骨科手术机器人由控制系统、视觉系统、机械臂三部分组成，控制系统来调整手术方案，视觉系统负责实时数据传送并显示操作方案，机械臂负责执行操作并提供反馈。工作流程由术前解剖规划、机械臂注册和截骨、导航定位监测３个步骤协配来辅助完成手术。 　　骨科手术机器人主要应用于关节置换手术、脊柱手术及骨科创伤手术，其中机器人辅助关节置换手术在这三类手术中属于应用最广泛且最复杂的一类。2022年至今，国内骨科手术机器人注册数量激增，截至目前国产比例已超过90%。在2024年三季度末，国内骨科手术机器人市场国产化率达到65%左右，未来随着新产品在院端的布局，国产骨科手术机器人的市场份额将进一步提高。 　　本报告旨在对2024年前三季度国内骨科手术机器人市场的规模、品牌格局、区域差异化表现等方面进行全面分析，洞察市场走向。

　　康乐卫士(833575) 　　HPV疫苗：三价计划2024年提交BLA，女性九价计划2025年提交BLA 　　康乐卫士成立于2008年专注研究重组疫苗、mRNA治疗疫苗，以三价、九价HPV疫苗作为核心。考虑到公司核心HPV疫苗管线产品效力与上市产品无异，研发进度较快，同时采取了差异化竞争策略，公司HPV疫苗商业化后市场较为广阔，业绩潜力较大，我们预计公司2024年-2026年的营收为0.01/0.42/5.02亿元，归母净利润分别为-2.36/-2.13/0.81亿元，使用DCF计算公司的远期合理价值为88亿元，首次覆盖给予“增持”评级。 　　HPV疫苗市场：2031年中国HPV疫苗市场规模有望达625.4亿元 　　HPV是一种感染皮肤或黏膜细胞的无包膜小DNA病毒，严重者其诱发的宫颈癌是15-44岁女性中第二大恶性肿瘤。2017-2020年，中国HPV疫苗市场规模从9.4亿元增长至135.6亿元，年均复合增长率达143.43%。目前已上市五款疫苗中默沙东占据90%份额，万泰生物则在低价次市场中成长性较好。较快增长期在2026年，而在此之前多方各持平台期或稳步上行观点。适龄接种人群数量将由近年约6.5亿人逐渐衰退至2030年约6亿人；2020年女性接种率为3.61%，目标为60%-80%，前景较广阔。价格遵从价数由高到低排列，此外进口贵于国产。全球市场规模2020-2025年预期CAGR20.04%，2031年有望达168亿美元。 　　公司三价HPV疫苗防护率78%，女性九价研发进度居前，男性九价差异化 　　HPV疫苗研发阶段目前采用大肠杆菌、酵母、杆状病毒/昆虫细胞三种表达系统进行制备，康乐采用的大肠杆菌路线工艺简单、产能易放大和生产成本低，同时可控制内毒素于标准内。康乐卫士三价HPV疫苗针对东亚感染特性将宫颈癌预防比率从70%提升至78%，采取性价比战略与同属低价次二价、四价疫苗竞争，预计2024年提交BLA；九价女性HPV疫苗研发进度属国内前列，产品效力与默沙东无明显差异，预计2025年提交BLA；男性九价HPV疫苗为首个进入男性适应症Ⅲ期效力临床试验的国产HPV疫苗，为公司打造差异化竞争优势。 　　风险提示：研发不确定性风险、商业化前景不及预期风险、产品结构单一风险。

　　山东药玻(600529) 　　深耕药玻五十年，“瓶+塞+盖”全套药包材服务提供商 　　山东药玻前身为山东省药用玻璃总厂，成立于1970年，迄今已有五十多年的药玻生产历史。公司从最初只生产安瓿到现在“瓶+塞+盖”全套药包材服务提供商身份转换，经历了初创、改制、技术突破和高质量发展几个发展阶段。2023年，主力产品模制瓶和棕色瓶业务占总营收比例68%，模制瓶国内市占率70-80%；随着医药行业发展，公司药玻系列产品近年来量价齐升，经营效率不断提升，期间费用率呈现多年下降趋势，并且优于同行企业。 　　受益两大政策红利：关联审评和一致性评价 　　关联审评提升药企客户黏性。2016年是药包管理制度改革分水年，从注册审批管理制度向制剂关联审评改革。包材与药品关联审评后，统一了药品与包材的审批流程，质量控制上尤其突出了药品生产企业的主体责任，药品优先选择前期合作良好、产品质量稳定、供应有保障的大型药包企业合作。公司作为药玻行业龙头企业，先发优势和渠道优势极其明显。 　　一致性评价激发中硼硅药玻需求爆发。我国药玻与国外仍存在不少差距，普通钠钙药玻和低硼硅药玻仍然是国内药玻主力材质，而国外医药行业已普遍使用中硼硅药玻材质为代表的一级耐水玻璃瓶作为包装材料。一致性评价技术要求包材质量和性能不得低于参比制剂，目前我国仿制药一致性评价通过品种超过3000种，其中注射剂占比41%，注射剂品种通过一致性评价数量不断增加，提升中硼硅药玻包材需求。 　　纯碱原材料成本下降带动毛利率提升 　　纯碱成本占比较大。模制瓶成本中直接材料和燃动力占比较大，2023年累计接近65%，其中纯碱占直接材料成本比重40%左右；从2024年5月份以来，纯碱价格跌幅巨大，纯碱期货近月主力合约2501价格从2350元/吨下降到1500元/吨左右，纯碱在直接材料中成本占比下降到25%左右。我们测算在模制瓶销售均价、其他成本不变前提下，纯碱价格每下降100元，公司模制瓶毛利率将上升0.3%。随着纯碱原材料价格下降，公司模制瓶、棕色瓶、管制瓶等药玻业务时点毛利率将显著提升。 　　公司中硼硅药玻先发优势明显，市占率、技术处于全国领先水平 　　公司中硼硅模制瓶国内首家转“A”登记。中硼硅模制瓶行业竞争宽松，截至目前，共有11家企业在CDE备案登记中硼硅模制瓶包材，其中仅有7家企业中硼硅模制瓶不同规格产品通过制剂关联审评，获得“A”类登记，其中国产4家。公司中硼硅模制注射剂瓶（2-500ml规格)在2019年11月就通过关联评审，是国内中硼硅模制瓶转“A”类登记最早的药玻企业。国内其他药玻包材企业大多在2023年后中硼硅模制瓶产品转“A”登记，落后公司4-5年时间，公司先发优势明显。 　　中硼硅药玻先进产能快速释放，产销两旺。2024年上半年，公司中硼硅模制瓶产能已达24-25亿只，国内遥遥领先；中硼硅玻管良率达到70%左右，已处于国内领先水平；预灌封注射组件产能2亿只，中硼硅药玻先进产能快速释放。 　　盈利预测、估值与评级 　　盈利预测：我们预测公司2024-2026年，营业收入分别为56.3/63.4/71.0亿元，分别同比增13.0%/12.6%/12.0%；归母净利润分别为9.8/11.8/14.0亿元，分别同比增26.4%/20.8%/18.0%；每股EPS分别为1.48/1.78/2.11元；毛利率分别为30.9%/31.9%/32.7%。 　　投资评级：我们选取与公司主营业务同类药玻业务的力诺药包和正川股份估值比较。据Wind一致预期，2024年可比公司平均PE倍数为32.6X，山东药玻PE（2024E）仅16.8倍，估值性价比显著。考虑到公司为药玻行业龙头，先发优势明显，中硼硅模制瓶市占率遥遥领先，且正处于快速放量阶段，首次覆盖给与“强烈推荐”评级。 　　风险提示：1、中硼硅模制瓶需求不及预期风险。公司中硼硅模制瓶正处于产能快速放量阶段，可能受下游药企阶段检修、仿制药药一致性评价进度放缓等影响，市场需求短期波动，影响销售节奏。2、原材料纯碱、燃动力价格大幅波动风险。公司主要原材料纯碱和燃动力对毛利率影响较为明显，纯碱历年价格波动较大，燃动力主要是天然气和电力，其中天然气受国际油价、气价联动影响，如果原材料价格上涨，公司产品不能及时价格传导，可能对毛利率带来不利影响。3、政策推动低于预期风险。公司受益于一致性评价、关联审评，若政策推进和执行力不及预期，可能导致中硼硅药玻升级换代不及预期。

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　生物质能源（SAF）再迎政策利好。财政部、国家税务总局发布《关于调整出口退税政策的公告》，宣布自2024年12月1日起，取消化学改性动、植物或微生物油、脂的出口退税。由于可持续航空燃料（SAF）主要生产原料工业级混合油取消出口退税，出口企业积极性将受到影响，国内SAF及生物柴油生产企业预计更易获取原料，国内SAF生产企业有望受益。短期来看，国内主要企业取得重要的业务进展。11月，海新能科生物航煤产品正式取得民航局HEFA-SPK适航认证，同时其20万吨/年生物柴油异构项目有望于2025年上半年投产；11月，嘉澳环保成功产出合格SAF产品，预计其适航认证工作也将有序推进。从中长期来看，欧盟通过《ReFuelEU航空法规》，强制规定了自2025年起欧盟机场所用燃油必须混掺一定比例SAF，且对SAF所采用的技术路线也做出一定要求。其长期目标为最晚到2050年，SAF掺混比例需达63%。未来市场空间广阔。 　　氯化钾价格上涨。国储库存水平正常，但冬季发运困难，导致目前国产钾市场供应略紧。边贸方面，11月到货量少，到货速度慢，货源紧张状况未改。根据百川盈孚数据，截至12月1日，尿素价格为1835元/吨，较上周五上涨了2元/吨；氯化钾的价格为2578元/吨，较上周五上涨了3.04%。 　　2.核心观点 　　生物质能源（SAF）：与传统石油航煤相比，SAF全生命周期的二氧化碳排放量可减少50%以上，是未来航空领域环保减排的重要选择。根据欧洲相关法规，未来SAF市场增长潜力巨大。近期受财政部、国家税务总局《关于调整出口退税政策的公告》的影响，国内SAF及生物柴油生产企业预计更易获取原料，国内SAF生产企业有望受益。建议关注：卓越新能（暂未评级）、嘉澳环保（暂未评级）、海新能科（暂未评级）等。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌、安全环保风险等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年12月3日，医药板块涨跌幅-0.30%，跑输沪深300指数0.41pct，涨跌幅居申万31个子行业第23名。各医药子行业中，医疗研发外包(+0.56%)、疫苗(+0.40%)、医疗耗材（+0.10%）表现居前，线下药店（+0.53%)、医疗设备(+0.79%)、医院（+0.85%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为未名医药(+10.03%)、葫芦娃(+10.00%)、灵康药业(+9.98%)；跌幅榜前3位为普利制药（-9.58%）、前衍生物(-5.75%)、毕得医药（-4.68%)。 　　行业要闻： 　　12月3日，PTC Therapeutics宣布，与诺华签署了一项关于亨廷顿病项目PTC518及其相关分子的全球许可与合作协议。根据协议，PTC将获得10亿美元的预付款，以及高达19亿美元的开发、监管和销售里程碑款项。PTC518是一种可口服的小分子药物，能够有效减少引发神经元损伤和死亡的突变型亨廷顿蛋白的生成，从而延缓疾病进展。 　　（来源：PTC，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　益方生物（688382）：公司发布公告，自主研发的靶向TYK2的新型口服选择性抑制剂D-2570已于近日完成针对银屑病的II期临床试验，并取得了积极的临床试验结果。数据显示，每日一次口服低、中、高剂量D-2570的患者，12周后PASI75应答率为85.0%-90.0%，显著高于安慰剂组（12.5%），达到主要终点。 　　三诺生物（300298）：公司发布公告，近日与A.MENARINI DIAGNOSTICSS.r.l.签署了《经销协议》，双方就于欧洲超过20个国家和地区以联合品牌的方式经销公司的第一代、第二代持续葡萄糖监测系统（iCan CGMSystem）定制型号等事项进行约定，合同有效期限7年。 　　九安医疗（002432）：公司发布公告，目前已通过集中竞价累计回购股份292.26万股，占公司总股本的比例为5.96%，成交价格区间为39.42-41.28元/股，已支付的总金额11.80亿元，此前预计回购6.0-12.0亿元。 　　福元医药（601089）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局颁发的美沙拉秦肠溶缓释胶囊（规格：0.375g）《药品注册证书》，经审查，本品视同通过一致性评价，批准注册。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　事件 　　据国家医疗保障局通知，2024年11月28日，国家医保局、人力资源社会保障部组织调整并制定了《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2024年）》（以下简称《2024年药品目录》），要求及时做好新版药品目录落地执行工作，切实提升药品供应保障水平，进一步推动商业健康保险与基本医保的有效衔接，以及规范民族药、医疗机构制剂、中药饮片的管理，自2025年1月1日起正式执行。 　　核心观点 　　国谈/竞价成功率略下降，价格降幅与去年相当：2024年为连续第七年开展医保目录调整工作，与2023年相比，《2024年药品目录》公布时间提前，调整共新增91种药品，其中90种为5年内新上市品种，38种为“全球新”的创新药，在谈判阶段，创新药的谈判成功率超过了90%，较总体成功率高16个百分点，显示出医保目录对创新药的支持。在今年谈判/竞价环节，共有117种目录外药品参加，其中89种谈判/竞价成功，成功率76%、平均降价63%，成功率低于2023年的84.6%，平均降幅与去年相比略有增加。 　　医保目录对国产创新药支持力度大，双抗、ADC领域多款产品首次纳入医保目录：91个新增药品中国内企业的有65个，占比超过了70%，近几年呈上升趋势，包括首个晚期宫颈癌的双靶点免疫治疗药物、首个20外显子插入突变的晚期肺癌靶向药，等等，都顺利谈判纳入目录，医保目录对国产创新药持续支持。从适应症角度，在双抗领域，据国家医疗保障局公告，康方生物的卡度尼利、依沃西两款药物首次进行通过谈判进入医保目录；在ADC领域，第一三共的注射用德曲妥珠单抗，罗氏制药的维泊妥珠单抗，均于2024年首次通过谈判进入医保目录；而在降脂领域，据信达生物公告，首款国产PCSK9抑制剂，信达生物的托莱西单抗，亦成功通过谈判进入。除此之外，据国家医疗保障局公告，国产创新药企中，恒瑞医药、迪哲医药、上海谊众等均有产品通过谈判首次纳入医保目录。 　　国家医保大力支持创新，引导商业保险向创新药耗和器械倾斜：据国家医保局的数据，自2018年国家医保局组建以来，创新药从上市到纳入医保的时间大大缩短，2018年至2023年，医保谈判新增药品协议期内销售收入超过5000亿元，其中医保基金支出3500亿元。同时，国家引导商保公司和基本医保差异化发展，更多支持包容创新药耗和器械。 　　投资建议 　　我们认为国家医保对创新药的支持态度明确，建议关注具有首次进入《2024年药品目录》的产品，或核心产品新增适应症的企业，如恒瑞医药、康方生物、迪哲医药、上海谊众、信达生物；等等。 　　风险提示 　　新旧药品目录转换时间不足导致新产品入院推迟；部分产品价格降幅超预期。

中心思想 集采驱动业绩修复与市场份额扩张 赛诺医疗凭借其在冠脉支架国家集采中的成功中标，实现了业绩的显著修复和市场份额的有效扩张。2023年公司营业收入同比增长77.99%，其中冠脉介入业务收入同比增长99.10%，显示出集采政策对其核心业务的积极推动作用。 创新技术构建差异化竞争优势 公司深耕血管介入领域，通过持续的技术创新，尤其在神经介入领域，构建了差异化的竞争护城河。多款创新产品，如全球首创的颅内药物洗脱支架NOVA、棘突球囊以及在研的自膨式药物支架和血流导向密网支架，均具备领先优势和广阔的市场前景，为公司未来增长提供了强大动力。 主要内容 一、深耕血管介入，创新驱动国际化 稳健发展与多元产品布局 赛诺医疗自2007年成立以来，已发展成为一家专注于高端介入医疗器械研发、生产、销售的国际化公司，业务覆盖心血管、脑血管、结构性心脏病等重点介入治疗领域。公司在全球范围内建立了完善的研发、生产和运营体系，并在北京、苏州、香港、美国、日本、荷兰、法国等地设有子公司。公司高管团队稳定，具备扎实的学术背景和丰富的行业经验，董事长孙箭华与一致行动人合计控制公司24.53%的股权，股权结构稳定。公司依托自主核心技术，成功推出多款国内国际领先产品，如愈合导向冠脉药物洗脱支架系统HT Supreme、颅内快速交换球囊Neuro RX以及全球首个专用于颅内动脉狭窄治疗的药物洗脱支架NOVA，累计使用量近200万，进入国内三千余家医院。 业绩显著改善与国际化进程 2023年，赛诺医疗实现营业收入3.43亿元，同比增长77.99%，归母净利润为-0.40亿元，亏损大幅收窄。其中，冠脉介入业务营业收入同比增长99.10%，神经介入业务营业收入同比增长60.59%。业绩改善主要得益于两款HT系列新一代支架入围国家二轮冠脉支架集采，销量大幅增长，以及神经介入业务的持续发展。2024年上半年，公司收入进一步增长至2.14亿元，同比增长32.49%，并实现归母净利润0.08亿元，扭亏为盈。公司综合毛利率在2023年为58.92%，2024年上半年提升至59.20%，显示规模效应逐步显现。研发和管理费用率在2023年分别下降至33.24%和27.55%，反映公司在降本增效方面的努力。在国际化方面，公司冠脉介入产品已在近20个国家和地区获得近50张注册证，2023年境外销售收入达1016.86万元，同比增长22.31%。HT Supreme药物洗脱支架系统已获得欧盟CE认证，并在多个国家和地区认证，目前正等待美国FDA批准，国际影响力持续提升。 二、冠脉介入市场广阔，集采助推业绩增长 冠脉市场潜力与PCI渗透率提升 冠状动脉疾病（CAD）在中国患病人数众多，根据《中国心血管健康与疾病报告2022》推算，冠心病患者达1139万人，且患病率呈上升趋势。预计中国冠状动脉疾病患病人数将从2021年的0.26亿人增长至2030年的0.32亿人，CAGR约为2.3%。经皮冠状动脉介入治疗（PCI）手术因其微创、高效、安全等优势，在冠心病治疗中占据重要地位。2023年大陆地区PCI手术注册总病例数为163.61万例，同比增长26.44%。然而，中国PCI渗透率（824.1台/百万人）与美国（2772.5台/百万人）相比仍存在三倍差距，表明国内市场仍有巨大的增长空间。全球PCI手术器械市场规模预计将从2021年的62.3亿美元增长至2030年的174.2亿美元，中国市场同期有望从12.7亿美元增长至37.5亿美元，CAGR有望达到12.8%。 集采中标与创新产品放量 公司在冠脉介入领域的产品线丰富，涵盖冠脉支架、冠脉球囊等。公司两款HT系列新一代支架（Supreme和Infinity大规格）成功入围国家二轮冠脉支架集采，并获得千余家医院勾选，其中三甲医院超60%。集采首年，公司冠脉支架销量大幅增长，带动冠脉介入业务收入同比增长99.10%。此外，赛诺医疗的冠状动脉棘突球囊扩张导管于2023年9月获NMPA批准上市，是国内自主研发棘突球囊类首张医疗器械注册证。该产品在京津冀“3+N”联盟集采中的钝性切割球囊组别中标结果排名第一，随着集采结果陆续落地执行，未来有望实现持续放量，为PCI手术中冠状动脉钙化病变提供创新解决方案。 三、神经介入蓄势待发，创新产品引领突破 神经介入市场高速增长与国产替代 脑卒中是我国成人致死、致残的首要病因，发病率从1990年的149/10万上升至2019年的277/10万，预计未来将进一步上升。神经介入手术作为微创治疗手段，具有治疗时间窗口长、副作用小、恢复快等优势，市场需求持续增长。中国神经介入器械市场规模预计将从2021年的68.92亿元增长至2030年的442.26亿元，2021-2030年CAGR高达22.79%。尽管目前外资品牌占据主导地位（2019年前五大国际公司占据81.2%市场份额），但预计到2030年，国内神经介入医疗器械公司的总市场份额将达到57.0%，国产替代和产品创新潜力巨大。 领先创新产品与循证医学支撑 公司在神经介入领域坚持“深耕缺血、创新出血、突破通路”战略，已形成全品类差异化布局。BASIS研究首次证实采用赛诺颅内球囊的血管内治疗（BA联合AMM）优于强化内科药物治疗症状性重度颅内动脉狭窄（sICAS），为公司颅内球囊产品提供了强有力的循证医学证据。全球首创的颅内药物洗脱支架NOVA于2021年上市，是颅内动脉狭窄治疗领域的重大突破，也是国内唯一获批产品。其临床试验结果显示，NOVA一年内症状性再狭窄率仅为9.5%（裸支架为30.2%），显著优于金属裸支架。此外，公司自膨式药物支架已于2023年2月完成临床入组，并进入创新审批绿色通道，有望有效改善现有颅内狭窄专用自膨裸支架的弊端。涂层血流导向密网支架已于2023年7月完成上市前临床试验的全部入组，2024年中报披露已完成临床随访，结果符合预期，目前处于申报注册过程中，预期明年获批。该产品有望成为颅内动脉瘤治疗的新选择，预计到2026年，血流导向密网支架在颅内动脉瘤介入市场中的占比将从8.6%提升至14.9%。 四、盈利预测与投资评级 业绩展望与投资建议 根据盈利预测模型，预计公司2024-2026年营业收入分别为4.45亿元、6.13亿元和7.97亿元，同比增速分别为30%、38%和30%。其中，支架业务收入增速预计为36%、56%、34%，球囊业务收入增速预计为35%、15%、23%。基于公司在冠脉和神经介入领域的市场前景及创新能力，首次覆盖给予“增持”评级。 五、风险提示 潜在经营与市场风险 公司面临新产品研发失败或注册延迟的风险，特别是高风险医疗器械的审评及监管要求提高，可能导致新产品上市延迟。尽管公司上半年业绩有所改善，但归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润仍为亏损，存在短期尚未盈利的风险。此外，冠脉介入领域市场竞争激烈，神经介入领域也面临外资品牌主导的竞争格局，若公司不能持续推出具有创新性、差异化的产品，将面临市场份额及盈利能力下降的风险。行业政策变化，如集中采购、DRGs付费等，也可能对公司经营业绩产生不利影响。 总结 赛诺医疗通过在冠脉支架集采中的成功中标，有效修复了业绩并提升了市场竞争力。公司在冠脉介入领域，特别是棘突球囊等创新产品，展现出巨大的放量潜力。更重要的是，在高速增长且国产替代空间广阔的神经介入市场，赛诺医疗凭借其全球首创的NOVA颅内药物洗脱支架、自膨式药物支架以及血流导向密网支架等一系列创新产品和坚实的循证医学证据，构建了差异化竞争优势。尽管公司面临新产品研发、短期盈利能力和市场竞争等风险，但随着国内PCI渗透率的提升、神经介入市场的快速发展以及公司创新产品的持续放量和国际化布局的推进，赛诺医疗有望实现持续增长。

　　天坛生物(600161) 　　报告摘要 　　本篇报告主要从行业和公司两个角度，对天坛生物静丙业务未来的增长预期进行了探讨。主要回答了几个问题：（1）静丙在疫情期间的高增速长在疫情后是否还能持续？（2）静丙市场未来5年内会增长至怎样的规模？（3）如何理解公司近期的业绩与短期变化？（4）蓉生新一代10%静丙上市后，公司人免疫球蛋白板块5年内收入如何增长？（5）皮下注射人免疫球蛋白能否成为公司的新成长点？ 　　行业前景：静丙市场高景气，终端规模2028年有望达228亿 　　从国内血制品消费量和消费结构来看，静丙还有很大的成长空间。且近几年公共卫生事件加速了市场教育，静丙治疗的临床价值逐步被认可。同时，随着临床认知的提升，其余血制品曾经不合理使用的部分份额有望转向静丙市场。另外，行业浆站总量持续拓展，预计将满足静丙不断提升的需求，从而拉动市场整体增长。综上，我们认为静丙有望成为血制品增长引擎。 　　经过测算，考虑到供需关系和院内外结构变化、价格调整、新品上市等因素，基于“批签发量*院外比例*院外价格+批签发量*院内比例*院内价格=市场规模”的算法，预计到2028年，国内静丙终端市场规模有望达228亿元，2023-2028五年CAGR约10%。假设2028年出厂价为终端价的80%，则到2028年，厂商端的静丙规模约为182亿元。 　　短中期：预计下半年静丙仍将放量，2028年静丙收入有望达48亿基于2023年公司新增在营浆站数量、历年产销情况、季度收入结构，我们测算得出，公司2023年第四季度收入环比下滑一部分是由库存不足导致。从市场表现来看，2024年第二季度已显示出改善迹象。基于新建浆站产能兑现的逻辑以及对产销情况的测算，预计公司静丙2024下半年仍将持续放量。 　　2023年9月蓉生静丙®10%上市，考虑该产品对公司静丙出厂价的影响、公司整个静丙业务的成长趋势和其他行业因素，假设成都蓉生到2028年完成10%静丙对5%静丙的全部替换，2028年10%静丙占天坛生物静丙销量的50%。在不考虑公司未来新增收购的前提下，我们预计2028年公司静丙业务营收可内生增长至48.19亿元，2023-2028五年CAGR约16%。 　　长期：皮下注射免疫球蛋白有望成为远期又一增长点 　　2024年6月，成都蓉生皮下注射免疫球蛋白III期临床完成。一方面，目前国内该产品在研管线极少，经过推算，公司约有2-3年的市场真空期用于推广拓展，具有极强的先发优势。另一方面，该产品临床有效性、安全性、便捷性等方面均优于静丙，且在部分发达国家中的患者偏好已经超过了静丙，美国市场的相关产品销量近年来持续增长。因此，该产品或可成为公司未来的又一增长点。 　　盈利预测与估值 　　我们预计公司2024-2026年营业收入分别为57.10亿/66.03亿/76.12亿元；归母净利润分别为13.97亿/15.38亿/18.56亿元；EPS0.71/0.78/0.94元；按照2024年12月3日收盘价，PE为30/27/23x，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　收购的浆站投产及单站采浆增长不及预期的风险；10%静丙推广不及预期的风险；产品安全性导致的潜在风险。

中心思想 业绩承压与结构性调整 石药集团在2024年前三季度面临显著的医药环境压力和主动去库存策略，导致营收和归母净利润出现下滑。公司调整后归母净利润同比下降15.2%，营收同比下降4.9%。成药板块作为核心业务，收入同比下降3.5%，且多个主要治疗领域如肿瘤、心血管和呼吸板块均受到集采政策和市场需求变化的影响，导致销售额大幅下滑。尽管整体业绩承压，公司通过优化费用结构，销售费用率同比下降0.9个百分点，同时持续加大研发投入，研发费用同比增长5.5%，占成药收入比提升至20.8%，显示出公司在应对外部挑战的同时，积极进行内部调整和未来战略布局。 创新驱动与未来增长潜力 面对老产品因集采而带来的收入压力，石药集团正加速推进产品管线的新旧交替。公司预计未来将依靠铭复乐、伊立替康、奥马珠单抗、谷美替尼等创新产品贡献约20亿元的增量收入。此外，巴托利单抗、乌司奴单抗、司美格鲁肽等多个重磅创新药也即将上市，有望接力成为新的增长点。公司还通过国际合作，将脂蛋白(a)抑制剂YS2302018授权给阿斯利康，获得高额首付款和里程碑付款，进一步验证了其创新研发实力和国际化潜力。结合公司持续的股份回购计划和预期提升的派息率，以及基于DCF估值模型给予的“买入”评级，表明市场对石药集团长期创新驱动和价值回升抱有积极预期。 主要内容 2024年前三季度财务表现分析 整体营收与利润下滑 2024年前三季度，石药集团实现营收226.9亿元，同比下降4.9%。毛利159.9亿元，毛利率为70.5%，同比微增0.1个百分点。然而，受医药环境压力和主动降低库存影响，归母净利润为38.8亿元，同比下降15.9%；扣非后归母净利润为40.0亿元，同比下降15.2%，扣非后归母净利率为17.6%，同比下降2.2个百分点。 费用结构与研发投入 在费用方面，销售费用为66.2亿元，同比下降5.8%，销售费率（占成药收入比）同比下降0.9个百分点至35.5%。行政费用为8.8亿元，同比增长2.9%，行政费率（占收入比）同比上升0.3个百分点至3.9%。研发费用持续增长，达到38.8亿元，同比增长5.5%，占成药收入比同比上升1.8个百分点至20.8%，体现了公司对创新研发的持续投入。 各业务板块表现分化 分板块看，成药板块收入186.7亿元，同比下降3.5%，经营溢利率为22.7%，同比下降2.9个百分点。原料药板块中，维C收入14.6亿元，同比下降3.4%，但经营溢利率同比上升4.2个百分点至7.6%；抗生素收入12.6亿元，同比下降7.2%，经营溢利率同比大幅上升11.3个百分点至18.9%。功能食品板块收入12.9亿元，同比大幅下降21.9%。咖啡因及其他经营溢利率下降8.4个百分点至18.2%。 成药板块细分业务情况 神经系统与肿瘤业务面临集采压力 神经系统板块收入72.3亿元，同比增长4.5%，占成药比例38.8%。但第三季度收入同比下降15.8%，主要受恩必普在严格控费环境下医院管控的影响。肿瘤板块收入38.1亿元，同比下降17.6%，占成药比例20.4%。第三季度收入更是同比大幅下降31.2%，主要由于多美素和津优力受到京津冀3+N集采的冲击。 抗感染、心血管及呼吸板块挑战 抗感染板块收入32.1亿元，同比增长2.2%，占成药比例17.2%，但第三季度收入同比下降9.6%。心血管领域收入16.3亿元，同比下降11.1%，占成药比例8.7%。第三季度收入同比下降26.7%，主要因为玄宁未在第八批集采中中标，销售受到较大冲击。呼吸板块收入9.4亿元，同比下降18.8%，占成药比例5.0%。第三季度收入同比下降35.1%，主要系市场需求减少所致。 消化及其他治疗领域增长亮点 消化和其他治疗领域前三季度收入分别同比增长30.7%和2.6%，达到8.7亿元和9.8亿元。尽管消化板块第三季度收入同比下降11.2%，但整体表现相对较好。第三季度各板块的普遍下跌，主要受到医药环境变化和公司主动降低库存的双重影响。 产品管线新旧交替与创新布局 老产品受集采影响 公司老产品如克艾力、玄宁、多美素和津优力等，因集采政策影响收入持续下降。预计明年多美素将因第十批集采受到更大影响。恩必普目前未纳入参比制剂，预计未来2.5年内仍相对安全。 新产品贡献与未来管线展望 未来增长将主要依靠新品拉动，预计铭复乐、伊立替康、奥马珠单抗、谷美替尼等创新产品明年将贡献约20亿元的增量收入。此外，巴托利单抗（重症肌无力）、乌司奴单抗（银屑病）、紫杉醇白蛋白II、TG103注射液和司美格鲁肽（肥胖/糖尿病）、Her双抗、帕妥珠单抗等多个创新产品也将陆续上市，有望接替成为新的业绩增长点。 国际合作与授权 2024年10月，石药集团将脂蛋白(a)抑制剂YS2302018以1亿美元首付款加19.2亿美元里程碑付款的条件，授权给阿斯利康，彰显了公司在创新研发领域的国际竞争力。 估值与投资建议 回购与派息政策 公司自年初至今回购约15亿港元股份，并于2024年9月公告将在两年内回购不超过50亿港元。预计今年的派息率也将有所提升，体现了公司对股东回报的重视和对自身价值的信心。 DCF估值模型与目标价 第一上海证券采用DCF（现金流折现）模型对石药集团进行估值，其中WACC（加权平均资本成本）为10%，永续增长率为2%，并结合管线价值和公司在手净现金，得出目标价6.87港元。该目标价较当前股价5.08港元有35.2%的上涨空间，对应2024年16.9倍的市盈率。基于此，维持“买入”评级。 总结 石药集团在2024年前三季度面临行业性挑战，营收和归母净利润均出现下滑，主要受医药环境压力和集采政策对核心成药板块（如肿瘤、心血管）的冲击影响。公司通过优化销售费用结构和持续加大研发投入来应对挑战。展望未来，石药集团正积极推进产品管线的新旧交替，预计多款创新产品将成为新的业绩增长驱动力，并通过国际授权合作进一步提升价值。结合公司积极的股份回购和派息政策，以及基于DCF模型得出的6.87港元目标价，第一上海证券维持“买入”评级，认为公司在经历短期业绩承压后，长期增长潜力依然值得期待。

中心思想 欧洲CGM市场拓展加速，业绩增长潜力显著 三诺生物通过与欧洲领先诊断公司A. MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.签署独家经销协议，成功将其第一代和第二代持续葡萄糖监测系统（iCan CGM System）推向欧洲20多个国家和地区，标志着公司CGM产品国际化进程的重大突破。此次合作不仅验证了公司产品的研发实力和质量体系，更将助力其在广阔的欧洲CGM市场实现快速放量，为未来业绩增长注入强劲动力。 财务预测乐观，维持“推荐”评级 基于欧洲市场即将开启的放量以及美国市场有望在明年获批的预期，华创证券对三诺生物的未来业绩持乐观态度。预计公司2024-2026年归母净利润将分别达到3.9亿元、4.7亿元和5.7亿元，实现稳健增长。分析师维持“推荐”评级，并给予2025年40倍估值，目标价33元，体现了对公司CGM业务出海前景的信心。 主要内容 重大事项：欧洲经销协议落地 2024年12月3日，三诺生物公告其全资子公司三诺生物（香港）有限公司已于2024年11月29日与A. MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.签署《经销协议》。该协议约定，A. MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.将在欧洲超过20个国家和地区以联合品牌方式独家经销三诺生物的第一代、第二代iCan CGM System定制型号。协议有效期为7个合同年度（2025-2031年），期满后可协商续签。 评论：市场认可与增长机遇 经销商实力强劲，产品质量获认可 A. MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.作为Menarini集团的子公司，是欧洲领先的诊断公司之一，业务涵盖糖尿病、血液学等多个医疗领域。Menarini集团成立于1886年，业务遍及全球140个国家，拥有超过17,000名员工，2023年营业额达43.75亿欧元。此次合作表明客户对三诺生物CGM产品研发实力、技术专利布局、质量控制体系和规模化生产制造能力的充分认可。 欧洲市场放量在即，美国市场前景可期 根据灼识咨询预测，2023年仅欧盟五国（英国、德国、法国、意大利、西班牙）的CGM市场规模已达25亿美元，占全球市场的23%，预计到2030年将增长至78亿美元。三诺生物与经销商的合作区域覆盖欧洲20多个国家和地区的医保市场，市场空间广阔，CGM产品有望迎来放量增长。此外，公司CGM在美国FDA的注册临床试验已进入收官阶段，有望于明年获批，进一步拓宽国际市场。 投资建议：维持“推荐”评级 华创证券预计三诺生物2024-2026年归母净利润分别为3.9亿元、4.7亿元、5.7亿元，同比增长35.5%、21.9%、21.9%，对应EPS分别为0.68元、0.83元、1.01元。随着欧洲经销商订单的落地，公司CGM出海进程加速。分析师给予公司2025年40倍估值，对应目标价约33元，维持“推荐”评级。 风险提示：多重因素需关注 报告提示了多项潜在风险，包括CGM行业竞争加剧、CGM出海不及预期、产品迭代及FDA注册进度不及预期、行业技术迭代冲击传统BGM业务的风险，以及商誉减值风险。 总结 三诺生物与欧洲经销商A. MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.签署的独家经销协议，是公司CGM产品国际化战略的重要里程碑。此次合作不仅凭借经销商的强大实力和广阔市场覆盖，为三诺生物在欧洲20多个国家和地区的CGM产品放量奠定了基础，也进一步验证了公司在CGM领域的研发和生产能力。结合美国FDA注册临床试验的积极进展，公司CGM业务的全球市场前景广阔。华创证券基于对公司未来业绩的乐观预测，维持“推荐”评级，并设定目标价33元，但同时提示了行业竞争、出海进度、技术迭代及商誉减值等潜在风险。