中心思想 核心产品驱动增长与国际化布局 康诺亚-B（02162.HK）正处于关键的商业化转型期，其核心产品司普奇拜单抗（CM310，IL-4Rα）治疗成人中重度特应性皮炎的NDA预计于2024年第四季度获批，有望成为公司未来收入增长的主要驱动力。同时，公司通过与阿斯利康就CMG901（CLDN 18.2 ADC）达成全球独家授权协议，以及多款创新双抗完成海外授权，充分展现了其强大的研发实力和积极的国际化市场拓展策略。 财务表现与未来展望 尽管公司在2024年上半年仍处于高研发投入导致的净亏损状态，但CMG901的首笔研发里程碑收入已开始贡献营收。根据盈利预测，康诺亚-B预计在2025年至2026年实现收入的爆发式增长，并逐步收窄净亏损，显示出其未来盈利能力的巨大潜力。公司维持“买入”评级，但投资者仍需关注临床进度、市场销售及政策变化等潜在风险。 主要内容 2024上半年业绩与核心产品线进展 2024上半年业绩概览 收入构成与规模： 公司2024年上半年实现收入5468万元，主要来源于CMG901的第一笔研发里程碑收入，这标志着公司商业化进程的初步兑现。 费用结构与控制： 销售费用为2129.3万元，管理费用为7103.2万元，同比下降9%，显示出公司在管理效率方面的提升。研发费用投入高达3.34亿元，同比大幅增加40%，体现了公司对创新研发的持续高投入。 盈利状况： 报告期内净亏损3.37亿元，反映公司仍处于产品研发和商业化前期的投入阶段。 资产状况与产能： 截至2024年6月30日，公司流动资产余额为27.88亿元，财务状况稳健。成都生产基地总计可提供18,600升产能，能够同时满足5-15个抗体药物的商业化生产需求，并已规划继续扩产，为未来产品上市后的生产供应提供保障。 商业化团队建设： 预计2024年商业化团队规模将超过200人，优先覆盖皮肤科和鼻科两大核心治疗领域，为CM310等产品的上市销售做准备。 司普奇拜单抗（CM310，IL-4Rα)获批在即 成人中重度特应性皮炎（AD）： 该适应症的NDA已于2023年12月获得CDE受理，预计将在2024年第四季度获批，有望成为公司首个上市的核心产品。 过敏性鼻炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉： 这两个适应症的NDA申请均已于2024年上半年获得CDE受理，进一步拓宽了CM310的潜在市场。 青少年中重度特应性皮炎： 注册性临床研究已于2024年第一季度启动，旨在覆盖更广泛的患者群体。 哮喘及慢阻肺： 公司已授权石药集团针对中重度哮喘及慢阻肺开展II/III期临床研究，通过合作模式加速产品在更多适应症上的开发。 CMG901(CLDN 18.2 ADC)全球FIC三期进行中 全球独家授权合作： 公司与阿斯利康就CMG901/AZD0901达成全球独家授权协议，交易总金额超过11亿美元，并可收取低双位数的销售净额分层特许权使用费。这笔交易不仅带来了可观的现金流，也验证了CMG901的全球竞争力。 里程碑收入： 首笔1000万美元的里程碑付款已于2024年上半年到账，直接贡献了当期收入。 临床进展与市场认可： 胃癌适应症已获得FDA孤儿药资格及快速通道资格认定，国际多中心III期研究已完成首例给药，显示其在全球胃癌治疗领域的领先地位和巨大潜力。 创新管线布局与国际合作成果 创新管线丰富，聚焦自免疾病 CM326（TSLP）： 与石药集团合作，治疗中重度哮喘的II期试验于2023年3月启动；治疗慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症的II期临床试验患者入组工作于2024年4月启动，显示其在呼吸系统疾病领域的布局。 CM313（CD38抗体）： 正在积极推进针对系统性红斑狼疮（SLE）的Ib/IIa期试验；计划推进针对复发或难治性多发性骨髓瘤（RRMM）的注册性临床，覆盖自身免疫和血液肿瘤领域。 多个双抗在研： CM355（CD20/CD3）：2024年上半年推进I/II期临床，目前IV剂量递增已完成，SC正在进行患者评估。 CM336（BCMA/CD3）：正在进行复发性或难治性多发性骨髓瘤临床I/II期试验。 CM350（GCP3/CD3）：正在进行实体瘤临床I/II期试验。 CM380（GPRC5DxCD3）：于2024年7月申报IND。 CM369（CCR8抗体）：正在进行I期试验。 这些双抗管线覆盖了多种肿瘤和自身免疫疾病，展现了公司在前沿生物技术领域的深厚积累。 创新双抗完成海外BD 全球独家授权： 2024年7月，公司成功授权Belenos Biosciences CM512及CM536的全球独家权益。 交易对价： 康诺亚将收取1500万美元的首付款及近期付款，以及Belenos约30%的股权作为对价。此外，里程碑付款最高可达1.7亿美元，并可收取销售净额分成，进一步丰富了公司的现金流和未来收益来源。 盈利预测与财务指标分析 收入预测： 基于公司最新业绩表现和产品管线兑现情况，德邦研究所预计公司2024-2026年收入分别为1.4亿元、4.45亿元、12.98亿元。其中，2024年收入同比下降60.46%，主要受高基数影响；2025年和2026年将分别实现217.55%和192.06%的高速增长，主要得益于CM310的商业化和CMG901的里程碑收入。 净利润预测： 预计2024-2026年归母净利润分别为-6.02亿元、-5.97亿元、-2.16亿元。尽管仍处于亏损状态，但亏损额预计在2026年显著收窄，显示公司盈利能力逐步改善。 毛利率： 预计2024年毛利率为100%，2025年为89.53%，2026年为91.64%，保持较高水平。 研发费用率： 2023年为168.40%，2024年预计高达450.00%，2025年为160.00%，2026年为60.00%，持续的研发投入是公司未来增长的基石。 资产负债率： 2023年为23.1%，预计2026年上升至37.1%，但仍处于健康水平。 流动性指标： 流动比率和速动比率保持较高水平（如2023年流动比率9.4，速动比率9.1），但预计逐年下降，反映公司在研发和商业化投入中对现金的消耗。 现金流： 经营活动现金流持续为负，表明公司仍处于投入期。投资活动现金流在2023年为正，2024-2026年预计也为正，可能与BD收入和资产处置有关。融资活动现金流在2023年为正，2024-2026年预计为负，可能意味着公司融资需求减少或开始偿还债务。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示 临床进度不及预期风险： 药物研发周期长、不确定性高，临床试验可能因各种原因延误。 临床失败风险： 临床试验可能因疗效或安全性问题而失败，导致前期投入无法收回。 销售不及预期风险： 产品上市后可能面临市场竞争、医保谈判、推广不足等问题，导致销售收入未达预期。 政策风险： 医药行业受政策影响较大，医保、审批、定价等政策变化可能对公司经营产生不利影响。 总结 康诺亚-B在2024年上半年通过CMG901的里程碑收入实现了初步营收，但公司整体仍处于高研发投入和战略性亏损阶段。其核心产品司普奇拜单抗（CM310）治疗成人中重度特应性皮炎的NDA预计于2024年第四季度获批，有望在未来几年内成为公司收入增长的关键驱动力。 公司在CMG901与阿斯利康的全球合作以及多款创新双抗的海外授权方面取得了显著进展，这不仅带来了可观的现金流，更充分彰显了康诺亚-B强大的研发实力和在全球生物医药市场中的竞争力。尽管短期内公司将继续面临亏损，但基于其丰富且进展顺利的创新管线，特别是CM310和CMG901的商业化前景，公司预计在2025-2026年实现收入的爆发式增长，并逐步改善盈利状况。投资者在关注公司高速发展潜力的同时，也需审慎评估临床进展、市场销售及政策变化等潜在风险因素。

中心思想 外延驱动业绩增长，内生业务面临挑战 海吉亚医疗（6078 HK）2024年上半年业绩显著增长，主要得益于外延并购医院的并表贡献，使得总收入和净利润实现双位数增长。然而，剔除并购影响后，公司内生业务的收入和利润增长面临较大压力，主要受到坏账计提规模扩大以及DRG/DIP支付方式改革推进等因素的负面影响。 盈利能力承压与估值调整 报告指出，公司盈利能力有所下滑，净利率因毛利率下降和财务费用率上升而承压。尽管财务结构得到优化，并计划通过股份回购加大股东回报，但鉴于内生增长的不确定性和宏观消费环境，分析师下调了对公司未来两年的盈利预测，并大幅调整了目标价，但仍维持“优于大市”的评级，认可其作为民营医疗服务龙头的长期价值。 主要内容 外延并表增厚上半年业绩，内生增长承压 24H1业绩概览与增长驱动因素 2024年上半年，海吉亚实现收入17.6亿元人民币，同比增长35.4%。 净利润达到3.9亿元人民币，同比增长15.0%。 经调整净利润为4.0亿元人民币，同比增长15.6%。 根据测算，2023年外延并购医院在24H1贡献了约5-6亿元人民币的收入，是上半年业绩增长的主要驱动力。 内生业务面临的挑战 剔除外延并购影响后，24H1内生收入增速仅为1%-7%，显示内生增长动力不足。 坏账计提规模扩大对内生增长造成一定影响。 DRG/DIP支付方式改革的推进也给公司的内生业务增长带来压力。 24H1 内生利润增速放缓，主要系坏账计提规模扩大 坏账计提对利润的影响 公司内生利润增速放缓的主要原因是坏账计提规模的扩大。 23H1、23H2和24H1，可能无法从相关公共医疗保险计划中收回的金额占收入比例分别为1.0%、3.5%和2.7%。 对应金额分别为1759万元、8025万元和6431万元，表明坏账计提在23H2和24H1显著增加。 净利率有一定下滑，主要因毛利率下降及财务费用率增长 盈利能力指标分析 24H1公司毛利率为31.8%，同比下降0.7个百分点（-0.7pp）。 销售费率为1.2%，同比上升0.3个百分点（+0.3pp）。 管理费率为10.0%，同比下降0.2个百分点（-0.2pp）。 财务费率为1.5%，同比上升1.1个百分点（+1.1pp）。 Non-GAAP经调整净利率为16.8%，同比下降2.9个百分点（-2.9pp），反映整体盈利能力有所下滑。 负债结构优化，加大股东回报 财务状况改善 24H1公司在手现金约7.4亿元人民币。 短期借款为4.9亿元人民币，长期借款为22.5亿元人民币。 负债占总资产比例为39.6%，同比下降2.1个百分点（-2.1pp），显示负债结构得到优化。 股东回报策略 公司董事会决议授权回购股份，计划回购金额不超过2亿元人民币，以加大股东回报。 盈利预测和估值 坏账影响与应收账款分析 坏账规模被认为是影响盈利预测的重要因素。 基于对应收账款账龄的分析，预计24H2坏账计提规模不会进一步扩大，但低线城市支付端的不确定性仍需跟踪。 公司根据IFRS 9对应收账款计提预期信贷亏损，主要针对超过1年的款项。 截至24H1，公司应收账款规模为9.6亿元人民币（+10.6%），其中1年以内应收账款9.1亿元人民币（+9.7%），1-5年应收账款0.5亿元人民币（+34.0%）。 24H1经营性现金流净额为3.5亿元人民币（持平），若剔除非经营性因素影响，则为4.6亿元人民币（+32.7%），显示经营性现金流良性增长。 盈利预测调整 分析师下调了2024-2025年的收入预测至51.2/56.4亿元人民币（原为57.2/68.0亿元人民币），同比增长25.7%/10.0%，主要基于上半年业绩及坏账和支付方式改革的持续影响。 经调整净利润预测下调至8.0/8.9亿元人民币（原为9.1/11.0亿元人民币），同比增长12.6%/10.5%。 政策利好与估值调整 商务部等部门发布通知，拟允许在北京、天津、上海等9个地区设立外商独资医院，此政策明确了我国医疗服务高质量发展方向，鼓励公平竞争。 海吉亚作为民营医疗服务龙头，拥有优质医院资产，具备长期价值。 考虑公司医疗机构成长空间和宏观消费环境，采用相对估值法，给予公司2025年23倍市盈率（原为43倍），对应目标价下调49%至35.17港元。 尽管目标价下调，但维持“优于大市”评级。 风险 医疗服务政策风险 医疗服务行业受政策影响较大，政策变化可能对公司运营产生不利影响。 公共医疗保险相关收入不能收回的风险 与公共医疗保险相关的应收账款存在不能及时或完全收回的风险，可能影响公司现金流和盈利能力。 总结 海吉亚医疗2024年上半年业绩表现出外延并购驱动的强劲增长，总收入和净利润均实现显著提升。然而，报告深入分析指出，公司内生业务的增长动力不足，主要受到坏账计提规模扩大和DRG/DIP支付方式改革等因素的制约，导致内生收入和利润增长承压。同时，公司盈利能力有所下滑，净利率因毛利率下降和财务费用率上升而受到影响。尽管公司通过优化负债结构和计划股份回购来提升股东回报，但鉴于内生增长的不确定性和宏观经济环境，分析师下调了未来两年的盈利预测和目标价。尽管如此，考虑到国家医疗服务扩大开放的政策利好以及海吉亚作为民营医疗服务龙头的长期价值，报告仍维持其“优于大市”的评级。投资者需关注医疗服务政策变化及公共医疗保险相关收入回收的风险。

　　2024中报业绩落幕，总体来看，上半年板块增速有所下行，而下半年有望迎来整体性复苏。而从板块内部来看，出海和院内复苏是最大的驱动。 　　2024年8月29日，国家卫健委发布《2023年我国卫生健康事业发展统计公报》。《公报》显示，2023年全国卫生总费用初步核算为90575.8亿元，其中：政府卫生支出占26.7%，社会卫生支出占46.0%，个人卫生支出占27.3%。人均卫生总费用6425.3元，卫生总费用占GDP的比例为7.2%。在总量方面，我们对医药板块的整体市场需求增长应当具备充分信心。此外，医疗卫生机构总床位数持续增加、尤其是总诊疗量、住院量等结束三年左右的停滞，重新恢复增长势头。在总量方面，我们对医药板块的整体市场需求增长应当具备充分信心。 　　创新药：上周医药板块中报发布完毕，整体继续维持增长，但由于国内销售落地能力差异和海外授权出海兑现差异，收入利润增速出现分化。展望2024下半年，国内创新药各细分赛道龙头的数据披露值得关注，如康方生物、科伦博泰、恒瑞医药等诸多药企，都将在下半年的各国际专业疾病领域会议上披露数据。继续看好：第一，消费属性创新药赛道；第二，ADC（抗体偶联药物）和双抗赛道的龙头；第三，底部龙头业绩底部向上的态势。 　　医疗器械：我们看好国内细分领域国产医疗器械龙头公司的成长性，以及下半年院内需求复苏带来的业绩弹性。 　　生物制品：根据NMPA官网，9月5日诺和诺德帕西生长素注射液（商品名：Sogroya？）上市申请获得受理，3期临床显示Sogroya？的AHV（年化身高增长速度）为11.2cm/年，疗效非劣于短效生长激Norditropin？。目前国内获批上市的长效生长激素企业仅金赛药业，特宝生物、维昇药业及诺和诺德已进入申报上市阶段，若顺利获批上市，长效生长激素市场教育有望得到进一步推动。 　　中药：在老龄化加深、卫生总费用支出增加、国家对银发经济的重视等大背景下，结合中医服务供给能力提升，中药领域提供老龄化、慢性病相关用药的公司值得关注。 　　医疗服务与医美：医疗服务&消费医疗方面，2024年9月6日“2024Inclusion·外滩大会”的召开一定程度上体现了AI在医疗服务领域的渗透逐步加深、技术持续迭代，总体而言，AI正以服务流程、专科专病等为维度，逐步扩大对医疗服务的覆盖，此外，《低浓度阿托品滴眼液在儿童青少年近视防控中的应用专家共识（2024）》的发布有望加速低浓度阿托品滴眼液的放量。医美方面，我们认为随着医美监管政策逐步趋严，且医美消费者教育持续推进，有利于提升消费者自我保护意识，合规龙头优势有望进一步凸显。 　　CXO及医药上游：企业持续推进产品创新，蓄力发展。 　　投资建议 　　展望下半年，随着基数的下降、采购景气度的恢复，以及政策预期的企稳，我们积极看好院内药品器械需求的修复和业绩增速提升，医药板块下半年有望迎来整体反转。而核心投资机会仍将聚焦于院内需求，重点关注1）创新药临床进展和出海授权突破，以及2）院内存量药械在下半年的业绩复苏。 　　重点公司：特宝生物、人福医药、科伦博泰、信达生物、迈瑞医疗等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　本周行业观点：以旧换新政策细则落地或将进一步拉动国内需求增长 　　以旧换新政策红利逐步释放，各地细则落地或将进一步拉动国内需求增长。2024年3月，我国出台了推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案，4月至7月，全国企业设备更新稳步推进、消费品以旧换新政策效果显现，政策红利逐步释放。据国家发改委官网，4月至7月，全国企业采购机械设备类金额同比增长6.4%；7月份，交通、教育、文体娱乐行业采购机械设备类金额同比分别增长14.8%、5.1%和12.3%；5月至7月，二手汽车销量同比增长7.2%，增速较前期明显提升。据发改委官网，自7月24日国家发展改革委财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》之后，广东省、浙江省、四川省、湖南省、甘肃省等多个地区已发布以旧换新细则。未来待各个地区以旧换新细则落地，有望进一步拉动国内消费需求增长。 　　本周跟踪品种：涤纶长丝下游需求小幅提升、粘胶短纤库存维持低位 　　（1）涤纶长丝：本周（9月2日-9月6日）正式进入九月，市场整体需求较前期有所恢复，纺织市场秋冬面料订单下达速度略有加快，织机开机率仍有小幅提升。（2）粘胶短纤：各粘胶短纤厂家大部分装置高负荷运行，市场供应量无明显波动，场内整体库存水平不高，场内新一轮签单量仍维持一个月左右。（3）磷矿石：目前国内各产区磷矿供应紧张，整体库存低位；北方地区磷矿企业陆续恢复生产，供应能力短期提升空间有限。 　　本周行业新闻：粉煤加氢转化技术成功完成试车任务等 　　【煤化工】由新奥集团自主研发的粉煤加氢转化技术成功完成煤加氢转化一体化转化炉升级的试车任务。【盐穴储气】雪天盐业与中国石油集团储气库、湖南建设投资集团成功签署湖南衡阳盐穴储气库项目合作框架协议。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团等；【化纤行业】新凤鸣、华峰化学、三友化工、海利得等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【农化&磷化工】兴发集团、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技、宏柏新材；【纯碱&氯碱】远兴能源、三友化工等；【其他】黑猫股份、振华股份、苏博特、江苏索普等。 　　受益标的：【化工龙头白马】卫星化学、东方盛虹等；【化纤行业】新乡化纤、神马股份等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、川发龙蟒、湖北宜化、新洋丰、东方铁塔、盐湖股份等；【硅】三孚股份、晨光新材、新安股份；【纯碱&氯碱】中盐化工、新疆天业等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；其他风险详见倒数第二页标注。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年9月4日，医药板块涨跌幅+0.16%，跑赢沪深300指数0.81pct，涨跌幅居申万31个子行业第3名。各医药子行业中，线下药店(+4.71%)、医药流通(+1.63%)、医疗研发外包（+1.47%）表现居前，疫苗(-1.36%)、其他生物制品(-0.04%)、医院(+0.09%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为漱玉平民(+19.98%)、人民同泰(+10.09%)、老百姓(+10.03%)；跌幅榜前3位为金石亚药(-5.62%)、普利制药(-5.09%)、东方海洋（-4.10%）。 　　行业要闻： 　　9月4，CDE官网公示，安进（Amgen）的1类新药AMG451一项新的临床申请获得批准，适应症为结节性痒疹。AMG451（Rocatinlimab）是一款全人源化抗OX40单克隆抗体在研新药，安进通过一项高达12.5亿美元的合作获得了共同开发和商业化该产品的权益。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　灵康药业（603669）：公司发布公告，子公司海南灵康制药有限公司近日收到国家药品监督管理局核准签发的注射用头孢唑肟钠《药品补充申请批准通知书》，该药品通过仿制药质量和疗效一致性评价。 　　翰宇药业（300199）：公司发布公告，公司产品生长抑素原料药收到欧洲药品质量管理局签发的CEP证书，为进入欧盟市场开拓了准入通道，有利于公司原料药海外市场的拓展。 　　天宇股份（300702）：公司发布公告，子公司浙江诺得药业有限公司于近日收到国家药品监督管理局核准签发的关于尼可地尔片的《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　兴齐眼药（300573）：公司发布公告，公司研发的SQ-22031滴眼液于近日完成了“评估SQ-22031滴眼液在健康受试者中单次/多次给药的安全性、耐受性和药代动力学的单中心、随机、双盲、安慰剂对照I期临床试验”首例受试者入组，正式进入该临床试验。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　截至2023年底，全国零售药店数量达到已666960家，相较于2019年，新增14.3万家，其中2023年就新增4.37万家，而门店数量增长的同时，零售市场却因为统筹改革等因素下滑。根据中康资讯，2023年零售药店市场全品类规模5394亿元，同比增长-0.7%，2024年上半年零售药店(含O2O)同比增速为-0.7%。竞争加剧下，单店收入下降，门店亏损面增加，门店关闭增加。2024年Q1，关闭门店和新开门店已逐步靠近，零售药店行业扩张转向收紧，竞争缓和，零售药店的单产盈利趋向回升。从2024年Q1开始，行业亏损面已开始扩大，考虑单体和中小连锁的抗风险能力较弱，叠加统筹政策的短期冲击，我们认为到2024年Q4，零售行业将达成新的平衡。2025年全国零售药房门店总数将下滑，预计下滑幅度超过10%，有效减少市场无效供应，对于竞争胜出的龙头企业客流量有望回升，单店盈利将改善。统计分析零售药房上市公司业绩，2024年上半年收入增速已回落，新开门店数量下降，扣非归母净利润增速为-18.36%，门店客流下降对头部连锁业形成经营压力，预计下半年头部连锁也会调整新开和关闭门店节奏，更为注重经营的稳定。随着行业集中度提升，龙头连锁药房有望最先获得客流量的回升，提升经营效益。政策方面，门诊统筹的覆盖面在逐步扩大，但各地执行差异大，相对市场化的区域，零售药店已获得门诊统筹的增量，而部分区域仍限制统筹药品使用互联网处方，并且价格有严格限制，因此政策影响并非只有单一方向。 　　2.器械出口初步恢复，创新出海值得期待 　　根据医保商会数据，2024年1-7月，中国市场医药产品出口额614.33亿美元，同比增长2.70%，其中医疗器械类增长3.92%，西药类增长2.68%，中药类下滑6.82%。器械类增长领先，2024年1-7月一次性耗材出口额大增8.96%，医疗诊断和治疗类增长3.2%。对比国内医疗设备市场，海外市场增长节奏不一致。根据中国医学装备协会数据，2024年上半年，国内县级医院医疗设备采购规模同比下降50.57%，截止2024年8月31日，医疗器械上市公司业绩披露结束，整体出口增长也优于国内市场。自2023年8月起，器械出口增长已逐步恢复。经历疫情防控阶段，中国医疗器械的品质已获得海外，尤其是一带一路国家的认可。在欧美等发达国家市场，通过FDA认证产品增加，并且高值耗材、中高端装备比例提升。中国研发生产体外诊断试剂，先后获得欧盟市场认证，在国际疫情防控中，效率和成本获得国际组织的认可，如近期入选全球基金（The Global Fund）的猴痘病毒检测试剂盒。制剂国际化方面，2024年1-7月，西成药出口41.12亿美元，同比增长14.38%，大幅领先于医药整体出口。根据药智网统计，2023年国产创新药跨境License-out交易数量超过50笔，潜在总金额超400亿美元。在2024上半年，国产创新药达成跨境License-out交易25笔，潜在总金额超过270亿元。随着更多国产创新药械的临床进展，预计创新出海合作项目将继续保持快速增长势头。 　　3.内需关注长期具有刚性支撑部分 　　2023年是医药政策较为密集的年份，医疗反腐，地方联采，支付改革等改革措施接踵而来，在政策的压力下，国内医药市场依然收获正增长，根据米内网数据，2023年中国三大终端六大市场合计18865亿元，同比增长5.2%。2024年医疗反腐等政策影响延续，同时药品比价、统筹定价等新政策落地，医药市场增长也受到影响，其中2024年上半年线下零售药店市场（药品+非药）为2986亿元，同比下降3.7%。虽然整体面临压力，但从细分品类看并非都是均一的下降，2024年6月线下零售市场化学药TOP20品类，免疫抑制剂、抗肿瘤药、血脂调节剂和糖尿病用药，保持了高增长趋势，可见刚性治疗需求的品类，其增长具有支撑。医疗设备方面，根据IQIVA预测，2024上半年中国医疗器械市场规模同比下滑3.2%，主要是设备中影像类等设备受到医疗反腐的影响，使得医院设备采购更加谨慎导致招标数量减少，而耗材试剂等则继续伴随手术量（除产科）增长保持稳定增长。根据卫健委发布的统计公报，2023年全国医院床位增加34.2万张床位，全国卫生人员总数增加82.7万人（增长5.7%），总诊疗人次增加11.3亿人次（增长13.5%），在供给和需求的共同拉动下，我们认为国内医疗设备市场恢复增长只是时间问题。 　　4.VE提价仍在中程，短期价格调整主要为存货因素 　　近期，VE国内市场报价已从7月底的93-96元/kg，提升至150-170元/kg，由于在提价过程中，前期低价签单的发货，下游饲料企业消化储备库存，部分经销商报价有所波动。下游库存消耗的时间，我们预计需要1个月左右，小品种库存消化更快，如VB1和VD3等，库存消耗越快，提价节奏恢复则越快。提升的空间。推动本轮VE等原料药品种涨价的驱动因素主要是供给端龙头企业经营策略转变，目前VE的竞争格局稳定，未来市场策略仍将以利润为导向，目前VE仍处于提价的中程，未来成交价格有望突破200元/kg。对于万华化学新投产的柠檬醛产能，我们认为从柠檬醛到VE，仍需要解决三甲基氢醌等关键中间体，需要布局的时间很长，而且万华的柠檬醛产能预计到2025年Q2才能规模化生产。业绩兑现方面，我们预计从2024年Q2起，部分品种提价带动的盈利好转有望逐步可见。浙江医药和新和成已发布2024年中报，Q2净利相对于Q1均有显著增长。根据VE出口均价，2024年Q2均价高于Q1。7月VE出口均价9.72美元/kg，高于5~6月均价，2024年Q3浙江医药和新和成的业绩弹性有望进一步加大。 　　5.新冠等其他呼吸道疾病叠加传播，呼吸道检测市场继续增长 　　根据疾控中心检测数据，近期南方和北方省份处于流感低传播阶段，全国未报告流感样病例暴发疫情，但新冠等其他呼吸道传染病仍在传播，根据广东省疾病预防控制局数据，7月全省新冠病毒感染发病数为18384，对比6月份增加了1万余病例，全国新冠阳性率也上升至18.7%（7月22日-7月28日）。自疫情管控放开以来，流感、新冠、腺病毒、肺炎支原体等多种呼吸道传染病就处于交替传播的状态，因此呼吸道感染检测需求季度波动减弱，而且随着先检测后治疗的意识提高，检测渗透率逐季提升。7月31日，国家卫健委发布《关于加快推进村卫生室纳入医保定点管理的通知》，明确提出，加大医保基金对乡村医疗卫生体系支持力度，规范村卫生室医保服务协议管理，推动更多村卫生室纳入医保定点管理。感冒发热和呼吸道感染为基层常发病，加强规范化管理，离不开诊断作为临床处方的依据，抗原抗体快检自然适合基层村卫生室的诊断需求，未来医保覆盖面增加，将带动呼吸道快检向基层渗透。2024年将是国内企业进军全球呼吸道联检市场的重要开端，其产品平均定价有望高于国内，市场值得期待。对于率先完成海外渠道和生产布局的企业，其获得订单和市场的能力更强，海外市场有望带来增长弹性。 　　6.血液制品整合加速，集中趋势加强 　　血液制品属于资源型品种，其原料药主要来自献浆，生产企业和单采浆站的设立都有严格的审批流程。目前国内血制品行业现仅存28家企业，2023年天坛生物、上海莱士、华兰生物、泰邦生物、派林生物五家位列千吨采浆梯队。2024年7月17日，华润博雅生物与GC Corp签订协议，收购绿十字股权，目前绿十字中国拥有4个浆站，2023年采浆量104吨。8月31日天坛生物公告收购1.85亿美元收购中原瑞德100%股权，行业集中度提升是未来十年血液制品的重要趋势。在新增品种，新增浆站，新增市场方面，第一梯队企业具有显著的竞争优势，而且头部企业控股权也在发生变化，新股东赋能给与整合资源和资金的有利支持。 　　7.国产GLP-1新药出海值得期待 　　根据诺和诺德2024年中报数据，GLP-1中国地区的销售额为36.84亿丹麦克朗，约合38.68亿人民币，同比增长23%，中国超重肥胖人群，糖尿病人群总量达，治疗的积极性高，为国产GLP-1上市提供了广阔的市场机遇。国产GLP-1出海更值得期待。目前已对外授权的企业包括恒瑞医药等，出海合作模式多样，随着更多临床数据的发布，国产GLP-1新药的海外授权有望增加。 　　医药推选及选股推荐思路 　　评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　未来有望市场产品规模化量产的，关注【川宁生物】。 　　口潜力的【亚辉龙】，推荐具备掌超的技术平台和国内市场定位优势的【祥生医疗】。推荐进入全球睡眠呼吸机产业链的【美好医疗】。 　　疗】。推荐具有快检优势，Q3海外订单具备弹性【英诺特】，推荐核酸检测技术持续迭代，满足临床和家庭自检趋势的【圣湘生物】； 　　【京新药业】。 　　医药推选及选股推荐思路 　　疗】。 　　7）新冠阳性率增加，药物治疗需求增加，推荐【众生药业】，关注【先声药业】。 　　海莱士】、【博晖创新】、【华兰生物】。 　　售潜力，关注【千金药业】。 　　10）二类疫苗研发，结构性机会可以关注人二倍体狂苗的市场增长，推荐【康华生物】。 　　重点关注公司及盈利预测 　　2024-09-09EPS PE公司代码名称投资评级 　　重点关注公司及盈利预测 　　2024-09-09EPS PE公司代码名称投资评级 　　风险提示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。

　　新产业(300832) 　　核心观点 　　2024年上半年收入利润保持快速增长，二季度收入环比加速。2024年上半年公司实现营收22.11亿（+18.54%），归母净利润9.03亿（+20.42%），扣非归母净利润8.68亿（+26.36%）。单二季度实现营收11.90亿（+20.23%），归母净利润4.77亿（+20.76%），扣非归母净利润4.68亿（+27.11%），保持快速增长。 　　国内外装机符合预期，装机结构持续优化。2024年上半年国内收入14.10亿（+16.30%），其中试剂收入同比增长18.54%；上半年国内装机796台，其中大型机占比75.13%；公司通过X8、X6及流水线产品有效拓展了国内大型医疗终端客户，国内市场大型机装机占比持续提升，带动常规试剂销量的稳步提升。上半年海外收入7.96亿（+22.79%），其中试剂收入同比增长29.11%；上半年销售2281台发光仪，其中中大型机占比64.80%（+10.07pp）；公司细分海外市场，实施区域化管理模式，每个区域采用营销、售后、市场及商务四位一体管理模式，强化产品销售与售后人员的联动，全面提升区域服务质量，公司已在海外10个重点国家设立完成全资子公司，海外市场装机数量稳定增长的同时装机结构持续优化，为海外试剂销售增长奠定坚实基础。截至2024年上半年，X8国内外累计销售/装机达3170台。 　　毛净利率略有增长，各项费用率较为稳定。2024年上半年公司毛利率为72.78%（+1.29pp），仪器类毛利率受益于X系列及中大型发光仪器销量占比增加提升至32.11%（+2.46pp），其中海外仪器毛利率提升至39.95%（+6.31pp）；试剂类毛利率88.50%（-0.41pp），国内外试剂类毛利率保持稳定。销售费用率15.11%（-2.38pp），研发费用率9.24%（+0.02pp），管理费用率2.60%（-0.39pp）；财务费用率-0.57%（+1.12pp），主要是汇兑损益变动；销售净利率40.85%（+0.64pp），盈利能力保持强劲。 　　投资建议：2024年上半年仪器装机稳步推进，装机结构持续优化，国内及海外试剂于二季度均呈现良好增长趋势，自主研发的T8流水线上市有望带动公司突破更多大型医疗终端。公司的仪器平台进一步扩展升级至下一代高速化学发光和生化仪，并前瞻布局分子和凝血业务，公司平台化优势将不断凸显。维持盈利预测，预计2024-26年归母净利润为20.65/26.08/32.28亿，同比增长24.9%/26.3%/23.8%，当前股价对应PE为26/20/16X，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：集采降价风险；行业竞争加剧的风险；海外拓展不及预期的风险；地缘政治风险；新业务领域拓展不及预期的风险。

　　生物股份(600201) 　　事件：公司公布2024年半年报，公司24年上半年共实现营业收入6.12亿元，yoy-10.66%，实现归母净利润1.23亿元，yoy-8.56%。 　　公司经营稳健，反刍疫苗逆势增长。24年上半年生猪养殖现金流压力仍存，动保行业竞争激烈。猪苗方面，公司积极参与行业竞争，以综合疾病防控解决方案进行差异化营销，并主动管理风险，预计下半年猪苗有望随养殖盈利改善触底回升；反刍苗方面，公司加大投入扩大领先优势，高端布病疫苗、羊苗等多个产品上市及上量，反刍疫苗逆势高增；禽苗经过前期整合梳理，产品进一步聚焦，同时布局国际市场；宠物猫三联疫苗已通过应急评价上市有望。公司24H1销售毛利率57.92%，同比提升0.31个百分点，销售净利率20.21%，同比提升0.89个百分点。公司在养殖行业盈利承压，行业激烈竞争的环境下，收入业绩小幅下滑，但毛利率净利率相对稳定，公司整体经营稳健。 　　研发创新持续推进，新品落地可期。公司持续聚焦研发创新，24H1研发投入0.75亿元，占营业收入的比重达12.26%。公司报告期内获得猪瘟基因工程亚单位疫苗（CHO-133D）1项新兽药注册证书，产品批准文号5项，猫三联疫苗通过农业农村部应急评价，此外公司包含猪口蹄疫VLP疫苗、猪伪狂犬基因缺失灭活疫苗、牛支原体活疫苗、布病S19疫苗在内的多项新型疫苗产品进入新兽药注册阶段。未来新品持续落地有望持续丰富公司产品管线，并带来新的增长动力，增强公司抗周期抗风险能力。 　　平台建设前瞻性布局，数字化应用提质增效。报告期内公司投建的全球首个动物mRNA疫苗生产车间及生产线已通过农业农村部静态验收，预计2025年投产，为公司提供动物mRNA疫苗和兽用核酸药品；公司与国内RNA领域的领军人物合作成立联合开发团队，打造AI+合成生物学创新平台，提前卡位数字化疫苗，报告期内公司AI辅助疫苗设计已显著提升在研mRNA疫苗效力。新兴平台和产能建设有望助力疫苗产品迭代升级和生产提质增效。 　　公司盈利预测及投资评级：我们看好公司稳健经营高质量发展和未来新产品落地带来的持续增长。预计公司24-26年归母净利润分别为3.28、4.18和5.24亿元，对应EPS分别为0.29、0.37和0.47元，对应PE值分别为20、16和13倍，维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示：新品落地不及预期，行业需求恢复不及预期，动物疫病风险等。

　　南微医学(688029) 　　核心观点 　　业绩增长稳健，利润端受汇兑损益影响较大。2024上半年公司实现营收13.34亿元（+16.28%），归母净利润3.10亿元（+17.47%），扣非归母净利润3.06亿元（+18.25%）。其中24Q2单季营收7.14亿元（+19.55%），归母净利润1.67亿元（+2.57%），扣非归母净利润1.65亿元（+3.35%）。在国内市场DRGs和集采的影响下，公司提出从规模增长转变为价值增长，以利润考核为导向，2023年至今利润端增速持续快于收入端，战略转型成果显著。二季度利润端增速慢于收入端，主要系23Q2汇兑收益较多所致。 　　国内业务基本持平，海外业务增速亮眼。分地区看，公司2024上半年国内市场收入7.06亿元，同比增长1.73%，国内业务增长承压，主要系受到河北等地集采落地及DRGs、行业整顿的影响；国际市场收入6.24亿元，同比增长39.72%，收入占比提升7.8pp至46.9%，海外业务维持较快增长，主要得益于海外渠道的持续扩张以及自有品牌的推广，新收购的葡萄牙和瑞士两家渠道公司促进欧洲业务高速增长。在供应链安全方面，南微泰国生产基地建设项目已逐步完成生产及基建规划，计划2026年投产使用。 　　降本增效成果显著，毛利率明显提升。2024上半年公司毛利率67.94%（+4.19pp），毛利率提升主要受益于海外销售占比提升以及降本措施的持续推进。销售费用率22.73%（+0.69pp），管理费用率12.43%（-0.84pp），研发费用率5.22%（-0.77pp），财务费用率-1.77%（+4.56pp），四费率38.61%（+3.63pp），销售费用率略有提升，主要系销售人员薪酬及市场推广费增加所致；管理、研发费用率呈下降趋势，主要系公司持续优化管理流程、聚焦研发投入方向所致；财务费用率明显提高，主要系汇率波动带来的汇兑损失同比增多所致。 　　投资建议：考虑集采及行业整顿的影响，下调盈利预测，预计2024-2026年营收28.6/32.1/36.3亿元（原为29.1/34.7/41.2亿元），同比增速19%/12%/13%，归母净利润6.0/6.9/8.0亿元（原为6.0/7.3/9.1亿元），同比增速23%/15%/16%，当前股价对应PE=19/16/14x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：研发失败风险；汇率波动风险；新品放量不及预期风险。

　　开立医疗(300633) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年中报，24H1公司实现营收10.1亿元（-2.9%），归母净利润1.7亿元（-37.5%），归母扣非净利润1.55亿元（-43.3%），实现毛利率67.4%（-1.6pp）。单Q2公司实现营收5.3亿元（-6.5%），归母净利润7038万元（-47.7%），归母扣非净利润6273万元（-57.5%）。24H1短期承压，静待招投标回暖。 　　24H1短期承压，静待招投标回暖。分季度看，2024Q1/Q2单季度收入分别为4.8/5.3亿元（+1.3%/-6.5%），单季度归母净利润分别为1/0.7亿元（-27.6%/-47.7%）。24H1随着国内医疗反腐以及国内医院开标终端医院采购减少，给超声业务线的招投标带来较大影响，对内窥镜影响相对较小。超声毛利率-3.53pp主要因为竞争加剧，内镜毛利率保持73%附近。从费用率方面来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为28.4%/6.2%/21%/-2.9%。公司在今年上半年仍保持较高投入强度，公司员工数量在上半年增加超过300人，员工总数突破3000人，公司的研发、营销团队实力进一步增强。在行业低谷期加大战略投入，对短期业绩存在影响，但将为公司的中长期发展提供重要助力。 　　24H1超声业务略有下滑，医用内窥镜业务保持平稳。超声收入约6.1亿（-5.9%），医用内窥镜收入约3.9亿（+2.8%）。1）超声业务线：国际持平，国内-10%左右。另外，24H2预计受到医疗设备依旧换新政策的落地利好，预计将会有需求提振；2）医用内窥镜：主要分为软镜及硬镜两部分。内镜业务线国内国际都小幅增长。预计未来海外将逐步发力。未来公司将大力发展微创外科硬镜业务，新一期的股权激励也针对国内硬镜收入做了相应的激励措施。 　　研发助力创新升级，产品迭代更为迅速。在过去三年中，公司在高端医疗设备的研发上不断深化，成功推出了P80/S80系列超高端产品以及S60/P60系列高端产品。这些产品采用了先进的平台技术，结合了人性化的工程设计和优化的操作流程，配备了高清晰度4D成像、弹性成像、造影功能、自动识别以及自动测量等先进功能，为不同临床需求提供了全面的解决方案。公司还基于高端产品平台开发了P50Elite、P40Elite、P20Elite、P12Elite系列以及P10等紧凑型产品线，这些产品覆盖了全身介入治疗和妇产科专业领域，满足了不同客户群体的多样化需求。在消化与呼吸内镜领域，公司推出了HD-580系列内镜，相比HD-550系列内镜，该产品在图像质量和临床细节表现上有大幅提升，公司软镜产品在“镜体操控+图像质量”方面达到了国内领先水平。在微创外科领域，公司的SV-M4K100系列硬镜获得了认证，并启动了多个外科研发新项目，逐渐形成了外科科室的整体解决方案，建立了在外科领域产品系统化的优势。 　　盈利预测与投资建议。预计2024~2026年归母净利润分别为4.96、6.69、8.41亿元，对应EPS为1.15、1.55、1.94元，对应PE为26、19、15倍。考虑到软镜业务国产化率仍在进一步提升，以及远期空间较大，虽然短期受到医疗反腐以及政策延迟影响，后续预计业绩会随着需求逐步回暖。给予2024年32倍估值，对应目标价36.80元，给予“买入”评级。 　　风险提示：汇率波动风险；新产品研发、注册及认证风险；海外业务拓展不及预期风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。