中成药市场规模接近5000亿元，院外市场规模占比提升至30%以上。2023年中药行业市场总规模超7000亿元。核心三大品类中中成药市场规模达到接近5000亿元，中药饮片市场规模为2173亿元，中药配方颗粒市场规模超过500亿元。2017-2023年中成药院外市场CAGR增速为3.0%，受到中药注射剂院内使用限制影响，院内市场规模增长相对有限，除新冠疫情期间扰动以外，院外市场占比逐步提升，由2017年的28%提升至2023年的32%。 　　行业需求侧稳健增长，供给侧竞争格局相对稳定。供给侧：中药领域新产品放量周期较长，且中药独家品种众多，具备较高的品牌与产品壁垒，整体来看供给侧格局相对稳定。需求侧：整体受消费环境影响，但行业刚需韧性较强，2019-2023年大部分重点中药企业收入与利润端实现较好增长。由于老龄化日益加剧，结构上看好银发经济与慢病用药相关领域需求；受益于院外零售渠道集中度持续提升，用药品类上看好中药品牌OTC领域。 　　国资占据行业领导地位，国企改革为行业发展注入新动力。国企在中药上市公司中占据重要地位。21家A股中药上市公司实控人为国资背景，数量占比为30%（剔除ST或ST*）。2023年营业收入占比为63%，归母净利润占比为61%，市值占比为60%。中药国企的收入体量与盈利能力在行业中均占据绝对优势。近年来多家中药国企通过资产优化、管理层变革、发布激励方案、品牌价值与产品力重塑、营销改革与降本增效六大关键举措，逐步实现焕新发展与业绩增长。 　　拥有较高分红水平，行业持续稳健增长。2023年SW医药生物板块整体分红率为47.6%，SW中药板块分红率为60.4%，中药板块分红率明显高于生物医药全行业水平。中药板块总营收从2013年的1486亿元提升至2023年的3721亿元，十年复合增长率为9.6%，板块归母净利润总和从2013年的166亿元提升至2023年的336亿元，十年复合增长率为7.3%。我们认为中药行业兼具稳健增长与较高分红属性，属于优质的类现金资产。 　　24年前三季度中药板块增长承压，部分企业仍展现增长韧性。前三季度SW中药板块营业总收入为2706亿元，同比下降3%，归母净利润总额为299亿元，同比下降9%。主要由于23年同期新冠疫情防控措施优化后，短期对呼吸类、补益类、肠胃类等多种中药品类需求量激增，23年板块业绩出现高增长，同时24年Q2以来院外零售终端渠道受影响较大，对中药OTC品种销售造成影响，但部分企业如东阿阿胶、佐力药业、贵州三力等通过核心产品渠道拓展放量仍逆势实现较高增长。我们认为中药行业在2024年由于药店终端动销压力，库存压力等因素导致院外OTC阶段性销售承压，展望25年有望恢复向好态势。 　　行业集采降幅相对温和，中药独家品种优势明显。24年11月多地发布中药行业相关集采文件：广东中成药联盟集采续约，对于上一轮已中选/备选的独家中药品种，本轮报价降幅≥1%即可获得拟中选资格；山东发布中药饮片集采文件，降价规则中明确企业第二轮报价降幅≥20%即可获得拟中选资格；安徽省中成药集采目录更新，将非医保目录品种感冒灵从集采名单移出，我们认为中药品种集采降价温和态势延续，中药OTC非医保类品种集采风险较小。 　　国内医药产业有望掀起并购重组浪潮，并购驱动成长将成为未来重要主线之一。医药行业技术变化层出不穷、IPO向并购重组发展与股东层面推动公司治理优化是推动行业并购的主要原因。分领域来看，并购重组有望在医疗器械、中药、医疗服务、血制品与科研服务等细分行业密集发生。近年来医药上市公司间大型并购项目逐步增多，如华润三九收购昆药集团、迈瑞医疗收购惠泰医疗等重要交易。我们认为以“华润系”为代表的诸多中药上市公司现金流充裕，且具备较强的并购整合能力，并购有望成为助推中药行业未来成长的重药主线之一。同时跨领域并购也值得关注，例如近期康缘药业并购生物创新药企业中新医药、羚锐制药并购银谷制药等交易。 　　建议关注：华润三九、云南白药、羚锐制药、昆药集团、同仁堂、马应龙等。 　　风险提示：行业政策变化风险，国企改革推进不及预期等。