首次覆盖报告：药玻行业龙头，政策红利成本下降双受益

中心思想

药玻行业龙头地位稳固，多重利好驱动增长

本报告核心观点认为，山东药玻作为深耕药玻行业五十余年的龙头企业，凭借其在药用玻璃包装领域的深厚积累和全套药包材服务能力，在国内市场占据主导地位。公司在政策红利、成本优化以及高端产品先发优势等多重因素驱动下，展现出强劲的增长潜力和投资价值。

盈利能力与估值优势显著

公司通过持续提升经营效率和产品结构优化，实现了药玻产品量价齐升和毛利率的稳步提升。特别是中硼硅药玻产品的快速放量和纯碱原材料成本的下降，将进一步增强公司的盈利能力。与同行业可比公司相比，山东药玻的估值具有显著的性价比，被首次覆盖并给予“强烈推荐”评级。

主要内容

1. 国内药玻龙头的发展史：从药玻到药包解决方案

1.1 深耕药玻五十年，产品线全面升级

山东药玻前身为山东省药用玻璃总厂，成立于1970年，拥有五十多年的药玻生产历史。公司从最初的安瓿生产发展至今，已成为提供“瓶+塞+盖”全套药包材服务的综合性供应商。2023年，公司主力产品模制瓶和棕色瓶业务占总营收的68%，其中模制瓶在国内市场占有率高达70-80%。公司经历了初创、改制、技术突破和高质量发展阶段，成功研发一级耐水药玻，打破国外垄断，并持续在药用中硼硅模抗瓶轻量薄壁技术及中硼硅玻管良率方面取得突破，目前中硼硅玻管良率已达70%左右，接近国际先进水平。

1.2 经营效率持续优化，量价齐升

2019-2023年，公司主要药玻产品销量和销售单价均实现稳步增长。模制瓶销量年复合增速达7.7%，销售单价年复合增速亦达7.7%，主要得益于高价值中硼硅模制瓶产品销量的提升和产品顺价传导。同期，公司经营效率不断提升，期间费用率从2019年的17.81%下降至2022-2023年的9.5%左右，且优于同行业企业，体现了规模效应和精益生产管理的成效。公司股权结构以国资和机构持股为主，管理团队经验丰富，多为药玻行业资深人士。

2. 推荐逻辑一：两大政策红利，关联评审和一致性评价

2.1 关联审评增强客户黏性，巩固先发优势

2016年起，我国药包材管理制度从注册审批制改革为与药品制剂关联审评。这一改革统一了药品与包材的审批流程，并强调药品生产企业的主体责任，促使药企优先选择合作良好、产品质量稳定、供应有保障的大型药包企业。山东药玻作为行业龙头，凭借其长期合作客户基础（如齐鲁制药、华药集团、辉瑞制药等）和先发优势，客户黏性显著增强。公司中硼硅模制注射剂瓶（2-500ml规格）早在2019年11月即通过关联评审，是国内最早获得“A”类登记的药玻企业，领先国内其他竞争者4-5年。

2.2 一致性评价驱动包材升级换代，提升产业链价值

我国药玻与国外存在差距，普通钠钙和低硼硅药玻仍是主力，而国际已普遍使用中硼硅药玻。国家政策（如《医药工业发展规划指南》）明确提出推动注射剂包装由低硼硅向中性硼硅玻璃瓶转换。2017年《已上市化学仿制药(注射剂)一致性评价技术要求(征求意见稿)》不建议使用低硼硅和钠钙玻璃，2020年明确要求包材质量和性能不得低于参比制剂。截至2024年1月9日，我国仿制药一致性评价通过品种超过3000种，其中注射剂占比41%，且通过数量持续增加，这直接激发了对中硼硅药玻包材的爆发性需求，推动了药包材的升级换代和产业链价值提升。

3. 推荐逻辑二：原材料成本下降带来毛利率提升

3.1 纯碱成本占比高，价格波动影响显著

模制瓶的成本构成中，直接材料和燃动力占比较大，2023年累计接近65%。其中，纯碱在直接材料成本中比重高达40%左右。纯碱价格的波动对公司模制瓶业务的毛利率影响显著。

3.2 纯碱价格下降，毛利率有望显著提升

自2024年5月份以来，纯碱期货价格跌幅巨大，从2350元/吨下降到1500元/吨左右，使得纯碱在直接材料中的成本占比下降到25%左右。根据测算，在模制瓶销售均价和其他成本不变的前提下，纯碱价格每下降100元，公司模制瓶毛利率将上升0.3%。随着纯碱原材料价格的下降，公司模制瓶、棕色瓶、管制瓶等药玻业务的时点毛利率将显著提升，预计模制瓶毛利率最大可提升4.0个百分点至43.2%左右。

4. 推荐逻辑三：中硼硅模制瓶产品遥遥领先

4.1 中硼硅药玻先发优势明显，技术领先

山东药玻在中硼硅模制瓶领域具有显著的先发优势。公司是国内首家获得中硼硅模制注射剂瓶“A”类登记的企业（2019年11月），领先国内其他竞争者4-5年。目前，共有11家企业备案登记中硼硅模制瓶包材，其中仅7家获得“A”类登记，国产仅4家，山东药玻的领先地位突出。此外，公司在中硼硅玻管良率方面也处于国内领先水平，已达到70%左右，与国际巨头肖特、康宁的差距仅为5-10%。

4.2 先进产能快速释放，产销两旺

公司中硼硅模制瓶产能快速提升，产销两旺。2024年上半年，公司中硼硅模制瓶产能已达24-25亿只，在国内遥遥领先，市占率保持在70-80%。同时，公司积极布局高端产品，预灌封注射组件产能已达2亿只，这些先进产能的快速释放将进一步巩固公司的市场地位和盈利能力。

5. 盈利预测与投资评级

5.1 盈利预测与关键假设

基于对公司各产品线的销量、销售均价和毛利率的详细假设，我们预测山东药玻2024-2026年营业收入分别为56.3亿元、63.4亿元和71.0亿元，同比分别增长13.0%、12.6%和12.0%。归母净利润分别为9.8亿元、11.8亿元和14.0亿元，同比分别增长26.4%、20.8%和18.0%。每股EPS分别为1.48元、1.78元和2.11元，毛利率将分别达到30.9%、31.9%和32.7%。

5.2 估值与投资评级

与同行业可比公司力诺药包和正川股份相比，山东药玻的估值具有显著优势。据Wind一致预期，2024年可比公司平均PE倍数为32.6X，而山东药玻2024年预测PE仅为16.8倍，估值性价比突出。考虑到公司作为药玻行业龙头，先发优势明显，中硼硅模制瓶市占率遥遥领先且正处于快速放量阶段，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

6. 风险分析

公司面临的主要风险包括：中硼硅模制瓶需求不及预期（受下游药企检修、仿制药一致性评价进度放缓影响），原材料纯碱、燃动力价格大幅波动（可能影响毛利率且传导不及时），以及政策推动低于预期（可能导致中硼硅药玻升级换代不及预期）。

总结

山东药玻作为中国药玻行业的领军企业，凭借其五十余年的深厚积淀、全面的药包材解决方案以及在高端中硼硅药玻领域的显著先发优势，确立了其市场龙头地位。在关联审评和一致性评价两大政策红利的推动下，以及纯碱等原材料成本下降的有利因素下，公司盈利能力有望持续提升。未来，随着中硼硅模制瓶先进产能的快速释放和市场需求的增长，公司业绩增长确定性强。当前估值相较同业具有显著性价比，具备较高的投资价值。尽管面临市场需求波动、原材料价格变动和政策推进不及预期等风险，但公司凭借其核心竞争力，仍被给予“强烈推荐”评级。