中心思想 产品换挡期承压与创新转型 健康元（600380.SH）目前正处于产品换挡期，受左沙丁胺醇中选第九批国家集采影响，2024年上半年业绩略有承压。尽管面临短期挑战，公司通过“创新药+高壁垒复杂制剂”双轮驱动战略，稳步推进创新转型，为未来业绩增长奠定基础。 维持“买入”评级与未来增长展望 基于左沙集采带来的负面影响，开源证券下调了健康元2024-2026年的归母净利润预测，但鉴于公司在吸入制剂领域的领先地位、创新药的研发进展以及高壁垒制剂的上市预期，维持“买入”评级。预计随着集采负面影响出清及新品种放量，公司价值属性将进一步凸显。 主要内容 产品换挡期业绩略微承压，创新转型稳步推进，维持“买入”评级 2024年上半年，健康元实现收入82.34亿元，同比下降5.56%；扣非归母净利润7.62亿元，同比下降2.54%。业绩波动主要源于左沙丁胺醇中选第九批国家集采，导致其价格和市场份额受到影响。在此期间，公司毛利率提升0.85个百分点至63.31%，净利率提升1.93个百分点至-20.60%。销售费用率和研发费用率均有所下降，分别为25.46%（-2.05pct）和8.68%（-0.10pct）。鉴于左沙集采的负面影响，开源证券将2024-2026年归母净利润预测下调至14.82亿元、16.49亿元和18.27亿元，对应EPS分别为0.79元/股、0.88元/股和0.98元/股，但仍维持“买入”评级。 吸入制剂受左沙影响收入有所波动，保健品业务持续攀升 2024年上半年，公司各项业务收入结构如下：化学制剂收入40.74亿元，占比49.85%；原料药收入26.44亿元，占比32.35%；中药收入7.79亿元；诊断试剂及设备收入3.94亿元，同比增长32.33%。值得注意的是，保健食品业务通过协同发展策略，实现快速增长，收入达1.80亿元，同比增长106.37%。生物制药收入为0.88亿元。在重点治疗领域，呼吸领域收入6.02亿元，同比下降25.50%，主要系左沙集采所致；促性激素收入15.49亿元，同比增长12.51%；消化道收入13.01亿元，同比下降19.96%；精神领域收入2.97亿元，同比增长6.68%。 吸入制剂领跑者，创新药与高壁垒制剂节奏加快 健康元坚定推进“创新药+高壁垒复杂制剂”双轮驱动战略。在创新药方面，公司充分利用妥布霉素纳入医保的优势，积极拓展目标医院市场，以应对左沙集采带来的挑战。抗流感新药TG-1000已于2024年8月报产，预计2025年下半年获批上市，其有效治疗期长，有望在上市后实现快速放量。在高壁垒复杂制剂方面，沙美特罗替卡松吸入粉雾剂作为国内首仿产品，市场竞争格局良好，预计将为公司贡献新的业绩增长点。公司目前正处于产品换挡期，随着左沙集采负面影响的逐步出清，以及妥布霉素、TG-1000和舒列迭等新药的陆续放量，公司未来的价值属性有望进一步凸显。 总结 健康元在2024年上半年受左沙丁胺醇集采影响，业绩短期承压，但公司通过积极的创新转型和“创新药+高壁垒复杂制剂”双轮驱动战略，展现出应对市场变化的韧性。尽管短期业绩波动导致盈利预测下调，但公司在吸入制剂领域的领先地位、创新药TG-1000的报产以及高壁垒制剂的上市预期，为其中长期增长提供了坚实支撑。随着产品结构的优化和新品的逐步放量，健康元有望克服当前挑战，实现稳健增长，其投资价值值得持续关注。

　　天士力(600535) 　　事件：2024年8月23日，公司发布2024年半年报。公司上半年实现营业收入43.72亿元，同比下滑0.46%；归母净利润6.62亿元，同比下滑6.33%；扣非净利润7.35亿元，同比增长6.31%。其中医药工业收入增长4.55%，医药商业收入下降28.08%；归母净利润下滑主要是报告期内公司持有的金融资产公允价值变动损失高于上年同期。 　　糖网适应症进入多个指南，集采降价影响销售增速。报告期内，复方丹参滴丸糖网适应症进入《社区医疗机构糖尿病视网膜病变筛查工作流程与管理规范的专家共识（2023版）》、《国家基层糖尿病神经病变诊治指南（2024版）》；促进了复方丹参滴丸的销售持续放量；随着北京、山西等省份复方丹参滴丸集采执行，降价因素也影响了复方丹参滴丸整体销售的增速。 　　研发管线快速推进，心脑血管领域创新中药、化药管线丰富。公司贯穿心脑血管疾病预防、治疗及康复等各个环节，在研管线19个项目，在中国心脑血管创新药领域一直处于领先地位。在心衰领域，公司创新中药加参片，是该适应症的首个组分中药产品，目前已进入临床II期阶段；芪参益气滴丸增加射血分数降低型、射血分数保留型慢性心力衰竭适应症正在开展II期临床试验，射血分数保留型心衰已完成II期临床试验全部入组；人脐带间充质干细胞注射液已获批临床。在脑卒中领域，普佑克脑梗适应症已申报上市；异体来源的脂肪间充质干细胞治疗亚急性期脑卒中项目，正在进行中美双报的临床前研究，已完成FDA IND申报资料撰写；创新中药中风回语颗粒已完成II期全部受试者出组。 　　投资建议：考虑到公司核心产品复方丹参滴丸集采降价影响，我们下调公司盈利预测，预计公司2024/2025/2026年实现营业收入89.68/96.64/105.17亿元，同比增长3.4%/7.8%/8.8%；实现归母净利润12.22/13.83/15.95亿元，同比增长14.1%/13.2%/15.3%；对应PE分别为17/15/13倍，维持“谨慎推荐”评级。 　　风险提示：行业政策变化风险；研发创新风险；原材料波动风险；产品价格下降风险；竞争加剧风险。

中心思想 医美业务强劲增长，护肤品业务深度调整 华熙生物2024年上半年财报显示，公司整体营收和归母净利润同比下滑，主要受功能性护肤品业务调整影响。然而，医疗终端业务表现出强劲的增长势头，特别是医美产品收入显著提升，成为公司业绩亮点。原料业务保持稳健增长，国际化战略成效显著。 财务结构优化与未来展望 尽管短期业绩承压，公司通过优化产品结构，提升高毛利医美业务占比，驱动整体毛利率小幅提升。同时，加强费用管控，销售费用率有所下降。公司在重组胶原蛋白、复合溶液等医美前沿领域持续布局，并积极拓展国际市场，为未来增长奠定基础。功能性护肤品业务虽处于改革深水期，但大单品策略和精细化运营变革有望积蓄再次腾飞的能量。 主要内容 2024年上半年业绩概览 2024年上半年，华熙生物实现营收28.11亿元，同比下降8.6%；归母净利润3.42亿元，同比下降19.5%。其中，第二季度营收14.50亿元，同比下降18.1%；归母净利润0.98亿元，同比下降56.1%。 各业务板块表现分析 原料业务：出口驱动稳健增长 2024年上半年，原料产品实现营收6.3亿元，同比增长11.0%。其中，出口业务营收3.3亿元，同比增长19.3%，占原料业务的52.1%，受益于国际化本土运营策略，欧洲、日本、美洲等地销量持续增长，美洲地区增速突出。主品牌华熙生物收入稳健，弗思特品牌收入同比增长19.1%。在应用领域方面，医药材料原料业务稳步增长，护理品原料业务保持增长势头，营养与健康原料业务收入同比增长45.6%。公司持续优化产品结构，无菌级HA生产线完成试产，并推出Bloomsurfact™枯草菌脂肽钠等新产品，预计下半年原料业务将保持双位数增长。 医疗终端业务：医美产品高速发展 医疗终端产品实现营收7.4亿元，同比增长51.9%。其中，皮肤类医疗产品营收5.6亿元，同比增长70.1%，主要得益于医美机构覆盖率和单机构合作产品数量的提升。差异化优势品类微交联润致娃娃针收入同比增长超过200%。未来增长亮点包括： 重组胶原蛋白： 自主研发的三类医疗器械胶原蛋白终端产品预计2024年下半年进入临床阶段；围绕重组胶原蛋白原料开发的喷剂、冻干粉等多款二类医疗器械终端产品预计未来1-2年内逐步取证上市。 复合溶液与水光产品： 2024年7月，“注射用透明质酸钠复合溶液”（润致·格格）获NMPA批准上市，成为国内第二张复合溶液三类械证书获得者。三类医疗器械水光产品进入注册申报阶段，有望成为首批合规上市的水光适应症产品。 国际化拓展： 医美业务出海取得实质性进展，已在国际获得7个医疗器械注册证，包括欧盟、俄罗斯、秘鲁和泰国。 骨科与眼科产品： 骨科注射液“海力达”积极参与集采，覆盖超过9000家医院，市场占有率提升，2024年上半年实现收入1.2亿元，同比增长23.5%。“富血小板血浆制备用套装”（PRP）和眼科产品“海视健”销售收入亦有所提升。 功能性护肤业务：改革深水期与结构优化 功能性护肤品业务实现营收13.8亿元，同比下降29.7%，目前仍处于阶段性调整期。公司持续打造大单品及大单品系列： 润百颜： 完成修护和抗老两大产品线迭代布局，其中屏障修护（“白纱布”）系列线上收入同比增长超过30%，已占润百颜整体销售收入的50%以上；抗老产品线推出胶原蛋白产品紧致充盈次抛（“元气弹”次抛）。 米蓓尔： 重点打造大单品蓝绷带涂抹面膜，强化敏感肌差异化定位，“蓝绷带”系列销售收入占比已超过米蓓尔整体销售收入的60%。 公司通过产品体系完善、自营渠道占比提升、品牌心智强化及精细化运营变革，为业务再次腾飞积蓄能量。 功能性食品业务：小幅下滑 功能性食品业务实现营收0.3亿元，同比下降11.2%。 财务指标分析 毛利率提升与费用管控 2024年上半年，公司毛利率为74.5%，同比提升0.7个百分点，主要得益于高毛利医美业务占比提升。第二季度毛利率为73.4%，同比下降0.4个百分点。 期间费用率为57.5%，同比下降0.7个百分点。其中，销售费用率为41.9%，同比下降4.2个百分点，主要系公司加强费用管控，线上推广服务费、广告宣传费减少所致。管理费用率、研发费用率和财务费用率分别同比上升2.1、1.1和0.4个百分点。 盈利预测与投资评级 考虑到功能性护肤品业务仍处于调整期，光大证券小幅下调公司2024-2026年营收预测至61.7/71.5/86.4亿元（下调幅度分别为6.3%/8.5%/8.4%），下调归母净利润至7.3/8.7/10.6亿元（下调幅度为11%/17%/19%）。当前股价对应2024-2026年PE分别为35/29/24倍。公司作为透明质酸领域的全产业链龙头，原料业务稳健增长，医美业务增速突出，功能性护肤品业务模式持续优化，维持“买入”评级。 总结 华熙生物2024年上半年业绩受功能性护肤品业务调整影响，营收和归母净利润出现下滑。然而，公司在医疗终端业务，特别是医美领域，展现出强劲的增长势头，多款创新产品获批或进入临床阶段，国际化布局也取得显著进展。原料业务保持稳健增长，为公司提供了坚实的基础。尽管功能性护肤品业务仍处于改革深水期，但通过大单品策略和精细化运营，正积极蓄力。公司通过优化产品结构和加强费用管控，提升了整体毛利率并控制了销售费用。展望未来，华熙生物作为透明质酸全产业链龙头，其医美业务的持续高增长和护肤品业务的逐步优化，有望驱动公司实现长期发展。

中心思想 业绩稳健增长与核心业务驱动 濮阳惠成在2024年上半年展现出稳健的经营态势，尤其在第二季度实现了业绩的环比改善。公司核心产品顺酐酸酐衍生物销量同比增长1.39%，营收增长3.13%，功能材料中间体营收更是实现了25.23%的显著增长。尽管上半年归母净利润同比有所下降，但公司通过优化费用结构，财务费用率同比下降0.7个百分点，显示出良好的成本控制能力。 市场领先地位与未来发展潜力 公司作为国内顺酐酸酐衍生物生产的龙头企业，其产品广泛应用于电子元器件封装、电气设备绝缘等多个高价值领域，市场地位稳固。在建项目如顺酐酸酐衍生物及研发中心预计将于2024年底投入使用，将进一步提升公司产能和研发实力。同时，公司凭借强大的研发能力、丰富的客户资源和柔性化生产模式，为未来的持续增长奠定了坚实基础。尽管短期盈利预测因项目延期有所调整，但下游电网和风电的旺盛需求以及公司产能的持续释放，预示着公司经营状况将持续向好。 主要内容 2024年半年度业绩分析 财务表现与产品结构 2024年上半年，濮阳惠成实现营业收入7.18亿元，同比增长3.13%；归母净利润1.13亿元，同比下降20.87%。其中，2024年第二季度表现亮眼，实现营业收入3.64亿元，同比增长4.99%，环比增长2.92%；归母净利润0.57亿元，同比下降20.10%，环比增长4.38%，显示出业绩的环比改善趋势。 从产品结构来看，顺酐酸酐衍生物作为公司核心业务，2024年上半年实现销量4.2万吨，同比增长1.39%；实现营收5.1亿元，同比增长3.13%，但毛利率为20.45%，同比下降7.42个百分点。功能材料中间体业务表现强劲，实现营收1.40亿元，同比增长25.23%，毛利率为37.73%，同比下降6.48个百分点。 费用控制与效率提升 在费用控制方面，2024年上半年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.44%、2.68%、5.18%、-2.40%，同比分别下降0.02、0.05、0.18、0.7个百分点。其中，财务费用的显著下降主要得益于定期存款利息收入的增加，体现了公司在资金管理方面的效率提升。 核心业务优势与发展战略 行业领先地位与产能扩张 濮阳惠成在国内顺酐酸酐衍生物生产领域占据龙头地位，产品广泛应用于电子元器件封装材料、电气设备绝缘材料、涂料、复合材料等多个关键领域。截至2024年4月1日，公司濮阳和山东生产基地的顺酐酸酐衍生物产能利用率高达113.47%。公司正持续在两个基地进行技改及产品优化，同时，在建的顺酐酸酐衍生物及研发中心项目预计将于2024年12月达到预定可使用状态，将进一步巩固其市场领先地位并提升整体产能。 研发创新与市场拓展 公司拥有强劲的研发实力，已掌握先进的研发技术和生产工艺，主要产品拥有自主知识产权。作为国家高新技术企业，公司已获得授权专利104项（其中发明专利63项，实用新型专利41项），2024年上半年新增授权发明专利1项。通过多年的技术创新和市场开拓，公司产品在国内外市场建立了良好口碑，客户包括亨斯迈（Huntsman）、Westlake、OLED材料商等多家国际知名企业。此外，公司建立了柔性化生产方式，能够快速响应市场多样化需求，提高生产效率和资源利用率。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整与评级维持 鉴于公司在建项目投产时间有所延期，分析师下调了公司2024-2026年的盈利预测。预计2024-2026年归母净利润分别为2.36亿元（下调20.6%）、2.79亿元（下调20.9%）和3.18亿元（下调20.7%）。尽管短期预测有所调整，但考虑到顺酐酸酐衍生物下游电网、风电需求依然旺盛，且伴随公司产能的持续释放，公司经营情况预计将向好发展。因此，分析师维持公司“买入”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括产品及原料价格波动、产能建设不及预期以及产品验证风险，这些因素可能对公司未来业绩产生影响。 总结 濮阳惠成在2024年上半年实现了营业收入的同比增长，并在第二季度展现出业绩的环比改善。公司核心产品顺酐酸酐衍生物销量稳步增长，功能材料中间体业务表现突出。作为国内顺酐酸酐衍生物的龙头企业，公司通过持续的研发投入、产能扩张和柔性化生产，巩固了其市场地位。尽管在建项目延期导致短期盈利预测有所下调，但下游市场的旺盛需求和公司未来产能的释放，为公司长期发展提供了坚实支撑。综合来看，公司经营状况预计将持续向好，维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长与品牌战略深化 特步国际在2024年上半年展现出稳健的财务增长，收入和归母净利润均实现双位数增长，主要得益于主品牌的稳定表现以及专业运动和时尚运动新品牌在中国内地的强劲扩张。公司通过优化DTC业务模式和战略性收购，有效提升了整体毛利率和净利率。 多品牌协同驱动盈利能力提升 报告期内，特步国际的多品牌战略成效显著，专业运动分部和时尚运动分部贡献了更高的毛利率增长，尤其是在中国内地市场。公司持续聚焦跑步赛道，强化主品牌研发和索康尼等品牌的市场推广，通过线上线下渠道协同发展，进一步巩固了市场地位并驱动了盈利能力的持续提升。 主要内容 24H1财务表现：收入与利润双位数增长 收入结构优化与多品牌贡献 2024年上半年，特步国际实现收入72亿港元，同比增长10.4%。这一增长主要由特步主品牌的稳健表现（收入57.9亿港元，同比增长6.6%）以及新品牌在中国内地的强劲增长所带动。其中，专业运动分部（索康尼、迈乐）收入达到5.9亿港元，同比大幅增长72.2%；时尚分部（盖世威、帕拉丁）收入为8.2亿港元，同比增长9.7%，其中中国内地市场贡献了时尚分部收入的39%，并实现了85.7%的同比高速增长。从品类来看，鞋履收入44.5亿港元，同比增长14.3%，占比提升至61.7%；服装收入26.1亿港元，同比增长4.3%；配饰收入1.5亿港元，同比增长11.8%。 盈利能力提升与成本控制 报告期内，公司归母净利润达到7.5亿港元，同比增长13%，其中专业运动分部贡献了0.32亿港元。集团整体毛利率为46%，同比提升3.1个百分点，主要得益于DTC（直接面向消费者）业务贡献的增加。分品牌看，特步主品牌毛利率为43.9%，同比提升0.8个百分点，主要系电商毛利率及收入占比均有提升；专业运动分部毛利率高达56.8%，同比大幅提升14.8个百分点，主要系期内收购索康尼及迈乐合资公司全部权益；时尚运动分部毛利率为53.4%，同比提升11.4个百分点，主要系DTC模式更多的中国市场贡献增加，且清库存需求减少。集团经营溢利率为15.2%，同比提升0.1个百分点；净利率为10.4%，同比提升0.2个百分点。尽管各项费用中主要员工成本占收入比例有所提升，原因系业务扩张以及收购专业运动分部合资企业带来的员工开支增长，但整体盈利能力仍保持增长。公司拟派发中期股息每股15.6港仙，派息率达50%。 运营亮点：渠道拓展与跑步生态强化 线上线下渠道协同发展 截至2024年上半年末，特步国际的线下门店网络基本保持稳定。特步成人在中国内地及海外共有6578家店铺，较年初净增7家；特步儿童在中国内地共有1706家店铺，较年初净增3家；索康尼在内地共有128家门店，净增18家，显示出专业运动品牌在渠道扩张上的积极态势。电商业务表现尤为突出，24H1电商收入同比增长超过20%，占特步主品牌收入的比例超过30%。直播与社交电商平台发展迅速，抖音、得物及微信视频号的零售额同比增幅超过80%。在“618”购物节期间，集团及特步主品牌的线上销售额分别同比增长50%和40%，跑步产品是带动电商增长的重要因素。 品牌聚焦与产品创新 特步主品牌持续巩固其在跑步生态圈的领先地位，通过强化研发能力，上半年推出了360X等受到消费者良好反馈的鞋款。索康尼品牌通过代言人签约、产品创新、渠道升级与活动赞助等多方面加强品牌推广力度，以推动增长，并继续扩充产品矩阵，加快在高线城市开设新形象店。迈乐品牌则致力于拓宽产品线，持续强化其越野跑与户外属性，以满足更广泛的消费者需求。 总结 投资评级与未来展望 综合来看，特步国际在2024年上半年展现出强劲的增长势头和优化的盈利结构。公司主品牌以高性价比产品稳居市场领先地位，而KP剥离后业务更加精简，进一步聚焦跑步赛道。索康尼和迈乐等专业运动品牌有望获得集团更多优势资源倾斜，加速成长，兑现品牌力和产品力。分析师维持对特步国际的“买入”评级，并预计公司2024-2026年收入将分别达到160亿、179亿和198亿人民币，归母净利润分别为12.1亿、14.1亿和16.5亿人民币，对应EPS分别为0.46、0.53和0.63人民币/股，对应PE分别为11/9/7X。尽管存在市场竞争加剧、新品市场接受度不及预期以及终端消费不及预期等风险，但公司多品牌战略的成功实施和对跑步赛道的持续深耕，为其未来的健康成长奠定了坚实基础。

中心思想 业绩稳健增长与创新驱动 博瑞医药2024年上半年业绩表现符合预期，第二季度保持良好增长态势，显示出公司业务的韧性与活力。尽管受创新药研发投入增加影响，期间费用率有所上升，但公司在原料药和制剂两大核心业务板块均实现了显著增长，产品矩阵持续完善。创新药管线，特别是BGM0504和BGC0228，以及高难度仿制药的研发均取得积极进展，为公司未来发展奠定了坚实基础。 多元业务协同发展 公司通过优化产品结构和市场拓展，实现了各业务板块的协同发展。原料药业务在抗真菌和免疫抑制类产品带动下表现强劲，有效对冲了抗病毒类产品因市场波动带来的影响。制剂业务占比提升，显示出公司向高附加值产品转型的成效。创新药与仿制药管线的双轮驱动策略，有望在未来持续贡献新的增长点，支撑公司长期发展。 主要内容 2024年上半年经营业绩分析 整体财务表现与季度增长 博瑞医药2024年上半年实现营业收入6.58亿元，同比增长11.95%。归属于母公司股东的净利润为1.06亿元，同比下降2.81%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.05亿元，同比增长0.25%。从单季度看，第二季度实现营业收入3.18亿元，同比增长12.39%；归母净利润0.42亿元，同比增长9.37%；扣非归母净利润0.41亿元，同比增长16.34%，整体业绩向好。 盈利能力与费用结构变化 2024年上半年，公司毛利率为55.30%，同比下降0.73个百分点；净利率为12.50%，同比下降4.25个百分点。毛利率和净利率的略微下滑，主要系期间费用率增幅较大所致。其中，销售费用率为6.08%，同比增加1.31个百分点，主要由于制剂销售占比增加。研发费用率为21.73%，同比增加4.19个百分点，主要源于BGM0504等创新药研发投入的持续增加。 业务板块发展与产品管线布局 原料药与制剂业务增长驱动 公司原料药产品收入达到5.04亿元，同比增长14.04%。其中，抗病毒类产品收入同比减少28.02%，主要受流感趋势变化影响，奥司他韦原料药需求及价格波动。然而，抗真菌类产品商业化需求放量增长，收入同比上升66.82%；免疫抑制类产品受商业化需求拉动，收入同比大幅增长71.01%，有效弥补了抗病毒类产品的下滑。制剂产品收入为1.1亿元，同比增长30.38%，占产品销售收入的比例提升至17.88%，同比增加1.88个百分点。这主要得益于磷酸奥司他韦胶囊、甲磺酸艾立布林注射液等产品的市场持续开拓带来的增量。 创新药与仿制药管线进展 在创新药管线方面，BGM0504注射液的2型糖尿病适应症Ⅱ期临床所有受试者均已出组，数据库已锁定并正在进行统计分析。其减重适应症的Ⅱ期临床已完成全部受试者入组，其中5mg和10mg剂量组受试者已全部出组。注射用BGC0228处于临床Ⅰ期试验阶段，已完成剂量爬坡和剂量扩展研究（包括宫颈癌、卵巢癌和胃食管癌等瘤种），全部受试者均已出组，正在进行数据清理。仿制药方面，吸入用布地奈德混悬液已在国内申报，噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂和噻托溴铵吸入喷雾剂均已通过BE试验，显示公司在仿制药领域的持续布局。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整与估值分析 考虑到创新药管线仍需大量研发投入，分析师调整了公司2024-2025年归母净利润预测，从原先的2.96/3.78亿元调整至2.12/2.65亿元，并预计2026年归母净利润为3.42亿元。对应2024-2026年的P/E估值分别为50X、40X和31X。 投资评级与风险提示 基于公司1）产品矩阵不断完善，各业务板块增量显著；2）创新管线顺利推进，BGM0504Ⅱ期数据读出在即；3）仿药聚焦高难仿制剂，后续品种丰富，分析师维持“增持”评级。同时，报告提示了研发进度不及预期和制剂产品市场拓展不及预期的风险。 总结 博瑞医药2024年上半年业绩表现稳健，第二季度实现良好增长。公司在原料药和制剂业务上均取得进展，特别是抗真菌和免疫抑制类原料药以及部分制剂产品表现突出。创新药管线BGM0504和BGC0228的临床试验进展顺利，仿制药布局也持续推进。尽管创新药研发投入导致短期费用率上升，但公司长期发展潜力被看好。分析师维持“增持”评级，并提醒投资者关注研发进度和市场拓展方面的潜在风险。

　　马应龙(600993) 　　投资要点 　　事件：2024年H1，公司实现营收19.28亿元（+17.52%，较上年同期增长17.52%，下同），归母净利润3.12亿元（+10.85%），扣非归母净利润3.09亿元（+38.32%）；单Q2季度，公司实现营收9.73亿元（+20.43%），归母净利润1.14亿元（+21.84%），扣非归母净利润1.15亿元（+42.99%）。利润端增长亮眼。 　　治痔产品稳健放量，大健康业务增长亮眼。分行业来看，2024H1，医药工业实现营收10.01亿元（+17.52%），其中，医药工业板块治痔产品表现亮眼，实现营收8.75亿元（+22.02%）。大健康业务持续丰富卫生湿巾产品阵容，新增多款眼部大健康产品，依托内容营销，眼霜、湿巾等重点品类表现亮眼，2024H1收入同比增长33.27%。医药商业板块精准应对行业变化，自有品牌贡献提升，物流端优化客户结构，整体营收逆势增长，2024H1医药商业实现营收6.91亿元（+17.01%）。医疗服务领域稳步推进肛肠专科扩展，2024上半年新增9家肛肠诊疗中心，但供应链业务萎缩导致业绩有所承压。 　　盈利能力提升，经营质量较好。2024H1，公司毛利率提升至48.35%（+4.57pct），一方面为产品提价影响，另一方面，毛利率更高的医药工业业务增长较快；扣非后销售净利率为16.01%（+2.41pct），盈利能力有所提升。费用率方面，2024H1，公司销售费用率为23.40%（+1.63pct），公司增强营销推广协同，线上线下多渠道进行品牌打造；管理费用率下降为3.31%（-0.14pct），经营效率有所提升。此外，截至2024H1，公司应收账款为2.63亿元，较去年同期下滑37.5%；存货2.92亿元（-14.9%），经营活动产生的现金净流量为2.25亿元，较去年同期的-0.35亿元明显增长。 　　盈利预测与投资评级：我们维持预计公司2024-2026年归母净利润为5.58/6.58/7.66亿元，对应当前市值的PE为20/17/15X。维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策风险，市场竞争加剧，原材料涨价等风险。

中心思想 营运效率：医药基本面拐点的前瞻指标 本报告核心观点指出，自2022年以来，医药公司的营运效率指标，特别是“应收周转次数”，已成为判断其股价走势的重要前瞻性和正相关指标。这一判断基于医药行业正处于供给侧出清阶段，企业核心竞争力正从传统模式向销售层面的精细化运营转型，具体表现为非中标区域市场化策略、院外及基层市场拓展、双跨品种打造和产品迭代升级等趋势，这些都迫切要求企业提升营运效率。报告通过化学制剂领域的恩华药业、科伦药业，中药板块的东阿阿胶、济川药业，以及器械板块的鱼跃医疗等公司的案例，印证了营运指标显著变化的公司通常已经或正在经历战略调整与突破，从而预示着其基本面可能迎来拐点。 市场回调与结构性投资机遇 报告分析显示，近期医药板块整体呈现回调态势，成交额下降，估值和持仓均处于历史低点。尽管市场短期承压，但国内医药行业正处于供给侧改革的深水区，创新升级和渠道结构变化成为主要方向，这为投资者提供了结构性投资机会。报告强调“个股胜于赛道”的投资策略，看好供给侧竞争格局相对较好（如大输液、精麻药、医药流通、血制品）和产品端供给侧改革相对较早（如中药、化药、耗材、设备）的领域。同时，建议关注高质量突破的细分赛道，包括眼科/体检服务、资源性中药OTC/血液制品、专科化药、新业态拓展的医药商业公司，以及具有一体化拓展、海外突破和国内行业持续规范中的优质原料药、仿创类CXO和医疗器械企业。 主要内容 1 周思考：医药基本面拐点到了吗？——营运效率和股价相关性分析 营运效率作为股价前瞻指标的逻辑与验证 报告强调，自2022年起，医药公司营运效率指标的重要性日益凸显，被视为股价的重要前瞻性和正相关指标。其支撑逻辑在于：首先，医药行业正经历供给侧出清阶段；其次，核心竞争力正向销售层面转换，具体体现在“非中标区域的市场化策略”、“院外及基层市场的拓展加强”、“双跨品种的打造”和“产品迭代升级”等，这些趋势均显示出企业对营运效率提升的迫切需求。 本周报告重点分析了“应收周转次数”这一营运效率指标与公司股价的相关性。研究认为，应收周转次数对公司业绩具有前瞻性展望作用，其变化往往与公司的营销改革、产品结构调整升级等战略调整息息相关。这些调整本质上是企业在政策变化背景下的一种应对与突破。报告通过化学制剂领域的恩华药业、科伦药业，中药板块的东阿阿胶、济川药业，以及器械板块的鱼跃医疗等公司的实际变化，印证了这一逻辑。 投资方向与具体标的推荐 报告明确看好两个投资方向： 供给侧竞争格局相对较好的领域： 包括大输液、精麻药、医药流通、血制品。具体标的推荐：大输液（科伦药业，关注华润双鹤）；精麻药（恩华药业、人福医药）；医药流通（上海医药、九州通、重药控股，关注国药股份）；中药（羚锐制药、东阿阿胶、济川药业）；器械（鱼跃医疗、迈瑞医疗等）。 产品端供给侧改革相对较早的领域： 按照改革节奏从早到晚排序，包括中药、化药、耗材、设备。 2 行情复盘：板块回调，成交额下降 2.1 医药行业行情：板块回调，成交额下降 板块表现与市场对比： 本周（2024.8.19-8.23），医药（中信）指数（CI005018）下降5.13%，跑输沪深300指数4.58个百分点，在所有行业中涨幅排名倒数第2名。2024年以来，医药（中信）指数累计跌幅23.8%，跑输沪深300指数20.8个百分点，在所有行业涨幅中排名倒数第8名。 成交额与估值分析： 截至2024年8月23日，医药行业本周成交额为2159.7亿元，较前一周减少519.6亿元，占全部A股总成交额的8.0%，较前一周减少2.2个百分点，与2018年以来的中枢水平（8.0%）持平。医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为22.41倍PE，环比下降1.77。医药行业相对沪深300的估值溢价率为101%，环比下调15.5个百分点，低于四年来中枢水平（147.7%）。 2.2 医药子行业：板块普跌，估值回调 细分板块涨跌幅： 根据Wind系统中信证券行业分类，本周（2024.8.19-8.23）医药子板块普遍下跌，其中医疗服务（-8.0%）、化学原料药（-6.7%）、生物医药III（-6.4%）跌幅较大。根据浙商医药重点公司分类，CXO（-10.2%）、科研服务（-8.9%）、API及制剂出口（-8.0%）跌幅较为明显。个股方面，创新药板块中的康弘药业（-11.3%）、荣昌生物（-10.3%）；生物药我武生物（-12.4%）、百克生物（-11.6%）；CXO板块中的美迪西（-15.3%）；医疗器械板块中凯普生物（-30.2%）跌幅较为明显。 估值趋势与行业展望： 医药子板块PE趋势分化，其中生物医药（-3.87）、化学制剂（-1.99）、中药饮片（-1.87）估值回落较多。截至2024年8月23日，估值排名前三的板块为中药饮片（66.99倍PE）、化学制剂（26.47倍PE）、医疗器械（26.32倍PE）。报告认为，医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中等待医药板块催化。国内医药行业处于供给侧改革的深水区，创新升级、渠道结构变化是主要方向。随着医疗环节改革深入，医药价值链将发生重构，处方外流、医药CSO、各环节集中度提升将成为必然趋势，并呈现更多投资机会。 板块配置策略： 报告强调“个股胜于赛道”的配置理念。自上而下看好高质量突破的赛道，包括眼科/体检服务、资源性中药OTC/血液制品、专科化药、新业态拓展的医药商业公司。自下而上提示关注一体化拓展的优质原料药、仿创类CXO、海外突破和国内行业持续规范中的医疗器械企业的投资机会。 2.3 浙商月度组合表现 8月行业观点： 报告指出，三中全会《决定》显示医疗环节改革成为医改重点，医药行业进入新一轮供给侧出清窗口。推荐挖掘穿越政策周期的医药稳健资产，特别是中药、流通、出口/家用器械、原料药等细分领域。关注央国企改革下短期业绩及长期发展可能超预期、基本面持续改善的标的；平台效应逐渐显现、海外增长曲线清晰、α能力显著的标的；以及高估值性价比、业绩端具有较强确定性甚至超预期可能性的标的。 8月组合表现： 本周（2024.8.19-8.23），浙商医药8月组合中，科伦药业（+3.23%）及云南白药（+0.97%）涨幅靠前，健民集团（-10.73%）及海尔生物（-8.93%）跌幅较大。本月截至8月23日（2024.8.1-8.23），科伦药业（+7.42%）和云南白药（+6.71%）涨幅靠前，海尔生物（-15.77%）和健民集团（-12.51%）跌幅较大。 2.4 限售解禁&股权质押情况追踪 限售股解禁： 未来一个月（2024年8月24日至2024年9月24日），共有19家医药上市公司将发生或即将发生限售股解禁。其中，博拓生物和兰卫医学等公司涉及解禁股份占总股本比例较高，分别为62.25%和54.10%。 股权质押变动： 本周（2024.8.19-8.23），迪安诊断、贝达药业、振东制药等公司第一大股东质押比例下降较多，显示出部分公司股权结构趋于稳定。 2024年中期医药年度策略：长青资产，穿越迷雾 高质量破局策略与重点关注领域 报告提出“高质量破局：个股胜于赛道”的年度策略。自上而下看好高质量突破的赛道，包括： 眼科/体检服务： 手术、诊疗恢复，中小企业扭亏为盈、龙头稳健。关注爱尔眼科、通策医疗、华厦眼科、盈康生命、普瑞眼科、美年健康。 资源性中药OTC/血液制品： 关注同仁堂、健民集团、片仔癀、东阿阿胶、华润三九、羚锐制药、康缘药业、天坛生物。 专科化药： 关注恩华药业、九典制药、科伦药业、华东医药、华特达因、迪哲医药、泽璟制药、福元医药、卫信康。 新业态拓展的医药商业公司： 关注百洋医药、上海医药、重药控股、老百姓、益丰药房，关注九州通、国药一致。 自下而上关注的投资机会 报告同时提示自下而上关注以下投资机会： 一体化拓展的优质原料药： 关注奥锐特、仙琚制药、普洛药业、博瑞医药，关注山河药辅、新华制药、国邦医药。 CXO： 关注百诚医药、阳光诺和、泰格医药、药明康德、康龙化成、凯莱英。 海外突破和国内行业持续规范中的医疗器械企业： 关注迈瑞医疗、鱼跃医疗、海尔生物、联影医疗、开立医疗、新华医疗、翔宇医疗、澳华内镜、南微医学、维力医疗、心脉医疗、新产业、亚辉龙，关注惠泰医疗、山东药玻、安杰思、普门科技、艾德生物、九强生物。 3 风险提示 报告提示投资者关注以下风险：行业政策变动；研发进展不及预期；业绩低预期。 总结 本报告深入分析了当前医药生物行业的市场动态与投资策略，核心观点在于将营运效率，特别是应收周转次数，视为判断医药公司基本面拐点和股价走势的关键前瞻指标。在医药行业供给侧改革和出清的背景下，企业通过营销改革和产品结构调整提升营运效率，是其应对政策变化、实现战略突破的体现。 尽管近期医药板块整体经历回调，成交额下降，估值和持仓均处于历史低点，但报告认为这为投资者提供了结构性投资机会。投资策略应聚焦于“个股胜于赛道”，重点关注供给侧竞争格局良好（如大输液、精麻药、医药流通、血制品）和产品端供给侧改革较早（如中药、化药、耗材、设备）的细分领域。同时，报告强调了高质量突破的赛道，包括眼科/体检服务、资源性中药OTC/血液制品、专科化药、新业态拓展的医药商业公司，以及具备一体化拓展、海外突破能力的优质原料药、仿创类CXO和医疗器械企业。 报告还回顾了近期市场行情，详细列举了医药板块及各子行业的跌幅数据，并分析了估值变化。此外，报告提供了浙商月度组合表现及未来限售股解禁和股权质押情况，为投资者提供了全面的市场参考。最后，报告提醒投资者需警惕行业政策变动、研发进展不及预期及业绩低预期等潜在风险。

中心思想 业绩短期承压，业务结构优化显韧性 鱼跃医疗2024年上半年业绩受上年同期高基数影响，营收和归母净利润出现表观下滑，略低于市场预期。然而，这一下滑主要反映了业务回归常态化，而非基本面恶化。在核心业务板块中，糖尿病护理和急救业务实现显著增长，海外市场拓展也表现强劲，显示出公司在优化业务结构和多元化增长方面的韧性。 战略聚焦核心赛道，全球化布局驱动未来增长 公司坚定聚焦呼吸制氧、糖尿病护理等三大核心赛道，持续加大研发投入，优化研发团队建设，以技术创新提升核心竞争力。随着海外注册工作的逐步落地和属地化团队的完善，海外业务增长潜力巨大。现有业务的增长潜力、品牌影响力的逐步确立以及有序的在研产品梯队，共同构成了公司未来可持续增长的坚实基础，维持“买入”评级。 主要内容 2024年上半年经营业绩分析 整体财务表现与高基数效应 2024年上半年，鱼跃医疗实现营业收入43.08亿元，同比下降13.50%；归母净利润11.20亿元，同比下降25.02%；扣非归母净利润9.64亿元，同比下降23.19%。其中，第二季度收入为20.76亿元，同比下降8.82%；归母净利润4.61亿元，同比下滑40.96%；扣非归母净利润4.13亿元，同比下滑25.11%。整体业绩略低于市场预期。报告指出，营收和利润的表观下滑主要受2023年同期高基数影响，彼时因特殊市场需求导致业绩飙升，当前业务正逐步回归常态化。 各业务板块发展态势 核心业务板块表现分化 公司2024年上半年各业务线进展顺利，但受高基数影响，部分板块增速放缓： 呼吸制氧板块： 收入16.42亿元，同比下降28.88%。尽管同比下滑，但制氧机产品营收相较2022年同期实现了双位数的复合增长率，显示出其长期增长潜力。雾化产品和家用呼吸机产品凭借优秀的产品品质和品牌力，业务规模获得较好增长。此外，该板块核心产品在海外市场的拓展不断推进。 糖尿病护理板块： 收入5.62亿元，同比增长54.94%。该板块表现亮眼，BGM（血糖监测）相关产品市场占有率持续攀升，客群规模进一步扩大。CGM（连续血糖监测）产品的研发工作稳步推进，新品销售实现快速拓展，成为公司重要的增长引擎。 家用电子器械板块： 收入9.35亿元，同比下降12.49%。 急救板块： 收入1.08亿元，同比增长34.66%。该板块实现高速增长，显示出其市场需求和公司在该领域的竞争力。 康复器械板块： 收入7.30亿元，同比增长3.06%。 财务费用与研发投入 盈利能力与费用结构变化 2024年上半年，公司毛利率下降1.62个百分点至50.06%。期间费用率小幅抬升1.94个百分点。具体来看： 销售费用率：14.25%，同比增加1.95个百分点。 研发费用率：6.26%，同比增加0.76个百分点。 管理费用率：4.82%，同比增加0.81个百分点。 公司持续加大研发投入，注重研发团队的优化建设，这体现了公司对长期技术创新和产品竞争力的重视，尽管短期内可能导致费用率上升。 国际市场拓展与未来展望 海外业务强劲增长与全球化布局 2024年上半年，公司实现外销收入4.79亿元，同比增长30.19%，显示出海外市场的强劲增长势头。随着公司众多产品的海外注册工作逐步落地，以及海外团队属地化布局的日益完善，海外业务增长潜力巨大，有望成为公司未来业绩增长的重要驱动力。公司坚持聚焦三大核心赛道业务，管理逐步改善，通过持续的研发投入和技术创新，核心业务在国内和全球市场都具备竞争力。 盈利预测与投资评级 维持“买入”评级及风险提示 基于对公司现有业务增长潜力、品牌影响力逐步确立以及在研产品梯队有序的判断，光大证券研究所维持鱼跃医疗2024年至2026年归母净利润预测分别为24.21亿元、26.94亿元和30.96亿元，并维持“买入”评级。 同时，报告提示了潜在风险，包括销售不及预期、研发进度不及预期以及管理风险等。 总结 鱼跃医疗2024年上半年业绩的表观下滑，主要系上年同期高基数效应所致，而非公司基本面恶化。在业务回归常态化的背景下，公司内部结构性亮点突出，特别是糖尿病护理和急救板块实现高速增长，海外市场拓展也取得显著成效。公司持续加大研发投入，聚焦核心赛道，并积极推进全球化布局，这些战略举措将为公司未来发展奠定坚实基础。尽管短期内面临业绩压力和费用率小幅抬升，但其现有业务的增长潜力、品牌影响力的提升以及有序的在研产品梯队，使得分析师维持了“买入”评级，认为公司长期增长前景依然可期。

　　恒瑞医药(600276) 　　投资要点： 　　公司事件：恒瑞医药发布2024年中期业绩公告，对外授权收入确认使公司期内业绩大幅提升，创新药收入快速增长，迈入创新驱动增长新周期。以下为公司中报业绩要点： 　　业绩大幅增长：得益于Merck的1.6亿欧元首付款于Q2确认，公司收入利润大幅提高。 　　1）2024上半年：24H1收入136.01亿元，同比+21.78%。24H1归母净利润34.32亿元，同比+48.67%。24H1费用化研发30.38亿元，同比+30.30%，研发费用率22.34%。24H1销售费用39.38亿元，同比+7.06%，销售费用率28.96%。 　　2）24Q2单季度：24Q2收入76.03亿元，同比+33.95%。24Q2归母净利润20.63亿元，同比+92.94%。24Q2费用化研发18.18亿元，同比+53.72%，研发费用率23.91%。24Q2销售费用21.74亿元，同比+8.23%，销售费用率28.59%。 　　3）经营性收入同比稳健增长：扣除相应里程碑后，公司24H1和24Q2收入均实现同比增长，并且24Q2环比24Q1收入持续增长，虽仿制药仍有集采压力，但创新驱动成效显著。 　　创新药收入同比增长快速，创新占比不断提高：24H1创新药收入66.12亿(含税)，去年同期收入49.62亿元，同比增长33%。24H1创新药收入约占经营性收入50%，创新占比持续提升，转型持续加速。目前公司已上市16款新药，其中，瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等产品进入医保后可及性大大提高，伴随进院数量的增加，收入快速增长；阿得贝利单抗虽尚未纳入国家医保目录，但疗效显著，收入贡献进一步扩大；海曲泊帕品牌力不断提升，收入持续稳定增长；卡瑞利珠单抗、吡咯替尼及阿帕替尼等上市较早的创新药，随着新适应症的不断获批，亦有一定销售增量贡献。 　　创新管线进展积极，有望迈入新一轮创新收获期：根据公司中报披露管线进展，公司约9款创新药管线处于NDA阶段，约19款创新药处于III期阶段，覆盖肿瘤、自免、代谢、大慢病等众多领域，IL17A、JAK等大品种有望今年获批上市。后续HER2ADC、IL17、JAK、GLP1、阿托品等在研大品种有望在未来1-3年内获批上市，驱动公司新一轮业绩增长。 　　坚持自研+BD并重的海外战略发展步伐，国际化持续提速。海外自研方面，公司已开展逾10项的国际临床试验，其中“双艾”组合用于肝细胞癌一线治疗适应症处于BLA阶段。海外BD方面，已成为业绩增长的第二引擎。24H1公司已将Merck Healthcare1.6亿欧元首付款确认为收入，并且与美国Hercules公司就GLP1组合产品达成海外合作，1.1亿美金首付款有望在2024下半年确认。后续创新产品有望继续达成BD交易，增厚公司利润，打开估值空间。 　　盈利预测与估值。我们预计2024-2026年公司总营收分别为270.04、302.50、338.89亿元，归母净利润分别为61.36、70.62亿元、81.55亿元。公司创新产品管线丰富，全球化进展顺利，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：临床研发失败风险，竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。