三问三答，探究智飞生物经营拐点

中心思想

智飞生物核心竞争力与增长引擎

本报告深入分析了智飞生物作为国内疫苗行业龙头的经营现状、竞争优势及未来增长潜力。公司凭借其强大的基层渠道网络和持续的研发投入，在疫苗市场中占据领先地位。面对HPV疫苗市场进入成熟期，智飞生物积极布局“第二曲线”，通过代理GSK带状疱疹疫苗、丰富自主研发管线以及战略性收购宸安生物拓展降糖减重领域，以期实现业务的多元化增长。

财务稳健性与股东回报策略

报告评估了智飞生物的财务表现，指出2024年第一季度应收账款和存货的升高与季节性因素及新产品采购有关，但公司应收账款周转天数显著低于同行，回款风险较低。同时，公司通过持续的现金分红、股份回购注销以及员工持股计划等多种方式，积极回馈股东，展现了良好的股东回报属性。尽管面临HPV疫苗营收下滑等风险，公司通过多维度战略布局，有望维持其市场“优于大市”的评级。

主要内容

1. 2024Q1公司应收账款与存货为何升高？

• 应收账款升高与季节性因素相关，周转天数显著低于同行： 2024年第一季度，公司应收账款期末余额达300.3亿元，较期初增长11%，但此增幅为2018年以来同期最小。公司应收账款周转天数（162天）显著低于同行，表明回款风险较低。然而，短期内信用减值损失波动可能影响当期利润。疫苗行业客户主要为各地疾病预防控制机构，回款周期相对较长，但无法回款风险较低。
• 存货周转天数在历史区间内，带状疱疹疫苗采购额预计增加： 2024年第一季度末，公司存货期末余额为126.1亿元，较期初增长40%。存货周转天数（115天）处于历史区间内。这主要与公司2023年底与GSK签署的《独家经销和联合推广协议》有关，预计2024-2026年重组带状疱疹疫苗最低年度采购金额分别为34.4亿元、68.8亿元和103.2亿元。

2. 智飞生物的经营优势和“第二曲线”在哪里？

2.1 公司拥有强大且领先的基层渠道

• “技术＆市场”双轮驱动，营销网络覆盖广泛： 智飞生物坚持“技术＆市场”双轮驱动模式，建立了覆盖全国31个省市、2600多个区县、超过3万个基层卫生服务点的营销网络。截至2023年末，公司销售人员达3990人，远超疫苗行业同行，这为其持续代理进口重磅产品提供了重要依托。

2.2 HPV疫苗进入成熟期，公司布局潜在“第二曲线”

2.2.1 HPV疫苗进入产品生命成熟期，男性适应症有望接棒

• HPV疫苗营收增速放缓，市场进入成熟期： 自2017年代理四价HPV疫苗以来，智飞生物营收持续高速增长。然而，2024年第一季度公司营收114.0亿元，同比增长2%，增速放缓可能标志着HPV疫苗进入产品生命成熟期。公司与默沙东续签协议，2025年后HPV疫苗基础采购额有所下降，反映了市场供需变化下的产品战略调整。
• 国内HPV疫苗市场仍有提升空间，男性适应症潜力巨大： 国内9-45岁女性约3.2亿人，目前HPV疫苗总体接种率约21%，仍有约2.5亿女性未完成接种，尤其9-15岁女性接种率更低。此外，海外适龄男性也可接种HPV疫苗，若男性适应症在中国获得拓展，将进一步扩大HPV疫苗的潜在市场空间。

2.2.2 携手GSK代理带状疱疹疫苗，并获得RSV疫苗优先选择权

• 正式代理GSK带状疱疹疫苗，市场前景广阔： 智飞生物于2024年1月正式接手GSK重组带状疱疹疫苗的推广，并获得GSK在合作区域内任何RSV老年人疫苗的联合开发和商业化方面的独家合作伙伴优先选择权。带状疱疹疫苗是预防该疾病最有效手段。
• 带状疱疹疫苗市场容量巨大，公司采购额彰显信心： 2022年中国50岁及以上人口约5.16亿人，重组带状疱疹疫苗中标价1598元/剂（每人接种2剂）。在不同渗透率情境下，市场容量巨大，例如2%渗透率对应329.7亿元，10%渗透率对应1648.5亿元。公司与GSK协议约定2024-2026年带状疱疹疫苗最低采购额合计206.4亿元，这反映了公司对该市场巨大的看好。

2.2.3 自主产品布局丰富，肺炎、流感、狂犬等管线成熟

• 持续高研发投入，多款自主产品进入后期临床： 公司以智飞绿竹、智飞龙科马为研产基地，贯彻“技术＆市场”双轮驱动模式。2023年研发支出13.5亿元，2019-2023年累计研发支出40.1亿元，明显高于同行。在结核防控领域，微卡和宜卡已被指南收录并推广。在肺炎球菌领域，15价肺炎结合疫苗处于III期临床，26价肺炎结合疫苗已申报临床。在流感领域，四价流感裂解疫苗正在上市审评中。在狂犬领域，冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）已完成临床试验。此外，福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗、ACYW群流脑结合疫苗、组分百白破135疫苗均处于III期临床试验中。

2.2.4 拟股权收购宸安生物，拓展降糖、减重药物领域

• 战略收购宸安生物，进军代谢类疾病治疗领域： 2023年底，智飞生物拟以现金形式收购宸安生物100%股权，将业务版图延伸至糖尿病、肥胖等代谢类疾病领域，并进入治疗性生物制药领域。宸安生物依托重组蛋白技术平台，已形成梯次分明的GLP-1类似药物、胰岛素类似物管线布局。
• 宸安生物管线丰富，多款产品进入临床后期： 截至2023年11月23日，宸安生物拥有6款已进入临床阶段的候选药物，其中重组利拉鲁肽注射液、德谷胰岛素注射液已完成临床III期并处于申报上市阶段；重组司美格鲁肽注射液已位于临床III期阶段，研发进度处于国内前列。此外，宸安生物还布局了GLP-1/GIP双靶点受体激动剂、口服司美格鲁肽片等临床前管线，并持续建设生产基地。交易对方承诺将部分股权转让款用于二级市场购买公司股票。

3. 如何评估公司的股东回报属性？

• 多维度回馈股东，股息率具有吸引力： 智飞生物上市以来通过多种方式回馈股东。公司坚持每年现金分红，截至2024年2月18日，累计现金分红总额达49.24亿元。根据2023年利润分配预案及2024年中期分红提案，公司计划合计分红每10股不低于10元，以2024年6月26日收盘价计算，对应股息率达3.5%。
• 完成股份回购注销，高管积极增持： 2024年2月，公司审议通过并完成了3.0亿元的股份回购注销工作，减少了公司注册资本。此外，2022年员工持股计划通过自筹资金与融资方式共计买入公司2910万股，约占公司总股本的1.82%，成交金额29.18亿元，显示了高管对公司未来发展的信心。

4. 盈利预测与估值

• 调整盈利预测，维持“优于大市”评级： 考虑到HPV疫苗市场格局变化超预期及需求减弱，报告调整了公司2024-2026年归母净利润预测，分别为92.2亿元、113.2亿元和127.1亿元，同比增长14%、23%和12%。基于公司作为国内研产销俱佳的疫苗龙头地位，给予公司2024年12倍P/E，对应目标价46.20元，市值922-1106亿元，维持“优于大市”评级。
• 关键假设： 预计2024-2026年自主产品收入分别同比增长96%、46%、118%；代理业务收入随着HPV疫苗进入成熟期和带状疱疹疫苗放量，分别同比增长10%、16%、下滑13%；公司整体毛利率随着自主产品和带状疱疹疫苗业务占比提升，2024-2026年分别提升至27%、28%、32%。

5. 风险提示

• 主要风险因素： 报告提示了智飞生物面临的主要风险，包括HPV疫苗营收下滑、带状疱疹疫苗放量不及预期以及自主产品研发失败或推迟等。

总结

智飞生物作为中国疫苗行业的领军企业，在2024年第一季度面临应收账款和存货的季节性增长，但其稳健的财务管理和低于同行的应收账款周转天数显示出较低的回款风险。公司凭借其广泛的基层营销网络和持续的研发投入，构建了强大的核心竞争力。

面对HPV疫苗市场逐渐成熟的趋势，智飞生物积极寻求“第二曲线”增长。这包括与GSK合作代理具有巨大市场潜力的带状疱疹疫苗，并获得RSV疫苗的优先选择权。同时，公司自主研发管线丰富，在结核、肺炎球菌、流感、狂犬等多个领域均有产品进入后期临床或已上市。此外，通过拟收购宸安生物，智飞生物将业务版图拓展至糖尿病、肥胖等代谢类疾病的治疗性生物制药领域，进一步拓宽了未来的增长空间。

在股东回报方面，智飞生物通过连续现金分红、股份回购注销以及员工持股计划等多种方式，积极回馈投资者。尽管报告调整了未来三年的盈利预测，但基于公司在研发、生产和销售方面的综合实力，仍给予“优于大市”的评级。然而，投资者仍需关注HPV疫苗营收下滑、带状疱疹疫苗放量不及预期以及自主产品研发进展等潜在风险。