中心思想 双轮驱动战略，海外市场贡献高增长弹性 三星医疗作为国内配用电设备领域的资深龙头企业，凭借其在智能电表和配用电领域的深厚积累，成功构建了以智能配用电和康复医疗为核心的双主业发展格局。公司积极响应全球智能电网改造和新能源发展的趋势，尤其在海外市场展现出强劲的增长势头，智能电表业务硕果累累，配电业务也乘势实现突破，为公司业绩增长提供了高弹性。同时，在国内市场，公司稳固了配用电基本盘，并积极拓展新能源大客户增量市场。在康复医疗领域，公司通过连锁扩张模式，把握人口老龄化和政策支持带来的市场机遇，实现了业务的稳健发展。 盈利能力持续提升，未来成长空间广阔 报告指出，三星医疗通过内部管理增效、产品持续降本以及优质市场份额提升，综合毛利率显著改善，盈利能力持续增强。公司预计2023-2026年收入和归母净利润的复合年增长率（CAGR）均达到23%-24%左右，显示出强劲的成长潜力。特别是在海外配电市场，公司实现了从0到1的突破，打开了远期成长空间。鉴于公司在欧洲高端市场的深耕以及配电业务的突破性进展，分析师给予公司“买入”评级，并设定了具有吸引力的目标价，充分肯定了其未来的发展前景。 主要内容 配用电与医疗双主业协同发展，业绩实现跨越式增长 核心业务稳健增长，海外市场表现亮眼 三星医疗作为国内智能配用电整体解决方案提供商，深耕行业三十余年，产品涵盖智能电表、变压器、箱式变电站、开关柜、充电桩、光伏逆变器等电能设备。自2015年起，公司通过收购宁波明州医院，逐步转型发展医疗服务业，形成了配用电与医疗双主业协同发展的格局。截至2024年3月31日，公司实际控制人郑坚江合计持股40.28%，股权结构集中稳定。公司通过多期股权激励计划，为智能配用电和医疗服务业务设定了明确的增长目标，充分激发了核心团队的积极性。在股东回报方面，公司长期稳定派息，近年来股利支付率基本维持在50%以上，2020-2023年股息率分别为5.26%、1.96%、2.60%、3.17%，累计现金分红35.73亿元，充分重视股东利益。 财务数据显示，公司营收和归母净利润在经历2020-2021年疫情影响后，于2022年实现强劲复苏，营收/利润增速分别达到30%/37%。2023年，随着智能配用电业务海外出口的进一步放量以及医疗服务整体经营管理的持续提升，公司营收/利润同比分别增长26%/101%，归母净利润达到19.04亿元，盈利能力显著提升。其中，智能配用电业务占比维持在70%以上，2022年海外收入同比增长52%，2023年海外累计订单达45.25亿元，同比增长42.93%，显示出海外市场的高景气度。公司海外业务毛利率稳定在30%左右，略高于国内，且期间费用率呈下降趋势，销售利润率显著提升，体现了规模效应和成本控制的成效。 海外市场战略布局深化，智能电表与配电业务齐头并进 全球电力设备需求旺盛，沙特电网建设提供新机遇 全球电力设备市场需求旺盛，根据IEA数据，2015-2022年全球电网资本开支总量稳定在3000亿美元左右，其中中国、美国、欧洲及其他区域“四分天下”。美欧市场主要以电网升级和替换需求为主，而发展中国家则侧重于增量扩张。值得注意的是，海外电网普遍存在“重配电、轻输电”的特点，尤其欧洲配电偏好更强，其电力系统由60%低压、37%中压和3%高压线路组成。美国电力公司CAPEX投向显示，输电/配电投资分别有34%/38%用于强化电网柔性和技术升级，29%/27%用于电网扩容，34%/30%用于存量设备替代。部分发达国家电网年限较久，如美国70%以上输电系统超25年，欧洲40%配电网超40年，已进入替换周期。 新能源并网已成为全球电网的最大瓶颈，截至2022年底，全球至少有3000GW可再生能源项目排队申请并网。海外电力设备供货周期长，大容量变压器平均供货周期长达4年，导致产能严重不足，为中国企业出海提供了机遇。沙特阿拉伯正积极推动电网建设，力争成为区域电力互联枢纽，预计其电力市场规模到2029年将达到116.41GW，2024-2029年CAGR为5.80%。沙特还制定了“2030愿景”和“绿色沙特倡议”，目标到2030年实现新能源发电装机58.7GW，其中光伏40GW，为电力设备企业提供了巨大的市场空间。中国企业已深度参与沙特智能电表和光伏电站项目，三星医疗也成功中标沙特国家电力公司配网智能化改造项目。 智能电表市场前景广阔，配电业务实现突破性进展 全球智能电表市场规模超千亿元，2022年全球智能电表投资额达217亿美元。尽管中国智能电表渗透率接近100%，但中东、非洲、南美、印度等多数发展中国家渗透率不足10%，新兴市场需求旺盛。同时，发达国家如北美（2021年渗透率73.5%，预计2027年达93.2%）和欧洲部分国家已进入第二代智能电表升级替换周期。欧盟发布的能源系统数字化行动计划，预计2020-2030年期间将向电网领域投资5840亿欧元，其中4000亿欧元用于配电网，1700亿欧元用于电网数字化，将加速智能电表投资增长。 三星医疗凭借其全球化的营销渠道和制造基地优势，在海外市场取得了显著成果。公司自1993年获得电表出口许可，已建立巴西、印尼、波兰、德国、墨西哥5大制造基地以及瑞典、哥伦比亚等6个销售中心，业务覆盖70多个国家和地区。公司长期服务于瑞典Vattenfall、欧洲E.ON、巴西Enel、沙特SEC等电力公司，并中标印度、巴西、印尼、沙特、瑞典等多项海外电表大单。通过渠道复用，公司成功将智能配电业务导入海外销售网络，在中东、亚太市场取得突破，并于2024年4月首次中标希腊电力公司配电变压器项目，中标金额4.66亿元，成功突破欧洲市场。海外配电产品盈利能力高于用电且市场更为广阔，公司逐步实现由用电向用电+配电的产品线拓展，打开了成长天花板。公司海外业务收入规模持续增长，占总收入比重不断提高，2015-2022年CAGR约32%，2023年海外累计在手订单45亿元，同比增长43%，出海进程持续加速。 国内配用电基本盘稳固，新能源驱动配电业务快速成长 国内智能电表量价齐升，配电网迎来变革发展 国内智能电表市场在替换周期和新型电力系统建设的双重驱动下，需求稳定增长。2022年和2023年国家电网智能电表招标总量分别为6926万只和7137万只，同比增长3.40%和3.00%。2020年8月新一代智能电表标准推出后，新版电表单价普遍高于上一代30%以上，且物联表渗透率显著提升，2022年为2.0%，2023年为3.9%，预计未来将进一步提高。国内智能电表市场竞争激烈，但龙头格局稳定，2023年国电南瑞、许继电气、威胜集团、三星医疗、东方电子位列国网智能电表招标市场占有率前五，CR5为22%，行业集中度有望随着新标准的实施而提升。 我国新能源发展迅速，2024年1-2月国内新增太阳能装机36.72GW，同比增长80%。2023年全年光伏装机216GW，同比增长147%。然而，新能源的快速发展也给现有电网带来了挑战，如电网消纳压力导致“弃风弃光”现象，以及分布式能源、新型储能、电动汽车充电设施等多主体接入带来的协调难题。为应对这些挑战，国家提出加快构建适应新能源占比逐渐提高的新型电力系统。2024年2月，国家发展改革委、国家能源局发布《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》，提出到2025年配电网具备5亿千瓦左右分布式新能源、1200万台左右充电桩接入能力。新型电力系统的核心是智能化配电系统，通过先进的量测、通信、控制和决策技术，实现分布式“风光”就地消纳，保障电力系统安全可靠供电。 深耕配用电三十载，新能源业务成为新增长极 三星医疗深耕电表行业30余年，拥有行业领先的研发制造能力，牵头起草了IEEE P3197智能电表数据传输接口导则国际标准，并参与了GB/T 17215电能表、国网物联表等行业标准的制定。公司在2021-2023年国网智能电表招标中，中标金额分别为9.35亿元、14.28亿元和7.73亿元，市占率稳居前五。在智能配电产品方面，公司聚焦“绿色用电”和“碳计量”需求，自主研发新能效节能变压器、小型化环网柜、环保气体柜和核心部件，并前瞻性布局大容量箱变、大电流中置柜、低压柜等，其中光伏箱变获国内首台套认定。 公司在配网变压器领域表现突出，2023年国网配电变压器产品招标中，宁波奥克斯中标金额9.42亿元，占比5.42%；在南网配电变压器产品招标中，中标金额3.62亿元，占比17.49%，均位列第一。除了电网侧业务，公司还大力开发非电网侧客户，聚焦新能源领域，2023年推出户用逆变器、小型工商组串逆变器、户用储能逆变器等新产品，并在国内外市场实现销售。公司积极拓展新能源上下游产业客群、大总包客群以及五大六小发电央企行业大客户，快速提升市场份额和行业影响力。近年来，公司在新能源侧屡获订单，主要客户包括大唐集团、华电集团、中国绿发等央企客户，2024年1月中标大唐风电光伏预装式变电站项目，金额达8.36亿元，新能源侧业务已成为配电业务的第二增长曲线。 康复医疗业务蓬勃发展，连锁扩张模式行稳致远 康复医疗市场潜力巨大，政策支持推动行业发展 我国康复医疗服务市场规模已突破千亿元，预计到2025年将达到2686亿元，2022年至2025年CAGR约为38.5%，市场成长空间广阔。这主要得益于人口老龄化加速、国民康复意识觉醒以及国家政策的强力推动。自2010年起，国务院、国家卫建委等部门持续发布30余部相关政策，鼓励建立三级康复医疗体系、二级综合医院转型为康复医院、加快推进康复医疗体系完善，并支持扩大康复医疗、老年护理、残疾人护理、母婴护理等服务供给，为康复医疗行业发展提供了坚实的政策基础。 依托重症康复特色，构建连锁化医疗服务网络 三星医疗依托于奥克斯医疗集团，立足华东市场，并加快进军华中市场，同时继续开拓华南、西南市场。公司在浙江省内经营综合医院，省外则加速扩张康复专科医院，形成了以重症康复为特色、多种康复治疗手段相结合的康复医疗体系。公司通过“体外培育—赢利点—收购—扩建”的独特模式，实现了医疗业务的稳健扩张。自2015年收购宁波明州医院以来，公司持续投资医疗产业，尽管在2018年和2020/2022年受扩建和疫情影响利润有所波动，但整体呈现快速发展态势。2022年公司收购5家康复医院，2023年上半年再次收购5家医院并新设2家，目前已形成拥有42家医疗机构、超12000张床位的民营医院集群版图。这种连锁扩张模式使得公司能够高效整合资源，提升床位利用率和盈利能力，确保康复医疗业务的长期稳健发展。 总结 三星医疗凭借其在智能配用电领域的深厚积累和康复医疗业务的战略布局，成功构建了双主业驱动的增长模式。公司在海外市场表现尤为突出，智能电表业务持续高景气，配电业务也实现了从0到1的突破，为未来业绩增长提供了强大动力。在国内市场，公司稳固了配用电基本盘，并积极拓展新能源大客户市场，抓住了新型电力系统建设的机遇。同时，康复医疗业务在人口老龄化和政策支持下，通过连锁扩张模式实现了快速发展。公司盈利能力持续提升，财务表现稳健，未来成长空间广阔，分析师给予“买入”评级，充分肯定了其作为配用电设备龙头扬帆出海、再创辉煌的潜力。

中心思想 国内医美市场：高成长性与品类创新驱动 本报告核心观点指出，中国医美市场正处于高成长期，其发展速度远超国际成熟市场。这一增长主要得益于国内医美市场基数较小、渗透率有待提升的背景，以及上游优质产品供给和品类迭代的强劲驱动。胶原蛋白等新兴品类表现尤为突出，带动了上下游整体盈利能力的提升，体现出高毛利产品占比增加和规模化效应的积极影响。 投资策略：聚焦新品周期与龙头企业价值 展望未来，医美行业投资应密切关注核心厂商的新品获批节奏，这是短期市场增长的关键驱动力。长期来看，公司的经营质量、产品研发与获证能力、以及平台化发展潜力是衡量投资价值的核心标准。报告建议投资者短期关注品类迭代带来的机遇，中长期则侧重于具备多维度布局和持续创新能力的医美龙头企业。 主要内容 医美板块经营状况回顾 医美个股走势&2023年及2024Q1业绩概览 个股股价表现分化： 截至年初至4月30日，医美板块个股走势呈现分化。其中，美丽田园（涨幅47.0%）、巨子生物（涨幅36.6%）、江苏吴中（涨幅29.1%）表现较好；而昊海生科（跌幅6.8%）、科笛-B（跌幅23.8%）、爱美客（跌幅24.9%）、复锐医疗科技（跌幅27.3%）、锦波生物（跌幅33.9%）则表现较弱。 上游厂商业绩概览： 2023年： 收入前三为华熙生物（60.8亿元）、巨子生物（35.2亿元）、爱美客（28.7亿元）；收入增速前三为科笛-B（1111%）、锦波生物（100%）、巨子生物（49%）；归母净利润前三为爱美客（18.6亿元）、巨子生物（14.5亿元）、华熙生物（5.9亿元）；归母净利润增速前三为锦波生物（175%）、昊海生科（131%）、爱美客（47%）。 2024Q1： 收入前三为华熙生物（13.6亿元）、爱美客（8.1亿元）、江苏吴中（7.0亿元）；收入增速前三为锦波生物（76%）、爱美客（28%）、江苏吴中（15%）；归母净利润前三为爱美客（5.3亿元）、华熙生物（2.4亿元）、普门科技（1.1亿元）；归母净利润增速前三为锦波生物（136%）、爱美客（27%）、普门科技（22%）。 下游机构业绩概览： 2023年： 收入前三为朗姿股份（51.5亿元）、医思健康（33.9亿元）、美丽田园（21.5亿元）；收入增速前三为医思健康（33%）、美丽田园（31%）、雍禾医疗（26%）；归母净利润前二为朗姿股份（2.3亿元）、美丽田园（2.2亿元）；归母净利润增速前二为朗姿股份（953%）、美丽田园（109%）。 2024Q1： 朗姿股份收入14.0亿元（同比增长11%），归母净利润0.8亿元（同比增长16%）；ST美谷收入2.8亿元（同比下降16%），亏损同比扩大。 国内外市场对比与成长性分析： 对比海外医美龙头艾尔建（2023年收入同比-1%）、Inmode（2023年收入同比+8%）、高德美（2024Q1注射美学业务同比增长19.3%），国内头部医美厂商如爱美客（2023年收入增速48%）和华东医药国内医美业务（2023年收入增速50%）的收入增速均远高于海外同行。这表明，在基数较小、渗透率有待提升的背景下，国内医美市场具备显著的高成长性。 上下游联动与盈利能力提升： 下游医美机构保持稳健增速（朗姿股份医美业务/美丽田园医美业务/医思健康/雍禾医疗2023年收入增速分别为28%/37%/33%/26%），医美景气度有效传导至上游。上游核心注射厂商实现高增长（爱美客/昊海生科医美业务/华熙生物医疗终端业务收入增速分别为48%/41%/59%），其中胶原蛋白赛道增势显著（锦波生物医疗器械业务/巨子生物收入增速分别为123%/49%），符合品类迭代趋势，市场主要由供给和新品驱动。上下游整体盈利能力趋于提升：上游端爱美客、华熙生物医疗终端板块、昊海生物医美板块、锦波生物医疗器械板块毛利率分别提升0.2、1.2、4.3、4.9个百分点，主要系高毛利产品占比提升带来的结构改善；下游端朗姿股份医美业务、ST美谷医美业务毛利率分别提升3.6、1.7个百分点，主要系代工产品占比提升及规模化效应。 医美个股业绩分析：上游优质产品驱动高增，下游盈利水平提升 爱美客： 2023年收入28.7亿元（+48%），归母净利润18.6亿元（+47%）；2024Q1收入8.1亿元（+28%），归母净利润5.3亿元（+27%）。嗨体矩阵（颈纹针、熊猫针、嗨体2.5、泡泡针）和再生矩阵（濡白天使、如生天使）是核心增长驱动点。宝尼达2.0、肉毒等在研管线已进入注册申报阶段。 锦波生物： 2023年收入7.8亿元（+100%），归母净利润3.0亿元（+175%）；2024Q1收入2.3亿元（+76%），归母净利润1.0亿元（+136%）。薇旖美产品线多型别多规格布局，向平台化企业迈进。妇科产品、面中部增容产品、重组ⅩⅦ型人源化胶原蛋白产品等在研管线稳步推进。 巨子生物： 2023年收入35.3亿元（+48%），归母净利润14.5亿元（+45%）。毛利率83.6%，经调净利率41.7%，维持高水平。美妆端可复美收入27.9亿元（+73%），可丽金收入6.2亿元。医美管线有望年内落地，具备约4000家渠道储备。 江苏吴中： 2023年收入22.4亿元（+11%），归母净利润-0.72亿元；2024Q1收入7.0亿元（+15%），归母净利润0.05亿元（-82%）。目前收入主要来自医药业务。医美产品AestheFill（韩版童颜针）已于2024年4月正式进入首批机构销售，有望凭借差异化定位和再生效果扩大市场份额。 昊海生科： 2023年收入26.5亿元（+25%），归母净利润4.2亿元（+131%）；2024Q1收入6.5亿元（+6%），归母净利润1.0亿元（+20%）。医美业务已成为第一大收入板块，其中玻尿酸业务增幅96%。毛利率提升主要受高毛利玻尿酸产品驱动。关注海魅销售及第四代海神玻尿酸获批进展。 普门科技： 2023年收入11.5亿元（+17%），归母净利润3.3亿元（+31%）；2024Q1收入3.1亿元（+10%），归母净利润1.1亿元（+22%）。聚焦体外诊断和治疗与康复，积极拓展消费医疗方向。高毛利产品占比加大，毛利率提升至65.81%。皮肤医美领域持续研发新品，强脉冲光治疗仪已获证，并发布“普门美学”子品牌。 复锐医疗科技： 2023年营收3.59亿美元（+1.4%），经调整净利润0.38亿美元（-22.9%）。收入增速受地域政治等因素干扰。直销占比扩大，毛利率提升至61.1%。稀缺性长效肉毒Daxxify、透明质酸Profhilo国内注册申请已获受理，有望2024年获批上市。 科笛-B： 2023年收入1.4亿元（+1111%），经调整经营性亏损3.29亿元。已上市产品覆盖毛发及妆品，表现亮眼。在研管线多为全球唯一/领先，如全球首个用于雄激素性脱发的外用非那雄胺、全球首个用于寻常痤疮治疗的外用米诺环素均已获NDA受理，有望24-25年陆续获批。 朗姿股份： 2023年收入51.5亿元（+24%），归母净利润2.3亿元（+953%）；2024Q1收入14.0亿元（+11%），归母净利润0.8亿元（+16%）。医美、女装业务增势显著。医美收入中非手术类增速达36%，占比提升。医美定制化+规模化驱动盈利提升，非手术类项目毛利率提升。公司已拥有39家医疗美容机构，并完成郑州集美控股权收购。 美丽田园： 2023年收入21.5亿元（+31%），归母净利润2.2亿元（+109%）。毛利率45.6%（+1.7pct），净利率10.7%（+3.9pct）。美容保健、医美、亚健康医疗三大板块同步高增，三美模式提升盈利能力。收购奈瑞儿70%股权，内生外延双轮驱动。 投资建议 行业趋势判断： 国内医美行业已从萌芽期及无序爆发期进入成熟前期。中长期来看，市场有望从高价低渗透率向低价高渗透率转换，求美意愿将大量释放。合规产品供给提升将带动价格下行，吸引更多消费者，并促使高质量客群回流国内。医美消费呈显著K型分布，高端客群对再生、胶原蛋白等高利润品项需求旺盛；入门级求美者受消费降级影响，倾向平替或降低消费频次。品类结构上，效果突出、具备差异化卖点、能为下游提供足够利润空间的新品类（如再生材料、胶原蛋白）有望异军突起。 投资策略： 短期关注： 品类迭代、新品所处周期、覆盖渠道及销售能力。2024年第二季度及全年市场有多款新品有望上市，需关注已上市产品放量情况及待上市产品获批节奏。推荐关注美妆双品牌势能抬升、医美管线有望近期落地的巨子生物（2367.HK）；业绩持续兑现的重组胶原医美龙头锦波生物（832982.BJ）；韩版童颜针开启国内正式销售的江苏吴中（600200.SH）。 中长期关注： 公司经营质量、产品研发获证/BD能力、平台化发展能力。推荐关注具备注射、光电、减重多方面布局的医美龙头爱美客（300896.SZ）。 风险提示 医美消费不及预期。 核心厂商新品研发获批不及预期。 宏观经济波动。 总结 本报告深入分析了美容护理行业中的医美板块，指出中国医美市场正处于高成长阶段，其增速显著高于国际成熟市场。这一增长得益于国内市场较低的渗透率和持续

中心思想 替妥尤单抗获批受理，市场潜力巨大 信达生物的替妥尤单抗注射液（IBI311）新药上市申请获得受理，标志着其在甲状腺眼病（TED）治疗领域迈出关键一步。 基于积极的III期临床研究结果，IBI311在改善TED患者眼球突出度、疾病活动度和生活质量方面表现显著，且安全性良好。 鉴于国内TED治疗手段有限，IBI311作为首个递交NDA的IGF-1R抗体类药物，有望填补巨大的临床未满足需求，商业化前景广阔。 盈利能力短期承压，长期增长可期 尽管公司短期盈利预测因新药上市销售费用和研发投入增加而有所下调，但核心产品销售强劲，且拥有丰富的后期临床管线。 分析师维持“买入”评级，看好公司凭借多元化产品组合实现长期增长，为患者提供综合解决方案。 主要内容 替妥尤单抗注射液上市申请进展与临床数据 新药上市申请获受理： 信达生物（1801.HK）公告，替妥尤单抗注射液（IBI311，重组抗胰岛素样生长因子1受体抗体）的新药上市申请（NDA）已获得国家药品监督管理局（NMPA）药品审评中心（CDE）正式受理，用于治疗甲状腺眼病（TED）。 III期临床研究结果积极： 此次NDA受理是基于在中国TED受试者中开展的III期注册临床研究RESTORE-1的积极结果。该研究于2024年2月顺利达成主要研究终点，显示IBI311组在眼球突出度、疾病活动程度和受试者生活质量等方面的改善均显著优于安慰剂组。研究期间，替妥尤单抗整体安全性良好，未发现新的安全性信号。详细数据计划于2024年学术大会和学术期刊上公布。 甲状腺眼病市场分析与替妥尤单抗的商业化前景 甲状腺眼病（TED）市场需求： TED是一种累及眼部组织的自身免疫性疾病，年发病率预估女性为16/100,000人，男性为2.9/100,000人，患病率为0.1-0.3%。 现有治疗手段局限性与IBI311的优势： 目前国内TED治疗手段有限。海外多项临床治疗指南已将靶向IGF-1R的抗体生物制剂列入推荐治疗方案，尤其对于合并显著突眼的TED可作为首选。IBI311作为国内首个递交NDA的IGF-1R抗体类药物，有望填补国内临床上的显著未满足需求，商业化前景可期。 盈利预测、估值与评级 维持“买入”评级： 分析师维持对信达生物的“买入”评级。 收入与净利润预测调整： 预测公司2024年至2026年收入分别为76.44亿元、94.73亿元和114.55亿元，同比增长率分别为23.17%、23.93%和20.92%。考虑到新药上市后销售费用增加以及持续增长的研发投入，下调2024年至2025年归母净利润预测至-6.33亿元和3.06亿元（原预测为0.23亿元和14.02亿元），新增预测2026年归母净利润为13.30亿元。按最新股本测算，2024年至2026年EPS分别为-0.39元、0.19元和0.82元。 公司长期增长潜力： 公司核心产品销售表现强劲，且有多款重磅产品已进入临床后期。作为国内明星创新药企，公司丰富的商业化产品组合有望为更广泛及更细分的患者群体提供完善的综合解决方案。 风险提示 主要风险因素： 研发进度不达预期、销售情况不达预期以及国际合作不达预期。 总结 信达生物的替妥尤单抗注射液（IBI311）新药上市申请获得受理，是公司在甲状腺眼病（TED）治疗领域的重要里程碑。基于积极的III期临床数据和国内市场对IGF-1R抗体类药物的巨大未满足需求，IBI311的商业化前景广阔。尽管公司短期盈利能力因新药上市前的投入和研发支出增加而面临调整，但其强劲的核心产品销售和丰富的后期临床管线预示着长期的增长潜力。分析师维持“买入”评级，并强调了研发进度、销售情况和国际合作等潜在风险。

　　重点疫苗批签发情况： 　　多联苗：2024Q1，五联苗同比下降、四联苗同比增长，民海生物四联苗批签发6批次（+50%）；赛诺菲巴斯德五联苗批签发17批次(-23%)。 　　肺炎疫苗：2024Q1，13价肺炎疫苗批签发19批次(+138%)，其中辉瑞5批次，民海生物10批次，沃森生物4批次。23价肺炎疫苗批签发14批次(+75%)。 　　HPV疫苗：2024Q1批签发35批次(-80%)。其中双价HPV疫苗批签发9批次。其中万泰生物5批次(-96%)，沃森生物2批次(-88%)，GSK2批次；默沙东四价HPV疫苗批签发2批次(-90%)；默沙东九价HPV疫苗批签发24批次(+14%)。 　　带状疱疹疫苗：2024Q1带状疱疹疫苗批签发25批次，其中百克生物批签发12批次，GSK批签发13批次。 　　流感疫苗：2024Q1，三价流感疫苗获批签发5批次(+150%)，四价流感疫苗批签发3次(-25%)； 　　轮状病毒疫苗：2024Q1轮状病毒疫苗批签发36批次(-22%) 　　鼻喷流感疫苗：2024Q1鼻喷流感疫苗批签发0批次 　　脑膜炎疫苗：2024Q1脑膜炎疫苗批签发129批次（+1%） 　　其他主要疫苗品种批签发情况： 　　人用狂犬疫苗：2024Q1批签发163批次(0%) 　　水痘疫苗：2024Q1水痘疫苗批签发60批次(-17%)。 　　Hib疫苗：2024Q1批签发14批次(+56%)。 　　肠道病毒疫苗:2024Q1，EV71疫苗批签发13批次(-19%)。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年5月22日，医药板块涨跌幅-0.51%，跑输沪深300指数0.74pct，涨跌幅居申万31个子行业第26名。各医药子行业中，疫苗(+0.85%)、医疗研发外包(+0.27%)、医院（+0.01%）表现居前，血液制品(-1.53%)、线下药店(-1.74%)、医药流通(-0.73%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为漱玉平民(+19.98%)、汉商集团(+10.07%)、哈三联(+9.99%)；跌幅榜前3位为ST长康（-5.19%）、ST龙津(-5.12%)、ST大药(-4.91%)。 　　行业要闻： 　　5月22日，罗氏宣布，美国FDA授予其在研口服小分子Inavolisib联合CDK4/6抑制剂Ibrance（Palbociclib）和氟维司群（Fulvestrant）突破性疗法认定（BTD），用于治疗肿瘤带有PIK3CA突变、激素受体（HR）阳性、人类表皮生长因子受体2（HER2）阴性局部晚期或转移性乳腺癌成年患者，这些患者在完成辅助内分泌治疗后12个月内发生复发。临床试验数据显示，与安慰剂组合（PFS=7.3个月）相比，Inavolisib联合疗法（PFS=15.0个月）将患者病情恶化或死亡的风险降低了57%（HR=0.43，95%CI：0.32-0.59，p<0.0001）。 　　（来源：罗氏） 　　公司要闻： 　　新华制药（000756）：公司发布公告，近日收到国家药监局核准签发的草酸艾司西酞普兰片（10mg）《药品注册证书》，本品符合药品注册的有关要求批准注册，该药是二环氢化酞类衍生物消旋西酞普兰的单一右旋光学异构体，用于治疗抑郁症和伴有或不伴有广场恐怖症的惊恐障碍。 　　福元医药（601089）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发的丙戊酸原料药《化学原料药上市申请批准通知书》，该药是神经系统疾病药物，用于治疗癫痫、躁狂症。 　　美诺华（603538）：公司发布公告，子公司美诺华天康于近日收到国家药品监督管理局核准签发的两个剂型西格列汀二甲双胍片《药品注册证书》，该药配合饮食和运动治疗，用于经二甲双胍单药治疗血糖仍控制不佳或正在接受二者联合治疗的2型糖尿病患者。 　　华北制药（600812）：公司发布公告，全资子公司先泰公司收到河北省药品监督管理局签发的氨苄西林、哌拉西林（801车间）《药品GMP符合性检查告知书》（冀药监化药符（2024）36号）。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　事件： 　　截至5月21日，聚合MDI价格是17350元/吨，相比3月底16150元/吨的低点上涨了约7%，相比年初上涨约13%。4月份以来聚合MDI价格的上涨，一方面是由于供给端受海外部分装置关停的影响，市场供给有所收缩，另一方面是由于需求端冰箱、冷柜产销两旺，提振聚合MDI需求。 　　点评： 　　近期海外部分装置停产，行业供给收缩。近期，海外MDI装置故障频出，部分产能关停，据百川盈孚的统计，涉及产能近百万吨，供给端收缩明显。目前全球MDI产能约1000万吨，主要集中在8家企业手中，产能CR3约67%，CR6约92%，行业集中度极高，竞争格局良好。其中，万华化学是全球最大的MDI生产企业，目前具有MDI产能350万吨，全球占比约33%，且公司成本优势突出，竞争能力强。 　　冰箱、冷柜出口需求旺盛，产量快增拉动聚合MDI需求。直接出口方面，根据百川盈孚的数据，2024年4月，我国聚合MDI出口量同比增长27.79%，环比增长12.19%，直接出口需求继续提升。下游应用构成方面，聚合MDI下游主要应用于白色家电（冰箱、冷柜）、胶黏剂、建筑施工、汽车、管道等，应用占比分别是54%、18%、11%、8%、7%。今年以来，我国冰箱、冷柜出口需求向好，推动产量同比快速增长。截至2024年3月末，我国冰箱冷柜今年出口量累计同比增长32.75%，虽然相比2月末放缓7.87个百分点，但依然维持在高位水平。受出口快增驱动，我国冰箱、冷柜前四个月产量分别同比增长14.10%和27.30%，维持高景气。 　　投资建议：当前聚合MDI海外部分装置停产，行业供给端有所缩减，且下游冰箱、冷柜需求向好带动聚合MDI价格上涨。后续来看，受海外补库需求及新兴市场需求释放的影响，冰箱冷柜出口景气度有望维持，同时国内以旧换新刺激下冰箱内需也有望向好，从而带动聚合MDI需求提升，建议关注行业龙头企业万华化学（600309）。 　　风险提示：产品价格波动风险，原材料价格大幅波动风险；冰箱、冷柜等下游需求波动风险；贸易摩擦风险；出口量不及预期风险；行业供需格局恶化风险等。

　　以岭药业(002603) 　　投资要点： 　　事件：公司公告2023年年报及2024年一季报，受呼吸类产品因2022年同期高基数及社会库存高企导致的市场需求下降等因素影响，2023年实现营业收入103.18亿元（-17.67%），归母净利润13.52亿元（-42.76%），扣非归母净利润12.65亿元（-45.58%）；24Q1实现营业收入25.23亿元（-35.89%），归母净利润3.04亿元（-74.73%），扣非归母净利润2.92亿元（-75.18%）。 　　点评： 　　2023年呼吸系统类产品实现营收33.05亿元（-51.90%），剔除呼吸类产品来看，公司其他专利产品的销售保持稳定增长：心脑血管类产品实现营收47.09亿元（+12.71%），“通心络治疗CTS-AMI”结果论文发表在《美国医学会杂志》上，目前通心络、参松养心、芪苈强心均有询证研究处于论文投稿阶段；其他专利产品实现营收18.69亿元（+69.72%），精神双品解郁除烦和益肾养心23年合计开户400余家（其中已经覆盖国内前10大精神卫生中心的7家），新获批的1.1类新药通络名目正在推进入院过程中，八子补肾基于近几年抗衰老相关研究正在加大推广力度、调整组织架构及销售渠道，努力探索销售模式，我们认为上述产品均将是24年收入的重要增量。 　　2023年，公司研发支出9.35亿，其中中药板块主要投向中药新药研发、中药已上市品种二次开发，少部分投向配方颗粒和饮片的研发；化药板块主要投向一类新药、原料药/中间体，还有少部分投向化药ANDA和一致性评价；此外，还有少部分研发投向健康产品类的研发。中药新药方面，23年治疗糖尿病视网膜病变的新药“通络明目胶囊”获批上市、治疗持续性变应性鼻炎的“芪防鼻通片”报产获CDE受理，治疗慢性胆囊炎的“柴黄利胆胶囊”完成临床III期，2个品种“小儿连花清感颗粒”和“络必通片”处于III期临床阶段，还有3个品种处于II期临床、1个品种获批开展临床。公司在大呼吸、内分泌、胃肠肝胆、妇科和儿科四个领域多个细分病种方向均有布局，在五官科、免疫类疾病、类风关、罕见病等方向也有布局计划。 　　盈利预测：由于主品连花清瘟胶囊清库存速度慢于预期，反腐对院内产品整体带来的影响，我们调整公司2024-2026年归母净利润分别为15.12亿元、17.96亿元、21.30亿元（原2024-25预测为27.15亿元、32.96亿元），同比分别增长11.8%、18.8%、18.6%，对应EPS分别为0.90元、1.07元、1.28元。公司在心脑血管和呼吸领域拥有多款专利中药形成独特产品布局，同时拥有以络病理论为指导的科研竞争优势，未来还有多款中药创新药陆续面世，参考可比公司，我们给予公司2024年25X PE（原为2023年25x），对应目标价22.62元，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：中成药带量采购的风险，研发不及预期的风险，市场推广不及预期的风险。

　　事件： 　　截至5月17日，涤纶长丝行业开工率为86.80%，环比下降1.3个百分点，为连续两周下降，行业供给有所下行。 　　点评： 　　行业竞争格局良好，供给收缩预期升温。近年来涤纶长丝行业集中度持续提升，新增产能主要集中在行业头部企业，行业竞争格局逐步改善。根据百川盈孚的数据，目前行业产能CR3占比约50%，CR6约65%，行业集中度较高。新增产能方面，预计2024年涤纶长丝新增产能只有新凤鸣的40万吨和荣盛石化的50万吨，相对于行业目前超过4000万吨的产能来说，增幅较小。短期来看，此前荣盛石化、恒逸石化的聚酯长丝装置相继停车改造，涉及产能合计约160万吨；同时，根据CCF和百川盈孚的消息，桐乡及江苏主流大厂计划于5月13日开始进行联合减产，幅度约在10%左右，供给端收缩预期升温。根据同花顺的数据，截至5月17日，涤纶长丝行业开工率为86.80%，环比下降1.3个百分点，为连续两周下降，有助当前库存去化。 　　美国终端服装库销比下降，去库加速。经过了一年多的去库，从绝对值的角度来看，目前美国服装及服装配饰店零售库存金额降至2022年底水平，而服装及服装面料批发商库存金额已降至疫情前水平。从库存销售比的角度来看，零售库存方面，2024年3月美国服装及服装配饰店零售库存销售比为2.29，处于过去10年25%的分位点水平，相比去年3月的高点下降约5%。批发商库存方面，2024年3月服装及服装面料批发商库存销售比为2.32，处于过去10年70%的分位点水平，虽然目前分位点水平依然较高，但已较2022年11月的高点下降约22%。美国纺织服装过去一年多的去库对应的是其进口的下降，从2022年10月开始，美国服装、家用棉织品进口金额持续下降，直到2024年2月，进口金额增速转正，同比增长8.11%，3月延续正增长，但增速放缓至2.37%。从美国纺织服装库销比和进口数据来看，目前去库加速，进口有所企稳，若年内美联储开启降息，则美国需求有望逐步恢复，利好我国纺织服装出口。 　　在去年高基数背景下，国内需求和直接出口增速或放缓。2023年，疫后国内纺织服装需求快速增长，全年纺织服装零售额同比增长12.90%，增速相比2022年的-6.50%大幅改善，带动涤纶长丝需求向好。2024年1-4月份，我国纺织服装零售额同比增长1.5%，在去年高基数的背景下，增速同比下降11.9个百分点。去年国内纺织服装需求增速较高，预计今年增速将放缓。2023我国涤纶长丝直接出口需求旺盛，全年出口量和出口金额分别同比增长24.97%和25.92%，主要是由于印度、埃及、土耳其等发展中国家涤纶长丝需求向好所致。2024年一季度，受去年高基数和贸易壁垒等因素影响，我国涤纶长丝出口量下降11.29%。 　　投资建议：供给端，预计行业2024年供给端增量较小，且近期陆续有大厂因设备改造关停部分产能，行业开工率下降，供给收缩预期升温。需求端，内需和直接出口在去年增速较高背景下，今年增速或有所放缓；然而外需方面，美国去库加速，若美联储年内降息则利好海外需求恢复。整体来看，今年供给端增量少，需求端期待下游出口恢复和内需稳增，行业景气度有望明显提升，建议关注新凤鸣（603225）、桐昆股份（601233）。 　　风险提示：产品价格波动风险；原材料价格大幅波动风险；下游需求波动风险；贸易摩擦风险；出口量不及预期风险；供给超预期增加风险等。

　　事项：截至5月22日，百川盈孚73%工业级磷酸一铵市场均价为6138元/吨，较年初上涨14%，较上月上涨12%，较2月中旬的价格底部上涨了18%。73%一铵方面，云、贵、川地区73%一铵少量出厂参考报价6000-6300元/吨，实际少量成交参考价格5900-6100元/吨；湖北地区少量出厂参考报价5900-6100元/吨，实际少量成交参考价格6000-6100元/吨。 　　国信化工观点： 　　1）工业一铵用途广泛，我国是最大的工业磷酸一铵生产国和出口国。工业级磷酸一铵是很好的阻燃、灭火剂，广泛用于木材、纸张、织物的阻燃，防火涂料的配合剂，干粉灭火剂等，同时也用作高档水溶肥料、磷酸铁锂前驱体磷酸铁原料。我国工业级磷酸一铵生产商在32家左右，产能约300万吨，占全球的45%，我国为世界第一大工业级磷酸一铵的生产国和出口国。2023年国内工业级磷酸一铵总产量已提升至180万吨左右。目前我国工业级磷酸一铵主要的产能排名：川发龙蟒（40万吨）、金正大（30万吨）、新洋丰（30万吨）、云天化（28万吨）、川恒股份（26万吨）、云图控股（10万吨）等。 　　2）工业一铵传统需求端：磷系灭火剂需求增长，水溶肥行业加快转型升级步伐。灭火剂方面，磷酸铵盐干粉灭火剂简称ABC干粉灭火剂，其中磷酸一铵(NH4H2PO4)起主要灭火作用，ABC类干粉灭火器表示能够扑救固体、液体、气体火灾。我国已经有生产厂家约120家，年产销量超过150万吨，市场规模近100亿元。随着全球安全生产及消防形势日益受到更广泛的关注，磷系灭火剂尤其是高品质的ABC灭火剂市场需求有望持续上升，进而拉动工业级磷酸一铵需求。水溶肥方面，水肥资源约束已成为制约农业可持续发展的瓶颈因素，我国已具备推广水肥一体化的条件。为推进国内水肥一体化技术发展，国家近年来相继出台了一系列政策。目前水溶肥只占国内化肥市场份额的5%左右，但预计未来水溶肥市场份额将有望增至10%。2022年我国水溶肥市场规模为697.5亿元，预计2025年我国水溶肥市场将增长到860.48亿元，复合增长率为5.16%，水溶肥大面积应用及推广将有望持续拉动工业级磷酸一铵需求。近期新疆水溶肥旺季到来，水溶肥需求明显提振。 　　3）工业一铵新兴需求端：磷酸铁锂市占率突破70%，磷酸铁产量回暖。2024年1-4月，国内磷酸铁锂和三元 　　材料累计产量分别达到58.7万吨和21.6万吨，累计同比分别增长53.2%和28.2%。其中，2024年3-4月，我国磷酸铁锂市占率突破70%大关，继续明显超越三元锂电池。2024年4月，若考虑1/3-1/2的25.5GWh磷酸铁锂电池装车使用工业一铵（其余为钠法或铁粉法等），则我们测算出，4月用于新能源用于的工业一铵消耗量约1.4-2.1万吨，工业一铵下游的电池需求占比已提升至约10%以上（2021-2022年仅占5%-6%）。 　　投资建议：我国磷化工产业的发展处于转型期，前三年（2020-2023年），我国以磷矿石为起点的磷化工行业景气度已明显上行，磷化工行业全产业链持续共振。从上游来看，未来磷矿石在行业准入门槛提高、环保高压的背景下，其供给端有望持续趋紧，资源品稀缺属性凸显；中间产物黄磷由于其高能耗、高污染的特点，行业受到了更严格的监管，产能过剩问题得到缓解；从下游来看，世界各国更加重视粮食安全问题，农业种植面积增加，磷化工下游化肥需求刚性，供给端磷铵限制新建产能。此外，全球磷酸铁锂电池的快速发展提升了工业 　　磷酸一铵、湿法净化磷酸、磷酸铁等的需求。短期看，水溶肥旺季叠加磷酸铁需求回暖，我们看好工业级磷酸一铵仍将保持较高的景气度。相关标的：川发龙蟒、新洋丰、云天化、云图控股、芭田股份等公司。 　　风险提示：下游产品需求不及预期的风险；新装置、新技术发展不及预期；绿色环保处置治理不及预期；公司在建项目进度不及预期的风险；矿业及化工安全生产风险等。

　　报告摘要 　　2024年3月全球融资额环比增长、事件数基本持平。根据财联社创投通发布的2024年3月医疗健康领域融资数据，2024年3月全球范围内共发生149起融资事件，融资额为229.92亿元；与2024年2月数据相比，投融资事件数环比下滑4%，融资额环比增长25%。 　　2024年4月国内融资额及事件数环比明显改善。根据财联社创投通发布的2024年4月医疗健康领域融资数据，2024年4月国内医疗健康领域共发生114起融资事件（不包括IPO、定向增发等），环比增长40.74%；披露融资额约为39.10亿元，环比增长36.86%。其中，肿瘤及免疫精准治疗药物研发商德昇济医药完成6200万美元A+轮融资，为4月国内医疗健康领域披露金额最高的融资事件。 　　观点更新：CXO行业内不同板块基本面表现分化，1）创新药CXO整体处于行业周期底部，业绩增速有所放缓或者下滑，未来从Biotech投融资的恢复到订单的落地以及业绩的改善仍需一定时间；2）仿制药CXO持续高增长，新签订单保持高增速，未来发展势头良好。随着美联储加息周期结束，流动性逐步宽松有望带来投融资回暖，海外需求将先于本土需求改善，我们建议关注：1）美联储利率政策变化，2）投融资的边际变化，3）海外需求的逐步复苏，4）中美关系及地缘政治，5）潜在国内创新药全产业链支持政策的出台。 　　投资建议：业绩密集披露期已过，我们建议关注以下几点行业或公司的变化：1）仿制药CXO新签订单高增速的公司，如：百诚医药、阳光诺和；2）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（AI主题）；3）临床CRO的公司，如：泰格医药、诺思格等，未来创新药支持政策或密集出台，临床CRO受益确定性强，一方面国内临床CRO行业竞争格局尚未完全固化且存在较大国际化空间，一方面国产创新药靶点分散化和多样化趋势明确，具备相关靶点项目经验的CRO有望持续受益。 　　风险提示：美联储利率政策不及预期，投融资回暖不及预期，市场竞争加剧，汇率波动等风险。