三鑫医疗(300453) 　　事件： 公司发布2020 年报，全年实现收入 9.4 亿元（+30.3%），归母净利润 1.16亿元（+87.4%），扣非归母净利润 1.01 亿元（+87.5%）。业绩符合预期。 　　疫情不改增长趋势，盈利能力逐渐提升。 2020 年全年收入实现高增长，主要血透业务因刚需属性维持高增长，叠加疫情防护类产品新增业务的贡献，若剔除防护类业务，营业收入 8.6 亿元（+19.6%）。 1）分季度看， Q1/Q2/Q3/Q4 单季度收入分别为 1.7/2.6/2.5/2.6 亿元（+27.4%/+72.2%/+27.3%/+7.6%），单季度归母净利润分别 1214 /3234 /3757 /3457 万元（+141.7%/+167.9%/+64.5%/+54.4%）， Q4 收入增速有一定放缓，我们认为主要因为疫情对部分业务的负面影响仍在延续， 同时 Q4 防护类产品增量贡献很小，且由于 2019 年下半年成都威力生和宁波拉菲尔的并表形成一定的基数等因素的影响。 2）盈利能力： 2020年毛利率为 32.4%（-2pp），销售费用率为 7.4%（-6.7pp），主要因公司将销售中的运费计入营业成本，同口径下毛利率比 2019 年有所提升，毛销差扩大导致盈利能力大幅提升，全年归母净利润率 12.3%，净利润增速远高于收入增速。 　　透析是治疗刚需，公司血液净化类业务维持高增长。 分业务来看，血液净化类产品全年收入 5.8 亿元（+29.5%），占公司总收入的比重为 62%，透析治疗为ESRD 患者刚需，随着公司透气器、透析液、透析管等核心产品产能释放，以及公司疫情后及时复工复产，该核心业务保持较好的增长态势；留置导管类产品收入 7119 万元（-3.8%），注射类产品收入 7536 万元（-5%），输液输血类产品收入 6467 万元（-11.9%），心胸外科类产品收入 5742 万元（+74%，宁波菲拉尔自 2019 年 7 月并表），新增口罩等防护类产品收入 7721 万元。 　　未来几年业绩增长动能充足。公司未来几年的增长动能主要来自三个方面， 1）血液净化业务的持续增长： 2019 年我国 ESRD 患者超过 300 万人，治疗率不足1/4，未来随着渗透率提升，潜在空间有望超过 300 亿，产能扩张和市场开拓有望支撑公司该业务实现 30%以上的复合成长。 2）新冠疫苗需求有望带动注射器量价齐升：西林瓶包装的疫苗在接种过程必须使用注射针/注射器，目前公司疫苗注射器的订单较为饱满，预计未来几年有望贡献业绩增量。 3）留置导管、注射类、输液输血类、心胸外科类业务有望在低基数下恢复增长。因此我们认为公司未来几年的业绩确定较强，根据公告，预计公司 2021 年 Q1 归母净利润2500~3000 万，同比增长 105.9%~147.1%。 　　盈利预测与投资建议。 预计 2021-2023 年归母净利润分别为 1.6、 2.2、 2.9 亿元，对应 PE 为 27、 20、 15 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 政策风险、 并购整合风险、输液类产品市场萎缩、竞争加剧

　　奕瑞科技(688301) 　　事件：公司发布2020年年报。1）2020年公司实现营收7.84亿元，同比+43.58%；Q4实现营收2.30亿，同比-1.16%。2）全年实现归母净利润2.22亿元，同比+130.54%；Q4实现归母净利0.67亿，同比+7.19%。3）全年实现毛利率51.80%，同比+2.53pct；Q4毛利率49.33%，同比+0.95pct。4）全年实现净利率28.45%，同比+11pct；Q4净利率28.98%，同比+2.27pct。5）全年经营活动现金流净额2.62亿元，同比+752.37%，主要原因是销售规模上升、回款增加导致；筹资活动现金流净额19.67亿元，主要系IPO收到募集资金所致。 　　2020年公司业绩大幅增长主要得益于：继续积极开拓全球市场，多个大客户的多个项目实现量产及规模销售，齿科等新产品进入量产阶段，加之受新冠疫情影响，普放无线系列产品需求量增加，全年营业收入较上年有显著提升。分产品看，2020年静态产品实现营收6.01亿，同比+31.52%，继续以往稳定增长；动态产品实现营收1.39亿，同比+121.06%，主要受益于齿科新产品量产。 　　期间费用受外部因素影响较大：2020年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率及财务费用率分别为4.73%、17.24%、12.24%和0.64%，分别同比降低3.26pct、降低5.96pct、降低3.87pct和增加0.01pct，其中销售费用率下跌的原因是执行新收入准则销售运费作为增量成本计入营业成本导致；研发费用投入同比+9.03%，由于营收增速快于研发费用投入增速，致使研发费用率降低；财务费用率略有提升是美元汇率变动导致。 　　产品优势+规模效应+内部成本管控助推毛利率提升：2020年公司毛利率为51.8%，自2017年以来，毛利率整体持续上升，主要原因为：1）公司在数字化X线探测器领域具有较强的行业竞争力，并积极拓展齿科、骨科、工业等多个下游。2）抢占先机打入国内国外优质客户供应链，全球十大医学影像公司中有5家是奕瑞客户，国内DR设备排名前十的企业中有8家是奕瑞客户，绑定大客户实现规模效应。3）成本控制能力优秀，产品成本持续优化，目前公司绝大部分核心原材料国产化进程加快，采购单价逐年下降。 　　积极研发，布局全球，公司市占率有望不断提升：公司依托在数字化X线探测器的技术积累和研发实力，1）继续开拓探测器新技术及新产品，扩大产品线产能；2）在医疗、工业等新市场拓展市场份额，加强战略客户的合作深度及黏度；3）积极布局新的核心零部件，为下游客户提供一站式的解决方案和增值服务。在全球X线探测器行业深度整合的背景下，公司产品的市场占有率有望持续提升。 　　盈利预测与投资评级： 　　我们考虑到2020年公司业绩受益于疫情，业绩加速增长，之后业绩有望回归平稳增长。预计2021-2022年归母净利润分别由3.20/4.12下调为2.54/3.40亿，2023年归母净利润4.41亿，2021-2023年对应PE分别为45.18/33.83/26.08X，维持买入评级！ 　　风险提示：产品价格持续降低；原材料供应受限；技术路线重大变革；共同控制风险等

　　三鑫医疗(300453) 　　事件：2020年实现营业收入9.4亿元，同比增长30.3%；实现归母净利润1.16亿元，同比增长87.4%；实现扣非后归母净利润1.01亿元，同比增长87.5%，符合我们预期。公司拟每10股派发现金红利2元，股息率为1.2%。 　　Q4单季度继续稳健增长，经营性现金流大幅增长：分季度看，公司Q4单季度实现收入2.6亿元，同比增长7.6%；实现归母净利润3357万元，同比增长54.4%；实现扣非后归母净利润2703万元，同比增长31.4%，2020年公司销售费用为6962万元，同比下降31.5%；销售费用率为7.4%，同比下降6.68个百分点，主要系公司根据新收入准则，将产品销售产生的运费纳入营业成本项目列示所致；管理费用为6004万元，同比增长15.2%，管理费用率为6.38%，同比下降0.84个百分点；研发费用为2949万元，同比增加93.2%，研发费用率为3.14%，同比上升1.02个百分点。2020年公司共实现经营性现金流2.7亿元，同比增长63.1%，主要系销售收入增长及货款回收较快所致。 　　核心业务血液净化类继续高速增长，其他业务逐步恢复：2020年公司加大血液净化市场开拓，市场份额进一步增加，血液净化业务全年实现收入5.8亿元，同比增长29.5%，其中透析器完成销量300多万支，同比增长34.2%，血液透析设备完成销量300多台，同比增长160%。随着二季度开始国内疫情趋稳，公司其他业务逐步恢复，2020年留置导管类产品实现收入7119万元，同比下降3.8%；注射类产品实现收入7536万元，同比下降5%；输液输血类产品实现收入6467万元，同比下降11.9%；心胸外科类产品实现收入5742万元，同比增长74%，主要是由于公司去年下半年将宁波菲拉尔纳入合并报表所致。疫情期间公司响应政府号召，新增防护类业务，2020年共实现收入7722万元。 　　血液透析市场成长空间广阔，公司充分受益于进口替代。2019年中国在透析人数为63.3万人，预计2030年中国终末期患者人数将突破400万人，未来成长空间广阔。目前国内企业主导部分血液透析耗材市场，血液透析设备亟待实现进口替代。公司作为国内血液净化领域内的领先企业，拥有较强的竞争优势，正加速实现血液透析机和耗材进口替代。 　　盈利预测与投资评级：我们维持2021-2022年归母净利润预测1.58/2.10亿元，预计2023年归母净利润为2.75亿元，相应2021-2023年EPS分别为0.60元、0.80元和1.05元。当前股价对应估值分别为27倍、20倍、15倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品推广不及预期的风险，产品价格大幅下降的风险等

　　每日点评 　　2021年3月25日， 上证综指报收3363.69点， 跌0.10%； 深证成指收13421.16点，涨 0.10%；wind 化工行业一级指数收 6430.26 点，涨 1.21%。涨幅前三的化工板块为锂电电解液（3.74%）、PTA 指数（3.12%），轮胎与橡胶指数（2.59%），化工行业涨幅前三的公司为：广州浪奇（0.28，+10.14%）、天赐材料（7.07，+10.01%）、聚合顺（1.03，+9.99%）。 　　受苏伊士运河堵塞突发事件影响，部分油轮可能延期到货，原油供应受到负面影响。苏伊士运河是全球原油最重要的航道之一，约 9%的海运原油需通过苏伊士运河。另一方面 PMI 数据显示德国三月商业活动明显好转，意味着部分欧洲地区一季度经济数据可能好于预期，提振了市场对国际原油信心。我们关注具有较强成本管控能力的民营大炼化企业。突发事件扰动国际油价凸显保障我国能源安全的重要性，侧面利好国内油气开采相关企业。 　　行业要闻 　　1. 2021 年 3 月 25 日凌晨 3 时 51 分， 华阳新材料科技集团有限公司(原阳煤集团)山西石港煤业有限责任公司， 15210 进风掘进工作面发生煤与瓦斯突出事故，当班出勤 12 人，其中 8 人安全升井，4 人被困。事故发生后，山西省政府和国家矿山安全监察局主要领导作出批示， 山西省应急厅、 山西煤监局、晋中市和左权县两级政府、华阳集团领导第一时间赶赴现场，组织救援。目前，救援工作正在有序进行。（中国化工网） 　　2. 随着全球各国限塑政策收紧，以及我国颁布禁塑令，生物降解塑料迎来高速发展期，近期我国上马了一批可降解材料项目。聚乙醇酸（PGA）：久泰新材料环保降解材料 PGA 项目、中国石化贵州 50 万吨/年 PGA 项目、国家能源集团神华 5 万吨/年 PGA 示范项目。PBAT：新疆天业与东华科技 50 万吨/年 PBAT 项目、四川天华 6 万吨/年 PBAT 工业化示范项目、华阳集团平定化工 6 万吨/年 PBAT 项目、宜化生物可降解新材料项目、瑞丰高材二期 5 万吨/年 PBAT 项目等。（中国化工网) 　　3. 四川大学芶富均教授带领的液态金属团队在国内首次研发出液态金属热裂解装置，以液态金属为媒介，助力甲烷裂解，实现零排放、低成本、高效制氢。现阶段国内主要采用的制氢方式为化石能源重整制氢和水电解制氢，化石能源重整制氢会排放大量二氧化碳，水电解制氢成本又太高。“液态金属热裂解技术使甲烷转化率达到 90%以上，只产生单一的氢气，完全不含二氧化碳。”实验室里，芶富均教授指向这套制氢设备介绍道，在这个 3 米高的“方盒子”内，液态金属燃烧形成高温环境，甲烷从“方盒子”尾端输入后，经过裂解，从顶部输出氢气。（中国化工网） 　　4. 据世界能源网，欧佩克+组织 2 月份石油减产执行率达 113%，其中欧佩克成员国执行率达 124%，这一数字包括沙特的自愿减产，而非欧佩克成员国执行率则达到 97%。（中国石化新闻网） 　　公司动态 　　天赐材料 （002709） 发布 2020 年度报告， 报告期内， 公司实现营业收入 41.19亿元，同比增长 49.53%，归属于上市公司股东的净利润 5.33 亿元，同比增加 3165.21%，归属于上市公司股东的扣非净利润为 5.28 亿元，同比增加4432.33%。 　　皖维高新 （600063） 发布 2020 年度报告， 报告期内， 公司实现营业收入 70.54亿元，同比增长 10.97%，归属于上市公司股东的净利润 6.11 亿元，同比增加 58.77%，归属于上市公司股东的扣非净利润为 5.35 亿元，同比增加70.72%。 　　上海石化 （600688） 发布 2020 年度报告， 报告期内， 公司实现营业收入 747.05亿元，同比下降 25.55%，归属于上市公司股东的净利润 6.28 亿元，同比下降 71.63%，归属于上市公司股东的扣非净利润为 4.93 亿元，同比下降76.20%。 　　兴化股份 （002109） 发布 2020 年度报告， 报告期内， 公司实现营业收入 19.40亿元，同比下降 1.75%，归属于上市公司股东的净利润 2.14 亿元，同比增长46.36%，归属于上市公司股东的扣非净利润为 2.11 亿元，同比增长 51.77%。 　　风险提示 　　下游需求疲软，国际油价大幅下滑，宏观经济风险。

　　海外钛白粉市场供给集中，格局有序 　　海外钛白粉市场供给集中，格局总体保持稳定。四大公司（分别为科慕、特诺、康诺斯和泛能诺，以下简称“四大”）占全球总产能的42.2%。2019年4月，特诺宣布完成对科斯特（Cristal）钛白粉业务的收购（除科斯特北美地区业务剥离给英力士旗下的英力士企业(INEOSEnterprises)）。交易完成后，特诺产能从46.5万吨/年跃升至107.8万吨/年，一举成为业内第二生产商，大幅缩小了与业内第一科慕（现125万吨/年）的产能差距。根据2020年年报显示，四大企业暂无扩产能计划。 　　2020年四大企业出现业绩分化，全产业链优势显现 　　从营收端来看，2020年仅科慕实现钛白粉业务营收正增长，特诺、康斯诺和泛能拓均有不同程度下滑。其中，科慕钛白粉业务实现营收24.02亿美元，同比增长2.4%，主要系欧洲区域的市场份额重新获得所致。特诺钛白粉业务实现营收21.76亿美元，同比增长6.2%（调整2019年收购科斯特的影响后，根据备考数据同比减少8%）；康诺斯钛白粉业务实现营收16.39亿美元，同比减少5.3%；泛能拓钛白粉业务实现营收14.31亿元，同比减少11.3%。2020年钛白粉全年平均售价小幅下跌，同时疫情冲击导致其前三季度销量大幅收缩，四季度开始需求显著回升，对四大公司全年业绩起到正向拉动作用。2020年疫情冲击下，仅特诺利润率有所提升（根据备考口径），主要受益于并购带来的协同效应和一体化优势。科慕和康诺斯亦拥有原材料配套，依托全产业链优势，利润率基本维持稳定。暂未实现向上一体化的泛能拓利润率则下滑3.3个百分点，主要系原材料（包括矿石成本）的大幅上涨导致其生产成本提升。 　　海外四大公司对2021年行业景气展望相对乐观 　　全球钛白粉下游主要应用为涂料市场，2016年占比达到60%。钛白粉需求和涂料消费需求密切相关。伴随20年下半年以来疫情影响初步修复，海外四大钛白粉公司对其2021年钛白粉业务展望相对乐观，均预测2020年四季度的强势需求将延续，未来预计钛白粉产销量增加。同时原材料价格大概率上涨，成本端支撑产品价格仍有望提升。 　　风险提示：新冠疫情导致的不确定性风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险

　　结合行业运行情况，我们对重点上市公司一季度业绩做出预测。 　　风险提示：一季度业绩不及预期的风险；行业景气下滑风险

　　2020年整体来看，在原油价格大幅波动、新冠疫情、全球经济下行、国际贸易摩擦和逆全球化等影响下，化工品价格下跌，行业盈利下滑，偿债能力有所下降，但全年呈先降后升态势，随着疫情缓和、下游复工复产、海外经济体提振经济等，行业需求不断回升，产品价格及盈利持续修复。预计2021年，在国内政策支持、国际贸易摩擦趋于缓和以及国外经济体经济复苏等因素影响下，化工行业景气度或将持续上行，企业盈利能力有望继续改善，信用基本面将趋于稳定，但盈利水平或仍处于偏弱区间，且需持续关注海外疫情发展、贸易摩擦以及阶段性需求调整情况 　　中国化工行业的展望为稳定偏弱。该展望反映了中诚信国际对该行业未来12~18个月基本信用状况的预测。 　　国内市场方面，2020年一季度受新冠疫情等因素影响，化工行业市场需求断崖式下跌，二季度以来下游企业复工复产令行业需求持续回升；海外市场方面，2020年化工行业出口额下滑；预计2021年化工行业整体需求或将实现回升； 　　2020年以来化工行业固定资产投资延续下降趋势，产能扩张幅度回落；疫情期间行业生产负荷阶段性下降，随着国内疫情缓和以及常态化管理，生产负荷回升，多数产品产量同比增长；安全环保仍是行业生产的重要因素； 　　2020年化工行业主要原材料和产品价格整体呈先降后升波动态势，原油价格的大幅降低及需求减少等令化工产品全年均价及年末价格仍同比下降，近原油端的产品价格受原油价格大幅下降的冲击较大，而接近消费端的化工品的价格更多取决于自身的供需变化； 　　2020年前三季度样本企业固定资产投资放缓，债务规模和杠杆水平相对稳定，一季度新冠疫情及原油暴跌令样本企业盈利及经营获现能力明显下滑，虽然二季度以来随着疫情逐步控制及需求逐步回暖，行业景气度逐步上行，但化工企业仍承受一定经营压力。

　　润达医疗(603108) 　　投资要点 　　推荐逻辑：公司打造全国院内实验室综合服务平台型企业，实现传统IVD流通业务向集约化业务与共建区域检验中心业务转型。1）2018年院内实验室检测综合服务市场的潜在规模约1080亿元，预计到2025年将突破2000亿市场规模；2）2019年公司在院内实验室综合服务市场的渗透率约6%，未来3年收入复合增速有望达到30%；3）延伸上游IVD制造，2019年自产产品收入突破2.8亿元，预计未来三年复合增速达到30%，3-4年收入超过10亿元。 　　公司是院内实验室综合服务商，通过为公立医院检验科提供全面的解决方案以达到降本增效目的。院内实验室综合服务商的收入来源于检验科的成本，公司通过集约化业务与区域检验中心实现检验科成本控制与质量管理。该模式相比药品流通、器械流通、ICL（独立第三方实验室）具有显著优势，1）服务价值凸显，盈利能力更强：相较于药品流通更具有差异化的服务价值，毛利率相较于药品流通高5%~15%；2）下游客户粘性更强：相较于传统器械流通企业，院内实验室综合服务商可实现下游客户深度绑定；3）轻资产运营，可复制能力更强：相较于ICL的重资产投入，院内实验室综合服务商具有轻资产和可快速复制的优势。 　　集约化业务和区检中心业务占比快速提升主要得益于三大核心优势。2019年公司集约化业务及区域检验中心客户数量达350多家，收入达20.6亿元，预计未来每年将会有30-40家从传统经销代理转变为区域检验中心，未来三年预计保持30%的复合增速增长。1）优势一：公司具有供应链服务优势：①冷链仓储物流网络布局；②国资背景转换后融资能力的大幅提升；③专业的售后服务能力。2）优势二：上下游客户资源优势：①提供丰富的产品组合，产品体系涵盖近1200家不同厂商提供的近19000个品项的体外诊断相关产品；②下游客户基数庞大：公司已累计为全国4000余家各级实验室提供服务，下游4000多家经销代理客户中有350家实现了区域检验中心业务的转变；3）优势三：实验室运营管理服务能力优势：公司已组建24余人IT团队，具备领先行业的信息化水平，极大降低实验室成本，且拥有国内第三大第三方质控公司。此外，公司目前已经在上海和黑龙江建立2家ICL，2019年实现营收4300万元，良好发展趋势。 　　我国院内实验室检测成本市场前景广阔，在医共体政策下渗透率有望快速提升。2018年我国公立医院检验科收入达2700亿元，测算院内实验室综合服务商的市场规模为1080亿元。随着医保控费，DRG政策逐步推进，医疗机构对于院内集约化服务以及区域检验中心的需求提升，假设2020-2025年医院检验科收入能够保持每年10%的增速增长，预计到2025年院内实验室综合服务商的市场规模将突破2100万元。公司按照2019年的收入计算，市占率约6%，长期来看预计到2025年渗透率提升至11%，公司收入将突破230亿元。 　　差异化布局IVD产品，充分实现自产自销。2019年公司IVD产品制造实现收入2.8亿元，同比增长29%。目前已经布局体外诊断仪器及试剂和软件研发两大类产品。公司自研IVD产品覆盖生化、糖化、质控及化学发光领域，2017-2019年润达自产产品年收入复合增速持续保持在29%，2019年达到2.8亿元。 　　盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为0.55元、0.72元、0.91元。鉴于集约化业务与共建区域检验中心业务快速扩张，2020-2022年EPS复合增速为29%，高于行业平均值，给予公司2021年20倍估值，对应目标价14.4元，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：政策推进不及预期；研发不及预期风险。

　　事件 　　3月24日当地时间上午7时40分，台湾长荣海运集团的超大型货柜轮（400米长，59米宽）长赐号在驶入苏伊士运河后，因遭遇42节侧风，横船搁浅。并且该船是重载船，船体加货物自重大，拖船无法拖出，目前只能挖开河床。苏伊士运河管理局的一名官员估计，可能需要两天时间才能使运河畅通。截至下午17时，共计装载了1300万桶原油的10艘油轮被堵在苏伊士运河附近。 　　点评 　　1.苏伊士运河是重要的运油通道，短期推高油价。 　　苏伊士运河是世界航运最重要的航道之一，虽然不能通过巨型油轮（VLCC）和超巨型油船（ULCC），但由于靠近中东，苏伊士运河对全球石油运输尤为重要。据美国能源署统计，2017年全球9%的海运石油（550万桶/天）通过苏伊士运河以及萨米德输油管道进行运输。2018年通过苏伊士运河和萨米德输油管道运往欧美的原油接近140万桶/天，运往亚洲的南向石油则超过90万桶/天。 　　2.苏伊士运河是欧洲和东亚进口油气资源的瓶颈之一。 　　苏伊士运河是中东油气运输欧洲、北美的重要通道，也是俄罗斯及北海油气运到东亚的重要通道。考虑到欧洲炼油厂距苏伊士运河最近，也将最早受到油轮延期影响，若堵塞不能及时解决，欧洲炼油厂可能考虑购进来自西非、美国或俄罗斯的原油。尽管据最新消息显示目前运河疏通已有进展，部分货物已从“长赐”号转移至陆地，当地时间周三或周四运河有望部分疏通，但考虑到“长赐”号此次总排水量22.5.万吨，而苏伊士运河最大通行重量为25万吨。即使货物被卸下走陆路运输减少船体吃水，若该货柜轮短期内无法顺利拖离运河，我们预计巴拿马型及以上的油轮仍无法通过。 　　3.全球四大原油运输咽喉分别为霍尔木兹海峡、马六甲海峡、苏伊士运河和曼德海峡，海运原油的数量分别为1900万桶/天、1600万桶/天、550万桶/天和500万桶/天。苏伊士运河在其中排名第三，若霍尔木兹海峡或马六甲海峡遇到不可抗力因素而暂停航运，对国际原油价格的影响将更大。 　　相关标的 　　全球油气资源运输受地缘政治和偶发性事件影响，也是保障国内能源安全的考虑因素之一，间接利好国内油气开采企业。 　　风险提示：运河疏通速度超预期、国际油价大幅下跌、下游需求持续减少。

　　博瑞医药(688166) 　　投资要点 　　业绩总结：公司2020年实现营业收入7.9亿元（+56.1%），实现归母净利润1.7亿元（+52.9%），扣非归母净利润1.6亿元（+53.9%），其中Q4营业收入2.8亿元（+44.9%），实现归母净利润0.5亿元（+1.8%）。 　　费用率和毛利率显著下降。毛利率为54.9%(-9.1pp)，预计是由于集采产品恩替卡韦采购量增加所致。销售费用率为2.2%(-0.8pp)，管理费用率10.1%(-2pp)，预计由于产品结构变化所致。研发费用率为17.9%(-6.9pp)，财务费用率0.6%(+1.2pp)。由于毛利率下降明显，公司净利率也小幅下滑，为21.6%(-0.5pp)。 　　业绩符合预期，大品种延续高增长，小品种后发潜力充足。公司收入占比70%左右来自六个原料药产品：三个芬净、吡美莫司、恩替卡韦、奥司他韦。2020年原料药收入增速为64%，其中预计恩替卡韦、米卡芬净预计实现翻倍增长。舒更葡糖钠、泊沙康唑、阿加曲班以及磺达肝癸钠等小品种，增速均较快。公司重点发展业务权益分成实现收入增速76%，业务技术服务预计收入同比有下降，主要原因是去年高基数，以及该业务是非公司重点发展方向。 　　积极抵抗疫情影响，海外业务维持高速增长。2020年虽然疫情爆发，但公司积极采取各种有效措施，海外收入继续维持高速增长。2020年公司外销营业收入4.1亿元（+76.4%）。公司与美国客户签订艾立布林的原料药和制剂独家合作协议，并收到里程碑付款。在产品国际注册方面，公司获得恩替卡韦原料药欧洲CEP证书，米卡芬净钠原料药获得美国FDA批准；向欧美日韩监管机构提交了6个原料药的注册申请，1个中间体的注册申请。公司与Selectchemie合作的注射用米卡芬净钠制剂在欧洲上市，公司将从中获得部分制剂利润分成。 　　制剂品种增长良好，奥司他韦制剂有望上半年上市。公司在国内已上市磺达肝癸钠注射剂、注射用卡泊芬净、注射用艾司奥美拉唑钠、注射用米卡芬净钠，美国上市恩替卡韦片。公司采用与扬子江紫龙药业、海南海灵制药等国内行业领先企业合作销售的模式，在不增加自身现有销售团队的情况下，达到最大化制剂产品价值的目标。预计2020年制剂产品实现收入超3000万元，首年表现优异。奥司他韦胶囊申报顺利，预计二季度有望上市。 　　维持“持有”评级。预计公司2021-2023年EPS分别为0.63/0.94/1.33元，对应PE分别为71/47/33倍。考虑到公司身处具有较高技术壁垒的高端仿制药和创新药领域，在国际国内均有确切的业绩增长来源，近几年有望维持较高速度增长。维持“持有”评级。 　　风险提示：药品降价的风险，国际医药政策变动风险，汇率波动风险。