四大目标19项举措，上海市科委全力推进科学仪器和科研试剂创新发展上海市科委于2024年12月11日发布《上海市促进科学仪器和科研试剂创新发展行动方案（2025-2027年）》。文件提出了19项具体措施，旨在到2027年建设1-2个技术测试验证平台，搭建5个以上应用场景和用户体验中心，促进上海市科学仪器、科研试剂科技创新能力增强，产业创新生态进一步完善，培育5家以上细分赛道科技领军企业，形成5个以上达到国际领先水平的科学仪器、10个以上达到国际领先水平的科研试剂，科学仪器和科研试剂产业产值450亿元左右。我们认为，此次上海发布相关行业发展政策，有望进一步加速国产替代进程，带动产业链上下游企业协同发展，促进国内科研服务公司更高质量的发展，行业集中度有望提升，龙头企业有望更上一个台阶。 　　部分公司业绩已经率先改善，看好2025年科研服务板块性机会 　　受国内工业端需求波动和行业竞争等影响，2024Q1-3生命科学上游整体承压，但部分公司的业绩已经率先改善，结构性机会已现。从需求端看，国内科研机构和高校需求依旧保持增长，国内工业客户结构性需求改善已经出现；海外需求依然健康，整体均保持较快增长；从供给端看，多数公司逐步落实降本增效措施，叠加收并购影响，业绩出现分化，阿拉丁、皓元医药、毕得医药、昊帆生物等盈利能力逐步改善，百普赛斯、奥浦迈等细分领域领先企业有望在2025年也迎来利润端快速恢复。当前位置，受益于新业务的延伸及海外市场的拓展，多数公司收入逐步恢复到稳健增长，叠加降本增效的持续推进，利润端有望弹性增长；行业集中度看，多数科研服务为细分领域的领先企业，账上现金充足，收并购正在启动中，外延并购中短期有望贡献业绩增量，长期有助于行业集中度的提升。同时，科研服务股价处于历史低位，筹码结构好，中长期的布局时点或已到。 　　本周医药生物下跌0.93%，线下药店板块涨幅最大 　　本周医药生物下跌0.93%，跑赢沪深300指数0.07pct，在31个子行业中排名第23位。线下药店板块涨幅最大，上涨4.97%；医药流通板块上涨1.04%，中药板块上涨0.62%，医疗耗材板块下跌0.44%，血液制品板块下跌0.69%；疫苗板块跌幅最大，下跌3.4%，其他生物制品板块下跌1.95%，医疗设备板块下跌1.56%，医院板块下跌1.48%，化学制剂板块下跌1.44%。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：制药及生物制品：人福医药、恩华药业、诺诚健华、京新药业、健康元、九典制药、百洋医药、和黄医药、泽璟制药；中药：东阿阿胶、佐力药业、羚锐制药、悦康药业、方盛制药；原料药：华海药业、普洛药业、奥锐特；医疗器械：奥泰生物、万孚生物、可孚医疗、康拓医疗；CXO：药明康德、药明合联、泰格医药、博腾股份、泓博医药；科研服务：毕得医药、皓元医药、奥浦迈、百普赛斯、阿拉丁；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗；零售药店：益丰药房。 　　风险提示：政策推进不及预期，市场竞争加剧，产品销售不及预期。

中心思想 全棉时代：差异化定位与可持续增长 稳健医疗旗下的全棉时代品牌，凭借其独特的100%全棉理念、传承自医疗背景的高品质基因，以及精准的差异化营销策略，成功在市场承压环境下实现良好表现。通过战术上的灵活调整，包括价值回归、丰富产品应用场景、提升功能性及加强营销沟通，全棉时代已回归健康可持续增长态势，并持续得到市场和消费者的高度认可。 医疗业务：全球化布局与出海机遇 稳健医疗的医疗板块正迎来新的发展机遇，主要得益于其深厚的出口业务经验和积极的全球化布局。通过并购GRI公司，稳健医疗不仅优化了全球生产基地配置，更成功拓展了美国市场渠道，实现了产品线的协同效应。医疗业务已从公共卫生事件的高基数影响中恢复，品牌知名度、渠道和销售增速均呈现积极态势，为公司整体增长注入新动力。 主要内容 全棉时代：差异化定位与可持续增长 全棉时代在市场竞争中脱颖而出，主要归因于其三大核心优势： 全棉理念与品质基因： 坚持使用100%全棉，与化纤产品形成差异，并继承稳健医疗对产品质量的高要求，选择最高等级棉花原料并保持高质量加工标准。 医疗背景与竞争优势： 独特的医疗背景为品牌提供了在消费品行业中罕见的竞争优势。 战略定力与战术调整： 近年来，全棉时代在战略上保持“产品领先，卓越运营”的定力，同时在战术上灵活调整，包括价值回归、丰富产品应用场景、提升产品功能性以及加强营销沟通，以适应市场和渠道变化，实现基于产品质量、营销和运营水平本质提升的可持续销售增长。 医疗业务：全球化布局与出海机遇 稳健医疗的医疗业务正积极拓展国际市场，并取得显著进展： 丰富的出口经验： 公司拥有33年的出口业务经验，2024年第一至第三季度国外销售占医疗板块收入比重已达45%。 并购GRI公司： 此次并购具有多方面战略意义，包括利用GRI在全球（中国、美国、越南、多米尼加）的生产基地优化产能布局，以及通过GRI的渠道将更多稳健医疗产品引入美国市场。GRI与稳健医疗在手术室耗材等产品线上的相似性，有助于简化整合流程并带来协同效应。公司已制定投后百天计划，积极推动业务整合。 盈利预测上调与投资评级调整 基于全棉时代和医疗业务的积极发展态势，报告对稳健医疗的盈利预测进行了上调： 公司整体战略： 稳健医疗整体以“产品领先，卓越运营”为发展战略，注重产品质量，确保销售增长的健康和可持续性。 业务恢复与增长： 医疗板块已从感染防护产品的高基数影响中恢复，对公司的品牌知名度、渠道和销售增速产生积极影响。并购GRI后，公司获得了更多潜在订单，增强了抗风险能力。全棉时代已回归到健康的可持续增长态势，注重产品质量，实现高质量增长。 盈利预测与评级： 报告上调了稳健医疗2024-2026年的归母净利润预测至8.1/10.3/12.7亿元（原值为8.0、9.3、10.8亿元），EPS分别调整为1.4/1.8/2.2元/股（原值为1.4、1.6、1.8元/股），并将投资评级调高至“买入”。 风险提示： 报告同时提示了市场竞争激烈、核心高管流失以及发展不及预期等潜在风险。 总结 稳健医疗凭借其消费品牌全棉时代的差异化定位和可持续增长，以及医疗业务通过全球化布局和并购GRI实现的出海新机遇，展现出强劲的发展势头。公司坚持“产品领先，卓越运营”的核心战略，确保了业务的健康与高质量增长。鉴于此，报告上调了盈利预测并给予“买入”评级，预计公司未来几年将保持稳健增长。

中心思想 医药板块估值修复与结构性增长机遇 本报告核心观点指出，当前医药生物板块估值处于历史低位，且公募基金（剔除医药基金）配置比例偏低，预示着2024年行业有望迎来估值修复。在美债利率等宏观环境积极恢复、大领域大品种拉动效应显现的背景下，对医药行业的整体增长保持乐观。投资机会将呈现“百花齐放”的态势，尤其看好创新药、医疗器械、创新链（CXO+生命科学服务）、医药工业、医药消费及血制品等细分领域的结构性增长潜力。 印度药企稳健增长驱动市场信心 报告特别关注印度药企Q2FY25财报，分析指出以SUN、Divi's Lab、Cipla等为代表的头部印度药企股价屡创新高，并非偶然，而是由其稳健的基本面驱动。数据显示，这些企业在收入和净利润方面保持稳定增长，尤其在美国仿制药市场需求强劲。印度政府对制造业的大力扶持、地缘政治优势以及泛东南亚新兴市场投资浪潮，共同提振了市场对印度药企未来增长的信心，使其普遍享受显著的估值溢价。 主要内容 行情回顾与整体市场展望 医药指数表现与行业排名 本周（2024年12月14日），中信医药指数下跌0.92%，跑赢沪深300指数0.08个百分点，在中信30个一级行业中排名第25位。市场整体表现平淡，但医药板块相对沪深300略有韧性。 2024年医药行业投资主线 华创证券对2024年医药行业持乐观态度，认为当前医药板块估值处于低位，公募基金配置比例低，且宏观环境（如美债利率）积极恢复，大领域大品种有望拉动行业增长。投资机会预计将百花齐放。 印度药企Q2FY25财报总结 股价上涨的深层原因 2024年以来，印度头部药企如SUN、Divi's Lab、Cipla等股价持续创新高。分析认为，这主要得益于其稳定的季度业绩增长、印度政府对制造业的强力扶持、地缘政治优势以及泛东南亚地区新兴市场的投资热潮，这些因素共同提升了市场对印度药企未来增长的信心，并带来了显著的估值溢价。 头部药企业绩稳健增长 Q2FY25财报显示，8家头部印度药企合计收入达5070亿卢比，同比增长11.2%；净利润合计895亿卢比，同比增长16.9%。平均净利率为16.8%，同比提升0.7个百分点，表明盈利能力持续改善。 区域市场表现与资本支出 在区域市场方面，Q2FY25头部印度药企在美国市场的收入为1525亿卢比，同比增长15.6%，显示美国仿制药市场需求强劲。印度本土收入为4337亿卢比，同比增长11.9%。原料药（API）业务收入为225亿卢比，同比增长1.6%。此外，FY2018-2024期间，头部仿制药企业的资本支出（CAPEX）持续增长，这得益于印度政府为降低进口依赖而推出的生产挂钩激励计划（PLI Scheme），预计未来8年将带来4640亿卢比的增量销售额。 库存水平分析 从存货周转天数来看，印度药企的库存水平基本保持稳定或略有增加。部分企业如Zydus Life和Lupin的存货周转天数有所下降，表明全球下游客户仍在进行去库存化。 细分板块投资观点 创新药：从数量到质量的转变 看好国内创新药行业从追求数量（me-too速度、入组速度）向追求质量（BIC/FIC产品）的转变，进入“产品为王”阶段。建议关注国内差异化和海外国际化的管线，以及能够兑现利润的产品和公司。诺诚健华在血液瘤、自免疾病和实体瘤领域均有布局，其BTK抑制剂奥布替尼和TYK2/JAK1抑制剂ICP-332等产品展现出良好潜力。 医疗器械：集采与国产替代双轮驱动 高值耗材与IVD的增长机遇 高值耗材受益于老龄化、手术渗透率提升及集采对国产龙头的利好，骨科、电生理、神经外科等赛道迎来新成长。IVD（体外诊断）行业受益于诊疗恢复，化学发光和ICL（独立医学实验室）有望回归高增长，国产替代空间广阔。 医疗设备与低值耗材的国产化进程 医疗设备受益于国产替代浪潮和大规模设备更新政策，软镜、硬镜等领域国产企业技术水平提升，放量可期。低值耗材处于低估值高增长状态，国内入院情况逐步恢复，海外订单好转，一次性手套行业拐点有望到来。 创新链（CXO+生命科学服务）：底部反转 投融资回暖带动产业周期向上 海外生物医药投融资项目数量和金额连续几个季度回暖，美元降息周期开启，中国生物医药市场环境不断向好，投融资有望触底回升。创新链（CXO+生命科学服务）作为创新药研发的支撑，有望迎来底部反转。 CXO与生命科学服务的复苏 CXO产业周期趋势向上，海外需求回暖，国内需求有望触底反弹，订单面改善已逐渐传导至业绩面，预计2025年有望重回高增长。生命科学服务行业需求有所复苏，供给端出清持续，长期来看，行业渗透率低，国产替代是趋势，并购整合将助力公司做大做强。 医药工业：特色原料药困境反转 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，有望迎来新一轮成长周期。关注重磅品种专利到期带来的新增量（2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间巨大）以及纵向拓展制剂并进入业绩兑现期的企业。 医药消费：药房、中药与医疗服务 药房板块的处方外流与格局优化 2024年药房板块投资机会显著，处方外流（门诊统筹+互联网处方）有望提速，竞争格局优化（线上线下融合，上市连锁优势凸显），估值处于历史底部。 中药与医疗服务的结构性机会 中药板块关注基药目录颁布、国企改革（央企考核更重视ROE）、医保目录解限品种以及兼具老龄化属性和高分红的OTC企业。医疗服务领域，反腐和集采净化市场环境，民营医疗竞争力有望提升，商保+自费医疗扩容，看好具备全国化扩张能力的优质标的。 血制品：采浆空间打开，供需弹性释放 “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。疫情放开后，血制品行业供需两端均有较大弹性待释放，公司业绩有望逐步改善。 行业和个股事件 政策与研发动态 上海市发布《支持上市公司并购重组行动方案（2025-2027年）》，旨在培育具有国际竞争力的上市公司，激活并购市场。甘李药业长效GLP-1R激动剂GZR18注射液启动III期研究，用于肥胖或超重成年受试者减肥。石药集团与百济神州就新型MAT2A抑制剂SYH2039达成全球独家授权协议，预付款1.5亿美元，潜在里程碑付款最高达16.85亿美元。 涨跌幅榜分析 本周涨幅前五名股票多与上海国资改革概念及医药商业板块相关，如开开实业、德展健康、人民同泰、第一医药。跌幅前五名股票则多因前期涨幅较高而出现短期回调。 风险提示 主要风险包括集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期以及医疗领域整顿时间超预期。 总结 本报告对医药生物行业2024年的投资前景持乐观态度，认为在当前估值低位和宏观环境改善的背景下，行业将迎来估值修复和结构性增长机遇。报告详细分析了创新药、医疗器械、创新链、医药工业、医药消费和血制品等细分板块的投资逻辑和增长驱动因素，并特别强调了印度药企在稳健基本面和政策支持下的强劲表现。同时，报告也提示了集采、创新药降价和行业整顿等潜在风险。整体而言，医药行业有望在多重利好因素的推动下，实现“百花齐放”的增长格局。

　　本期内容提要: 　　基础能源（煤油气）价格回顾：截止2024/12/12，WTI原油价格为70.29美元/桶，周环比上涨2.55%；布伦特原油价格为73.6美元/桶，周环比下跌0.41%。截止2024/12/13，动力煤价格为691元/吨，周环比下跌1.57%；LNG价格为4528元/吨，周环比下跌1.54%。 　　基础化工板块市场表现回顾：本周（2024/12/06-2024/12/13），上证指数下跌0.36%至3391.88点，深证成指下跌0.73%至10713.07点，基础化工板块下跌0.09%；申万一级行业中涨幅前三分别是商贸零售（+6.17%）、纺织服饰（+4.23%）、传媒（+4.11%）。基础化工子板块中，化学制品板块上涨0.70%，塑料Ⅱ板块上涨0.16%，化学原料板块上涨0.06%，化学纤维板块上涨0.04%，橡胶板块下跌1.17%，农化制品板块下跌1.61%，非金属材料Ⅱ板块下跌1.82%。 　　赛轮集团与徐工集团签署战略合作协议。12月11日，赛轮集团与徐工集团举行战略合作会谈及合作协议签约仪式。徐工集团、徐工机械党委书记、董事长杨东升，国橡中心主任、赛轮集团名誉董事长袁仲雪出席仪式。徐工机械副总裁蒋明忠、赛轮集团总裁谢小红代表双方签订战略合作协议。此番双方携手，将从技术协作、配套合作深化、质量服务、信息化和数字化、全球化、培训支持、企业内部建设促进等角度开展深入合作，通过拓宽合作领域、深化合作机制、共享优势资源，共同打造高水平合作样板。双方将整合各自的优势资源，促进工程机械与轮胎技术的深度融合，深化产业链上下游的协同创新，为客户提供更优质、更便捷的服务体验，在实现互利共赢的同时，不断促进行业技术革新和社会发展。（来自赛轮集团微信公众号） 　　重点标的：赛轮轮胎、确成股份。 　　风险因素：宏观经济不景气导致需求下降；行业周期下原材料成本上涨或产品价格下降；经济扩张政策不及预期

　　东阿阿胶(000423) 　　质量为基坚定创新，滋补养生第一品牌 　　公司前身山东东阿阿胶厂于1952年建厂，1993年成立山东东阿阿胶（集团）股份有限公司，1996年在深交所挂牌上市，随后2005年加入华润（集团）有限公司。公司主要从事阿胶及系列中成药、保健食品的研发、生产和销售，主要产品有阿胶系列及“皇家围场1619”。我们看好公司“药品+健康消费品”双轮驱动的增长模式，品牌优势有望赋能营销助力长期发展，预计2024-2026年归母净利润分别为14.23/17.19/20.87亿元，EPS为2.21/2.67/3.24元，当前股价对应PE为27.4/22.7/18.7倍，首次覆盖给予“买入”评级。 　　聚焦阿胶产业，“药品+健康消费品”双轮驱动发展 　　公司以阿胶及系列产品为发展基石，（1）阿胶块：2010-2018年间由于国内驴皮资源日趋紧张，原料收购价格不断上涨，公司对于阿胶块等核心产品多次进行提价。伴随驴皮进口渠道的开放，国内驴皮价格回归理性，公司2019年起积极推动去库存举措，截至2024H1公司原材料、在产品和库存商品均已回归健康水平，同时全产业链和“国内+国外”双渠道布局有利于保障驴皮原材料供应，助力经营业绩稳健提升，巩固阿胶市场领先地位。（2）复方阿胶浆：是具备医保双跨资质的独家产品，2023年医保取消支付限制，伴随着在肿瘤科、妇产科等科室的临床研究的持续进行，学术成果在HCP端/C端的转化得以强化，院内销售体量有望得到进一步提高，未来学术和零售端有望相互协同赋能。（3）健康消费品：以“桃花姬”阿胶糕和阿胶速溶粉为主，从重滋补到轻养生延展，打造特色“阿胶+”和“+阿胶”系列产品，多元化消费场景，助力品牌年轻化。 　　开拓男性滋补新赛道，打造第二成长曲线 　　公司以“皇家围场1619”布局男性滋补品新赛道，旗下重点品种包含健脑补肾口服液、龟鹿二仙口服液、海龙胶口服液等独家批文产品，同时注重政产学研”高效协同，产业链创新融合，激活鹿产业发展新质生产力，打造第二成长曲线。 　　风险提示：市场竞争加剧、原材料价格波动、产品销售不及预期等。

　　四氯化硅是一种无色、透明、流动的发烟液体，广泛运用于军事、冶金、工业、集成电路、光伏、光纤等多个领域，其生产需要硅粉、硅铁、氯化氢等原材料市场以及生产、提纯等工艺过程，产成品主要是硅酸酯类、光纤预制棒、白炭黑等。政策激励下的技术进步与产业升级直接推动了四氯化硅行业的发展，随着工艺改进、循环利用带来的生产成本的降低和生产效率的提升，四氯化硅的国内外市场规模将持续扩大，为行业健康绿色发展注入不竭动力。 　　行业定义 　　四氯化硅是一种无色、透明、流动的发烟液体，具有令人窒息的气味，易挥发，易潮解，溶于苯、醚、氯仿等多数有机溶剂，在不同环境条件下可与多种物质发生反应，如与醇类、酚类反应可得到硅酸酯类物质；与氢反应能得到氯代硅烷等。四氯化硅产业主要包括硅粉、硅铁、氯化氢等原材料市场，四氯化硅的生产、提纯等工艺过程，包括硅酸酯类、光纤预制棒、白炭黑等产成品的广泛应用领域，进一步延伸至军事、冶金、工业、集成电路、光伏、光纤等多个领域。

　　核心观点 　　医保谈判结果公布，多款重磅药物纳入新版医保。新版医保目录发布，新增91种药品；参与谈判/竞价的117种目录外药品中，89种谈判或竞价成功，成功率和价格降幅与往年基本相当。新版医保目录纳入的国产创新药产品包括：康方生物的两款FIC双抗（依沃西、卡度尼利），迪哲医药的舒沃替尼、戈利昔替尼，泽璟制药的重组人凝血酶，信立泰的阿利沙坦酯氨氯地平，海思科的克利加巴林、考格列汀等。另外，医保对于创新性强、切实针对未被满足临床需求的进口创新药也积极纳入，包括阿斯利康的德曲妥珠单抗、罗氏的维泊妥珠单抗、法瑞西单抗等。近两年的医保谈判及续约降价趋于温和，大部分创新药进入医保后实现了以价换量，销售快速放量；在各地对创新药政策的支持下，新上市的重磅产品有望快速实现国内商业化价值。 　　支付端多方面支持创新。在发布新版医保目录的同时，医保局发布通知，要求做好新版目录的落地执行，包括积极推进新增药品进院、完善“双通道”药品使用管理，以及进一步推动商业健康保险与基本医保的有效衔接等。目前创新药收入占院内药品收入的比例在10%左右，考虑到国产优质创新药在临床上的性价比，随着国家全链条鼓励创新药政策落地，即使不考虑出海和对进口产品的替代，仅考虑其在国产药品中份额的提升，预计国产创新药在院内药品的占比还会持续快速提升，创新药未来将在很长时间内都是成长性最好的细分板块（占比从10%提升到30%）。 　　投资建议：国内医疗需求持续升级，宏观经济有望逐步回暖，在地缘政治扰动之下，国家有望加大对于自主可控的支持力度，建议优先配置创新药、创新器械、医疗设备等细分行业，同时建议关注AI医疗、并购重组等带来的主题投资机会。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

中心思想 行业转型与出海机遇 本报告核心观点指出，中国医药生物行业正经历深刻的结构性转型。在国家药品集中带量采购（VBP）和医保谈判常态化、医保资金面临长期压力的背景下，仿制药市场增长乏力，行业增长的驱动力正从仿制药转向创新药。同时，国内创新药企业面临医保支付能力限制，迫切需要“出海”寻求更广阔的国际市场和更高的定价空间。通过对外授权（BD）模式，中国创新药已展现出强大的全球竞争力，对外授权数量和总金额屡创新高，预示着中国创新药扎根国内、走向全球的趋势将持续。 创新驱动与价值重估 报告强调，在行业整体估值处于历史低位、美联储降息预期开启的宏观环境下，创新药板块，尤其是具备前沿技术突破和国际化能力的优质公司，将迎来价值重估的机遇。CAR-T细胞疗法和XDC（抗体偶联药物的拓展）等新兴技术领域展现出巨大的临床优势和市场增长潜力，成为未来医药行业的重要增长点。投资策略应聚焦于在创新药研发、国际合作、产品管线丰富度以及估值被低估的优质公司，以把握行业结构性机会。 主要内容 医药行业整体增长情况及医药行业政策分析 行业增长乏力与政策影响 医药行业在经历了十批国家药品集中带量采购和六轮医保谈判后，仿制药市场下降趋势不可避免。2024年1-10月，医药制造业营业收入同比微增0.10%，利润总额同比微降1.30%，相较于2023年营收同比下降3.7%、利润总额同比下降15.10的态势有所缓和，但整体增长依然乏力。集采和医保谈判对仿制药前景影响显著，亟需创新药驱动行业增长。 医保政策与创新药机遇 2024年国家医保药品目录调整新增91种药品，平均降幅63%，其中38个为“全球新”创新药，涵盖肿瘤、糖尿病、罕见病等多个治疗领域，将于2025年1月1日起施行。DRG政策通过打包收费控制医疗费用，促使医生优先使用真正有临床疗效的药物，为解决临床痛点的创新药带来机会。尽管中国医保资金总体面临压力（2023年医保药品支出约1.2-1.5万亿），但创新药医保支出占比仅5-10%，提升空间广阔，结构性机会明显。 医药行业出海的必要性及广阔前景 人口结构变化与医保资金压力 中国人口结构变化导致医保资金长期面临压力。1962-1964年出生人口（2505万、3016万、2773万）逐步进入退休生活，而2001-2003年出生人口（1702万、1647万、1599万）数量显著减少，导致医保基金支出增速（2023年同比14.7%）超过收入增速（同比8.3%）。为应对未来人口结构变化，医保局将谨慎控制支出，使得国内医药行业整体增长承压，创新药出海成为必然选择。 中美医疗支出差异与出海空间 中美医疗支出存在巨大差异。2022年美国人均医疗费用1.26万美元，中国为294美元，相差42倍；总医疗支出美国4.46万亿美元，中国3131亿美元，差距14倍。主要原因在于美国以商业保险为主，中国以医保资金为主。此外，中国创新药平均药价仅为美国的10%，而英国、欧盟和日本约为美国的20%-25%。巨大的市场和定价差异使得中国创新药出海具有广阔空间，目前通过BD（业务拓展）方式较为有利。 创新药出海的成功案例与趋势 中国创新药出海已取得显著进展。亚盛医药与武田就奥雷巴替尼达成独家许可协议，获得1亿美元首付款及最高约12亿美元里程碑付款。和誉医药与Merck签署许可协议，总金额达6.055亿美元，包括7000万美元首付款。石药集团与阿斯利康达成独家授权协议，潜在里程碑付款高达19.2亿美元。这些成功案例表明中国创新药受到国际大药企追捧。2023年中国创新药对外授权数量达96个，总金额856亿美元，创历史新高，显示出中国创新药研发工程师素质和数量全球领先，国内三甲医院提供良好临床研究基地，预示着中国创新药扎根国内、走向全球的趋势将持续。 值得关注的新兴领域 CAR-T细胞疗法：潜力与市场增长 CAR-T细胞疗法通过基因改造T细胞识别并消灭癌细胞，具有治疗潜力大、活细胞增殖持久、适应性强等优势。全球CAR-T市场规模从2017年的0.1亿美元增长至2019年的7亿美元，预计2024年达66亿美元（2019-2024年复合年增长率55.0%），2030年达218亿美元（2024-2030年复合年增长率22.1%）。中国CAR-T市场规模预计从2022年的人民币2亿元增长至2024年的人民币53亿元，2030年达人民币289亿元（2022-2030年复合年增长率45.0%）。科济药业在实体瘤CAR-T领域取得突破，其CT041在胃癌/食管胃结合部腺癌患者中ORR达61.1%，mOS9.5个月，并积极推进异体细胞CAR-T（CT0590）以大幅降低成本。 XDC药物：精准靶向与广阔前景 XDC（抗体偶联药物的拓展）是继ADC之后的新型生物偶联药物，其中RDC（放射性核素偶联药物）具有精准靶向、强杀伤力、无创性高、准确性高、多种适应症应用潜力及减少对专业人员依赖等显著临床优势。诺华在RDC领域投入逾70亿美元，其Pluvicto在上市首年实现2.71亿美元销售额。远大医药也积极布局RDC，储备14款创新产品，涵盖6种核素，覆盖7个癌种，显示出该领域广阔的发展前景。 港股医药行业估值情况 估值低位与利率敏感性 恒生香港上市生物科技指数截至11月29日市销率（PS）为0.93，处于近5年低位（分位点14.3%），远低于平均值1.69和最大值3.53。由于许多生物药公司尚未盈利，市销率是更准确的估值指标。随着美联储降息开启，创新药作为对利率最敏感的板块将充分受益。行业利空基本出尽，边际逐步向好，估值处于低位，为优质创新药公司提供了较高的安全边际和弹性。 行业指数走势与未来分化 恒生香港上市生物科技指数在最近1年跌幅达19%，反映出行业面临的挑战。然而，随着行业利空逐步消化，边际改善，研发成果BD步伐加快，未来行业将呈现明显分化。投资者应关注管线优质、具备大品种潜力的创新药公司，以把握行业结构性机会。 投资策略及重点公司分析 投资策略：结构性机会与出海创新 医药行业集采及医保降价、控费政策趋缓，医疗反腐边际缓和，行业整体冲击已见底。DRG实施促进真正有临床疗效的创新药推广，行业需求依然强劲，结构性机会明显，创新药出海空间广阔。投资策略建议关注： 创新药研发前沿技术突破并能出海BD的公司： 如和誉-B（2256.HK）、亚盛医药-B（6855.HK）、科济药业-B（2171.HK）、康方生物（9926.HK）。 创新药合作研发及商业化资源丰富、团队强大、产品市场空间广阔、避开过度竞争、能产生持续现金流的公司： 如康哲药业（867.HK）、远大医药（512.HK）。 价值严重低估、产品出海竞争力强、研发管线丰富的药企： 如联邦制药（3933.HK）。 中药行业中，中药配方颗粒份额逐步增加、业绩稳定、分红率高、有新产品即将上市的公司： 如神威药业（2877.HK）。 重点公司分析 和誉-B (2256.HK) 和誉医药自2016年成立以来，已开发出16种主要专注于肿瘤学的小分子候选药物产品管线，其中10种处于临床阶段。2023年12月，公司与Merck签署许可协议，授予其在中国、香港、澳门和台湾对匹米替尼(ABSK021)及相关产品的独家商业化权利，并提供全球商业化选择权，协议总金额达6.055亿美元，包括7000万美元首付款。匹米替尼在慢性移植物抗宿主病患者的初步II期研究中显示出良好疗效，ORR已达64%。其高选择性小分子FGFR4抑制剂Irpagratinib联合阿替利珠单抗治疗晚期HCC在FGF19过表达患者中ORR达50%。公司拥有强大的研发团队（221名专业人员，70%研究生以上学历，21%博士），已在多个国家和地区获得近30项IND或临床试验批准。2024年上半年公司斥资5600万港币回购，注重投资者回报。 康哲药业 (867.HK) 康哲药业在创新药上市方面效率显著。已有3款创新药（地西泮鼻喷雾剂、替瑞奇珠单抗注射液、甲氨蝶呤注射液-银屑病）纳入国家医保目录。第四款创新药蔗糖羟基氧化铁咀嚼片（维福瑞）于2024年2月获授权，为中国首个铁基-非钙磷结合剂。第五款创新药亚甲蓝肠溶缓释片于2024年6月获批上市，用于结直肠病变可视化。公司在近1年内有5款创新药上市，预计2024年贡献4-5亿元收入，有望推动业绩快速增长。公司还获得治疗痛风及高尿酸血症的1类新药ABP-671在中国大陆、香港及澳门的独家商业化权利。芦可替尼乳膏用于白癜风和特应性皮炎（AD）的市场空间广阔，中国分别有1400万和2600万患者，其NDA已于2024年9月获NMPA受理，有望成为首个获批用于白癜风复色的处方药。预计公司2025年业绩将恢复双位数增长，产品结构大幅优化，以创新药为主。预计公司2024-2026年收入分别为人民币79.25亿元、89.49亿元、108.85亿元，EPS分别为0.71、0.80、1.01元。 远大医药 (512.HK) 远大医药拥有5大技术平台和8大研发中心，目前有141个在研项目，其中创新药49个。2024年上半年研发投入达14.8亿港元。公司在RDC领域进展迅速，已有四款RDC获批开展临床试验，其中治疗胃肠胰腺神经内分泌瘤的全球创新RDC药物ITM-11已获药监局批准开展III期临床研究。创新药STC3141治疗脓毒症于2023年在中国进入临床二期，进展顺利，市场空间广阔。易甘泰®钇[90Y]微球注射液对肝癌患者带来显著临床改善，ORR达62.6%，上半年销售2亿港元。液体栓塞剂LavaTM、呼吸及危重症板块的恩卓润®比斯海乐®和恩明润®比斯海乐®、心脑血管急救板块的能气朗®辅酶Q10片已进入快速放量阶段。公司创新产品逐步上市，预计未来业绩增速维持20%左右，目前PE仅为7.7倍，价值严重低估。 亚盛医药-B (6855.HK) 亚盛医药与武田签署奥雷巴替尼（耐立克®）独家许可协议，武田获得除大中华区等以外的全球权利许可。公司在协议签署后收到1亿美元首付款，并有资格获得最高约12亿美元的选择权行使费和额外的潜在里程碑付款，以及基于年度销售额的双位数比例提成。重点研发进展包括：新型口服Bcl-2选择性抑制剂APG-2575在中国进行的注册性试验进展顺利，2024年11月递交NDA，预计2025年在中国上市，有望成为全球第二款上市BCL-2抑制剂，并获美国FDA批准进行全球性注册三期临床试验，海外市场空间大。MDM2-p53 PPI的小分子抑制剂APG-115获得FDA授予的快速通道资格，用于免疫治疗后复发难治、不可切除/转移性黑色素瘤。公司原创1类新药APG2449获CDE许可开展针对非小细胞肺癌III期临床研究。与武田的深度合作新增资金足以持续研发，借助武田的团队和资源，大力推进全球创新，随着核心产品如奥雷巴替尼和2575在中美的研发持续推进并商业化，公司业绩将快速增长。 联邦制药 (3933.HK) 联邦制药2024年上半年营业收入71.76亿元，同比增长3.9%；拥有人应占溢利14.91亿元，同比增长16.1%。中间体业务营收13亿元，同比增长25%。动保业务增长25.7%，达到6.7亿元。胰岛素业务营收5.5亿元，同比增长9.5%。在减重领域，GLP‐1/GIP/GCG三靶点激动剂获批临床，已获美国FDA临床试验批准，并于2023年10月启动中国I期临床试验。糖尿病管线方面，利拉鲁肽和德谷胰岛素已完成III期临床并递交生产申报，预计分别于2024年和2025年上市。司美格鲁肽的糖尿病适应症进入三期临床试验阶段，体重管理适应症已于2023年4月17日获批开展临床。公司研发平台布局全面，通过成立联邦生物科技专注生物研发，费用化研发投入约4.47亿元，资本化研发投入3260万元。集团开发中的人用药新产品达44项（19项为1类新药），聚焦内分泌、代谢、自身免疫、眼科和抗感染等领域；动保开发中的新产品共60项。公司在抗生素领域优势明显，目前PE仅为6倍。 风险提示 本报告提示投资者关注以下风险：研发进度可能不及预期、集采及医保谈判风险、产品价格可能下降风险、创新药出海进度不及预期。 总结 本报告深入分析了中国医药生物行业在政策调整和市场变化下的投资策略。面对国内医保资金压力和仿制药市场增长乏力，创新药出海已成为行业发展的必然趋势和广阔机遇。中国创新药企业凭借强大的研发实力和成功的国际合作案例，正逐步在全球市场占据一席之地。同时，CAR-T和XDC等新兴技术领域展现出巨大的增长潜力。在港股医药行业估值处于历史低位、宏观环境边际向好的背景下，投资者应重点关注在创新研发、国际化布局、产品管线丰富度以及估值被低估的优质公司，以把握行业结构性转型带来的投资机会。然而，研发进度、政策变化和市场竞争等风险因素仍需警惕。

　　主要观点： 　　事件描述 　　12月2日，泰禾国际发布百菌清产品调价通知，决定自2024年12月02日起，对百菌清原药及制剂的销售价格在现有基础上进行上调，调价幅度为10%~20%。 　　库存降低市场回暖，百菌清价格大幅增长 　　二季度之后随着库存降低及市场回暖，百菌清价格大幅增长，据百川盈孚数据，百菌清价格于2024年5月10日降至1.65万元/吨，位于历史价格底部，而截至2024年12月8日，百菌清价格上涨至2.75万元/吨，较底部涨幅+66.67%。库存端：据百川盈孚数据，百菌清工厂库存自6月份起持续降低，截至2024年12月6日，百菌清工厂库存仅为90吨，较6月初下滑50%；需求端：据利民股份公告，巴西今年多雨气候潮湿，大豆锈病大规模爆发，百菌清海外市场需求增加。南美洲是世界主要的大豆锈病发病区域之一，大豆种植面积超过10亿亩，每年锈病防治费用超20亿美元，百菌清是防治大豆锈病较好的药剂之一。同时目前是南美采购高峰期，部分企业订单已安排至春节前后，订单量较大，百菌清需求端景气度有望延续。 　　百菌清行业格局清晰且无新增产能，市场供给格局有望维系 　　百菌清供给端行业格局清晰，产能主要集中于国内且市场集中度高，根据百川盈孚数据，国内百菌清产能合计7.8万吨，其中江苏新河产能为3万吨，苏利股份产能3.5万吨，CR2达83.33%，行业集中度较高。由于百菌清制备过程中会有氰化物废料，属于剧毒，因此新项目审批会受到一定限制，除了现有装置扩产之外，新进入者审批较为困难。据利民股份公告，目前该产品已列入发改委“双高”产品目录，禁止新增产能和扩产，百菌清行业格局有望维系。 　　投资建议 　　百菌清需求端景气度有望维系，且供给端无新增产能，我们预计百菌清供需矛盾将逐渐突出，百菌清价格有望持续上涨，百菌清生产企业有望受益。建议关注利民股份（参股江苏新河）、苏利股份（百菌清产能3.5万吨）。 　　风险提示 　　行业竞争加剧风险； 　　原材料价格波动风险； 　　产品价格大幅波动； 　　宏观环境的风险。

　　天宇股份(300702) 　　天宇股份成立于2003年，专业研发、制造、销售原料药及高级医药中间体药品，是全球心血管类原料药龙头，美国默沙东公司口服新冠药莫努匹韦中间体国内核心供货商，全球最大的缬沙坦供应商之一。 　　原料药及中间体：依托平台优势，助力非沙坦品种 　　全球沙坦类原料药需求持续增加，同时供给端竞争激烈。考虑到公司原料药规范市场占比持续提升，沙坦类价格逐步企稳，主要品种缬沙坦价格已稳定在600-700元/千克的区间内。 　　公司官网数据显示，公司非沙坦类的覆盖品种日益丰富，其中有39个品种已实现商业化，待验证有6个，研发中的有13个，有望成为公司第二增长曲线。 　　CDMO：项目储备充足，需求趋势向好 　　公司与多个全球大型制剂厂商建立了长期、稳定的合作关系，2021年出色完成默沙东紧急项目研发后，开加速扩建研发和业务团队，随着药品的持续推广和客户产品的持续放量，公司的CDMO业务有望保持稳定增长。 　　制剂：批文贮备丰富，业绩有望实现高增长 　　带量采购提升了制剂企业与原料药企业的关联度，“原料药+制剂”一体化战略趋势明显。经过公司2019-2024年的积累，制剂目前的批文数量、集采情况以及销售渠道的建立都在逐渐向好，已获批制剂批件46个，涉及品种30个（截至2024H1），2024年有望迎来快速发展阶段。 　　盈利预测与估值 　　我们预计公司2024-2026年总体收入分别为27.08/32.40/39.48亿元，同比增长分别为7.15%/19.66%/21.84%；归属于上市公司股东的净利润分别为0.83/2.54/3.51亿元。 　　考虑到：（1）原料药及中间体业务规范市场销售占比持续提升，沙坦类价格已基本稳定，非沙坦类规模优势有望持续扩大；（2）CDMO业务大客户稳定，同时正推动拓展新项目合作；（3）制剂获批产品持续增长，“原料药+制剂”一体化发展存在成本优势。未来三大业务均有增量的机会，看好公司进入加速发展阶段，同时考虑到原料药价格因素，公司近期业绩波动较大，不适合采用PE估值，应选择PB估值，给予公司2025年2.1倍PB，目标价22.83元。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争的风险；产品类别相对集中的风险；汇率波动风险；存货减值风险；法规政策风险；客户依赖风险