中心思想 创新药管线驱动增长 微芯生物作为中国原创新药领域的先行者和领军企业，通过核心产品西达本胺新适应症的持续开拓和西格列他钠的快速放量，展现出强大的创新能力和市场潜力。 公司多项在研管线，包括西格列他钠治疗NASH和西奥罗尼治疗小细胞肺癌等，临床进展顺利，且西奥罗尼已全面启动美国临床试验，为公司未来增长奠定坚实基础。 财务结构优化与未来展望 尽管2024年上半年受会计调整（微芯新域不再并表）影响，公司归母净利润出现短期亏损，但营业收入保持稳健增长。 公司期间费用率显著优化，特别是销售费用率、管理费用率和财务费用率均有明显下降，显示出良好的费用控制能力。 丰富的管线布局有望确保公司长期增长空间，预计未来业绩将逐步改善，报告维持“增持”评级。 主要内容 2024H1财务表现与关键事件 2024年上半年，公司实现营业收入3.02亿元，同比增长25.06%。 归母净亏损0.41亿元，而去年同期为净利润1.56亿元。 2024年第二季度营业收入1.72亿元，同比增长27.00%；归母净亏损0.23亿元，去年同期净利润1.88亿元。 2023年第二季度及上半年归母净利润的高基数，主要系公司不再对微芯新域进行控制，使其不再纳入合并报表范围，剩余股份按公允价值计算并确认投资收益所致。 核心产品市场拓展与业绩贡献 西达本胺：新适应症获批与稳健增长 2024年4月，西达本胺联合R-CHOP一线标准治疗双表达弥漫大B细胞淋巴瘤的关键性临床III期试验获CDE附条件批准上市。 2024年7月，西达本胺联合信迪利单抗和贝伐珠单抗治疗≥2线标准治疗失败的晚期微卫星稳定或错配修复完整（MSS/pMMR）型结直肠癌的临床III期试验获CDE批准。 2024年上半年，西达本胺销量同比增长11.74%，收入同比增长4.15%（医保降价6%）。 西格列他钠：补充适应症获批与爆发式增长 2024年7月，西格列他钠联合二甲双胍治疗2型糖尿病的上市申请获得CDE批准，为2型糖尿病患者提供了新的联合用药选择。 2024年上半年，西格列他钠销量同比增长396.15%，收入同比增长632.48%。 研发管线进展与国际化布局 多项临床数据即将揭晓 2024年2月，西格列他钠单药治疗非酒精性脂肪性肝炎（NASH）的II期临床试验完成数据库锁定，疗效良好，III期方案正在完善中。 2024年4月，西奥罗尼单药治疗小细胞肺癌的关键性III期试验完成数据库锁定，相关数据有望于近期读出，上市申请资料也处于筹备阶段。 西奥罗尼美国临床全面启动 西奥罗尼单药治疗晚期实体恶性肿瘤和复发/难治性小细胞肺癌的临床工作于报告期内在美国全面启动，目前临床1b试验进展顺利，显现出积极的疗效信号，同时没有报告明显的安全问题。 财务结构优化与费用控制 2024年上半年，公司毛利率为87.91%，同比减少2.59个百分点。 销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为49.55%、12.14%、33.83%和2.56%，分别同比变化-9.69、-6.61、-0.17和-33.30个百分点。 销售费用率下降主要受西格列他钠市场推广费增长但收入快速增长摊薄的影响。 管理费用率下降主要系本期无股权激励相关费用。 研发费用大幅下降主要系2023年上半年之后微芯新域不再并表所致。 投资建议与风险提示 公司作为中国原创新药领域的先行者，拥有丰富的在研管线，包括西达本胺、西格列他钠新适应症以及西奥罗尼的国内外临床试验，和CS12192/CS23546/CS32582等早期管线，有望确保长期增长空间。 预计公司2024-2026年归母净利润分别为-0.52/0.20/0.95亿元，对应当前股价的预测PE为-135、360和75倍。 维持“增持”评级。 风险提示包括原材料价格大幅波动风险、药物研发不及预期风险、市场竞争加剧风险以及行业政策波动风险。 总结 微芯生物在2024年上半年实现了营业收入的显著增长，主要得益于核心产品西达本胺新适应症的持续拓展和西格列他钠的爆发式增长，后者销量和收入分别同比增长396.15%和632.48%。 尽管受微芯新域不再并表这一会计调整影响，公司短期内出现归母净亏损，但其期间费用率得到显著优化，显示出良好的成本控制能力。 公司多项创新药管线，包括西格列他钠治疗NASH和西奥罗尼治疗小细胞肺癌的临床试验进展顺利，且西奥罗尼已全面启动美国临床试验，为公司未来发展提供了坚实基础。 鉴于其强大的创新能力和丰富的管线布局，报告维持对微芯生物的“增持”评级，并对其未来业绩增长持积极预期。

中心思想 业绩承压下的战略韧性 百诚医药在2024年上半年面临仿制药CXO行业竞争加剧和下游客户商业化不及预期的短期压力，导致新签订单增速放缓，部分业务板块增长承压。然而，公司通过其核心的技术成果转化业务展现出显著的增长韧性，该业务收入占比已达55.2%，且转化项目价值量大幅提升，主要得益于高价值、高壁垒项目以及研发进展靠后项目的成功转化。尽管短期盈利能力受研发费用大幅提升和权益分成下降影响，但技术成果转化业务的持续高兑现和产品附加值的提升有望支撑公司整体毛利率保持稳定。 核心业务驱动与未来增长潜力 公司未来的增长动力将主要来源于自研储备项目中进展较快的复杂制剂和新药品种的持续转化，以及高附加值稀缺品种的市场需求。尽管CDMO和权益分成板块的放量节奏可能有所延后，但公司作为“药企研发合伙人”的商业模式仍具备长期兑现潜力。面对经营质量方面应收账款周转天数增加的挑战，公司预计随着大型MAH客户回款周期的过渡，经营性现金流将逐步改善。基于对市场竞争格局变化的考量，分析师下调了2024-2026年的盈利预测，但仍维持“买入”评级，看好公司在2025-2026年增速回升。 主要内容 2024年上半年财务概览与市场表现 2024年上半年，百诚医药实现了稳健的收入增长，但利润增速有所放缓，新签订单面临一定压力。具体数据显示，公司上半年实现营业收入5.25亿元，同比增长24%；归属于上市公司股东的净利润为1.34亿元，同比增长12%；扣除非经常性损益的归母净利润为1.23亿元，同比增长3%。同期，新签订单金额为7.11亿元，同比增长13%，增速较以往有所放缓。从单季度表现来看，2024年第二季度实现收入3.09亿元，同比增长18%；归母净利润0.84亿元，同比增长0%；扣非归母净利润0.74亿元，同比下降12%。这些数据表明，尽管公司整体收入保持增长，但利润端和新签订单增速已受到市场环境变化的影响。 业务结构调整与高价值项目驱动 在业务拆分方面，2024年上半年各板块表现分化明显。受托药学研究业务实现收入1.13亿元，同比下降9.1%；临床服务业务实现收入0.93亿元，同比增长32.2%；技术成果转化业务表现尤为突出，实现收入2.90亿元，同比增长52.43%，其收入占比已达到55.2%，同比提升10.3个百分点。CDMO和权益分成业务收入分别为512万元和455万元，同比均出现较大下滑。 分析指出，仿制药CXO行业竞争加剧以及下游客户获批产品商业化不及预期，是导致公司多个板块业务增长及新签订单增速短期承压的主要原因。然而，技术成果转化业务的强劲增长成为公司业绩的亮点和主要支撑。上半年公司成功转化了36个自研项目，尽管项目数量同比减少，但项目价值量同比大幅提升。这主要归因于两个变化：一是高价值、高壁垒项目的转化数量增多，这类项目通常具有更高的技术门槛和市场回报；二是研发进展靠后的项目转化增多，这可能意味着公司在项目管理和风险控制方面取得了进展，能够将更多处于后期阶段的项目成功推向市场。 市场竞争与长期增长韧性 从自研储备项目的结构变化来看，公司后续仍具备较强的增长韧性。分析认为，自研进展较快的项目以及高壁垒的复杂制剂、新药品种的持续转化将成为公司未来增长的主要支撑。上半年高附加值项目的放量情况也印证了下游客户对投资壁垒高的稀缺品种需求依然较高，预示着后续储备产品持续释放将成为公司增长的主要驱动力。另一方面，随着集采的持续推进以及部分合作产品的院外市场拓展，CDMO和权益分成板块的放量节奏可能略有延后，这反映了政策环境和市场渠道变化对公司业务模式的影响。 盈利能力分析与费用结构优化 2024年上半年，百诚医药的盈利能力呈现结构性变化。公司整体毛利率为68.75%，同比增长2.19个百分点。其中，受托药学及临床板块毛利率分别为57.78%和37.38%，同比分别下降0.43个百分点和1.84个百分点；而技术成果转化业务毛利率高达87.28%，同比大幅提升4.5个百分点，成为支撑整体毛利率的关键因素。归母净利率为25.56%，同比下降2.62个百分点。盈利能力下降的主要原因在于研发费用的大幅提升以及权益分成板块占比的大幅下降。 展望未来，尽管受托研发格局加剧和权益分成同比下滑的延续将使公司盈利端短期持续承压，但技术成果转化业务的持续高兑现以及产品附加值的提升有望支撑公司整体毛利率保持稳定。费用方面，2024年上半年公司研发费用率为28.32%，同比提升6.66个百分点，预计这与复杂制剂、新药项目研发投入较多有关，且预计下半年研发投入将延续较快增长。管理费用率为11.76%，同比下降2.70个百分点，表明运营效率持续提升。财务费用率为-0.29%，同比上升2.8个百分点，主要与利息收入下降有关。销售费用率为1.31%，同比提升0.3个百分点，预计后续商务拓展加强可能导致销售费用率略有提升。 现金流与应收账款管理 在经营质量方面，2024年第二季度公司经营性净现金流为2700万元，环比实现转正，显示出经营状况的改善。然而，2024年上半年公司的应收账款周转天数为95天，同比提升较大，这导致上半年坏账计提与信用减值损失增加较多，预计下半年影响持续。报告认为，鉴于公司的大型MAH客户具备较强的资金储备与销售合规体系，随着客户回款周期的过渡，公司经营性现金流有望逐步改善。 盈利预测调整与估值展望 考虑到2024年上半年仿制药CXO行业竞争格局的变化以及政策端对公司下游客户阶段性经营影响超出此前预期，分析师预计2024年下半年公司仍存在一定不确定性。因此，对2024-2026年的盈利预测进行了下调。修订后的预测显示，公司2024-2026年营业收入预计分别为12.95亿元、16.14亿元和20.20亿元，同比增长27.32%、24.61%和25.15%；归母净利润预计分别为3.05亿元、3.89亿元和4.92亿元，同比增长12.14%、27.60%和26.44%。对应每股收益（EPS）分别为2.80元、3.57元和4.52元。截至2024年8月19日收盘价，公司2024年市盈率（PE）为14倍。尽管预测下调，但分析师仍判断公司储备项目的持续高速释放以及权益分成与CDMO板块放量的节奏延后将支撑2025-2026年增速回升，并维持“买入”评级，看好“药企研发合伙人”逻辑的持续兑现。 总结 百诚医药在2024年上半年面临行业竞争加剧和下游商业化不及预期的挑战，导致新签订单增速放缓和部分业务板块承压。然而，公司凭借其高增长的技术成果转化业务，特别是高价值、高壁垒项目的成功转化，展现出强大的战略韧性。尽管短期内盈利能力受到研发投入增加和权益分成下降的影响，但技术成果转化业务的强劲表现有望稳定整体毛利率。公司未来的增长将主要依赖于复杂制剂和新药等高附加值储备项目的持续释放。尽管盈利预测有所下调，但分析师仍看好公司作为“药企研发合伙人”的长期价值，并预计2025-2026年业绩增速将回升，维持“买入”评级。公司需持续关注应收账款管理，以优化经营性现金流。

中心思想 业绩承压与全年利润指引下调 海康威视在2024年上半年（1H24）面临公共事业群（PBG）和中小企业事业群（SMBG）业务的压力，导致公司整体业绩增长放缓，并因此下调了2024年全年利润指引。尽管企业事业群（EBG）表现坚挺，且创新业务和海外市场成为主要的增长引擎，但由于宏观经济环境和地方政府财政状况的制约，公司对全年盈利预期进行了调整。华泰研究基于此，相应下调了对海康威视未来三年的归母净利润预测及目标价，但仍维持“买入”评级，以认可其行业龙头地位和在人工智能（AI）领域的能力。 创新与海外业务驱动未来增长 面对国内传统主业部分板块的挑战，海康威视的创新业务和境外业务展现出强劲的增长势头，成为公司应对市场变化、实现可持续发展的重要战略支点。存储、汽车电子、机器人、智能家居和热成像等创新业务板块均实现高速增长，显示出公司在多元化布局和技术创新方面的成效。同时，境外市场，特别是发展中国家，对整体解决方案和项目业务的需求提升，为公司提供了广阔的增长空间。这些新兴增长点有望对冲国内传统业务的短期压力，并为公司长期发展注入新动能。 主要内容 2024年上半年业绩回顾与全年展望调整 营收增长放缓，归母净利受一次性费用影响下滑 海康威视于2024年8月18日发布半年报，报告显示公司在2024年上半年（1H24）实现营业收入412.1亿元人民币，同比增长9.7%。这一增速相较于过去几年有所放缓，反映出市场环境的复杂性。扣除非经常性损益后的归母净利润为52.4亿元，同比增长4.1%，显示出主营业务的盈利能力仍保持增长。然而，受注销2021年股票期权的一次性费用影响，归属于母公司股东的净利润为50.6亿元，同比下降5.1%。这一数据表明，尽管核心业务仍有盈利，但非经常性因素对短期净利润产生了显著负面影响。 全年利润指引下调与分析师预测调整 鉴于上半年PBG和SMBG业务复苏慢于此前预期，海康威视在本次业绩会上将2024年全年利润指引从4月业绩会给出的165-170亿元（同比增长17.0-20.5%）下调至不低于140亿元（同比下跌0.8%）。这一调整幅度较大，体现了公司对当前市场环境的审慎态度。华泰研究据此相应下调了对海康威视2024年、2025年和2026年的归母净利润预测，分别调整至144亿元、181亿元和216亿元（前值分别为165亿元、189亿元、223亿元）。同时，目标价也从43元下调至35元，但基于公司行业龙头地位和在AI领域的能力，给予22.4倍2024年预期市盈率（可比公司平均为18.1倍），维持“买入”投资评级。 国内主业板块表现分化 EBG业务韧性凸显，持续稳健增长 企业事业群（EBG）在1H24表现出强劲的韧性，实现营收74.9亿元，同比增长7.1%（对比1H23增速为2.4%）。自2022年下半年以来，EBG业务的收入增速持续跑赢PBG和SMBG，成为国内三大主业中最具弹性的业务板块。EBG业务涵盖9大行业，在1H24除智慧建筑业务略有下行外，工业企业、石化煤炭、教育教学、电力、金融、商贸、钢铁有色、文体卫等8个子行业均保持增长。展望2024年下半年，华泰研究看好海康威视凭借全面的技术储备和完善的渠道能力，充分受益于企业数字化转型背景下对技术改造和技术提升的需求，预计EBG业务2024年收入将同比增长8%，对应2H24收入同比增长8.6%。 PBG业务承压，结构性改善初现 公共事业群（PBG）在1H24实现营收56.9亿元，同比下降9.3%（对比1H23增速为-10.1%），收入持续下滑。PBG业务的表现呈现分化：一方面，受地方政府财政状况制约，公安、交警等传统优势行业继续下行；另一方面，水利水务、防灾救灾、应急管理等业务则受益于万亿国债的支撑，展现出一定的增长潜力。公安行业在PBG整体收入中的占比进一步下降，而以交通管理优化为代表的交通业务和以水利应急环保市政为代表的政府业务收入占比持续提升，显示出业务结构的调整。华泰研究认为，尽管PBG项目决策链条较长，但随着万亿国债、专项债等政策逐步落地，预计PBG业务2024年收入同比下滑6%，对应2H24收入同比增速下滑幅度将收窄至3.7%。 SMBG业务逐步企稳，期待经济修复 中小企业事业群（SMBG）在1H24实现营收57.9亿元，同比增长0.64%（对比1H23增速为-8.5%），业务逐步企稳。这一数据反映出中小企业信心正在逐步向好的趋势。展望2024年，华泰研究认为SMBG业务有望随广谱性经济修复而增长，预计2024年收入将同比增长1%，对应2H24收入同比增速增长1.3%。 创新业务成为主要增长引擎 多元化创新业务高速发展 1H24创新业务营收达到103.3亿元，同比增长26.1%，成为公司上半年主要的增长来源。这表明海康威视在非传统安防领域的多元化布局取得了显著成效。 存储业务：营收13.1亿元，同比增长65.5%，主要受益于存储上行周期产品涨价，带动收入与利润双增长。 汽车电子：营收16.1亿元，同比增长60.4%，得益于森思泰克并表、公司汽车电子业务市场份额提升，以及国内乘用车市场自身增长和出海顺利拓展。 机器人业务：营收27.4亿元，同比增长20.5%，机器视觉与AGV业务在海内外市场均进展顺利。 智能家居（萤石）：营收24.5亿元，同比增长12.2%，其中智能入户与云平台业务延续高增长态势。 热成像业务：营收18.3亿元，同比增长24.1%，受益于万亿国债在应急管理方面的投入带来的热成像需求。 华泰研究看好创新业务子公司与海康威视在技术、产品、应用等方面的协同效应逐步显现，并看好创新业务在海外市场的增长潜力。预计创新业务2024年整体收入将同比增长25.1%，对应2H24收入同比增长24.3%。 境外业务持续扩张，发展中国家贡献突出 海外市场表现强劲，新兴市场成增长主力 1H24境外业务收入达到141.8亿元，同比增长17.5%，占公司总营收的34.4%。剔除创新业务的境外主业营收为114.4亿元，同比增长15.5%，占总营收的27.7%。除美国市场外，美洲（除美国）、泛欧、泛亚太、中东非四个大区均实现了增长，显示出公司在全球市场的广泛布局和区域多元化优势。目前，海外发展中国家与发达国家的营收贡献比例约为7:3，发展中国家已成为境外业务的主要增长动力。此外，整体解决方案在发展中国家受到欢迎，项目业务和软件业务的需求逐步增加，这为海康威视提供了差异化的竞争优势和更高的附加值空间。 风险提示 政策与市场竞争双重挑战 报告提示了海康威视面临的潜在风险： 海外市场政策风险：若海外政策风险加剧，可能影响公司上游供应商供货以及下游客户资本开支，从而对公司产量和销量均带来影响。 部分智能化市场竞争激烈：部分智能化细分领域玩家众多，市场竞争压力持续加大，可能对公司的市场份额和盈利能力造成冲击。 总结 海康威视在2024年上半年面临国内PBG和SMBG业务的挑战，导致公司下调了全年利润指引。尽管如此，EBG业务展现出良好的韧性，而创新业务（如存储、汽车电子、机器人、智能家居、热成像）和境外业务（特别是发展中国家市场）则成为公司业绩增长的主要驱动力。华泰研究基于当前业绩和市场预期，下调了公司未来三年的盈利预测和目标价，但仍维持“买入”评级，肯定了海康威视作为行业龙头的地位及其在AI技术方面的领先优势。公司未来的发展将依赖于创新业务的持续突破和海外市场的进一步拓展，以对冲国内传统业务的短期压力，并应对海外政策风险和市场竞争加剧的挑战。

中心思想 业绩稳健增长与创新转型驱动 公司在2024年上半年实现了营收和净利润的稳健增长，业绩符合市场预期。这主要得益于其持续的研发投入和创新转型战略，特别是在麻醉镇痛和抗肿瘤领域的创新药布局，为公司未来发展奠定了坚实基础。 研发投入与管线布局奠定长期发展基石 公司通过高比例的研发投入和不断优化的在研管线结构，加速从仿制药向创新药的转型。丰富的麻醉镇痛产品管线和逐步兑现的1类新药成果，共同构筑了公司长期增长的韧性。同时，股权激励计划的实施进一步激发了团队活力，彰显了公司对未来业绩增长的坚定信心。 主要内容 2024年上半年业绩回顾与分析 营收与利润表现符合预期 2024年上半年，公司实现营业收入6.7亿元，同比增长20.56%。归属于母公司股东的净利润为1.46亿元，同比增长11.38%；扣除非经常性损益的净利润为1.14亿元，同比增长14.08%。 从单季度看，2024年第二季度公司营收达到3.55亿元，同比增长27.75%；归母净利润0.71亿元，同比增长1.34%；扣非净利润0.62亿元，同比增长15.51%。整体业绩表现符合市场预期，显示公司在市场竞争中保持了较强的增长势头。 财务健康度与盈利能力分析 根据历史及预测数据，公司营业收入预计将从2023年的11.17亿元增长至2026年的20.60亿元，年复合增长率显著。归母净利润预计从2023年的2.27亿元增长至2026年的4.00亿元。 公司的毛利率在2021年至2023年间从86.0%下降至80.0%，预计未来三年将维持在80.0%的水平。净利率预计从2021年的22.7%逐步调整至2025年的19.3%，并在2026年略微回升至19.4%，显示盈利能力在结构调整中趋于稳定。 净资产收益率（ROE）预计将从2023年的8.70%提升至2026年的12.04%，表明公司为股东创造价值的能力持续增强。资产负债率预计将从2023年的22.21%下降至2026年的17.20%，显示公司财务结构持续优化，偿债能力稳健。 研发创新驱动与管线优化 研发投入持续增长与效率提升 2024年上半年，公司研发费用投入达1.22亿元，同比增长11.74%，研发费用率高达18.27%。这笔投入主要用于增强公司在麻醉镇痛和抗肿瘤领域的创新研发实力。 从长期趋势看，研发费用率在2021年至2026年预测期间持续保持高位，从19.6%上升至22.6%，凸显公司对研发创新的战略重视。 公司目前拥有约428名研发人员，占员工总数的28.90%，为创新研发提供了坚实的人才保障。 创新药项目进展与未来潜力 公司在研项目超过80个，其中创新药占比达到18.5%，显示在研管线结构持续优化，向高价值创新药领域倾斜。 1类新药创新成果逐步兑现：小分子领域，优格列汀片已取得Ⅲ期临床试验总结报告；EP-0108胶囊和EP-0146片分别获得CDE临床试验默示许可，EP-0146片还获得了FDA的临床试验默示许可，拓展了国际化布局。 生物药领域，麻醉镇痛1类生物药EP9001A单抗注射液正在开展Ⅰb/Ⅱ期临床试验，有望在生物药市场取得突破。 麻醉镇痛领域核心竞争力与增长韧性 市场领先地位与产品布局 公司已上市麻醉镇痛及相关领域产品达15个，同时拥有20余个在研产品，构建了丰富的麻醉镇痛产品管线。 据公司半年报披露，盐酸纳美芬注射液、布洛芬注射液、盐酸纳洛酮注射液等核心麻醉镇痛单品市场占有率持续排名第一，巩固了公司在该领域的市场领导地位。 在研麻醉制剂产品线丰富 在研麻醉制剂产品中，硫酸吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊正在进行临床研究；氨酚羟考酮缓释片已于2024年7月向CDE申报生产；水合氯醛口服溶液也已申报生产。 这些特色改良型在研新药的持续推进，将进一步筑牢公司在麻醉领域的增长韧性，确保未来业绩的持续增长。 股权激励机制激发发展活力 股权激励计划彰显公司信心 2024年4月28日，公司董事会审议通过了股权激励及员工持股计划，此举充分彰显了公司对长期发展的坚定信心。 股权激励方案设定的业绩考核目标积极：以2023年营收为基数，2024年、2025年和2026年的年度营收增长率目标值分别为20%、45%和77%，体现了公司对未来业绩增长的强烈预期。 员工持股计划绑定核心骨干 根据员工持股计划披露，199名核心骨干将认购109万股公司股份。 该计划旨在进一步健全公司长效激励约束机制，有效绑定核心人才，共同推动公司行稳致远，提升长期竞争实力。 盈利预测与估值展望 营收与净利润持续增长预测 国金证券维持对公司的盈利预测，预计公司2024年、2025年和2026年营业收入将分别达到14亿元、18亿元和21亿元，同比增速分别为28%、23%和17%。 归属于母公司股东的净利润预计分别为2.83亿元、3.39亿元和4.00亿元，同比增速分别为25%、20%和18%。这些预测数据表明公司未来三年将保持稳健的营收和利润增长态势。 维持“增持”评级与潜在风险 基于上述盈利预测，国金证券维持对公司的“增持”评级，反映了市场对公司未来增长潜力的认可。 从估值角度看，公司P/E估值预计将从2023年的33.80倍逐步下降至2026年的14.82倍，P/B估值也将从2.94倍下降至1.78倍，显示估值水平趋于合理。 同时，报告提示了潜在风险，包括研发进度不及预期、药品集中采购无法中标以及销售不达预期等，投资者需关注这些因素可能对公司业绩造成的影响。 总结 公司在2024年上半年展现出稳健的业绩增长，营收和净利润均符合预期。这得益于公司在研发领域的持续高投入和创新转型战略的深入实施，特别是在麻醉镇痛和抗肿瘤领域的创新药管线布局，为公司未来发展注入了强劲动力。公司在麻醉镇痛市场保持领先地位，并拥有丰富的在研产品线，进一步巩固了增长韧性。股权激励计划的推出，不仅彰显了公司对未来业绩增长的信心，也有效激发了核心团队的积极性。尽管面临研发进度、集采中标和销售表现等风险，但基于积极的盈利预测和合理的估值水平，公司未来有望实现持续增长，维持“增持”评级。

中心思想 业绩超预期增长与双品牌驱动 巨子生物在2024年上半年实现了超出市场预期的业绩增长，营收和净利润均呈现高速增长态势。这主要得益于其核心品牌“可复美”和“可丽金”的市场势能持续提升，特别是“可复美”的胶原棒和焦点系列新品表现突出，成为业绩增长的重要驱动力。 美妆医美双轮驱动的增长潜力 展望未来，随着美妆业务的持续向好以及医美械三产品获批的积极预期，巨子生物有望实现美妆与医美业务的“双轮驱动”发展模式。这一战略布局预计将同步带动公司业绩和估值提升，分析师维持“增持”评级。 主要内容 2024H1业绩概览与盈利能力分析 强劲的业绩增长数据： 2024年上半年，巨子生物实现营收25.40亿元，同比大幅增长58.2%；归母净利润达到9.83亿元，同比增长47.4%；经调整净利润为10.27亿元，同比增长51.8%，各项核心财务指标均显示出公司强劲的增长势头。 盈利结构与费用管控： 报告期内，公司毛利率为82.4%，同比略下降1.7个百分点，主要系妆品收入增速高于整体导致产品结构变化。净利率为38.6%，同比下降2.9个百分点。在费用端，销售费用率为35.1%，同比微增0.5个百分点；管理费用率和研发费用率分别为2.6%和1.9%，同比均有所下降。值得注意的是，在线上收入占比大幅提升（线上收入17.7亿元，同比增长69.3%；线下收入7.7亿元，同比增长37.6%）的背景下，销售费用率仅微升，充分体现了公司优秀的费用管控能力。 双品牌驱动下的收入结构优化 功效性护肤品主导增长： 从品类来看，功效性护肤品是公司收入增长的主要引擎，实现收入19.40亿元，同比增长62.0%。医用敷料收入5.92亿元，同比增长48.9%。保健食品及其他收入0.09亿元，同比下降21.1%。 可复美品牌势能强劲： 可复美品牌收入达到20.71亿元，同比增长68.6%。该品牌通过搭建医用敷料、胶原棒和新系列的产品矩阵，不断丰富产品线。其中，胶原棒已成长为公司第一大明星单品，在618大促中荣获天猫面部精华类目TOP1和天猫液态精华热卖榜TOP1。重磅推出的焦点系列，特别是焦点面霜，在618大促中也位列天猫面霜新品榜TOP1和抖音品牌胶原蛋白霜人气榜TOP1，展现了强大的市场竞争力和新品孵化能力。 可丽金品牌稳健发展： 可丽金品牌收入3.96亿元，同比增长23.6%。该品牌深耕“专研重组胶原蛋白抗老”的品牌心智，在胶原大膜王、嘭嘭次抛等大单品基础上，持续推出胶卷眼霜、面霜、眼膜等新品。同时，公司持续加强对公域渠道的建设和投入力度，优化渠道结构，以提升品牌知名度。 医美业务战略布局： 公司正积极推进重组胶原蛋白肌肤焕活产品的临床申报工作。通过线下直销和经销途径，公司已积累了4200家医院渠道，其中包括约1500家公立医院和约2700家私立医院和诊所，为未来医美业务的拓展奠定了坚实基础。 投资展望与风险提示 “增持”评级与未来展望： 鉴于美妆业务的持续向好以及医美械三产品获批的积极预期，巨子生物有望实现美妆与医美业务的“双重奏”，从而带动业绩和估值同步提升。财通证券维持其“增持”评级。 盈利预测： 预计2024年至2026年，公司收入将分别达到52.0亿元、67.3亿元和83.8亿元；归母净利润将分别达到20.2亿元、26.0亿元和32.8亿元，对应PE分别为19倍、15倍和12倍。 主要风险因素： 报告提示了宏观消费需求下行、产品审批进展不及预期、新品推广不及预期以及市场竞争加剧等潜在风险，投资者需予以关注。 总结 巨子生物在2024年上半年展现了卓越的业绩增长，营收和净利润均实现高速增长，超出市场预期。这主要得益于其核心功效性护肤品业务的强劲表现，特别是“可复美”和“可丽金”两大品牌通过持续的产品创新和渠道优化，成功巩固了市场地位。公司在保持高效费用管控的同时，积极布局医美市场，有望在美妆和医美领域实现协同发展，形成“双轮驱动”的增长格局。尽管面临宏观经济和市场竞争等风险，但其强大的产品创新能力和市场拓展潜力，使得分析师对其未来增长持乐观态度，并维持“增持”评级。

中心思想 长效干扰素龙头地位稳固，业绩持续高增长 特宝生物作为中国聚乙二醇重组蛋白药物领域的领军企业，凭借其核心产品派格宾在慢性乙型肝炎（CHB）临床治愈领域的显著疗效和不断扩大的优势人群，实现了长期高速增长。公司在2014年至2023年间，营收从1.9亿元增至21亿元，年复合增速达30.4%；归母净利润从0.19亿元增至5.6亿元，年复合增速高达45.4%。派格宾作为核心单品，2023年营收占比高达85.5%，其销量从2016年的10万支增长至2023年的284.7万支，复合增速达61.5%，出厂价格保持稳定，显示出强大的市场竞争力。 创新管线蓄势待发，多元化增长潜力巨大 公司不仅在长效干扰素领域占据领先地位，其创新管线也展现出巨大的商业化潜力。长效升白药（珮金）已独家授权复星医药进行商业推广，并已获得7300万元的首付款及里程碑款项，其剂量优势明显。长效生长激素（YPEG-GH）已于2024年1月获国家药品监督管理局（NMPA）受理上市申请，有望成为国内百亿生长激素市场的第二家上市长效制剂。此外，长效促红素（rhG-EPO）在国内研发进度位居第三，有望在超60亿的EPO市场中快速替代短效制剂。这些创新产品的逐步上市和商业化，将为特宝生物带来新的增长点，进一步巩固其在生物制药领域的市场地位。 主要内容 一、特宝生物：深耕长效重组蛋白，加速慢性乙肝临床治愈进程 1.1 派格宾驱动业绩高增长与盈利能力提升 特宝生物自1996年成立以来，专注于聚乙二醇重组蛋白质修饰平台，围绕病毒性肝炎、恶性肿瘤及免疫治疗领域进行前瞻性布局。公司具备完全自主知识产权和研发生产一体化创新能力，并于2020年在科创板上市。在财务表现方面，公司展现出强劲的增长势头。2014年至2023年，公司营业收入从1.9亿元增长至21亿元，年复合增长率达到30.4%；同期归属于母公司净利润从0.19亿元增长至5.6亿元，年复合增长率高达45.4%。2024年第一季度，公司营收达到5.5亿元，同比增长30%；归母净利润1.3亿元，同比增长53%，延续了高速增长态势。 盈利能力方面，公司净利率从2016年的10.5%提升至2023年的26.4%，主要得益于核心产品派格宾的持续放量带来的规模效应。2023年，公司毛利率进一步提升至93.3%，销售费用率从2016年的54.6%降至40.4%，管理费用率从17%降至10%，显示出出色的费用控制能力。公司目前已上市5个产品，包括派格宾、珮金、特尔津、特尔立和特尔康，均已纳入国家医保。其中，派格宾作为慢性乙型肝炎抗病毒治疗的核心产品，其营收在2023年占公司总营收的85.5%。派格宾的年销量从2016年的10万支增长至2023年的284.7万支，复合增速高达61.5%，同期平均出厂价格保持在628.7元/支左右，显示出稳定的市场表现。 1.2 资深研发团队与国际先进技术平台 特宝生物拥有一支经验丰富、专业资深的研发团队。公司共同创始人兼技术带头人孙黎先生领导团队成功研发了包括派格宾在内的所有已上市产品。截至2023年底，公司研发人员达到394人，其中硕士和博士占比分别为60.7%和3.8%。公司独立拥有聚乙二醇重组蛋白质修饰平台核心技术，涵盖药物修饰、纯化制备工艺、质控方法和标准及体系开发等。以派格宾为例，其临床疗效与全球医药巨头罗氏的长效干扰素派罗欣非劣，安全性相当，且在免疫原性和个别质量指标（如内毒素和生物学活性）方面具有一定优势，表明该平台技术已达到国际先进水平。 二、派格宾：临床治愈疗效显著，不断扩大优势人群 2.1 慢性乙肝防治现状与临床治愈共识 慢性乙型肝炎（CHB）是全球流行的传染性疾病，由乙型肝炎病毒（HBV）感染引起。2022年全球HBsAg（乙肝表面抗原）流行率为3.2%，现存慢性HBV感染者高达2.56亿人。中国作为乙肝负担最重的国家，尽管HBsAg流行率已从1992年的9.75%降至2022年的5.60%，但2022年慢性HBV感染者存量仍高达7975万人。HBV慢性感染的长期后果严重，是肝硬化和肝癌的主要驱动因素。2022年中国肝癌新增发病人数达41.0万，2019年肝硬化新增36.8万，HBV感染分别占比77.0%和71.2%。然而，2022年中国慢性HBV感染者的诊断率仅为22.1%，治疗率仅为43.0%，与世界卫生组织（WHO）2030年目标（诊断率90%，治疗率80%）存在显著差距。 在治疗策略上，追求临床治愈已成为全球共识。一线药物核苷（酸）类似物（NAs）和聚乙二醇干扰素α（PEG-IFN-α）均无法清除感染肝细胞核内稳定的cccDNA，难以实现完全治愈。NAs虽能有效抑制HBV DNA复制，但需长期甚至终生用药，且存在低病毒血症（LLV）的局限性。相比之下，PEG-IFN-α具有直接抗病毒和免疫调节双重作用，在HBsAg清除率（3%-11%）及降低肝细胞癌（HCC）风险方面具有显著优势。研究表明，HBV DNA整合在感染早期即已存在，与肝癌发生密切相关。PEG-IFN-α与NAs联用可减少HBV DNA整合，进一步降低HCC发生风险。以HBsAg清除为核心的临床治愈能显著改善患者远期结局，例如HBsAg清除后12年累计肝癌发生率仅为2.2%。中国2022版《慢性乙型肝炎防治指南》已将NAs经治优势人群采用PEG-IFN-α追求临床治愈写入推荐意见，WHO、AASLD和EASL等国际指南也均将临床治愈作为慢乙肝治疗的理想终点。 2.2 扩大治疗覆盖与市场渗透潜力 为提高中国慢性HBV感染者诊治率，全球指南正持续扩大抗病毒治疗范围。中国2022版指南的CHB患者覆盖率已高达94%，远高于WHO 2015年指南的8%-15%。同时，中国大陆乙肝年报告发病数自2022年起同比增速超过20%，进一步印证了扩大筛查和抗病毒治疗的趋势。目前，中国慢性乙型肝炎防治指南（2022年版）定义的优势人群主要包括初治和NAs经治后HBV DNA阴性、实现HBeAg清除且HBsAg<1500IU/mL的CHB患者。据测算，2022年中国优势人群已达203万人。真实世界研究还在探索PEG-IFN-α相关治疗方案的潜力，例如在NAs经治CHB患者中，PEG-IFN-α联用NAs的HBV DNA转阴率为63.2%，显著高于NAs换用的41.7%，表明其有望拓展NAs经治LLV适应症，进一步扩大优势人群。 在市场竞争格局方面，由于佩乐能（MSD）和派罗欣（罗氏）已相继退出中国市场，特宝生物的派格宾在国内长效干扰素市场占据主导地位。公司长效干扰素的适应症布局全面，成人慢性乙肝临床治愈增加适应症上市申请已于2024年5月纳入优先审评，进度领先于其他厂商。尽管全球在研乙肝新药众多（146个），但直接靶向cccDNA的药物仍处于临床前研究阶段，且已披露临床数据的新药在HBsAg持久性方面仍显不足。因此，在真正有效的临床治愈新药上市前，PEG-IFN-α作为提高机体免疫功能的成熟药物，在联合疗法中仍将发挥基石作用。 派格宾在联盟集采中的价格降幅温和，例如在广东联盟和江西联盟集采中分别降价约15.0%和18.7%。江西联盟集采已覆盖29省，采购周期为4年，自2024年6月1日起执行，集采风险较为可控。为提升患者对临床治愈的认知和渗透率，国家卫生健康委医院管理所已启动“乙肝临床治愈门诊规范化建设与能力提升项目”，计划到2025年在全国建设超过百家乙肝临床治愈门诊。截至2024年2月，全国已开设247家“乙肝临床治愈挂号门诊”，并遴选出209家规范单位和培育单位，这将加速派格宾在临床治愈领域的渗透。 三、长效升白BD落地，生长激素和EPO国内进度领先 3.1 创新管线拓展多元化增长空间 特宝生物的创新管线在多个领域取得显著进展，有望为公司带来多元化增长。在长效G-CSF（粒细胞集落刺激因子）市场，2022年中国升白药市场规模约100亿元，其中长效G-CSF销售额达64.8亿元，市场份额为64%。国内长效G-CSF市场呈现三足鼎立格局，石药百克、齐鲁制药和恒瑞医药分别占据40.1%、35.2%和24%的市场份额。特宝生物的珮金采用40kD Y型分支聚乙二醇修饰，药物剂量约为已上市同类长效产品三分之一，安全性优势明显。公司已将珮金在中国大陆地区的独家推广及销售权利授权给复星医药，期限7年，并已获得7300万元的首付款和里程碑款项，商业化前景广阔。 3.2 生长激素与EPO市场潜力巨大 在长效生长激素领域，公司产品益珮生采用40kD Y型分支聚乙二醇修饰，在保证疗效和安全性的前提下，进一步降低了总给药剂量。2023年，国内生长激素龙头企业金赛药业和安科生物分别实现111亿元和20亿元的收入，其中金赛药业长效剂型收入占比已超30%。特宝生物的YPEG-GH已于2024年1月获得NMPA受理上市申请，有望成为国内百亿生长激素市场中第二家上市的长效制剂，市场潜力巨大。 在长效促红素（EPO）市场，2023年国内EPO销售额为64.7亿元，短效EPO仍占主流。长效促红素因其给药便利和患者依从性好，有望快速替代短效产品。目前，国内上市并进入医保的长效促红素仅有维健医药的达依泊汀α和罗氏美信罗。特宝生物的长效EPO正在开展Ⅲ期临床研究，国内研发进度位居第三，有望在这一市场中占据一席之地。 盈利预测与投资建议 基于对派格宾放量、慢乙肝临床治愈市场扩大以及创新管线逐步商业化的预期，预计特宝生物2024-2026年归母净利润分别为7.97亿元、10.8亿元和14.2亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.96元、2.66元和3.50元。参考行业平均市盈率，给予公司2024年30倍PE估值，对应目标价58.8元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 公司面临的主要风险包括：国内医药行业政策变动风险（如DRG/DIP 2.0等医保支付政策变化可能影响派格宾价格和销售）；派格宾销售不及预期风险（销售渠道不足或真实世界研究数据不佳）；新品商业化和研发进度不及预期风险（珮金、长效G-CSF销售、长效生长激素获批、长效EPO研发进度）；乙肝新药实现临床治愈优效风险（如GSK836等新药上市可能影响长效干扰素联合疗法地位）；销售费用变化风险；以及假设条件变化影响测算结果风险。 总结 特宝生物凭借其在聚乙二醇重组蛋白药物领域的深厚积累和创新能力，已成为中国长效干扰素市场的领导者。核心产品派格宾在慢性乙型肝炎临床治愈领域表现出色，受益于中国慢性乙型肝炎防治指南的更新和国家层面推动临床治愈门诊建设，其市场渗透率和优势人群有望持续扩大，为公司带来确定性增长。 同时，公司在研的长效升白药（珮金）、长效生长激素（YPEG-GH）和长效促红素（rhG-EPO）等创新产品，均处于国内领先的研发或商业化阶段，有望在各自百亿级市场中占据重要份额，为公司提供多元化的增长动力。尽管面临医药政策变动、产品销售及研发进度不确定性、新药竞争等风险，但特宝生物凭借其稳固的市场地位、强劲的业绩增长和丰富的创新管线，展现出显著的投资价值和长期发展潜力。预计未来三年公司归母净利润将持续高速增长，维持“买入”评级。

中心思想 业绩强劲增长与业务多元化驱动 圣湘生物在2024年上半年实现了显著的收入和归母净利润增长，主要得益于呼吸道检测业务的强劲表现以及分子诊断领域多条业务线的全面突破，包括妇幼、血源和测序等关键领域的技术创新和市场拓展。 国际化战略与未来增长潜力 公司将国际化作为中长期重点战略，通过积极布局海外市场、加强国际合作与交流，持续拓展全球业务版图，为未来的持续增长奠定基础，尽管面临行业竞争和研发进展等潜在风险。 主要内容 2024年中报业绩概览 2024年上半年，圣湘生物实现营业收入7.2亿元，同比增长67.6%。 归属于母公司股东的净利润达到1.6亿元，同比增长70.9%。 其中，第二季度表现尤为突出，实现收入3.3亿元，同比增长40.2%；归母净利润0.8亿元，同比大幅增长139.0%。 分子诊断业务多点开花 呼吸道疾病业务高增 尽管夏季通常是呼吸道疾病的流行淡季，公司24Q2在呼吸道业务上仍保持强劲增长势头。 24H1呼吸道类产品营业收入已基本与去年全年总额持平，这主要得益于门急诊精准诊疗和居家自检需求的持续旺盛。 妇幼及血源业务进展 在妇幼业务领域，公司通过柯萨奇病毒、人MTHFR基因多态性检测等产品进一步完善了测序领域的产品矩阵。 HPV快速检测法实现了40分钟内完成全流程检测，显著提升了效率。 血源业务方面，HBV RNA检测的获批填补了乙肝病毒全流程诊疗指标检测的空白。 测序领域持续突破 高通量基因测序仪SansureSeq 1000已提交注册申请，标志着公司在测序设备国产化方面迈出重要一步。 tNGS、mNGS和WGS等先进检测技术已成功应用于耐药防控等临床痛点领域，展现了其在精准医疗方面的应用潜力。 国际化生态建设稳步推进 国际化是圣湘生物中长期的重点战略布局。 报告期内，公司积极在印尼布局本地化生产与服务，并加强与当地卫生系统和政府的合作。 公司接待了来自老挝、斯里兰卡、坦桑尼亚等8个发展中国家的政府官员和医疗技术专家组成的“发展中国家应急救护能力建设研修班”参访。 在中东地区开展了HPV检测项目合作，并在非洲地区积极推进宫颈癌防控、血源性传染性疾病精准诊断等学术课题，持续拓展全球化布局。 盈利预测与投资建议 西南证券预计公司2024-2026年营业收入将分别达到15亿元、20亿元和27亿元。 归母净利润预计分别为3.5亿元、4.7亿元和6.5亿元。 鉴于公司多条业务线已进入放量增长期，建议持续关注其发展。 报告同时提示了行业竞争加剧、销售收入季节性波动以及研发进展不及预期等风险。 总结 圣湘生物2024年上半年业绩表现强劲，收入和归母净利润均实现高速增长，显示出其在分子诊断市场的强大竞争力。公司在呼吸道检测业务上展现出显著的市场需求和增长潜力，同时在妇幼、血源和测序等多元化业务线上也取得了关键进展和技术突破。国际化战略的稳步推进为其长期发展提供了新的增长点。尽管面临行业竞争加剧、销售收入季节性波动和研发进展不及预期等风险，但公司多业务线的放量增长预期，结合其持续的创新能力和全球化布局，预示着其未来盈利能力和市场前景的积极态势。

　　圣湘生物(688289) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年中报，24H1年实现收入7.2亿元（+67.6%），实现归母净利润1.6亿元（+70.9%）。24Q2实现收入3.3亿元（+40.2%），实现归母净利润0.8亿元（+139.0%）。 　　分子诊断各业务线实现多点开花。在呼吸道疾病领域，一般夏季为呼吸道流行淡季，公司24Q2在呼吸道业务上仍然保持强劲增长，门、急诊精准诊疗和居家自检的旺盛需求持续拉动业绩增长，24H1呼吸道类产品营业收入已与去年全年总额基本持平。妇幼业务上，柯萨奇病毒、人MTHFR基因多态性检测等产品矩阵进一步完善测序领域，HPV快速检测法能在40min内完成全流程检测。血源业务上，HBV RNA检测的获批补全了乙肝病毒全流程诊疗指标检测的拼图。测序领域，高通量基因测序仪SansureSeq1000已提交注册申请，tNGS、mNGS和WGS等检测技术已应用于耐药防控等临床痛点领域。 　　持续推进国际化生态建设。国际化是公司中长期的重点战略布局，报告期内，公司在积极布局印尼本地化生产与服务，加强与当地卫生系统和政府合作，接待由老挝、斯里兰卡、坦桑尼亚等8个国家政府官员和医疗技术专家组成的“发展中国家应急救护能力建设研修班”参访公司。在中东地区开展HPV检测项目合作，在非洲地区开展宫颈癌防控、血源性传染性疾病精准诊断等学术课题，持续拓展全球化布局。 　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为15/20/27亿元，归母净利润分别为3.5/4.7/6.5亿元。公司多条业务线进入放量增长期，建议持续关注。 　　风险提示：行业竞争加剧风险、销售收入季节性波动风险、研发进展不及预期风险。

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　民爆：政策提出加快西南水电建设，建议关注民爆行业。8月11日，中共中央和国务院印发《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》，提出加快西北风电光伏、西南水电、海上风电、沿海核电等清洁能源基地建设，积极发展分布式光伏、分散式风电，因地制宜开发生物质能、地热能、海洋能等新能源，推进氢能“制储输用”全链条发展，积极安全有序发展核电，到2030年非化石能源消费比重提高到25%左右。政策首次提到加快西南水电建设，水电站建设及配套路桥、隧道开挖等工程均需要炸药及相关服务。民爆行业整合加速，市场竞争格局优化，通过并购，头部民爆企业规模优势有望继续扩大。硝酸铵是民爆物品的主要原材料。根据百川盈孚，截至8月16日，硝酸铵价格为3550元/吨，较上周同一工作日持平。 　　MDI：供应收紧，纯MDI价格持续上涨。据百川盈孚，当地时间8月5日，受原料乙烯供应方面的不可抗力影响，亨斯迈位于荷兰罗曾堡的35万吨/年和12万吨/年的MDI及其相关产品生产装置宣布不可抗力，该装置于8月13日解除不可抗力，当前欧洲MDI整体供应量有限。国内多项装置同样处于检修中，市场供应收紧。据wind数据显示，截至8月16日，纯MDI市场均价19200元/吨，较上周价格上升200元/吨。本周TDI华东市场价持平，截至8月16日，TDI市场均价为13900元/吨。 　　2.核心观点 　　（1）民爆：政策提出加快西南水电建设，建议关注民爆行业。同时行业整合加速，市场竞争格局优化。建议关注：易普力、国泰集团（暂无评级）、广东宏大（暂无评级）、江南化工（暂无评级）、高争民爆（暂无评级）等。 　　（2）纯MDI：受亨斯迈位于荷兰罗曾堡的MDI生产装置不可抗力影响，欧洲供应趋紧。国内部分装置处于检修状态，预计纯MDI价格将继续上行。建议关注：万华化学等。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌等。

　　报告摘要 　　本周观点 　　本周医药板块开始进入密集中报期，我们关注到部分制剂企业在Q2有不错的表现，比如福元医药Q2收入端同比不仅开始转正，利润端更是创公司单季度新高，持续维持16%的同比增长；京新药业在院外市场加速拓展的背景下，收入端和利润端皆出现同比增长加速的情况，其中利润端更是创公司2021年以来最快增速水平；亿帆医药在上半年医药自有产品(含进口)实现营业收入18.56亿元，同比增长76.58%，公司海外医药产品实现营业收入31,184.17万元(不含向境内销售SciLin)，较上年同期增长16.22%，其中，直营市场(韩国、菲律宾和澳大利亚)实现营业收入16,246.43万元，较上年同期增长23.17%。我们相信制剂企业的集中度提升在集采后周期和四同等政策推出的背景下将出现明显加速，这轮市场份额加速向头部企业集中的新阶段有望持续1-2年。 　　另外，我们本周梳理了ADC药物的三代技术变革，以及新一代ADC技术的发展方向。 　　ADC药物经历三代变革，新一代技术发展可期。ADC药物自发展之初，经历了三代技术变革，通过抗体、有效载荷、连接子、偶联方式的改进，不断提高药物的治疗窗口。目前ADC面临的挑战包括：1）少数经过验证的有效载荷以及靶点，限制了适应症范围。2）非特异性和不充分的有效载荷递送缩小了ADC的治疗窗口。新一代在研ADC药物可以分成两大类作：1）具有新靶点和/或有效载荷MOA，具有FIC潜力；2）基于已建立的靶点/有效载荷MOA，通过新的连接子和偶联方式实现BIC。目前处于临床3期阶段的ADC药物，60%为第二类。在研产品主要从五个方面，包括靶点、抗体、有效载荷、连接子和和偶联方式进行创新，拓展适应症以及扩大药物的治疗窗口。其中，百利天恒的BL-B01D1是全球首创EGFR xHER3ADC，有效载荷为新型喜树碱毒素Ed-04，DAR为8，可有效发挥抗肿瘤活性，并克服肿瘤的耐药问题。 　　投资建议 　　本周医药板块上涨0.05%，跑输沪深300指数0.37pct。从交易量来看，交投活跃度出现持续放大。板块内部来看，子板块中，创新药、体外诊断、血制品板块表现较好，药店、医疗新基建和医药外包则跌幅靠前。我们建议重视医药板块内部主题投资的机会，尤其是阶段性布局中小市值的投资策略： 　　创新药——持续关注“对外授权/全球化商业布局”标的，我们推荐关注的研究包括：1）加科思戈来雷塞（KRAS G12Ci）联用JAB-3312（SHP2i）治疗1线非小；2）君实生物BTLA单抗联用PD1单抗和化疗治疗ES-SCLC；3）乐普生物MRG004A（TF-ADC）治疗胰腺癌等。长期来看，拥有管线Licence-out预期和全球化商业布局的企业值得关注，前者推荐关注来凯医药-B(2105.HK)、华领医药-B(2552.HK)、诺诚健华(688428)；后者推荐关注君实生物(688180)。 　　原料药——①2023-2026年，下游制剂专利到期影响的销售额为1,750亿美元，相较2019-2022年总额增长54%，多个重磅产品专利将陆续到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。②2024年H1，规模以上工业企业原料药产量为178.9万吨，同比增长2.2%，其中Q1为86.4吨，同比下降7.0%，Q2为92.4万吨，同比增长12.8%；2024年Q1，印度原料药及中间体从中国进口额为8.27亿美元，同比增长3.35%，进口量为9.14万吨，同比大幅增长7.21%，进口额及进口量均达到过去4年最高水平。结合中印两国情况，原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。随着重磅产品专利的陆续到期及海外去库存逐渐接近尾声，我们判断2024年Q2-Q3原料药板块需求端有望逐步回暖，迎来β行情。建议关注：1）2024年持续向制剂领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、奥翔药业（603229）；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、华海药业*（600521）、共同药业（300966）；3）原有产品受去库存影响较大且当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大。 　　CXO——板块表现分化：1）创新药CXO整体处于行业周期底部，业绩增速有所放缓或者下滑，未来从Biotech投融资的恢复到订单的落地以及业绩的改善仍需一定时间；2）仿制药CXO持续高增长，新签订单保持高增速，未来发展势头良好。未来随着美联储加息周期结束，流动性逐步宽松有望带来投融资回暖，海外需求将先于本土需求改善，行业层面我们建议关注：1）美联储利率政策变化，2）投融资的边际变化，3）海外需求的逐步复苏，4）中美关系及地缘政治，5）潜在国内创新药全产业链支持政策的出台；公司层面我们建议关注：1）受益网传创新药支持政策的国内临床CRO，如泰格医药（300347）、阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；2）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）。 　　仿制药——前九批集采纳入374个品种，集采进入后半程，同时政策边际改善，集采规则优化，集采风险已逐步出清。随着重磅专利药物陆续到期，《第三批鼓励仿制药品目录》发布共收录39个品种，仿制药市场空间将持续扩容。相关企业不断推进仿制药国际化进程，积极开拓新兴市场，2022年，国内共18家企业获得美国FDA的73个ANDA批文（62个品种），2023年H1取得34个ANDA批文（32个品种）。仿制药企业稳定的利润给公司的估值提供了安全边际，叠加创新转型有望迎来估值重塑，出海有望打开成长天花板。推荐关注：1）产品成熟学术推广完善，立项能力强，未来业绩确定性好的公司，例如福元医药（601089）、三生制药（1530.HK）等；2）创新药管线进入兑现阶段，估值修复弹性大的公司，例如京新药业（002020）、亿帆医药（002019）等。 　　风险提示 　　全球供给侧约束缓解不及预期；美联储政策超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。