核心要点 　　正畸降价不意味着行业长期增长逻辑被破坏。 　　1）隐形正畸行业由于复诊频次要求高，疫情防控门诊人流量受控制的背景下，新增案例数增速放缓，疫情受控后预计增速回升。2022年4月，隐适美价格下调，降幅在15-23%，其他品牌也做出相应价格调整，降价或有助于行业渗透率提升。 　　2）下沉市场拓展导致均价下降，但有利于市场渗透率提升。下沉市场人口占全国人口的65%，高线城市人口占35%。我们预计下沉市场隐形正畸渗透率为4%，高线城市渗透率为16%，存在4倍渗透率差距，下沉市场增速高于高线城市，市场拓展空间较大。时代天使为拓展下沉市场，ASP有一定幅度下降，但降价对毛利率影响相对有限，预计2年内COMFOS案例数占比将逐步提升至30%。 　　3）中美隐形正畸渗透率差异大、彰显未来市场空间。 　　正雅未撼动竞争格局，二三线品牌暂时较难弯道超车。按案例数口径，2021年时代天使市场份额41%，隐适美36%，正雅10%（比2020年提升2%），三个品牌价格梯度较分明。正雅2021年部分业务增量来自为海外DTC（面向消费者直接销售的正畸产品）代工。从产品力看，正雅的有效时长和有效实现率略次于一线品牌。一线品牌在保持医生粘性和案例数据库方面有领先优势，品牌壁垒较稳固。 　　由于隐形矫正要求较高的依从性和时间精力投入，我国青少年学业繁重，隐形矫正渗透率较低为2%，成人为50%，青少年渗透率存在较大提升空间。从医生覆盖面看，一线品牌基本已经覆盖所有正畸医生，全科医生覆盖面仍有较大提升空间。从医生单产看，全球隐适美医生平均每年完成21例手术，国内时代天使医生平均每年完成7例。 　　我们看好未来后疫情时代隐形正畸行业恢复高增长的潜力，首次覆盖，给予“推荐”评级。建议关注时代天使。 　　风险提示：疫情防控政策趋严；降价幅度超预期；国内外公司并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考；集中带量采购风险；调研数据不具有行业代表性，相关数据仅供参考；重点关注公司业绩不及预期。

　　百济神州(688235) 　　事件： 　　近期，百济神州公布了2022Q3经营快报和季度报告。公司2022Q1-3营业收入为10.36亿美元，其中产品收入9.16亿美元，较上年同期增长约109.6%；2022Q3营业收入为3.88亿美元，其中产品收入达3.50亿美元，较上年同期增长约82%；2022Q3净亏损为5.576亿美元，包括1.256亿美元的其他损失，主要来自汇兑损失。 　　核心品种保持高速放量，泽布替尼与替雷利珠单抗收入均超预期 　　公司核心品种BTK抑制剂泽布替尼和PD-1抑制剂替雷利珠单抗保持高速放量，收入均超预期。泽布替尼2022Q1-3全球销售额达3.89亿美元，同比增长约196%。其中三季度实现全球销售额1.56亿美元，同比增长136%，环比增长20.9%。美国区销售额1.08亿美元，相较去年同期增长221%，环比增长22.3%，持续高速放量。中国区销售额3950万美元，同比增长23%，环比增长7.6%。欧洲区开始贡献收入，销售额700万美元。替雷利珠单抗2022Q1-Q3中国销售额3.21亿美元，同比增长60.5%；其中三季度实现营收1.28亿美元，同比增长67%。 　　研发保持高投入，SG&A产品费用率大幅下降 　　2022Q3，公司研发费用为4.26亿美元，同比增长21.2%，环比增长12.7%；SG&A费用为3.23亿美元，同比增长19.9%，环比降低2.56%。2022Q3SG&A产品费用率（SG&A费用/产品收入）为92.4%，相比2022Q2SG&A产品费用率108.8%有所下降。我们预计随着海外销售团队扩充完成，SG&A产品费用率有望进一步下降，整体盈利能力有望持续改善。 　　研发储备充分，泽布替尼对比伊布替尼临床试验有望披露详细数据 　　公司计划于近期举行的ASH会议上公布全球3期ALPINE试验的终期分析数据，包括无进展生存期数据。根据已披露摘要显示，在ALPINE试验最终PFS分析中，经独立评审委员会（IRC）和研究者评估，百悦泽对比伊布替尼取得了优效性结果（HR:0.65[95%CI，0.49-0.86]，P=0.0024）。并且公司将在2022年12月举行的ASH年会上展示一系列临床实验结果和真实世界数据项目进展。关键展示内容包括：BCL-2抑制剂BGB-11417在CLL/SLL、AML等适应症的安全性和有效性数据，泽布替尼单药或联合在治疗阿卡替尼耐药的患者、在弥漫性大B细胞淋巴瘤患者、滤泡性淋巴瘤或套细胞淋巴瘤患者等安全性和有效性数据。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计公司2022至2024年营业收入为96.65亿、127.84亿、170.24亿元。考虑到公司费用投入较高，我们将2022年归母净利润由-78.96亿下调至-130.02亿、我们预计2023-2024年归母净利润为-66.88亿、-37.04亿元人民币。维持“买入”评级。 　　风险提示：医保政策变动风险，新药研发失败风险，泽布替尼等药物商业化不及预期风险，市场竞争加剧

　　事件 　　2022年11月22日，盐野义（Shionogi）宣布新冠治疗药物Xocova®（ensitrelvir fumaric acid，S-217622）获得日本厚生劳动省（MHLW）紧急监管批准。根据2022年3月盐野义与MHLW签署的国内供应协议，日本政府将采购100万疗程的Xocova®。 　　-----------------阅读全文请联系010-85556668----------------- 　　风险提示 　　1、医药行业政策风险；2、新冠疫情反复等不可抗力因素风险；3、产品研发进度不及预期风险。

　　基本结论 　　GLP-1RA疗效优异、安全性好，糖尿病药物中优势显著。GLP-1（胰高血糖素样肽-1）具有抑制胰高血糖素（一种升血糖激素）分泌、抑制食欲、延缓胃排空等多重效果，共同产生降低血糖作用，多种GLP-1受体激动剂（GLP-1RA）药物已获批上市用于治疗Ⅱ型糖尿病。临床试验结果显示，GLP-1RA药物还具有减轻体重、降低心血管结局风险等临床获益。安全性方面，GLP-1RA药物单独使用时引起低血糖可能性极低，而传统糖尿病药物如胰岛素、磺脲类及格列奈类药物均会增加患者低血糖风险。 　　多款产品国内陆续获批，看好未来成长潜力。2014年阿斯利康的艾塞那肽获批Ⅱ型糖尿病适应症，成为国内首个GLP-1RA，此后其他7款产品陆续获批上市，其中诺和诺德的利拉鲁肽、司美格鲁肽和礼来的度拉糖肽分别于2016年、2021年和2019年上市。自2017年以来，GLP-1RA陆续进入国家和地区医保，市场份额稳步提升。2021年，GLP-1医院端份额在非胰岛素类药物中占比达到12.4%，同比增加6.2pct。由于其注射属性且为处方药，药店端占比略低，但增速稳定。2021年，GLP-1类药物医院端销售达19.7亿元，同比增长104%，药店端销售2.4亿元，同比增长75%。 　　周制剂市场认可度较高，司美格鲁肽表现亮眼。从美国市场看，方便用药、减少用药频率已成为患者需求。周制剂（度拉糖肽，司美格鲁肽）提高了患者依从性，市占率稳步提升，替代日制剂趋势逐步显现：2018年，诺和诺德最新产品司美格鲁肽进入美国市场后快速放量，增速亮眼；2021年，司美格鲁肽销售额385亿丹麦克朗（按当前汇率合52亿美元），同比增长67%。简便用药已成未来发展趋势，我们看好周制剂与口服剂型市场潜力。 　　国内治疗肥胖症药物市场广阔，多厂家布局GLP-1RA。随着中国人口肥胖率的逐年提升，我国治疗肥胖症药物市场规模也不断发展扩张。目前国内治疗肥胖症药物仅有奥利司他获批上市，患者选择范围有限。多个GLP-1RA已开始申报减重适应症。利拉鲁肽和司美格鲁肽分别于2014年和2021年在美国获批减重适应症，国内GLP-1RA暂无减重适应症获批，目前共有14家企业的肥胖症适应症GLP-1RA处于研发阶段，华东医药的利拉鲁肽和仁会生物的贝那鲁肽上市申请已获得国家药监局受理。 　　投资建议 　　国内糖尿病及肥胖症治疗药物市场广阔，目前GLP-1RA产品竞争格局较好且渗透率较低。从产品力来看，GLP-1RA产品无论是从副反应还是治疗效果方面，相较于传统降糖药都更具优势。随着多款GLP-1RA产品获批在即，医生与患者认可度将逐步提升，我们看好市场进一步扩容，带动相关产品放量，推荐关注有相关布局的公司。 　　核心标的：华东医药（利拉鲁肽，司美格鲁肽）、石药集团（重组GLPRA）、双鹭药业（利拉鲁肽）、信达生物（IBI362）等。 　　风险提示 　　政策风险、竞争加剧风险、研发不及预期风险、GLP-1类药物放量不及预期风险

　　红日药业(300026) 　　事件 　　红日药业发布公告：公司参股子公司天津红日健达康医药科技有限公司1类新药甲苯磺酰胺注射液收到NMPA签发的《药品注册证书》。 　　投资要点 　　PTS扩充中央型非小细胞肺癌治疗方案 　　对甲苯磺酰胺注射液（PTS）是中国工程院院士、著名医学专家钟南山挂帅研发的1类新药，用于治疗晚期实体瘤的小分子药物，是首个通过肿瘤体内注射给药的低毒、高效、广谱、特异识别染色的抗癌药物。PTS2018年上市申请获受理，2022年11月获批上市，用于治疗严重气道阻塞的中央型非小细胞肺癌。GLOBOCAN2020数据显示，中国肺癌新发病例81.6万，发病数和死亡数分别占全球的37.0%和39.8%，非小细胞肺癌约占所有肺癌病例的80%左右,其中约70%为中央型，中央型非小细胞肺癌常发生于肺段及肺段以上支气管，邻近重要器官，因其解剖位置原因，多数患者确诊时已丧失手术治疗机会，PTS为已失去手术/放化疗治疗机会的患者提供治疗的可能性。我们预计2027年有望达到PTS销售峰值5.09亿元。 　　配方颗粒业务处于标准切换阶段 　　配方颗粒自2021年11月1日结束试点以来，企业标准逐步向国标和省标进行切换。由于医院渠道库存、省标备案、处方量换算等因素，公司的配方颗粒业务出现下滑，目前库渠道库存已基本消化，多省市标准也陆续公布，销售有望逐步恢复。考虑人均用量提升，配方颗粒业务有望恢复至2021年水平。 　　产品线多样，全产业链布局 　　医疗器械方面，2022年公司产品认证完成10项(其中国内4项和海外6项)，实现新品上市8个，试产1个，新品驱动医疗器械业务持续增长，上市产品专注提升供应链效率，推动技术降本，进一步提升上市产品盈利能力。原辅料业务，公司通过自主创新+产学研合作的研发模式，打造研产销一体化团队，2022年CDE备案、DMF等国内外申报全面按计划推进。医疗健康服务业务，通过数字运营手段，快速打造线下渠道和线上流量规模，纵深打造“自有药材供应链+自有线上平台+自有线下医馆”的闭环生态，提升优质中医药资源的可及性。随各领域的发展深入，公司从国内优秀中药制造商向大健康产业服务商转型快速迈进。 　　盈利预测 　　我们预测公司2022E-2024E年收入分别为63.43、75.97、90.67亿元，归母净利润分别为5.15、6.80、8.36亿元，EPS分别为0.17、0.23、0.28元，当前股价对应PE分别为39.3、29.7、24.2倍，下调至“增持”投资评级。 　　风险提示 　　市场开发速度不及预期，原材料成本变动，集采或中标价格变动等风险。

　　基本结论 　　胰高血糖素样肽-1（GLP-1）受体激动剂能够通过激动胰高血糖素样肽-1受体，发挥肠促胰岛素的作用而产生降糖效果，是一类既能降血糖，又能降低体重的促胰岛素分泌药物，还在心血管保护作用中表现出优势。 　　GLP-1受体是治疗2型糖尿病及肥胖症最有效的靶点之一，目前在AD方面的临床试验也在开展。GLP-1受体激动剂处在2型糖尿病诊疗指南的二联治疗的行列中，度拉糖肽和司美格鲁肽是临床应用最广泛的两种GLP-1受体激动剂。2014年，利拉鲁肽被美国FDA批准用于肥胖症治疗，拉开了GLP-1受体激动剂用于肥胖症治疗的序幕。礼来GIP/GLP-1双重激动剂tirzepatide在国内临床获批。 　　GLP-1药物市场前景广阔，成长潜力大。经过初步推算，GLP-1药物在糖尿病患者中应用市场空间预计将超过250亿人民币，GLP-1药物在肥胖症患者中应用市场空间将超过200亿人民币。 　　除GLP-1单靶点药物以外，全球在研的多靶点激动剂大部分集中在GLP-1R/GIPR、GLP-1R/GCGR领域。其中，GLP-1R/GIPR领域由礼来的替西帕肽领衔，已获得FDA批准上市。GLP-1R/GIPR/GCGR三靶点激动剂可能表现出更强劲的疗效，礼来和韩美药业已将各自的产品推进至Ⅱ期临床试验。 　　国内已上市的8款GLP-1受体激动剂，占据市场份额最多的是诺和诺德的司美格鲁肽及礼来的度拉糖肽。目前国内除已上市的8款GLP-1受体激动剂外，Tirzepatide（礼来）已申报NDA；还有6款药物进展较快处于临床III期，包括IBI362（信达生物）、苏帕鲁肽（银诺医药）、格鲁塔株单抗（鸿运华宁）、聚乙二醇化艾塞那肽（派格生物）、艾本那肽（常山生化）、Efpeglenatide（韩美药品）等。主要适应症为糖尿病、减重以及非酒精性脂肪性肝炎等。另外GX-G6（石药集团），ecnoglutide（先为达生物），HR170331（恒瑞医药），TTP273（中美华东）等药物处于临床II期。此外，利拉鲁肽中国专利已到期，华东医药，翰宇医药，通化东宝已提交上市申请，其中华东医药已提交肥胖适应症上市申请。司美格鲁肽中国专利将于2026年到期，九源基因、中美华东、丽珠集团跟进研发。 　　上游CDMO方面，药明康德（合全药业）、凯莱英的多肽研发平台重磅项目推进不断，诺泰生物具有专家团队领衔的多肽及小分子药物的CDMO平台，圣诺生物、昂博制药也是多肽药物研发及生产方面的领导者，九洲药业也在积极拓展相关业务布局。 　　投资建议 　　建议关注全球及国内GLP-1领域研发进展，关注相关药企及其产业链投资机遇。 　　建议关注：信达生物，恒瑞医药，石药集团，华东医药，药明康德等。 　　风险提示 　　产品研发不及预期风险，市场竞争加剧风险，新冠疫情发展变化风险，产品产能不及预期风险，政策风险等。

　　1、行业估值指标、景气度指标：企业/订货/投资/用工景气指数（截至11.22，Q3数据尚未更新）；CCPMI（22年一季度起未有新数据）；工业增加值 　　2、价格指标：PPI\PPIRM\CCPI、价格价差（化工品价格走势及最新历史分位） 　　3、供给端指标：产能利用率、能耗、固定资产投资、存货、在建工程情况 　　4、进出口指标：进出口价值贡献度拆分（橡胶、塑料行业Q3起未有新数据） 　　5、下游行业运行指标：PMI、地产、家电、汽车、纺服 　　6、行业经济效益指标：三大行业经济效益指标 　　7、全球宏观和终端市场指标：采购经理指数、GDP同比、民用建筑开工、消费者信心指数、汽车销售 　　8、全球化工产品价格及价差：化学原料价格及价差、中间产品价格及价差、树脂/纤维子行业价格及价差 　　9、全球行业经济效益指标：销售额变动、盈利能力、成长能力、偿债能力、营运能力、每股指标10、欧美地区化工产品价格及生产指标：产能利用率、产量指数、PPI、生产指数 　　行业观点 　　（1）多因素影响子行业22年景气程度变化，农药行业在耕地面积预期提升、粮价维持在较高水平、国内供给有序且价格水平依旧较高的背景之下22年整体盈利水平有望改善，重点推荐扬农化工、润丰股份、广信股份、利民股份；轮胎行业景气见底，新能源领域带来发展机遇，建议关注赛轮轮胎、森麒麟。（2）需求经济相关程度较弱，半导体材料、军工材料等新材料领域中长期自主可控；重点推荐化学合成平台型公司万润股份。 　　（3）下游需求稳定，高度关注光伏、风电、新能源、代糖等细分领域；重点推荐新能源功能材料龙头新宙邦，全球甜味剂龙头金禾实业。（4）龙头纵横扩张，一体化优势凸显，盈利中枢有望抬升；重点推荐万华化学、华鲁恒升、新和成（与医药组联合覆盖）。 　　风险提示 　　原油价格大幅波动风险；地缘政治冲突风险；新冠疫情导致需求不及预期风险；安全环保风险

　　在硬镜领域，国产品牌迈瑞医疗挤进前三 　　在硬镜市场，2021年医疗机构硬镜招投标中，卡尔史托斯以10.3亿中标总额，中标总数量为1,069件，占市场份额的34.5%，成为中标品牌的Top1；中国国产品牌迈瑞医疗市占7.2%，挤进Top3 　　软镜领域，主要由日本品牌垄断，国产品牌份额占比小 　　2021年，医疗机构软镜招投标，软式内窥镜技术壁垒较高，主要由日本品牌垄断。2021年，奥林巴斯、宾得、富士等进口品牌中标金额合计31.3亿元，占80%以上的市场份额，而中国国产品牌开立医疗、澳华内镜、优亿等设备采购金额合计2.6亿元 　　其中，奥林巴斯市场份额达54.4%，其中标总额21.8亿元，总量2,010件均居第一；富士市场份额达17.1%，其中标总额6.9亿元，总量615件均居第二 　　中国目前医用内窥镜政策环境友好 　　医用内窥镜受到“两票制”、阳光集采和集中带量采购等政策影响有限；此外，中国政府出台多项政策，鼓励中国国内企业生产自主研发的医疗器械，并积极推动国产品牌代替国际医用内窥镜品牌进程 　　核心医用内窥镜技术与国际领先水平还有一段差距，但是中国正逐步实现突破 　　医用内窥镜供应链复杂，技术门槛高，其核心技术主要包括光学镜头集成、图像传感器技术、镜体设计与集成技术、图像处理技术（包括降噪、边缘增强技术等） 　　以成像镜头为例，光学镜头是获得光信号的关键，日企多凭借相机等光学业务起家，在变焦镜头、实现多倍光学放大且分辨率不变等领域有丰富专利积累，而中国厂商高端数控机床加工、技术专利积累等还与进口品牌有较大差距 　　此外，在图像显示领域，中国厂家在图像后处理方面也实现突破。澳华内镜自研光学染色的CBI分光染色技术，使得医生能更好观察病变黏膜下的微血管结构。开立医疗自研的光电复合染色成像VIST技术，保证画面亮度和高分辨率图像同时，凸显早期病变的细微结构变化。综合来看，边缘增强技术瓶颈被攻克，国产厂家与进口厂家的技术差距已经缩小，还未攻克的技术未来5年内会实现

　　新和成(002001) 　　事件： 　　11月21日，帝斯曼宣布，基于对冬季能源成本较高的预期，帝斯曼将从2023年1月2日起停止瑞士锡瑟尔恩工厂的Rovimix维生素A生产，停产不少于两个月。由于共用配套公用工程，Rovimiix维生素E50的生产也将受到严重影响。 　　结论及建议： 　　受天然气短缺影响，欧洲化工品成本上涨，影响维生素产量，叠加国内养殖利润回升，维生素价格有望上行。公司作为全球知名的维生素供应商，有望受益于海外生产商的供给收缩。公司后续有多个项目新增产能释放，长期成长动力充足，维持“区间操作”评级。 　　欧洲能源价格上涨，维生素价格有望反转：2022年受疫情及全球通胀影响，养殖业需求不振，饲料添加剂景气下滑，公司VA/VE价格承压。11月VA均价为100.88元/kg，yoy-67%，mom-3%；VE均价为81.88元/kg，yoy-11%，mom+1%；均处于历史底部位置。而受天然气价格上涨影响，欧洲化工品成本抬升，维生素产量受到影响。维生素行业目前呈现寡头垄断格局，受供给端影响较大，根据Feedinfo资讯，此次受影响的锡瑟尔恩工厂的维生素A(1000IU)名义产能为5600吨/年，约占全球产能的15%；用来生产50%维生素E的维生素E油名义产能为18000吨/年,约占全球产能的13%。欧洲维生素供给端收紧，后续看好维生素价格反转，带动公司利润修复。 　　养殖利润回升，下游承受能力增强：维生素主要的下游应用是饲料添加剂，2022年下半年来，生猪养殖利润开始扭亏为盈，上周自繁自养模式生猪养殖利润为805.24元/头，yoy+83%，wow-13%。我们认为下游利润回升有望提高养殖企业对维生素价格上涨的承受能力。此外，Q4是维生素传统旺季，双重因素叠加，我们看好维生素价格上涨。 　　新增项目陆续投产，保障公司长期发展：公司持续布局“生物+”、“化工+”平台，不断丰富产品线，三个板块协同发展。营养品板块25万吨/年蛋氨酸二期项目稳步推进，其中10万吨装置平稳运行，15万吨装置预计2023年6月建设完成；5000吨/年维生素B6、3000吨/年B12正常生产、销售；3万吨/年牛磺酸项目按进度建设。香精香料板块，年产5000吨薄荷醇项目已于2022年Q3投产。新材料板块，7000吨/年PPS三期项目试车顺利；己二腈项目现处于中试阶段，项目报批流程有序推进。原料药板块，500吨/年氮杂双环项目已打通工艺路线，开车并销售。公司在建项目丰富，成长潜力充足，我们看好其长期发展。 　　盈利预测：我们维持盈利预测不变，预计公司2022/2023年分别实现净利润40/49亿元，yoy-6.94%/+22.95%，折合EPS为1.30/1.60元，目前A股股价对应的PE为15/13倍，估值合理，维持“区间操作”评级。 　　风险提示：1、公司产品价格不及预期；2、在建项目进度不及预期。