报告摘要 　　市场表现： 　　2024年9月10日，医药板块涨跌幅-0.92%，跑输沪深300指数1.01pct，涨跌幅居申万31个子行业第28名。各医药子行业中，疫苗(+0.28%)、体外诊断(-0.15%)、医疗设备（-0.16%）表现居前，线下药店(-3.78%)、医疗研发外包(-2.75%)、医药流通(-1.52%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为阳普医疗(+19.96%)、皓宸医疗(+10.26%)、海南海药(+9.97%)；跌幅榜前3位为老百姓(-13.64%)、振东制药(-9.25%)、漱玉平民（-5.16%）。 　　行业要闻： 　　9月10日，拜耳（Bayer）宣布，欧洲药品管理局（EMA）批准预充式注射器用于Eylea？8mg（114.3mg/ml注射液）的给药。新的预充式注射器OcuClick？将为眼科医生提供一种高效便携的方法，精准给药70微升剂量的Eylea8mg，用于治疗新生血管（湿性）年龄相关性黄斑变性（nAMD）和糖尿病性黄斑水肿（DME）。 　　（来源：拜耳，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　贝达药业（300558）：公司发布公告，公司研发的注射用MCLA-129临床试验申请收到国家药品监督管理局签发的《受理通知书》，本次申请适应症为拟用于晚期实体瘤。 　　浙江医药（600216）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发的重酒石酸间羟胺注射液《药品补充申请批准通知书》，批准该药品通过仿制药质量和疗效一致性评价。 　　步长制药（603858）：公司发布公告，子公司山东丹红制药有限公司近日收到国家药品监督管理局核准签发的关于左乙拉西坦缓释片的《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　白云山（600332）：公司发布公告，子公司广州白云山明兴制药有限公司收到国家药品监督管理局签发的《药品补充申请批准通知书》，硝酸甘油注射液（规格：1ml:5mg）已通过仿制药质量和疗效一致性评价。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　三诺生物(300298) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年半年报，2024H1实现收入21.3亿（同比+6.3%），归母净利润2.0亿（同比+12.6%），扣非归母净利润1.8亿（同比-10.4%）；2024Q2：实现收入11.2亿（同比-17%），归母净利润1.2亿（同比+8.3%），扣非归母净利润1.0亿（同比-25.2%）； 　　核心产品稳健增长，血脂、经营品拖累收入增速。分业务来看，24H1血糖监测15.5亿（同比+12.7%），毛利率为61.3%。一方面23H2公司推行降本增效，美国子公司Trividia毛利实现较大改善；另一方面公司持续开拓东南亚、非洲、中东等主要市场，国际收入显著提升。其他业务层面，糖尿病营养基本持平；血脂检测1.2亿（同比-20.9%），经营品3793万（-52.7%）。分区域，24H1国内12亿（+5.7%），美国6.9亿（+2.4%）。控股子公司心诺健康营业收入5.4亿元，对公司净利润影响为2214万元。 　　利润端核心受Trividia信用减值影响。24H1公司毛利率55.2%，同比23H1提升3.96pct，子公司Trividia毛利实现较大改善影响显著。同时，子公司Trividia及PTS计提资产减值影响，公司计提资产减值419万；Trividia计提应收账款坏账准备增加影响，计提信用减值2385万，整体利润端增速有一定承压。 　　CGM打开第二成长曲线：1）产品力持续改进，新一代产品2024年4月目前处于评审阶段，通过设计、工艺改进在便捷性舒适度上提升用户体验。叠加渠道协同+价格成本优势，有望持续兑现；2）美国FDA临床试验有序推进中，欧盟MDR等市场开拓持续进行，海外打开成长空间。 　　盈利预测与投资建议：考虑到公司中报业绩符合此前预期，我们维持此前盈利预测，预计2024-2026年公司营收分别为47/55/65亿元，同比增长17%、16%、19%；归母净利润分别为4.5、5.7、7.1亿元，同比增长59%、26%、24%，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　CGM美国注册进展不及预期的影响，海外市场销售不及预期的影响，集采降价的影响

　　智翔金泰-U(688443) 　　核心观点 　　赛立奇单抗获批上市，迈入商业化新阶段。2024H1，公司实现归母净利润-3.62亿元，亏损同比收窄，主要系公司财务费用较上年同期下降，确认股份支付费用较上年同期减少。2024年8月，赛立奇单抗（GR1501）中重度斑块状银屑病适应症获批上市，公司正式迈入商业化新阶段。 　　产能方面，公司抗体产业化基地均按照符合中国GMP、美国cGMP和欧洲GMP的标准进行建设，目前已完成2.44万升的生物发酵产能建设（2000升x12和200升x2），可同时满足赛立奇单抗、GR1801、GR1802等产品的大规模商业化生产，以及新产品的工艺放大研究和临床样品制备。 　　销售团队方面，公司自身免疫性疾病产品线商业化团队已初具规模，同时也将根据产品和药品区域流通特点选择与具有成熟专业推广能力的企业进行合作，加速实现新药的市场渗透。 　　在研管线有序推进。公司现有在研管线15个，覆盖自身免疫性疾病、感染性疾病、肿瘤等治疗领域。9个产品获批开展临床试验，其中赛立奇单抗（GR1501）中轴型脊柱关节炎适应症于2024年1月提交NDA申请获受理；GR1801疑似狂犬病病毒暴露后的被动免疫适应症、GR1802中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症和GR2001预防破伤风适应症已进入Ph3临床试验阶段；GR1802哮喘、慢性自发性荨麻疹和过敏性鼻炎适应症、GR1603系统性红斑狼疮适应症和GR1803多发性骨髓瘤适应症处于Ph2临床试验阶段。 　　投资建议：公司核心品种赛立奇单抗（GR1501）中重度斑块状银屑病适应症获批上市、中轴型脊柱关节炎适应症提交NDA获受理，在国产IL-17A产品中进度领先；GR1802（IL-4RA）中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症已进入Ph3临床阶段，进度紧跟第一梯队；GR1801是国内首家进入临床阶段的抗狂犬病病毒G蛋白双抗产品，预计2025Q4实现国内商业化，有望贡献业绩增量。根据公司2024半年报及产品获批情况，我们对公司盈利预测进行调整，预计2024-2026年公司营收为0.83/2.51/6.18亿元（前值为1.38/3.00/7.49亿元），归母净利润分别为-7.79/-7.26/-4.63（前值为-7.09/-6.00/-2.10亿元），维持“优于大市”评级。 　　风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

　　百洋医药(301015) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年半年报，2024H1实现收入36.0亿（同比-1.1%），归母净利润3.7亿（同比+21.9%），扣非归母净利润3.7亿（同比+27.2%）；2024Q2：实现收入19.3亿（同比-0.76%），归母净利润2.03亿（同比+12.57%），扣非归母净利润2.06亿（同比+24.5%）。 　　主业品牌运营环比加速明显，批发配送压缩正常推进：24H1品牌运营收入22.8亿（同比+11.9%），2024Q2品牌运营同比+21.3%，环比+48.4%，环比表现亮眼。从毛利率来看，品牌运营毛利率达44.1%、毛利额10亿元，占比达89%，为公司主要的利润来源。公司聚焦主业，持续压缩批发配送业务，批发配送24H1收入11亿（同比-21%）；零售业务24H1收入1.9亿，同比增长7.7%，保持平稳增长。 　　大单品夯实基础，潜力品种高速增长。24H1核心大单品迪巧10.6亿（同比+20.32%），公司推出小粉条液体钙满足女性群体补钙需求，除迪巧外，24H1海露收入3.3亿（+24%），实体药房23年市占率位列首位；安斯泰来2.9亿（+64%），持续发挥原研药品质优势、与贝坦利、卫喜康等形成完整产品矩阵；纽特舒码0.58亿（+37%），保持高速增长。大单品稳健放量夯实基础，潜力品种持续高速增长，夯实品牌运营业务长期增长确定性。 　　收购百洋制药实现商业+生产开发双轮驱动，创新药械打开成长空间。24年7月，公司完成对百洋制药的并购，升级为支持源头创新的医药产业化平台，实现“商业化+开发生产”双轮驱动。同时，同心医疗磁悬浮心脏在60多家医院开展植入手术，家用心电仪五维康、迈迪斯电磁定位穿刺导航技术均已迈向商业化运用、瑞迪奥核药处于上市申报阶段，创新药械未来有望持续打开成长空间。 　　盈利预测与投资建议：随着公司持续拓展新品类，未来成长三部曲有望持续奠定业绩增长确定性。考虑到公司上半年收入端略受批发配送业务剥离影响，预计2024-2026年公司营收分别为81/92/105亿元，同比增长7%、14%、14%（前值为86/98/112亿元）；归母净利润分别为8.6、11.2、14.7亿元，同比增长31%、31%、31%（前值为9.0/11.7/15.3亿元），维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新品类扩张不及预期；迪巧市场竞争格局恶化的风险；新产品市场拓展不及预期。

　　报告摘要 　　本周观点 　　本周我们梳理了EGFR靶点的作用机理、耐药机制、在研产品等，重点关注EGFR x HER3ADC药物。 　　EGFR是肿瘤药物的关键靶点，现有EGFR靶向药存在耐药问题，EGFRx HER3双抗ADC是重要解决途径。EGFR为HER家族成员，可通过形成同源二聚体或异源二聚体发挥重要的生理调节作用。活化的EGFR介导体内主要级联反应，刺激肿瘤的生长和进展，已在多种实体瘤中观察到EGFR过表达，包括肺癌、头颈癌、乳腺癌等。EGFR是肿瘤药物的重要研究靶点，多款EGFR靶向药获批上市，但是始终不可避免耐药，导致疾病进展。BL-B01D1是全球首创EGFR x HER3ADC，抗体靶向EGFR及HER3，具有高效抗肿瘤活性，并且有望克服耐药问题。BL-B01D1正在中美进行超过20项临床试验。 　　投资建议 　　本周医药板块下跌2.05%，跑赢沪深300指数0.66pct。从交易量来看，交投活跃度出现萎缩。板块内部来看，子板块中药店、医药商业、药用包装和设备表现较好，生命科学、医疗设备、医院及体检则跌幅靠前。我们建议重视医药板块内部主题投资的机会，尤其是阶段性布局中小市值的投资策略： 　　创新药——科创新药指数发布利好成分股，优先推荐商业化确定性高的标的。2024年8月23日上交所发布了上证科创板创新药指数（以下简称科创新药指数），从科创板上市公司证券中选取30只市值较大且业务涉及创新药领域的上市公司证券作为指数样本，反映科创板创新药领域上市公司证券的整体表现，该指数加权方式为自由流通市值加权。后续若有对应的指数基金发布，将对30家成分股构成利好。当下我们首推商业化确定性较高且存在预期差的标的，继续推荐关注君实生物（688180.SH）、诺诚健华（688428.SH）、华领医药（2552.HK）。 　　原料药——①2023-2026年，下游制剂专利到期影响的销售额为1,750亿美元，相较2019-2022年总额增长54%，多个重磅产品专利将陆续到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。②2024年H1，规模以上工业企业原料药产量为178.9万吨，同比增长2.2%，其中Q1为86.4吨，同比下降7.0%，Q2为92.4万吨，同比增长12.8%；2024年H1，印度原料药及中间体从中国进口额为16.85亿元，同比增长6.78%，其中Q1/Q2分别为8.27亿元、8.59亿元，分别同比增长3.35%、10.41%；进口量为19.07万吨，同比大幅增长14.53%，其中Q1/Q2分别为9.14万吨、9.93万吨，分别同比增长7.21%、22.18%，进口额及进口量均达到过去4年最高水平。结合中印两国情况，原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。随着重磅产品专利的陆续到期及海外去库存逐渐接近尾声，我们判断2024年Q2-Q3原料药板块需求端有望逐步回暖，迎来β行情。建议关注：1）2024年持续向制剂领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、奥翔药业（603229）；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、华海药业*（600521）、共同药业（300966）；3）原有产品受去库存影响较大或当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大，如国邦医药（605507）等。 　　CXO——板块表现分化：1）创新药CXO整体处于行业周期底部，业绩增速有所放缓或者下滑，未来从Biotech投融资的恢复到订单的落地以及业绩的改善仍需一定时间；2）仿制药CXO持续高增长，新签订单保持高增速，未来发展势头良好。未来随着美联储加息周期结束，流动性逐步宽松有望带来投融资回暖，海外需求将先于本土需求改善，行业层面我们建议关注：1）美联储利率政策变化，2）投融资的边际变化，3）海外需求的逐步复苏，4）中美关系及地缘政治，5）潜在国内创新药全产业链支持政策的出台；公司层面我们建议关注：1）受益网传创新药支持政策的国内临床CRO，如泰格医药（300347）、阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；2）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）。 　　仿制药——前九批集采纳入374个品种，集采进入后半程，2023年国家集采持续优化规则，集采影响基本出清，2024H1制剂企业整体经营趋势向好。在集采后周期和四同等政策推出的背景下，仿制药企业市场份额有望加速向头部企业集中，拥有原料药制剂产业链一体化的公司优势将不断显现。建议关注：1）拥有产业链优势，院内+院外有望持续放量的公司，例如福元医药（601089）、京新药业（002020）等；2）创新药管线进入兑现阶段有望带来估值重塑，同时拥有海外商业化前景的公司，例如、亿帆医药（002019）、三生制药（1530.HK）、科伦药业（002422）等。 　　风险提示 　　全球供给侧约束缓解不及预期；美联储政策超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。

　　泽璟制药(688266) 　　投资要点 　　事件：公司发布ZG006临床数据及进展，在晚期SCLC患者中ORR达66.7%，数据靓眼，凸显BIC潜力。 　　ORR达66.7%，较其他DLL3抗体数据优势明显。泽璟制药披露ZG006在晚期小细胞肺癌患者中的耐受性、安全性、有效性和药代动力学的剂量递增和多队列扩展的I/II期临床研究。在接受ZG00610mg及更高剂量的9例SCLC受试者中（10mg组4例、30mg组2例、60mg组3例），有6例PR，其中10mg组3例、30mg组1例、60mg组2例，ORR为66.7%。ZG006安全性良好，绝大多数治疗相关不良事件（TRAEs）的严重程度为1级或2级。与其他DLL3双抗相比，ZG006疗效优势明显。由安进研发的Tarlatamab（CD3/DLL3)ORR为40%，MSD引进的HPN823/MK-6070Ⅰ期的ORR为48%。ZG006的ORR高达66.7%，具有BIC潜力，期待后续临床数据。 　　两款产品处于NDA阶段，循证医学证据充分。吉卡昔替尼的中、高危骨髓纤维化NDA申请已于2022年10月16号获得受理，我们预计将于2024年下半年上市。吉卡昔替尼被纳入了原发性骨髓纤维化（PMF）一线分层治疗的I级推荐，尤其是在骨髓纤维化（MF）相关贫血患者的一线治疗中，被列为I级推荐的首选。吉卡昔替尼治疗重症斑秃的Ⅲ期临床达到主要疗效终点，有望于2024年下半年递交上市申请。注射用重组人促甲状腺激素于2024年6月递交BLA并获得受理，有望于2025年上市。 　　抗体平台优势凸显，核心竞争力日益提升。ZG005是由公司自主研发的一种重组人源化抗PD-1/TIGIT双特异性抗体，在宫颈癌中显示良好的抗肿瘤效果和安全性。ZG006是一款CD3/DLL3/DLL3三特应性抗体，获FDA孤儿药资格认定。ZGGS18是一种重组人源化抗VEGF/TGF-β的双功能抗体融合蛋白，用于治疗晚期实体瘤的临床试验申请已获FDA和NMPA批准，其在中国的I/II期临床试验正在开展中。 　　盈利预测：随着研发和商业化的稳步推进，公司业绩增长动力充足，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为5.6、9.6和18.6亿元。 　　风险提示：研发进展或不及预期、核心品种商业化进展或不及预期、政策风险。

中心思想 业绩结构性分化：海外强劲增长，国内静待政策红利 锦欣生殖在2024年上半年（24H1）展现出收入的稳健增长，实现14.4亿元，同比增长8.2%。然而，净利润受到海外医生招募成本增加和股权激励摊销的影响，同比下降15.0%至1.9亿元，经调整净利润则微增1.8%至2.6亿元。公司业绩呈现结构性分化：海外业务表现强劲，取卵周期数同比增长25.3%，成为主要增长引擎；国内业务，特别是成都地区，受居民等待医保政策落地的观望情绪影响，取卵周期数有所下滑，但通过VIP业务占比提升，区域收入仍实现增长。 医保政策催化市场，长期发展前景乐观 四川省医保局发布通知，拟将“取卵术”等13项辅助生殖医疗服务项目纳入基本医保支付范围，预计将显著降低患者诊疗负担，有望刺激国内辅助生殖需求回升。这一政策的逐步推进，结合中国高龄产妇的增长趋势和积极生育鼓励政策，预示着中国辅助生殖行业景气度有望回升，市场前景广阔。尽管短期内盈利预测因国内业务低于预期和政策落地时间而有所下调，但公司仍维持“优于大市”评级，凸显了对其中长期发展潜力的信心。 主要内容 24H1 财务与业务表现分析 收入增长与利润承压 锦欣生殖24H1实现收入14.4亿元，同比增长8.2%，显示出业务规模的持续扩张。然而，净利润为1.9亿元，同比下降15.0%，主要原因在于股权激励摊销金额增加3075万元。若剔除此影响，Non-GAAP经调整净利润为2.6亿元，同比增长1.8%。收入增速快于利润，主要系美国HRC Medical通过招募医生及自建诊所进行扩张，处于新老交替阶段，导致人力成本增加，从而对毛利率产生负面影响。 各业务板块业绩分化 在各业务板块中，辅助生殖及相关服务收入7.8亿元，同比增长9.6%，共进行取卵周期数15,051例，同比增长2.2%。其中： 海外业务： 表现突出，取卵周期数达2,325例，同比高速增长25.3%，是公司上半年业绩增长的主要驱动力。公司计划2024年在美国至少招募5位新医生，并预计核心诊所将于25Q1开业，以进一步巩固其在美国西部地区的影响力。 国内业务： 成都地区取卵周期数7,571例，同比下降4.7%，主要受居民等待医保政策落地的影响。但受益于成都毕昇院区VIP业务占比提升至19.5%（+3.2个百分点），成都区域收入仍实现2.4%的增长。大湾区取卵周期数3,022例（+6.7%），昆明及武汉2,133例（+1.6%）。 其他业务板块也保持增长：管理服务收入2.9亿元（+1.2%）；妇科及儿科医疗服务2.0亿元（+6.8%）；产科医疗服务1.2亿元（+14.1%）；消耗品及设备销售6,027.4万元（+22.4%）。 盈利能力与费用结构变化 24H1公司毛利率为40.4%，同比下滑1.9个百分点，主要系招募美国新医生导致人力成本增加。销售费用率为6.0%，同比优化0.6个百分点，显示出费用控制的成效。管理费用率为14.9%，同比增加0.8个百分点；研发费用率为0.8%，与去年同期持平。 医保政策利好与市场前景展望 辅助生殖纳入医保，减轻患者负担 2024年8月，四川省医保局发布通知，拟将“取卵术”等13项治疗性辅助生殖类医疗服务项目纳入基本医保支付范围。该政策不设起付标准，职工医保和城乡居民医保报销比例分别为70%和50%，项目支付次数限2次/人。此举预计将显著降低居民的诊疗负担，有望刺激辅助生殖服务的需求释放，为公司国内业务带来新的增长机遇。 中国辅助生殖市场前景广阔 报告认为中国辅助生殖市场前景广阔。随着中国高龄产妇数量的增长，以及国家积极生育鼓励政策和辅助生殖纳入医保等措施的逐步推进，中国辅助生殖行业的景气度有望回升。政策支持将是行业未来发展的重要催化剂，为锦欣生殖的长期发展奠定基础。 盈利预测与估值调整 盈利预测下调与调整原因 基于上半年国内业务低于预期以及四川省医保政策从征求意见到落地仍需时间，公司对24-25年的盈利预测进行了调整。预计24-25年收入分别为30.7亿元/34.8亿元，同比增长10.0%/13.5%（此前预测为32.1亿元/37.0亿元）。经调整净利润预计为5.3亿元/6.1亿元，同比增长13.1%/13.8%（此前预测为5.4亿元/6.3亿元），下调主要因海外成本增加及成都业务受到政策进度影响。 估值与评级维持 根据可比公司，报告给予锦欣生殖2025年15倍市盈率（PE）的估值。目标价下调31%至每股HKD 3.69，但仍维持“优于大市”的投资评级，表明分析师对公司长期价值的认可。 总结 锦欣生殖在2024年上半年实现了收入的稳健增长，主要得益于海外业务的快速扩张。尽管短期内利润受到海外医生招募成本和股权激励摊销的影响而承压，但公司通过优化销售费用率和提升国内VIP业务占比，积极应对市场变化。四川省辅助生殖服务纳入医保的政策落地，为国内市场带来了显著的利好，预计将有效刺激需求，推动行业景气度回升。尽管短期盈利预测有所调整，但基于中国辅助生殖市场的广阔前景和政策支持，公司仍被维持“优于大市”的投资评级。投资者在关注公司海外扩张和国内政策红利的同时，也需留意政策落地不及预期、利率汇率波动、医疗事故以及经营风险。

中心思想 业绩短期承压，战略布局未来增长 开立医疗2024年上半年业绩受医疗设备招投标减少及政策落地不及预期影响，营收和净利润均出现下滑。然而，公司在行业低谷期展现出战略定力，逆势加大研发投入和销售团队扩张，持续完善产品线，为中长期发展奠定坚实基础。 政策驱动与产品创新，支撑长期发展信心 尽管短期面临挑战，但随着2024年下半年国内医疗设备更新政策的逐步落地，院端招投标有望显著恢复，预计将带动公司业绩回归快速增长轨道。同时，公司在超声、软镜及IVUS等核心产品线的持续创新和国产软镜市场份额的提升潜力，共同支撑了其未来的增长前景和分析师的“买入”评级。 主要内容 投资要点 2024年上半年业绩概览 2024年上半年，开立医疗实现营业收入10.13亿元，同比下降2.94%。归属于母公司股东的净利润为1.71亿元，同比大幅下降37.53%。扣除非经常性损益后的归母净利润为1.55亿元，同比下降43.27%。 2024年第二季度业绩表现 2024年第二季度，公司营业收入为5.33亿元，同比下降6.48%。归母净利润为0.7亿元，同比下降47.7%。扣非归母净利润为0.63亿元，同比下降57.49%。 招投标减少影响业绩，内窥镜业务逆势增长 业绩承压原因分析 2023年下半年以来的行业整顿以及2024年上半年医疗设备更新政策落地不及预期，导致终端医院采购需求减少，超声和内镜等产品的招投标量相比去年同期显著下滑，是公司上半年业绩承压的主要原因。 分业务板块表现 在业务板块方面，彩超业务上半年实现收入6.1亿元，同比下降5.94%，毛利率为62.99%，同比下降3.53个百分点。内窥镜业务则维持增长态势，实现收入3.87亿元，同比增长2.84%，毛利率为73.77%，同比微降0.05个百分点，显示出较强的市场韧性。 区域市场与未来展望 从区域看，公司国内业务实现收入5.45亿元，海外业务实现收入4.68亿元。展望未来，随着2024年下半年国内医疗设备更新政策的不断落地，相关院端招投标政策有望显著恢复，预计将带动公司业绩回归常规快速增长状态。此外，国产软镜技术水平提升迅速，已获得临床认可，开立医疗在国内软镜市场仅10%出头的市占率预示着未来仍有巨大的提升空间。 研发投入与销售团队扩张，奠定长期发展基础 费用投入与战略性扩张 2024年上半年，公司销售费用达2.87亿元，同比增长24.1%；管理费用6282万元，同比增长13.44%；研发投入2.12亿元，同比增长24.96%。在行业低谷时期，公司逆势加强研发投入并扩张营销团队，员工总数突破3000人，上半年新增员工超过300人。尽管短期内可能对利润端造成一定影响，但此举被视为为公司的中长期发展提供重要助力。 产品线持续完善与创新 公司产品线不断完善。在超声领域，近三年内持续发力超高端（P80/S80系列）、高端（S60/P60系列）及中低端平台。在软镜领域，2024年正式上市了550的升级款HD-580，该产品在图像清晰度、分辨率方面有较大提升，进一步增强了公司软镜的性能。在IVUS（血管内超声）领域，公司的血管内超声诊断系统V10和一次性血管内超声诊断导管TJ001是中国首个进入“创新医疗器械特别审批程序”的产品。 全球营销网络优势 在营销方面，公司营销网络已覆盖全球170个国家和地区，在全球品牌推广、销售策略、经销商培训等方面具备显著优势。 盈利预测与投资评级 财务预测 根据上半年经营情况，德邦研究所预计开立医疗2024-2026年归母净利润分别为5.08亿元、6.48亿元和7.97亿元。 估值与评级 当前市值对应预测PE分别为25倍（2024年）、19倍（2025年）和16倍（2026年）。基于此，分析师维持对开立医疗的“买入”评级。 风险提示 市场与政策风险 院端招投标恢复不及预期。 竞争与研发风险 市场竞争加剧，研发进展不及预期。 总结 开立医疗2024年上半年业绩受到医疗设备招投标减少和政策落地不及预期的影响，营收和净利润均出现下滑。然而，公司在行业低谷期展现出积极的战略布局，逆势加大研发投入（同比增长24.96%）和销售团队建设（员工总数突破3000人），并持续完善超声、软镜及IVUS等核心产品线，其中内窥镜业务实现2.84%的逆势增长。分析师预计，随着2024年下半年国内医疗设备更新政策的逐步落地，院端招投标有望显著恢复，从而带动公司业绩回升。基于对公司中长期发展潜力的看好，德邦研究所维持“买入”评级，并预测2024-2026年归母净利润将持续增长。同时，报告也提示了招投标恢复不及预期、市场竞争加剧和研发进展不及预期等潜在风险。

中心思想 集采承压下的短期挑战与战略应对 春立医疗在2024年上半年面临国家高值耗材带量采购（VBP）的显著影响，导致营收和净利润出现短期承压，同比大幅下滑。然而，公司通过积极参与集采并成功中标，同时加大研发投入、拓展新产品线以及强化营销体系建设，展现出应对市场挑战的决心和能力。 创新驱动与市场拓展的长期增长潜力 尽管短期业绩承压，但春立医疗在关节、脊柱和运动医学等核心领域持续推出新产品并获得注册证，尤其在多孔钽金属植入物方面打破国外垄断，显著增强了产品竞争力。结合其积极的营销网络建设，公司有望在集采后的新阶段逐步恢复并实现长期增长，维持“买入”评级。 主要内容 2024年上半年业绩回顾与集采影响 2024年上半年，春立医疗的财务表现受到国家高值耗材带量采购政策落地的显著冲击，导致业绩短期内承压。 整体业绩下滑： 公司实现营业收入3.80亿元，同比下降29.7%。归属于母公司股东的净利润为0.79亿元，同比下降37.3%。扣除非经常性损益后的归母净利润为0.66亿元，同比下降40.3%。 第二季度表现： 单季度来看，2024年第二季度营收为1.58亿元，同比大幅下降46.2%。归母净利润为0.24亿元，同比下降66.1%。扣非归母净利润为0.17亿元，同比下降72.0%。 核心原因： 业绩下滑的主要原因是国家高值耗材带量采购政策的实施，导致公司相关产品售价下降。 集采应对策略与市场拓展 面对集采带来的挑战，春立医疗积极调整策略，并取得了阶段性成果，同时着力加强营销体系建设。 关节集采接续采购： 2024年5月，公司在关节集采接续采购中，髋膝关节产品系统全线中标，确保了市场份额。 脊柱集采： 在2023年的脊柱集采中，公司8个产品系统均成功中标，目前正处于落地执行阶段。 运动医学集采： 2023年11月，公司运动医学产品在天津开标的集采中全线中标，并且需求总量占比有所提升，显示出其在该领域的竞争力。 营销网络建设： 公司正积极推进营销网络建设，旨在进一步提高市场占有率，以适应集采后的市场新格局。 研发投入与新产品布局 春立医疗持续重视研发投入，不断丰富产品线，提升核心竞争力，以应对多元化的市场需求和集采挑战。 研发投入： 2024年上半年，公司研发投入达到0.68亿元，研发费用率为17.8%，同比提升4.0个百分点，显示出公司对创新的持续投入。 关节领域新突破： 在关节领域，公司成功获批股骨头重建棒和钽金属填充块上市。值得一提的是，公司成为国内首家拥有化学气相沉积制造多孔钽金属植入物的企业，成功打破了国外在该领域的技术垄断。 脊柱领域进展： 在脊柱领域，公司取得了多孔型钽金属椎间融合器、枕颈胸后路内固定系统等产品的注册证。 运动医学领域拓展： 在运动医学领域，公司获得了3D打印钛合金带线锚钉、钽涂层带线锚钉等多个注册证。 全面产品线布局： 除上述核心领域外，公司在创伤、口腔、PRP（富血小板血浆）以及手术机器人等前沿领域也取得了丰富的研发成果，使得公司产品线更加全面和完善，有助于满足下游多元化需求并积极应对国家集采。 盈利预测调整与投资建议 基于2024年中报表现及集采影响，分析师对春立医疗的盈利预测进行了调整，但维持了“买入”评级。 预测调整： 根据2024年中报数据，分析师下调了公司2024-2026年的收入、毛利率和研发费用率假设，同时上调了销售费用率假设。 每股收益预测： 调整后，公司2024-2026年的每股收益（EPS）预测分别为0.71元、0.89元和1.00元，低于此前预测的0.87元、1.10元和1.36元。 投资评级与目标价： 尽管盈利预测下调，分析师仍维持给予公司2024年21倍PE估值，对应目标价为14.91元，并维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了集采后产品放量不及预期、研发进展不及预期、新产品放量不及预期以及市场竞争加剧等风险。 财务数据分析 公司主要财务信息和财务比率预测显示，短期承压后有望逐步恢复增长。 营业收入： 预计2024年营收增长5.9%至12.80亿元，2025年和2026年将加速增长至22.9%和19.2%，分别达到15.72亿元和18.74亿元，显示出集采影响后的恢复趋势。 归母净利润： 2024年归母净利润预计同比下降1.6%至2.73亿元，但2025年和2026年将分别实现24.5%和12.7%的增长，达到3.40亿元和3.84亿元。 毛利率与净利率： 毛利率预计从2023年的72.5%下降至2024年的71.1%，并在2025-2026年保持稳定。净利率预计从2023年的23.0%下降至2024年的21.4%，随后在2025年略有回升至21.6%，2026年为20.5%。 每股收益： 预计2024年每股收益为0.71元，2025年和2026年分别增至0.89元和1.00元。 估值比率： 市盈率（P/E）预计在2024年为15.3倍，随后在2025年和2026年分别下降至12.2倍和10.9倍，反映出盈利增长预期。 成长能力： 营业收入和归母净利润的增长率在2024年触底后，预计在2025年和2026年显著回升。 获利能力： 毛利率、净利率、ROE和ROIC在2024年略有下降后，预计在2025年和2026年保持稳定或有所改善。 偿债能力与营运能力： 资产负债率、流动比率、速动比率等指标保持在健康水平，应收账款周转率和存货周转率等营运能力指标也相对稳定。 总结 挑战与机遇并存 春立医疗在2024年上半年受国家带量采购政策影响，业绩短期内面临显著压力，营收和净利润均出现同比下滑。这反映了高值耗材市场在政策调整下的普遍挑战。然而，公司通过积极参与集采并成功中标，有效巩固了其在关节、脊柱和运动医学等核心产品线的市场地位，展现了其在政策环境变化下的适应能力。 长期价值展望 尽管短期盈利预测有所下调，但春立医疗持续的研发投入和新产品获批，特别是在多孔钽金属植入物领域打破国外垄断，显著增强了其产品竞争力和技术领先优势。结合其积极的营销网络建设，公司有望在集采后的市场新阶段逐步消化政策影响，实现业绩恢复和持续增长。分析师维持“买入”评级和目标价，表明市场对春立医疗作为国产人工关节龙头的长期发展潜力持乐观态度。

中心思想 依沃西临床数据超预期，驱动康方生物价值重估 康方生物（9926.HK）公布的依沃西（AK112）HARMONi-2期中分析数据显示，其在治疗一线PD-L1阳性非小细胞肺癌（NSCLC）方面，与帕博利珠单抗（K药）头对头对比，展现出显著优于市场预期的无进展生存期（PFS）获益和优秀的安全性。这一突破性数据不仅使依沃西成为首个头对头击败K药的疗法，更预示其有望成为一线PD-L1+ NSCLC的新一代标准疗法，具备巨大的全球市场潜力。浦银国际基于此上调康方生物目标价至65港元，并维持“买入”评级。 创新疗法市场潜力巨大，维持“买入”评级 依沃西的优异表现，尤其是在PFS数据上（mPFS达11.14个月，HR为0.51），以及在PD-L1中低表达和鳞癌患者中的应用潜力，显著提升了其商业化前景。结合公司下半年多项关键临床数据读出、医保谈判预期以及其他创新药的获批，康方生物的未来增长路径清晰。浦银国际认为，依沃西的显著PFS获益有望转化为总生存期（OS）获益，进一步巩固其市场地位，因此对公司未来发展持乐观态度。 主要内容 依沃西HARMONi-2临床数据显著超越预期 康方生物于2024年9月8日在WCLC大会上公布了HARMONi-2（AK112-303）期中分析数据，该试验旨在对比依沃西单药与帕博利珠单抗单药治疗一线PD-L1阳性NSCLC（PD-L1 TPS ≥ 1%）的疗效和安全性。 显著的PFS获益与优秀的安全性 在ITT人群中，中位数跟踪8.67个月后，依沃西组（n=198）较帕博利珠组（n=200）展现出显著的PFS获益。依沃西组的mPFS为11.14个月，而帕博利珠组为5.82个月，风险比（HR）为0.51，依沃西组PFS显著延长了5.3个月。此外，依沃西组的9个月PFS率为56%，显著高于帕博利珠组的40%。次要终点方面，依沃西组的客观缓解率（ORR）和疾病控制率（DCR）分别为50%和89.9%，亦显著高于帕博利珠组的38.5%和70.5%。OS数据目前尚未成熟。 安全性方面，依沃西整体表现优秀。尽管依沃西组的≥3级治疗相关不良事件（TRAE）率（29.4%）和严重TRAE率（20.8%）略高于帕博利珠组（分别为15.6%和16.1%），但TRAE导致的停药比例（1.5%）和死亡比例（0.5%）均低于帕博利珠组（分别为3%和1%）。最常见的≥3级TRAE包括高血压（依沃西5.1% vs. K药0.5%）、蛋白尿（3.0% vs. 0%）等VEGF相关不良反应。值得注意的是，依沃西组的≥3级免疫相关不良反应（irAE）率（7.1%）低于帕博利珠组（8%）。在过往VEGF药物副作用较大的鳞状非小细胞肺癌亚组中，依沃西的≥3级TRAE率（22.2%）仅略高于帕博利珠组（18.7%），严重TRAE率（18.9%）与帕博利珠组（18.7%）相当，且停药比例及死亡比例甚至低于帕博利珠组，显示出令人印象深刻的安全性。 各亚组分析结果一致，全面展现疗效优势 依沃西在所有关键亚组分析中均显示出与整体ITT人群一致的显著PFS获益。具体数据包括： PD-L1 TPS≥50%（占总人数约42%）亚组的PFS HR为0.46。 PD-L1 TPS 1-49%亚组的PFS HR为0.54。 鳞癌亚组（占总人数约45%）的PFS HR为0.48。 非鳞癌亚组的PFS HR为0.54。 有/无肝转移（肝转移人群占约13%）亚组的PFS HR分别为0.47/0.53。 有/无脑转移（脑转移人群占约18%）亚组的PFS HR分别为0.55/0.53。 这些数据表明依沃西的疗效具有广泛适用性，不受PD-L1表达水平或特定转移情况的影响。 创新疗法市场潜力广阔，全球布局加速 依沃西的HARMONi-2数据不仅在中国市场具有重要意义，其全球市场潜力也备受关注。 头对头击败K药，具备全球市场潜力 依沃西是目前为止首个在头对头试验中击败帕博利珠单抗的疗法。考虑到其PFS获益甚至高于K药联合化疗在鳞癌及非鳞癌中的mPFS（分别为8个月和9个月），浦银国际认为依沃西的PFS获益有潜力转化为OS获益，有望成为一线PD-L1+ NSCLC的新一代疗法。尽管HARMONi-2是中国临床3期试验，但鉴于PD-(L)1治疗效果在非亚洲和亚洲人群中差异不大（例如，帕博利珠单抗单药全球三期试验和中国三期试验的mPFS分别为5.6个月和6.3个月），依沃西显著的PFS获益具备扩展到全球人群的潜力。 广泛适应症覆盖与未来临床布局 依沃西在PD-L1中低表达（TPS 1-49%）和高表达（TPS ≥ 50%）的NSCLC病人群体中均显示出明显的PFS获益。目前帕博利珠单抗单药主要用于PD-L1高表达患者，而PD-L1中低表达群体主要依靠与化疗联用（mPFS为9.2个月）。依沃西单药疗法在PD-L1中低表达人群中具备巨大潜力。此外，考虑到依沃西在鳞癌中优秀的安全性，其在该适应症中的应用潜力也值得期待。 在未来临床计划方面，海外市场，基于HARMONi-2的积极结果，SUMMIT计划开展HARMONi-7研究，评估依沃西单抗对照帕博利珠单抗在一线PD-L1高表达（PD-L1 TPS ≥ 50%）NSCLC的全球3期临床试验，这是SUMMIT继EGFRm nsq-NSCLC和1L sq-NSCLC之后开展的第三项全球3期试验。国内市场，依沃西EGFRm NSCLC适应症已获批，1L PD-L1+ NSCLC已于2024年7月递交NDA，有望于2025年上半年获批（管理层表示NMPA获批决定无需等待OS数据成熟）。此外，1L sq NSCLC、1L BTC和1L PD-L1+ HNSCC的临床3期试验正在进行或已启动，1L PC的3期试验也在筹备中。 康方生物未来催化剂丰富，财务展望积极 康方生物在2024年下半年有望迎来多项关键事件，进一步推动公司价值增长。 多项关键数据读出与医保谈判预期 下半年，公司预计将有多个临床试验数据读出，包括： 依沃西（PD-1/VEGF）：中国3期AK112-303/HARMONi-2试验（1L PD-L1+ NSCLC）期中分析数据（已完成），2期AK112-205试验（单用或联用）肺癌新辅助数据（已完成），2期AK112-206试验（AK112±AK117）1L CRC数据，2期AK117-203试验（AK112+AK117+化疗）1L TNBC数据，以及2期AK117-201试验（AK112+AK117+化疗）1L PD-L1+头颈鳞癌数据（预计2024年第四季度）。 卡度尼利（PD-1/CTLA-4）：中国3期1L CC数据读出（预计2024年第四季度）。 此外，卡度尼利和依沃西将参加2024年底的医保谈判，若能成功被纳入，将极大促进两款药物的放量。伊努西单抗（AK102, PCSK9）和依若奇单抗（IL-12/IL-23）也有望于2024年下半年获批。 财务预测与投资评级调整 根据依沃西更新的研发数据，浦银国际上调了其1L PD-L1+ NSCLC及1L sq-NSCLC的成功概率（POS），并略微上调了未来潜在里程碑收入预测。基于DCF模型（WACC：9.4%，永续增长率：3%），目标价由原来的63港元上升至65港元，潜在升幅为16%。公司预计2024年营业收入为2,392百万元人民币，2025年和2026年将分别增长至3,566百万元和5,428百万元人民币。归母净利润预计在2024年和2025年仍为亏损，但2026年有望实现1,415百万元人民币的盈利。浦银国际维持康方生物“买入”评级。主要投资风险包括商业化进度不及预期、研发延误或临床试验数据不如预期、以及海外授权不顺利。 总结 康方生物的依沃西在HARMONi-2期中分析中展现出显著优于预期的PFS获益和优秀的安全性，成功头对头击败帕博利珠单抗，确立了其作为一线PD-L1+ NSCLC新一代疗法的潜力。该疗法在各亚组中均表现出一致的疗效优势，并具备全球市场拓展能力。随着多项关键临床数据在下半年陆续读出、医保谈判的推进以及其他创新药的获批，康方生物的未来增长前景广阔。浦银国际基于对依沃西商业化潜力的重新评估，上调目标价至65港元，并维持“买入”评级，以反映公司在创新药领域的领先地位和市场价值。