多发性硬化症凭借每年10万人中新发病例不足1人，于2018年由国家卫健委等多部门列入罕见病目录，加之其病灶深植神经中枢难以直观发现的患病特点，中国多发性硬化症治疗用药当前仍存在较大需求缺口。对于各病情分型中最为多见的复发缓解型患者，疾病修正治疗（DiseaseModifying Therapy,DMT）药物为当前临床治疗前沿用药，中国已上市DMT药物品类较少，亟需本土企业加大研发创新力度以突破患者治疗困境。DMT药物中单克隆抗体药物因前期研发投入体量大，降价空间不足，面临集采覆盖难题，患者接受靶向治疗仍存在高成本负压。与此同时干扰素α大品类集采为多发性硬化症对症治疗用干扰素β可及性提升提供可能性。竞争格局层面，多种药品市场的主要份额仍由海外品牌占据，DMT口服药物仅有少数本土仿制药上市，单抗注射药物暂未开始国产化进程，中国多发性硬化症药物治疗行业发展可期。本报告将从多发性硬化症引发机制、药物治疗分型、药物治疗行业发展沿革、产业链现状总览、市场规模驱动因素和参与玩家竞争格局等角度对多发性硬化症药物治疗行业进行深入探索。 　　病灶深植神经中枢导致病情误诊概率较高，确诊时患者平均病程较长 　　多发性硬化症病发于中枢神经炎症导致的髓鞘脱失，大脑白质和灰质非正常代谢导致全身多器官机能受损，而此病灶因深植神经中枢而难以在初步诊疗中被发觉，因此引发的视力变化、眩晕、肌肉痉挛、共济失调等症状则易引导多发性硬化症被误诊为眼科疾病、脑血管病、颈椎病和焦虑抑郁等。误诊引发患者对病情关注度降低，50.3%多发性硬化症患者首次就诊时未被确诊，首次就诊至最终确诊平均跨度长达2.27年。 　　进口依赖程度高致使患者药物治疗负担重，用药渗透率提升存在卡点 　　中国约有82.5%的多发性硬化症患者属于复发缓解分型，此分型患者以DMT药物治疗为主，用药市场中特立氟胺、芬戈莫德、西尼莫德等口服药物仍由海外品牌占据主要市场份额，本土仅有海纳制药、东阳光药等少数仿制药生产企业获批上市，单抗类注射剂药物暂无国产品牌供给。进口药物长期保持较高话语权导致患者用药成本负担居高不下，约30%已确诊患者因药物治疗花销过高而选择放弃治疗，本土研发创新提速成为药物治疗渗透率提升关键。 　　发病人群表现出明显年龄和性别特征分布，临床防治工作针对性提升 　　柳叶刀杂志前沿统计数据显示，中国目前多发性硬化症患者平均新发病率为0.235/10万人，发病率峰值落入40-44岁和45-49岁区间，分别为0.356/10万人和0.360/10万人，其中女性居民患多发性硬化症风险显著高于男性，30-60岁中国女性居民发病率均高于0.4/10万人，同年龄区间的男性居民平均发病率仅约为0.2/10万人。由此可见罕见病防控工作应重点关注中青年居民群体，同时应大力推进以女性居民为重点筛查对象的罕见病早筛工作。

　　迈瑞医疗(300760) 　　核心观点 　　2023年收入同比增长15%，归母净利维持稳健增长。2023年公司实现营收349.32亿（+15.0%），归母净利润115.82亿（+20.6%）。其中单四季度营收76.28亿（+7.9%），归母净利润17.48亿（+16.2%）。自8月以来的行业整顿行动使得国内设备的招标采购活动出现大面积推迟，但体外诊断和种子业务仍保持快速放量，公司盈利能力不断增强。2024年一季度实现营收93.73亿（+12.1%），归母净利润31.60亿（+22.9%），去年同期国内的紧急采购需求量使得今年国内市场整体在高基数下实现个位数增长，其中去年同期受抑制的国内体外诊断和医学影像业务均实现恢复性高增长。去年同期产能倾斜国内导致国际市场基数较低，在海外高端客户群突破持续加快的助力下，国际市场整体今年一季度增长近30%，其中发展中国家增长超过30%。 　　体外诊断业务领衔增长，超声业务持续突破高端。2023年生命信息与支持业务实现营收152.52亿元（+13.81%），截至2023年末，国内医疗新基建待释放的市场空间仍超过200亿，预计对该产线增长会带来显著贡献。体外诊断业务实现营收124.21亿元（+21.12%），其中国际IVD业务连续两年复合增速超过30%。BC-7500系列全年装机超过2000台，成为首款在上市第三年就实现收入突破10亿元的产品。国内化学发光新增装机超过2000台，其中高速机占比达到近六成，在国内市场份额首次超过一家进口品牌并位列第四。医学影像业务实现营收70.34亿元（+8.82%），公司在国内发布国产首款超高端超声平台ResonaA20，并加速海外高端客户突破，海外超声高端型号增长超过25%，助力超声业务首次实现了国内第一和全球第三的行业地位。毛净利率提升，各项费用率保持稳定。2023年毛利率66.16%（+2.01pp）；销售费用率和管理费用率均维持稳定，同时保持高强度研发投入，研发费用率9.83%（+0.20pp），研发投入37.79亿（+18.43%）；财务费用率下降0.96pp，主要由于利息收入增加；净利率33.15%（+1.50pp），盈利能力进一步增强。 　　投资建议：公司在国内受益于医疗新基建和产品迭代升级，并在海外加快高端客户拓展。微创外科、心血管等种子业务高速放量，“三瑞”数智化方案引领转型升级。综合考虑行业政策影响和惠泰医疗并表，维持2024-25年净利润预测，新增2026年利润预测，2024-26年归母净利润139.79/168.85/203.01亿元，同比增速20.7%/20.8%/20.2%，当前股价对应PE=26.4/21.9/18.2x。公司作为国产医疗器械领袖，研发和销售实力强劲，国际化布局成果显著，将快速成长为全球医械龙头，维持“买入”评级。 　　风险提示：集采政策风险，汇率波动风险，医疗设备招采进度不及预期。

　　国药集团为国内领先的综合医药企业，十四五战略剑指万亿规模。国药集团为国内领先的综合医药企业，在十四五末，旨在实现营收、资产总额或市值过万亿，打造具有全球竞争力的世界一流综合性医药健康产业集团。2022年分别实现营收和净利润6328亿及206亿元，净利润率为3.3%。国药集团由国务院国资委直接管理，旗下拥有1700余家成员企业及包括国药控股、国药股份、国药一致、国药现代、太极集团在内的9家上市公司，业务板块覆盖全面，旗下上市公司2023年平均ROE约为12%，PB水平约为1X~5X，大部分公司在近几年均有20-30%左右的现金分红。 　　国药控股：国药集团医药商贸流通板块的承载企业，拥有中国最大的全国药品及医疗器械分销网络。2023年公司分别实现收入与归母净利润5966亿及91亿元，同比增长8.0%及6.2%。业务主要覆盖分销及零售两个板块。其中分销业务为公司绝大部分的收入及利润来源，医药和器械分销2023年收入分别为4238亿元（YOY+8%）及1296亿元（YOY+8%），经营利润分别为132亿元（YOY+2%）及45亿元（YOY-11%）。零售业务2023年收入及经营利润分别为350亿元及11亿元，19-23年CAGR分别为16%和23%，保持较快增速。截止2023年布局药房数量为12109家，其中10516家为国大药房，占比87%。公司经营性现金流表现优秀，2022-2023年不仅相较2021年实现大幅增长，而且大幅高于公司归母净利润。2023年ROE为12.7%，考虑到国大药房净利率有提升空间，未来ROE有望提升。公司在手现金从2012年的97亿元逐年提升至2023年的638亿元，比较充裕，历史分红率稳定维持在约30%的水平。 　　国药一致：批零一体协同发展，零售利润率提升潜力大。国药一致为拥有“分销+零售+工业投资”完整产业链的综合性医药上市公司，2023年分别实现收入与归母净利润755亿及16亿元，同比增长2.8%及7.6%；公司旗下的国大药房为全国连锁药房龙头，23年利润率仅有约2%，主要是由于与其他上市药房相比毛利率较低，未来有望持续通过品类优化与提升运营效率等举措，增强盈利能力，利润率提升空间大。分销业务方面，公司为两广分销龙头，2020-22年两广市占率从25%提升至28%，未来通过强化优势区域网络的广覆盖与深布局，市占率有望继续增长。ROE近几年表现趋于平稳，2023年达到9.5%。随着国大药房提质增效、产品结构优化等工作的持续开展，预计未来仍有提升空间。2015年开始公司经营性现金流始终高于归母净利润，经营质量高。截止2023年在手现金为65亿元，处于历史较高位置，分红率呈逐年提升趋势，2023年为24%。 　　国药股份：麻精特药分销龙头，经营质量突出。国药股份为药械流通企业，2023年分别实现收入与归母净利润497亿及21亿元，同比增长9.2%及9.3%。公司收入来源主要分为医药商业、医药工业及仓储物流，其中医药商业占据绝大部分收入和净利润，2023年分别为483亿元（YOY+9.4%）和22亿元（YOY+8.8%）。公司是国内仅有的三家具备全国性麻醉药品和第一类精神药品定点批发资质的企业之一，并且保持着领先的市场份额。随着我国医院诊疗陆续恢复常态，23H1麻药销售显著恢复，同比增长率超20%。国药股份有望率先受益于诊疗秩序恢复带来的潜在麻精药品配送需求。国药股份的ROE与国药集团旗下其他上市公司相比水平较高，2023年达14.3%。从2021年开始，公司经营性现金流保持较快增速且大幅高于归母净利润，经营质量得到显著改善。2018-2023年间，公司在手现金从51亿元提升至109亿元，近年现金分红率基本稳定维持在30%左右。 　　国药现代：国药集团旗下化药平台，增质提效+外延整合潜力大。公司产品聚焦抗感染、心血管、抗肿瘤及免疫、麻醉及精神、代谢及内分泌五大优势领域，2023年通过定增获大股东12亿现金，主要用于提升公司产品的竞争力以及补充日常运营资金，优化公司财务结构。分业务看：1）化学制剂：2023年收入达68.3亿元（YOY-9.3%），主要是由于多个产品受集采实施、医保目录调整、限制辅助用药等因素影响。制剂集采有望接近尾声，预计业绩未来将企稳回升。公司研发投入逐年提升，正在积极布局潜力领域例如神经系统、呼吸系统用药等，23年均达到了较高增长。2）原料药及医药中间体：2023年收入达47.9亿元（YOY-6.5%），主要是由于部分重点产品销量受市场需求影响出现下滑。但公司通过提振管理效益，管控生产成本等手段将板块毛利率提升10.9个百分点，盈利能力得到显著提升。该板块核心子公司威奇达2023年净利润为1.8亿元，在经历了2022年的亏损后已经重新实现盈利。 　　太极集团：提质增效工作成效初现，预计净利率仍有较大提升空间。太极集团为国药集团现代中药板块的重要组成部分，2023年分别实现收入与归母净利润156.2亿及8.2亿元，同比增长10.6%及132.0%，改革初见成效，利润端大幅增长。公司2023年的净利率为5.5%，仍低于同业可比公司，未来仍有潜在的提升空间。分业务看：1）工业板块：2023年实现收入104亿元（YOY+19%），其中现代中药业务实现收入66亿元（YOY+32%）。以藿香正气口服液、急支糖浆、通天口服液及鼻窦炎口服液为首的核心品种主品品牌战略持续发力，近年保持较快增速。随着公司持续优化销售策略，未来仍有望保持稳健增长。2）医药商业板块：公司拥有西部地区药品经营业态最完善、综合实力前三强的大型医药商业体系，2023年收入77亿元（YOY-3%），同比略有降低。在此情况下，公司通过狠抓内部管理降成本控费用，大幅提升川渝两大经营平台经营质量。3）中药材：规模快速增长，2023年收入已突破十亿。 　　天坛生物：国内血制品龙头，业绩表现稳健。天坛生物为国药集团旗下的血制品平台，质量、规模和品牌等综合优势强。2023年公司分别实现收入与归母净利润51.8亿及11.1亿元，同比增长21.6%及26.0%，增速稳健。盈利能力提升趋势显著，毛利率从2021年的47.5%提升至2023年的50.8%，净利率从2021年的26.0%提升至2023年29.1%。采浆方面，公司在营单采血浆站数量近两年大幅增长，2023年达到80家，采浆量达到2415吨（YOY+18.7%），约占国内总采浆量的20%。目前公司正在产能扩建中，随着项目陆续投产，规模有望持续扩大。覆盖销售终端实现快速增长，2023年已达到四万余家，覆盖数量在国内持续领先。 　　中国中药：中药配方颗粒龙头，净利率有望企稳回升。2022年配方颗粒业务受到疫情、国标和省标公布及备案品种不足等影响，导致公司整体业绩出现较大下滑。2023年分别实现收入与股权持有人应占溢利181亿及13亿元，同比增长26.7%及68.2%，恢复趋势明显，未来利润率有望企稳回升。分业务看，中药配方颗粒、中成药及中药饮片是公司的最核心收入来源，配方颗粒收入随着公司加大国标省标品种开发力度、市场开拓等工作，2023年收入达91.1亿元（YOY+18%），且与公司其他业务相比有较高的盈利能力，2023年毛利率达到65.5%。中药饮片近几年实现较高增长，2023年收入达28.1亿元（YOY+45%）。2020-22年中成药收入基本维持在30亿左右，2023年公司强化了开发和推广力度，核心品种表现优异，因此收入实现了较大的突破，达39.9亿元（YOY+28%）。 　　风险提示：行业竞争加剧风险；政策变化风险；行业需求不及预期风险。

　　报告摘要 　　本周观点 　　我们梳理了MCD DLBCL的流行病学、诊疗路径、在研产品等，重点关注BTK抑制剂用于该适应症的研发进展。 　　MCD DLBCL存在未满足需求，BTKi提供新的潜在治疗选择。弥漫大B细胞淋巴瘤（diffuse large B-cell lymphoma，DLBCL）是NHL中最常见的类型，MCD是DLBCL的基因亚型之一，中国MCD亚型存量患者约1.5万。MCD亚型DLBCL预后更差，遗传证据和早期临床研究显示，MCD亚型DLBCL患者对BTK抑制剂敏感性较高。伊布替尼的3期临床证明，BTKi联合R-CHOP能够给MCD型DLBCL年轻患者带来显著临床获益。目前，奥布替尼联合R-CHOP用于1L MCD DLBCL的3期临床正在进行，预计2024年7月完成患者招募，有望成为首款获批用于DLBCL的BTKi。 　　投资建议 　　本周医药板块下跌2.06%，跑输沪深300指数2.38pct。从交易量来看，交投活跃度比上周略有下降。板块内部来看，子板块中，医疗设备、中药和药店表现居前，生命科学、医疗耗材和体外诊断则跌幅靠前。我们建议重视医药板块内部主题投资的机会，尤其是阶段性布局中小市值的投资策略： 　　创新药——短期关注ASCO摘要数据超预期，长期关注“对外授权/全球化商业布局”标的。本届ASCO摘要预计将于北京时间5月24日发布，我们推荐关注的研究包括：1）加科思戈来雷塞（KRAS G12Ci）联用JAB-3312（SHP2i）治疗1线非小；2）君实生物BTLA单抗联用PD1单抗和化疗治疗ES-SCLC；3）乐普生物MRG004A（TF-ADC）治疗胰腺癌等。长期来看，拥有管线Licence-out预期和全球化商业布局的企业值得关注，前者推荐关注来诺诚健华(688428)；后者推荐关注君实生物(688180)。 　　原料药——①2023-2026年，下游制剂专利到期影响的销售额为1,750亿美元，相较2019-2022年总额增长54%，多个重磅产品专利将陆续到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。②2024年1-2月，产量为54.6万吨，虽同比下滑7.6%，但已经超过2021年和2022年同期规模；2024年1-2月，印度原料药及中间体从中国进口额为5.61亿美元，同比增长4.44%，进口量为5.65万吨，同比大幅增长10%，进口额及进口量均达到过去4年最高水平；2023年Q4及2024年1-2月，印度从中国进口原料药及中间体产品价值量出现明显提升，产品平均价格分别为10.42美元/kg及9.93美元/kg，我们判断大概率因为其前端产品采购比重下降，后端产品比重出现提升，印度制剂企业去库存阶段出现尾部特征。结合中印两国情况，2023年Q4-2024年2月，原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或接近尾声。随着重磅产品专利的陆续到期及海外去库存逐渐接近尾声，我们判断2024年Q2-Q3原料药板块需求端有望逐步回暖，迎来β行情。建议关注：1）2024年持续向制剂领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、奥翔药业*（603229）；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、华海药业*（600521）、共同药业（300966）；3）原有产品受去库存影响较大且当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大。 　　CXO——板块表现分化：1）海内外分化：美联储加息周期基本结束，海外医药投融资及企业需求逐步复苏，7/8家海外CXO企业2023年业绩超预期或符合预期；国内创新药仍处调整周期，需求不振，未来从投融资到需求、订单以及业绩的好转仍需时间；2）创新药CXO表现不佳，整体处于行业周期底部，预计2023业绩增速仅为2.76%，未来从需求的恢复到订单的落地、业绩的改善仍需一定时间；仿制药CXO等细分领域表现亮眼，预计业绩以及订单维持30%的高增速。我们认为，随着美联储加息周期结束，流动性有望逐步宽松带来的投融资回暖，海外需求将先于本土需求改善，公司层面建议关注：1）受益网传创新药支持政策的国内临床CRO，如泰格医药（300347）、阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；2）仿制药CXO新签订单高增速的公司，如：百诚医药（301096）、阳光诺和（688621）；3）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）。 　　仿制药——前九批集采纳入374个品种，集采进入后半程，同时政策边际改善，集采规则优化，集采风险已逐步出清。随着重磅专利药物陆续到期，《第三批鼓励仿制药品目录》发布共收录39个品种，仿制药市场空间将持续扩容。相关企业不断推进仿制药国际化进程，积极开拓新兴市场，2022年，国内共18家企业获得美国FDA的73个ANDA批文（62个品种），2023年H1取得34个ANDA批文（32个品种）。仿制药企业稳定的利润给公司的估值提供了安全边际，叠加创新转型有望迎来估值重塑，出海有望打开成长天花板。推荐关注：1）产品成熟学术推广完善，立项能力强，未来业绩确定性好的公司，例如福元医药（601089）等；2）创新药管线进入兑现阶段，估值修复弹性大的公司，例如京新药业（002020）、亿帆医药（002019）等。 　　风险提示 　　全球供给侧约束缓解不及预期；美联储政策超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。

　　爱尔眼科(300015) 　　核心观点 　　多变环境下保持高质量发展，2023年归母净利润同比增长33%。2023年实现营收203.67亿元（+26.43%），归母净利润33.59亿（+33.07%），扣非归母净利润35.14亿（+20.39%）。其中Q4单季度实现营收43.20亿（+41.25%），归母净利润1.78亿（+6.25%）。2023年公司实现门诊量1510.64万人次（+34.26%），手术量118.37万例（+35.95%）。截至2023年末，公司境内医院256家，门诊部183家，分级连锁医疗体系不断扩大；海外已布局131家眼科中心及诊所，形成覆盖全球的医疗服务网络。在高基数和行业整体承压的背景下，2024年一季度公司展现增长韧性，实现营收51.96亿（+3.50%），归母净利润8.99亿（+15.16%）。 　　毛利率较为稳定，降本增效推动净利率提升。2023年毛利率为50.8%（+0.3pp），白内障项目毛利率均提升2.6个百分点，进一步体现规模效应。销售费用率9.7%（同比持平），管理费用率13.1%（-1.1pp），财务费用的增长主要是由于汇兑损益变动。2023年研发投入3.33亿（+22.73%），公司持续加大对临床运用技术及数字化转型投入。净利率提升至18.0%（+1.3pp）。 　　白内障项目收入高速增长，视光业务维持高景气度。2023年屈光项目收入达74.31亿（+17.27%），毛利率为57.40%（+0.58pp），屈光手术量增长的同时满足个性化需求的新术式占比进一步提高，且公司不断加大对基层医院屈光科室的建设。白内障业务收入33.27亿（+55.24%），毛利率为37.97%（+2.63pp），公司经营规模和品牌影响力持续扩大，医疗技术和服务能力不断提升，部分去年因外部环境延迟的老年患者恢复就医。视光项目收入49.60亿（+31.25%），毛利率为57.05%（+0.61pp），国家近视防控战略持续推动，儿童青少年建档量不断增加，爱尔视光的品牌影响力进一步提升；各医院近视防控手段和品类不断完善升级，推动视光业务快速发展。此外，眼前段及眼后段项目均实现快于整体收入的增长。 　　投资建议：考虑宏观环境影响，下调2024-25年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024-26年归母净利润40.63/48.90/58.48亿（2024-25年原为45.36/57.83亿），同比增速20.9%/20.4%/19.6%，当前股价对应PE=30/25/21X。公司是国内眼科医疗服务领域的龙头公司，通过分级连锁模式迅速扩张，“内生+外延”共同支撑业绩成长。营收净利稳健增长，品牌影响力持续增强，并已形成完善的医教研体系和人才培养机制，新十年“二次创业”稳步推进，维持“买入”评级。 　　风险提示：并购整合进度不达预期、医疗事故风险、市场竞争加剧风险。

　　2024年原料药最新报价及行情回顾（报价截至2024年4月30日）： 　　价格上涨品种：大宗原料药中，维生素类：维生素B1在4月价格为167.5元/千克(环比+6.3%，同比+45.7%)，维生素B2价格为104元/千克(环比+2%，同比+20.2%)，维生素A价格为87元/千克(环比+1.8%，同比-3.3%)，维生素E价格为70元/千克(环比+0.7%，同比-8.5%)；抗生素及中间体类：硫氰酸红霉素价格为550元/千克(环比+5.3%，同比+10%),7-ACA价格为480元/千克(环比+3.2%，同比+6.7%)；特色原料药中，肝素及其盐：4月价格为4754.7美元/千克(环比+24%，同比-50.3%)。 　　价格持平品种：大宗原料药中，维生素类：维生素D3价格为56.5元/千克(同比-4.2%)，叶酸价格为182.5元/千克(同比-8.8%)，生物素价格为33元/千克(同比-19.5%)，烟酸价格为39元/千克(同比-17.9%)，泛酸钙价格为57.5元/千克(同比-52.1%)；解热镇痛药类：阿司匹林价格为21元/千克(同比-22.2%)，扑热息痛价格为25.25元/千克(同比-43.9%)，安乃近价格为97.5元/千克(同比-3.9%)；激素类：地塞米松磷酸钠价格为45000元/千克(同比+361.5%)，皂素4月价格为580元/千克(同比+16%)。特色原料药中，心血管原料药类：马来酸依那普利价格为825元/千克，近一年内价格无变化；赖诺普利价格为2250元/千克(同比-6.3%)，缬沙坦价格为650元/千克(同比-11.6%)，阿托伐他汀钙价格为1250元/千克(同比-18%)，厄贝沙坦价格为625元/千克(同比-1.6%)。 　　价格下降品种：大宗原料药中，维生素类：维生素B6价格为150元/千克(环比-1.6%，同比+15.4%)；抗生素及中间体类：6-APA价格为320元/千克(环比-3%，同比-13.5%)，青霉素工业盐价格为130元/BOU(环比-13.3%，同比-23.5%)；解热镇痛药类：布洛芬价格为170元/千克(环比-5.6%，同比-10.5%)，咖啡因价格为125元/千克(环比-10.7，同比-26.5%)。特色原料药中，培南类：4-AA4月价格为925元/千克(环比-7.5%，同比-32.7%)。

　　社会对男性健康问题的重视度日渐提升，男科作为相对新兴的医学专业领域，受到广泛的关注。男科是关于男性疾病与健康问题的研究，在医学科技飞速发展的背景下，男科诊疗领域不断扩大，基础研究的深度与广度逐步增加。在男科临床工作中，勃起功能障碍是男性常见的健康问题之一。 　　基于老龄化趋势加速驱动用户需求提升、社会对男性性健康的认知度增强等因素的乐观预期，预计未来整体抗ED药物市场将持续增长。细分看，他达拉非凭借更优异的临床表现具有更好的发展前景，预计在国内市场对西地那非产生替代。 　　本报告为中国抗ED药物行业发展白皮书：在社会对男性性健康认知度不断增强的时代背景下，本报告将从用户画像分析、药物作用机理的探究、品牌竞品分析等多维度系统梳理抗ED药物行业的发展现状、市场空间及未来趋势。 　　ED治疗侧重控制病因、降低危险因素以及对症治疗，口服药物是首选治疗方案口服PDE5抑制剂具有给药方式便捷、耐受性良好与快速起效的特点，并且社会知晓度广泛，能较好满足患者对ED治疗简便、私密性强的需求，患者对口服药物的治疗方式表现出强烈的偏好。 　　西地那非占据主导地位，他达拉非份额迅速提升，后者未来增长值得期待受需求增长、医疗保健意识提升等多重因素驱动，抗ED药物市场实现稳健增长。细分看，西地那非仍然占据主要地位但市场份额有所减少。他达拉非自原研药在国内的专利到期后迅速放量，并凭起效剂量低、持效时间长的特点广受市场欢迎，市场规模增速较快。 　　ED问题普遍存在于中青年男性群体，年轻患者份额突出勃起功能障碍指阴茎无法达到或维持充分的勃起状态来满足性生活需求，俗称“阳痿”。受困于“中年危机”的男性群体仍然是主要病患，但年轻患者占比与中年群体占比差距较小的现象不容忽视。

　　报告摘要 　　权益市场回顾：近两周（2024.5.1-2024.5.19），沪深300指数上涨2.04%，收于3678点。中信基础化工指数上涨4.07%，相对沪深300指数取得超额收益2.02个百分点；中信石油石化指数上涨2.73%，相对沪深300指数取得超额收益0.69个百分点。 　　可转债市场回顾：截至2024年5月19日，在统计的公开交易的71个化工行业可转债个券中，当周有20只个券上涨，47只个券出现下跌，其他为停牌。涨幅前五是：惠城转债（24.35%）、晶瑞转债（12.45%）、聚隆转债（11.96%）、洋丰转债（2.37%）、瑞丰转债（2.36%）。跌幅前五是：科思转债（-5.61%）、麒麟转债（-3.58%）、溢利转债（-3.27%）、花园转债（-3.21%）、杭氧转债（-2.40%）。 　　新发行可转债、定增项目进展：可转债项目方面，鹿山新材、华特气体完成可转债发行。鹿山新材可转债募资发行规模5.24亿元，主要用于太阳能电池封装胶膜扩产项目以及补充流动资金；华特气体可转债募资发行规模6.46亿元，主要用于年产1,764吨半导体材料建设项目、研发中心建设项目以及补充流动资金。科思股份、蓝晓科技、赛特新材可转债发行获得证监会批准。定向增发项目方面，发审委核准通过美瑞新材、天铁股份非公开发行股票预案；交易所审核通过呈和科技、鲁西化工、凯美特气、新乡化纤非公开发行股票预案。近期观点： 　　（1）轮胎行业：受需求复苏、海运费用下降、库存去化较强等因素的影响，轮胎行业景气恢复，建议关注赛轮转债、麒麟转债等。 　　（2）制冷剂行业：行业度过考核基期的过度竞争期，逐步迎来行业拐点，并有望在实施配额管理后步入长期的景气向上周期，建议关注永和转债。 　　（3）其他个券：国光转债、聚合转债等。 　　风险提示。下游需求不及预期、产品价格下跌等

　　九典制药(300705) 　　投资要点 　　投资逻辑：公司领跑外用贴膏领域，大品种洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量、酮洛芬凝胶贴膏获批且进入医保，椒七麝凝胶贴膏等即将上市；在研管线丰富，保障后续增长。公司半自营销售模式改革，院外市场快速增长、空间打开，净利率有望持续提升，推动业绩高增长。 　　洛索洛芬钠凝胶贴膏有望打造30亿级大品种，酮洛芬凝胶贴膏上市补位增长。公司核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏2017年上市，2018年销售额仅0.24亿元，2023年已经达15.5亿元，销售量同比增长31%，2024Q1保持高增长。洛索洛芬钠凝胶贴膏是国内首仿，化药凝胶贴膏上市审批门槛提高，我们预计产品短中期的竞争格局尚好，联盟集采有望以价换量，医院覆盖率与产品市占率将继续提高。酮洛芬凝胶贴膏于2023年2月获批上市，12月纳入医保，目前尚无竞品上市，有望与洛索洛芬钠凝胶贴膏形成价格差异与协同销售，再造10亿+品种。 　　在研管线丰富，保障后续增长。至2023年报，公司拥有2个凝胶贴膏类药品注册证书，在研外用制剂产品超15个，其中申报生产7个。公司已成功完成83个原料药品种开发，目前在研品种达15个以上。公司在局部经皮给药领域布局多个镇痛类产品，根据临床项目进展情况，我们预计利多卡因贴膏、利丙双卡因乳膏有望于2024年获批，椒七麝凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏有望于2025年获批，此外2-3个贴剂产品有望2025年/2026年获批，改良型新药的贴膏剂和其他剂型有望于2026年/2027年获批。公司自2024年进入产品上市收获期，丰富的在研管线保障公司后续增长。 　　半自营模式试点，院外市场打开，销售费用率有望持续降低。公司自酮洛芬凝胶贴膏产品上市后试点半自营模式，通过建立自己的商务团队和集中发货的方式，预计可节省费用，提高运营效率。考虑不同终端板块的销售策略、定价体系和产品布局，洛索洛芬钠凝胶贴膏在2023年开始拓展OTC渠道，力争通过覆盖百强连锁药店和地区连锁龙头药店，形成完善的产品梯队，打造“久悦”贴膏品牌，提升品牌价值。参考中药贴膏企业羚锐制药的院外市场占比，公司院外市场发展潜力大。同时，随着半自营销售模式改革、院外市场占比提升、产品陆续进入联采集采等，公司整体销售费用率有望持续降低，盈利水平有望提升。 　　盈利预测与投资评级：预计2024-2026年公司营业总收入分别为31.04/38.44/45.07亿元，公司归母净利润分别为5.12/6.93/8.65亿元，增速为39%/35%/25%，对应当前市值的估值分别为24/18/14倍。公司在贴膏产品领域先发优势显著，在研管线丰富，长期将持续受益于老龄化需求增长，有望成长为细分龙头。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧，研发进度或不及预期，集采降价幅度超预期的风险。

中心思想 采浆量驱动业绩增长，盈利能力稳步提升 派林生物在2023年及2024年一季度展现出强劲的经营韧性和增长潜力。尽管2023年营收略有下降，但归母净利润和扣非归母净利润均实现同比增长，主要得益于采浆量的显著提升、核心产品销售的量价齐升以及经营效率的深化改革。进入2024年一季度，公司业绩实现爆发式增长，营收和净利润同比增幅均超过60%，表明原料血浆供应短缺问题已得到有效缓解，为后续业绩增长奠定坚实基础。 战略布局深化，未来发展前景广阔 公司积极推进浆站建设和浆员拓展，采浆量已迈入行业第一梯队，为血制品业务提供了充足的原料保障。同时，派林生物正加速布局海外市场，核心产品静丙已在多个国家实现出口，并计划推动更多新产品出海。在研发方面，公司持续加大投入，多个在研产品进展顺利，新一代静丙和非血源业务的探索将进一步提升公司核心竞争力。基于采浆量的确定性增长和产品线的丰富，分析师维持“优于大市”评级，预示公司未来盈利能力将持续增强。 主要内容 投资要点：业绩驱动与增长展望 2023年及2024年一季度财务表现 派林生物发布了2023年年报及2024年一季报，显示公司在面对外部挑战时仍实现了稳健增长。 2023年业绩： 实现营业收入23.29亿元，同比下降3.18%；归母净利润6.12亿元，同比增长4.25%；扣非归母净利润5.65亿元，同比增长9.08%。 2024年一季度业绩： 实现营业收入4.36亿元，同比增长67.00%；归母净利润1.22亿元，同比增长116.31%；扣非归母净利润1.08亿元，同比增长196.85%。 业绩改善原因： 分析认为，自2023年上半年起，公司原料血浆供应短缺问题逐步改善，为2023年下半年和2024年一季度的业绩增长奠定了坚实基础。 核心增长动力分析 公司业绩增长主要由以下几个关键因素驱动： 采浆量大幅提升： 2023年公司采浆量超过1200吨，同比大幅增长，有效缓解了原料供应压力。 销售需求景气： 核心产品市场需求旺盛，实现了量价齐升。 海外市场拓展： 公司在东南亚、南美洲及中东部分国家实现了多种产品的海外出口销售，2023年海外销售收入达0.37亿元，占营业收入的1.61%。 经营效率提升： 深化经营变革，大力推动提质增效工作，财务收益同比也有提升。 经营策略与市场布局 采浆量大幅提升与浆站网络扩张 2023年，派林生物在采浆业务上取得了显著进展，为血制品生产提供了坚实保障。 浆员拓展与激励： 公司大力推动浆员拓展工作，并加大了浆站绩效考核及激励力度，有效提升了采浆效率。 新浆站投入运营： 派斯菲科下辖的龙江、甘南、巴彦和庆安浆站陆续验收并实现采浆，进一步扩大了采浆网络。 浆站数量与状态： 截至公告日，广东双林拥有19个浆站（其中17个在采，2个建设完成待验收）；派斯菲科拥有19个单采血浆站（其中17个在采，2个建设完成，预计2024年上半年完成验收并开始采浆）。采浆量的持续增长使公司迈入行业第一梯队。 国际市场拓展与产品多元化 公司积极响应市场需求，将目光投向国际市场，寻求新的增长点。 静丙海外出口： 公司重点推进海外市场布局，静脉注射用人免疫球蛋白（静丙）已在巴西、巴基斯坦等国家推进法规注册并实现出口。 海外销售贡献： 2023年公司实现海外销售收入0.37亿元，占营业收入的1.61%，显示出海外市场初步成效。 未来战略： 鉴于国内市场静丙供不应求的现状，公司现阶段将在保障国内供应的情况下积极开展海外出口销售，同时也将推动因子类等新产品在海外市场的销售，以实现产品和市场的多元化发展。 研发创新与产品管线 持续加大研发投入 派林生物持续将研发作为核心竞争力建设的重要一环，不断加大投入，加快产品研发进度。 丰富产品品种： 截至2023年底，广东双林拥有3大类8个品种，派斯菲科拥有3大类9个品种，合计品种数量达到11个，产品线日益丰富。 在研产品进展： 公司在研产品中进度较快的数量超过10个，其中人纤维蛋白原正在开展临床试验数据和注册现场核查，有望尽快上市。 新一代产品开发与优化 公司不仅关注现有产品的优化，更着眼于未来，积极开发新一代产品和探索新的业务模式。 新一代静丙： 新一代静丙的研究工作持续推进，公司预计广东双林和派斯菲科将分别在2026年底和2027年获得该产品的生产批文，有望进一步巩固市场地位。 已上市产品优化： 公司计划增加已上市产品的品规及适应症，延长产品效期并提高收率，以提升产品竞争力。 非血源业务探索： 此外，公司将积极探索研究血制相关的非血源业务或重组产品等拓展机会，旨在持续提升公司核心竞争能力，为长期发展注入新动能。 财务预测与投资评级 盈利能力预测 基于公司采浆量的确定性增长和经营效率的提升，分析师对派林生物未来的盈利能力持乐观态度。 归母净利润预测： 预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.77亿元、9.12亿元、10.41亿元。 每股收益（EPS）预测： 对应EPS分别为1.06元、1.24元、1.42元。 增长确定性： 采浆量已迈入行业第一梯队，待采浆站验收后有望进一步提升原料血浆供应，为业绩增长提供坚实支撑。 估值： 参考可比公司估值，给予公司2024年30倍的市盈率（PE），对应目标价31.80元。 估值与风险提示 投资评级： 维持“优于大市”评级。 风险提示： 投资者需关注单采浆站监管风险、产品价格波动风险以及采浆量不及预期的风险。 主要财务数据概览 关键财务指标 指标 (百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 2405 2329 2955 3354 3727 同比增长 (%) 22.0% -3.2% 26.9% 13.5% 11.1% 净利润 587 612 777 912 1041 同比增长 (%) 50.1% 4.3% 26.9% 17.4% 14.1% 毛利率 (%) 52.1% 51.5% 51.6% 51.8% 52.0% 净资产收益率 (%) 8.5% 8.2% 9.5% 10.0% 10.3% 血制品收入 2395.59 2325.46 2952.00 3350.00 3723.00 血制品收入增长 (%) 21.8% -2.9% 26.9% 13.5% 11.1% 可比公司估值对比 截至2024年5月23日，派林生物可比公司的2024年预期市盈率（PE）均值为28.05倍。 代码 简称 2023 PE 2024E PE 2025E PE 002007 华兰生物 23.17 20.28 17.48 600161 天坛生物 42.51 34.57 28.48 300294 博雅生物 69.40 29.32 26.69 均值 45.03 28.05 24.21 总结 派林生物在2023年及2024年一季度表现出强劲的复苏和增长势头，核心驱动力在于采浆量的显著提升和经营效率的优化。公司成功克服了原料血浆供应短缺的挑战，2023年采浆量突破1200吨，并计划通过新浆站的验收进一步扩大采浆规模，巩固其在行业第一梯队的地位。在市场拓展方面，公司积极布局海外市场，静丙等核心产品已实现出口，为未来增长开辟了新空间。同时，公司持续加大研发投入，拥有丰富的在研产品管线，新一代静丙和非血源业务的探索将为长期发展提供新的增长点。 财务预测显示，派林生物未来三年（2024-2026年）的归母净利润和每股收益将持续增长，盈利能力稳步提升。基于其强劲的采浆能力、清晰的增长路径和持续的研发创新，分析师维持“优于大市”的投资评级，并设定了31.80元的目标价。尽管存在单采浆站监管、价格波动和采浆量不及预期等风险，但公司整体发展态势积极，具备较强的投资价值。