国资掌舵持续赋能，公司迎来发展新阶段

中心思想

国资赋能与浆站扩张驱动增长

派林生物作为国内领先的血制品企业，正迎来由国有资本入主驱动的全新发展阶段。2023年10月25日，陕煤集团成为公司控股股东，陕西省国资委成为实际控制人，这为公司带来了在浆站资源获取、采浆量提升、销售渠道拓展以及内部管理优化等多维度的强大赋能。在国资背景的加持下，公司经营效率显著提升，2023年销售费用率降至7.79%，初步展现了改善成果。2024年上半年，公司业绩表现亮眼，实现营收11.4亿元，同比增长60.2%；归母净利润3.3亿元，同比增长128.4%，第二季度营收和归母净利润也分别实现了56.3%和136.3%的显著增长，显示出强劲的增长势头。公司通过内生增长与外延并购并举的策略，持续拓展浆站资源，截至2024年上半年，浆站数量已达38个，2023年采浆量超过1200吨，跻身国内血制品企业第一梯队，为未来业绩的稳定增长奠定了坚实基础。

行业景气与并购整合机遇

血制品行业因其高准入门槛、血浆资源稀缺和严格的监管环境，长期处于供不应求的景气状态。中国与海外发达国家在人均血制品使用量上存在巨大差距，预示着国内市场巨大的增长潜力。“十四五”规划中对采浆站建设的积极推动，有望进一步改善行业供给结构。同时，行业整合进程正在加速，并购重组事件频发，头部企业通过规模效应和资源整合不断提升市场集中度。派林生物作为行业第一梯队企业，在国资赋能下，有望在新增浆站、产品种类丰富以及吨浆利润提升等方面获得更大发展空间，持续巩固其行业领先地位。分析师首次覆盖并给予“买入”评级，预计公司2024-2026年营业总收入将分别达到29.05亿元、33.79亿元和38.23亿元，归母净利润将分别达到7.65亿元、9.09亿元和10.58亿元，展现出可观的成长弹性和投资价值。

主要内容

公司核心竞争力与运营分析

派林生物作为一家成立于1995年的老牌血制品企业，其核心竞争力体现在其通过战略重组和并购所奠定的行业领先地位、丰富的浆站和产品种类，以及国资入主后带来的新一轮高速发展机遇和持续优化的运营能力。

1. 规模行业领先的老牌血制品企业

• 1.1 重组并购奠定公司行业领先地位 派林生物的发展历程中，重组并购是其实现规模扩张和行业地位提升的关键策略。公司前身为1995年成立的双林生物，在经历股权变更后，于2020年启动对哈尔滨派斯菲科的收购，并于2021年完成并表后更名为派林生物。此次并购不仅为公司采浆量增长提供了坚实保障，还将业务版图扩展至东北地区。通过一系列重组并购，公司持续扩大业务覆盖范围，截至2024年上半年，公司产品数量合计达到11个，浆站数量合计达到38个，规模优势显著。
• 1.2 浆站&产品种类丰富，发展潜力大 公司拥有充足的浆站储备和丰富的产品种类，为其未来发展提供了巨大潜力。截至目前，公司共有38个单采浆站，其中广东双林运营17个（2个待验收），派斯菲科运营17个（2个待验收）。2023年，龙江、甘南和巴彦浆站获得采浆许可证并开始采浆，助力公司整体采浆量提升。公司浆站主要分布在黑龙江、广东、山西、广西、新疆和四川六个省份。此外，公司与新疆德源的战略合作协议已续期至八个合作年度，并约定在第三个合作年度后，每年供浆量提高到200吨作为补偿，并通过阶梯式奖励机制激励采浆规模提升。 在产品方面，公司拥有11种血制品，涵盖白蛋白类、免疫球蛋白类和凝血因子类三大类，其中人血白蛋白和静注人免疫球蛋白（pH4）是核心产品。这些产品在医疗急救、战伤救治以及特定疾病治疗中发挥着不可替代的作用，适应症广泛。
• 1.3 国企入主，公司或迎新一轮高速发展期 2023年3月22日，浙民投将公司20.99%的股权转让给陕煤集团控股子公司胜帮英豪，同时浙岩投资将2.02%股份对应的表决权委托给胜帮英豪。截至2024年上半年，胜帮英豪拥有公司20.97%股份，成为最大股东，公司实际控制人变更为陕西省国资委。国资入主预计将为公司在管理、资金、战略和资源等方面提供全面支持，驱动公司迈入新一轮高质量发展期。
• 1.4 整体运营情况良好，持续优化可期 公司在经历产权、债务、资产和管理重组后，焕发新活力，营收和利润实现快速增长。2017年至2023年，公司营收从6.85亿元增长至23.29亿元，年复合增长率达19.09%，其中2021年同比增长87.8%主要得益于派斯菲科的并表。同期，扣非后归母净利润从5530万元增长至5.65亿元，年复合增长率39.36%，2022年同比增长99.4%主要系血制品品种增加和吨浆利润提升。2024年上半年，公司营收和扣非归母净利润分别同比增长60.23%和184.61%，主要由于2023年下半年血浆供应短缺问题改善，产品产出提升。 盈利能力方面，公司净利率从2017年的2.2%持续增长至2023年的26.3%，2024年上半年进一步提升至28.78%，主要得益于产品结构优化和销售策略调整。毛利率基本维持在较高水平，2024年上半年为50.2%。费用控制方面，管理费用率从2017年的23.3%显著下降至2024年上半年的7.5%，控费成效初显。销售、研发和财务费用率波动不大，表明财务状况良好。研发投入持续增加，2024年上半年研发费用3364万元，同比增长14.52%，有望持续丰富产品矩阵，提升净利率水平。

行业发展趋势与未来增长策略

血制品行业面临供不应求的局面，但随着“十四五”规划的推进和行业整合的加速，未来增长空间广阔。派林生物通过内外并举的策略，有望抓住行业机遇，实现可持续发展。

2. 血制品行业供不应求，规模持续扩大，相较海外仍有较大增长空间

• 2.1 行业门槛高、监管严，血浆资源紧缺 血制品行业准入门槛高，监管严格，目前仅有28家企业拥有生产资质，导致行业集中度较高。原料血浆供应匮乏是行业长期供需紧平衡甚至供不应求的关键因素，因为血浆必须来自健康人血浆且只能通过单采血浆站获取。与美国相比，中国允许的采浆频次较低（≤2次/月 vs. ≤2次/周），每次采浆量有限（≤600g vs. 690-880ml），导致献浆意愿不高。 从全球人均消耗量看，中国人均人血白蛋白使用量仅为美国的五分之一，静注人免疫球蛋白和凝血Ⅷ因子的使用量更不到美国的十分之一，显示出巨大的增长潜力。同时，我国对血液制品进口采取严格管制，进一步加剧了国内供需不平衡。在供不应求背景下，终端产品价格有望持续上涨，推动行业发展。“十四五”规划和集中带量采购政策预计将进一步提升行业集中度。国内血液制品主要批签发批次中，人血白蛋白、凝血因子、免疫球蛋白均呈现上涨趋势，例如人血白蛋白批签发批次从2022年第一季度的967批增长到2023年第四季度的1239批。
• 2.2 “十四五”期间采浆站获批加速，浆站、采浆量持续增长 “十四五”规划期间，多地发布单采血浆站建设规划，例如云南全省规划19个，内蒙古自治区计划2022-2025年设置10个，河南省规划7家。这些规划有望显著增加国内批准采浆站数量。行业头部效应明显，浆站资源高度集中于天坛生物、上海莱士、华兰生物、派林生物等第一梯队企业。截至2024年6月30日，天坛生物拥有102家浆站（80家在营），上海莱士44家（41家在营），派林生物38家（34家在营），位列第三。 全国采浆量和浆站数量持续增长。截至2023年，全国单采浆站数量达349个，年复合增长率6.07%；采浆量达12079吨，年复合增长率6.06%。预计“十四五”期间新建浆站的投入使用将进一步推动采浆量增长。
• 2.3 他山之石：海外血制品巨头主要通过并购实现成长 海外血制品巨头如西班牙基立福（Grifols）、美国百特（Baxalta）、澳大利亚杰特贝林（CSL）和瑞士欧克沛制药（Octapharma）等，均通过大规模并购整合构建了行业垄断竞争格局。基立福和CSL等公司在千禧年后加速整合，通过不断收购扩大市场份额。这一经验表明，并购整合是中国血制品行业领军企业推动发展的重要途径。 反观国内，央企或地方国资入主趋势明显，天坛生物、博雅生物、派林生物和卫光生物等领先企业均具有国企背景。国央企在新增浆站等诸多方面能提供支持和赋能，未来行业集中度提升过程中，国资背景公司将更具优势。血制品行业除了高壁垒和提价逻辑外，还面临“十四五”规划推动采浆规模增长、集采加速行业分化以及国资背景企业在整合中更具优势等新变化。企业的采浆规模、产品种类和销售渠道将决定其行业地位。

3. 内外并举，发展可期

• 3.1 陕西国资入股，有望赋能 陕煤集团作为陕西省属特大型能源化工企业，其控股子公司胜帮专注于新材料和大健康产业投资。陕煤集团资源丰富（煤炭储量181.41亿吨，可开采70年以上），并在能源化工“金三角”地区拥有显著优势，其产品覆盖中国经济最繁荣地区。 陕煤集团有望为派林生物争取更多浆站资源。陕西省内有7个县级市和69个县城，但目前仅有4个浆站，开发空间巨大。“十四五”期间陕西省预计新增10个浆站，陕煤集团作为省内最大国企，其持股的派林生物有望获得更多新增浆站。此外，陕煤集团在甘肃、宁夏、青海等地有资本投入，并与长江沿线地区（湖南、湖北、江西、四川、重庆）有战略合作关系，有望借助资本和政府合作优势，进一步扩展浆站网络。公司也有望利用陕煤集团上市公司的优势，积极寻找并购机会，扩大采浆量规模。 新实控人的加入有望助力公司降本增效。截至2024年上半年，派林生物管理费用率达7.49%，略高于可比公司，主要源于广东双林和派斯菲科两家子公司分开运营导致管理人员较多。国资入主后，公司整体管理效率有望提升，管理费用率有望降低。公司计划推进浆站智能化系统升级改造，建立统一标准化流程，提升管理质量和效率。2023年，派林生物单站平均采浆量为35.29吨，低于行业平均水平（约38吨/年），未来单站采浆量有望持续提升。 陕煤集团也有望为公司营销端提供支持。截至2024年上半年，公司销售费用率为9.06%，处于行业中部水平。陕煤集团的加入预计可通过整合内部资源，提升销售人员学术推广能力，并利用资源渠道优势降低销售费用率。与同行业公司相比，派林生物在销售费用率、管理费用率上高于行业平均，而净利率低于行业平均，国资入主后的优化空间巨大。
• 3.2 出海：海外市场的拓展有望成为公司第二增长曲线 公司产品数量与国外大型企业相比仍有较大差距，未来提升空间广阔。血液中含有超过150种蛋白质及因子，海外企业能分离出20余种产品，而公司目前有11种品种的生产能力，血液资源综合利用水平有待提升。在陕煤集团支持下，公司研发投入持续，拓展产品种类，收得率提升，盈利能力有望突破。 国内临床用药习惯和血液制品认知差异导致国内消费结构与国外市场存在较大差异。中国免疫球蛋白类和凝血因子类产品消费水平远低于美国，而这两类产品属于高毛利产品，国内血制品企业出海空间广阔。公司目前有超过10个在研产品，预计高浓度静丙、人凝血酶复合物、人纤维蛋白原等产品上市后，有望持续增加吨浆收入及利润。 出海已成为公司新的业绩增长点。2021年，静丙产品在东南亚、巴西等国家紧急使用，为公司开拓海外市场奠定基础。2022年，公司实现海外营收1.1亿元。未来，公司将利用陕煤集团强大的销售网络，积极拓展海外市场，并借助“一带一路”政策，在海外国家和地区实现产品注册并落地，进一步夯实和扩大海外业务。
• 3.3 内生外延持续拓展，采浆量增长可期 公司采浆量内生增长具备较大空间。2019年采浆量首次突破400吨。广东双林拥有13个独立采浆站，其中2个新建浆站（坦洲和鹤山）和6个近三年新开设的浆站尚未达到采浆高峰期，现有浆站仍有较大提升空间。例如，宜州浆站年采浆量超过70吨，武宣浆站超过100吨，罗城浆站超过80吨，这三个浆站采浆量约占公司总采浆量的62.5%。据此估算，剩余8个已使用浆站年平均采浆量仅约19吨，远低于国内单浆站平均值38吨/年，提升空间巨大。 外延拓展方面，公司与新疆德源的合作是战略性举措。根据2020年6月签署的《供浆合作协议》及2024年3月补充协议，新疆德源将其旗下5个浆站临时转让给广东双林，并承诺在8年合作期内每年向公司供应不低于180吨血浆，并在第三个合作年度后提高到200吨，通过阶梯式奖励机制激励采浆量超过200吨、500吨、600吨。新疆德源是新疆地区唯一一家血制品企业，拥有9个已建主单采血浆站，但产品结构单一