带来了积极影响，有效拓宽了产品的市场空间。 此外，当前秋冬季节呼吸道疾病的高发，为公司的呼吸线产品如金振和热毒宁创造了巨大的市场需求，预计将推动其销售额实现快速增长，成为公司短期业绩提速的关键驱动力。 综合来看，康缘药业在产品力、政策红利和市场需求方面均展现出强劲的增长潜力。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至25.69元人民币，反映了对公司未来业绩持续向好的信心。

　　丽珠集团(000513) 　　投资要点 　　投资逻辑： 1）主营业务稳健放量，合伙人计划+股票期权激励+股份回购+多年股东分红展现公司信心。 2）微球及生物制剂步入管线收获期，预期司美格鲁肽、 阿立哌唑、 IL-17A/F、 戈舍瑞林缓释剂、艾拉戈利钠片等产品均在未来 3-4 年上市，驱动业绩新增量。 3）估值底部，创新属性尚待体现。 　　微球制剂及生物制品进入收获期， 增量产品贡献销售峰值约 65 亿元： 公司 2023-2025 年高端制剂及生物药品管线加速兑现，创新属性尚未体现于当前估值。其中 6项重点研发产品在近 3-4 年内上市， 我们预计将贡献销售峰值共约 65 亿元。辅助生殖领域： ①曲普瑞林微球（ 23Q1 上市）和②戈舍瑞林缓释植入剂（ I 期临床， 2027E上市），同品类市场分别对应 15 亿和 38 亿元，仍以进口产品占据 90%+份额，有望快速实现 30%的进口替代，贡献收入 5 亿和 11 亿元。 ③精神领域： 阿立哌唑微球报产已受理、奥曲肽微球进入 BE 临床，借助公司原有精神科渠道，长效剂型符合临床亟需且精神科竞争相对蓝海， 我们预计阿立哌唑销售峰值约 9 亿元。 ④生物制品：司美格鲁肽糖尿病适应症预计 24Q2 报产， 减重适应症 23 年底递交 IND， 对应糖尿病和减重的双市场空间超千亿，我们预测其销售峰值 20 亿元。 ⑤IL-17A/F 双靶点单抗（ III 期临床， 2027E 上市），银屑病+强直炎市场约 570+560 万人， 预期为国内首款 IL-17 双靶点单抗，我们预测销售峰值 15 亿。 ⑥IL-6R 托珠单抗（ 23Q1 已获批），用于约 420 万中重度类风湿关节炎患者，我们预测销售峰值 5 亿。 　　主营业务稳健发展，牢占辅助生殖及消化领域龙头： 2016-2022 年， 丽珠营收 CAGR为 8.16%；归母净利润 CAGR 为 15.99%，得益于高壁垒微球及独家大品种放量，例如①辅助生殖领域： 多款促性激素产品，包括亮丙瑞林、尿促卵泡素及重组人绒促性素等产品，将与新报产的黄体酮形成良好协同；伴随妇科疾病筛查率提升、 治疗率提升及我国辅助生殖渗透率提升，该领域市场潜力较大，我们预测 2023-2025 年在该领域基数较大的情况下仍维持约 15%增速；②消化领域： 独家品种艾普拉唑和铋钾系列仍处垄断地位， 外加近期引进 P-CAB 制剂，巩固该领域龙头优势。 　　合伙人计划+股票期权激励+股份回购+高分红： ①合伙人计划， 2019-2028 年扣非归母净利润 CAGR≥ 15%。 ②股票期权激励， 2022-2024 年扣非归母净利润 CAGR≥ 15%。③截至 23Q4， 耗资 4.02 亿元回购并注销 1.2 千万股。 ④注重股东回报，股息率高。 　　盈利预测与投资评级： 我们预计， 2023-2025 年，公司归母净利润为 21.6/24.4/27.9亿元，对应当前市值的 PE 为 15/13/11 倍。 考虑公司创新属性新品落地将带来较快业绩增速+复杂制剂及独家专利产品壁垒较高、主营业务增长稳健，且公司当前估值较低，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示： 产品降价、新药研发、原材料供应和价格波动、医药政策不确定性风险。

　　核心观点 　　本周化工板块表现：本周（12月11日-12月15日）上证综指报收2942.56，周跌幅0.91%，深证成指报收9385.33，周跌幅1.76%，中小板100指数报收5933.10，周跌幅1.08%，基础化工（申万）报收3399.35，周跌幅0.55%，跑赢上证综指0.36pct。申万31个一级行业，13个涨幅为正，申万化工7个二级子行业中，2个涨幅为正，申万化工23个三级子行业中，14个涨幅为正。涨幅居前的个股有福莱新材、佳先股份、恒大高新、中毅达、中研股份、中农联合、绿亨科技、龙高股份、迪尔化工、泸天化等。 　　化工品价格回顾：本周我们关注的化学品中价格涨幅居前的有PA6切片（+34.28%）、EDCCFR东南亚（+20.69%）、焦炭（+4.51%）、硫磺（+4.12%）、石脑油新加坡（+3.87%）。本周PA6价格止跌反弹，目前下游锦纶开工率8成左右，按需采购为主。市场整体库存水平不高，常规纺与高速纺切片供应变化不大。本周化工品跌幅居前的有醋酸（-10.45%）、天然气NYMEX天然气(期货)（-7.32%）、苯胺（-7.32%）、醋酸酐（-6.20%）、硝酸（-5.88%）。 　　化工品价差回顾：本周化工品价差涨幅居前的有尼龙6价差（+440.13%）、MEG价差（+97.79%）、二甲醚价差（+20.87%）、环氧乙烷价差（+9.86%）、苯乙烯价差（+9.53%）。本周尼龙6价差涨幅居前，本周尼龙6价格上行，成本端己内酰胺开工有所提升，供应量增加；此外纯苯市场价格有所上涨，苯乙烯和原油期货盘面向好。本周化工品价差降幅居前的有MTO价差（-34.78%）、双酚A价差（-29.56%）、乙烯价差（-25.44%）、醋酸价差（-17.27%）、苯胺价差（-15.14%）。 　　化工投资主线： 　　（1）周期主线：我们认为化工龙头企业所具有的不仅是单纯的成本优势亦或是技术优势，而是在多年的发展和竞争进程中，围绕化工这一系统工程所做的全方位积累与提升，我们称之为系统竞争优势，正是这种持续增高和迭代的系统竞争优势造就了强者恒强的局面。叠加双碳背景下供应端的约束、技术和产品升级带来的化工品价格中枢的抬升，持续看好各化工龙头企业的盈利能力和投资价值，建议关注万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、卫星化学、云天化。 　　（2）成长主线：新旧能源更替的进程是漫长的，但归根到底，未来是属于新能源的，风电和光伏在我国以及全球的能源结构中占比将会日益增大。国内企业跟随行业的发展浪潮几经沉浮，逐渐在产业链多个环节占据举足轻重的地位，我们看好EVA的供需格局和价格走势，建议关注联泓新科，碳纤维相关标的为吉林碳谷。 　　（3）近期央行和银保监会出台十六条措施支持房地产市场平稳健康发展，政策持续发力，效果在累积中逐步显现，地产行业边际改善，建议关注龙佰集团、远兴能源。 　　风险提示：原油价格大幅波动；化工品价格大幅波动；地缘政治形势恶化；下游需求修复不及预期；汇率大幅波动。

　　核心观点： 　　回顾：基本面：2023年是疫情后恢复正常以来的第一年，3年多的时间受到疫情、宏观环境、行业政策等多因素的影响，医药生物行业整体已经发生了深刻的变化，行业正经历着由量变到质变的蜕变。政策面：自医保局成立以来，政策一直是这几年行业最大的影响因素之一，集采历经5年多轮次招标后，基本已实现应采尽采；创新药方面，审批端由松到紧，支付端则日趋友好，产品从上市到放量间隔期越来越短；医疗反腐，短期对板块造成了较大冲击，长期来看行业生态更加清朗净化。市场面：自2021年初医药生物指数见顶以来，历经2年多的调整，板块风险已得到充分释放，板块估值已得到大幅收敛，机构持仓也降到近年低位。 　　展望：基本面：当行业发生深刻变化的时候，新技术、新需求、新业态在不断涌现，企业也在积极应对，奋发进取，从院内市场到院外市场，从国内市场到国际市场，产品从低端到高端，产业链从单一到多元，2024年将可能是新周期的元年，也将是收获见证的一年。政策面：过去几年，一系列可能的利空政策已陆续推出，也逐渐得到了消化吸收，行业整体政策转暖向好势头明显。市场面：利空因素得到充分释放以后，2024年机会可能远大于风险。 　　投资建议：创新药：关注产品管线丰富、技术优势明显、国际化进展领先、现金流充沛的相关标的；CXO：关注有特色、有差异化竞争优势的相关标的；医疗器械：关注在细分领域具有领先优势，竞争格局良好，国产替代空间广阔的相关标的；血制品：关注浆站获取能力强，吨浆收入提升空间大的相关标的；疫苗：关注拥有大品种，新技术布局领先的相关标的；中药：关注在OTC领域优势显著的相关标的；医院：关注品牌力强、管理优秀、成长性良好的相关标的；连锁药店：关注处方外流受益明显的相关标的等。 　　个股组合：贝达药业、特宝生物、荣昌生物、科伦药业、康龙化成、诺泰生物、普洛药业、微电生理-U、安杰思、海尔生物、博雅生物、康泰生物、羚锐制药、国际医学、老百姓等。 　　风险提示：政策风险，业绩风险，研发风险，事件风险等。

　　仙琚制药(002332) 　　投资逻辑 　　集采出清+新品放量，未来增长可期。公司深耕甾体领域近50余年，主要生产皮质激素类药物、性激素类药物(妇科及计生用药)和麻醉与肌松类药物等三大类，2023年前三季度营业收入32.37亿元，同比-6.24%，扣非归母净利润4.62亿元，同比-7.32%。目前，公司存量大品种（罗库溴铵注射液、黄体酮胶囊等）集采压力逐渐出清，并且处于审评阶段品种与新上市品种（屈螺酮炔雌醇片、黄体酮软胶囊）均有望在未来逐渐贡献业绩增量。 　　原料药：聚焦甾体领域，杨府、台州生产基地增量可观。（1）原料药主要布局皮质激素、性激素、孕激素以及非激素等领域，1H23自营原料药出口增加，销售收入达4.95亿元，同比增长20%，意大利Newchem公司销售收入3.49亿元，同比增长11.5%。（2）据2022年年报披露，杨府原料药新厂区已完成了7个PMO项目立项和5个新产品的生产落地工作。目前产能利用率在50%左右，2023年有望提升至60%~65%。台州仙琚厂区总占地面积236亩，产能利用率相对较高，部分生产线改善提升中。 　　制剂：多元化布局，多产品市占率优，新品有望放量。（1）普药（1H23为3.20亿元，下同）：具有价格低、销量高等商品需求刚性特点，产品以皮质激素类产品为主。（2）妇科及计生用药（4.36亿元）：黄体酮系列产品，制剂市占率领先，首仿入局凝胶大市场，三胎政策有望推动市场扩容；避孕系列产品，公司三大类型避孕药均有布局，紧急避孕药左炔诺孕酮肠溶胶囊公司享受市场独占权。（3）麻醉及肌松药（0.90亿元）：集采压力逐步出清，舒更葡糖钠注射液等获得新仿制批准，贡献业绩可期。（4）呼吸科用药（3.02亿元）：主要产品糠酸莫米松营收稳增或逐步替代原研，噻托溴铵市占率稳步提升，成长空间广阔。（5）皮肤科用药（0.95亿元）：销售初见规模，皮炎产品丙酸氟替卡松乳膏等销售开始放量。 　　盈利预测、估值和评级 　　我们认为公司集采压力基本出清，增量品种有望进一步贡献业绩增量，预计公司2023~25年营收43.2/50.0/57.7亿元，同比-1.4%/+15.8%/+15.4%。归母净利润6.0/7.5/9.1亿元，同比-19.5%/+24.8%/+20.7%。参考同行业可比估值情况，给予2024年18倍PE估值，6-12个月内目标市值135亿元，目标价13.68元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 　　风险提示 　　研发创新失败、产品销售不及预期、商誉减值、药品审评审批政策等风险。