事件： 12 月 15 日，默沙东宣布，美国 FDA 批准 pembrolizumab（帕博利珠单抗， Keytruda）联合 enfortumab vedotin-ejfv（维恩妥尤单抗， Padcev）一线治疗局部晚期或转移性尿路上皮癌。 　　点评： 　　11 月 30 日，默沙东宣布帕博利珠单抗联合维恩妥尤单抗一线治疗局部晚期或转移性尿路上皮癌（la/mUC）的补充生物制品许可申请（sBLA）获 FDA 优先审评， PDUFA 日期为 2024 年 5 月 9 日。该适应症已于今年 4 月获 FDA 加速批准， 12 月 15 日获 FDA 批准上市，本次获批是转化为常规批准， 比 PDUFA 日期提前近 5 个月。 　　尿路上皮癌（UC）是最常见的膀胱癌类型，约占所有膀胱癌的90%。 大约 12%的病例在诊断时已为局部晚期或转移性尿路上皮癌。在全球范围内，每年报告超 57 万例膀胱癌新发病例和超 21 万例死亡。目前，含铂化疗是晚期 UC 患者的一线标准治疗，多数晚期 UC 患者可以从初始化疗中受益。但仍有部分患者不符合含顺铂化疗条件。 　　维恩妥尤单抗是一种首创的靶向 Nectin-4 的 ADC 药物。 Nectin-4是一种膜蛋白，在多种肿瘤细胞中过度表达，如尿路上皮癌、乳腺癌、胰腺癌、膀胱癌等。 维恩妥尤单抗可与表达 Nectin-4 的细胞结合，随后抗肿瘤剂单甲基奥利他汀 E（MMAE）内化和释放到细胞中，导致细胞周期停滞和细胞凋亡。 2019 年年底， 维恩妥尤单抗获 FDA 加速批准，单药治疗二线及以上局部晚期或转移性尿路上皮癌（mUC）成人患者。如今， 维恩妥尤单抗与帕博利珠单抗联合，用于治疗不适合接受含顺铂化疗的局部晚期或转移性尿路上皮癌（mUC）成人患者获批， 是全球首款获批治疗膀胱癌的 PD1 和 ADC 组合疗法。 　　本次批准是基于一项关键 III 期 KEYNOTE-A39 研究数据。 结果显示， KEYNOTE-A39 试验达到了 OS 和 PFS 的双重主要终点。 对照组为铂类联合吉西他滨化疗，实验组与对照组中位 OS 分别为 31.5 个月 vs 16.1 个月, OS 显著延长，中位 PFS 分别为 12.5 个月 vs 6.3 个月。此外 ORR 也有统计学意义上的改善，分别为 68% vs 44%。 　　目前全球有 13 款靶向 Nectin-4 的 ADC 药物处于研究阶段。 国内迈威生物、百奥泰和石药集团的三款靶向 Nectin-4 的 ADC 药物处于临床研究阶段，其余均处于临床前研究阶段 　　投资建议： 近期围绕 ADC 药物的合作交易不断涌现，肿瘤领域存在较大的市场需求，企业有望持续加码研发投入。建议关注 ADC研发进度领先，拥有出海潜力相关创新药公司及相关 CXO 企业：迈威生物、百奥泰、药明合联、凯莱英等。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；行业政策变化风险。

　　千红制药(002550) 　　平安观点： 　　千红制药多年稳健经营，业绩呈现波动性增长。千红制药成立于1979年，是国内生化制药行业肝素类和蛋白酶类药品的龙头生产经营企业，多年来公司业绩总体呈现波动性增长态势，公司收入由2018年的13.22亿元增长至2022年的23.04亿元，CAGR为15%。2023年肝素钠原料药出口受国际市场去库等影响短期承压，公司2023前三季度收入14.66亿元，同比下滑11%。公司利润端波动趋势基本与收入端保持一致，2022年归母净利润达到3.23亿高位，但2023年前三季度利润仅1.98亿，主要受需求端疲软和上年同期高基数影响，同比下滑26%。随着下游制剂企业原料库存逐步见底，2024年肝素原料药需求有望回暖，叠加2023年低基数，以及依诺肝素钠制剂集采的内销放量和活性酶品种OTC销售增长影响，公司收入和利润端有望在2024年双双实现较快增长。 　　聚焦肝素新一轮上行周期，积极拓展上游打造全产业链优势。肝素类药物是临床主要抗凝药物，全球肝素原料药市场规模稳健增长，中国每年出口量约100~200吨，是世界肝素原料的主要供应国家。2022年以来，全球疫情影响逐步减弱，海外需求逐渐疲软，肝素价格快速回落，根据海关总署数据，2023年7月我国肝素月均出口价格11779美元/kg，但当月供应量仅5吨已处于历史低位，受供需关系影响，截至2023年10月，肝素价格已快速回落至4805美元/kg，与2018年的肝素价格水平基本持平，虽然价格边际尚未完全显现，但已处于第二轮肝素周期终点区间，随着肝素供需关系的持续改善，我们预计2024年有望开启新一轮肝素价格上行周期。同时，公司与我国最大的生猪养殖企业牧原股份成立合资公司，进一步整合上游行业资源，助力打造肝素全产业链优势。在制剂端，公司依诺肝素中标第八批国家集采，光脚品种有望带来业绩增量。此外，公司就达喜复方消化酶胶囊与拜耳集团达成战略合作，将相关产品切入拜耳OTC销售平台，积极开拓院外市场，有望实现药店渠道的有力增长。 　　布局创新药，开拓公司第二增长曲线。公司血液瘤治疗CDK9抑制剂QHRD107是由公司自主研发的一类靶向抗癌新药，正在国内开展治疗急性髓系白血病（AML）的Ⅱ期临床试验，目前全球范围内尚无高选择性CDK9抑制剂获批上市，公司该产品全球进度领先，且采用口服给药，患者依从性较好。此外，公司还有针对脑胶质瘤、急性缺血性脑卒中、生长激素缺少的儿童生长缓慢等多个适应症的创新药在研管线稳步推进，有望开拓公司第二增长曲线。 　　投资建议：我们预计公司2023/2024/2025年将分别实现营收21.98/24.18/28.33亿元，净利润分别为2.27/3.26/4.22亿元。按照公司业务的相对估值情况，我们给予公司2023年33.0倍PE，低于行业平均水平（36.0倍PE），对应目标价6.48元，考虑公司原料药端明年有望开启新一轮肝素上行周期、河南千牧投产助力全产业链覆盖，制剂端达喜复方消化酶院外市场加速放量、光脚品种依诺肝素集采中标市占率提升，以及公司创新管线的推进，公司估值有望持续提升，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：1）肝素价格波动风险：公司所属的肝素行业具有周期属性，肝素粗品价格、原料药价格，以及需求量，会呈现周期性波动的特点，可能会对公司的业绩产生影响。2）药品研发进度不及预期风险：创新药研发风险较高，存在研发失败风险。

　　随着中国心脏病、脑血管病等疾病患病率和死亡率的升高，整体市场空间不断增加，尤其对于AIS等病症患者而言，当前临床上缺乏能同时兼顾血管和神经修复保护的药物，社会面对具有更优疗效药物的需求日益攀升；目前已进入临床研究阶段的针对AIS的细胞疗法有MSC、NSC和EPC三类，由于其作用机制不同，这三类疗法在治疗窗口等方面存在差异和优劣势；根据作用机理和现有的临床前研究，EPC较MSC具有更优的疗效；相比治疗AIS的传统静脉溶栓、机械取栓和药物疗法，EPC药物给药时间窗更长，可通过促进血管和神经的新生修复有效降低致残致死率及复发率，随着ALF201临床试验的顺利开展，未来EPC药物的优势将进一步显现 　　EPC是血管内皮细胞的前体细胞，源于外周血、脐血或是骨髓组织，当前EPC的制备方法主要有外周血或骨髓提取分离和iPSC定向诱导分化，其中iPSC来源的EPC批次间特性稳定，药物质量更可控，可实现规模化生产；在特性和临床应用方面，EPC可促进血管和神经的新生和损伤修复，临床应用前景广阔，目前的临床研究主要集中于血管再生和心脑血管疾病的治疗，尤其在缺血性疾病的研究治疗领域拥有巨大的潜力 　　目前中国在EPC细胞药物的临床研究主要集中在缺血性疾病尤其是AIS领域，但暂无已上市相关药物，海外目前也暂无针对同类适应症的临床在研EPC药物，仅有呈诺医学的ALF201注射液（iEPCs）获批临床进入I期阶段，为全球首个iPSC来源的异体EPC细胞药物，呈诺医学以iPSC技术赋能使其在国际上具有更强大的商业前景、出海潜力和先发优势

中心思想 司美格鲁肽获批，赋能多肽业务核心增长 诺泰生物司美格鲁肽原料药获得美国FDA的DMF First Adequate Letter，标志着其产品质量获得FDA认可，并可支持关联制剂客户的ANDA申报。此举为公司多肽业务注入新动能，尤其是在司美格鲁肽全球百亿美元市场加速增长的背景下，公司积极布局抢仿原料药市场，有望在2026年中国专利到期后实现显著增长。 多元化战略布局，拓展寡核苷酸新赛道 公司通过发行可转债募集资金，积极投向寡核苷酸单体产业化生产项目、原料药制造与绿色生产提升项目及原料药产品研发项目，显示出其在巩固多肽业务优势的同时，积极拓展寡核苷酸这一新兴高增长赛道的战略决心，为公司未来发展开辟了新的增长点。 主要内容 司美格鲁肽原料药获批 FA Letter，赋能多肽业务发展 2023年12月19日，诺泰生物公告其司美格鲁肽原料药获得美国FDA签发的DMF First Adequate Letter。这表明公司司美格鲁肽原料药已通过技术审评，质量获得FDA认可，能够满足关联制剂客户的ANDA申报要求。公司自主开发的司美格鲁肽原料药已于2021年通过美国DMF完整性评估并在CDE登记。预计随着司美格鲁肽中国专利于2026年到期，该产品将显著赋能公司多肽业务发展。此前，公司利拉鲁肽原料药也于2023年10月5日获批FA Letter，显示公司高端仿制多肽原料药体系建设持续推进。 司美格鲁肽百亿美元市场加速增长，抢仿原料药积极布局 司美格鲁肽市场规模巨大且增长迅速。据诺和诺德披露，截至2023年第三季度，美国地区司美格鲁肽销售收入约为142亿美元，同比增长86%。其中，注射降糖版Ozempic销售额达93.23亿美元（同比增长58%），口服降糖版Rybelsus销售额18.23亿美元（同比增长82%），减重注射版Wegovy销售额30.86亿美元（同比增长492%）。在竞争格局方面，美国FDA官网显示全球共有9家企业获得司美格鲁肽原料药DMF完整性评估，包括国内的诺泰生物、昂博生物、健元医药，以及印度的瑞迪制药、太阳药业、MSN生命科学等。诺泰生物在此市场中占据有利地位。 可转债项目扬帆起航，积极布局寡核苷酸业务 2023年12月12日，公司公告拟发行可转债募集资金总额不超过人民币4.3亿元。募集资金将主要投向：寡核苷酸单体产业化生产项目（预计约1.3亿元）、原料药制造与绿色生产提升项目（约2.1亿元）、原料药产品研发项目（约0.3亿元），以及补充流动资金（约0.6亿元）。此次可转债项目将为公司在寡核苷酸这一新兴赛道的发展提供有力支撑，实现业务的多元化布局。 盈利预测与估值 根据国盛证券研究所的预测，诺泰生物2023-2025年营业收入预计分别为8.92亿元、11.87亿元和15.69亿元，同比增长率分别为37.0%、33.0%和32.2%。归母净利润预计分别为1.48亿元、1.85亿元和2.42亿元，同比增长率分别为14.8%、24.9%和30.8%。对应PE分别为59X、47X和36X。鉴于公司在多肽业务的进展和寡核苷酸业务的布局，报告维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括FDA审评进展不及预期、FDA cGMP符合性检查进展不及预期以及客户拓展不及预期等。 总结 诺泰生物凭借司美格鲁肽原料药获得美国FDA的FA Letter，进一步巩固了其在多肽业务领域的竞争优势，并有望在全球百亿美元市场中占据一席之地。同时，公司通过可转债募集资金，积极布局寡核苷酸这一高增长新赛道，展现了其多元化发展的战略眼光。尽管面临FDA审评和客户拓展等风险，但公司在核心业务的突破和新业务的拓展，为其未来的业绩增长提供了坚实基础。预计公司未来几年营收和净利润将保持稳健增长，维持“买入”评级。

中心思想 深化多品牌战略，强化跑步领域布局 特步国际通过进一步收购索康尼相关资产，旨在全面掌控索康尼和迈乐品牌在中国内地、香港和澳门的运营权。此举将深化其多品牌战略，特别是在专业跑步领域的市场地位，并促进产品线间的协同效应。 优化盈利结构，驱动长期增长 此次收购预计将直接提升公司报表利润率。通过整合合资公司剩余股权、优化供应链以及节省知识产权使用费等措施，中长期有望显著改善盈利能力，为公司带来可持续的利润增长。 主要内容 索康尼资产收购详情与战略意义 特步国际于2023年12月17日公告与Wolverine订立协议，进一步收购索康尼相关资产，总对价约6100万美元（对应2023年PS约1倍），资金来源于公司内部现金，预计于2024年1月1日或之前完成。具体收购内容包括： 特步全资子公司XMS Sports收购Saucony Asia IP Holdco（主要负责持有、授权及管理索康尼品牌在中国内地、香港和澳门的相关知识产权）40%的拥有权权益。 若索康尼品牌知识产权在全球范围内销售，或Wolverine的控制权发生变化，XMS Sports将获得进一步收购Saucony Asia IP Holdco 35%或60%拥有权的认购权。 特步全资子公司特步控股收购于2019年与Wolverine Group成立的合资公司（JV）剩余权益，以使JV成为特步集团的全资子公司。 收购完成后，特步将全资持有索康尼和迈乐品牌在中国内地、香港和澳门的营运权，这有利于进一步增强公司在跑步领域的竞争力，丰富产品线，并与特步主品牌跑鞋业务形成协同。 财务影响分析：收入增长与利润率提升 收入端： 由于索康尼和迈乐的销售流水自2019年合资公司成立后即已并表，本次收购剩余股权对报表收入端无直接影响。然而，索康尼品牌凭借其优越性能、品牌曝光率提升及出色产品设计，在中国专业跑者市场深受关注。23H1索康尼+迈乐收入达3.44亿元，同比增长119.9%。23Q3索康尼部分店铺店效达到100万元/月，多数店铺店效达到50万元/月。截至23H1末，中国内地门店85家（索康尼80家，迈乐5家），公司预计索康尼到年底店铺数量将达到100家，预计索康尼收入将保持快速增长。 利润率： 本次收购有望显著改善报表利润率。23H1索康尼+迈乐毛利率为52.7%、经营利润率为3.9%，预计索康尼年内延续盈利，成为首个实现盈利的新品牌。 收购JV公司剩余股权后，一方面JV公司剩余利润将全额合并报表；另一方面，营运公司的营运链条将缩短（原是从工厂销售给品牌公司、品牌公司销售给营运公司、营运公司销售给特步），收购后将处理品牌公司，直接从工厂销售给JV、后销售给特步，因此毛利率有望提升。未来两年随着规模扩张，毛利率有望提升至60%+，5-6年时间净利润率有望提升至20%+。 收购40%IP拥有权后，公司将节省40%的IP使用费（原先索康尼支付拿货价的19%给Wolverine），也将带动利润率提升。 盈利预测调整与投资评级维持 本次收购有助于公司进一步完善多品牌矩阵、增强公司在跑步领域的品牌效应、丰富跑鞋产品线，并与特步主品牌形成更好协同。从报表角度看，本次收购对公司盈利水平有直接带动，中长期看随着规模效应提升，JV净利润率有望显著提升。 考虑到公司双十一表现不及预期（主品牌流水目标增长20-30%，实际增长单位数，折扣同比加深3-4个百分点），分析师将2023-2025年归母净利润预测从11.2/14.1/17.2亿元下调至10.2/12.8/15.5亿元，对应P/E分别为10/8/7X。尽管预测下调，但鉴于收购的战略意义和长期盈利改善潜力，报告维持“买入”评级。 风险提示包括终端消费恢复不及预期、库存消化不及预期等。 总结 特步国际通过进一步收购索康尼相关资产，旨在全面掌控索康尼和迈乐品牌在中国内地、香港和澳门的运营权，以深化其多品牌战略并强化在专业跑步领域的市场地位。此次收购预计将直接提升公司报表利润率，通过整合合资公司剩余股权、优化供应链及节省知识产权使用费，中长期有望将合资公司净利润率提升至20%以上。尽管公司因双十一表现不及预期而下调了2023-2025年的归母净利润预测至10.2/12.8/15.5亿元，但鉴于此次收购的战略价值和对未来盈利能力的积极影响，分析师维持了“买入”评级。公司面临终端消费恢复不及预期和库存消化等风险。

　　A 股和港股创新药板块及 XBI 指数本周走势 　　2023 年 12 月第二周，陆港两地创新药板块共计 27 个股上涨， 35 个股下跌。其中 涨 幅 前 三 为百 利 天 恒 -U(26.29%) 、 东 曜 药 业 -B(18.58%)、 和 铂 医 药 -B(16.31%)。跌幅前三为科济药业-B(-26.16%)、创胜集团-B(-20.26%)、德琪医药-B(-14.75%)。 　　本周 A 股创新药板块下跌 2.33%，跑输沪深 300 指数 0.62pp，生物医药下跌3.12%。近 6个月 A 股创新药累计下跌 3.16%，跑赢沪深 300指数 8.78pp，生物医药累计下跌 2.95%。 　　本周港股创新药板块上涨 3.43%，跑赢恒生指数 0.63pp，恒生医疗保健上涨2.66%。近 6 个月港股创新药累计下跌 3.29%，跑赢恒生指数 8.64pp，恒生医疗保健累计下跌 6.17%。 　　本周 XBI 指数上涨 8.08%，近 6 个月XBI 指数累计下跌 3.39%。 　　国内重点创新药进展 　　12 月国内 3款新药获批上市， 17 项新增适应症获批上市；本周国内没有新药获批上市， 12 项新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　12 月美国 6 款 NDA 获批上市， 1 款 BLA 获批上市。本周美国 4 款 NDA 获批上市， 0 款 BLA 获批上市。 12 月欧洲 0 款创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。 12 月日本0 款创新药获批上市，本周日本无新药获批上市。 　　本周小专题——附小专题 Nectin-4 ADC 靶点研发概况 　　2023 年 12 月 15 日， FDA 完全批准了 ADC+K 药联合治疗晚期膀胱癌适应症。2023 年 4月 3日， FDA 加速批准该组合治疗不适合含顺铂化疗的局部晚期或转移性尿路上皮癌。 FDA 在其PDUFA 目标日期之前的五个月批准了此申请。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成 24 起重点交易，披露金额的重点交易有 7 起。百利天恒全资子公司 SystImmune 与百时美施贵宝就 BL-B01D1 的开发和商业化权益达成全球战略合作协议。 C4 Therapeutics 宣布与默克公司就发现和开发降解剂-抗体共轭物(DAC) 开展许可和研究合作。和铂医药 ADC 新药 HBM9033 授权给 Seagen。阿斯利康将收购 Icosavax。 Integra LifeSciences 宣布达成收购 Acclarent® 的最终协议。 Aditxt, Inc.签订收购 Evofem Biosciences, Inc. 的最终协 议。 TrypTherapeutics Inc.宣布与 Exopharm Limited 签署最终协议。 　　风险提示： 药品降价风险;医改政策执行进度低于预期风险;研发失败的风险

中心思想 战略性收购深化跑步市场领导地位 特步国际此次以6,100万美元（约人民币4.3亿元）收购索康尼（Saucony）及迈乐（Merrell）在大中华区运营权及索康尼知识产权相关资产，是其在专业运动领域，特别是跑步细分市场，进行的一次具有深远战略意义的布局。通过此次收购，特步国际将实现对索康尼及迈乐品牌在大中华区运营的全面管控，从而有效加强品牌间的协同效应，加速索康尼在中国跑步市场的份额抢占，并有望在中长期显著提升集团的整体盈利水平。此举不仅巩固了特步在运动鞋服市场的地位，更展现了其通过精细化运营和品牌组合优化，实现高质量增长的决心。 盈利能力与市场份额双重提升的增长路径 本次收购预计将对特步国际的财务表现产生积极影响。索康尼和迈乐品牌以直营模式为主，其毛利率水平显著高于特步主品牌（以加盟模式为主）。根据公司披露，若索康尼及迈乐为特步全资子品牌，专业运动分部毛利率将从2022年的42.7%和2023年上半年的42.0%提升至56.5%和57.2%，远超公司整体的40.9%和42.9%。这意味着收购完成后，集团整体毛利率有望得到显著提升。同时，索康尼在中国市场展现出强劲的增长势头，2023年上半年专业运动分部收入同比增长约120%，第三季度及“双十一”期间流水实现翻倍增长，管理层维持全年索康尼中国销售额翻倍并实现盈利的指引，预计明年将继续录得高增长。结合特步主品牌库存恢复健康及全年业绩指引的维持，集团整体的盈利能力和市场份额有望实现双重提升。 主要内容 索康尼资产收购详情与战略意义 特步国际于2023年12月17日晚间公告，集团将斥资6,100万美元（约合人民币4.3亿元）进行一系列战略性收购，旨在全面掌控索康尼（Saucony）和迈乐（Merrell）品牌在大中华区的运营权及索康尼的知识产权。此次收购主要包括三个方面： 合资公司剩余股权收购： 特步将收购其与Wolverine Group合资公司的剩余50%股权。该合资公司此前拥有索康尼及迈乐在大中华区（包括中国内地、香港和澳门）的运营权。通过此次收购，特步将实现对这两个品牌在大中华区运营的100%控制。 索康尼知识产权公司股权： 特步将收购一家新成立的IP公司40%的所有权，该公司持有索康尼在大中华区的知识产权。这使得特步能够更深入地参与到索康尼品牌在区域内的知识产权管理和发展中。 剩余权益认购权： 特步还获得了该IP公司35%或60%剩余权益的认购权，为未来进一步增持提供了可能性。 此次收购对价对应2023年预测市销率（PS）约为1倍，全部以特步内部现金支付，预计不晚于2024年1月1日完成。华泰研究维持特步国际“买入”的投资评级，目标价为港币8.40元，基于12个月动态EPS 0.49元及过去4年历史动态PE均值16.1倍。 此次收购的战略意义在于： 加强管控与协同： 全面掌控索康尼及迈乐在大中华区的运营，将显著提升特步集团对这两个品牌的战略规划、市场推广、渠道建设和产品开发的管控能力，确保其与特步主品牌在跑步领域的协同效应最大化。 加速市场份额抢占： 索康尼作为全球知名的专业跑步品牌，在中国市场具有巨大的增长潜力。通过此次收购，特步能够更灵活、更高效地推动索康尼的本土化发展和市场扩张，加速其在运动细分市场的份额抢占。 提升集团盈利水平： 索康尼和迈乐的直营模式和高毛利率特性，预计将对特步集团的整体盈利能力产生积极贡献，尤其是在中长期。 索康尼中国市场扩张与业绩表现 渠道与产品策略深化 据管理层透露，索康尼目前在中国内地拥有110家门店，其中20家为加盟店。未来，特步计划开设更多大型门店，以提供更丰富的产品系列，提升品牌形象和消费者体验。在产品策略方面，除了采购Wolverine推出的全球产品外，特步将继续加大针对中国消费者需求进行设计研发的中国线产品投入，目前中国线产品已占索康尼品牌中国市场销售额的约50%，显示出强大的本土化适应能力。 为了满足中国消费者日益多样化的细分需求，索康尼将进一步拓展产品线： 现有功能系列： 主流价格带为800-1,200元人民币，继续巩固其在专业跑步领域的优势。 复古系列： 拓展500-800元人民币价格带，迎合潮流趋势，吸引更广泛的年轻消费者。 通勤系列： 拓展800-1,200元人民币价格带，满足消费者日常穿着和运动休闲的需求，扩大品牌适用场景。 强劲的业绩增长 索康尼在中国市场展现出令人瞩目的增长势头。2023年上半年，索康尼所在的专业运动分部收入同比增长约120%，远超行业平均水平。进入下半年，第三季度及“双十一”期间，索康尼品牌的流水也实现了翻倍增长，显示出其强大的市场竞争力和消费者吸引力。管理层维持了对索康尼中国市场全年销售额翻倍并实现盈利的指引，并预计2024年将继续录得高增长，这为特步集团的未来业绩增长提供了坚实支撑。 收购对集团毛利率的积极影响 直营模式优势 索康尼及迈乐品牌主要采用直营模式运营，这种模式通常具有更高的毛利率水平，因为它减少了中间环节，使得品牌能够直接获取零售利润。相比之下，特步主品牌以加盟模式为主，虽然有助于快速扩张市场，但毛利率相对较低。此次收购将使特步国际全面整合索康尼及迈乐的直营业务，从而充分利用其高毛利率的优势。 财务数据支撑 公司披露的财务数据显示，假设索康尼及迈乐均为特步全资子品牌，其所在的专业运动分部毛利率将从2022年的42.7%和2023年上半年的42.0%显著提升至56.5%和57.2%。这一提升幅度巨大，且远高于公司整体的毛利率水平（2022年为40.9%，2023年上半年为42.9%）。因此，华泰研究预计，此次收购Wolverine于合资公司的权益，使得特步集团拥有索康尼及迈乐品牌在大中华区100%运营权后，将有望显著提升特步集团的整体毛利率水平，优化集团的盈利结构。 特步主品牌运营现状与全年展望 库存与折扣管理 管理层分享了特步主品牌近期的运营情况，显示出其核心业务的稳健性。在“双十一”大促期间，特步主品牌成功进行了库存清理，符合预期，目前渠道库存已基本恢复健康水平。在零售折扣方面，新品零售折扣保持在88折以上，而2023年第四季度整体零售折扣约为7折左右。若剔除“双十一”大促的影响，常态化零售折扣约为75折左右。这表明特步在保持一定促销力度的同时，也注重维护品牌价值和盈利空间。 维持全年业绩指引 尽管市场环境复杂，特步管理层依然维持了对集团全年的业绩指引：预计集团收入和净利润均实现10%以上的同比增长，零售流水则有望实现20%以上的同比增长。这反映了管理层对特步主品牌运营效率和市场表现的信心，以及对集团整体业务发展的乐观预期。 风险提示与财务预测概览 主要风险因素 报告中也提示了潜在的风险因素，投资者需予以关注： 经济弱复苏导致行业竞争加剧： 若经济复苏不及预期，可能导致消费者购买力下降，行业竞争进一步加剧，零售折扣持续深化，从而影响公司盈利能力。 新品品牌在中国扩张进度不及预期： 索康尼等新品牌在中国的市场拓展可能面临挑战，如品牌认知度提升缓慢、渠道建设受阻或市场接受度低于预期，影响其增长贡献。 渠道库存去化较慢： 若未来市场需求疲软或产品销售不畅，可能导致渠道库存去化速度放缓，增加运营压力和存货风险。 关键财务指标 根据华泰研究的经营预测指标，特步国际预计在未来几年保持稳健增长： 营业收入： 预计从2023年的14,331百万元人民币增长至2025年的19,614百万元人民币，年复合增长率约为17.0%。 归属母公司净利润： 预计从2023年的1,037百万元人民币增长至2025年的1,598百万元人民币，年复合增长率约为24.0%。 每股收益（EPS）： 预计从2023年的0.38元人民币增长至2025年的0.59元人民币。 净资产收益率（ROE）： 预计从2023年的12.07%提升至2025年的15.75%，显示盈利能力的持续增强。 估值指标： 预测PE（市盈率）从2023年的10.14倍下降至2025年的6.58倍，PB（市净率）从2023年的1.18倍下降至2025年的0.99倍，EV/EBITDA从2023年的6.01倍下降至2025年的4.10倍，显示出公司估值吸引力。 总结 特步国际此次对索康尼及迈乐大中华区运营权和索康尼知识产权的收购，是一项具有前瞻性的战略举措，旨在通过深化在专业跑步细分市场的布局，实现集团的持续增长和盈利能力提升。此次收购不仅将增强特步对核心增长品牌的管控力，促进品牌间的协同效应，更将凭借索康尼直营模式的高毛利率特性，显著优化集团整体的盈利结构。索康尼在中国市场展现出的强劲增长势头，以及特步主品牌健康的运营状况和稳健的业绩指引，共同构成了集团未来发展的积极展望。尽管存在经济复苏、市场竞争和新品牌扩张等风险，但凭借清晰的战略规划和数据支撑的增长潜力，特步国际有望在运动鞋服市场中进一步巩固其领先地位。

中心思想 核心观点 环烯烃聚合物（COC/COP）作为一种性能优异的新型无定形高分子材料，在光学、医疗、包装及铝塑膜等多个高端领域具有广阔的应用前景和巨大的市场空间。 当前全球COC/COP市场主要由日本厂商垄断，中国作为主要消费市场，产品完全依赖进口，存在技术壁垒和高昂价格问题。 国内厂商正积极布局COC/COP的研发与生产，有望实现国产化突破，打破国际垄断，降低成本，从而进一步拓宽产品应用领域并释放新增需求。 投资机遇 鉴于COC/COP国产化替代的紧迫性和市场潜力，具备环烯烃单体产业化能力和环烯烃聚合物产业化基础，并已规划建设相关产能的领先企业，如阿科力，将迎来重要的发展机遇。 主要内容 市场机遇与应用前景 COC/COP：高端光学材料潜力新星，备受瞩目 COC/COP是环烯烃单体聚合而成的高性能无定形高分子新材料，具有高耐热性（玻璃转化温度140~170℃）、高透明性、低双折射率、低介质损耗、低介电常数、低水蒸汽透过性、熔融流动性好等优异特性。 COC（环烯烃共聚物）多由加成聚合而成，常见为乙烯/降冰片烯共聚物，主要生产商包括德国Ticona和日本三井化学，采用茂金属加成聚合（mCOC）工艺。 COP（环烯烃聚合物）通过开环易位聚合（ROMP）及氢化得到，环烯烃单元比例恒为50%，主要生产商包括日本瑞翁和日本合成橡胶。 COC/COP在光学特性、耐热性、刚性、强度、耐水解性、耐化学药品性及生物适应性等方面优于传统光学塑料如PC和PMMA。 COC/COP在光学、医疗等领域应用广泛，市场空间广阔 光学领域应用及市场前景： COC/COP因其优异的光学特性，被广泛用于制作各类镜头（手机相机、数码相机、车载摄像头）、手机显示屏薄膜、5G天线接收罩、光导向板等。 中国光学元件市场规模从2016年的300亿元增长至2021年的1500亿元，复合增长率达30.77%，预计2027年将增至3095亿元，2021-2027年复合增长率为12.8%。 全球光学镜头市场规模在2021年约为70亿美元，2016-2021年复合增长率约16.9%，预计2026年将达到1134亿元。 智能手机多镜头化（三摄、四摄）趋势以及汽车自动驾驶技术普及（车载摄像头数量增加），将显著带动COC/COP在光学镜头领域的需求增长。中国乘用车单车平均摄像头搭载量预计从2021年的2.5颗增至2025年的4.9颗，车载摄像头出货量预计从2022年的6131万颗增至2024年的7105万颗。 医疗领域应用及市场前景： COC/COP是优良的医学材料，具有优异的透明性、水汽阻隔性能、生物相容性、极低的溶出物和杂质含量，以及优良的耐化学药品性和耐灭菌处理性。 广泛应用于疫苗瓶、血液储存器、试管、培养皿、注射器和吸液管等，并使轻巧、可穿戴药物输送解决方案和便携式诊断设备成为可能。 全球预灌封注射器市场规模从2016年的33.7亿美元增长至2020年的53亿美元，复合增长率约12.0%。中国预灌封注射器包装市场预计从2021年的28.39亿元增长至2025年的55.80亿元，复合增长率约18.4%。 COC/COP有望成为中硼硅疫苗瓶的替代品，以解决其供不应求及与新兴药物不兼容的问题。 其他应用领域： 包装领域： 具有高收缩性、低收缩力、低密度和高气体阻隔性，可用于食品和医疗包装，提高薄膜模量、气体阻隔性和耐穿刺性，降低成本。 铝塑膜领域： COC主要用于铝塑膜内层，提供优异的水蒸气和氧气阻隔性能，并增加薄膜刚性。中国铝塑膜市场规模预计从2023年的67亿元增长至2025年的89亿元。 国产化进程与竞争格局 全球COC/COP产能主要集中于日本厂商 全球COC/COP聚合物产能约8-9万吨，主要由日本瑞翁（3.7万吨/年）、宝理塑料（3.0万吨/年）、三井化学（0.64万吨/年）和日本合成橡胶（0.5万吨/年）等日系厂商掌握，且前三者均有扩产计划。 这些企业已形成从环烯烃单体到聚合物合成的完整产业链，占据绝大部分产能。 我国是COC/COP产品主消费市场，国产产品放量在即 中国是全球COC/COP产品的主消费市场，2021年消费量约2.1万吨，但由于技术垄断，目前全部依赖进口，产品价格昂贵（10-30万元/吨）。 预计到2025年，中国COC/COP消费量将增至2.9万吨，2021-2025年复合增长率约8.9%。 国内厂商如阿科力、金发科技等正积极研发和生产COC/COP，有望打破技术垄断，实现进口替代，降低产品价格，从而大幅拓宽下游应用领域并提升消费需求。 阿科力：已具备COC/COP产业化能力，有望率先实现国内量产 阿科力自2014年启动COC/COP研发，持续投入大量研发资金（2020-2022年分别为428.29万元、1437.42万元、1171.80万元）。 公司已于2020年完成5000吨光学级环烯烃单体生产线建设，并突破环烯烃共聚物连续法聚合工艺和提纯等关键技术，成功研制出耐高温、高透明的环烯烃聚合物，公斤级样品关键指标已达到进口产品水平。 阿科力计划投资10.5亿元在湖北潜江建设年产2万吨聚醚胺、3万吨光学材料（环烯烃单体及聚合物）项目，其中一期为年产1万吨光学材料（0.7万吨/年环烯烃单体和0.3万吨/年环烯烃聚合物），项目正在正常推进。 预计到2023年底，公司环烯烃单体销售数量可达200-300吨，销售收入约600万元。 公司已与多家下游客户签订合作意向协议，覆盖手机光学镜头、光学元件、高端医疗包装材料（西林瓶）等领域，其中与某光学元件上市公司达成每年至少2500吨的采购计划意向。 阿科力光学级和医疗级COC产品在熔融指数、密度、吸水率、拉伸强度模量、拉伸弹性、断裂伸长率、玻璃化转变温度、透光率、折射率等关键指标上均已达到国际主流产品水平。 总结 COC/COP作为一种性能卓越的新型高端材料，在光学、医疗、包装等领域展现出巨大的市场潜力。目前，全球COC/COP市场由日本厂商主导，中国作为主要消费国，产品高度依赖进口。然而，以阿科力为代表的国内企业已在COC/COP研发和产业化方面取得显著进展，有望率先实现规模化量产，打破国际技术垄断，推动国产替代进程。随着国产化带来的成本降低和应用拓展，COC/COP的市场需求预计将持续增长，为相关领先企业带来重要的投资机遇。同时，需关注产品研发、客户验证及新增产能爬坡等潜在风险。

中心思想 多元化增长引擎 智飞生物以其代理的9价HPV疫苗作为核心增长动力，并通过成功代理葛兰素史克（GSK）的重组带状疱疹疫苗，显著拓宽了产品线，为公司未来业绩增长注入了新的强劲动力。 战略转型与平台化发展 公司积极贯彻“自主研发为主，合作研发为辅，投资孵化为补”的创新策略，拟收购宸安生物100%股权，标志着其正从单一预防类疫苗企业向预防与治疗并重的平台型生物药企转型，尤其是在糖尿病、肥胖等代谢类疾病领域展现出新的战略布局和增长潜力。 主要内容 核心业务驱动与新增长点 9价HPV疫苗驱动业绩增长：在HPV疫苗市场中，保护率更高的9价HPV疫苗在扩龄后竞争优势愈发明显，已成为默沙东HPV疫苗产品线的主力品种，持续为智飞生物贡献核心增长。 重磅代理品种丰富产品梯队：智飞生物凭借其卓越的销售能力，继成功代理默沙东HPV疫苗后，近期又成为葛兰素史克（GSK）重组带状疱疹疫苗的国内经销商。根据代理协议，预计2024年、2025年和2026年的最低采购金额将分别达到34.40亿元、68.80亿元和103.20亿元，这将成为公司继HPV疫苗之后的又一重磅代理品种，显著完善了公司的产品梯队。 战略布局与财务展望 股权投资孵化模式落地，转型平台型生物药企：公司拟收购宸安生物100%股权，此举是其“自主研发为主，合作研发为辅，投资孵化为补”创新策略的体现。通过此次并购，智飞生物有望在糖尿病、肥胖等代谢类疾病领域发挥其强大的销售优势，从而实现从预防类疫苗企业向预防与治疗并重的平台型生物药企的战略转型。 自研管线与战略合作持续推进：在自主研发方面，公司23价多糖肺炎疫苗已获批上市，同时四价流感疫苗等产品处于临床中后期，持续完善自身产品管线。此外，在代理GSK重组带状疱疹疫苗的同时，公司还与GSK就RSV老年人疫苗的联合开发和商业化达成战略合作，进一步拓展了未来的增长潜力。 盈利预测与估值：分析师预计智飞生物2023年至2025年营业收入将分别达到513.73亿元、641.30亿元和770.59亿元，同比增速分别为34.26%、24.83%和20.16%。同期，归属于母公司净利润预计分别为90.02亿元、112.39亿元和135.51亿元，同比增速分别为19.40%、24.85%和20.57%。基于这些预测，公司对应当前PE分别为16.04倍、12.85倍和10.66倍。鉴于其稳健的增长前景和战略转型，报告维持了“增持”的投资评级。 总结 智飞生物正通过多重战略举措实现业务的持续增长和转型升级。公司以9价HPV疫苗为核心驱动力，成功引入GSK重组带状疱疹疫苗作为新的业绩增长点，预计未来三年将带来数十亿级的采购金额。同时，通过收购宸安生物，公司积极向平台型生物药企转型，拓展至代谢类疾病治疗领域，并持续推进自研管线和国际战略合作。财务预测显示，公司未来几年营收和净利润将保持稳健增长，展现出良好的投资价值。

中心思想 康缘药业：多重利好驱动业绩增长 本报告核心观点指出，康缘药业基本面正经历积极变化，其业绩增长有望在多重利好因素的驱动下提速。首先，公司主力产品如金振、银杏二萜和杏贝等通过持续的学术证据积累，显著提升了市场认可度和临床应用价值。其次，2023年医保目录的更新对公司多个核心品种及新品种产生了不同程度的积极影响，拓宽了报销范围或优化了支付条件。最后，秋冬季节呼吸道疾病的高发为公司的呼吸线产品（如金振、热毒宁）带来了强劲的市场需求，预计将推动相关产品销售额的快速增长。 投资评级与财务展望 基于上述积极变化，华泰研究维持对康缘药业的“买入”投资评级。研究团队预计公司在2023年至2025年期间的归母净利润将分别达到5.0亿元、6.0亿元和7.2亿元，展现出稳健的增长态势。考虑到公司业绩的快速增长潜力以及在研发方面的优势，研究团队给予公司2024年25倍的PE估值（高于可比公司均值16倍），并将目标价上调至25.69元人民币（前值为23.08元人民币）。 主要内容 学术证据持续夯实，核心产品临床价值凸显 康缘药业近期在多个核心产品上取得了显著的学术研究进展，这些研究成果不仅提升了产品的临床证据等级，也为其市场推广和医保准入提供了有力支撑。 金振、银杏二萜、杏贝研究成果斐然 金振口服液：一项针对儿童支原体肺炎的多中心随机双盲研究显示，金振联合阿奇霉素治疗方案中，加倍剂量组在缩短临床痊愈时间、改善胸部X线表现方面显著优于常规剂量组，且两组均显著优于安慰剂对照组。这为金振在儿童呼吸道感染治疗中的应用提供了高级别证据。 银杏二萜内酯葡胺注射液：该产品在《JAMA Network Open》上发表了一项超3000人的随机双盲研究，证实其能显著改善急性缺血性卒中（AIS）患者90天良好临床结局的比例。此外，关于银杏二萜对AIS患者认知功能与生活质量影响的研究也入选了2024年国际卒中大会，将由知名专家进行口头报告与壁报交流，进一步提升了其在脑血管疾病领域的学术影响力。 杏贝止咳颗粒：一项多中心随机双盲研究发表于《Phytomedicine》，结果表明感染后咳嗽患者应用杏贝止咳颗粒14天后，咳嗽严重程度显著减轻，咳嗽症状得到明显改善。这为杏贝止咳颗粒在呼吸道感染后遗留咳嗽的治疗提供了坚实的临床依据。 医保目录更新利好，产品市场空间拓宽 2023年国家医保目录的更新对康缘药业的多个重点品种产生了积极影响，有望进一步扩大产品的市场覆盖和销售规模。 银杏二萜转常规，热毒宁解限，新品种纳入 银杏二萜内酯葡胺注射液：该品种由谈判目录成功转入常规目录，且价格维持不变。这一变化意味着医保监控的解除、竞品政策限制的缓解以及持续披露的学术成果将共同推动银杏二萜在2024年实现收入的显著提速。 热毒宁注射液：医保目录更新解除了热毒宁的重症报销限制，最新报销范围扩大至“限二级及以上医疗机构”。报销范围的拓宽预计将带动热毒宁持续恢复增长，尤其是在当前呼吸道疾病高发背景下。 苓桂术甘颗粒与散寒化湿颗粒：这两个品种首次被纳入谈判目录，日费用分别定为56元和50元，定价较为理想。新纳入医保将为这两个品种打开新的市场空间。 参乌益肾片：该品种成功续约谈判目录，价格降幅温和，仅为-2%，显示了其在医保谈判中的良好表现和市场竞争力。 秋冬呼吸道疾病高发，呼吸线产品业绩有望提速 当前秋冬季节呼吸道疾病高发，为康缘药业的呼吸线产品带来了巨大的市场需求，预计将成为公司业绩增长的重要驱动力。 呼吸道疾病市场需求旺盛，金振、热毒宁受益明显 市场概况：由于免疫缺口，秋冬呼吸道疾病高发，第49周南方和北方医院流感样病例门诊占比分别升至9.1%和7.7%，远高于过去三年同期水平。支原体、流感、新冠和合胞病毒等多种病原体共同主导了本轮疫情。市场数据显示，10月份药店感冒药销售额同比增长26%，表明相关需求大幅提升。 金振口服液：尽管2023年前三季度因渠道库存较高，金振收入同比下滑20-30%至近5亿元，但预计第四季度将出现拐点，全年收入有望达到8亿元，并在2024年重回10亿元水平。 热毒宁注射液：2023年前三季度，热毒宁收入同比增长80%至近10亿元。预计全年收入有望达到12-13亿元。随着医保解除重症报销限制，热毒宁在2024年至2025年有望实现持续增长。 经营预测与估值分析 华泰研究对康缘药业的经营指标进行了预测，并给出了相应的估值分析。 财务预测： 营业收入：预计2023年、2024年和2025年营业收入分别为48.41亿元、55.87亿元和64.31亿元，同比增长率分别为11.27%、15.41%和15.11%。 归属母公司净利润：预计2023年、2024年和2025年归母净利润分别为5.02亿元、6.01亿元和7.23亿元，同比增长率分别为15.55%、19.69%和20.24%。 每股收益（EPS）：预计2023年、2024年和2025年EPS分别为0.86元、1.03元和1.24元。 净资产收益率（ROE）：预计2023年、2024年和2025年ROE分别为9.38%、10.09%和10.82%。 市盈率（PE）：预计2023年、2024年和2025年PE分别为24.18倍、20.20倍和16.80倍。 估值：基于公司业绩的快速增长和研发优势，研究团队给予康缘药业2024年25倍的PE估值，高于可比公司2024年PE均值16倍，体现了对其未来增长潜力的认可。目标价设定为25.69元人民币，维持“买入”评级。 总结 康缘药业正处于一个多重利好叠加的增长周期。公司通过持续的学术研究，不断夯实了金振、银杏二萜、杏贝等核心产品的临床证据，显著提升了其市场竞争力。同时，2023年医保目录的更新为银杏二萜转入常规目录、热毒宁解除重症报销限制以及苓桂术甘、散寒化湿等新品种的纳入带来了积极影响，有效拓宽了产品的市场空间。 此外，当前秋冬季节呼吸道疾病的高发，为公司的呼吸线产品如金振和热毒宁创造了巨大的市场需求，预计将推动其销售额实现快速增长，成为公司短期业绩提速的关键驱动力。 综合来看，康缘药业在产品力、政策红利和市场需求方面均展现出强劲的增长潜力。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至25.69元人民币，反映了对公司未来业绩持续向好的信心。