九州通(600998) 　　投资要点 　　事件：公司公告，2023年实现营收1501.40亿元（+6.92%，表示同比增速，下同），归母净利润21.74亿元（+4.27%），扣非归母净利润19.60亿元（+13.06%）；2024Q1实现营收404.72亿元（-3.85%），归母净利润5.38亿元（-4.19%），扣非归母净利润5.22亿元（-9.01%）。 　　经营数据解读：利润端看，2023年公司实现毛利率8.07%（+0.27pct），扣非净利率1.31%（+0.08pct）。费用端看，2023年公司销售费用率2.94%（同比持平），管理费用率1.88%（+0.06pct），财务费用率0.79%（-0.02pct）。2024Q1实现毛利率7.20%（-0.37pct），扣非净利率1.29%（-0.07pct）；销售费用率2.55%（-0.28pct），管理费用率1.61%（+0.03pct），财务费用率0.70%（-0.02pct）。2023年公司向全体股东每10股派发现金红利2.5元（含税），分红率达44.95%，现金分红总额9.77亿元，股息率3.57%。 　　新产品战略：CSO业务渐入佳境，打造利润增长第二曲线。2023年，公司总代（CSO）业务实现营收195.84亿元（+46.01%），毛利额27.89亿元（+52.45%），毛利率14.24%（+0.60pct）。其中药品总代实现营收106.96亿元（+60.82%），毛利额22.67亿元（+54.83%）；器械总代实现营收88.88亿元（+31.44%），毛利额5.22亿元（+42.91%）。此外，公司药品总代成立了全新品牌“全擎健康”CSO管理公司，推广团队达3000余人，代理可威、倍平、康王等知名品牌药品品规达969个（其中销量过亿品规27个）。 　　新零售战略：万店加盟持续推进，B2C电商渠道快速增长。公司2023年加盟药店销售额为34.8亿元，同比增长83.25%。截至2024Q1，公司直营及加盟药店达21192家，预计2025年门店数量超30000家。此外，好药师B2C电商总代总销业务全年收入12.15亿元，同比增长26.8%；B2B电商全年收入173.26亿元（+1.32%），其中药九九自营电商平台实现收入112.41亿元（-3.40%），零售电商服务平台实现收入60.85亿元（+11.47%）。 　　盈利预测与投资评级：考虑公司2024年预计发行约12亿元REITS及30亿元Pre-reits，我们将公司2024-2025年归母净利润由28.30/32.39亿元调整至47.78/34.15亿元，2026年为37.77亿元。2024-2026年扣非归母净利润为24.35/27.28/30.56亿元，三年复合增长约12%，以扣非对应PE为13/12/11倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险等。

　　丸美股份(603983) 　　核心观点 　　24年一季度归母净利润同比增长40.6%。公司2023年实现营收22.26亿/yoy+28.52%，归母净利2.59亿/yoy+48.93%，扣非归母净利1.88亿/yoy+38.16%，其中持有相关金融资产产生公允价值变动损益9448万，公司2023年实际归母净利润低于此前发布的业绩预告值（3.0-3.3亿）主要由于经销商实际返利高于此前预估，同时前期对于资产减值和所得税相关影响核算偏低。2024Q1公司营收6.61亿/yoy+38.73%，归母净利1.11亿/yoy+40.62%，扣非归母净利1.04亿元/yoy+40.80%。主要受益于线上直营渠道增长，以及丸美和恋火品牌势能持续提升。 　　分品牌看：2023年主品牌丸美实现收入15.6亿/yoy+11.63%，收入占比超70%，公司持续夯实眼部护理专家+抗衰老大师品牌心智，小红笔眼霜和双胶原小金针次抛精华全年GMV均超2亿；恋火品牌2023年实现收入6.43亿/yoy+125.14%，占比提升至28.92%，旗下五款单品实现超1亿GMV销售额。分渠道看：2023年线上渠道实现收入18.71亿/yoy+50.40%，占比提升12.18pct至84.11%，公司持续推进线上渠道转型，其中天猫官旗和抖音全年分别实现35.62%和106.29%的营收增长。线下渠道实现收入3.54亿/yoy-27.17%，主要由于百货渠道受客流减少影响明显。 　　毛利率提升明显，费用管控良好。2023年实现毛利率70.69%/yoy+2.30pct，2024Q1毛利率同比提升5.93pct，产品结构优化及成本控制带动毛利率提升，2023年销售/管理/研发费用率分别同比+4.99pct/-1.53pct/-0.26pct，2024Q1销售/管理/研发费用率分别同比+7.78pct/-1.21pct/-0.34pct，公司大力推进线上转型且线上流量成本高涨带动销售费用率上行。 　　风险提示：宏观经济不及预期，销量增加不及预期，行业竞争加剧。 　　投资建议：2023年公司持续推进产品和渠道的调整转型，产品端不断精简和优化产品结构，其中主品牌丸美推行大单品策略，夯实眼部护理专家+抗衰老大师品牌心智；彩妆品牌恋火继续深化高质极简“底妆”品牌理念，继续维公司带来业绩增量贡献。渠道端，公司通过持续调整组织架构并优化协同机制，强化线上渠道的精细化运营能力，从驱动盈利水平的稳步回升。我们维持公司2024-2025年归母净利预测为3.68/4.62亿，并新增2026年预测5.57亿，对应PE为31/25/20倍，维持“增持”评级。