天坛生物：采浆兑现满足行业高需求，静丙迭代驱动公司快成长

中心思想

天坛生物：采浆兑现与产品迭代驱动高速成长

本报告深入分析了天坛生物在血制品行业中的核心竞争力与未来增长潜力，核心观点聚焦于公司采浆能力的持续兑现、静注人免疫球蛋白（静丙）业务的迭代升级以及新产品皮下注射免疫球蛋白（SCIG）的长期增长前景。

• 行业高景气与需求持续增长： 静丙市场在疫情后加速了临床认知，需求持续旺盛，预计未来五年将保持高景气度。国内静丙人均消耗量远低于发达国家，且存在白蛋白不合理使用转向静丙的巨大空间。
• 公司采浆优势奠定增长基础： 天坛生物作为国资血制品龙头，拥有行业领先的浆站数量和采浆能力，且非在营浆站储备充足，为未来产能扩张提供了坚实保障。随着新浆站的成熟和采浆效率的提升，公司采浆量有望持续增长。
• 静丙迭代驱动中短期业绩： 蓉生静丙®10%的上市，凭借其在安全性、有效性和便捷性上的显著优势，将逐步替代传统5%静丙，显著提升公司静丙业务的吨浆收入和整体营收。预计2024年下半年公司静丙业务将持续放量，并在2028年实现收入大幅增长。
• SCIG开辟长期增长新曲线： 皮下注射免疫球蛋白（SCIG）作为新一代产品，具有在家自行注射的便捷性和优越的临床表现，有望成为公司远期的又一重要增长点，尤其是在国内市场存在2-3年市场真空期的先发优势。
• 盈利能力稳健，维持“买入”评级： 基于对采浆量、产品结构优化和市场需求的综合判断，报告对公司未来盈利能力持乐观态度，并维持“买入”评级。

主要内容

一、公司简介：国资血制品龙头，内生成长空间大

整合造就龙头地位，资源与市占稳居行业前列

• 历史沿革与国资背景： 天坛生物前身为北洋政府中央防疫处，于2007年划归中国生物，2017年通过整合中国生物旗下所有血制品业务，成为其唯一的血制品业务平台，背靠国药集团，在浆站获批、销售流通和资本营运方面具有先天优势。
• 行业领先的浆站与采浆量： 凭借内部整合和外延并购，天坛生物的浆站总数和采浆量在2018-2023年间持续位居国内行业首位。2022年采浆量率先突破2,000吨。
• 丰富的产品种类与批签发优势： 截至2024年11月末，公司产品种类涵盖人血白蛋白、人免疫球蛋白、凝血因子等三大类，其中静丙批签发次数近几年稳居行业第一，2024上半年批签发155次，占比26.9%。在样本医院和药店，其静丙销售额居行业前三，2024上半年市场份额为18.7%。

浆站获批优势明显，单站采浆量与吨浆收入成长空间大

• 浆站数量与储备： 天坛生物的非在营浆站储备充足，2023年为22家，远高于多数友商，预计将为未来业绩增长提供持续动力。国资背景使其在浆站获批上占据优势，近年来新批浆站数量远超同行。
• 单站采浆量提升潜力： 公司的单站采浆量因近年来浆站扩张和疫情影响，仍有较大提升空间。随着新浆站完成3年左右的爬坡期以及疫情后采浆恢复常态，单站采浆量有望显著提升。
• 吨浆收入增长空间： 尽管采浆和收入规模领先，但公司吨浆收入仍有提升空间，这可能与各子公司批文分布不均导致血浆利用率差异有关。随着10%静丙等高价值产品的推广和管理效率的提高，预计吨浆收入将逐步提升。

二、行业前景：静丙市场高景气，终端规模2028年有望达228亿

疫情加速静丙临床教育，预计未来市场保持高景气

• 疫情前后市场表现： 疫情前（2017-2020年），静丙销量增长缓慢，复合增速约7%。疫情期间，静丙被广泛纳入新冠诊治指南，临床价值得到认可，2020-2023年销量增速超过白蛋白，进入高速增长期。
• 2023下半年销量下滑原因： 2023年第四季度静丙院内销量出现负增长，但院外价格持续上涨，推断主要原因在于市场供应不足。
• 未来高增长驱动因素：
  • 巨大的市场空间： 我国静丙人均消耗量（2022年约25克/千人）远低于美国（2017年210克/千人）等发达国家。国际市场免疫球蛋白占比达51%，而我国仍以白蛋白为主（60%），免疫球蛋白占比仅33%，显示出巨大的成长潜力。
  • 需求转向： 我国人血白蛋白存在“营养支持”和“增强免疫力”等不合理使用现象（徐州市中医院调查显示38.6%用于营养支持，9.1%用于增强免疫力）。随着《人血白蛋白临床应用管理中国专家共识》和《国家重点监控合理用药药品目录》的实施，预计白蛋白不合理使用将减少，部分需求有望转向静丙。
  • 临床认知提升： 疫情期间静丙被广泛用于医护防护和重症治疗，显著提升了医患对其临床价值的认知，解决了此前市场教育不足的痛点。
  • 采浆量持续增长： 2021-2023年全国累计批复69个新浆站，截至2024年6月末在营浆站达327家。预计“十四五”期间国内采浆量年复合增速将超过10%，为静丙供给提供保障。
• 2024下半年供需测算： 即使保守估计，2024年下半年静丙市场仍处于供不应求且渠道低库存状态，随着各公司产能逐步到位，行业将高速增长。

基于批签发量，静丙终端市场2028年有望达228亿

• 市场规模测算方法： 采用“批签发量院外比例院外价格+批签发量院内比例院内价格=市场规模”的算法进行预估。
• 核心假设与测算结果：
  • 10%静丙替代： 预计2026年起10%静丙对5%静丙的替代将提速，到2028年，10%静丙有望占据40%的静丙终端销量市场份额。
  • 院内外占比： 2023年静丙院内和院外销量占比分别为65%和35%，预计未来受DRGs、药占比考核及处方外流趋势影响，院外占比将缓慢提升。
  • 院内外价格： 5%静丙价格预计保持平稳或缓慢下降；10%静丙院内价格先快速下降后趋稳，院外价格受市场驱动。
  • 批签发情况： 2023年静丙批签发量约2,153万支。2024年因库存不足批签发量同比下滑，2025年起随着供应恢复和新建浆站爬坡完成，批签发量将恢复增长，2026-2028年增速分别为13%、11%、10%。
• 最终市场规模预测： 综合考虑供需关系、院内外结构变化、价格调整和新品上市等因素，预计到2028年，国内静丙终端市场规模有望达到228亿元，2023-2028五年复合年增长率（CAGR）约10%。厂商端的静丙市场规模预计约为182亿元。

三、公司观点：供给扩充补齐临床需求，静丙迭代开辟新增长曲线

扩充供给补齐临床需求，公司静丙2024下半年有望持续放量

• 2023年第四季度业绩下滑原因： 2023年第四季度公司静丙销售额环比大幅下降，整体营收同比和环比减少。分析认为，这主要是由于2023年新增浆站的血制品生产周期（6-8个月）导致库存不足，难以满足市场需求。
• 2024年下半年放量预测： 随着2023年新增浆站生产的血制品陆续上市，公司2024年第一季度业绩环比小幅改善，第二季度收入已明显增长。鉴于静丙市场仍处于高位且供不应求，预计2024年第三、四季度公司静丙业务将持续放量，实现同比及环比增长。

静丙迭代抬高成长空间，2028年静丙收入或达48亿元

• 蓉生静丙®10%的优势： 2023年9月获批的蓉生静丙®10%是中国首个用层析法研制的丙种球蛋白，多项质量指标高于欧洲和中国药典标准。其在安全性（SAE发生率低）、有效性（起效时间短）、便捷性（输液时间缩短）和适用人群（降低溶血、心肾、血栓风险）等方面均优于5%静丙，替代逻辑清晰。
• 巨大的替代空间与先发优势： 欧美市场已以10%IVIG为主，而我国市场此前全部被5%静丙占据。天坛生物作为国产第一款10%静丙的获批者，具有显著的先发优势，有望在市场变革中抢占更多份额。
• 公司静丙板块未来收入测算：
  • 2023年销量与单价： 2023年公司静丙销售量约418万瓶2.5g静丙，整体出厂价约556元。公司院外销售占比略高于行业水平，院内外销售额占比约为5:5。
  • 未来收入规模预测：
    • 销量增速： 2024年预计销量增速12%，2025-2026年为11%，2027-2028年为9%，主要受益于新增浆站产能兑现和10%静丙的放量。
    • 院内外占比： 预计公司静丙销量的院外占比将从2023年的42.5%缓慢提升至2026-2028年的44%，受处方外流和10%静丙院外高价推广影响。
    • 价格趋势： 5%静丙出厂价预计保持平稳，10%静丙出厂价初期较高，随着竞争加剧和挂网范围铺开，价格将有所下降。
    • 推广速度： 预计到2028年，成都蓉生将完成10%静丙对5%静丙的全部替代，10%静丙在公司静丙总销量中占比达到50%。
• 最终收入预测： 在不考虑未来新增外延并购的情况下，预计到2028年，天坛生物静丙业务收入有望内生增长至48.19亿元，2023-2028五年CAGR约15.75%。

皮下注射免疫球蛋白有望成为远期又一增长点

• SCIG产品简介与优势： 皮下注射人免疫球蛋白（SCIG）用于治疗原发性免疫缺陷病（PID），相较于静脉注射人免疫球蛋白（IVIG），具有使用方便、可在家自行注射、安全性高、有效性好、耐受性强、舒适度高和个性化治疗等显著优势，能显著改善患者生活质量。
• 临床试验进度与市场真空期： 成都蓉生20%SCIG已于2024年6月完成III期临床试验，预计2026年可获批上市。目前国内SCIG在研管线极少，除成都蓉生外仅远大蜀阳申请临床，预计公司将拥有至少2-3年的市场真空期进行市场拓展，具有极强的先发优势。
• 市场潜力与国际经验： 部分欧洲国家对SCIG的偏好已超过IVIG。美国市场SCIG产品自2006年上市以来，新产品陆续获批，如Grifols的Xembify近三年销售额增速均保持较高水平（55.0%、33.7%、37.3%）。SCIG有望改变PID患者“月供式住院”的需求，节省医疗资源，各方均有动力推动其替代IVIG。预计SCIG将成为天坛生物未来5年内的全新增长点。

四、盈利预测及估值

• 业绩预测： 预计公司2024-2026年营业收入分别为57.10亿/66.03亿/76.12亿元；归母净利润分别为13.97亿/15.38亿/18.56亿元；EPS分别为0.71/0.78/0.94元。
• 估值与评级： 按照2024年12月3日收盘价，PE分别为30/27/23x，维持“买入”评级。

五、风险提示

• 浆站投产及单站采浆增长不及预期风险： 新收购浆站的投产进度或单站采浆量增长可能未达预期。
• 10%静丙推广不及预期风险： 蓉生静丙®10%的市场推广速度或替代效应可能低于预期。
• 产品安全性导致的潜在风险： 血制品存在潜在的产品安全性风险。

总结

天坛生物作为中国生物旗下唯一的血制品业务平台，凭借其在浆站数量、采浆能力和产品种类上的行业领先地位，奠定了坚实的内生增长基础。面对静丙市场因疫情加速临床认知而带来的高景气度，公司通过持续扩充采浆供给以满足旺盛需求，并积极推动产品迭代升级。蓉生静丙®10%的成功上市，不仅显著提升了公司静丙业务的盈利能力和市场竞争力，更开辟了中短期业绩增长的新曲线。展望未来，皮下注射免疫球蛋白（SCIG）的研发进展和潜在的先发优势，预示着公司在长期发展中将拥有新的增长引擎。尽管存在浆站投产、产品推广和安全性等风险，但基于对行业前景的乐观判断和公司核心竞争力的深入分析，报告维持对天坛生物的“买入”评级，预计其在采浆兑现和产品迭代的双轮驱动下，将实现持续快速成长。