迪瑞医疗(300396) 　　本期内容提要: 　　作为在体外诊断领域深耕多年的老牌企业，迪瑞医疗2009年至2021年间，营业收入从1.76亿元上升至9.06亿元，保持稳健增长，2022年得益于华润入主带来的经营改善，迪瑞医疗焕发出新的成长活力，实现营业收入12.20亿元（同比增长34.69%），我们认为迪瑞医疗产品实力较强，叠加“经营改善”和“股东业务赋能”助力，成长可期。 　　1、“生化+尿液”业务稳健增长，“发光、妇科、LA-60”新产线市场前景广阔 　　迪瑞医疗作为老牌IVD企业，产品管线丰富，现有产品涵盖七大细分领域，可满足检验科80%以上的检验项目需求。（1）“生化+尿液”业务稳健增长：①尿液领域，迪瑞研发能力较强，多个产品属于国内首家研发和上市的，仪器种类覆盖较全，性价比优势凸显，具有较强的进口替代实力，且在部分欧洲国家市场占有率位列第一。②生化领域，迪瑞有多年生化仪器生产经验，自主研发的2000速高速生化仪已投入市场，试剂注册证130余张，相较于国内其他生化厂商，公司仪器优势明显，随着国内集采推进和海外仓储物流中心建设，生化试剂放量可期。（2）“发光、妇科、LA-60”新产线市场前景广阔：①化学发光领域，公司起步较晚，当前基数较小，最新推出的重磅机型CM-640性能领先，随着试剂套餐逐步丰富，化学发光业务有望快速发展。②妇科分泌物领域，公司全自动妇科分泌物检测仪可自动加样、孵育、检测、结果判读，性能国内领先。③整体化实验室领域，公司整体化实验室产品LA-60集生化、免疫、凝血、血细胞、尿液等检测模块为一体，可任意组合，满足医疗机构实验室建设特色化需求，LA-60为全自主知识产权，关键性能上媲美进口，性价比优势凸显。 　　2、加大市场投入，“国内高端市场突破”+“海外本地化”双轮驱动放量 　　迪瑞在发展初期，注重产品研发，打下了坚实的产品基础，依托产品优势，公司逐步向销售端发力，推动产品放量。①加强售后服务能力，公司将一部分研发技术人员转岗到售后技术支持，提升市场服务能力，此外，销售人员数量不断增加，2022年已经增长至632人。②国内加大高端市场突破，公司不断提升学术影响力，聚焦三级医院及大型体检中心，加速优质经销商开拓，完善渠道覆盖；此外，利用拳头产品生免流水线和LA-60，助力三级医院突破。③海外市场由粗放式转为聚焦，打造19个重点国家市场，在印度、俄罗斯、荷兰、土耳其、泰国和印尼等国家成立子公司，实施核心大客户战略，通过子公司布局，强化分级管理，积极推进仪器和试剂本地化生产相关业务，深度挖掘海外市场。 　　3、华润入主，从业务、品牌、资本多方面赋能，助力公司发展 　　2022年，迪瑞医疗是华润集团大健康板块的唯一器械产业型企业，我们认为华润入主后，为公司业务拓展、品牌建设、外延发展等方面赋能，迪瑞进入新发展期。（1）业务赋能：公司作为老牌的医疗器械企业，产品能力较强，华润集团大健康板块中的其他公司能与公司形成良好的产业协同，随着公司的产品完成采购准入，也可能逐步进入到华润健康旗下的医院，拉动业务增长。（2）品牌赋能：华润品牌知名度较高，华润入主有利于提升医疗机构对迪瑞医疗免疫、LA-60等新产品的信任度，助力公司突破高等级医疗机构。（3）经营和资本赋能：华润集团拥有丰富的并购和经营管理经验，华润入主不仅可以将优秀的市场拓展经验和具有活力的组织结构移植到迪瑞医疗，对公司的经营管理进行赋能，也能够通过资本端的赋能，助力迪瑞完成外延拓展。 　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为16.54亿元、22.32亿元、29.63亿元，同比增速分别为35.6%、35.0%、32.7%，2023-2025年实现归母净利润为3.29亿元、4.41亿元、5.94亿元，同比分别增长25.6%、34.1%、34.8%，对应当前股价PE分别为22倍、16倍、12倍，首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。 　　风险提示：试剂放量不及预期风险；集采带来销售方式调整的风险；行业市场竞争加剧导致毛利率下滑风险；新产品开发与技术创新能力不足的风险。

中心思想 新战略驱动业务转型与增长 平安好医生通过深化与三诺生物、usmile等行业领先企业的战略合作，显著提升了其在慢病管理和口腔护理等核心医疗健康服务领域的综合竞争力。这些合作不仅涵盖了智能硬件与服务的结合，还探索了数字疗法和创新支付模式，旨在构建更科学、更易用的医疗健康解决方案，从而推动公司业务模式的创新和升级。 高管变动与战略成效显现 公司聘任李斗先生为新的董事会主席、执行董事兼首席执行官，其在多领域的丰富管理经验预计将为公司长期发展注入新动力。在战略2.0的加速推进下，公司已展现出显著的经营成效，尤其是在B端战略业务上实现了高速增长，F端业务也保持稳健发展，付费用户规模和收入规模均呈现良好成长性，预示着公司正逐步构建起新的增长曲线。 主要内容 战略合作深化与高管团队强化 重大事项：战略合作与高管变动 公司近期与三诺生物、usmile等企业签署战略协议，旨在提升医疗服务及健康管理的综合竞争力。 同时，公司聘任李斗先生为公司董事会主席、执行董事、首席执行官，以期助力长期发展。 评论：深度战略合作与高管经验 深度战略合作拓展服务边界： 平安好医生依托其医疗健康专业能力，与三诺生物在慢病管理智能硬件+服务推广、基于CGM的数字疗法探索与开发、以及创新支付模式（CGM+保险）方面进行深度创新。与usmile则通过“口腔护理商品+医疗服务+健康管理”的组合服务形式，在健康管理、商品+健康服务等模块展开全方位战略合作，加速提升产品及服务竞争力。 高管变动助力长期发展： 新任首席执行官李斗先生在医药、快消、保险、养老等多领域拥有丰富的高级管理经验，尤其在洞悉消费者需求、战略部署、服务体系搭建和数字化运营方面具备专长，预计将为公司长期发展提供有力支持。 战略2.0成效显著与业绩展望 评论：新战略落地成效与数据支撑 新战略落地推进效果显著： 公司加速推进战略2.0，通过缩减调整低战略协同业务、经营优化其他业务以及积极探索创新业务。 2023年上半年业务表现： F端战略业务发展稳健，B端战略业务高速增长，C端业务持续布局，第二增长曲线蓄力。 收入数据： 2023年H1，F端收入达10.8亿元，同比增长12.6%；B端收入达4.5亿元，同比增长88.9%。 付费用户数据： LTM（过去12个月）付费用户数方面，F端达到3800万人，同比增长13.3%；B端达到390万人，同比增长90.2%。这些数据表明，公司的收入规模与付费用户规模均呈现良好成长性。 评论：维持“推荐”评级与业绩预测调整 业绩预测调整： 鉴于公司最新的经营情况以及仍处于战略2.0调整期，华创证券调整了公司业绩预测。预计2023-2025年营业收入分别为45.11亿元、51.53亿元和58.46亿元（原预测为58.52亿元、68.51亿元和80.23亿元），同比增速分别为-26.8%、+14.2%和+13.5%。 估值与目标价： 采用PS（市销率）进行估值，给予2024年4倍目标PS，对应目标价为20.28港元。 评级： 维持“推荐”评级，看好公司长期发展。 风险因素： 报告提示了会员产品拓展不及预期、互联网医疗政策风险等潜在风险。 总结 平安好医生通过与三诺生物和usmile等企业的深度战略合作，在慢病管理和口腔护理领域构建了更具竞争力的产品和服务体系，有效推动了业务模式的创新和升级。同时，新任首席执行官李斗先生的加入，为公司带来了丰富的管理经验，有望进一步强化其长期发展动力。在战略2.0的指引下，公司在2023年上半年已展现出显著的经营成效，特别是B端业务实现高速增长，F端业务稳健发展，收入和付费用户规模均呈现良好成长性。尽管华创证券基于战略调整期对未来业绩预测进行了下调，但仍维持了“推荐”评级，并设定了20.28港元的目标价，表明市场对公司长期发展潜力持积极态度，但需关注会员产品拓展和政策变化等风险因素。

中心思想 业绩强劲增长与战略转型 爱博医疗在2023年实现了显著的营收增长，主要得益于其核心产品人工晶状体和角膜塑形镜的稳健增长，以及视力保健产品（特别是隐形眼镜）的快速放量。公司通过战略性收购和加大新业务投入，成功拓展了产品线，展现出强大的市场扩张能力。 盈利能力短期承压，长期前景乐观 尽管公司营收大幅增长，但2023年净利润增速低于收入增速，主要系隐形眼镜业务处于快速扩张初期，受规模效应、产线调试及品牌营销等因素影响，前期盈利能力较弱。然而，鉴于眼科行业的高景气度和公司在细分领域的领先地位，以及新业务的巨大增长潜力，公司长期盈利前景依然乐观，并获得“优于大市”的投资评级。 主要内容 2023年业绩概览与产品驱动 财务表现强劲：2023年，爱博医疗实现营业收入9.51亿元，同比增长64.18%；归母净利润3.04亿元，同比增长30.83%；扣非归母净利润2.87亿元，同比增长38.12%。 核心产品持续增长：“普诺明”系列人工晶状体收入同比增长超过40%，“普诺瞳”角膜塑形镜收入同比增长超过25%，显示出公司在传统优势领域的市场领导力。 视力保健业务爆发：视力保健产品（包括隐形眼镜及护理产品等）实现快速增长，其收入占比已超过总收入的15%，成为公司新的重要增长极。其中，彩瞳代工业务预计从2022年的0.2亿元增长至2023年的1.3亿元，离焦镜业务从0.1亿元增长至0.5亿元，均呈现爆发式增长态势。 盈利能力分析与扩张策略 利润增速滞后原因：2023年净利润增速低于收入增速，主要归因于隐形眼镜业务尚处于快速扩张初期。该业务受规模效应、产线调试及品牌营销等因素影响，前期盈利能力相对较弱。 市场推广与产能释放：随着2023年初市场逐步恢复，公司加大了产品推广力度和品牌营销活动。此外，蓬莱生产基地产能尚需逐步释放，这些因素共同影响了当期的净利润增速。 毛利率结构性变化：公司毛利率预计从2022年的84.8%下降至2023年的76.1%，并预计在2024年和2025年进一步下降至71.6%和69.9%，这反映了高增长但初期利润率较低的新业务（如隐形眼镜）在营收结构中占比的提升。 资产结构变化与未来展望 资产规模显著扩张：截至2023年底，公司总资产达到约30.7亿元，同比增长36.58%。 战略收购与投资驱动：资产增长主要源于公司在2023年10月完成对福建优你康光学有限公司51%股权的收购并将其纳入合并报表，以及公司为积极拓展隐形眼镜业务而进行的场地及生产线高额投资。 未来营收与利润预测：预计2024年和2025年，公司营业收入将分别同比增长41.6%和38.7%，归母净利润将分别同比增长31.4%和32.3%，显示出持续的增长潜力。 盈利预测与投资建议 EPS预测：预计公司2023-2025年全面摊薄EPS分别为2.89元、3.80元和5.02元。 投资评级与目标价：参考可比公司估值，并充分考虑公司所处的眼科行业高景气度和其在细分领域的领先地位，给予公司2023年60倍PE，对应目标价173.51元，维持“优于大市”评级。 风险提示：潜在风险包括彩瞳及离焦镜放量不达预期、集采产品价格下降以及市场竞争格局加剧等。 总结 爱博医疗2023年业绩快报显示，公司营收实现高速增长，主要得益于人工晶状体、角膜塑形镜的稳健表现以及隐形眼镜等视力保健产品的快速放量。尽管新业务扩张初期导致净利润增速暂时低于营收增速，且毛利率有所承压，但公司通过战略收购和加大研发投入，不断优化产品结构，增强市场竞争力。鉴于眼科行业的高景气度和公司在核心业务领域的领先地位，以及新增长点（如隐形眼镜和离焦镜）的巨大潜力，公司未来发展前景广阔，维持“优于大市”的投资评级。

中心思想 创新药管线驱动市场增长与全球化布局 和黄医药（0013.HK）凭借其多款创新药物在临床研究和市场准入方面取得的显著进展，展现出强劲的市场增长潜力和全球化战略布局。呋喹替尼在二线胃癌治疗中表现出优异的临床数据，并已在美国获批上市，同时在欧洲、日本和中国市场的上市进程加速。索乐匹尼布在治疗慢性成人原发免疫性血小板减少症（ITP）方面展现出同类最佳（BIC）潜力，而赛沃替尼在非小细胞肺癌和MET扩增晚期胃癌领域也取得了积极进展。这些核心产品线的持续突破，是公司未来营收增长和市场份额扩大的主要驱动力。 盈利能力波动中的长期投资价值 尽管公司在短期内可能面临盈利波动，例如2024年预计净利润为负，但从长期来看，随着创新药适应症的逐步落地和全球市场的放量，和黄医药的营收预计将实现显著增长。公司在2023年实现了超过100%的营收增长，并预计在2025年恢复正向盈利和强劲增长。分析师维持“买入”评级，反映了市场对其创新能力和未来商业化前景的信心，认为其在风险可控的前提下具备显著的投资价值。 主要内容 核心产品线临床进展与市场布局 和黄医药的核心产品线在多个适应症领域取得了关键性进展，并积极推进全球市场布局。 呋喹替尼：二线胃癌治疗的突破与全球市场拓展 呋喹替尼作为公司重要的创新药，在二线胃癌治疗领域取得了令人瞩目的临床成果。根据2024年2月7日在ASCO Plenary Series公布的FRUTIGA III期研究数据，呋喹替尼联合紫杉醇用于二线治疗晚期胃癌患者的中位无进展生存期（PFS）达到5.6个月，相较于紫杉醇单药疗法的2.7个月，实现了具有统计学意义的显著改善。这一优异数据促使分析师调高了呋喹替尼二线胃癌在中国获批的概率，预计其有望于2024年上半年获批上市，此前已于2023年4月获国家药监局受理。 在国际市场方面，呋喹替尼的上市进程也进展顺利。该药已于2023年11月9日获得美国FDA批准上市，较原定的PDUFA目标审评日期提前了超过20天，显示出其在监管机构的高度认可。此外，呋喹替尼在欧洲的上市许可申请于2023年6月获得EMA确认，并于2023年9月向日本厚生劳动省提交了上市申请，标志着其全球商业化布局的全面推进。 索乐匹尼布：ITP治疗的同类最佳潜力 索乐匹尼布是一种Syk抑制剂，旨在治疗血液恶性肿瘤和自身免疫性疾病。其在慢性成人原发免疫性血小板减少症（ITP）治疗中展现出同类最佳（BIC）潜力。ESLIM-01是一项在中国开展的随机、双盲、安慰剂对照III期临床试验，共纳入188名既往接受过至少一种治疗的ITP患者。该研究于2023年8月成功达到了主要终点。 更值得关注的是，索乐匹尼布的I/II期研究结果显示，在推荐的II期剂量（RP2D）患者中，有40%的患者出现了持续应答。与首款上市的Syk抑制剂福坦替尼18%的持续应答率相比，索乐匹尼布的数据显著更优，预示着其在ITP治疗领域具有成为BIC药物的巨大潜力，有望为患者提供更有效的治疗选择。 赛沃替尼：肺癌与胃癌领域的持续探索 赛沃替尼是一款高选择性口服MET抑制剂，在肿瘤治疗领域具有广泛的应用前景。目前，赛沃替尼联合奥希替尼治疗MET异常、奥希替尼难治性非小细胞肺癌的美国关键性II期研究（SAVANNAH）结果预计将于2024年读出，这将是评估其在肺癌治疗中潜力的重要里程碑。 此外，赛沃替尼在二线MET扩增晚期胃癌治疗方面也取得了积极进展。2023年AACR披露的I期数据显示，该适应症的客观缓解率（ORR）达到了45%。在与国家药监局沟通后，和黄医药已经启动了该适应症的中国II期注册临床研究，有望进一步拓展赛沃替尼的市场应用范围。 财务表现与未来增长潜力分析 和黄医药的财务表现反映了其创新药研发投入大、商业化初期营收快速增长但盈利波动较大的特点，但长期增长趋势明确。 营收高速增长与盈利短期波动 根据西南证券的盈利预测，和黄医药的营业收入预计将呈现显著增长。2023年预计营业收入达到8.66亿美元，同比增长高达103.00%，显示出创新药商业化初期强劲的市场接受度。尽管2024年预计营收将小幅下降10.30%至7.76亿美元，但2025年有望恢复18.54%的增长，达到9.20亿美元。这表明公司营收增长并非线性，可能受到新药上市节奏、市场推广投入以及竞争环境等多种因素影响。 在盈利能力方面，公司在2022年归属母公司净利润为-3.61亿美元，处于亏损状态。然而，随着创新药的逐步放量，2023年预计将实现盈利1.43亿美元，同比增长139.56%。值得注意的是，2024年预计净利润将再次转为亏损2456万美元，但2025年有望大幅回升至1.17亿美元，同比增长574.84%。这种盈利的波动性反映了生物医药企业在研发投入、市场拓展和商业化初期成本控制方面的挑战，但长期来看，随着产品线的成熟和市场份额的扩大，盈利能力将逐步增强。每股收益（EPS）也呈现类似趋势，从2022年的-0.42美元，到2023年的0.16美元，2024年预计为-0.03美元，2025年回升至0.13美元。 关键财务指标与估值分析 从盈利能力指标来看，毛利率预计在2023年达到61.80%，显示出创新药较高的产品附加值，尽管2024年预计降至46.35%，2025年回升至51.50%。净利率也呈现波动，从2022年的-84.52%转为2023年的15.20%，2024年预计为-2.92%，2025年回升至11.68%。净资产收益率（ROE）同样波动，2023年预计为18.94%，2024年为-3.37%，2025年为13.79%。这些数据共同描绘了公司在创新药商业化进程中，营收增长与盈利能力提升之间的动态平衡。 在估值倍数方面，由于盈利波动，P/E值在不同年份呈现较大差异，例如2023年为17.05倍，2024年为-99.11倍，2025年为20.87倍。P/S（市销率）则相对稳定，2023年为2.81倍，2025年为2.64倍，反映了市场对公司营收增长的认可。分析师维持“买入”评级，表明在综合考虑公司创新药管线、市场潜力、财务预测及风险因素后，认为当前股价具备吸引力。 风险提示 报告中也明确指出了潜在风险，包括研发不及预期风险、商业化不及预期风险、市场竞争加剧风险以及药品降价风险。这些风险因素可能对公司的未来业绩和市场表现产生不利影响，需要投资者密切关注。 总结 和黄医药（0013.HK）正处于其创新药商业化和全球市场拓展的关键时期。公司在呋喹替尼、索乐匹尼布和赛沃替尼等核心产品线上取得了显著的临床进展和市场准入突破，特别是在二线胃癌、ITP和非小细胞肺癌等领域展现出巨大的治疗潜力和市场前景。这些创新药的逐步落地和全球市场的放量，是公司未来营收实现高速增长的核心驱动力。 尽管公司在短期内可能面临盈利能力的波动，例如2024年预计的净利润亏损，但从长期的财务预测来看，其营收增长趋势明确，并有望在2025年恢复强劲的盈利增长。分析师维持“买入”评级，体现了市场对和黄医药创新能力、产品管线价值以及未来商业化前景的信心。投资者在关注公司发展潜力的同时，也需警惕研发、商业化、市场竞争和药品降价等潜在风险。总体而言，和黄医药凭借其丰富的创新药管线和积极的全球化战略，展现出长期投资价值。

中心思想 海外市场复苏驱动增长 本报告的核心观点在于，百普赛斯作为生命科学上游领域的关键参与者，其未来增长潜力将主要受益于海外生物医药市场的显著复苏。随着全球生物医药一级市场投融资在经历两年调整后呈现筑底回升态势，特别是若美国进入降息周期，预计将有效刺激海外生物医药行业的研发活跃度。百普赛斯凭借其高达66.6%的海外收入占比和2023年前三季度海外非新冠常规业务超过40%的强劲增长，已在全球生物医药研发活跃地区建立了广泛的销售渠道，有望直接抓住这一市场机遇，在重组蛋白等核心产品领域实现持续且快速的增长。 估值优势与长期潜力 尽管国内生物医药市场短期内受投融资下滑等因素影响面临一定压力，但从中长期来看，中国市场作为全球生命科学行业增长最快的区域之一，其创新药研发活跃度仍将保持较高水平，从而确保研发相关试剂/耗材需求的稳定增长。在此背景下，百普赛斯目前的估值相较于全球龙头公司BIO-TECHNE展现出显著的性价比，其2024年预测市盈率（PE）为22倍，远低于BIO-TECHNE近十年平均54倍和最新47倍的PE（TTM）。同时，百普赛斯在2017-2022年间高达59%的收入复合增速也远超BIO-TECHNE的15%，预示着公司在未来几年具备更优异的成长性。公司在细胞与基因治疗（CGT）、抗体偶联药物（ADC）和伴随诊断等新兴领域的积极布局，进一步巩固了其长期发展的增长基础和投资价值。 主要内容 生物医药投融资趋势分析 全球与区域市场动态 全球生物医药一级市场投融资在经历了自2021年开始的两年调整期后，月度投融资金额已呈现企稳回升的积极信号。具体到区域层面，海外生物医药行业一级市场投融资自2022年以来表现出显著的稳定性，其筑底态势已然明确，为后续的复苏奠定了基础。相比之下，国内生物医药一级市场投融资目前仍处于深度磨底阶段，尽管在2023年12月出现了一次阶段性的好转，但考虑到国内二级市场整体的低迷状态，这种好转的持续性仍需密切观察。在二级市场方面，美股生物医药板块的融资活动自2022年第三季度起已企稳回升并保持稳定，而国内A股和港股的募资金额和项目数量则依然徘徊在历史底部。 投融资对研发活跃度的影响 报告强调，生物医药投融资是生命科学上游业绩的先行指标，其波动直接反映并影响着整个行业的研发活跃度。随着海外一级/二级市场投融资的恢复，预计将直接带动生物医药行业研发活跃度的逐步提升，进而刺激对研发相关试剂/耗材的需求。百普赛斯作为重组蛋白等关键试剂的供应商，其产品广泛应用于生物药、细胞免疫治疗及诊断试剂的研发与生产，涵盖药物早期发现及验证、药物筛选及优化、诊断试剂开发及优化、临床前实验及临床试验、药物生产过程及工艺控制（CMC）等各个环节。因此，海外投融资的复苏将为公司海外业务的持续快速增长提供坚实的需求基础。 百普赛斯海外业务表现与增长潜力 海外收入占比与增速 百普赛斯在海外市场展现出强劲的增长势头和显著的市场地位。根据报告数据，2023年上半年，公司海外收入占比高达66.6%，凸显了其国际化业务布局的深度。更值得关注的是，2023年前三季度，公司海外非新冠常规业务继续延续快速增长趋势，同比增长超过40%，远超行业平均水平。公司目前已成功构建了覆盖亚太、北美及欧洲等全球主要生物医药研发活跃地区的销售渠道，这为其海外业绩的持续提升奠定了坚实的基础，并有望在未来进一步扩大市场份额。 CGT及重组蛋白市场机遇 公司产品在细胞与基因治疗（CGT）领域具有重要应用。根据对标的全球龙头公司BIO-TECHNE在2023年第三季度电话会议披露的信息，其CGT相关产品和服务收入单季度增速超过25%，其中GMP蛋白增速更是超过40%，同时BIO-TECHNE也高度看好中国在该领域的快速增长需求。百普赛斯目前已拥有CGT相关产品，并积极布局CGT GMP蛋白的研发与生产，有望抓住这一高增长细分市场的机遇。此外，抗体偶联药物（ADC）和伴随诊断等新兴领域也被视为公司未来新增的增长点。在重组蛋白产品市场方面，BIO-TECHNE在2023年投资者日披露的数据显示，其核心品种组合（包括蛋白质组学研究试剂、免疫分析试剂、诊断试剂和控制试剂等）在2023年市场规模约为60亿美元，预计到2033年将达到约90亿美元，复合年增长率约为7%。报告认为，重组蛋白产品市场空间巨大，增速稳定，且行业竞争格局相对分散，百普赛斯凭借其产品性价比优势和品牌效应的逐步积累，在海外市场仍具备较大的增长潜力。 国内市场短期承压与中长期展望 短期挑战与龙头业绩印证 受国内生物医药投融资下滑等宏观因素影响，百普赛斯所处的国内市场短期内面临一定的业绩承压。这一趋势得到了行业龙头公司业绩的印证，例如，对标的海外龙头公司BIO-TECHNE在2023财年第四季度中国地区业绩下滑超过20%，直接反映了国内需求端的短期承压状态。这种压力主要源于创新药研发投入的阶段性放缓，进而影响了对上游试剂和耗材的需求。 长期增长驱动因素 尽管短期承压，但报告对国内市场的长期需求保持乐观态度。从中长期看，BIO-TECHNE认为蛋白质组学等相关试剂的全球行业增速仍有望保持中等个位数增长，并且长期看好中国是全球生命科学行业增长最快的区域。此外，参考全球生命科学龙头企业赛默飞在JP摩根健康论坛上的发言，其认为中国生物医药行业长期增速有望保持10%左右。这些积极信号表明，从长远角度看，国内创新药研发活跃度仍然保持在较高水平，这将持续带动研发相关试剂/耗材需求的稳定增长，为百普赛斯在国内市场的长期发展提供坚实支撑。 估值对比与投资建议 与海外龙头公司的估值比较 报告指出，百普赛斯近期股价回调较多，目前估值已具备显著的性价比。根据首创证券的盈利预测，公司2024年对应的市盈率（PE）为22倍。与此形成鲜明对比的是，全球龙头公司BIO-TECHNE近十年PE（TTM）平均值为54倍，最新（2024年2月6日）PE-TTM为47倍。从成长性上看，百普赛斯在2017年至2022年间的收入复合增速高达59%，远超BIO-TECHNE同期的15%。考虑到公司目前的体量和其所展现出的高成长性，报告认为百普赛斯在未来几年具备更好的成长潜力，因此，其目前的估值已具备良好的性价比。 盈利预测与风险提示 基于对行业趋势和公司经营情况的深入分析，报告调整了此前的盈利预测。预计百普赛斯2023年至2025年的营业收入将分别达到5.52亿元、6.66亿元和7.95亿元，同比增速分别为16.4%、20.6%和19.3%。归属于母公司股东的净利润预计分别为1.82亿元、2.19亿元和2.61亿元，同比增速分别为-10.8%、20.7%和19.2%。根据最新收盘价（2024年2月6日）计算，公司对应2023年、2024年和2025年的PE分别为26倍、22倍和18倍。鉴于公司估值具备性价比且成长性良好，报告维持“买入”评级。同时，报告也提示了潜在风险，包括客户流失、销售不及预期、新品研发不及预期、海外业务拓展不及预期以及贸易摩擦风险，建议投资者予以关注。 总结 核心观点重申 百普赛斯作为生命科学上游领域的关键供应商，其核心投资价值在于能够充分受益于海外生物医药投融资市场的复苏。公司凭借其高比例的海外收入和强劲的海外业务增长势头，在全球市场中占据有利地位。尽管国内市场短期内面临挑战，但长期来看，中国生物医药行业的持续创新和增长将为公司提供稳定的需求基础。 投资价值展望 综合来看，百普赛斯目前的估值相较于国际龙头公司具备显著的性价比，且其自身展现出更优异的成长性。随着全球生物医药研发活跃度的提升，以及公司在细胞与基因治疗（CGT）、抗体偶联药物（ADC）等新兴高增长领域的积极布局，百普赛斯有望持续实现业绩增长，具备显著的投资价值。报告维持“买入”评级，但同时提醒投资者关注潜在的市场和经营风险。

中心思想 创新驱动与业绩复苏 恒瑞医药作为中国创新药领域的领军企业，已成功度过2018-2022年的国家集中带量采购（VBP）阵痛期，业绩实现企稳回升。公司通过持续加大研发投入，推动创新转型，其创新药收入占比显著提升，标志着经营模式已步入以创新为核心的新周期。 全球化布局与多元化发展 公司不仅在国内市场通过多适应症布局和高效研发策略巩固领先地位，更积极拓展海外市场，通过License-out合作加速产品出海，并稳步推进国际临床试验。恒瑞医药在全球化视野下，致力于将研发成果转化为国际竞争力，实现产品价值最大化，展现出强大的全球化发展潜力。 主要内容 01 国产创新药领军企业 股权结构稳定与集采影响出清 恒瑞医药的股权结构保持稳定，截至2023年三季报，江苏恒瑞医药集团为控股股东，孙飘扬为实际控制人。公司于2023年11月发布新一轮员工持股计划，以创新药收入、IND获批数量、NDA申请数量作为业绩考核指标，彰显其创新驱动发展的决心。 公司经历了2018-2022年的集采阵痛期，前七轮国家集采涉及的35个仿制药品种中，中选22个，中标价平均降幅达74.5%。例如，第五批集采涉及的8个品种销售额从2020年的44亿元下滑至2022年的6.1亿元，降幅显著。目前，公司仅剩碘佛醇、七氟烷、布托啡诺三款收入贡献较高的重磅品种尚未集采。鉴于2023年5月国家医保局指导下形成的国家药品集采接续省际联盟，续约价格不再以价格为单一原则（价格分仅占60/180），预计未来集采降价将相对温和，仿制药集采对公司的影响将逐渐出清。 收入结构优化与创新药占比提升 公司已上市销售产品主要聚焦于抗肿瘤、麻醉、造影剂三大板块，2022年这三大板块收入合计占总收入的81.68%。创新药收入占比持续提升，2022年创新药含税收入达86.13亿元，占总收入比重为38.15%。2023年上半年，创新药含税收入为49.62亿元，占比进一步提升至约42%，显示出公司创新转型成果显著。 02 研发投入加码，创新转型提速 研发战略升级与效率领先 2021年8月，公司核心人物孙飘扬重新担任董事长，并于2023年2月引入江宁军博士担任首席战略官，全面负责创新药国际化、临床研究和商务拓展工作，共同组成战略决策小组，强化公司战略和研发决策。 公司持续重视研发投入，2022年研发支出合计63.46亿元，占营业收入比重提升至29.83%，创历史新高，显著高于中国生物制药、石药集团、科伦药业等代表性仿创企业，彰显坚定创新转型的决心。通过多年积累，公司目前已有13款自研创新药、2款合作引进创新药在国内获批上市，且获批药物均为国产前三款上市，研发效率国内领先。 Fast-Follow与新型技术平台并重 恒瑞医药目前已上市的化学小分子药物以Fast-Follow策略为主，这与中国医药行业现阶段的研发投入结构相符。根据National Science Foundation数据，2017年中国在产品试验开发阶段投入占比84%，而基础科研和应用科研投入相对较少，但生物医药制造业在全球具备较强竞争力，Fast-Follow策略更适合当前转型阶段。 尽管以Fast-Follow为主，公司在研JAK1小分子艾玛昔替尼（SHR-0302）展现出差异化的结构设计，对JAK1亚型的抑制活性是JAK2的10倍以上，且已提交中重度特应性皮炎、强直性脊柱炎、类风湿性关节炎3项适应症的国内NDA，临床进度领先。此外，公司全面布局新型技术平台，包括ADC、双/多特异性抗体、PROTAC、分子胶、AI分子设计以及核药类产品，研发管线中新型生物药占比逐渐上升。 03 乳腺癌领域 全面覆盖与核心产品进展 乳腺癌市场规模广阔，2019年全球七大市场总规模为202亿美元，预计到2029年将达到477亿美元。恒瑞医药在乳腺癌领域已实现HER2+、HR+、TNBC、BRCA1/2+全患者类型覆盖，并针对HER2+患者实现了全治疗周期覆盖。 吡咯替尼在HER2+乳腺癌新辅助治疗的PHEDRA III期临床试验中，总体病理完全缓解率（tpCR）为41.0%，显著优于对照组的22.0%，已于2022年6月在国内获批上市。达尔西利作为国产首款CDK4/6靶点药物，在晚期HR+乳腺癌一线治疗的DAWNA-2临床试验中，中位无进展生存期（mPFS）达30.6个月，显著优于安慰剂组的18.2个月，疾病进展或死亡风险降低49%，有望成为best-in-class产品。 ADC新赛道布局与安全性提升 SHR-A1811是恒瑞医药自主研发的HER2 ADC产品，目前处于临床III期研究状态，研发进度国内领先。该产品在DS8201结构基础上进行优化，临床前数据显示其膜穿透性、细胞杀伤活性和稳定性均优于DS8201，且初步临床疗效与DS8201相当，但间质性肺炎发生率明显下降，安全性有所提升。氟唑帕利作为我国首个获批上市的自主研发PARP抑制剂，具有独特的三氟甲基结构，有望弥补国内BRCA1/2+突变/HER2-乳腺癌市场的空白。 04 肺癌领域 广泛布局与医保放量 肺癌是中国恶性肿瘤发病和死亡的首位，2022年中国新发肺癌病例约87.1万。恒瑞医药在NSCLC和SCLC领域均有广泛布局，并持续拓展现有产品的适应症。卡瑞利珠单抗在医保谈判中展现出价格稳定性，2022年续谈时适应症扩展至8项，仅降价12%，2023年Q2已实现季度环比正增长。 PD-L1单抗与HER3 ADC进展 阿得贝利单抗（SHR-1316）是首款获批SCLC适应症的国产PD-L1单抗，在广泛期SCLC一线治疗中，联合化疗的mOS为15.3个月，显著优于安慰剂组的12.8个月，并被纳入《CSCO免疫检查点抑制剂临床应用指南》I级优选推荐。此外，其在可手术的II-III期NSCLC围手术期给药的Ib期临床数据积极，主要临床终点MPR展现出较高响应。SHR-A2009（HER3 ADC）是恒瑞医药自主研发的HER3 ADC，有望解决HER2、EGFR耐药问题，目前已开展针对晚期实体瘤的I/II期临床，研发进度国内领先。 05 消化道肿瘤领域 多元化覆盖与创新合作 中国消化道肿瘤发病率及死亡率均较高。恒瑞医药在消化道肿瘤领域已实现主要患者类型全面覆盖，多款药物获批上市，并积极拓展适应症。例如，卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼（“双艾组合”）已获批应用于晚期肝细胞癌一线治疗。 SHR-1701（PD-L1/TGF-β双抗）是公司挑战全球新靶点的产品，在不可切除的晚期转移性结直肠癌一线治疗的II期临床试验中，客观缓解率（ORR）达59.7%，中位无进展生存期（mPFS）为10.3个月，效果与目前一线用药相当。SHR-A1904（CLDN-18.2 ADC）是恒瑞医药自主研发的CLDN-18.2 ADC产品，在全球同赛道中进度位列第三，其临床前数据显示出较强的抗肿瘤活性。2023年10月，恒瑞医药将SHR-A1904授权给德国默克，潜在付款总额高达14亿欧元，彰显其创新价值和国际认可。 06 泌尿系肿瘤领域 前列腺癌核心布局 中国初诊前列腺癌患者中的转移性患者比例远高于西方国家。恒瑞医药在泌尿系肿瘤，特别是前列腺癌领域进行了广泛布局，主要产品包括瑞维鲁胺、达尔西利、氟唑帕利等。 瑞维鲁胺是恒瑞医药自主研发的新型AR抑制剂，具有AR抑制高活性、血脑屏障通透性低（降低中枢神经毒性）和更优化的药代动力学特征。其针对高瘤荷激素敏感性前列腺癌患者的III期临床CHART研究显示，联合ADT显著改善了患者影像学无进展生存期（mrPFS）和总生存期（mOS），分别降低疾病进展和

　　器械产业出海逻辑 　　中国制造厚积薄发，研发、生产、销售全线发力：中国医疗器械产业出海经历了进口品牌的进入、国内企业的学习模仿、以及行业赶超等阶段。器械出海主要看渠道建设和客户结构，以下有几项指标值得关注： 　　①自主品牌出海方面，海外团队的构建是主要因素，第一步是完全的贸易型出海，这种产品销售主要依赖海外经销商，订单和品牌建设处于初期环节，基本没有售后服务，第二步是建立本土化销售团队、构建产品分装和物流中心、搭建售后服务团队，大规模扩大海外销售。②处于供应链体系的哪个位置，例如在研发端和生产端，国内企业可以承担产品设计、制造等环节，形成贴牌为主的OEM或者有自主专利的ODM类型的出海；③对于订单和客户导向的品类，主要看合作的产品品类和客户的拓展性，企业将从产品和客户两个维度进行突破； 　　器械出海方向关注思路 　　①已经建立区域子公司（表现为产品系列和区域覆盖较全面）：迈瑞医疗、联影医疗、新产业、南微医学、万孚生物 　　②重磅产品开辟新市场（表现为核心产品海外放量增长阶段）：华大智造、开立医疗、澳华内镜、迪瑞医疗、祥生医疗 　　③OEM高端代工-订单催化：海泰新光（史赛克）、美好医疗（胰岛素注射笔订单）、采纳股份、亚辉龙、奕瑞科技* 　　④中国制造的产品优势及成本优势带来的稳健的订单：英科医疗、鱼跃医疗*、怡和嘉业、戴维医疗 　　⑤特色耗材：三诺生物、三友医疗 　　风险提示：海外政治环境风险、宏观经济环境风险、海外市场销售不及预期风险

　　事件概述 　　根据苹果官网和证券日报，苹果首款头显设备Vision Pro于当地时间2月2日在美国上市，在美国官方零售店和Apple Store在线商店发售。此前，Vision Pro于1月19日开启预订时，开订18钟后便售罄，开订2小时候发货日期已排至3月之后。 　　核心观点 　　2025年或成为VR行业快速增长元年，Pancake方案或成为未来3-5年VR光学主流方案之一。根据Canalys预测，鉴于第一代产量所限，24年Vision Pro出货量约35万台。第一代Vision Pro将为苹果及其供应链提供产品反馈，之后两到三年内，随着迭代产品推出，预计在第四、第五年出货量达到1000万台以上。我们认为Vision Pro有望带动VR行业出货量增长，25年有望成为行业快速增长元年。从光学角度来看，根据WellsennXR，VR光学经历了非球面透镜、菲涅尔透镜和Pancake方案三个阶段，菲涅尔透镜以低成本和可控的成像质量，成为当前多数VR头显的光学方案。但随着C端消费者对VR轻量化、成像质量和佩戴体验提出更高要求。Pancake方案，又称折叠光路方案，可以压缩VR光学总长(TTL)，使得VR眼镜厚度大幅降低，在轻薄、成像质量具有一定优势。Meta、苹果、Pico、华为等头部企业已经或即将推出Pancake方案头显，Pancake方案或成为未来3-5年内消费级VR升级的主流光学方案之一。 　　光学模组在Vision Pro物料成本中占比位列第二，VR快速出货有望带动光学材料市场规模增长。根据Counterpoint和Wellsenn XR，苹果VisionPro采用三片式Pancake光学方案，整个光学模组在物料成本中占比仅次于显示部分，位列第二。22年单个Pancake光学模组价格约为150-200元(不含屏幕)，其中一组透镜(单目)的光学膜成本达到70-100元人民币。我们假设按照27年全球VR出货量达4200万台，Pancake光学方案渗透率提升至20%，我们测算VR整机(双目)的光学成本为97.8元，2027年全球VR光学的市场规模达41.1亿元，21-27CAGR约为28.8%。 　　COC有望成为下一代主流光学材料，国产化进度靠前的企业有望率先获益。根据Wellsenn XR、中国化工报、国化新材料和Omnexus，Pancake方案光学材料包括1/4相位延长片、半透半反镜片(膜)、反射偏振片等，对于材料和工艺的要求很高，例如贴膜或者镀膜的形状精度和平滑度要求很高，以及选择双折射较小的光学材料等。COC/COP光学性能优异、稳定性好、密度低、低双折，有望成为下一代主流VR光学材料。根据中国化信，截至21年，全球环烯烃聚合物原树脂产能约8.3吨/年，中国消费量约2.1万吨，是全球主要的消费市场之一。国产化率却极低，截至23H1，国内尚无环烯烃聚合物工业化生产装置。但阿科力、拓烯科技、华为、万华化学等企业已推动国产化进程，我们认为国产化进度靠前企业有望率先受益。 　　投资建议 　　中国是COC/COP主要消费国之一，伴随智能手机、新型显示技术和智能汽车迅速发展，COC/COP有望进入高速发展阶段，国内终端厂商对上游材料国产化和供应稳定有加大诉求。我们认为国产化金库靠前的企业有望率先受益，相关标的：阿科力、万华化学、金发科技等。 　　风险提示 　　技术突破不及预期，下游验证进度不及预期，产能投放不及预期等。

　　事件： 　　国家医保局近期公布了2023年1-12月基本医疗保险和生育保险主要指标，统筹基金2023年收入总计27,110.66亿元，其中职工医保收入16,636.07亿元，占比61.4%；统筹基金支出总计22,043.12亿元，其中职工医保支出11620.58亿元（包括生育保险基金待遇支出1,069.1亿元），占比52.7%。 　　点评： 　　中国国家医保基金的运行保持稳健。2023年基本医疗保险统筹基金收入和支出分别同比增长16.4%（图1）和16.6%（图2），统筹基金结余仍高达5,068亿元（其中：职工医保统筹结余5,016亿元，居民医保结余52亿元），高于2018年来的历年结余（图6），显示出国家医保局在常态化集采控费和加强医保对新药覆盖之间实现了较好的平衡。从基金收支结构来看，职工医保对统筹基金收入的贡献在2023年显著提升，很大程度上源自门诊共济下大部分省市职工单位缴纳的基本医疗保险费全部计入统筹基金，大大增加了统筹基金的收入来源。 　　门诊共济保障机制进一步健全，个账余额仍然充足。按照《国务院办公厅关于建立健全职工基本医疗保险门诊共济保障机制的指导意见》的相关要求，全国各省市自2021年起相继颁布并实施了具体的医保个人账户改革方案，对个人账户划入额度的标准进行了调整，总体上个账收入减少，而统筹报销待遇总体提升。虽然此次医保局未公布个人医保账户的收支情况，我们可结合1-11月的数据进行大致测算：23年1-11月职工基本医保基金收入（统筹+个账）总计20,499亿元（图7），支出15,707亿元（图8），前11个月累计结余4,792亿元。假设全年结余保持同比例增长，全年职工基本医保基金结余可达5,228亿元，减去职工医保统筹账户结余5,016亿元，我们预计个人账户23年结余仍可达200亿元以上。结合2022年个账累计结存13,713亿元，我们认为目前个账余额仍然充足。 　　投资建议： 　　根据以上数据，我们判断在目前医保基金运行整体稳健，统筹和个账结余仍然健康增长的情况下，国家医保对于院内外的合理用药和诊疗需求仍将给予大力支持，尤其是对于线下药店市场门诊统筹支付进一步全国推进的政策短期来看没有退坡的风险，我们预计今年仍将有更多省份的门统药房能看到显著的业绩增长。我们推荐具备较强业绩弹性，且全渠道多元化经营能力的连锁药店健之佳（605266.SH）。 　　风险提示： 　　医保支付标准收紧，药店门诊统筹推进慢于预期。

　　中美整体医药指数产业回顾 　　中美医药指数概述 　　回顾近二十年的中美两国医药行业总体走势我们可以发现，在过去二十年中国和美国的医药股票市场整体保持向上的走势。虽然两国市场在长期来看均呈现上涨趋势，但实际上，相较于美国的医药行情，中国的医药行情波动相对较大，在上涨过程中多次出现较大的波动，而美国医药指数则相对较为稳定。 　　回顾近二十年的美国总体医药和美国生物制药板块的长期走势后，我们可以发现美国的总体医药行情与美国生物医药行情有着高度相关性。同时观察得出，生物制药的涨幅与总的医药板块的涨幅具有高度同步性。这说明了近些年生物制药的发展迅速。