中心思想 创新药埃普奈明驱动增长：核心逻辑与市场潜力 本报告的核心观点在于，海特生物（300683.SZ）凭借其1类创新药埃普奈明（CPT）在多发性骨髓瘤（MM）治疗领域的独特作用机制、显著的临床疗效以及成功纳入国家医保目录，有望在中长期实现销售放量，成为公司未来业绩增长的核心驱动力。埃普奈明与现有MM治疗药物的差异化机制使其具备巨大的联合用药潜力，且部分联用药物费用较低，减轻了患者的经济负担，有利于市场渗透和销售增长。报告预计埃普奈明销售峰值可达15亿元人民币，将显著改善公司当前的亏损状况并实现盈利。 投资评级与估值展望：海特生物的战略机遇 基于埃普奈明的市场前景和公司的整体发展战略，报告首次给予海特生物“买入-A”的投资评级，并设定6个月目标价为41.14元。通过DCF估值法，在10.0%的折现率和2.0%的永续增长率假设下，公司价值约为54亿元。这反映了市场对埃普奈明商业化成功的高度期待，以及公司在生物医药创新领域的战略价值。尽管公司目前面临创新药进院和销售放量不及预期等风险，但埃普奈明的独特优势和广阔市场空间使其具备显著的投资吸引力。 主要内容 海特生物业务概览与埃普奈明市场分析 公司基本情况与财务表现 海特生物是一家致力于打造中国优秀生物创新药企业的高新技术生物制药公司，主营业务涵盖大分子生物药、小分子化学药、原料药与医药中间体的生产销售，并提供CRO、CMO和CDMO技术服务。公司核心产品包括注射用埃普奈明（CPT）和注射用鼠神经生长因子金路捷。埃普奈明作为全球首个针对TRAIL死亡受体DR4和DR5靶点的促凋亡激动剂，主要用于多发性骨髓瘤治疗，市场前景广阔。公司于2017年在深圳证券交易所创业板挂牌上市，并于2024年获得埃普奈明（商品名：沙艾特）的上市批准。 在股权结构方面，公司股权集中，前十大股东总持股占比50.86%，实际控制人陈亚通过直接持股及控制的公司能够控制公司总股本的29.99%，股权结构稳定，有利于公司长期发展。 财务表现方面，公司营业收入近年来呈现一定波动。2024年上半年实现营业收入2.85亿元。收入结构发生变化，受鼠神经生长因子医保控费和调出医保目录等影响，生物制药业务收入自2017年开始下滑。2019年起，医药技术服务业务开始增长，至2023年已占总营收的65%。净利润方面，公司自2022年以来处于亏损状态，预计随着埃普奈明的商业化放量，有望实现扭亏为盈。公司持续高研发投入，多年来研发费用占营业收入的比例超过15%，2023年研发费用达1.29亿元，占比21%，显示出公司在创新药研发方面的坚定投入和实力。 埃普奈明的作用机制与多发性骨髓瘤市场 埃普奈明是国家I类生物制品，已获批上市并纳入国家医保目录。其有效成分CPT是一种重组变构人肿瘤坏死因子相关凋亡诱导配体，通过结合并激活肿瘤细胞表面的死亡受体DR4/DR5，触发细胞内Caspase级联反应，从而发挥抗肿瘤作用。这种差异化的作用机制使其在多发性骨髓瘤（MM）治疗中具有巨大的联合用药潜力，因为当前MM治疗以多种不同机制药物联合用药为主流。 多发性骨髓瘤是血液系统第二大常见恶性肿瘤，根据Frost and Sullivan的估计，2023年中国MM患病人数约为15.3万人，新发病例数为2.32万人，预计到2030年患病人数将增长至26.63万人，市场规模庞大。目前MM治疗药物种类繁多，包括蛋白酶体抑制剂、免疫调节剂、化疗、CD38单抗、核输出蛋白抑制剂等，临床治疗普遍采用联合用药方案。新诊断MM患者首选自体造血干细胞移植（ASCT），并结合诱导和维持治疗；复发MM患者则根据复发情况选择含多种机制药物的联合化疗方案。疗效评价标准参照2016 IMWG标准，包括严格意义的完全缓解（sCR）、完全缓解（CR）、非常好的部分缓解（VGPR）等。 国内多发性骨髓瘤药物市场规模巨大。根据米内网数据，2023年国内MM药物市场规模达到45亿元，即使在硼替佐米、来那度胺等重磅品种已被集采的背景下，市场仍保持如此规模，显示出强大的市场潜力。达雷妥尤单抗（2023年销售额13.8亿元，占比31%）和来那度胺（2023年销售额15.6亿元，占比35%）等创新药的成功放量也进一步印证了MM创新药的市场潜力。 埃普奈明临床优势、拓展策略及财务预测 埃普奈明临床数据与拓展应用潜力 埃普奈明在复发难治性多发性骨髓瘤（RRMM）患者中进行了5项临床试验，其中CPT-MM301是关键的III期临床试验，证实了埃普奈明联合沙利度胺和地塞米松（Td方案）在经过多方案治疗后的RRMM患者中的有效性和安全性。主要疗效终点无进展生存期（PFS）方面，试验组中位数比对照组显著延长约77%（5.5个月 vs. 3.1个月，风险比HR=0.619，P<0.0001）。关键次要终点总生存期（OS）方面，试验组中位OS比对照组显著延长约5个月（22.1个月 vs. 17.0个月，HR=0.712，P=0.0131）。总体反应率（ORR）也明显优于对照组（30.4% vs. 13.7%，P=0.0002）。 安全性方面，CPT治疗骨髓瘤的耐受性良好。虽然重度不良事件（CTCAE 3级或4级）发生率试验组略高于对照组，但总体不良事件和严重不良事件发生率无统计学差异。主要不良反应为肝功能异常，其次是发热、乏力。值得注意的是，现有MM治疗药物常见的严重血液学毒性、神经毒性、肾脏毒性、心脏毒性、继发肿瘤等，尚未在CPT治疗中发现明确相关证据，这凸显了埃普奈明良好的安全性特征。 鉴于埃普奈明与现有MM药物不同的作用机制，其具有广泛的联用治疗潜力。根据《埃普奈明治疗复发难治多发性骨髓瘤临床应用指导原则（2024年版）》，埃普奈明可与其它免疫调节剂（如来那度胺、泊马度胺）联用，也可与其它MM治疗药物（如硼替佐米、卡非佐米、达雷妥尤单抗等）联用，形成多种联合方案。此外，由于其良好的耐受性，埃普奈明还具备向一线、二线治疗拓展的潜力。埃普奈明已纳入医保目录，且硼替佐米（年治疗费用约1.6万元）、来那度胺（年治疗费用约0.7万元）等部分MM治疗药物费用较低，患者联用埃普奈明时的经济负担较轻，有利于其销售放量。目前，埃普奈明已有7种联用方案被列入《中国临床肿瘤学会（CSCO）恶性血液病诊疗指南2024》，获得13次I级推荐和1次II级推荐，进一步验证了其临床价值。 市场空间与盈利预测 基于埃普奈明在多发性骨髓瘤领域的广泛联用治疗潜力，报告测算其销售峰值有望达到15亿元人民币。该测算基于以下核心假设：中国MM患病人数以每年3%的速度增长，预计2030年达到18.03万人；埃普奈明峰值渗透率为10%，预计于2027年达峰；月治疗费用在医保谈判后假设降价60%，约为1.5万元；治疗时长参考临床数据假设为6个月。 在盈利预测方面，报告预计公司2024-2026年营业收入分别为6.53亿元、9.08亿元、15.53亿元，对应归母净利润分别为-0.42亿元、0.77亿元、3.39亿元，显示出随着埃普奈明放量，公司将实现显著的业绩增长和扭亏为盈。其中，创新药业务（埃普奈明）预计2024-2026年营业收入分别为0.8亿元、3.0亿元、9.0亿元，毛利率高达95%-98%。传统业务中的鼠神经生长因子预计未来维持稳定态势，医药技术服务业务和原料药及医药中间体业务也将保持缓慢增长。 在估值方面，报告采用DCF法对公司进行估值，假设10.0%的折现率和2.0%的永续增长率，得出公司价值约为54亿元，对应6个月目标价41.14元，首次给予“买入-A”的投资评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括创新药进院进度不及预期的风险（埃普奈明上市时间短，各地医院药事会召开时间不确定），创新药销售放量不及预期的风险（全新机制创新药缺乏市场教育，学术推广压力大），以及创新药临床进度或数据不及预期的风险（埃普奈明针对骨肉瘤等适应症的临床试验存在不确定性）。 总结 海特生物凭借其1类创新药埃普奈明在多发性骨髓瘤治疗领域的独特作用机制、优异的临床数据和成功纳入国家医保目录，展现出巨大的市场潜力和增长空间。埃普奈明差异化的作用机制使其在联合用药方面具有广阔前景，且与现有低成本药物联用可减轻患者经济负担，有利于市场渗透。报告预计埃普奈明销售峰值有望达到15亿元，将驱动公司实现营收和利润的显著增长，扭转当前亏损局面。基于DCF估值模型，公司价值约为54亿元，首次获得“买入-A”的投资评级，目标价41.14元。尽管存在创新药进院、销售放量及后续临床进度不及预期的风险，但埃普奈明的核心竞争力及其在庞大多发性骨髓瘤市场中的战略地位，使其成为值得关注的投资标的。

中心思想 研发管线驱动增长，世界级潜力初步显现 康方生物-B（9926）凭借其创新且多元的研发管线，特别是双抗产品卡度尼利（AK104）和依沃西（AK112）在多个肿瘤适应症中取得突破性进展，初步展现了世界级的市场潜力。尽管2024年上半年公司面临短期亏损，但核心产品收入持续增长，且多款产品获批上市或进入审评关键阶段，为未来的业绩增长奠定了坚实基础。 财务结构优化与估值提升 公司通过战略性配售有效补充了运营资金，财务结构逐步优化。基于对核心产品未来市场表现，特别是AK112海外市场潜力的乐观预期，分析师上调了目标价，维持“买入”评级，反映了市场对其长期发展前景的信心。 主要内容 财务表现与运营概览 224年上半年业绩回顾与资金状况 2024年上半年，康方生物实现总收入10.3亿元人民币，其中产品收入同比增长24%至9.4亿元。具体来看，核心产品卡度尼利收入达到7.1亿元，同比增长16.5%；派安普利单抗和依沃西分别贡献1.3亿元和1.0亿元。尽管毛利率高达91.3%，但由于研发开支同比增长3%至5.9亿元，公司归母利润录得亏损2.4亿元。截至2024年年中，公司在手净现金为24亿元。为支持研发和运营，公司在2024年3月和10月通过两次配售分别融资11.7亿港元和19.2亿港元，有效补充了营运资金。 核心产品管线进展与市场潜力 双抗产品AK104与AK112的突破性进展 卡度尼利 AK104 (PD-1 / CTLA-4): 一线宫颈癌： 在一线宫颈癌治疗中，AK104达到了PFS（无进展生存期）和OS（总生存期）双终点，PFS中位值达12.7个月（对照组8.1个月，HR 0.62），OS中位值尚未达到（对照组22.8个月，HR 0.64）。该产品是唯一对全人群以及PD-L1低表达/阴性患者均显示显著疗效的药物（CPS <1人群死亡风险降低23%），已于2024年4月递交上市申请。 一线胃癌： 于2024年10月获批，达到了OS终点（15个月 vs 10.8个月，HR 0.62）。这是唯一在全人群中获益的一线胃癌三期研究，有效弥补了当前PD-1单抗在PD-L1低表达及阴性胃癌中疗效有限的临床空白（PD-L1 CPS＜1患者mOS为17.6个月，而PD-1通常在11个月左右）。 其他适应症： PD-(L)1进展后胃癌、肝细胞癌术后辅助治疗、中晚期不可切除肝细胞癌和一线PD-L1表达阴性非小细胞肺癌、同步/序贯放化疗后非小细胞肺癌均处于III期临床阶段。AK104已成功纳入医保。 依沃西 AK112 (PD-1 / VEGF): EGFR治疗后进展的非小细胞肺癌： 已于2024年5月获批。 海外合作进展： 与Summit Therapeutics合作的海外III期临床已完成招募，并获得FDA快速通道资格，预计2025年中将获得多区域试验的顶线数据。 一线PD-L1阳性NSCLC： 单药头对头对比帕博丽珠单抗（K药）的III期临床达到了PFS主要终点（11.14个月 vs 5.82个月，HR 0.51），已于2024年7月递交NDA。Summit计划在2025年初启动PD-L1 TPS≥50% 1L NSCLC的III期临床（单药对比K药）。 其他适应症： 一线鳞状非小细胞肺癌中国III期正在入组中，海外Summit已将一线鳞癌修订人群拓展至非鳞癌人群，对比K药+化疗，样本量扩展至1080例。同期启动了一线胆道癌、一线胰腺癌和一线PD-L1表达阳性头颈鳞癌（联合AK117-CD47）的III期临床。AK112也已纳入医保。 其他产品管线进展 派安普利单抗 AK105 (PD-1): 一线鼻咽癌正在审评中，一线肝癌已递交NDA。 伊努西单抗 AK102 (PCSK9): 已于2024年10月获批。 依若奇单抗 AK101 (IL-12/IL-23): 中重度斑块银屑病已于2023年8月递交上市申请。 古莫奇单抗 AK111 (IL-17): 中重度银屑病III期临床已完成入组，强直性脊柱炎III期正在入组中。 多元化研发管线： 公司还拥有多款处于不同临床阶段（III期、II期、I期）的创新药物，包括全球首个实体瘤CD47靶点III期临床药物莱法利单抗AK117，以及针对VEGFR-2、IL-4R、CD73、TIGIT、TGF-β、NGF、LAG-3、Claudin18.2/CD47、HER3 ADC等靶点的产品，展现了公司强大的研发实力和丰富的未来增长潜力。 估值分析与投资建议 目标价上调与投资评级 分析师采用DCF（现金流折现）估值法对康方生物进行估值，假设WACC（加权平均资本成本）为10.0%，永续增长率为3.0%。估值主要考虑了临床后线产品的价值，并计入了AK112的部分海外市场价值（预计60亿美元销售额，成功概率60%）。基于此，目标价被提升至77.7港元，较当前股价65.2港元有19%的上升空间。鉴于公司强大的研发管线和未来增长潜力，维持“买入”评级。 财务数据预测与趋势 盈利摘要与财务分析 (2022A-2026E) 收入预测： 预计2024年收入为25.02亿元人民币，同比下降44.7%（可能受许可费收入波动影响），但随后在2025年和2026年将恢复强劲增长，分别达到33.18亿元（+32.6%）和50.17亿元（+51.2%）。 归母净利润/(亏损)预测： 继2023年实现20.28亿元盈利后，预计2024年和2025年将分别录得亏损1.84亿元和2.04亿元，主要反映了持续高额的研发投入。然而，预计2026年将扭亏为盈，实现7.75亿元的归母净利润。 盈利能力： 毛利率预计将保持在89.6%至94.5%的高位，显示产品盈利能力强劲。EBITDA利率预计在2024E和2025E较低，但在2026E将显著提升至23.0%。 营运表现： 销售及管理费用占收入比重预计在2024E和2025E较高，但随着收入增长，2026E将下降至33.6%。存货周转天数和应收账款天数预计将持续优化，显示营运效率提升。 财务状况： 负债/权益比率预计将从2022年的1.2逐步下降至2026年的0.6，表明公司财务杠杆降低，财务健康状况改善。 现金流量： 营运现金流预计在2024E和2025E保持正值，并在2026E大幅增长至9.05亿元，反映公司造血能力增强。投资活动现金流持续为负，表明公司在研发和固定资产方面持续投入。 总结 康方生物-B（9926）作为一家创新型生物制药公司，其核心竞争力在于强大的研发能力和日益丰富的产品管线。尽管2024年上半年公司面临短期财务亏损，但主要产品收入持续增长，且卡度尼利（AK104）和依沃西（AK112）等重磅双抗产品在多个关键适应症中取得了显著的临床和商业化进展，尤其是在一线宫颈癌和胃癌以及非小细胞肺癌领域，展现出世界级的市场潜力和填补未满足临床需求的能力。 公司通过战略性融资优化了财务结构，为未来的研发投入和市场扩张提供了资金保障。分析师基于对公司创新产品未来市场表现的乐观预期，特别是AK112的海外价值，上调了目标价并维持“买入”评级，凸显了市场对康方生物长期增长前景的信心。展望未来，随着更多创新产品获批上市并纳入医保，以及海外市场的逐步拓展，康方生物有望实现业绩的持续增长和盈利能力的显著提升。

中心思想 生物安全法案风险缓解与全球融资复苏 本报告的核心观点在于，药明生物（2269 HK）面临的生物安全法案立法风险已显著降低，这为公司创造了更为稳定的经营环境。同时，全球生物医药融资市场的复苏态势，预计将有效驱动行业研发需求的增长。这两大积极因素共同作用，构成了公司估值与业绩修复的关键驱动力。 估值与业绩修复前景乐观 基于生物安全法案立法失败的高概率以及全球生物医药融资的复苏，招银国际环球市场对药明生物的未来发展持乐观态度。公司通过持续扩展全球化生产网络，有效对冲了地缘政治影响，并凭借其卓越的研发平台价值，通过里程碑收入进一步增厚利润。因此，报告上调了公司的目标价，并维持“买入”评级，预示着公司估值与业绩的修复前景广阔。 主要内容 生物安全法案立法风险显著降低 根据2024年12月7日美国参议院和众议院军事委员会公布的2025财年国防授权法案（NDAA）文本，生物安全法案（Biosecure Act，编号S.3558/H.R.8333）并未被纳入其中。这一结果意味着该法案通过加入NDAA的立法路径已告失败。尽管该法案仍可寻求单独立法，但考虑到美国本届国会会议窗口期已不足两周，其单独立法成功的概率被评估为极低。这一进展显著降低了药明生物面临的地缘政治不确定性，为公司提供了更为稳定的经营预期。 全球化生产网络持续扩张以对冲地缘政治影响 尽管受到生物安全法案相关讨论的扰动，药明生物凭借其优秀的执行能力和严格的合规体系，持续获得了全球客户的信任。例如，公司在7月份与一家跨国药企签订了4个临床3期和商业化生产合同。为满足不断增长的海外制剂需求，公司于今年11月宣布将扩大其德国勒沃库森基地的预充针制剂灌装产能，该产能计划于2026年达到GMP生产标准。此外，药明生物积极推进海外产能布局，新加坡工厂预计将于2026年投产，初期将支持药明合联的运营；同时，公司也已宣布扩建位于美国马塞诸萨州基地的产能至3.6万升。这些举措旨在构建更具韧性的全球化生产网络，有效对冲潜在的地缘政治风险，并更好地服务全球客户。 全球生物医药融资复苏推动研发需求增长 2024年全球医疗健康融资市场初步呈现复苏态势。根据动脉橙数据，今年前11月全球医疗健康融资额同比增长1.1%，扭转了2023年同比下降21%的局面。同时，跨国药企（MNC）的研发投入表现出较强的韧性。深度参与全球医药产业链的中国CXO公司已普遍感受到海外需求的增长。报告预计，药明生物的临床前及早期临床阶段研发需求将直接受益于全球融资的复苏。公司管理层设定的2024年新增110个项目的目标，也印证了对研发需求增长的信心。展望未来，随着美国降息周期的持续，全球生物医药融资有望进一步复苏，从而持续推动药明生物CRO业务的增长。 里程碑收入印证公司研发平台价值 药明生物在国内创新药行业中扮演着深度参与和赋能的关键角色。伴随着国内生物科技公司对外授权（out-licensing）的快速增长，药明生物也获得了丰厚的里程碑收入。一个显著案例是，默沙东在今年8月份以7亿美元的首付款收购了同润生物的双抗CN201，该在研药物应用了药明生物的双抗和连续流生产技术，因此药明生物将获得相应的里程碑收入。管理层预计，2024年下半年（2H24）合计的里程碑收入将达到约5亿元人民币，预计这将显著增厚公司的净利润，充分体现了公司研发平台的技术实力和市场价值。 财务预测上调与买入评级维持 基于生物安全法案不确定性的降低以及海外需求复苏的积极预期，招银国际环球市场维持了药明生物的“买入”评级，并将目标价上调至22.88港元（此前为13.58港元），潜在升幅达24.2%。此次目标价调整是基于10.95%的加权平均资本成本（WACC）和2.0%的永续增长率进行DCF估值分析。 财务预测方面，报告预计公司在2024E/25E/26E的销售收入将分别同比增长7.1%/12.4%/13.9%。经调整后的non-IFRS归母净利润预计将分别同比增长0.8%/11.1%/13.4%。与过往预测相比，新的盈利预测对销售收入、毛利、运营利润和经调整净利润均有所上调，反映了对公司未来业绩增长的更强信心。例如，2024E的销售收入上调了2.09%，经调整净利润上调了5.13%。与市场平均预测相比，招银国际的预测在销售收入和净利润方面均更为乐观，尤其在经调整净利润方面，2024E/25E/26E分别高出市场预测25.03%/20.49%/16.95%。 总结 本报告对药明生物（2269 HK）的分析表明，公司正迎来估值与业绩修复的关键时期。 地缘政治风险显著缓解： 美国2025财年国防授权法案未包含生物安全法案，使得该法案立法的可能性极低，为公司提供了稳定的经营环境。 全球化战略成效显著： 公司通过在德国、新加坡和美国等地扩展生产网络，有效对冲了地缘政治影响，并满足了全球客户日益增长的需求。 市场需求强劲复苏： 全球生物医药融资在2024年呈现复苏态势，跨国药企研发投入保持韧性，预计将持续推动药明生物临床前及早期临床研发需求的增长。 研发平台价值凸显： 公司深度参与国内创新药行业，通过里程碑收入（预计2H24达5亿元人民币）证明了其卓越的研发平台技术实力和市场价值。 财务预测乐观，评级上调： 招银国际环球市场基于上述积极因素，上调了药明生物的财务预测，并将其目标价上调至22.88港元，维持“买入”评级，反映了对公司未来业绩增长和估值修复的强烈信心。

中心思想 政策利好驱动行业修复 本报告核心观点指出，中国医药行业正迎来政策宽松与结构性利好，特别是国家医保局对集采执行和考核规则的优化，以及上海市设立百亿生物医药产业并购基金，为行业发展注入了新的活力。这些政策旨在促进集采结果的合理化执行，鼓励创新，并推动产业并购重组，从而巩固深化医药改革成果，并培育具有国际竞争力的生物医药企业。 创新与并购助力产业升级 在政策驱动下，医药板块估值处于历史底部，叠加后续财政、医保/商保利好政策及流动性改善预期，行业存在进一步修复空间。报告强调了创新药、龙头处方药企、消费属性民营医疗服务及医美、以及高股息率医药商业流通标的的投资机会。同时，多家重点生物医药企业在研发、临床数据及国际合作方面取得显著进展，预示着行业内生增长动能强劲，创新与并购将成为推动产业升级的关键引擎。 主要内容 市场行情与宏观政策导向 本周医药板块表现分析 在2024年12月6日至12月11日期间，恒生指数上涨1.5%，而恒生医疗保健指数仅上涨0.2%，在12个行业指数中排名第11位，显示出医药行业整体跑输大市。然而，细分行业表现分化显著：医疗保健设备与用品板块以12.2%的涨幅领跑，医疗保健技术（+3.5%）、生命科学工具和服务（+3.4%）、生物科技（+2.5%）和医疗保健提供商与服务（+1.9%）均实现正增长，而制药板块则录得0.9%的跌幅。个股方面，科济药业-B（+53.8%）、微创机器人-B（+46.6%）和永泰生物-B（+16.7%）涨幅居前，显示出部分创新型或高科技医疗企业受到市场青睐。 国家集采政策的深化与优化 国家医保局与国家卫健委联合发布《关于完善医药集中带量采购和执行工作机制的通知》，旨在从进院、使用、监测、考核、反馈等全链条细化集采措施。该通知的核心亮点在于提出对特殊品种的集采执行结果考核“不搞一刀切”，体现了政策的精细化和人性化。具体措施包括：要求地方在集采执行第三个月起排查梳理，督促医疗机构完成进院；鼓励村卫生室、民营医疗机构、零售药店参与集采；提升医疗机构中选产品使用管理水平，完善内部考核和薪酬制度，优先使用中选产品；加强集采品种挂网价格管理，对高于政策规定的非中选产品采取暂停采购、撤网等措施；健全常态化监测机制，明确考核不合格情形，并对临床需求发生重大变化的药品、短缺药、急抢救药和季节性用药等特殊品种优化考核；健全省级会商机制，保障供应；协同推进行业综合监管，打击“带金销售”等不正之风。这些优化措施有利于巩固深化集采改革成果，使集采结果的执行更加合理化，利好处方药企。 上海生物医药产业并购基金的战略意义 上海市发布《上海市支持上市公司并购重组行动方案（2025-2027年）》，明确提出设立100亿元生物医药产业并购基金，旨在推动生物医药产业的创新发展和并购重组。该方案的主要目标是力争到2027年，在集成电路、生物医药、新材料等重点产业领域培育10家左右具有国际竞争力的上市公司，形成3000亿元并购交易规模，激活总资产超2万亿元。方案强调聚焦新质生产力，支持上市公司收购有助于强链补链、提升关键技术水平的优质未盈利资产，并梳理重点产业上市链主企业名单。同时，将建立并购标的发现和储备机制，并加快培育集聚并购基金，引入专业赛道市场化并购基金管理人，政府投资基金可通过多种方式参与并购基金出资并适当让利。此举将有力支持上海生物医药产业的结构优化和高质量发展，培育更多具有国际竞争力的生物医药企业。 重点公司动态与投资策略 主要生物医药企业研发与合作进展 本周多家生物医药公司公布了重要进展： 药明生物：其爱尔兰生产基地生物药原液生产七厂（MFG7）成功完成多个16000升规模工艺性能确认（PPQ）生产，并获得爱尔兰健康产品监督管理局（HPRA）对所有三个生物药原液生产厂的GMP认证，显示其全球生产能力和质量管理水平。 传奇生物：在2024 ASH年会上公布CARVYKTI®（西达基奥仑）在复发或难治性多发性骨髓瘤患者中显著提高了MRD阴性率，三年随访数据显示89%的可评估患者达到MRD阴性，且是首个也是唯一一个在多发性骨髓瘤中相较于标准疗法能够显著延长OS的细胞疗法。 中国生物制药：与博奥信就TSLP单克隆抗体BSI-045B（TQC2731）达成全球合作协议，Aclaris Therapeutics将支付超过4000万美元现金首付款、承担部分开发成本及材料费，并提供价值近5400万美元的股权，以及潜在超过9亿美元的研发及销售里程碑付款和个位数销售分成。 康诺亚：在ASH年会发布BCMAxCD3双抗CM336治疗复发或难治性多发性骨髓瘤的I/II期最新临床数据，显示高客观缓解率（ORR）和95%的MRD阴性率，且安全性良好。 信达生物：在2024 ESMO Asia大会口头报告IBI343（TOPO1i抗CLDN18.2 ADC）治疗晚期胰腺癌I期临床研究数据更新，ORR为32.6%，cDCR为81.4%，中位PFS为5.3个月，安全性总体耐受。 石药集团：其附属公司研发的SYHX2011（紫杉醇纳米制剂）申报上市，临床试验结果显示在晚期乳腺癌患者中较原研药具有更显著的疗效获益，疾病进展或死亡风险分别降低27%和33%。 恒瑞医药：拟在港股IPO，计划发行股份不超过发行后公司总股本的10%。 阿斯利康：重磅PD-L1抑制剂Imfinzi（durvalumab）获美国FDA批准用于治疗接受铂类cCRT后病情未进展的LS-SCLC成人患者，显著降低死亡风险27%，中位OS达55.9个月。 交银国际的投资建议与推荐标的 报告认为，近期医药板块在大幅震荡后小幅回升，考虑到板块估值仍处于历史底部，叠加后续财政、医保/商保利好政策出台以及流动性改善，行业仍有进一步修复空间。交银国际继续重点推荐后续政策空间的潜在受益标的，包括： 创新药标的：如康方生物、传奇生物、云顶新耀等，这些公司短期催化剂丰富、盈利高增长或盈亏平衡时间点明确、估值有较大修复弹性。 龙头处方药企：如先声药业、中国生物制药等，存在业绩增速与估值倍数共同修复的潜力。 同时，报告建议关注： 消费属性较强的民营医疗服务和医美标的。 股息率高、有望受益于行业整体基本面改善的医药商业流通标的。 行业估值与覆盖公司概览 细分行业估值水平 截至2024年12月11日收盘，港股医疗保健行业各细分板块的市盈率TTM（Trailing Twelve Months）表现如下：制药板块为11.2倍，生命科学工具与服务板块为16.9倍，生物科技板块为22.9倍，医疗保健设备与用品板块为12.4倍，医疗保健提供商与服务板块为11.6倍，医疗保健技术板块为23.6倍。这些数据为投资者评估各细分领域的相对估值水平提供了参考。 交银国际医药行业覆盖公司一览 交银国际对医药行业内多家公司进行了覆盖并给出了评级。在生物科技领域，覆盖了云顶新耀、百济神州、康方生物、信达生物、康诺亚、荣昌生物、金斯瑞生物、传奇生物、和黄医药、德琪医药（均为“买入”评级）以及康宁杰瑞制药（“中性”评级）。医药研发服务外包领域覆盖了药明合联（“买入”评级）和药明生物（“中性”评级）。医疗服务领域覆盖了海吉亚医疗（“买入”评级）。跨国处方药企包括阿斯利康（“买入”评级）和百时美施贵宝（“沽出”评级）。制药领域覆盖了翰森制药、科伦药业、先声药业、中国生物制药、通化东宝（均为“买入”评级）以及石药集团、恒瑞医药（均为“中性”评级）。这些评级和目标价反映了交银国际对各公司未来12个月表现的预期。 总结 本周医药行业在政策利好驱动下展现出修复潜力，尽管恒生医疗保健指数短期跑输大市，但国家集采规则的优化和上海百亿生物医药并购基金的设立，为行业带来了结构性改善和长期增长动力。集采政策的精细化管理将促进市场健康发展，而并购基金则将加速产业整合与创新升级。在估值处于历史底部、叠加多重利好预期下，创新药、龙头处方药企、消费医疗及医药流通等细分领域均存在投资机会。多家重点企业在研发、临床及商业合作方面取得显著进展，进一步印证了行业内生增长的活力。交银国际建议投资者关注政策受益标的，把握行业修复与结构性增长带来的投资机遇。

　　中成药市场规模接近5000亿元，院外市场规模占比提升至30%以上。2023年中药行业市场总规模超7000亿元。核心三大品类中中成药市场规模达到接近5000亿元，中药饮片市场规模为2173亿元，中药配方颗粒市场规模超过500亿元。2017-2023年中成药院外市场CAGR增速为3.0%，受到中药注射剂院内使用限制影响，院内市场规模增长相对有限，除新冠疫情期间扰动以外，院外市场占比逐步提升，由2017年的28%提升至2023年的32%。 　　行业需求侧稳健增长，供给侧竞争格局相对稳定。供给侧：中药领域新产品放量周期较长，且中药独家品种众多，具备较高的品牌与产品壁垒，整体来看供给侧格局相对稳定。需求侧：整体受消费环境影响，但行业刚需韧性较强，2019-2023年大部分重点中药企业收入与利润端实现较好增长。由于老龄化日益加剧，结构上看好银发经济与慢病用药相关领域需求；受益于院外零售渠道集中度持续提升，用药品类上看好中药品牌OTC领域。 　　国资占据行业领导地位，国企改革为行业发展注入新动力。国企在中药上市公司中占据重要地位。21家A股中药上市公司实控人为国资背景，数量占比为30%（剔除ST或ST*）。2023年营业收入占比为63%，归母净利润占比为61%，市值占比为60%。中药国企的收入体量与盈利能力在行业中均占据绝对优势。近年来多家中药国企通过资产优化、管理层变革、发布激励方案、品牌价值与产品力重塑、营销改革与降本增效六大关键举措，逐步实现焕新发展与业绩增长。 　　拥有较高分红水平，行业持续稳健增长。2023年SW医药生物板块整体分红率为47.6%，SW中药板块分红率为60.4%，中药板块分红率明显高于生物医药全行业水平。中药板块总营收从2013年的1486亿元提升至2023年的3721亿元，十年复合增长率为9.6%，板块归母净利润总和从2013年的166亿元提升至2023年的336亿元，十年复合增长率为7.3%。我们认为中药行业兼具稳健增长与较高分红属性，属于优质的类现金资产。 　　24年前三季度中药板块增长承压，部分企业仍展现增长韧性。前三季度SW中药板块营业总收入为2706亿元，同比下降3%，归母净利润总额为299亿元，同比下降9%。主要由于23年同期新冠疫情防控措施优化后，短期对呼吸类、补益类、肠胃类等多种中药品类需求量激增，23年板块业绩出现高增长，同时24年Q2以来院外零售终端渠道受影响较大，对中药OTC品种销售造成影响，但部分企业如东阿阿胶、佐力药业、贵州三力等通过核心产品渠道拓展放量仍逆势实现较高增长。我们认为中药行业在2024年由于药店终端动销压力，库存压力等因素导致院外OTC阶段性销售承压，展望25年有望恢复向好态势。 　　行业集采降幅相对温和，中药独家品种优势明显。24年11月多地发布中药行业相关集采文件：广东中成药联盟集采续约，对于上一轮已中选/备选的独家中药品种，本轮报价降幅≥1%即可获得拟中选资格；山东发布中药饮片集采文件，降价规则中明确企业第二轮报价降幅≥20%即可获得拟中选资格；安徽省中成药集采目录更新，将非医保目录品种感冒灵从集采名单移出，我们认为中药品种集采降价温和态势延续，中药OTC非医保类品种集采风险较小。 　　国内医药产业有望掀起并购重组浪潮，并购驱动成长将成为未来重要主线之一。医药行业技术变化层出不穷、IPO向并购重组发展与股东层面推动公司治理优化是推动行业并购的主要原因。分领域来看，并购重组有望在医疗器械、中药、医疗服务、血制品与科研服务等细分行业密集发生。近年来医药上市公司间大型并购项目逐步增多，如华润三九收购昆药集团、迈瑞医疗收购惠泰医疗等重要交易。我们认为以“华润系”为代表的诸多中药上市公司现金流充裕，且具备较强的并购整合能力，并购有望成为助推中药行业未来成长的重药主线之一。同时跨领域并购也值得关注，例如近期康缘药业并购生物创新药企业中新医药、羚锐制药并购银谷制药等交易。 　　建议关注：华润三九、云南白药、羚锐制药、昆药集团、同仁堂、马应龙等。 　　风险提示：行业政策变化风险，国企改革推进不及预期等。

　　投资要点 　　SAF是航空业碳减排重要手段，前景广阔：航空业是交通领域减排最难最慢的部门，全球航空业碳排量占交通领域排放量12%，在二氧化碳排放总量中占比为2%。全球航空业已制定积极目标，即提出2050年实现净零排放，应用可持续航空燃料（SAF，SustainableAviationFuel）是被公认的净零排放主要技术路线。SAF是一种用于商业航空的液体燃料，指由可再生资源或废弃物制成且通过安全性认证和可持续认证的航空燃料。与传统航煤(航空煤油)相比，SAF可实现全生命周期内减少50%～90%二氧化碳排放，是2050年以前实现国际航空业净零排放的主要技术路线。根据国际航空运输协会(IATA)数据，2023年全球SAF消费量达到45-50万吨，是2022年两倍，但仅占喷气燃料总消费量0.1％，2024年全球SAF产量将增加三倍，达到19亿升（150万吨），但仍只占2024年航空燃料需求0.53%。预计2025年和2030年全球SAF需求量将分别达到630万吨和1835万吨，到2050年，SAF将达到3.58亿吨，承担航空业65%以上的减排贡献。中国是全球第二大航煤消费国，国内航煤消费量在疫情前（2019年）为3684万吨/年；国内民航业发展仍处在成长期，预计2025、2030、2035年国内航空燃料消费量将分别达到5000、7000和8000万吨左右，由此带来的发展与减排矛盾更加突出。与欧美相对成熟市场以及其他新兴市场一样，中国航空业需要在保持业务增长的同时应对降低碳排放的挑战，对SAF需求量巨大。 　　政策驱动行业发展，2025年市场有望全面开启：欧美已制定国家或地区层面SAF应用目标和航空碳减排目标，政策相对比较完善，也使其成为当前全球SAF主要的生产和消费区。欧盟对生产和使用SAF厂商进行经济扶持，对生产企业发放预计总额16亿欧元的补贴。根据2023年10月颁布ReFuelEU Aviation法规，欧盟将在2025年1月1日起强制在欧盟机场的飞机燃油中添加SAF，生物航煤新赛道有望全面开启，其2025年添加比例为2%，2030年添加比例为6%，2035年添加比例为20%，2040年添加比例为34%，2045年添加比例为42%，2050年达到70%。此外，该法规还鼓励使用先进SAF原料，并限制高间接土地使用变化（ILUC）原料来源，由农业或林业残留物、藻类、生物废物、废食用油或某些动物脂肪生产的SAF属绿色燃料，禁止使用饲料和粮食作物原料（包括棕榈和大豆原料）生产的SAF。2021年美国发布《美国航空业气候行动计划》，确定2050年美国航空业碳中和的长期目标，并发布政策支持碳减排，提出到2030年实现美国SAF产量达到900万吨，到2050年实现SAF产量超1亿吨，航空燃油100%加注SAF；规定航空燃料供应商在美国本土销售SAF产生的环境权益可在市场交易；为SAF生产、应用和研发提供经济支持。中国SAF尚处于初级阶段，但正在加速推进。2021年发布《2030年前碳达峰行动方案》，将航空业纳入碳市场重点碳排放行业名单，大力推进SAF等替代燃料发展；2022年《“十四五”民航绿色发展专项规划》提出，力争“十四五”期间SAF消费量达到5万吨、2025年当年达到2万吨，相较于我国约3000万吨/年的航油消费量，该目标略显保守，但发展SAF的方向已明确；2023年7月民航局适航审定司《航空替代燃料可持续性要求（征求意见稿）》发布；2024年7月民航二所可持续航空燃料发展研究中心正式揭牌成立；2024年9月18日，国家发改委、中国民航局在北京启动可持续航空燃料应用试点，9月19日起，国航、东航、南航分别从北京大兴、成都双流、郑州新郑、宁波栎社机场起飞的12个航班将正式加注可持续航空燃料。 　　HEFA是主要路线，中国具备UCO原料优势：SAF在推广应用中面临的基础设施、技术等方面障碍较少，容易在现有航空体系中应用推广。SAF可获性较好，有着广泛的原料来源和多样化的生产工艺，可与传统航煤直接混合使用，不需要对飞机燃料系统进行改造。目前HEFA是唯一实现商业化的成熟路线，醇喷（ATJ）和费托法(FT)处于示范项目阶段，电转液(PtL)还处在研发试验阶段。同时，HEFA被认为是2030年前最主要的工艺路线，IATA预计约85%SAF项目会使用此工艺制造。长期来看，当SAF市场需求量超过HEFA的潜在供应量时，醇喷和费托法等新技术将作为补充进入到商业化阶段，但从应用成熟度和产品经济性角度HEFA依然最优，将作为SAF长期的基础产能。HEFA是指将动植物油、废油或脂肪通过使用氢气（氢化）加工提炼成SAF，一般包括加氢脱氧、异构化、裂化和分馏等流程。HEFA工艺在原料收集和技术上有一定优势，原料来源广泛，从餐厨余油、植物油到动物脂肪，甚至藻类，都可以成为HEFA的原料，产业链完善；生产工艺主要来自相对成熟的石油炼制技术。中国是全球废弃餐油(UCO)主要生产国，并建立了广泛收集渠道，使得中国具备HEFA工艺战略性机会。目前中国废弃餐油潜在储备量超过1200万吨，按照75%的SAF出品率，可支撑近1000万吨SAF供应量。目前中国UCO主要用于出口，2023年中国UCO产量超300万吨，其中206万吨用于出口，比例高达68%，2024年1-6月我国共出口UCO140.97万吨，同比增长67%，并未实现UCO在SAF等高价值场景的经济效益。随着国家“因地制宜发展新质生产力”的战略推进，以及国内SAF行业先行者的积极布局，中国有望成为全球SAF主要供应国。11月15日，财政部、税务总局发布《关于调整出口退税政策的公告》，取消化学改性的动、植物或微生物油、脂等产品出口退税，有利于国内生物柴油和SAF生产企业获取原料，提升项目竞争力。 　　国内SAF商业化起步，企业加速布局:Neste占据全球半壁江山，霍尼韦尔等国外巨头SAF技术实现较大突破。芬兰Neste作为全球最大的用废弃物和残余物生产可再生柴油和可持续航空燃料(SAF)的生产商，目前产能100万吨/年，产量10万吨，接近2022年全球产量的一半，随着新加坡炼油厂扩建以及对鹿特丹炼油厂追加投资，到2023年Neste公司每年将能够生产约150万吨SAF。霍尼韦尔、美国合成油公司、耐斯特石油成功研发出废弃油脂制SAF技术，并完成技术示范和推广。国内企业SAF商业化仍处于起步阶段，生产方式为以废油脂为原料HEFA工艺，多用于出口。生产生物柴油（尤其是烃基生物柴油，HVO）的企业一般也都具备转产SAF的能力，多家企业正加速布局。镇海炼化：2022年5月，中国首套10万吨/年生物航煤工业装置在镇海炼化进行首批规模化试生产，并获亚洲首张全球RSB生物质SAF认证证书，同年9月，我国首批规模化生产生物航煤取得适航证书。易高环保：在张家港建设的10万吨产能HEFA装置已建成，主要面向国际市场，2022年通过中国石油国际事业（伦敦）公司将2000余吨SAF出口至欧洲，目前国内适航认证工作正在审定过程中。君恒生物：2024年1月SAF通过中国民航局适航认证，2024年预计年产SAF13.7万吨，2025年将实现年产SAF40万吨。嘉澳环保：控股子公司连云港嘉澳50万吨生物燃料产能近期投料成功，此前已获得BP战略投资入股，适航认证工作正在积极推进。海新能科：2024年11月取得民航局HEFA-SPK适航认证，旗下山东三聚目前具备5万吨生物航煤生产能力，产品主要由中航油集中采购，采购后与3号喷气燃料或Jet A-1调和使用。 　　投资建议：政策拉动SAF及上游UCO需求，建议关注嘉澳环保(603822.SH)、海新能科(300072.SZ)、卓越新能(688196.SH)、东华能源(002221.SZ)、鹏鹞环保(300664.SZ)、朗坤环境(301305.SZ)、山高环能(000803.SZ)等。 　　风险提示：政策变动风险；新技术替代风险；下游应用不及预期；行业竞争加剧风险；原料供应和价格波动风险；项目进度不及预期

　　拱东医疗(605369) 　　公司事件 　　拱东医疗发布《浙江拱东医疗器械股份有限公司第一期员工持股计划（草案）》。本员工持股计划首次及预留授予部分的考核年度为2025-2026年两个会计年度，每个会计年度考核一次业绩考核目标。其中要求为2025-2026年公司营业收入增速不低于20%和22%。 　　点评分析 　　员工持股计划主要面向公司主要管理人员和核心技术人员。员工持股计划主要面向公司董监高（7人）和核心技术人员和管理层认为需要被激励的人员（不超过74人）受让股份不超过100万股（约占总股本0.63%），受让价为15.28元/股。员工持股计划的股票来源为公司回购专用证券账户所持有的公司A股普通股股票。本员工持股计划经公司股东大会审议批准后，将通过非交易过户等法律法规允许的方式取得并持有公司回购专用证券账户所持有的公司股份，合计不超过100.0000万股，占公司当前总股本的0.63%，其中首次受让89.2600万股，预留10.7400万股。 　　预计员工持股计划将对公司长期业绩提升发挥积极作用。公司员工持股计划目的在于建立和完善股东、公司和员工的利益共享机制，改善公司治理水平，提高员工的凝聚力和公司竞争力，提高公司员工的稳定性，调动员工特别是核心技术人员的积极性，提升研发制造能力，实现主业产品的迭代升级，以满足客户和市场的需求，推动公司高质量发展。我们预计员工持股计划激发管理、技术和业务团队的积极性，将对公司长期业绩提升发挥积极作用。 　　盈利预测 　　考虑到目前行业下游积压的库存已进入消化尾声阶段，且公司与海外优质医疗客户合作的潜力较大，预计拱东医疗订单将会迎来快速增长，公司盈利能力将进一步提高。 　　我们预计公司2024-2026年收入端分别为11.24亿、13.15亿和16.04亿元，收入同比增速分别为15.27%、16.99%和21.98%，归母净利润预计2024-2026年分别为1.80亿元、2.21亿元和2.71亿元，增速分别为65.12%，22.59%和22.48%。公司对应2024-2026年PE分别为26.70倍，21.78倍和17.78倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　带量采购政策不确定因素、产品销售放量不及预期。

中心思想 本报告基于头豹研究院对中国真空镀膜行业的分析，利用统计数据和逻辑模型，对真空镀膜机市场规模进行了测算。报告的核心观点是：真空镀膜机市场规模受到智能手机、集成电路、光电子器件等下游产业发展的影响，呈现波动增长态势。复合铜箔镀膜机的需求量快速增长，成为推动真空镀膜机市场规模增长的重要因素。 真空镀膜机市场规模测算方法及关键驱动因素 报告采用“市场规模 = 价格 × 数量”的经典公式，通过对镀膜机售价（Q）和镀膜机总体需求量（P）的预测，最终得出真空镀膜机市场规模。其中，镀膜机总体需求量（P）的计算则更为复杂，它受到下游多个行业（智能手机、集成电路、光电子器件等）的玻璃片总需求量影响，并最终通过镀膜机年产能进行换算。复合铜箔镀膜机的兴起，也成为影响镀膜机总体需求量的重要因素。 复合铜箔镀膜机市场快速增长对整体市场的影响 复合铜箔镀膜机的渗透率快速提升，直接驱动了其镀膜机需求量的显著增长。该部分需求的增加，对整体真空镀膜机市场规模的增长起到了显著的推动作用，并改变了市场结构。 主要内容 本报告详细阐述了中国真空镀膜行业市场规模的测算逻辑和数据来源，并对关键影响因素进行了深入分析。 下游产业需求分析及对镀膜机需求的影响 报告首先分析了智能手机、集成电路和光电子器件等下游产业的产量及增长趋势。这些产业的产量增长直接影响了对玻璃片的总需求量，进而影响到真空镀膜机的需求。报告中详细列举了各个年份的数据，并分析了其增长率，为真空镀膜机需求量的预测提供了坚实的数据基础。 智能手机玻璃片需求量分析 报告通过“一台手机需要的玻璃片数”和“中国智能手机出货量”两个关键因素，计算出“智能手机玻璃片总需求量”。报告指出，随着智能手机摄像头数量的增加，每部手机所需的玻璃片数量也在增加，这直接影响了总需求量。同时，智能手机出货量虽然在近几年有所波动，但报告预测未来几年将保持增长态势。 集成电路和光电子器件需求量分析 报告同样分析了集成电路和光电子器件的产量及增长趋势。这两个产业的快速发展也驱动了对真空镀膜机的需求。报告中分别给出了这两个产业的产量数据及增长率预测，并将其纳入到整体玻璃片需求量的计算中。 真空镀膜机产能及运行效率分析 报告分析了真空镀膜机的产能和年运行时长，并计算出镀膜机的年产能。这些数据是计算镀膜机需求量的关键因素。报告中指出，镀膜机的产能相对稳定，而年运行时长则受到设备维护等因素的影响。 镀膜机产能的确定 报告基于萨隆特和汇成真空镀膜机的产能数据，取平均值确定了镀膜机的产能。 镀膜机年运行时长的确定 报告根据汇昌真空和光润真空的设备维护和操作流程，估算出镀膜机的年运行时长。 复合铜箔镀膜机市场分析 报告特别关注了复合铜箔镀膜机市场的快速发展。报告分析了复合铜箔的渗透率和需求量，并计算出复合铜箔镀膜机的需求量。 复合铜箔渗透率的预测 报告预测了未来几年复合铜箔在动力电池领域的渗透率，并说明了其预测的依据。 复合铜箔需求量的计算 报告通过动力电池产量和复合铜箔渗透率，计算出复合铜箔的需求量。 复合铜箔镀膜机需求量的计算 报告通过复合铜箔需求量和单台镀膜机复合铜箔产能，计算出复合铜箔镀膜机的需求量。 真空镀膜机市场规模测算结果 报告最终将上述所有因素综合考虑，计算出2019年至2028年中国真空镀膜机市场规模的预测数据。报告中给出了详细的数据表格，并分析了市场规模的增长趋势。 数据来源及方法论 报告详细列出了所有数据来源，包括公开资料、行业报告、企业官网等，并说明了数据处理和模型构建的方法。这保证了报告结果的可靠性和可信度。 总结 本报告通过对中国真空镀膜行业下游产业需求、镀膜机产能及运行效率、以及新兴复合铜箔镀膜机市场等因素的综合分析，利用数据驱动的方法，对中国真空镀膜机市场规模进行了测算。报告结果显示，真空镀膜机市场规模呈现波动增长态势，复合铜箔镀膜机的快速发展是推动市场增长的重要因素。报告的数据来源清晰，方法论严谨，为行业投资者和企业决策者提供了重要的参考依据。 报告中对未来市场规模的预测，也为行业发展趋势提供了 valuable insights。 然而，报告也指出，市场规模的预测存在一定的局限性，受制于数据获取的完整性和预测模型的准确性。 未来研究可以进一步完善数据收集和模型构建，以提高预测的精度。

　　摘要 　　1、行业估值指标、景气度指标：化工行业综合景气指数；工业增加值 　　2、价格指标：PPI\PPIRM\CCPI、价格价差（化工品价格走势及最新历史分位） 　　3、供给端指标：产能利用率、能耗、固定资产投资、存货、在建工程情况 　　4、进出口指标：进出口价值贡献度拆分 　　5、下游行业运行指标：PMI、地产、家电、汽车、纺服 　　6、行业经济效益指标：三大行业经济效益指标 　　7、全球宏观和终端市场指标：采购经理指数、GDP同比、民用建筑开工、消费者信心指数、汽车销售 　　8、全球化工产品价格及价差：化学原料价格及价差、中间产品价格及价差、树脂/纤维子行业价格及价差 　　9、全球行业经济效益指标：销售额变动、盈利能力、成长能力、偿债能力、营运能力、每股指标 　　10、欧美地区化工产品价格及生产指标：化工行业景气指标、化工行业信心指数、产能利用率、产量指数、PPI、生产指数 　　行业观点 　　国内化工在建增速23年Q1见顶、于24Q2已经至回落零值附近，阶段性在建已经达峰。预期新增产能投放的压力是抑制化工板块的盈利预期的主要因素，后续我们需要观察需求端修复与供给端产能释放节奏的匹配情况对盈利端的影响。另一方面，我们也观察到产能供给结构经过多年优化逐步有序，龙头及领先企业的产能竞争优势扩大，因此我们从硬资产和景气两条主线推荐： 　　1、聚焦高质量发展的“硬资产”：重点推荐：万华化学、扬农化工，建议关注：云天化、龙佰集团 　　2、景气角度：（1）景气修复中找结构性机会：需求韧性强且有望逐步迎来景气修复的农化、轮胎板块，农化板块重点推荐：扬农化工，建议关注磷肥相关标的：云天化、川恒股份。轮胎板块建议关注：赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎、通用股份。（2）制冷剂：下游家电排产状况良好，产品价格维持上行趋势、供给配额制约束性强；建议关注：巨化股份。（3）OLED材料：迎应用范围扩大、国产化率提升、单屏材料用量提升等多重增长；重点推荐：莱特光电、万润股份、瑞联新材，建议关注：奥来德。（4）代糖行业仍然以10%+的增速在增长，三氯供需稳定，双寡头竞争成长性行业，容易形成默契，有较大弹性。重点推荐：金禾实业。 　　风险提示 　　原油价格大幅波动风险；安全环保风险；化工品需求不及预期；新增产能释放造成行业竞争加剧

　　恩华药业(002262) 　　投资要点： 　　管理层团队和治理稳定，长期业绩增长稳健，麻醉产品为公司目前最大看点。公司从2000年改制以来，管理层一直较为稳定，过去10年（2013-2023年），公司收入端复合增速为8.5%，归母净利润复合增速为19.4%，长期业绩增长稳健。2023年，分收入来看，麻醉类占比53.6%、精神类占比21.7%；分毛利看，麻醉类占比65.0%、精神类占比22.9%，麻醉类产品目前为公司最大看点，我们预计也是未来最重要的业绩增长点。 　　麻醉产品线持续丰富，“羟瑞舒阿”新品快速放量，我们预计麻醉类未来三年有望保持20%以上增长。公司为国内麻醉领域主要厂家之一，重点麻醉产品咪达唑仑和依托咪酯为公司早期品种，2010年之后，公司在麻醉领域布局迎来一系列成果，右美托咪定、丙泊酚、瑞芬太尼、舒芬太尼、羟考酮、阿芬太尼、奥赛利定等麻醉新品种陆续上市，较大丰富了公司麻醉产品梯队，产品集群优势显现。2019-2023年期间，公司麻醉产品线复合增长达到17.4%，2024上半年麻醉类产品收入增长20.0%，表现较为亮眼，我们预计其中舒芬太尼、盐酸阿芬太尼、羟考酮等新产品增长将较为明显，再考虑“羟瑞舒阿”目前市场潜力还未完全打开，以及公司相对较小的市占率（芬太尼系列预计不到10%市场份额）。此外，市场推广方面，除了麻醉与重症领域，公司在术前焦虑、舒适化医疗、局麻镇静、癫痫、术后镇痛等高潜力市场持续发力，手术室外应用场景不断拓展，我们预计麻醉类收入未来三年有望保持20%以上增长。 　　研发投入持续加码，外延BD持续推进，中枢神经领域创新药在研梯队已经形成。近几年公司研发支出占营收比例明显提升，2019年占比为4.6%，2023年占比已达12.2%，公司目前拥有在研项目70余个，其中在研创新药项目20余个：1）NH600001乳状注射液：静脉麻醉，开展三期临床；2）YH1910-Z02（精麻管制）：抗抑郁，开展二期临床；3）NHL35700：精神分裂症，开展二期临床等，此外公司还有多款创新管线处于临床一期阶段，为公司长期发展打下基础。此外，公司积极加强外延BD，如在精神神经领域，公司子公司与梯瓦（TEVA）达成合作，获得其安泰坦®（氘丁苯那嗪片）中国大陆权益，约定2024-2028年期间完成20-25亿元销售额。 　　发布股权激励，释放经营活力。2024年6月，公司发布股权激励方案，业绩考核要求为2024-26年净利润以2023年为基数，增长率分别不低于15%/33%/56%。 　　盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入58.5、68.7、80.5亿元，同比增长率分别为16.0%、17.4%、17.2%，实现归母净利润分别为12.1、14.4、17.1亿元，同比增长率分别为17.1%、18.6%、18.5%。当前股价对应的PE分别为22、18、15倍，我们选取人福医药、海思科和恒瑞医药作为可比公司，公司估值水平低于可比公司，公司目前新品种正处于快速放量期，业绩增长稳健，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示。市场竞争加剧的风险；新产品市场推广不及预期的风险；政策超预期的风险；市场空间测算偏差的风险。