投资要点 　　本篇报告作为我们对美国医疗行业系列研究的第二篇，将主要分析DRG对美国医疗行业产业链各环节的影响，进而更好地推演DRG落地后国内医疗行业可能会产生的变化，从而获得更为前瞻的投资建议。整体来看，我们认为美国DRG控费的历史经验对国内的启示有： 　　（1）DRG对国内医疗行业的短期冲击会比对美国医疗行业的冲击更为明显，但从中长期看，行业增速有望回归正常水平。DRG对美国医疗行业的整体影响实际上较为有限，核心原因在于商业保险给美国医疗机构提供了良好的成本转移去向，这一点是国内医疗机构不具备的特点。但从中长期看，国内医疗行业的增速有望回归正常水平，背后的逻辑在于只要医生在产业链中的话语权优势地位不改变，医疗控费就大概率只会取得阶段性的成效，这一点在美国医疗支出增速在商保控费后快速回落而后有快速反弹的历史上得到充分体现。 　　（2）对于医院行业而言，DRG控费下国内医院行业有望持续出清，竞争格局优化，领先者市场份额持续提升，实现强者恒强。我们看好具有以下特点的医院在DRG控费下的竞争优势：（1）本身运营效率更高的医院；（2）在当地市场地位更高的医院；（3）更注重成本控制和效率提升的营利性私立医院；（4）管理能力突出，组织力执行力优秀的医院。 　　（3）DRG控费下，非DRG业务及行业将迎来高速发展契机。在美国DRG控费后，由于医院主动及被动的行为，非DRG业务/行业（门诊、康复、护理、家庭健康等）实现了高速增长。我们认为国内医疗机构在DRG控费的情况下大概率也会采取与美国医院相同的行动，患者资源将外溢至与住院相关的治疗环节，门诊业务（日间手术）、康复、护理、中医行业将有望迎来需求加速提升趋势。 　　（4）ICL（Independent Clinical Laboratory，独立医学实验室）行业将迎来渗透率和集中度加速提升的双重拐点。美国DRG控费后ICL行业虽维持了快速增长，但渗透率和集中度并未有显著提升，核心原因在于美国医院通过成本转移可以维持自身经营模式不变，缺乏控费动力。而在商保加大控费力度后，美国ICL行业的渗透率和集中度均呈现加速提升的趋势，这一时期的驱动因素主要为支付方强烈的控费诉求。如前所述，我们认为DRG对于国内医疗机构的冲击会比对美国医疗机构的冲击更大，某种程度上，国内DRG控费和美国商保控费或更为相似，尤其是在支付方控费诉求这一点上，因此我们认为国内ICL行业有望复制美国ICL行业当时的情况，渗透率和集中程度迎来加速提升。 　　（5）从美国的经验来看，或无需过于担忧DRG对于国内创新技术发展的抑制。从美国的情况来看，DRG控费并未影响到新技术的扩散。一方面系新技术应用给医院带来的边际成本提升幅度其实相对有限，对于医院而言，出于提升竞争力和维持市场地位的考虑，其愿意牺牲一定的利润率以换取新技术的推广，因此新技术的需求并不会受到DRG控费太大的影响。而另一方面，在支付端，美国Medicare支付给新技术的成本补贴足以弥补其带来的超额成本。 　　投资建议：建议关注运营效率突出，有望受益于竞争格局优化的头部严肃医疗类标的（海吉亚医疗、国际医学、新里程等）；行业需求增长有望受益于DRG落地的康复、中医类标的（三星医疗、固生堂等）；以及行业有望迎来渗透率和集中度双重提升的ICL行业（金域医学、迪安诊断等）。 　　风险提示：海外政策环境不可比风险、行业政策风险。

　　马应龙(600993) 　　投资要点： 　　全年和Q4业绩承压，扣非净利下滑超两成。 　　公司2023年全年实现营收31.4亿元，同比下降11.2%；归母净利润4.4亿元，同比下降7.4%；扣非归母净利润3.5亿元，同比下降23.6%。单Q4收入6.9亿，同比下降7.6%；归母净利润0.3亿，同比下降60.5%；扣非归母净利润-0.1亿，同比下降116.3%。 　　分板块看，23年医药工业端收入18.3亿元，同比下降11.5%。其中治痔类产品收入12.9亿元，同比下降13.2%；皮肤类产品收入1.2亿元，同比下降1.2%；眼科类产品收入0.3亿元，同比下降43.9%；其他药品和大健康产品收入3.9亿元，同比下降3.5%。医疗服务收入3.5亿元，同比增长33.3%；医药商业收入10.9亿元，同比下降19.7%。 　　医药工业：优化存量结构，渠道梳理顺畅，核心产品库存大幅下降。 　　重点产品库存优化：23年麝香痔疮膏/麝香痔疮栓/痔炎消片/八宝眼膏/金玄痔科熏洗散产量分别下降11.7%/11.8%/30.6%/30.6%/29.9%，库存量分别下降86.1%/44.4%/49.6%/27.2%/51.8%。 　　线下渠道整合：渠道增设共建渠道部和广阔渠道部，拓展县域市场和下沉市场；核心品种品规归拢渠道，减少一级经销商数量，优化合作方式；加强营销中台支持，基本实现进销存全链路数据采集与跟踪。 　　品牌推广力度加强：通过“529肛肠健康日”、“66爱眼日”、“带着龙珠去旅行”等系列品牌活动，加大终端产品动销力度，聚焦重点连锁，强化营销策划和推广，23年重点终端产出同比增长17%。 　　线上营销平台覆盖：拓展线上全域营销，基本实现抖快平台全覆盖，积极发力品牌自播，自播金额同比增长超过100%。 　　大健康业务拓展：23年公司聚焦肛肠、眼科等战略关键领域，开发升级大健康产品80余个。肛肠领域，开发上市小蓝湿厕纸、大白卫生湿巾等系列湿巾产品。眼科领域，创新开发马应龙八宝祛眼袋及祛皱抗衰2个核心功效组方，拓展马应龙八宝系列眼霜，全年眼部健康产品销售收入实现稳定增长，其中马应龙八宝系列产品同比增长15%。 　　服务与商业：打造马应龙肛肠全产业链的重要支点 　　医疗服务：1.马应龙肛肠连锁医院覆盖武汉、北京、西安、大同等地。2.加快布局肛肠诊疗中心共建，截至2023年已签约80家诊疗中心。3.打造移动健康云平台“小马医疗”。医药商业：医药零售与医药批发并进。 　　盈利预测与投资建议 　　由于23年业绩调整，我们将24/25年公司营收由38.8/43.2亿元下调为35.7/40.5亿元，预测26年营收为45.1亿元，增速为14%/13%/11%；将24/25年公司净利润由6.1/6.6亿元调整为5.6/6.5亿元，预测2026年净利润为7.4亿元，增速为25%/17%/14%。给予公司2024年23倍PE，市值为127.9亿，对应目标价格为29.7元，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品销售和推广不及预期风险;行业竞争加剧风险;产品价格波动风险;成本上涨风险。

　　联影医疗(688271) 　　联影医疗成立于 2011 年，是中国大型医疗设备的龙头企业， 产品线覆盖 CT、 MR、MI、 RT、 XR 以及生命科学仪器。 2019-2023 年公司收入年复合增长率达 39.9%。 我们预期公司将受益于中国医疗设备市场扩容及国产替代，同时将持续开拓海外市场。 　　深厚技术实力积累， 大型医疗设备高端市场的破局者。 中国大型医疗设备高端市场长期由进口品牌垄断，国产份额较低。联影医疗长期保持高研发投入， 9M23研发费用率达 18.4%。 经过多年研发累积，公司不仅建立了从低端临床到高端科研全覆盖的大型医疗设备产品矩阵， 更持续实现技术突破。我们认为，在部分高端设备领域，联影医疗已跻身国际一流， 乃至引领全球高端医疗设备的发展。 性能方面， 联影医疗的高端 CT、 MR 和 PET/CT 已看齐全球龙头 GE 医疗、飞利浦和西门子医疗 (“GPS”) 的高端产品。 创新突破方面，联影医疗已推出多款“行业首款”超高端设备，如行业首款 75cm 超大孔径 3.0T MR、行业首款可用于全身检查的超高场强 5.0T MR、行业首款具有 4D 全身动态扫描功能的 PET/CT 和行业首款诊断级 CT 引导的一体化直线加速器。 　　国内市场持续扩容，中高端市场大有可为。 与海外地区相比， 中国大型医疗设备的人均保有量较低， 中国大型医疗设备市场具备较高成长空间。 根据医工研习社和 OECD 的数据，截至 2021 年底，中国 CT、 MR 和 PET 设备的人均保有量分别为每百万人 34 台、 9 台和 0.6 台，而美国人均保有量分别达到每百万人 43 台、38 台和 5.8 台。此外， 配置证管理的放松、配置证数量的大幅增加以及国务院推动设备以旧换新行动方案的出台都将有效地刺激国内大型医疗设备需求的释放，带动国内中高端医疗设备渗透率的提升，国产龙头联影医疗有望优先获益。 　　高举高打加速全球化布局，出海潜力逐渐释放。 2019-2022 年，公司海外收入的年复合增长率达 121.8%，海外收入占比由 3.3%提升至 11.7%。 9M23 公司实现海外收入 10.3 亿元，同比增长 39.7%，海外收入占比进一步上升至 13.8%。联影医疗秉持高举高打的出海战略，利用差异化的创新产品持续突破海外高端市场，高端设备 uCT 960+、 uEXPLORER、 uMR Omega、 uPMR 790 等陆续进驻海外大型医院和研究机构。公司 9M23 的海外收入中，欧美成熟市场占比 47.0%，亚太市场占比 46.8%，海外收入来源分布均衡。我们认为，借助出色的产品力，随着公司全球化运营体系的搭建完善，公司海外业务将持续高速增长。 　　首次覆盖给予“买入”评级，目标价 161.42 元人民币。 2023 年，联影医疗实现收入 114.1 亿元，同比增长 23.5%；归母净利润 19.7 亿元，同比增长 19.2%。 我们预计 2023-26 年公司收入和归母净利润将分别实现 25.7%和 24.4%的年复合增长，基于 9 年的 DCF 模型，给予 161.42 元人民币的目标价（WACC: 9.3%， 永续增长率: 4.0%） ，对应 55 倍 2024 年 P/E

　　达仁堂(600329) 　　事件：公司发布2023年年报，实现营业收入82.2亿元，同比减少0.3%，归母净利润9.9亿元，同比增加14.5%，扣非净利润9.5亿元，同比增加23.8%。 　　“三核九翼”强基础，深耕主品增业绩。报告期商业端实现营业收入37.62亿元（-11.19%），受到疫后商业模式多元化发展影响。工业端实现营业收入49.30亿元（+10.34%），其中主要主品中速效救心丸销售额首次突破20亿元，清咽滴丸、安宫牛黄丸、京万红软膏、清肺消炎丸进入2亿元品种梯队，清咽滴丸实现销售额连续两年翻番，主品带动收入端增长。按照治疗领域来看，心脑血管收入同比增加20.17%，得益于速效救心丸的增长，报告期速效救心丸已覆盖50万家药店，10万家医疗终端。呼吸系统收入同比37.44%，清咽滴丸和清肺消炎丸带动增长。消化系统同比降低23.63%。五官科类收入同比增加91.51%，得益于京万红软膏销量大幅增加。消化系统类收入同比降低23.63%；泌尿系统收入同比降低1.65%。 　　守正创新赋新能，精益生产提质量。公司积极拓展创新药研究，报告期内公司开展药学研究4项，药理研究21项，临床研究15项，药经1项，技改技革125项，同时提高对速效救心丸、京万红软膏、紫龙金片、益肺清化膏等大品种的二次开发，强化产品竞争力。2023年公司开展智能制造精益生产，不断完善长期可持续发展体系，实现毛利率44.01%（+4.08pp），工业毛利率69.67%做出贡献，降本增效取得显著效果。研发费用率2.25%（+0.39pp），主要系本期研发投入同比增加。销售费用率25.86%（+1.99pp），销售费用率26.1%（+3.6pp），主要是市场拓展维护费、宣传咨询费增加导致。管理费用率4.64%（+0.06pp），主要是职工薪酬增加所致。财务费用率-0.19%（+0.29pp），原因为利息费用增加增加。此外，2023年公司投资收益为3.08亿元（+12.36%），主要是中美天津史克贡献2.45亿元。 　　积极拓展新渠道，国际市场增收益。公司紧跟药品传统渠道向线上和院外加速分化趋势，积极开拓电商渠道，推动牙痛停滴丸、乌鸡白凤片等产品在电商渠道曝光的曝光度，进一步提升其知名度，2023年电商业务首年销售收入突破4000万元。同时，公司积极开拓国际市场，在国际市场销售收入突破4000万，同比增长25%，并且积极推动速效救心丸、乌鸡白凤丸、六味地黄丸、长城牌新明目上清片、长城牌新清肺抑火片、精制银翘解毒片进入东南亚等穆斯林地区市场。 　　盈利预测：考虑到公司未来“十四五”战略目标清晰，利润率仍然有持续提升空间，预计2024-2026年归母净利润分别为12.1、14.9和17.9亿元，对应PE为20倍、16倍和14倍。 　　风险提示：费用管控不及预期、新药研发周期长、中药材成本上涨明显、产品提价不及预期等风险。

中心思想 业绩超预期与盈利能力提升 荣泰健康在2023年面临收入承压的情况下，通过优化产品结构和成本控制，实现了归母净利润和扣非归母净利润的显著增长，盈利能力大幅提升。2024年第一季度业绩更是超预期，同比增幅高达58.00%至72.22%，显示出公司强大的经营韧性和增长潜力。 战略调整驱动未来增长 公司积极应对市场变化，在国内市场推出高端新品带动线下销售增长，并有效控制费用，受益于代言费节省、人民币贬值带来的汇兑收益以及收入和产品结构的调整。华西证券维持“增持”评级，并上调了未来三年的盈利预测，认为公司通过战略调整和精细化管理，有望持续实现稳健增长。 主要内容 事件概述 荣泰健康发布2023年年报及2024年一季度业绩预增公告。 2023年全年业绩： 实现营业总收入18.55亿元（同比下降7.47%），归母净利润2.03亿元（同比增长23.43%），扣非后归母净利润1.86亿元（同比增长47.78%）。 2023年第四季度业绩： 营业总收入5.57亿元（同比增长25.84%），归母净利润0.51亿元（同比增长32.19%），扣非后归母净利润0.52亿元（同比增长218.20%）。 2024年第一季度业绩预告： 预计实现归母净利润5,925.21万元至6,458.48万元，同比增加58.00%至72.22%；预计实现扣非归母净利润5,755.30万元至6,288.57万元，同比增加122.50%至143.11%。 分析判断 2023年业绩表现与盈利能力分析 2023年公司收入端承压，但盈利水平显著提升。 收入端： 国内线下市场表现优于线上，尽管整体消费降级趋势明显，但公司通过推出S80、8800MAX等新品系列按摩椅，成功带动高端和时尚按摩椅双增长，线下销售稳步提升。国外市场受全球经济和需求低迷影响，主要客户订单下滑，但各区域表现各异，如韩国市场下半年订单恢复，美国市场二季度回暖，俄罗斯市场增幅显著。 利润端： 2023年公司销售毛利率达到30.82%（同比提升4.30个百分点），归母净利率为10.93%（同比提升2.74个百分点）。其中，第四季度销售毛利率为28.42%（同比提升1.41个百分点），归母净利率为9.15%（同比提升0.44个百分点）。 费用率： 2023年销售/管理/研发费用率分别为11.02%/4.23%/4.32%，同比分别+0.56pct/+0.71pct/-0.10pct。 2024年一季度业绩超预期驱动因素 2024年第一季度业绩超预期，主要受益于以下因素： 代言费节省： 公司在营销策略上进行了优化，有效控制了代言费用支出。 人民币贬值带来的汇兑收益： 人民币汇率波动为公司带来了积极的汇兑收益。 收入区域结构、产品结构的调整： 公司通过优化销售区域布局和产品组合，提升了整体盈利能力。 投资建议 华西证券结合年报，调整了对荣泰健康2024-2026年的收入和利润预测，并维持“增持”评级。 收入预测： 2024-2026年分别为21.94/25.23/29.02亿元（前值为20.23/22.38亿元），同比分别增长18.29%/15.00%/15.00%。 毛利率预测： 预计2024-2026年均保持在30.82%。 归母净利润预测： 2024-2026年分别为2.60/2.98/3.36亿元（前值为2.31/2.46亿元），同比分别增长28.51%/14.25%/12.78%。 每股收益（EPS）： 2024-2026年分别为1.87/2.14/2.42元。 估值： 以2024年4月16日收盘价21.87元计算，对应2024-2026年市盈率（PE）分别为11.67/10.21/9.06倍。 风险提示 疫后消费复苏不及预期风险。 原材料涨价风险。 新品销售不及预期风险。 总结 荣泰健康在2023年展现出强大的盈利能力，尽管收入面临挑战，但通过精细化管理和产品结构优化，实现了利润的逆势增长。2024年第一季度业绩的超预期表现，进一步印证了公司在成本控制、汇兑收益以及市场策略调整方面的成效。华西证券基于公司稳健的盈利能力和积极的战略调整，上调了未来三年的业绩预测，并维持“增持”评级，表明对公司未来增长前景的信心。投资者需关注消费复苏、原材料价格及新品销售等潜在风险。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数跌幅为2.46%，在申万31个一级行业中位居第20，跑输沪深300指数（-1.74%）。从子行业来看，线下药店、原料药涨幅居前，涨幅分别为3.44%、2.38%；医疗研发外包、医院跌幅居前，跌幅分别为5.22%、4.85%。 　　估值方面，截至2024年4月12日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为24.99x（上期末为25.25x），估值下行，低于负一倍标准差。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为诊断服务（42.19x）、医院（39.41x）、医疗耗材（32.01x），中位数为26.76x，医药流通（15.28x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有9家上市公司的股东净减持1.14亿元。其中，3家增持0.04亿元，6家减持1.19亿元。 　　截至2024年4月12日，我们跟踪的477家医药生物行业上市公司中有139家披露了2023年业绩情况。其中，归母净利润增速超过或等于100%的有18家，增速超过或等于30%但小于100%的有22家；2023年归母净利润增速超过或等于30%且2022年归母净利润为正的公司有28家。 　　重要行业资讯： 　　CDE：公开征求《司美格鲁肽注射液生物类似药体重管理适应症临床试验设计指导原则（征求意见稿）》意见 　　NMPA：进一步加强医疗器械注册人委托生产监督管理 　　国家医保局：2023年医疗保障事业发展统计快报 　　君实生物：特瑞普利单抗联合疗法获NMPA批准一线治疗肾癌，为我国首款获批上市的肾癌免疫疗法 　　强生宣布以131亿美元的巨额收购医疗器械龙头ShockwaveMedical 　　投资建议： 　　2023年，全国有超9成统筹地区开展了按病组（DRG）和按病种分值（DIP）付费；在已经启动改革的统筹地区，按病组和病种分值付费医保基金支出占统筹地区内住院医保基金超过7成。在医保控费的大背景下，创新药板块政策利好频出，多地发布支持医药创新政策，从取消医院用药数量限制、创新药械单独支付、加速审批、提供经费资助等多个方面支持我国创新药行业发展。当前处于年报密集披露期，我们建议关注业绩超预期、估值低位的公司及创新药板块。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

中心思想 战略聚焦血制品主业 博雅生物正积极实施战略转型，通过剥离非血制品业务，实现轻装上阵，将核心资源和精力聚焦于血液制品主业的发展。这一战略旨在优化公司业务结构，提升整体运营效率和市场竞争力。 优化业务结构，提升盈利能力 公司通过拓展血浆供给和建设新产能，为血液制品业务的持续增长奠定基础。同时，剥离亏损或协同效应不强的非血制品业务，有助于消除同业竞争，减少资产减值风险，从而改善公司的盈利能力和财务健康状况，为未来业绩增长提供强劲动力。 主要内容 2023年业绩回顾与挑战 2023年，博雅生物实现营业收入26.53亿元，同比下降3.87%；归母净利润2.37亿元，同比大幅下降45.06%；扣非归母净利润1.43亿元，同比下降63.51%。净利润受非经常性损益（主要为理财收益9439万元）影响。此外，复大医药和天安药业的股权转让影响了并表收入。公司还计提了收购新百药业形成的商誉减值准备2.98亿元及其他资产减值准备，对净利润造成显著影响。 血制品业务稳健增长与结构优化 2023年，血制品业务实现收入14.52亿元，同比增长10.41%，毛利率为69.74%，同比略降0.80个百分点。公司拥有9个品种23个规格的丰富产品线。其中，静丙收入4.45亿元（+15.55%），白蛋白收入4.38亿元（+4.26%），纤原收入4.19亿元（-3.20%），其他产品收入1.50亿元（+94.95%）。核心产品纤原在国内市场份额领先，PCC份额超过15%，八因子首年上市销售。均衡的产品结构使得公司吨浆产值与吨浆毛利持续位于行业前列。公司在研项目包括vWF因子、高浓度（10%）静丙以及C1酯酶抑制剂等，研发创新兼顾“长线”和“短线”发展。 血浆供给拓展与产能升级 公司现有单采血浆站16家，其中江西泰和、乐平浆站于2023年获批，目前尚处于建设期。其余14家在营浆站2023年采浆量约为467.3吨，同比增长6.47%。自加入华润体系以来，公司计划在未来几年拓展更多新浆站，并稳步提升现有浆站的采浆量。为匹配采浆量的增长，公司正在建设智能工厂，设计产能为年处理血浆1200吨，并可柔性扩展至1500吨。该项目预计于2026年3月竣工验收，并于2027年7月正式投产。 非血制品业务剥离与主业聚焦 2023年，公司解决了天安药业、广东复大与控股股东的同业竞争问题。非血制品业务面临挑战：新百药业净利润下滑，主要受集采降价、退出医保目录、研发实力薄弱及新品导入慢等因素影响；博雅欣和的原料药品种尚未规模化，仍处于亏损状态，并于2023年计提了固定资产和西他沙星项目减值损失。公司已明确聚焦血液制品发展，后续将通过多渠道、多方式推进新百药业和博雅欣和的资产处置工作，以实现轻装上阵。 盈利展望与投资评级 基于公司逐步剥离非血制品业务、聚焦主业以及采浆量逐步恢复的战略，预计2024-2026年归母净利润分别为5.41亿元、5.69亿元和6.65亿元，同比分别增长127.9%、5.1%和17.0%。参考可比公司估值，给予公司2024年32倍PE，对应目标价34.34元，维持“优于大市”评级。主要风险包括申请浆站不及预期和市场竞争加剧。 总结 博雅生物2023年业绩受非血制品业务剥离和资产减值影响，但血制品主业保持稳健增长。公司正积极推进血浆站拓展和新产能建设，为未来血制品业务的持续发展奠定基础。通过逐步剥离非血制品业务，公司将实现业务聚焦，优化资源配置，预计未来盈利能力将显著改善。分析师维持“优于大市”评级，并对公司未来业绩增长持乐观态度，但提示浆站审批和市场竞争风险。

　　国药一致(000028) 　　事件：公司发布2023年年度报告，全年实现营业收入754.8亿元（+2.8%），实现归母净利润16亿元（+7.6%），实现扣非归母净利润15.3亿元（+7.6%）。2023Q4公司实现营业收入188.9亿元（+0.4%），实现归母净利润4.1亿（-6.7%），实现扣非归母净利润3.9亿元（-6.4%）。 　　四季度业绩短期承压，期间费率有所下降。公司紧跟外部行业市场和政策环境变化，聚焦高质量发展主线，坚持战略引领稳增长，转型创新求突破，加强费用管控体系建设，全面降本增效，支撑盈利改善。2023Q1-Q4营收分别为186.9/197/182/189亿元，同比+9%/+3.8%/-1.6%/+0.4%；归母净利润3.6/4.7/3.6/4.1亿元，同比+43.5%/+11%/-3.8%/-6.7%。2023年公司毛利率为12%(-0.16pp)，净利率为2.6%(+0.2pp)。费用方面，2023年公司销售费率为7.1%(-0.12pp)；管理费率为1.5%(-0.07pp)；财务费率为0.3%(+0.01pp)。 　　分销业务稳步增长，零售业务盈利能力提升。分板块看，2023年分销业务实现收入519.6亿元(+3.5%)，净利润10.6亿元(+2.5%)，净利率为2%；2023年零售业务实现收入244.1亿元(+1.3%)；实现净利润5.27亿元(+50.7%)，净利率为2.2%。 　　国大药房加大门店拓展力度，积极创新线上下多渠道业务。截至2023年末，国大药房门店总数10516家(其中直营门店8528家，加盟店1988家），较去年增加1203家，其中北部地区增加838家。截至2023年末，国大药房直营连锁门店中已取得各类医保定点资格门店达7736家，占公司直营店总数的91%，双通道门店数量已达到397家，医保统筹门店3012家，DTP药房232家，共新增97个DTP品种。处方药占比57%(+3pp)，全年线下互联网处方597.7万张，同比增长74.8%。 　　盈利预测与投资建议：预计2024-2026年归母净利润分别为17.7/19.4/21.9亿元，对应增速分别为10.7%/9.8%/12.5%，对应PE分别为10/9/8倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：集采降价风险；门店扩张不及预期风险；行业竞争加剧风险。

中心思想 业绩强劲增长，重组胶原蛋白驱动核心业务 锦波生物2024年第一季度业绩预告显示，公司归母净利润预计达到0.85-1.05亿元，同比增长97.65%-144.16%，中值增长120.93%，表现出强劲的增长势头。这一显著增长主要得益于其核心产品薇旖美三类械的快速放量，以及医美产品收入占比提升带来的综合毛利率改善。公司在重组胶原蛋白领域的领先地位和市场景气度持续兑现，是业绩增长的根本动力。 营销策略升级与未来多元增长点 为进一步巩固市场地位，锦波生物加大了薇旖美的营销推广力度，通过“元计划”在全国8个重点城市铺设线下广告并联合医美机构进行市场教育，旨在提升C端认知和拓展消费人群。尽管短期内销售费用增加可能对归母净利产生轻微影响，但长期来看，这将有效推动销量增长。展望未来，公司拥有多重增长看点，包括4mg极纯眼周细纹产品的放量、至真产品的推广、女性私密护理和面中部增容等重组胶原蛋白新品的获批上市，以及与欧莱雅等国际知名品牌的合作，加速海外市场拓展和品牌知名度提升。同时，公司积极维护产品终端价格体系，以保障产品生命周期和市场健康发展。 主要内容 24Q1业绩预告：归母净利大幅增长 锦波生物发布了2024年第一季度业绩预告，预计实现归母净利润0.85亿元至1.05亿元。这一区间的中值为0.95亿元，相较于去年同期增长了120.93%。整体来看，归母净利润的同比增长率预计在97.65%至144.16%之间，显示出公司业绩的爆发式增长。 薇旖美三类械销售额持续高增长与毛利率提升 报告分析指出，公司业绩高速增长的核心驱动力在于薇旖美三类械产品销售额的持续高增长和快速放量。同时，医美产品在总收入中的占比不断提升，有效带动了公司综合毛利率的改善。预计2024年全年，薇旖美系列产品将继续保持高速增长态势，24Q1的销售额已验证了这一趋势。从历史数据看，公司毛利率持续优化，2022A为85.4%，2023A提升至90.2%，预计2024E将达到90.5%，进一步印证了高附加值医美产品对盈利能力的积极影响。 薇旖美营销推广加码：“元计划”提升市场认知 为进一步扩大薇旖美的市场影响力，锦波生物于2024年2月24日启动了与分众传媒合作的“元计划”。该计划在上海、北京、深圳、广州、成都、重庆、杭州、苏州等8个核心城市全面铺开，通过电梯间广告进行广泛宣传，并联合超过40家医美机构共同开展薇旖美的品牌宣传和重组胶原蛋白的市场教育。尽管24Q1计提的销售费用增加可能对归母净利润产生短期影响，但分析认为，大规模的线下营销活动将显著提升C端消费者对薇旖美和重组胶原蛋白的认知度，有效拓展消费人群，从而推动未来销量的持续增长。 未来发展展望：多元化增长点与国际化布局 4mg极纯产品放量与价格管控 公司未来看点之一是4mg极纯产品，其主要针对眼周细纹市场。锦波生物正通过增加机构覆盖数量和深挖单机构需求等方式，推动该产品贡献主要业绩增量。值得关注的是，公司正加大对4mg极纯终端价格的把控力度。2024年4月1日，锦波生物通过微信公众号发布声明，对在互联网平台（如新氧）上违规低价销售医美产品的行为进行宣战，并迅速制止破价情况。此举被认为有利于维护薇旖美产品的品牌价值和生命周期。 至真产品推广与新品储备 报告建议关注24Q2至真产品的推广情况，预计将为公司带来新的增长动力。此外，公司在新品研发方面也进展顺利：主打女性私密护理的重组胶原蛋白冻干纤维三类械产品有望于年中获批上市；主打面中部增容的重组胶原蛋白低温凝胶预计有望于年底获批。这些新品的陆续上市将为公司贡献新的业绩增量。 国际化进程与品牌合作 锦波生物的国际化进程持续推进。公司已与欧莱雅旗下修丽可合作推出了重组胶原蛋白溶液（械三），并且欧莱雅小蜜罐系列产品中也添加了来自锦波生物的重组胶原蛋白。鉴于当前胶原蛋白市场教育仍处于早期阶段，海外知名品牌的参与将有助于加速市场教育进程，并显著提升锦波生物的国际知名度和影响力。 盈利预测与投资评级 信达证券对锦波生物的盈利能力持乐观态度，预计公司2024年至2026年的归母净利润将分别达到4.7亿元、6.9亿元和8.8亿元。根据2024年4月15日的收盘价，当前市值对应2024年PE为30倍。鉴于重组胶原蛋白行业持续高景气度以及锦波生物在该医美领域的领先地位，信达证券维持“买入”评级。 风险因素 报告提示了潜在的风险因素，包括研发不及预期风险、新品不及预期风险以及行业竞争加剧风险，投资者需予以关注。 总结 锦波生物2024年第一季度业绩预告显示，公司归母净利润预计实现97.65%至144.16%的显著增长，核心驱动力在于薇旖美三类械产品的快速放量和医美产品占比提升带来的毛利率改善。公司通过“元计划”加大营销投入，旨在提升市场认知和拓展消费人群，为长期销量增长奠定基础。展望未来，锦波生物拥有多重增长点，包括4mg极纯眼周细纹产品的市场拓展、至真产品的推广、女性私密护理和面中部增容等重组胶原蛋白新品的上市，以及与欧莱雅等国际品牌的合作，加速全球市场布局。公司积极维护产品终端价格体系，以保障品牌价值和产品生命周期。信达证券维持“买入”评级，预计公司未来三年归母净利润将持续高速增长，但同时提示了研发、新品及行业竞争等潜在风险。

中心思想 保费增速稳健回升，承保盈利持续向好 本报告核心观点认为，中国财险（02328）在2024年3月实现了保费收入的健康增长，特别是非车险业务表现亮眼，带动整体业绩回暖。公司在车险和非车险领域的承保盈利能力（COR）预计将持续改善，得益于业务结构优化、风险管理加强以及监管政策的积极影响。 盈利能力与投资价值凸显 基于对公司高质量发展的持续关注和承保盈利的向好趋势，叠加投资收益的改善预期，中国财险的净利润有望实现稳健增长，并维持较高的股本回报率（ROE）。报告维持“买入”评级，并给出了具有吸引力的目标价，凸显了公司的投资价值。 主要内容 2024年3月保费收入概览 整体表现: 中国财险2024年3月实现保费收入727.34亿元，同比增长7.8%，显示出保费增速的良好恢复态势。 业务结构: 其中，车险保费同比增长3.1%，非车险保费同比增长10.4%，非车险业务成为当月保费增长的主要驱动力。 车险业务分析：新车销量驱动与承保质量提升 保费增长驱动: 3月车险保费收入达244.79亿元，同比增长3.1%。增速环比改善，主要受益于新车销量增长（3月我国狭义乘用车零售销量同比增长6.0%）以及“以旧换新”政策的推动，续保业务亦有贡献。 全年展望: 预计在汽车产销量增长和政策支持下，公司全年车险保费有望实现5%左右的增长。 承保盈利（COR）预测: 2024年第一季度，受冻雨等灾害影响，车险赔付率预计同比承压。然而，随着“报行合一”政策的深入执行推动费用率改善，以及公司持续优化车险业务结构和加强风险减量管理，预计全年车险COR有望改善至97%以下，保持在较好水平。 非车险业务分析：政府类项目回暖与风险出清 保费强劲增长: 3月非车险保费收入为482.55亿元，同比增长10.4%，相较2月（-1.7%）实现显著改善。 细分险种表现: 农险: 随着政府类项目招标有序开展，农险保费增速恢复至14.7%，单月增速由负转正。 意健险: 受大病保险等政府类项目有序恢复承保影响，意健险保费增速改善至10.1%。 企财险与信用保证险: 分别实现16.5%和27.2%的较高保费增速。 全年展望: 随着中国经济持续复苏，预计公司非车险业务全年有望实现大个位数增长。 承保盈利（COR）预测: 在公司存量法人业务风险逐步出清和风险减量服务赋能效应显现的背景下，预计2024年非车险COR有望进一步改善至99%附近（公司指引为100%以内）。 盈利预测、估值与评级 盈利能力提升: 公司持续注重高质量发展，预计2024年COR将延续向好趋势。同时，投资收益的同比改善有望支撑净利润增长，预计公司ROE有望达到12%以上。 财务预测: 预计公司2024-2026年归母净利润分别为282亿、314亿和333亿，对应增速分别为15%、11%和6%。 投资评级: 鉴于公司稀缺的商业模式和较高的ROE，报告维持“买入”评级，并给予目标价13.0港元。 风险提示: 需关注市场竞争加剧、自然灾害超预期以及资本市场大幅波动等潜在风险。 总结 中国财险在2024年3月展现出强劲的保费增长势头，特别是非车险业务在政府类项目回暖的带动下表现突出。公司在车险和非车险领域的承保盈利能力预计将持续改善，得益于精细化管理和风险减量服务的有效实施。结合稳健的盈利预测和较高的ROE水平，报告维持对中国财险的“买入”评级，认为其具备显著的投资价值。