中心思想 可再生柴油行业面临的利润危机 全球可再生柴油行业正经历一场深刻的利润危机，以Vertex Energy暂停生产为典型案例，凸显了该行业在高昂生产成本、对政府补贴的高度依赖以及补贴政策波动性下的脆弱性。尽管生产效率有所提升且部分原料成本下降，但关键补贴（尤其是联邦可再生标识号RIN）的急剧缩水，严重侵蚀了全链条利润，导致许多工厂面临亏损。 高成本与补贴依赖的挑战 可再生柴油的生产成本远高于传统化石柴油，使其在自由市场中缺乏竞争力，必须依靠联邦税收抵免、低碳燃料标准抵免和RIN等多种补贴才能实现盈利。然而，当这些补贴未能跟上供应增长步伐或因政策调整而大幅下降时，高成本的生产模式便难以为继。这促使行业进入去泡沫和去产能阶段，企业被迫采取更严格的成本管理措施，并积极转向更具成本效益和低碳强度的原料，以应对宏观经济逆风和补贴政策的不确定性。 主要内容 Vertex Energy暂停生产案例分析 Vertex Energy于周四宣布暂停其阿拉巴马州炼厂的可再生柴油生产，并计划利用现有加氢产能转产更多化石基燃料。这一决策是基于公司第一季度报告的净亏损1770万美元，其中可再生柴油业务亏损高达1050万美元，尽管该季度可再生柴油产量达到4090桶/日。Vertex Energy位于阿拉巴马州Mobile的工厂年产能为1.5亿加仑，主要使用废弃食用油（UCO）、蒸馏玉米油（DCO）、豆油和牛油作为原料。该工厂在2023年底将部分装置改造后，产能扩张至8000万桶/日，但2024年第一季度的运行率仅为51.1%。其可再生燃料生产毛利率从2023年第四季度的每桶12.11美元下降至今年第一季度的每桶10.29美元，表明尽管公司在原料优化策略上取得进展，但宏观经济逆风对其盈利能力造成了显著冲击。 可再生柴油的高成本结构与补贴依赖 可再生柴油的生产成本远高于传统化石柴油，使其在自由市场中无法盈利，必须依赖政府补贴。以2021年4月一家以豆油为原料的代表性可再生柴油厂为例，其生产成本高达5.30美元/加仑，而同期传统石化柴油的批发市场价格仅为1.90美元/加仑。这意味着在没有补贴的情况下，每加仑可再生柴油的生产将亏损3.4美元。 成本构成分析显示，原料成本是主要部分，生产价值1.90美元的可再生柴油需要价值4.30美元的豆油，加上0.5美元的运营成本和0.5美元的资金成本。为了弥补这一巨大的成本差距，可再生柴油行业高度依赖政府的指令和补贴。在上述案例中，补贴形式包括：1美元/加仑的联邦税收抵免（BTC）、0.90美元/加仑的加州低碳燃料标准抵免（LCFS）以及2.4美元/加仑的联邦可再生标识号抵免（RIN）。这三项补贴合计4.3美元/加仑，将原本负3.4美元/加仑的自由市场利润转化为0.9美元/加仑的正补贴利润。这表明可再生柴油市场具有补贴丰厚、高成本生产需补贴合理化，以及最终全链利润对原料成本变动和补贴变化高度敏感的特点。 RIN价格暴跌对市场收益的侵蚀 尽管可再生柴油的生产效率和部分原料成本有所改善，但补贴的急剧下降严重侵蚀了市场收益。对比2021年和2024年4月的数据，代表性RD工厂的RD价格从1.90美元增至2.50美元，收入增加60美分；豆油价格下跌使生产成本从5.30美元降至4.60美元，节省70美分。这意味着可再生柴油的生产利润提高了1.30美元/加仑，本应是利好消息。 然而，补贴方面却出现大幅下降：联邦税收抵免（BTC）保持1美元不变，但加州低碳燃料标准抵免（LCFS）从90美分降至30美分，下降了60美分；联邦可再生标识号抵免（RIN）从2.4美元降至1.7美元，下降了70美分。补贴合计下降了2.30美元。最终结果是，尽管生产利润大幅改善，但全链利润却从2021年的90美分利润下降到2024年的10美分亏损。仅RIN价值1.7美元的下降就抵消了1.3美元的生产利润改善，总补贴金额下降2.3美元，导致原本利润丰厚的工厂利润率大幅缩水。这突出表明，补贴价值的波动性甚至大于其所依赖的原料价格波动性，且RIN补贴是炼厂盈利的基础。由于RFS激励未能跟上供应增长的步伐，导致押注生物燃料作为石化燃料转型手段的工厂利润大幅缩水。 行业趋势、成本控制与最新数据洞察 补贴的下降对高成本行业意味着更加严苛的成本管理。其中最重要的是原料的选择和运营成本的控制。为了控制原料成本，生物柴油厂正转向更多碳积分的低CI（碳强度）原料，如牛脂、玉米油和废弃食用油（UCO）。国泰君安期货此前对美国32家可再生工厂的利润跟踪显示，2024年，由于原料和运营成本差异，许多工厂将面临亏损可能，几乎所有工厂都将面临利润缩水的危机，这印证了行业去泡沫和去产能的逻辑。 最新数据显示，截至5月3日，D4 RIN市场交易价格为43.75美分/加仑，而理论价值为27美分/加仑。美国一代生物柴油生产利润正在转好，但包括掺混利润在内的全链条利润持续下行。同时，美国二代生物柴油全链利润因R100价格下跌、原料价格上涨和补贴下跌而持续走弱，进一步证实了整个生物柴油行业面临的普遍挑战。 总结 Vertex Energy暂停可再生柴油生产的案例，深刻揭示了全球生物柴油行业在高成本、补贴依赖和市场波动下的严峻利润危机。尽管生产效率和原料成本有所改善，但联邦可再生标识号（RIN）等关键补贴的急剧下降，严重侵蚀了全链条利润，导致许多工厂面临亏损。这一趋势预示着行业正进入一个去泡沫和去产能的阶段，未来将更加注重严格的成本控制、优化运营效率以及向更具成本效益和低碳强度原料的转型，以应对不断变化的宏观经济逆风和补贴政策环境。

中心思想 核心产品驱动业绩增长与盈利能力提升 康辰药业在2023年及2024年第一季度展现出稳健的业绩增长态势，主要得益于核心产品“苏灵”的持续放量和“密盖息”鼻喷雾剂的快速增长。公司通过医保限制解除、市场拓展以及成本优化等策略，显著提升了盈利能力，归母净利润和扣非归母净利润均实现大幅增长。 创新研发管线加速推进，构筑未来增长潜力 公司在创新药研发方面取得了积极进展，多靶点创新药KC1036进入关键临床阶段，中成药金草片即将递交上市申请，犬用制剂也获得受理。这些研发项目的顺利推进预示着公司未来业绩增长的新动能，有望逐步进入收获期，为公司长期发展奠定坚实基础。 主要内容 核心产品市场表现与业绩贡献 整体财务表现强劲： 2023年全年，公司实现营业收入9.20亿元，同比增长6.15%。归母净利润达到1.50亿元，同比大幅增长48.24%；扣非归母净利润为1.27亿元，同比增长42.51%。利润端的显著增长主要归因于核心产品“苏灵”的稳步放量、成本端的持续改善以及所得税费用的显著降低。 2024年第一季度，公司延续良好势头，实现营业收入1.99亿元，同比增长20.67%。归母净利润和扣非归母净利润分别达到4165.32万元和3965.67万元，同比增幅高达62.28%和74.63%。这主要得益于“苏灵”收入的增长以及研发费用的有效控制。 “苏灵”稳步放量与市场拓展： “苏灵”作为公司的核心产品，在2023年医保限制解除后，销售收入实现稳步增长。全年销售量同比增长19.83%，销售收入达到6.13亿元，同比增长13.89%，是驱动公司业绩稳定增长的关键因素。 公司积极拓展“苏灵”的应用领域，犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶的注册申请已获受理，标志着产品在宠物医疗市场的布局。随着医保限制解除后的持续放量以及宠物领域的拓展，“苏灵”的销售额有望继续稳步增长，为公司贡献更多业绩增量。 “密盖息”鼻喷雾剂高速增长，完成业绩承诺： 2023年，“密盖息”产品线实现营业收入2.97亿元。其中，注射液销售收入为1.56亿元，同比下降19.72%；而鼻喷雾剂表现亮眼，实现销售收入1.41亿元，同比高速增长39.37%。 “密盖息”在2023年实现归母净利润1.23亿元，扣非归母净利润同样为1.23亿元，成功完成了年度不低于1.2亿元净利润的业绩承诺。 此外，通过将“密盖息”的运输方式从航空运输转为海运，其毛利率同比增长了3.89个百分点，显示出公司在成本控制方面的成效。随着鼻喷雾剂的持续高速增长，“密盖息”有望继续放量，为公司业绩增长提供支撑。 创新药研发进展及未来布局 KC1036进入关键临床阶段： 公司多靶点创新药KC1036的研发进展顺利。针对晚期食管鳞癌的III期临床研究和针对晚期胸腺肿瘤的II期临床研究正在积极进行中。 KC1036联合PD-1抗体一线维持治疗局部晚期或转移性食管鳞癌以及KC1036治疗12岁及以上青少年晚期尤文肉瘤的IND（新药临床试验申请）均已获得批准，进一步拓宽了该药物的潜在适应症和市场前景。 中成药及宠物药研发取得突破： 中成药金草片的III期临床试验已达到主要研究终点，有望在年内递交上市申请，预示着公司在中成药领域即将迎来新的产品上市。 犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶的注册申请已获受理，这不仅是“苏灵”在宠物领域拓展的重要一步，也体现了公司在动物用药市场的布局。 研发管线即将进入收获期： 公司在研项目进展顺利，多个产品即将进入收获期，有望为公司带来新的业绩增长点，支撑公司未来的可持续发展。 财务业绩分析与投资展望 盈利预测与估值： 根据2023年报数据，公司调整了收入假设，预测2024-2026年每股收益分别为1.02元、1.11元和1.46元。 基于可比公司的估值水平，公司获得2024年43倍市盈率的估值，对应目标价为43.86元。分析师维持“买入”评级。 从财务预测数据来看，公司营业收入预计在2024-2026年保持14.7%至20.9%的增长率，归母净利润增长率在2024年为8.4%，2025年为9.0%，2026年有望加速至31.3%。毛利率预计将维持在89%以上的高水平，净利率在13.9%至16.4%之间波动。 风险提示： 公司面临主要在售产品的市场竞争风险，可能影响产品销售和市场份额。 创新药研发进度不及预期的风险，可能导致新产品上市延迟或失败。 假设条件变化影响测算结果的风险，可能导致盈利预测与实际情况存在偏差。 医药行业政策风险，如医保政策调整、药品集中采购等，可能对公司经营产生影响。 总结 康辰药业在2023年及2024年第一季度表现出强劲的业绩增长，核心产品“苏灵”在医保限制解除后持续放量，犬用制剂的注册申请也为未来增长打开了新空间。“密盖息”鼻喷雾剂的快速增长和业绩承诺的完成，进一步巩固了公司的市场地位。同时，公司在创新研发方面进展顺利，多靶点创新药KC1036进入关键临床阶段，中成药金草片即将递交上市申请，预示着公司未来业绩增长的多元化驱动。尽管面临市场竞争、研发进度和政策变化等风险，但基于核心产品的稳健增长和创新管线的积极推进，公司未来发展潜力值得期待，分析师维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长与创新驱动 博瑞医药在2023年及2024年第一季度实现了营业收入的稳健增长，分别达到11.8亿元（同比增长15.9%）和3.4亿元（同比增长11.5%）。尽管同期归母净利润和扣非归母净利润有所下滑，但公司在核心业务领域展现出韧性。公司通过持续的研发投入，创新转型成果逐渐显现，原料药业务受益于市场需求增长，制剂业务则通过集采中标实现快速增长。 战略融资优化财务结构 创新药BGM0504在减重和2型糖尿病治疗领域取得关键临床进展，参照同靶点明星产品替尔泊肽的巨大市场成功，预示着博瑞医药在该领域拥有广阔的增长潜力。公司近期发布的定向增发预案，旨在募集资金补充流动资金和偿还银行贷款，此举将显著优化资本结构，降低财务风险，并提升整体盈利能力，同时体现了实际控制人对公司未来发展的坚定信心。综合来看，博瑞医药正处于从传统业务稳健发展向创新驱动转型的关键时期，尽管短期盈利面临挑战，但长期增长潜力显著，维持“增持”评级。 主要内容 业绩概览与业务结构分析 博瑞医药2023年实现营业收入11.8亿元，同比增长15.9%；归母净利润2.0亿元，同比下降15.5%；扣非归母净利润1.9亿元，同比下降12.8%。2024年第一季度，公司营业收入达3.4亿元，同比增长11.5%；归母净利润0.64亿元，同比下降9.5%；扣非归母净利润0.6亿元，同比下降7.9%。尽管营收保持增长，但净利润短期内受到研发投入增加和部分产品毛利率波动的影响。 2023年，原料药产品实现收入8.85亿元，同比增长13.94%，主要得益于流感影响导致的奥司他韦原料药需求激增。制剂产品收入增长显著，达到1.38亿元，同比增长37.46%，主要受益于米卡芬净钠集采中标。此外，权益分成收入0.62亿元，同比增长20.46%；技术收入0.76亿元，同比下降10.17%。整体业务结构显示，原料药仍是主要收入来源，而制剂业务正成为新的增长点。 研发创新与市场拓展 公司在创新药领域持续投入，BGM0504注射液在减重和2型糖尿病治疗两项适应症上已获得Ⅱ期临床试验伦理批件，并已完成全部受试者入组。其中，糖尿病适应症5mg剂量组受试者已全部出组，10mg剂量组仅剩一例尚未出组。该产品与礼来制药的替尔泊肽（Tirzepatide）为同靶点药物。替尔泊肽的降糖版Mounjaro在2023年销售额暴涨10倍多至51.63亿美元，2024年Q1销售额达18.07亿美元，同比增长217%。减肥版Zepbound自2023年11月获批上市后，不到两个月创收近2亿美元，2024年Q1销售额已超过5亿美元。这些数据充分表明，相关治疗领域市场空间广阔，BGM0504有望为博瑞医药未来业绩提供重要增量。 在仿制药方面，公司积极推进多款产品研发。依维莫司片和吸入用布地奈德混悬液已在国内申报。羧基麦芽糖铁注射液、噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂处于稳定性阶段。沙美特罗替卡松吸入粉雾剂处于中试阶段，噻托溴铵吸入粉雾剂已完成小试。丰富的仿制药管线将为公司提供持续的业绩支撑。 战略融资与财务优化 博瑞医药于2024年5月6日发布定增募资预案，拟向特定对象发行股票募集资金总额不超过5亿元，发行价格为22.56元/股。募集资金净额将全部用于补充流动资金和偿还银行贷款。此次定增的发行对象为公司实际控制人之一袁建栋先生，其全额认购体现了对公司未来发展的坚定信心。此举将有效满足公司未来持续提升创新能力和业务发展的流动资金需求，同时优化资本结构，提升流动比率和速动比率等指标水平，从而降低财务费用，有效控制财务风险并提升整体盈利能力。 投资展望与风险评估 考虑到研发投入的增加以及原料药端部分产品毛利率受阶段性需求变动、客户库存调整及产品价格波动的影响，分析师调整了公司2024-2025年盈利预测，并新增2026年预测。预计公司2024-2026年营业收入分别为13.02/14.87/17.62亿元，对应EPS分别为0.54/0.61/0.69元。基于2024年5月9日36.20元/股的收盘价，对应PE分别为67/60/52倍。鉴于公司在创新转型方面的积极进展和长期增长潜力，维持“增持”评级。 报告提示了多项风险，包括创新药研发风险、产品被替代的风险、一致性评价和带量采购等政策影响的价格风险、宏观环境风险、定增发行的审批风险。此外，还提及了公司董事长、总经理袁建栋及公司董事会秘书王征野曾收到监管警示函或通报批评的历史合规风险。 总结 博瑞医药在2023年及2024年第一季度展现出稳健的营收增长态势，尽管短期内净利润受到研发投入和市场因素影响有所波动。公司在原料药和制剂两大核心业务板块均取得积极进展，特别是制剂业务在集采中标的推动下实现快速增长。创新药BGM0504的临床试验进展顺利，结合同靶点药物替尔泊肽的巨大市场成功，预示着博瑞医药在代谢疾病领域拥有显著的长期增长潜力。通过定向增发募集资金，公司将有效优化财务结构，降低财务风险，并为未来的创新研发和业务扩张提供坚实的资金保障。尽管面临研发、市场竞争和政策等多重风险，但博瑞医药的创新转型战略和财务优化措施有望支撑其实现可持续发展，因此维持“增持”的投资评级。

　　美年健康(002044) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2023年年度报告和2024年一季度报告，2023年实现营收108.93亿元（+26.44%），经营活动现金流100.85亿元，增加11.86%。2024Q1公司实现营收18.01亿元（-14.91%），归母净利润-2.87亿元（-66.67%），扣非净利润-3.02亿元（-71.58%），经营现金流净额-5.43亿元（-807.2%）。 　　点评： 　　公司业务扭亏为盈，2024年更进一步 　　2023年公司业绩符合预期，净利润5.06亿元，较去年增加10.65亿元，扭亏为盈。 　　从盈利能力和费用角度看，23年公司毛利率为42.79%（+8.35pct），体检服务毛利率为42.06%（+9.51pct）；销售费用25.62亿元（+24.45%）；管理费用8.32亿元（+3.59%）；财务费用2.99亿元（+3.58%）；规模效应凸显。 　　经营稳步向好，旗下品牌合作共赢 　　拆分品牌，2023年公司收入中美年大健康收入84.3亿（占77.4%），慈铭和慈铭奥亚收入22.8亿（占20.9%），美兆收入1.9亿（占1.7%）。公司体检中心数量达596家，接待人次2,834万，个人客户占比上升至20%。综合客单价为620.8元（+11.2%）。 　　从经营层面看，2023年公司体检服务营收105.61亿元（+28.81%），参股+控股接待人次2834万（+13.0%），其中控股门店接待人次1755万（+13.7%），综合客单价（包含入职体检和职业病检查，剔除核酸检测）620.8元（+11.2%）；团检/个检占比80%/20%，个检占比同比+2.8pct，经营稳中向好。 　　数字化运营取得显著效果，AI打开想象空间 　　报告期内公司数字化升级取得显著成效。公司聚焦核心业务场景，实施数字化运营，促进体检业务全面转型升级，扁鹊智慧体检云平台覆盖95%以上分院，完成核心业务流程再造，实现预约、检查、检验、影像诊断、报告生成等全流程数字化。 　　公司与润达医疗、华为合作，推出业内首个健康管理AI机器人“健康小美”，基于健康体检大数据为用户提供全周期AI解决方案，商业化前景可期。 　　1/4 　　投资建议：维持“买入”评级 　　预计公司2024~2026年将实现营业收入124.97/143.99/161.42亿元（24/25年前值118.84/131.45亿元），同比+14.7%/15.1%/12.1%（24/25年前值10.8%/10.6%）；实现净利润843/1207/1525百万元(24/25年前值754/927百万元），同比+66.7%/43.2%/26.4%（24/25年前值43.1%/23.0%）；维持“买入”评级。 　　风险提示 　　政策变化风险；区域运营风险；行业竞争加剧风险。

　　一品红(300723) 　　事件： 　　公司发布2023年度报告，实现营业收入25.03亿元，同比增长9.79%；归母净利润1.85亿元，同比下降36.49%；扣非后归母净利润1.20亿元，同比下降45.73%，EPS为0.42元。公司发布2024年一季报，实现营业收入6.23亿元，同比下降13.01%；归母净利润1亿元，同比下降9.53%；扣非后归母净利润0.98亿元，同比增长5.16%，EPS为0.22元。 　　2023年业绩放缓，期间费用水平控制良好 　　2023年公司整体业绩符合预期，利润端同比出现下降与公司研发投入增加，折旧增加以及部分投资的企业亏损有关。2023年销售费用率为44.88%（-9.89pct），管理费用率为13.16%（+3.74pct），财务费用率为1.31%（+0.36pct），公司销售费用率下降显著，主要与公司精细化管理以及学术推广减少有关，管理费用率小幅增长主要与办公楼固定资产折旧增加、办公室装修摊销等有关。整体来看，公司费用率管控水平良好。 　　儿童药实现较快增长，慢病用药部分品种实现放量 　　2024年公司儿童药产品收入15.36亿元，同比增长17.01%，其中芩香清解口服液、奥司他韦胶囊、益气健脾口服液、盐酸左西替利嗪口服滴剂、孟鲁司特钠颗粒、盐酸氨溴索滴剂等品种实现收入快速增长。2024年公司慢病药产品收入7.70亿元，同比减少2.40%，收入端同比下降主要受行业政策影响所致，但公司新品种盐酸溴己新注射液、硝苯地平控释片等通过集采实现快速增长。预计未来公司儿童药有望继续快速增长，慢病用药新品种有望通过集采实现放量。 　　研发投入力度持续加大，长期发展动力充足 　　2024Q1公司自主研发投入6252.92万元，2023Q1为4812.17万元，同比增长29.94%。公司在研的高尿酸血症＆痛风创新药物AR882胶囊治疗原发性痛风伴高尿酸血症患者的有效性和安全性的多中心、随机、双盲、平行对照、II/III期临床试验在国内正式启动，II/III期同步进行，目前已经完成首例患者入组，预计II期试验将在2024年底前完成。公司研发投入力度持续加大，公司仿制药在研品种丰富，业绩增长动力充足。 　　投资建议与盈利预测 　　公司儿童药板块快速增长，慢病用药板块产品通过集采实现放量，同时公司研发力度持续加大，在研品种丰富，业绩有望长期稳健增长。预计2024-2026年，公司归属母公司股东净利润分别为2.48亿元、3.03亿元和3.88亿元，对应每股收益分别为0.55元/股、0.67元/股和0.85元/股，对应PE分别为42倍、34倍和27倍，维持“买入”的投资评级。 　　风险提示 　　公司研发进度不及预期风险，产品放量不及预期风险，行业竞争加剧风险。

中心思想 医药板块估值低位，多重利好驱动增长 本报告核心观点认为，当前医药生物板块估值处于历史低位，且公募基金（剔除医药基金）配置比例偏低，预示着行业存在显著的修复和增长潜力。在宏观经济环境积极恢复、美债利率等外部因素改善的背景下，叠加医药行业内部大领域、大品种的拉动效应，预计2024年医药行业将迎来“百花齐放”的增长格局。投资机会将围绕创新驱动、国产替代、市场集中度提升以及新兴技术领域展开，尤其看好本土头部临床CRO企业在多重利好下再迎发展黄金期。 创新与国产替代引领投资主线 报告强调，医药行业的投资主线将聚焦于创新药从数量向质量的转变，重视差异化和国际化管线；医疗器械领域受益于国产替代政策支持和设备更新需求；中药板块在基药目录、国企改革及老龄化趋势下具备增长潜力；药房板块因处方外流提速和竞争格局优化而迎来投资机会；医疗服务则在市场净化和商保扩容下提升民营机构竞争力；特色原料药和生命科学服务领域则受益于专利到期和进口替代。CXO行业，特别是多肽、ADC、CGT、mRNA等新兴技术领域，将提供显著的边际需求增量。 主要内容 行情回顾与整体投资展望 本周（2024年5月11日），中信医药指数上涨2.69%，跑赢沪深300指数0.98个百分点，在中信30个一级行业中排名第12位。涨幅前十名股票包括济民医疗（50.97%）、鲁抗医药（35.85%）等，主要受益于细胞免疫治疗和合成生物学概念。跌幅前十名股票多为ST板块。 整体来看，当前医药板块估值处于低位，公募基金配置比例偏低。随着美债利率等宏观环境因素的积极恢复，以及大领域、大品种对行业的拉动效应，预计2024年医药行业将实现乐观增长，投资机会有望百花齐放。 细分领域投资策略与重点关注 创新药与医疗器械：质量为王与国产替代 创新药： 行业正从数量逻辑（me-too速度、入组速度）向质量逻辑（BIC/FIC等产品指标）转换，进入“产品为王”阶段。建议重视国内差异化和海外国际化管线，关注能够兑现利润的产品和公司，如恒瑞、百济、贝达、信达等。乐普生物作为重点案例，其ADC管线丰富，核心品种MRG003（EGFR ADC）鼻咽癌注册II期已完成入组，有望申报上市；MRG004A（TF ADC）差异化布局胰腺癌；CMG901（CLDN18.2 ADC）已授权阿斯利康；MRG002（HER2 ADC）治疗肝转移乳腺癌单臂注册临床达主要终点。公司还通过IO+ADC联用疗法，充分发挥管线协同作用，已启动两项IO+ADC联用临床I/II期研究并观察到积极疗效。 医疗器械： 高值耗材： 集采落地后迎来新成长，重点关注电生理和骨科赛道。骨科受益于老龄化趋势和国内手术渗透率低（我国创伤、脊柱和关节市场渗透率分别为4.9%、1.5%和0.6%，远低于美国），集采有望拉动手术量提升，利好国产龙头如春立医疗、威高骨科、三友医疗。电生理市场心律失常发病率高，手术渗透率有巨大提升空间，国产化率不足10%，技术突破和政策支持将加速进口替代，如惠泰医疗、微电生理在集采中表现突出。 IVD： 受益于诊疗恢复有望回归高增长，重点推荐化学发光和ICL。化学发光市场规模大（2021年超300亿元）且增速快（2021-2025年CAGR预计15-20%），国产市占率20-25%，集采加速国产替代，海外市场拓展迅速（迈瑞、新产业、安图生物）。ICL市场渗透率远低于国外，在分级诊疗、医保控费、DRG/DIP改革推动下有望快速发展，疫情期间应收账款持续收回，2024年减值有望收窄，推荐金域医学、迪安诊断。 医疗设备： 受益于国产替代大浪潮和大规模设备更新政策。软镜赛道国产企业技术水平与进口差距缩小，产品性价比高（澳华内镜AQ-300对标奥林巴斯X1，开立医疗超声内镜打破进口垄断）。硬镜赛道微创手术渗透率有提升空间。国务院《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》将为国产医疗设备企业带来放量机会。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内入院情况逐步恢复，海外订单好转。海外大客户去库存周期结束，23Q4和24Q1订单有望明显好转。一次性手套行业调整趋于稳定，拐点有望到来，关注英科医疗、中红医疗。 医药消费与工业：政策驱动与困境反转 中药： 投资主线包括基药（独家基药增速远高于非基药，关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等）、国企改革（央企考核体系调整更重视ROE，重点关注昆药集团、太极集团等）、医保解限品种（康缘药业等），以及兼具老龄化属性、中药渗透率提升和医保免疫的OTC企业（片仔癀、同仁堂、东阿阿胶等高分红标的），具备爆款特质的潜力大单品（以岭药业八子补肾、太极集团藿香正气等）。 药房： 展望2024年，处方外流（“门诊统筹+互联网处方”成为优解，电子处方流转平台建成）和竞争格局优化（B2C、O2O增速放缓，线上线下融合加速，上市连锁优势显著）的核心逻辑有望显著增强，估值处于历史底部，坚定看好投资机会，关注老百姓、益丰药房、大参林等。 医疗服务： 反腐和集采净化医疗市场环境，有望完善市场机制，推进医生多点执业，提升民营医疗综合竞争力。商保和自费医疗的快速扩容带来差异化竞争优势。建议关注具备全国化扩张能力的优质标的，如固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）、其他细分赛道龙头（海吉亚医疗、国际医学等）。 医药工业： 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，有望迎来新一轮成长周期。关注重磅品种专利到期带来的新增量（2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间298-596亿美元），以及纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业（原料制剂一体化具备成本优势），如同和药业、天宇股份、华海药业。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，企业品种丰富度提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。疫情放开后，血制品行业供需两端弹性释放，业绩有望改善，关注天坛生物、博雅生物。 生命科学服务： 国内市场国产市占率低，替代空间大，需求急迫。政策端高度重视供应链自主可控，需求端集采及医保控费、进口供应短缺促使客户选择国产意愿增强。关注细分行业龙头和有潜力发展为平台型的公司，如奥浦迈、百普赛斯、华大智造等。 CXO： 多肽、ADC、CGT、mRNA等新兴领域蓬勃发展，技术复杂性高，开发生产耗时耗资，更依赖外包服务（全球ADC外包率已达约70%）。新兴领域有望提供较大边际需求增量。关注增长稳健的一体化、综合型公司（药明康德、康龙化成、凯莱英、药明合联）和积极拥抱新兴领域的公司，以及新签订单金额增速亮眼的临床CRO公司（普蕊斯、诺思格）。 本土头部临床CRO再迎发展黄金期 行业发展历程与调整期韧性 2021年前的快速发展： 中国临床CRO行业在国产创新药崛起大时代和临床CRO渗透率持续提升的背景下快速发展。政策大力支持国产创新药（如“重大新药创制”专项、药品上市许可持有人制度），生物医药融资数量/金额快速提升，创新药研发热情高涨，国产新药临床申请数量攀升。同时，政策对临床试验质量提出更高要求（如2015年CFDA开展药物临床试验数据自查核查，2019年药物临床试验机构由资格认定制改为备案管理），提高了行业门槛，利好头部临床CRO。国际临床试验项目也逐渐向中国转移，中国加入ICH，监管与国际接轨，本土头部CRO具备承接国际多中心试验能力，且中国具备成本和效率优势（中国试验成本占西方发达国家30%-60%），吸引跨国药企。中国临床CRO市场规模在2015-2021年间年复合增速超过20%，泰格医药等本土头部企业加速发展，市场份额显著提升（泰格医药国内收入从2015年3.7亿元增至2021年27.4亿元，年复合增速达40%，市场份额提升至12.5%）。 2022年以来的调整期： 2022年以来，新冠相关订单需求显著减少，全球和中国生物医药资本退潮，叠加CDE发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》，国产创新药从高速发展向高质量发展切换，导致国内临床CRO行业需求端调整，市场规模进入平台期，产业内卷加剧。然而，本土头部临床CRO企业展现出较强韧性，在较大收入体量基础上仍实现持续且较快增长。市场集中趋势明显，泰格医药2022年中国临床CRO市场份额提升至13.4%，中国临床CRO市场CR8从2020年的33%提升至2022年的39%，预计2023年将进一步提升。 黄金期驱动因素与投资建议 跨国药企需求转暖： 海外生物医药投融资环境已展现好转趋势，且进入降息通道确定性高，将带动投融资持续好转。中国在全球临床试验中发挥着越来越大的作用，越来越多海外药企有望在中国开展临床试验。本土头部临床CRO在承接能力和可能性上远大于中小型CRO。 国产创新药需求恢复弹性大： 国产创新药展现出超强韧性，向高质量发展切换顺利，IND、NDA、获批和销售数据持续向好，海外授权/合作项目数量创新高。国内医药市场环境也在改善，24Q1创新药融资金额环比改善，海外授权交易注入新动力，阿斯利康收购亘喜生物打通退出新渠道。珠海、北京等多地支持医药创新政策密集出台，从现金资助、加速临床试验审批、松绑支付限制、鼓励投融资等多方面支持国内创新药研发全链条。国产创新药临床需求恢复潜力大，Biotech（小型企业）弹性更大，其研发投入占比较全球仍有发展空间（中国11.7% vs 全球19%），且Biotech受投融资影响更大，对临床CRO依赖度更高。 供给端优化与头部集中： 历经调整期，国内部分中小型临床CRO出现资金链断裂等情况，影响客户项目进度，药企选择CRO时订单价格权重降低。中国临床CRO行业竞争格局有望继续呈现头部集中趋势。本土头部临床CRO企业正处于以国内药企国内临床项目为基本盘，努力发展：1）国内药企出海带动自身海外业务拓展和全球服务能力提升；2）承接跨国药企国内项目建立品牌和信任度，并形成合力向跨国药企海外项目承接奋进的阶段，有望快速打开发展天花板。建议关注：泰格医药（临床CRO一体化服务平台+本土临床CRO领跑者）、诺思格（具备临床CRO全链条服务能力的弹性标的）、普蕊斯（多年深耕SMO，SMO质量标杆）、博济医药（中药临床CRO为特色）。 行业热点与风险提示 行业热点： 重症医学医疗服务能力建设： 国家卫健委发布意见，目标到2025年末全国重症医学床位达到15张/10万人，可转换重症医学床位达到10张/10万人，床医比1:0.8，床护比1:3。到2027年末进一步提升至18张/10万人和12张/10万人，将涉及大批医疗器械的配置与升级。 精神药品目录调整： 国家药监局等部门决定将右美沙芬、含地芬诺酯复方制剂、纳呋拉啡、氯卡色林列入第二类精神药品目录；咪达唑仑原料药和注射剂调整为第一类精神药品，自2024年7月1日起施行。 渐冻症新药临床获批： 瑞吉康1类新药RJK002注射液获CDE临床试验默示许可，成为中国首款获批临床的渐冻症AAV基因治疗药物，也是全球首款靶向蛋白质异常聚集的渐冻症AAV基因治疗药物。 风险提示： 集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期、医院门诊量恢复低于预期。 总结 本报告对医药生物行业进行了全面而深入的分析，指出当前行业正处于估值低位，但多重积极因素预示着2024年将迎来“百花齐放”的增长格局。核心驱动力包括宏观环境改善、政策对创新和国产替代的持续支持，以及各细分领域的内生增长。 特别强调的是，本土头部临床CRO企业在经历了调整期后，正迎来新的发展黄金期。这得益于国产创新药向高质量发展的顺利切换、国内医药市场环境的改善、Biotech对CRO需求的强劲弹性，以及跨国药企临床需求向中国转移的趋势。同时，行业供给侧的优化将进一步提升头部CRO的市场集中度和全球服务能力。 报告详细阐述了创新药、医疗器械（高值耗材、IVD、医疗设备、低值耗材）、中药、药房、医疗服务、医药工业（特色原料药）、血制品、生命科学服务和CXO等细分领域的投资逻辑和重点推荐标的。整体而言，医药行业在创新驱动、国产替代和市场结构优化的背景下，具备显著的投资价值和成长潜力。投资者应关注政策导向、技术创新和市场集中度提升带来的结构性机会，并警惕集采、谈判降价及门诊量恢复不及预期等风险。

　　健民集团(600976) 　　投资要点： 　　深耕儿科OTC品牌大单品龙牡壮骨颗粒。1）2022年OTC端儿科中成药市场份额居首，市场竞争力较强。2）龙牡壮骨颗粒适用人群广泛，主推儿童广阔市场。3）公司销售策略优化，向高利润60袋/盒规格倾斜，高毛利结构将持续优化。4）医保支付范围解限，有望开拓院内市场，提高患者首次购买意愿，为公司业绩增长带来新的催化因素。 　　双跨品种立足院内向院外倾斜。1）儿科：夯实儿科传统优势OTC品种龙牡壮骨颗粒，打造小儿感冒产品集群。公司儿科RX主要品种为：小儿宣肺止咳颗粒、小儿宝泰康颗粒、小儿解感颗粒等，主攻院内广阔市场。2）特色中药：便通胶囊等独家品种积极开拓院外市场。七蕊胃舒胶囊为公司新上市的1.1类中药创新药，进医保后放量较快。3）妇科：以健脾生血颗粒、健脾生血片、小金胶囊等重点品种为主，2023年销售额达到5.73亿元。 　　公司依托健民大鹏体培牛黄独家业务，持续获得业绩增量。1）天然牛黄价格持续上涨，供不应求。体培牛黄价格低，与天然牛黄功能相近且质量稳定，生产周期较短需求强烈。2）健民大鹏为体培牛黄独家生产企业，健民集团持股比例稳定。体培牛黄业务为公司输送利润持续增长。 　　盈利预测与投资建议：健民集团立足中成药领域，以儿科用药为主体，妇科和特色中药共同驱动。同时，子公司健民大鹏的体培牛黄业务为公司持续注入业绩增量。我们预测2024/2025/2026年公司营收分别为48.7/56.5/65.5亿元，增速为16%/16%/16%。2024/2025/2026年公司净利润分别为6.3/7.6/9.1亿元，增速为22%/21%/19%。我们看好公司产品的品牌竞争优势，加之体培牛黄独家地位，给予公司2024年20倍PE，目标价格为82.9元，首次覆盖，给“买入”评级。 　　风险提示：主要产品销售不及预期；健民大鹏体培牛黄业务不及预期；政策波动风险；原材料中药材价格波动风险。

　　博济医药(300404) 　　投资要点： 　　公告：博济医药发布2023年报和2024年一季报。 　　点评： 　　公司业绩稳健增长，订单快速增长。2023年，公司营业收入5.56亿元，同比增长31.19%；归母净利润0.24亿元，同比下降12.04%；扣非归母净利润0.10亿元，同比下降24.24%。公司新增业务合同金额约11.65亿元，同比增长约38.12%，其中，中药类研发服务新增合同金额约3.72亿元，同比增长约346.86%。2024年一季度，公司营业收入1.67亿元，同比增长62.08%；归母净利润0.17亿元，同比增长40.67%；扣非归母净利润0.14亿元，同比增长103.30%。 　　2023年分业务板块经营情况： 　　（1）临床研究服务：2023年，公司临床研究服务收入4.15亿元，同比增长49.58%，新增临床研究服务合同额9.42亿元，同比增长49.25%。2023年，公司从人才战略、适应症领域聚焦拓展、创新药物及创新性医疗技术试验、国际化服务、拓展服务范围、机构战略合作、信息化建设等方向入手，全面提升自身在行业中的综合竞争力。临床试验的服务交付能力、商务竞标能力、企业内部管理控制能力都有大幅提高。 　　（i）药物临床研究服务：2023年，公司服务150余项处在不同阶段的药物临床研究项目（不包含SMO服务以及检测类服务），助力客户获得生产批件5项，中药保护1项。 　　（ii）医疗器械：2023年，子公司九泰药械为七十余项医疗器械提供临床研究服务，提供医疗器械注册服务项目五十余项。 　　（iii）机构合作：2023年，公司已与800余家临床试验服务机构开展合作，已与娄底中心医院、河北医科大学第三医院等20余所临床试验服务机构签署了战略合作签约协议，为临床试验项目的开展提供了有力支持。 　　（iv）信息化管理：2023年，公司进一步完善升级信息化管理系统，提升临床试验项目管理效率、梳理优化内部管理流程、提升了精细化绩效管理的能力、加强了公司继往知识的沉淀。 　　（2）临床前研究服务：2023年，公司临床前研究服务收入0.78亿元，同比增长6.19%，新增临床前研究服务合同额1.63亿元，同比增长13.12%。公司子公司深圳博瑞在“创新药发现筛选和药学服务”的服务板块中增加并初步搭建完成“细胞生物学平台”，包括质粒定制、病毒包装等；“细胞质量检测技术平台”也在搭建和完善中，并通过第三方检验检测机构CMA和CNAS资质认定。公司的化药研究中心持续加强滴眼液制剂平台、吸入制剂平台建设，同时复杂注射制剂平台建设也初见成效。 　　（3）其他咨询服务：2023年，公司其他咨询服务收入0.49亿元，同比增长19.06%，新增其他咨询服务合同额0.60亿元，同比减少12.51%，主要由于外部环境变化，创新药企业境外申报进度放缓所致。2023年，为客户获得境内外IND许可约二十项。 　　（4）CDMO服务：公司CDMO服务由子公司科技园公司承接，科技园公司具有CDMO和企业孵化器两大功能。2023年，科技园公司已完成三期厂房的施工建设，完成9个药物品种的现场注册核查，包括4个原料药、4个片剂和1个胶囊剂以及通过溴芬酸钠原料药GMP符合性检查，提交3个品种的注册资料。 　　（5）临床前自主研发及技术成果转化服务：2023年，临床前自主研发收入25.37万元，技术成果转化服务未产生收入。2023年，公司自主研发的“一种高生物利用度的续断皂苷Ⅵ的提取纯化方法”、“一种中药组合物及其在制备具有治疗肺炎作用的药物中的应用”获得发明专利证书。 　　公司发挥一站式全流程CRO服务的企业特色，强化核心竞争力。公司将持续发展临床研究服务，并在保持优势的基础上，扩展临床前药学研究和药物评价业务，推动技术成果转化服务；加强自主创新能力，稳步开发自主研发品种；推进医药合同定制研发生产（CDMO）服务，建设成为一站式的新药研发平台。2024年，在临床研究服务板块，公司将强化中药业务、创新药临床研究服务能力，并加强商务能力，全面参与市场竞争；在临床前研究服务板块，公司将扩展药物评价业务，特别是生物药、细胞基因治疗产品的评价，并加强中药临床前研发中心和化药研发中心的建设；在CDMO服务板块，公司将拓展商务团队，提高接单能力，并加快项目注册申报进度。公司将以临床前业务带动临床业务；以临床、临床前业务带动CDMO业务；以药物发现带动CMC、药效、安评、临床业务。 　　盈利预测。我们预测公司2024-2026年收入分别为7.59、9.82、12.61亿元，同比增长分别为36.5%、29.5%、28.3%，2024-2026年净利润分别为0.75、1.02、1.27亿元，同比分别为207.1%、36.5%、24.0%，EPS分别为0.20、0.27、0.33元。考虑到公司作为CRO优秀公司，可比公司2024年PEG平均值为1.27，我们预测公司2024年、2025年归母净利润增速有望快于可比公司，我们给予其2024年60倍PE，对应公司合理价值44.8亿元，对应每股目标价11.74元，首次覆盖给予优于大市评级。 　　风险提示。临床试验执行风险、行业竞争加剧的风险、经营规模扩大带来的管理风险、生物医药投融资增速下滑风险。

　　益丰药房(603939) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司2023年实现营业收入225.88亿元，同比+13.59%；归母净利润14.12亿元，同比+11.90%；扣非归母净利润13.62亿元，同比+10.92%。公司2024Q1收入为59.71亿元，同比+13.39%；归母净利润为4.07亿元，同比+20.89%；扣非归母净利润为3.99亿元，同比+24.26%。 　　分析点评 　　23Q4收入稳健增长，经营现金流亮眼 　　23Q4：单季度来看，公司2023Q4收入为67.00亿元，同比+2.47%；归母净利润为4.13亿元，同比-5.81%；扣非归母净利润为3.95亿元，同比-8.65%。 　　23全年财务数据：2023年公司整体毛利率为38.21%，同比-1.32个百分点；期间费用率29.08%，同比-0.65个百分点；其中销售费用率24.29%，同比-0.24个百分点；管理费用率（含研发费用）4.41%，同比-0.26个百分点；财务费用率0.38%，同比-0.15个百分点；经营性现金流净额为46.24亿元，同比+17.94%。 　　门店扩张速度加快，新零售体系运作高效，医院处方外流拓展成效显著公司坚持“区域聚焦，稳健扩张”的发展战略，通过“新开+并购+加盟”的门店拓展模式，深耕中南华东华北市场。2023年新增门店3,196家，其中包括自建门店1,613家，并购门店559家，加盟店1,024家。另，报告期内迁址门店61家，关闭门店153家。2023年末，公司门店总数13,250家（含加盟店2,986家），净增门店2,982家。 　　新零售体系高效运行。O2O上线直营门店超过9,000家，24小时营业配送门店600多家，覆盖了公司线下所有主要城市。在O2O、B2C和处方流转三引擎的策略支撑下，依托公司区域聚焦战略，智能化供应链系统以及精细化运营，B2C、O2O全年实现销售收入18.18亿元（不含税），其中，O2O（不含加盟）实现销售收入13.99亿元，B2C实现销售收入4.19亿元。 　　承接医院处方外流。公司拥有院边店（二甲及以上医院直线距离100米范围内）675家，DTP专业药房305家，其中已开通双通道医保门店246家，开通门诊统筹医保药房4,200多家。 　　一季度新增门店数量增加，加盟店持续增长 　　24Q1财务数据：24Q1公司整体毛利率为39.25%，同比-0.42个百分点；期间费用率29.21%，同比-0.94个百分点；其中销售费用率24.40%，同比-1.20个百分点；管理费用率（含研发费用）4.34%，同比+0.17个百分点；财务费用率0.47%，同比+0.09个百分点；经营性现金流净额为6.50亿元，同比-49.56%。 　　2024年一季度，公司新增门店701家，其中，自建门店364家，并购门店166家，新增加盟店171家。24Q1内迁址门店8家，关闭门店23家。24Q1公司门店总数13,920家（含加盟店3,157家），较上期末净增670家。 　　投资建议 　　我们预计，公司2024~2026年收入分别275.1/337.2/412.8亿元，分别同比增长21.8%/22.6%/22.4%，归母净利润分别为17.2/21.6/26.9亿元，分别同比增长21.5%/25.9%/24.5%，对应估值为27X/22X/18X。维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　政策调整不及预期、处方外流规模不及预期、药店扩张不及预期等。

　　卫光生物(002880) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年报&2024年一季报，2023年实现收入10.5亿元，同比+57%，实现归母净利润2.2亿元，同比+86.1%，扣非归母净利润2.1亿元，同比+95.9%；2024年一季度收入2.3亿元，同比+8.5%，归母净利润4683万元，同比+2.4%，扣非归母净利润4552万元，同比+1.3%。 　　2023年收入增长拉动毛利，24Q1增速受基数影响。公司2023年各季度收入分别为2.1/2.5/2.8/3.1亿元(+51.3%/+164.3%/+55%/+22.1%)，归母净利润分别为4574/5529/5022/6741万元(+80.5%/+156.5%/+94%/+50.6%)，四季度业绩同比增速边际下降，主要系基数效应。全年销售毛利率41.3%，同比上升5.3pp，预计主要系生产销售恢复，收入大幅增长摊薄成本。销售费用率3.9%(-0.1pp)，管理费用率8.2%(+2.7pp)，管理费用有所增长，主要系职工薪酬和中介咨询费用支出增加。研发费用率为6.2%(+0.8pp)，主要系研发投入加大。公司高纯静丙已完成商业化生产线建设，预计2024年完成三期临床，纤维蛋白粘合剂、纤溶酶原等产品处于临床前阶段，有望于2024年进入临床。2023年归母净利率为21.4%，环比+3.8pp，主要系收入端大幅增长。24Q1公司收入利润稳中有增，去年同期相关重症拉动产品需求带来业绩高基数，预计未来业绩有望提速。 　　2023年采浆517吨，纤原收入增长超出整体业务增速。公司2023年采浆517吨，同比增长超过10%。全年人白、静丙、纤原、狂免2023年收入分别为4亿元、3.8亿元、4670万元、9175万元，其中纤原收入同比增速为106%。该产品适应症广泛，其临床渗透率仍有较高提升空间，预计其长期增速有望超过血制品行业整体增长，拉动公司整体业绩。 　　盈利预测与投资建议：预计2024-2026年归母净利润分别为2.6亿元、3.1亿元、3.7亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示：采浆增长或不达预期，产品研发或不及预期，市场竞争加剧风险，行业政策风险。