报告摘要 　　市场表现： 　　2024年12月6日，医药板块涨跌幅+1.88%，跑赢沪深300指数0.57pct，涨跌幅居申万31个子行业第21名。各医药子行业中，医疗研发外包(+6.32%)、疫苗(+2.11%)、医院（+2.02%）表现居前，血液制品（+1.10%)、其他生物制品(+1.20%)、体外诊断（+1.35%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为广生堂(+19.99%)、博腾股份(+13.48%)、热景生物(+12.45%)；跌幅榜前3位为四环生物（-10.00%）、葫芦娃(-9.98%)、爱朋医疗（-8.60%)。 　　行业要闻： 　　12月6日，阿斯利康（AstraZeneca）宣布其重磅PD-L1抑制剂Imfinzi（Durvalumab）已获得美国FDA的批准，用于治疗接受铂类同步放化疗（cCRT）后病情未进展的局限期小细胞肺癌（LS-SCLC）成人患者。Durvalumab是一种人源化的单克隆抗体，通过与PD-L1的结合，durvalumab阻断PD-L1与PD-1和CD80蛋白的结合，进而抑制肿瘤的免疫逃逸机制。 　　（来源：阿斯利康，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　通化东宝（600867）：公司发布公告，子公司东宝紫星（杭州）生物医药有限公司完成了注射用THDBH120的一项关键Ia期临床试验并获得临床试验总结报告，研究结果显示达到主要终点目标。 　　马应龙（600993）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发的关于MYL软膏（暂定虎麝止血止痛膏）的《药物临床试验批准通知书》，将于近期开展适应症为痔疮的临床试验。 　　圣湘生物（688289）：公司发布公告，近日收到由国家药品监督管理局颁发的《医疗器械注册证》，公司产品人偏肺病毒核酸检测试剂盒（荧光PCR法）获得批准。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

中心思想 阿兹海默症负担加剧与诊疗创新驱动市场增长 随着全球人口老龄化趋势的加剧，阿尔茨海默病（AD）的流行病学负担持续上升，我国AD患病率、发病率和死亡率均高于全球平均水平，且呈现显著的增长趋势，尤其在老年女性群体中更为突出。这一严峻的公共卫生挑战，正强力驱动着AD诊疗市场的创新与发展。 靶向Aβ药物突破与诊断技术进步重塑产业格局 近年来，AD药物研发在靶向β淀粉样蛋白（Aβ）领域取得了突破性进展，Lecanemab和Donanemab等新一代单抗药物的上市，为早期AD患者带来了延缓认知衰退的希望，尽管其安全性和有效性仍需持续关注。同时，影像学（如Aβ-PET）和体液学（如血液P-tau）诊断技术的不断成熟与商业化，正逐步解决AD早期诊断的难题，为精准用药奠定基础，共同重塑AD产业的未来格局。 主要内容 一、老龄化背景下，阿兹海默流行病学呈上升趋势 全球与中国AD流行病学现状及趋势 阿尔茨海默病（AD）作为一种渐进性神经退化性疾病，严重影响患者生活质量。2021年，全球AD及其他痴呆患病人数达5700万，其中中国以1699万例占据全球总数的29.8%。全球年龄标化患病率为696.0/10万，而我国高达900.8/10万，显著高于全球平均水平。从患病率来看，2021年我国女性患病率（1558.9/10万）明显高于男性（846.3/10万），年龄标化后女性患病率（1025.1/10万）仍高于男性（731.2/10万）。患病人数和患病率在≥40岁人群中随年龄增长而上升，在≥80岁年龄组达到峰值，男性患病率为16517.7/10万，女性为25527.2/10万。1990年至2021年，我国AD及其他痴呆的总患病率从342.1/10万增长至1194.2/10万，增幅达249.1%。年龄标化患病率总体呈波动式缓慢上升，其中女性增长30.6%，男性增长27.3%。 AD发病率与死亡率的持续攀升 2021年，我国AD及其他痴呆发病人数达291万人，女性发病率（264.4/10万）高于男性（148.0/10万），且在≥40岁人群中随年龄增长而上升，≥80岁年龄组达到最高。1990年至2021年，我国AD及其他痴呆发病率从59.8/10万增长至204.8/10万，增幅242.5%。年龄标化发病率亦呈缓慢上升趋势。 在死亡率方面，2021年全球因AD及其他痴呆导致的死亡人数达195.6万例，我国占25.2%（49.3万例）。全球年龄标化死亡率为25.2/10万，我国为30.9/10万，高于全球平均。女性死亡率（47.4/10万）显著高于男性（22.5/10万），且随年龄增长而上升。1990年至2021年，我国AD及其他痴呆总死亡率从10.2/10万增长至34.6/10万，增幅239.2%。AD已成为我国主要疾病死因之一，2019年位列第五，随着老龄化进程，AD患者数量预计将进一步攀升。 二、阿兹海默药物的研发进展 现有治疗手段与发病机制假说 AD的治疗主要分为药物治疗和非药物治疗。药物治疗包括改善认知症状（如胆碱酯酶抑制剂、NMDA受体拮抗剂、银杏叶提取物、甘露特钠胶囊）和控制精神行为症状（如非典型抗精神病药、5-羟色胺类药）。AD发病机制复杂，业界认可的假说包括β淀粉样蛋白（Aβ）异常沉积、Tau蛋白磷酸化和胆碱能损伤等，其中靶向淀粉样蛋白一直是新药开发的重要方向。 (一) β药物研发进展 Aducanumab的争议与退市： 美国FDA于2021年6月加速批准首款靶向Aβ单抗Aducanumab上市，但其三期临床数据（301和302研究）在改善认知效果上存在不确定性（302有效而301无效），导致FDA委员会投票否决上市申请。尽管FDA力排众议批准，但因疗效不确定和高定价（56000美元/年），Medicare拒绝覆盖，最终百健于2024年1月停止了Aducanumab的销售和开发。 Lecanemab的积极进展： 百健的另一款Aβ药物Lecanemab进展顺利。2024年阿尔茨海默病协会国际会议公布的三年临床ClarityAD最新结果显示，Lecanemab组在临床痴呆评级-框架总和（CDR-SB）评分上，与安慰剂组相比平均减少0.45分，且在三年治疗中认知衰退幅度平均减少0.95分。安全性方面，未观察到新的安全问题，淀粉样蛋白相关成像异常水肿/积液（ARIA-E）多发生在治疗前六个月，且多为轻度至中度、无症状并可自行消退。Lecanemab与可溶性低聚物（原纤维）的结合能力强于Aducanumab，这可能解释了其不同的临床表现。 Donanemab的获批上市： 2024年7月，礼来宣布新一代抗Aβ单抗Donanemab获FDA批准上市，用于AD所致的轻度认知障碍及轻度AD。其三期临床TRAILBLAZER-ALZ2研究显示，在中低tau蛋白水平受试者中，主要终点指标iADRS延缓认知功能下降达35%，CDR-SB评分延缓36%；在所有受试者中，分别下降22%和29%。安全性方面，Donanemab组不良事件发生率89%，包括ARIA-E（24%）和ARIA-H（18%）。 Lecanemab与Donanemab的对比： 两款主流Aβ单抗的III期临床入组人数、多中心试验结果和ApoE E4基因携带分布相似。Donanemab的入组病人基线认知障碍程度相对更严重，给药频率较低（Q4W vs Q2W）。在CDR-SB改善方面，两者与安慰剂组均有显著差异（Donanemab 29% vs Lecanemab 27%）。安全性方面，Donanemab引起的严重不良事件（17.4% vs 14.0%）和ARIA-E比例（24% vs 12.6%）略高，但输注反应较少。两者引起的ARIA-E大部分为轻度至中度、无症状且可自行缓解。总体而言，两款药物的有效性和安全性差异不大。 (二) 全球药物研发进展 AD药物研发管线概览： 根据Jeffrey Cummings教授等人2024年1月发布的数据，全球共有164项针对AD预防、MCI及痴呆症阶段的临床试验正在进行，涵盖127款药物，数量较2023年有所缩减。其中，III期临床48项（32款药物），II期临床90项（81款药物），I期临床26项（25款药物）。在研药物几乎涵盖AD发生过程中的所有可能靶点，主要集中在神经递质受体（22%）、神经炎症（20%）和β淀粉样蛋白相关过程（18%）。 基因与细胞疗法崭露头角： 基因和细胞疗法是AD研发的重要方向。Sangamo公司基于锌指蛋白平台靶向Tau蛋白基因MAPT，通过AAV衣壳穿越血脑屏障。LEXEO Therapeutics公司的基因疗法LX1001通过递送APOE2转基因，在初步数据中显示患者脑脊液中Tau蛋白和磷酸化Tau蛋白水平下降。Longeveron公司的Lomecel-B获得FDA再生医学先进疗法（RMAT）认定，是首个获此认定的AD细胞疗法。NKGen Biotech的NK细胞疗法SNK01在临床试验中显示90%患者的AD综合评分改善或保持稳定。 研发挑战与国内进展： 尽管有诸多药物在研，但AD药物研发进展相对缓慢，多款药物以失败告终，如诺华的Umibecestat、卫材的Elenbecestat和礼来的Lanabecestat等III期临床失败。国内在研品种多为传统化药的改构或剂型改良，创新药主要聚焦Aβ，其中恒瑞医药进展较快。中医药治疗AD的临床试验也正在进行，包括益智清心方、黄芪等中药及针灸等疗法。 三、AD 诊断是用药的前提 诊断方法多样性与影像学进展 临床AD诊断主要包括神经影像学、分子影像学、体液检测学和神经心理测评。 影像学诊断： 磁共振成像（MRI）和计算机体层成像（CT）是神经影像学检查的主要方式，MRI因对脑组织成像更清晰而作为首选。功能MRI因图像异质性大、缺乏统一流程和泛化能力不佳而限制了临床应用。 PET技术在AD诊断中的关键作用： 2018年美国国立老化研究所与阿尔茨海默病协会明确了正电子发射型计算机断层显像（PET）技术在AD全病程诊断中的重要作用。AD相关的PET检查主要包括β淀粉样蛋白-PET（Aβ-PET）、Tau-PET和氟代脱氧葡萄糖（FDG）-PET。尽管PET检查费用昂贵且尚未纳入医保，国内具有Aβ-PET、Tau-PET检查能力的医院数量有限，但其诊断价值日益凸显。 Aβ-PET与Tau-PET的国内突破： Aβ-PET因能显示Aβ在脑中的分布并进行半定量评价而尤为重要，其诊断AD的灵敏度可达80%-100%。2023年9月，先通医药的欧韦宁（氟[18F]贝他苯注射液）获NMPA批准，成为国内首个获批的AD诊断Aβ-PET示踪剂，东诚药业旗下安迪科的氟[18F]洛贝平注射液也已申报上市。Tau-PET针对病理性错误折叠的Tau蛋白，我国首个Tau蛋白示踪剂产品18F-APN-1607已进入3期临床试验。脑FDG-PET则通过检测脑葡萄糖代谢异常来提示神经元和星形胶质细胞的代谢受损。 体液学诊断的便捷性与精准性提升 理想的AD体液标志物需具备高灵敏度、特异度，能反映病程发展，且临床可实践性好。现有脑脊液、血液和尿液三种来源。 脑脊液标志物： 国内记忆门诊已常规进行脑脊液Aβ、总蛋白（T-tau）和磷酸化蛋白（P-tau）检测。脑脊液Aβ42/Aβ40比值降低对鉴别AD与其他神经疾病有良好灵敏度和特异度。脑脊液T-tau和P-tau（尤其是P-tau181和P-tau217）升高更能反映AD病理变化，联合应用Aβ42、Aβ42/Aβ40比值、T-tau和P-tau181可实现更高准确率。然而，脑脊液检测的侵入性限制了其临床运用。 血液学标志物的崛起： 血浆总Aβ或Aβ42水平在家族性AD患者中增高，在散发性AD患者中早期增高，随后Aβ42/Aβ40比值下降。血浆P-tau181及P-tau217在AD临床研究中表现出良好诊断价值，有望作为潜在标志物纳入未来AD诊断标准，甚至可在认知障碍出现前多年预测AD。诺唯赞在AD血液学检测上处于龙头地位，其Aβ42/40、p-Tau217等标志物已获批。 其他潜在标志物与基因检测： 外周血神经源性外泌体突触蛋白、尿液中AD7C神经丝蛋白、血浆神经丝轻链（NfL）等也都是潜在的AD标志物。基因学检测在AD中推荐级别不高，主要针对家族性AD的致病基因（PSEN1、PSEN2、APP）和易感基因（ApoE4）。 随着Aβ药物的上市，市场对AD的关注度不断提升。作为临床未满足的重大疾病领域，新药研发和诊断方法学的进步将带来巨大的市场机遇。目前诊断方法昂贵、患者接受度低，但随着技术发展，AD市场前景广阔。 四、关注标的 诺唯赞：血液学检测龙头 诺唯赞聚焦酶、抗原、抗体等生命科学上游产品，并拓展至体外诊断领域。在AD血液学检测方面，公司处于龙头地位，临床认可的Aβ42/40、p-Tau217等标志物仅诺唯赞获批，具有显著先发优势。预计随着血液学诊断的推广，有望逐步替代脑脊液甚至部分影像学检测，血液学检测市场规模预计达20-30亿，诺唯赞有望快速进院并抢占先机。 东诚药业：核药与PET诊断先锋 东诚药业是国内核药龙头，在AD的PET检测中具备较强的先发优势。其引进的18F-APN-1607是一种阿尔茨海默症诊断制剂，能与脑内积蓄的Tau蛋白特异性结合，实现更早诊断。该产品已完成III期临床入组并正在进行NDA资料整理，有望随着AD药物渗透率提升带动检测端的放量。 恒瑞医药：国产Aβ药物研发领先者 恒瑞医药作为国内创新药龙头，目前针对Aβ的药物研发进展处于国产前列。公司有望依托其固有的临床推进和商业化优势，实现Aβ药物的快速上市放量，成为未来增长的重要引擎。 通化金马：新型胆碱酯酶抑制剂蓄势待发 通化金马经过多年研发，其核心产品琥珀八氢氨吖啶片（一种新型胆碱酯酶抑制剂）已获得NMPA上市申请受理，用于轻、中度阿尔茨海默病的治疗，有望为现有治疗方案提供新的选择。 总结 本报告深入分析了阿尔茨海默病（AD）在全球及中国的流行病学趋势、药物研发进展、诊断技术现状及市场机遇。在老龄化背景下，AD患病率、发病率和死亡率持续攀升，尤其在中国，其流行病学负担高于全球平均水平，凸显了巨大的未满足临床需求。 药物研发方面，靶向β淀粉样蛋白（Aβ）的单抗药物取得了突破性进展，Lecanemab和Donanemab的上市为早期AD患者带来了延缓认知衰退的希望，尽管Aducanumab的失败也警示了研发的复杂性。全球AD药物研发管线丰富，基因与细胞疗法等新兴方向正崭露头角。国内创新药研发也在积极推进，恒瑞医药等企业在Aβ药物领域取得进展。 诊断技术是AD精准治疗的前提。影像学诊断（特别是Aβ-PET和Tau-PET）和体液学诊断（脑脊液和血液标志物，尤其是血浆P-tau）的进步，正逐步实现AD的早期、精准诊断。国内在Aβ-PET示踪剂和血液学检测领域已取得重要突破，诺唯赞和东诚药业等公司在此领域占据领先地位。 综合来看，AD市场正迎来药物创新和诊断技术进步的双重驱动。随着新药的不断上市和诊断方法的普及，AD的早期筛查、诊断和干预将成为可能，从而带来巨大的市场机遇。相关企业如诺唯赞、东诚药业、恒瑞医药和通化金马等，凭借其在各自领域的优势，有望抓住这一市场先机，实现快速发展。

中心思想 政策驱动下的国产替代与行业结构优化 本报告核心观点指出，中国生物医药行业正迎来由政策驱动的国产替代加速期与多维度增长机遇。财政部近期出台的政府采购新政，通过对本国产品实施20%的价格扣除优惠，旨在显著提升国产医疗设备在公立医院采购中的竞争力，从而加速关键医疗设备的国产化进程，保障供应链稳定并促进国内产业发展。这一政策不仅是对现有出口管制措施的补充，更是国家在经济领域推动自主可控战略的有力体现。 生物医药行业三大投资主线与市场展望 在宏观层面，当前生物医药行业的投资机会可概括为“内看复苏、外看出海、远看创新”三大主线。国内市场受益于院内诊疗活动的逐步复苏和医疗反腐常态化影响的边际弱化，预计下半年行业整体增速将有所提升。同时，越来越多优质国内药企积极拓展海外市场，以期抓住更广阔的市场空间、更高的价格体系和更优的竞争格局。长远来看，全球医药创新正进入大适应症时代，减重、阿尔兹海默症、核医学等领域的新突破，叠加国内创新支持政策和美债利率下行预期，有望推动创新产业链的估值修复和快速发展。报告建议投资者围绕这三大主线进行战略布局，关注相关优质企业，以期把握行业结构性增长带来的投资机会。 主要内容 财政部新政赋能医疗设备国产化 2024年12月5日，财政部发布《关于政府采购领域本国产品标准及实施政策有关事项的通知（征求意见稿）》，旨在通过政策引导，加速国内产业的自主可控进程，特别是对医疗设备国产替代构成重大利好。该政策的核心要点包括： 适用范围广泛： 本国产品标准适用于政府采购货物项目和服务项目中涉及的货物采购。 价格优惠显著： 政府采购活动中，对符合本国产品标准的产品给予20%的价格扣除，以扣除后的价格参与评审，大幅提升国产产品的价格竞争力。 本土化认定标准： 采购项目或采购包中包含多种产品时，供应商提供的符合本国产品标准的产品成本之和占成本总和80%以上的，即符合本国产品要求。 此举被视为我国在经济领域内促进国内产业发展、保障供应链稳定的有力措施，尤其在医疗设备采购领域，将对公立医院产生深远影响。报告指出，超声、部分大型医疗设备等领域，尽管部分进口企业国产成本占比较高，但多数进口企业仍不符合新标准。这意味着国产医疗设备企业有望在审评中获得更强的价格优势，从而加快国产替代进程。报告建议关注国产化率低的优质企业，如迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、开立医疗等。然而，政策的具体落地效果仍需持续观察采购主体落实进展和价格审评比重情况。 把握行业增长的三维策略 当前时点，生物医药行业的投资策略可从“内看复苏、外看出海、远看创新”三个维度展开： “复苏”主线： 国内市场主要看点在于院内市场的复苏。鉴于去年同期基数前高后低，以及医疗反腐常态化对市场边际影响的弱化，国内院内市场正逐步恢复。从业绩角度看，行业整体下半年增速有望提升。建议关注景气度边际转暖赛道的优质公司，包括司太立、昆药集团、华润三九、迈瑞医疗、开立医疗、微电生理、澳华内镜、爱康医疗、惠泰医疗、固生堂等。 “出海”主线： 海外市场拥有比国内更大的行业空间，尤其在欧美日等发达国家，通常伴随更高的价格体系和更优的竞争格局。在内外部因素驱动下，越来越多的国内优质医药企业正加强海外市场布局，其海外开拓能力将成为关键竞争力。建议关注掘金海外市场潜力巨大的公司，如新产业、科兴制药、奥浦迈、药康生物、百奥赛图、健友股份、苑东生物等。 “创新”主线： 全球医药创新正迎来新的大适应症时代。近1-2年，在传统肿瘤与自免等大病种之外，减重、阿尔兹海默症、核医学等领域取得了关键突破，有望快速扩大行业“蛋糕”。国内医药创新支持政策的陆续出台，叠加美债利率下行预期，创新产业链有望迎来估值修复。建议围绕创新，布局“空间大”、“格局好”的品类，如阿尔兹海默、核医学、自身免疫病、高端透皮贴剂等细分领域，关注东诚药业、九典制药、一品红、康辰药业、中国生物制药、和黄医药、云顶新耀、千红制药、凯因科技、昭衍新药、泰格医药等。 重点关注公司分析 报告详细分析了多家重点关注公司，其核心竞争力与增长潜力如下： 九典制药 (300705.SZ)： 国内经皮给药领军企业，新型外用贴剂布局丰富，酮洛芬凝胶贴膏进入医保后快速放量。积极布局OTC和线上渠道，未来三年业绩复合年增长率（CAGR）有望保持在30%以上。 苑东生物 (688513.SH)： 精麻产品集采及大单品贡献短期业绩增量。麻醉镇痛创新管线持续催化中期业绩，氨酚羟考酮和吗啡纳曲酮缓释片有望于2024年申报上市。阿片解毒剂纳美芬注射液已获FDA批准，制剂出口迈出关键一步。 方盛制药 (603998.SH)： 国内中药创新药企业，管线持续丰富，新品放量带动业绩较快增长，并有望受益于基药目录调整。预计2024年第三季度起业绩增速将显著提升。 健友股份 (603707.SH)： 制剂出口业务保持高速放量，国内制剂集采落地。肝素原料药业务减值计提充分，有望触底反弹。 亚盛医药 (6855.HK)： 核心品种奥雷巴替尼已纳入医保，患者覆盖面不断扩大。与武田制药达成战略合作，推进全球化布局。APG-2575有望成为全球第二款上市BCL-2抑制剂，多项注册性3期研究顺利推进。公司已向美国证监会递交上市申请，加速国际化进程。 博腾股份 (300363.SZ)： CDMO企业，受益于海外投融资环境复苏，新增订单普遍加速。上半年新兴业务团队精简，订单增加有望显著改善利润率。 微电生理 (688351.SH)： 心脏电生理领域国产企业，国内首家全面布局射频、冷冻、脉冲三种消融方式，三维手术量累计超过4万台。率先获批高密度标测导管、压力感知射频导管、冷冻消融导管等高端产品，填补国产空白，有望全面进军房颤等核心市场，引领国产替代。2024年一季度以来手术量趋势良好，集采影响减弱，高端产品开始放量，迎来发展拐点。 爱康医疗 (1789.HK)： 骨科关节领域领军企业，充分受益于老龄化趋势，长期有望保持稳健增长。关节续约后产品终端价提升，代理商利润改善，有利于提升市场份额。上半年关节行业手术量逐步恢复，下半年有望保持快速增长。 诺诚健华 (688428.SH)： 核心品种奥布替尼作为国内获批MZL的BTK抑制剂，2024上半年高速放量。围绕血液瘤、自免、实体瘤领域全方位布局，在手现金充沛，稳步推进在研管线。 百济神州 (688235.SH)： 自研药物泽布替尼（百悦泽）在血液肿瘤领域领导地位巩固。作为中国生物科技公司中全球临床布局和运营的领导者，通过对外授权推进自主研发产品全球开发及商业化。2024上半年泽布替尼全球销售额达80.2亿元，同比增长122.0%，在CLL新增患者市场份额持续提升。 行业要闻与市场回顾 行业要闻荟萃： 国家药监局（NMPA）发布《化学仿制药参比制剂目录（第八十五批）》，新增培莫沙肽注射液、盐酸半胱氨酸注射液等多个品种，推动仿制药一致性评价。 Zambon/精鼎医药的甲磺酸沙非胺片获批上市，为国内超过300万帕金森病患者带来新选择，尤其针对“关闭期”发作的患者。 齐鲁制药的阿帕他胺片获批上市，成为170亿抗前列腺癌药的首

　　化工周观点： 　　市场交易活跃，成长股迎来较佳配置时机。重点推荐民生化工年初以来一直推荐的民生化工“五虎”：圣泉集团、国瓷材料、国光股份、安利股份、聚合顺。建议关注惠城环保、宇新股份、华恒生物、瑞联新材等。 　　政策催化陆续出台，建议关注贴近终端消费格局较好的化工子行业，比如MDI和制冷剂。MDI是目前格局最好的化工品之一，不仅受益美联储降息海外地产复苏，同时也受益国内地产后周期的消费刺激政策，建议关注万华化学；制冷剂供给端配额端限制，需求端受益于“以旧换新”等政策刺激，价格有望保持坚挺，建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。 　　磷肥需求保持平稳，磷矿价格高景气延续。2024年以来磷肥需求保持稳定增长，整体价格保持高位运行。考虑磷矿行业准入壁垒提升叠加新磷矿投产后爬产周期大概1-2年，磷矿供给大量释放的时间点或将晚于2026年，目前磷矿供需紧平衡的格局或将延续，磷矿石价格有望维持高景气，建议关注具备“采、选、加”一体化优势的大型磷化工企业：云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒等。 　　三氯蔗糖厂商密集发布涨价函，行业格局和产品盈利有望改善。三季度末、四季度是三氯蔗糖签订来年长单的时间窗口，随着主流企业陆续提高产品报价，在海外需求持续高增长的背景下，我们认为三氯蔗糖价格有望持续上涨，建议重点关注龙头企业金禾实业。 　　建议关注大股东拥有优质体外资产的标的：恒申新材：实控人陈建龙所控制的恒申合纤、恒新纤维、恒聚新材、恒诚新材等8家企业从事的业务与上市公司主营业务存在同业竞争问题，陈建龙已承诺自力恒投资取得上市公司控制权之日起60个月内将涉及同业竞争的资产和业务注入上市公司。中化国际：母公司中化集团旗下南通星辰公司主要从事高端工程塑料、BPA、环氧树脂等精细化工产品生产和销售，两家公司协同性很强，且中化国际均属于中化集团化工事业部的管理主体为中化国际，南通星辰隶属于化工事业部。华润材料：母公司华润集团旗下华润锦纶是专业化生产锦纶民用长丝的企业，2024年5月华润锦纶新建4万吨/年尼龙66项目顺利完工并进入试生产阶段，远期规划16万吨/年尼龙66。华润材料作为华润集团材料类重要平台，与尼龙业务相关性和协同性较强。齐翔腾达、恒通股份、南山智尚：裕龙石化规划投资建设的4000万吨/年裕龙岛炼化一体化项目，一期项目主要建设2000万吨/年炼油，300万吨/年乙烯、300万吨/年混合二甲苯等深加工装置。裕龙石化第一和第二大股东分别为南山集团和山东能源集团，齐翔腾达为山东能源集团旗下的子公司，恒通股份和南山智尚的实控人为南山集团。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

中心思想 创新驱动与核心产品优势 悦康药业正经历从仿制药向创新药的战略转型，其核心心脑血管产品如“悦康通”（银杏叶提取物注射剂）和活心丸（浓缩丸）市场份额领先且销售稳健增长。公司通过持续的研发投入和九大核心技术平台建设，已成功布局多个创新药管线，其中羟基红花黄色素A、复方银杏叶片和紫花温肺止嗽颗粒已进入上市申报（NDA）阶段，预示着创新成果即将进入收获期。 盈利增长潜力与投资展望 尽管近期业绩受集采和医疗反腐影响有所波动，但随着创新药的逐步上市放量以及核心产品集采影响的消化，公司预计将实现显著的盈利增长。分析师基于对公司创新管线潜力和市场竞争优势的看好，预测未来三年归母净利润将持续增长，并首次给予“买入”评级，目标价格为25.52元，反映了市场对其未来增长潜力的积极预期。 主要内容 一、悦康药业：创新转型的国产制药集团 战略转型与股权结构 悦康药业成立于2001年，并于2020年在科创板上市，标志着其从仿制药向创新药转型的战略方向。 公司在创新药研发方面进展迅速，例如2021年1.1类抗ED新药“爱力士”爱地那非获批上市，2023年羟基红花黄色素A和复方银杏叶片双双获得CDE受理上市申请。 公司实际控制人为创始人于伟壮，通过控制京悦永顺持有40.05%股份，股权结构稳定。公司拥有20个控股子公司，业务覆盖新药及制剂研发、医药原料、流通销售等多个环节。 管理团队经验丰富，涵盖创新药研发、药物销售、仿制药一致性评价等多个制药领域，为公司发展提供全面支持。 业绩波动与费用结构优化 心脑血管药物是公司主营产品，其营收占比从2020年的50%上升至2023年的63%，显示出该领域的战略重要性。 公司业绩在2022年后受到注射用头孢呋辛钠集采未中标和医疗反腐等因素影响，营收和净利润有所下滑。然而，随着创新药上市申请获受理及仿制药通过一致性评价，经营状况趋于稳定。 心脑血管产品毛利率持续保持高位，稳定在92%至94%之间，而抗感染、消化系统及降糖类药物毛利率有所下降。 销售费用率从2020年的46.46%下降至2023年的42.11%，显示出公司在销售效率方面的优化。同时，研发费用率从2020年的3%上升至2023年的8%，体现了公司对创新研发的持续投入。 二、公司核心品类具有竞争优势 产品布局与心脑血管主导 悦康药业目前共上市86款产品，涵盖心脑血管、消化系统、内分泌、抗感染、男科和妇科等多个治疗领域。 其中，8款心脑血管药物是公司主要的营收来源，包括银杏叶提取物注射液和活心丸（浓缩丸），构成了公司的核心竞争力。 “悦康通”的市场领导地位 银杏叶提取物具有充分的循证医学证据，其药用价值明确，对卒中、抑郁症、阿尔兹海默症等神经类疾病具有治疗效果，并能扩张血管、保护血管内皮、抑制血栓形成。 公司的银杏叶提取物注射剂“悦康通”销量持续稳定增长，从2020年的1.04亿支增长至2023年的1.61亿支，复合年增长率（CAGR）达到15.68%。 2023年，“悦康通”销售额高达26.4亿元，远超同类竞品“舒血宁”（3.7亿元）和“尤赛金”（9.9亿元），确立了其在市场中的领先地位和显著竞争优势。 活心丸与爱地那非的增长潜力 活心丸（浓缩丸）是国家医保甲类和基药目录的双料品种，其主要成分对冠心病心绞痛、慢性心功能不全、心肌纤维化具有改善和治疗效果。 活心丸的销售量持续增长，从2021年的0.87亿粒增至2023年的1.27亿粒，近三年增速分别为46%、28%和14%，显示出良好的市场接受度。 爱地那非是国内首款抗ED 1.1类新药，其对PDE5酶的抑制作用是西地那非的1.47倍，且安全性良好，不良反应发生概率低于竞品。 鉴于国内男性ED患者比例超过20%且与多种慢性疾病相关，随着医患教育的完善，爱地那非的市场渗透率具备进一步提升的巨大空间。 三、布局创新平台，多产品将兑现 核心技术平台与创新管线 悦康药业建立了九大核心技术平台，全面覆盖新药前期靶点发现、高通量筛选、药物制剂和辅料设计、分析质控等关键环节，为创新药研发提供了坚实基础。 公司坚持创仿结合策略，化药和中药研发双向驱动。目前，有3款中药创新药（注射用羟基红花黄色素A、复方银杏叶片和紫花温肺止嗽颗粒）已进入NDA阶段，另有3款化药进入临床Ⅱ期，同时多款仿制药通过一致性评价。 羟基红花黄色素A的市场前景 羟基红花黄色素A是一种从红花中分离出的天然黄酮类产物，通过多靶点协同作用，改善急性缺血性脑卒中（AIS）及缺血后脑损伤。 其Ⅱ期临床结果显示，患者的NIHSS（美国国立卫生研究院卒中量表）评分显著改善，且安全性高，无因不良反应退出临床的案例。 中国卒中发病率和患病率稳定，且随老龄人口增加而相应增加，AIS患者众多。参考同类药物“先必新”和“恩比普”分别在2022年实现超20亿元和超60亿元的销售额，羟基红花黄色素A具备巨大的市场潜力。 中药组方创新与临床进展 复方银杏叶片： 针对血管性痴呆，由银杏叶提取物、地龙、淫羊藿、川芎和远志五味中药组成。2023年10月，其Ⅲ期临床数据展示出优效性和良好的安全性。血管性痴呆与卒中相关，我国患病率在1.1%-3.0%，市场需求明确。 紫花温肺止嗽颗粒： 针对感冒后咳嗽（风寒恋肺证），由紫菀、款冬花、射干、干姜、杧果核、荆芥六味药组成，具有疏风止咳、温肺化痰之功效。2023年11月，Ⅲ期临床结束，在主要疗效指标上展现出良好的效果与安全性。 四、盈利预测和投资建议 财务展望与增长驱动 分析师预计，心脑血管板块将是公司未来增长的主要来源，银杏叶提取物注射液的集采影响有望逐步消化，活心丸销量持续增加，同时羟基红花黄色素A有望上市放量。 预计公司2024-2026年毛利率将分别为62.0%、62.8%和63.6%，随着创新药上市放量，整体毛利率有望不断提升。 销售费用率预计将从2024年的36.7%下降至2026年的34.9%，管理费用率保持稳定，而研发费用率将从9.5%上升至10.4%，反映了公司在研发投入上的持续加码。 估值与投资评级 基于上述盈利预测，分析师预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.03亿元、3.96亿元和5.17亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.67元、0.88元和1.15元。 采用PE估值法，参考行业平均市盈率，给予公司2025年29倍PE，对应目标价25.52元。 首次覆盖给予“买入”评级，表明对公司未来业绩增长和市场表现的积极预期。 可比公司包括丽珠集团、奥赛康、信立泰、苑东生物和天士力，这些公司在抗感染、消化系统、糖尿病、化药创新以及心脑血管领域与悦康药业具有可比性。 五、风险提示 产品研发注册失败或进度不及预期风险： 羟基红花黄色素A、复方银杏叶片、紫花温肺止嗽颗粒等处于NDA阶段的新药，若注册进度受阻，可能影响公司业绩增长。 政策变动风险： 国家集采续标中若公司产品销售价格下降或中选区域减少，可能导致单产品销售收入降低。 市场竞争加剧风险： 枸橼酸爱地那非作为抗ED领域的新入局者，若市场竞争格局发生变化，可能影响产品放量速度。 其他收益变化风险： 公司经营情况和产品研发进展可能导致政府补助金额变动，进而影响公司业绩释放节奏。 总结 悦康药业正积极推进创新转型，凭借其在心脑血管领域的强大核心产品优势和不断成熟的创新药管线，展现出显著的增长潜力。尽管面临集采和市场竞争等挑战，但随着羟基红花黄色素A等创新药的上市以及研发投入的持续，公司有望实现盈利能力的稳步提升。分析师基于对公司创新实力和市场前景的积极评估，给予“买入”评级，但投资者仍需关注研发进度、政策变化和市场竞争等潜在风险。

　　投资要点 　　盐酸、DMF等涨幅居前，原盐、天然气等跌幅较大 　　本周涨幅较大的产品：五氧化二磷折纯（CFR印度合同价，11.61%），(磷酸)五氧化二磷85%（CFR印度合同价，11.58%），盐酸（华东合成酸，10.95%），煤焦油（江苏工厂，10.56%），DMF（华东，10.49%），R134a（浙江巨化，9.09%），二氯甲烷（华东地区，8.04%），氯化钾（青海盐湖95%，7.14%），天然橡胶（上海市场，4.44%），硫磺（温哥华FOB合同价，4.17%）。 　　本周跌幅较大的产品：PVC（华东电石法，-2.27%），磷酸二铵（西南工厂64%褐色，-2.48%），乙醇（食用酒精华东地区，-2.70%），炭黑（江西黑豹N330，-2.76%），硫酸（浙江和鼎98%，-3.51%），燃料油（新加坡高硫180cst，-3.78%），天然气（NYMEX天然气(期货)，-3.90%），2.4D（华东，-4.48%），煤焦油（山西市场，-5.00%），原盐（华东地区海盐，-8.11%）。 　　本周观点：原油价格高位回落，建议关注低估值高股息中国石化、中国海油 　　地缘局势及需求担忧施压，国际油价大跌。截至12月06日收盘，WTI原油价格为67.2美元/桶，较上周下滑1.18%；布伦特原油价格为71.12美元/桶，较上周下滑2.50%。短期内油价仍受地缘政治以及市场预期变化影响较大，下周油价或将波动运行。鉴于目前油价四季度面临较大压力我们看好炼化端出现成本压力缓解后盈利有望提升的中国石化，同时由于中国石油和中国海油回调较多，已经反映了油价下跌，继续看好回调后的中国石油和中国海油。 　　化工产品价格方面，随着下游需求逐步好转，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：盐酸上涨10.95%，煤焦油上涨10.56%，R134a上涨9.09%，天然橡胶上涨4.44%等，但仍有不少产品价格下跌，其中原盐下跌8.11%，煤焦油下跌5.00%，天然气下跌3.90%，炭黑下跌2.76%。从三季度业绩表现来看，很多化工细分子行业业绩都表现较差，主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如轮胎行业、上游开采行业（油气开采、磷矿开采等）、钛白粉行业等。除了建议继续关注业绩有望持续超预期的轮胎商业、上游开采行业、钛白粉行业等之外，同时建议重视细分子行业龙头公司估值修复机会。具体建议如下：2024年供需错配下，底部特征已经显现，在行业逐步进入一年中最好的需求旺季之时，部分细分子行业龙头具备着三重底（周期底、盈利底和估值底）投资机会，我们继续建议关注竞争格局清晰稳定且具备产业链完善和规模扩张带来超强成本优势的细分子行业龙头投资机会，具体方向分别为聚氨酯行业龙头公司万华化学、具备成本优势的煤化工行业龙头公司华鲁恒升和宝丰能源、钛白粉行业龙头股公司龙佰集团、农药行业龙头公司扬农化工和广信股份、制冷剂行业龙头公司巨化股份和东岳集团、氨纶行业龙头公司华峰化学、纯碱行业龙头公司远兴能源、磷化工行业龙头云天化、复合肥行业龙头公司新洋丰、以及受益于出口的涤纶长丝行业和轮胎行业龙头公司桐昆股份、新凤鸣、赛轮轮胎、森麒麟等 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

中心思想 国改深化与华润赋能：业绩释放新起点 昆药集团正经历国企改革的深化阶段，华润三九的入主带来了管理层融合、营销体系调整及央企平台的赋能，有望持续兑现“整合+提效”的改革红利。公司预计2025年将成为业绩释放元年，通过强品牌、强渠道的协同效应，激发新的增长潜力。 双平台战略：银发健康与精品国药驱动增长 公司明确了“银发健康产业引领者”和“精品国药领先者”的战略愿景，围绕“老龄健康-慢病管理”和“精品国药”两大核心平台进行布局。通过深耕三七产业链和赋能“昆中药1381”品牌，昆药集团致力于在人口老龄化背景下，抓住慢性病用药和中医药消费升级的市场机遇，实现高质量发展。 主要内容 前言 本报告看好昆药集团（600422.SH）在国企改革深化背景下的业绩释放潜力。借鉴太极集团等国改标杆的成功经验，昆药集团在华润三九入主后，已基本完成股权转让、管理层调整和营销体系变革，为业绩逐步兑现奠定基础。公司质地优异，作为三七制剂引领者和拥有六百年传承的昆中药，有望在“银发”经济和精品国药领域实现进一步发展。 百年中药老字号，华润三九入驻焕发新活力 云南资源优势与三级生态圈 昆药集团前身为昆明制药厂，创建于1951年，是云南省首家国营制药企业。公司聚焦医药制造工业、医药流通、医药大健康三大板块，构建了以医药工业为核心、医药流通为外延、医药大健康为整合扩张的三级生态圈。公司拥有超过600张药品批准文号，涵盖心脑血管、骨科、抗疟疾及脾胃类等广泛治疗领域，是全国独具特色的天然植物药研发、生产、营销一体化企业。 华润三九入主与协同效应 2022年5月，华润三九收购昆药集团28%股份成为控股股东，并于2023年1月完成管理层改组，多名华润三九高管入主。此次入主有望通过华润三九强大的品牌优势（如“999”品牌体系）和成熟的销售渠道（覆盖全国40万+药店及电商平台），提升昆药集团产品的终端覆盖率和品牌影响力。公司工业毛利率较高，在华润三九赋能下，销售费用率有望改善，整体盈利能力预计将进一步提升。公司与华润三九的融合正稳步推进，已完成百日融合和一年融合，并进入三年融合新阶段，发布了未来五年战略规划，并成立了KPC·1951、昆中药1381、三七口服777三大核心事业部，明确了未来发展着力点。 产品结构优化与业绩回升 近年来，尽管受政策和外部环境影响，公司营收有所波动，但在华润三九引领下，昆药集团积极优化产品和费用结构。口服产品销售占比持续提升，重点口服产品带动品类集群快速上量。院外业务通过强化与头部零售企业合作、提升中小连锁终端覆盖和加快电商渠道布局，实现持续增长。业务收入结构的持续优化和商业模式潜能的逐步释放，有望推动公司费用率进一步下降，持续改善盈利能力，为业绩增长注入新动力。 “老龄健康-慢病管理” “精品国药”双平台，开拓全新发展局面 慢病管理平台：银发经济与三七产业 昆药集团致力于成为“银发健康产业引领者”，聚焦慢性病及老年相关性疾病领域，通过“院内+院外”、“处方+零售”双轮驱动，构建慢病管理平台。 人口老龄化加速，心脑血管患病率逐年提升，用药市场前景广阔 中国人口老龄化程度持续加深，60周岁及以上老年人口数量及占比逐年增加。伴随老龄化，心脑血管疾病、糖尿病等慢性病发病率上升。根据《中国心血管健康与疾病报告2022》，心血管疾病在我国城乡居民疾病死亡构成比中居首位，且患病率持续上升，推算现患病人数约3.3亿。在2022年重点城市公立医院终端中成药大类格局中，心脑血管疾病用药以29.01%的市场份额占据榜首。这为兼具临床功效和消费属性的中成药产品带来了广阔的市场前景。 依托云南三七优势，深化昆药血塞通品牌打造 三七原产于云南文山，昆药集团作为三七制剂国家标准制定者，拥有70年历史积淀和从三七饮片加工到制剂生产的完整产业链。公司于20世纪70年代分离出三七总皂苷，并于1986年推出血塞通注射液，1997年研制生产注射用血塞通冻干，2003年研制生产血塞通软胶囊。“络泰”牌血塞通系列产品市场抽检合格率100%。公司与华润三九等共同投资新设云南省三七研究院，旨在加速资源整合，增强研发创新实力，完善三七产业链布局。在市场占有率方面，2021年昆药集团注射用血塞通（冻干）在城市公立医院和实体药店细分领域均排名第二，血塞通软胶囊在城市实体药店细分领域排名第一。公司积极应对药品集采，通过中标省份执标和推动医保解限，稳步提升市场份额，并大力开拓院外市场，通过“学术赋能+品牌打造”提升产品价值认同。 精品国药平台：赋能 “昆中药1381”新生力，黄金单品带动品类集群 昆中药肇启于明太祖洪武十四年（1381年），是我国五大中药老号之一，拥有600多年的历史传承。公司现有药品批准文号143个，独家产品21个，1个国家二级中药保护品种。昆中药借助华润三九在消费者洞察、品牌运作和终端覆盖方面的协同效应，全力打造“昆中药1381”精品国药老字号品牌，围绕“大品种-大品牌-大品类”战略，形成丰富且有梯度的产品集群。 参苓健脾胃颗粒：快消化营销与销量冠军 参苓健脾胃颗粒源自宋代经典名方“参苓白术散”，药性平和，用于调理脾胃虚弱。公司通过“每餐一包，四季健脾胃”的新定位，结合分众、抖音、快手等媒介平台进行快消化营销，创造新内需。该产品连续三年高速增长，并在2020-2022年斩获全国健脾胃领域销量冠军，是补脾领域首个10亿元大单品。 香砂平胃颗粒：经典方剂与临床疗效 香砂平胃颗粒来源于宋代“平胃散”加减，主治饮食不节、食湿互滞、胃脘胀痛、消化不良。该产品已纳入基药目录，在慢性胃炎和功能性消化不良的治疗中显示出良好临床疗效，能有效改善患者症状和胃粘膜炎症。 舒肝颗粒：学术认证与抗抑郁市场 舒肝颗粒源自宋代《太平惠民和剂局方》中的逍遥散，具有舒肝理气、散郁调经的功效，可有效治疗焦虑抑郁等情绪障碍，并对月经不调、更年期综合征等躯体疾病有较好疗效。该产品已被纳入《中成药治疗抑郁障碍临床应用指南》，并有国际学术期刊发表的临床试验和药理机制研究论文，证明其在治疗混合性焦虑抑郁障碍（MADD）方面的有效性和安全性，以及通过改变肠道菌群改善炎症的抗抑郁机制，打开了更大的抗抑郁市场。 强单品带动新动能，平台化发展贡献持续增长 昆中药以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒等为核心，持续培育清肺化痰丸、止咳丸、金花消痤丸、口咽清丸等高增长潜力产品，并挖掘更多经典名方，形成产品集群，不断开拓增长新动能。 盈利预测与公司估值 基于对公司主营业务（口服剂、针剂、药品/器械批发与零售）的收入和毛利率假设，预计2024-2026年口服剂收入同比增速分别为5%、15%、15%，毛利率保持70%；针剂业务收入同比增速分别为-5%、15%、15%，毛利率预计为83%、81%、80%；药品、器械批发与零售收入同比增速分别为5%、3%、3%，毛利率有望持续提升至15%、16%、17%。 综合来看，预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.26/6.65/8.35亿元，同比增长18.3%、26.3%、25.7%，对应PE分别为22x、17x、14x。与可比中药国企（太极集团、康恩贝、同仁堂、达仁堂）2024年平均PE 22.70X相比，公司估值具有吸引力。首次覆盖给予“买入”评级，看好公司长期发展。 总结 昆药集团在华润三九入主和国企改革深化背景下，正迎来业绩释放的新阶段。公司凭借其百年中药老字号的深厚底蕴、云南三七的资源优势，以及“老龄健康-慢病管理”和“精品国药”双平台战略的清晰布局，有望在人口老龄化和中医药消费升级的市场趋势中占据领先地位。通过持续优化产品结构、提升品牌影响力、拓展销售渠道，并以血塞通系列和昆中药1381旗下黄金单品为核心驱动力，昆药集团的盈利能力和市场竞争力预计将持续增强，未来发展潜力巨大。

中心思想 核心业务转型与增长驱动 海康威视已成功实现从传统安防领域向更广阔的千行百业场景数字化领域的战略转型，通过将物联感知、人工智能（AI）和大数据技术深度融合，为工业生产、质检、物流、能源等多个垂直行业提供智能产品与解决方案，开辟了新的增长通道和更大的市场空间。 技术赋能与市场拓展 公司持续强化AI大模型能力，并积极拓展多元化IoT产品线，包括工业相机、热成像、雷达、X光机以及高光谱分析仪等，这些技术和产品的应用不仅提升了传统业务的天花板，更使其在数字化转型浪潮中占据了稳固的地位，展现出强大的市场拓展能力和长期发展潜力。 主要内容 投资要点 数字化转型与新增长通道 海康威视作为全球安防领域的龙头企业，已将其业务版图从安防稳步拓展至千行百业的场景数字化。公司在过去8年间，已深入10余个主要行业、近90个子行业的数百个具体场景，提供智能产品与解决方案。这一战略性拓展不仅为公司带来了安防领域之外的全新增长通道和更广阔的市场，也为众多寻求数字化转型的企业提供了“海康方案”，即场景数字化解决方案。公司成功将物联感知、AI和大数据等前沿技术应用于繁忙的质检线、超高温/极寒/极潮/极危险的工业制造现场或自然环境，实现了技术的具体落地和价值创造。 工业相机业务的战略布局 工业相机是海康威视从安防向场景数字化迈出的重要一步，历时约7年。公司自2008/2009年开始关注工业相机这一品类及其市场，尽管工业领域与安防行业的应用差异显著，但公司在2015年正式成立了海康机器人公司，专注于工业相机业务。这一布局标志着公司在工业自动化和智能化领域的深度介入。 多元化IoT产品线拓展 海康威视持续将安防领域的技术和产品线拓展至工业领域，以满足场景数字化的多样化需求： 热成像相机：自2014年开始，公司将热成像监控相机拓展至工业测温领域，并不断丰富产品线，为此成立了海康微影。 工业雷达：随着毫米波雷达技术的快速发展，公司投资了森思泰克，并于2023年完成了森思泰克与海康汽车技术的重组，使工业雷达（包括3D成像雷达、物位计、液位计）成为公司重要的产品线之一，广泛应用于工业场景。 工业X光机：公司高度重视工业检测市场，将安防领域的X光机物检技术应用于工业检测，并成立了海康睿影。 其他IoT产品：公司还拓展了声音听诊等多条产品线以满足工业领域的声音听诊需求；利用近红外波段的物理特性，推出了高光谱水质分析仪、煤质分析仪、气体泄漏检测产品，并看到了质谱仪、色谱仪、光谱仪等更广阔的市场机会。公司明确选择拓展更多IoT产品线，通过多传感器融合等技术解决具体问题。 软件资源转型与场景数字化聚焦 在过去几年间，海康威视已基本完成软件资源方面的重大转型。公司从短平快、定制化的软件开发模式，转向了以组件功能为基础、系统化的软件平台，在大规模平台软件或统一软件架构方面的投入已基本结束，无需再进行大规模投入。这一转型使得公司能够将更多精力与资源聚焦于场景数字化业务的培育和发展，通过拓宽软件产品线，满足用户对后端管理、数据分析应用的需求，并发挥更大的规模效应。 煤质快检技术突破与市场潜力 2024年10月24日，海康威视与国家能源集团联合发布了“融合光谱煤质快速检测技术”，标志着我国煤炭数质量管控领域迈入全新的人工智能时代。该技术实现了： 检测效率大幅提升：可在2分钟内在线检测6毫米煤样的发热量、全硫、灰分、全水等指标，相较于传统至少8小时的检测周期，实现了实时精准获取。 样品代表性指数级增强：单列车的检测煤量可达1吨以上，是传统1克煤样检测量的百万倍。 自动化与无人干预：全程实现自动无人干预，改变了传统采样、制样、化验的复杂流程。 该技术已在煤炭生产、电力、运输、化工等全产业链成功示范应用。公司初步预计，该产品未来几年的市场空间可达数十亿元甚至更高，并可扩展到更多长尾环节。 AI大模型能力持续强化 AI是海康威视的核心能力之一。公司持续夯实AI大模型能力，利用AI技术赋能各项硬件产品和解决方案，以扩展产品使用场景并提升识别和数据处理的精准度，目前甚至手持PDA等小型产品也已运用AI技术。AI技术使得公司产品进入更多领域，例如TDLAS激光气体遥测仪通过AI分析数据，判断工业园区气体排放种类、数量及走势，维护园区安全；融合光谱煤质快速分析仪是公司数字化转型及AI应用场景落地的典范。公司的智能感知理念是多维感知与人工智能的结合，其AI训练以物理感知数据为主（包括视频、图片、音频、X光、光纤等多维感知数据），区别于市场上基于语言数据做通用大模型的公司。公司通过具体应用场景数据对行业模型、任务模型进行训练，这些数据准确度高、质量好，能以相对少量的训练优化算法，高效解决细分场景问题。 主要财务数据及预测 营收与净利润增长预测 根据公司年报（2022-2023）及HTI预测，海康威视预计在未来几年保持稳健增长： 营业收入：2024年、2025年和2026年预计分别为941.40亿元、1065.93亿元和1217.96亿元。同比增长率分别为5.4%、13.2%和14.3%。 归属母公司所有者净利润：2024年、2025年和2026年预计分别为142.74亿元、164.53亿元和190.85亿元。同比增长率分别为1.2%、15.3%和16.0%。 全面摊薄EPS：2024年、2025年和2026年预计分别为1.55元、1.78元和2.07元。 毛利率：预计在2024-2026年保持在42.7%至44.1%的水平。 净资产收益率：预计在2024-2026年保持在18.0%至20.3%的水平。 盈利能力与估值分析 公司财务报表显示其盈利能力和经营效率良好。2023年，公司营业总收入为893.40亿元，归母净利润为141.08亿元，毛利率为44.4%，净资产收益率为18.5%。预测数据显示，公司在未来几年将继续保持健康的财务状况，资产负债率、流动比率、速动比率等偿债能力指标均处于合理水平。经营效率指标如应收账款周转天数和存货周转天数也保持稳定。基于2025年26倍的市盈率（PE），目标价为46.33元，维持“优于大市”评级。 风险提示 投资者应关注以下潜在风险： AI发展不及预期：AI技术的发展速度和应用效果可能未达预期，影响公司产品竞争力。 行业需求不及预期：宏观经济下行或特定行业景气度下降可能导致市场需求低于预期。 市场竞争加剧：随着更多企业进入数字化和AIoT领域，市场竞争可能进一步加剧。 总结 海康威视已成功从安防领域向千行百业场景数字化实现战略转型，通过持续的技术创新和多元化产品线拓展，开辟了广阔的市场空间。公司在工业相机、热成像、雷达、X光机以及高光谱分析仪等IoT产品方面取得了显著进展，并与国家能源集团合作推出了具有颠覆性的煤质快检技术，展现了其在垂直行业数字化解决方案的强大实力。AI大模型能力的持续强化是公司核心竞争力之一，通过物理感知数据训练，有效赋能各类产品和解决方案，提升了市场竞争力。财务预测显示公司未来营收和净利润将保持稳健增长，尽管面临AI发展、行业需求和市场竞争等风险，但其在数字化领域的深厚积累和战略聚焦使其长期发展前景值得期待。

　　行业投资逻辑 　　本周医药板块表现处于A股各板块的中游水平，年初至今表现仍处于全行业较弱水平。我们于11月底推出2025年国金医药年度投资策略《2025轻装上阵，反转源于三大机会》，2024年医药承压持续探底，但长期需求稳定，且政策、资金、基本面都存在反转趋势，2025年医药赛道有望取得超额收益。 　　2025年，我们认为医药板块核心投资机会将围绕三大逻辑：1）创新出海；2）需求复苏；3）政策预期反转。在这些因素中，政策暖风先到（从本周来看，医药赛道政策持续转暖，行业整体预期有望趋于乐观）；再是研发创新出海（创新药赛道持续取得进展，依然将是2025年医药板块最热门赛道，尤其建议关注一线标的的临床数据读出和上市商业化进展，以及二线创新药的预期差波动机会），再之后是2025年上半年业绩增速有望见底回升（但这种业绩增速改善的来临需要时间，从目前行业沟通和历史基数考虑，预计对2024Q4和2025Q1仍宜保持谨慎乐观预期，2025年一季报前后将会是关键节点）。 　　创新药：过去1周，国家支持创新各项举措春风不断，国家卫健委“医药领域科技创新”新闻发布会召开，推进创新思路举措再明确。与此同时，行业层面也硕果频出，仅在1周时间内，就有6款国产新药或新适应症获批上市或NDA（上市申请）获得NMPA（国家药监局）受理。 　　医疗服务及消费医疗：多重政策驱动，看好板块景气度提升。医保基金预算制度建立有望进一步规范药品和医用耗材的费用资金周转，同时可缓解医疗机构垫付压力，利好医疗机构长期可持续发展。中国医疗保险公众号发布《推动“医保+商保”一站式结算的思考》推文，商保作为政府医疗保险的有力补充，有望减少医保支付端压力。 　　生物制品：2024美肝会新药数据频出，AHB-137给药12周62%患者实现表面抗原清除；TCR-T细胞疗法SCG101单次输注实现快速HBsAg清除；广生堂GST-HG141针对低病毒血症2期临床表现优异；派格宾联合TDF可实现30%以上HBsAg清除，停药24周疗效维持率超90%。建议持续关注领域内药物研发进程。 　　医疗器械：高值耗材2024年国采发布第2号文件，外周领域存在国产替代机遇。三诺生物签订欧洲CGM经销合作协议，看好CGM产品创新迭代能力强、海外渠道布局领先的企业。 　　中药：羚锐制药发布公告，拟以不超过约7.82亿元的自有资金，收购银谷制药100%股权。近来，板块内部分公司积极通过并购公司、BD管线等方式，向创新方向延伸。建议关注现金流良好、具备外延发展基础的中药公司产业合作项目或创新管线推进情况。 　　医药上游：12月5日，财政部在官网发布了《关于政府采购领域本国产品标准及实施政策有关事项的通知》，该通知为征求意见稿，明确了本国产品的标准定义，同时明确了对于政府采购本国产品的支持方式，即招投标过程中对本国产品或打包项目中本国产品占比达80%的均给予额外20%的价格扣除优惠。《生物安全法案》遇阻，看好CXO龙头的全球竞争优势。 　　投资建议 　　我们仍然认为2025年医药板块最大投资机会将围绕于两条主线：创新药和仿创药的板块高景气度投资机会；以及器械、中药、药店、消费医疗服务等领域的个股见底反弹投资机会。 　　重点标的 　　科伦博泰、特宝生物、人福医药、益丰药房、可孚医疗等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

中心思想 生物航空煤油与央国企市值管理成投资焦点 本报告核心观点聚焦于两大投资主线：一是生物航空煤油（SAF）板块，受益于出口退税政策调整带来的原料供应稳定，以及国际国内对可持续航空燃料需求的明确目标与政策支持；二是长期破净的央国企市值管理，在国资委和证监会强调市值管理考核体系的背景下，优质央国企的估值修复潜力巨大。 三大投资方向驱动市场机遇 报告进一步细化了三大投资方向：一是“强者恒强”，关注在经济弱复苏背景下基本面稳健、业绩持续增长的细分领域龙头企业；二是“中长期资金入市”，随着政策引导，天然气、煤电一体化及核电等公用事业龙头有望受益；三是“长期破净央国企市值管理”，政策推动下，基本面优质的长期破净央国企估值修复可期。 主要内容 1. 本周核心观点 1.1 关注生物航空煤油和长期破净央国企市值管理方向 生物航空煤油（SAF）板块： 原料端利好： 财政部税务总局2024年第15号文件调整出口退税政策，取消化学改性动植物油、脂等产品出口退税，有利于作为生物柴油和生物航煤原料的废弃食用油（UCO）更多留存国内，保障国内生产商稳定供应。 需求端驱动： 国际民航组织（ICAO）设定2025年全球航煤消费2%使用生物航油的目标；欧洲议会规定2025年欧盟机场可持续航空燃料占比2%，2035年和2050年分别达20%和70%；中国“十四五”规划将“生物经济”纳入，民航局规划2025年生物航煤用量达5万吨。 建议关注： 餐厨垃圾处理运营商【军信股份】、【朗坤环境】。 三大投资方向： 强者恒强： 关注业绩稳健的细分领域龙头企业，如反渗透膜行业龙头【沃顿科技】、半导体洁净室设备龙头【美埃科技】、塑料卫浴泵龙头【凌霄泵业】。 中长期资金入市： 关注河南中下游天然气一体化标的【蓝天燃气】、安徽省天然气长输管网龙头【皖天然气】、煤电一体化标的【陕西能源】、国内核电双龙头【中国核电】、【中国广核】。 长期破净央国企市值管理： 国务院国资委和证监会强调市值管理，证监会发布《上市公司监管指引第10号——市值管理》，对长期破净公司提出专门要求，央国企估值修复可期。建议关注业绩稳健的中山市环保水务综合平台【中山公用】。 1.2 关注标的组合 推荐组合： 【中国广核】、【中国核电】、【新集能源】、【陕西能源】、【蓝天燃气】、【佛燃能源】、【皖天然气】。 估值分析： 报告提供了这些公司2024E-2026E的EPS和PE预测数据，显示其估值水平。 2. 市场信息跟踪 2.1 碳市场情况跟踪 本周交易概况： 全国碳排放配额总成交量1625.21万吨，总成交额15.8亿元。其中，挂牌协议交易成交量272.41万吨，成交额2.71亿元；大宗协议交易成交量1352.8万吨，成交额13.08亿元。 累计交易： 截至本周，全国碳市场碳排放配额累计成交量5.71亿吨，累计成交额372.27亿元。 平均成交价： 北京市场成交均价最高（106.78元/吨），福建市场成交均价最低（27.07元/吨）。 2.2 天然气价格跟踪 LNG到岸价： 12月6日中国LNG到岸价格为14.9USD/mmbtu，环比上周上涨0.07%。 LNG出厂价： 上海交易中心中国LNG出厂价格为4570元/吨，环比上周上涨1.80%。 液化天然气标杆价： 截至11月30日为4389.9元/吨，环比上月下降7.22%。 2.3 锂电回收相关金属价格跟踪 碳酸锂： 12月6日碳酸锂(99.5%电池级,国产)价格为7.69万元/吨，环比上周下降1.66%。 前驱体： 硫酸钴(≥20.5%/国产)价格为2.76万元/吨，硫酸镍(≥22%)价格为2.65万元/吨，硫酸锰价格为3.50元/公斤，均环比上周不变。 3. 行业要闻 政策法规更新： 生态环境部发布《国家危险废物名录（2025年版）》，河北省完善天然气发电上网电价政策，浙江省发布《2025年浙江省电力市场化交易方案》，安徽电力现货市场结算实施细则征求意见。 新能源发展： 国家能源局公布2024年10月全国新增建档立卡新能源发电项目情况（风电34个，光伏11329个，生物质20个），贵州在建新型储能510MW/1.02GWh。 环保治理： 宁夏发布《自治区重点行业企业环保绩效“提级扩面”行动实施方案（征求意见稿）》，广东省发布中央大气污染防治资金调整计划。 市场机制： 财政部拟在政府采购中给予本国产品20%价格评审优惠，安徽省绿色电力交易实施方案（2025年版）征求意见提出虚拟电厂参与交易前需提交履约担保，云南省能源局鼓励2025年签订三年以上电力中长期合同。 4. 上周行业走势 大盘表现： 上证综指上涨2.33%，创业板指数上涨1.94%。 行业表现： 公用事业指数上涨3.27%，环保指数上涨2.92%。 细分板块： 环保板块中，水务及水治理上涨4.3%，环境综合治理上涨2.97%，固废治理上涨2.54%，环保设备上涨1.51%，大气治理持平。公用事业板块中，光伏发电上涨3.78%，热力服务上涨3.58%，水力发电上涨3.56%，火力发电上涨3.49%，电能综合服务上涨2.75%，燃气上涨1.13%，风力发电上涨2.4%。 5. 上市公司动态 经营公告： 多家电力公司公布月度发电量数据，中闽能源、云南能投、晋控电力获得新能源项目核准，贵州燃气、劲旅环境签订特许经营协议，天富能源进行资产收购。 项目中标&对外投资： 岳阳林纸子公司中标碳汇项目，云南能投子公司投资风电项目，林洋能源中标国家电网采购项目，侨银股份预中标环卫服务项目，中再资环子公司购买资产。 股东增持&股份回购&再融资： 吉电股份、长源电力完成定向增发，楚环科技、皖仪科技、同兴环保、旺能环境进行股份回购，中国天楹控股股东增持，卓越新能、清新环境发布定增预案，湖北能源参股企业转增注册资本。 其他： 启迪环境出售子公司股权，长江电力、深南电A、新奥股份、广西能源进行股权转让，中再资环收到政府补助，长青集团、华电能源进行子公司股权转让或吸收合并。 6. 关注标的组合推荐逻辑 中国广核/中国核电： 核电巨头，装机容量大，在建项目支撑未来增长，受益于核电常态化高速审批及双碳保供政策。中国核电还积极发展新能源。 新集能源： 煤电一体化企业，煤炭产销增长，火电装机将大幅增长，主业向煤电一体化转型，业绩稳定性增强。 陕西能源： 陕投集团旗下煤电一体化企业，在运装机和煤矿产能充足，在建项目支撑未来成长，现金流充沛，高分红潜力。 蓝天燃气： 河南天然气长输管网稀缺标的，加速下游城燃并购，打造一体化布局，业绩稳定，高分红传统。 佛燃能源： 佛山区域城市燃气运营商，受益于工业煤改气及海外低价长协，业绩稳健增长，积极布局氢能，高分红传统。 皖天然气： 安徽省天然气长输管线运营商，业务模式稳定，管输费下调利空出尽，受益于安徽省输气量快速增长，维持较大分红力度。 7. 风险提示 政策推进不及预期，项目投产进度不及预期，大额解禁风险，补贴下降风险，产品价格下降风险。 总结 本周环保及公用事业行业周报指出，当前市场投资主线聚焦于生物航空煤油（SAF）和长期破净的央国企市值管理。生物航空煤油板块受益于原料出口退税取消带来的国内供应保障，以及国际国内明确的碳减排目标和政策支持，需求前景广阔。同时，在国资委和证监会推动央国企市值管理考核体系的背景下，基本面优质的长期破净央国企有望迎来估值修复。 报告还强调了“强者恒强”、“中长期资金入市”和“长期破净央国企市值管理”三大投资方向，并推荐了包括核电双雄（中国广核、中国核电）、煤电一体化（新集能源、陕西能源）和天然气（蓝天燃气、佛燃能源、皖天然气）等在内的优质标的组合，这些公司普遍具备稳定的业绩增长潜力、良好的市场地位或高分红传统。 市场信息方面，碳市场交易活跃，天然气价格波动，锂电回收相关金属价格趋稳。行业要闻显示，多项环保和能源政策正在推进，包括危险废物名录修订、电力市场化改革、新能源项目建设提速等，这些政策将对行业发展产生深远影响。整体而言，环保及公用事业板块上周表现良好，公用事业指数和环保指数均实现上涨。投资者需关注政策推进、项目投产、补贴及产品价格等潜在风险。