联影医疗(688271) 　　本期内容提要: 　　核心逻辑：我们认为联影医疗作为国内医疗影像设备龙头企业，在产品高端化、市场全球化、技术智能化三大维度均取得显著突破，随着产品壁垒高筑、全球布局深化、AI生态成型，公司业务未来有望保持快速发展，盈利能力有望持续提升。 　　完善布局与高端突破，驱动盈利提升。公司构建了覆盖MR、CT、XR、MI、RT等领域的完善产品线，截至2024年底，累计推出超140款产品，多项产品实现“国内/行业首款”突破。作为国内稀缺的具备“高端影像设备整体解决方案能力”的企业，公司以uCT Atlas Pro、uMIPanorama GS等系列产品成功突破高端市场，并在高端CT、MR、PET/CT等技术密集型赛道建立起显著壁垒。产品优势驱动公司营收从2018年的20.35亿元跃升至2024年的103.00亿元，年复合增速高达31%，展现了强劲的竞争力。随着存量设备装机量持续增长，高毛利的维保服务与软件解决方案业务逐步放量，与设备销售形成良性互动，优化收入结构，公司盈利能力和抗风险能力有望持续提升。 　　海内外协同拓展，全球化加速落地。公司致力于构建覆盖广、融合深、本土化的全球销售运营服务体系：①在国内市场，2024年虽受政策影响有所波动，但全产品线市占率呈梯度突破，在中国影像新增市场排名第一（不含超声和DSA）。其中，超高端CT(256排+)市占率突破20%，3.0TMR市占率提升4个百分点，1.5T及以下MR重回第一；②在欧美市场，公司设备覆盖美国超70%州级行政区，PET/CT累计装机破百台，欧洲完成英、法、德、意、西五大经济体布局，覆盖超15个欧盟国家。③在新兴市场：成功开辟巴西、墨西哥、土耳其等战略市场。在印度，MR、CT、PET/CT三大产品线新增市占率均跻身前三，其中数字化PET/CT与1.5T MR分列新增市场第一。 　　AI深度赋能，构建智能生态。公司深化人工智能技术的应用，将AI算法嵌入医学影像设备全生命周期，成功打造了跨产品线的完整数智化超级平台，市场验证方面，2024年推出的智能CT——uCT Orion（天启CT），上市至2025年2月下旬累计订单已超百台。此外，公司投资联影智能（已推出100多款医疗AI产品），进一步夯实公司竞争实力。我们认为AI与CT、MR、PET/CT等核心设备的深度集成，显著提升系统级智能化能力与产品性能，AI技术有望成为支撑公司产品升级、服务变现与平台扩展的关键引擎，为公司带来持续增长动力。 　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为120.62亿元、141.56亿元、166.57亿元，同比增速分别为17.1%、17.4%、17.7%，2025-2027年实现归母净利润为17.48亿元、21.97亿元、27.49亿元，同比分别增长38.5%、25.7%、25.1%，对应2025年8月13日的股价，PE分别为62、49、39倍，首次覆盖，我们给予公司“买入”投资评级。 　　风险因素：市场竞争风险；境外市场拓展不及预期风险；汇率波动风险；技术创新能力风险。

　　安杰思(688581) 　　投资要点 　　公司H1收入端增长良好，Q2业绩环比改善显著。公司2025年H1实现营收3.02亿元（同比+14.56%）；归母净利润1.26亿元(同比+1.26%)；扣非净利润1.12亿元（同比-7.06%）。Q2单季度实现营业收入1.74亿元（同比+14.03%，环比+35.17%）；归母净利润6977.06万元（同比-2.65%，环比+24.04%）；扣非净利润6284.58万元（同比-12.35%，环比+29.15%）2025H1销售费用同比减少14.29%。主要源于公司优化了推广策略以应对国内集采压力，市场推广支出减少降低成本；管理费用同比增长32.65%，增幅较大，主要因公司业务规模扩张导致职工薪酬、办公费及折旧摊销支出上升；研发费用同比增长33.29%，研发费用率提升1.6pct至11.39%，主要系公司加大研发投入，研发人员扩增所致。 　　国内增长平稳，全球化布局稳步推进。2025年H1公司国内实现营收1.37亿元（同比+10.07%），海外实现营收1.63亿元（同比+18.29%）。1）国内市场稳步覆盖，集采影响逐渐缓和。国内市场在DRG/DIP支付改革和集采常态化的背景下，实现收入1.37亿元，同比增长10.07%。公司不断拓展渠道客户营销网络体系，构建销售、市场与商务紧密协作的稳固架构。公司持续聚焦销售创新，市场份额和品牌影响力持续提升，2025年H1终端医院覆盖超2540家，较2024年末增加约140家，有效合作渠道增长至450家。医保局连续召开五场座谈会，聚焦“医保支持创新药械”，我们预期随着唯低价论的集采模式逐步优化，公司将迎来更有利的行业环境。2）海外业务展现韧性，本土化渗透能力不断增强。面对复杂的国际贸易环境，公司海外业务依然是增长的核心引擎。2025年上半年，海外市场实现收入1.63亿元，同比增长18.29%，收入占比提升至53.8%。分区域看，欧洲（+38.28%）、亚洲（+29.05%）和南美（+58.95%）市场均实现高速增长，北美市场由于关税影响收入比下降9.89%。公司正加速全球化的产能和渠道布局，泰国生产基地项目稳步推进，建成后将有效优化产能分布。海外本土化经营不断深化，荷兰子公司已稳定运营，美国子公司处于筹备阶段，与此同时公司计划在巴西、日本等地建立分支机构。同时公司采取区分产品规格与价格策略，推出高、中、低不同价位的产品组合，从ODM模式逐步向自有品牌和直销模式转型，以增强客户粘性、提升品牌影响力及盈利能力。 　　高端管线价值凸显，开启第二增长曲线。公司研发策略正从追求产品线广度转向打磨核心产品深度。一方面，通过工艺优化和成本控制，提高GI类、ESD&EMR类、ERCP类产品使用性能的同时降低设计成本，推出如可换装止血夹等高性价比产品，力争在集中带量采购中表现更优。另一方面，公司持续构筑专利护城河、创新高毛利产品，提升盈利能力。2025年H1公司新取得注册证45张，子公司杭安医学开展在研项目12项，新品预研项目9项，各研发条线均稳步推进，复用软性内镜、基于光纤成像技术的一次性内镜、内镜辅助治疗机器人及新一代能量平台等多款高端设备已全面进入注册阶段，公司将逐渐迎来设备获批的高峰期，打开长期成长天花板。 　　投资建议：公司业绩基本符合预期，整体呈逐季改善趋势，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测，分别为3.10、3.87、4.61亿元，对应EPS分别为3.83、4.78、5.70元/股，对应PE分别为22.26、17.83、14.96。公司是内镜器械耗材领域的领先企业，产品管线不断丰富创新，海外增长迅速，维持“买入”评级。 　　风险提示：海外市场开拓不及预期，产品注册进度不及预期，集采力度超预期风险等。

　　投资要点： 　　2025年7月份中信基础化工行业指数上涨4.51%，在30个中信一级行业中排名第13位。子行业中，改性塑料、聚氨酯和民爆用品行业表现居前。主要产品中，7月份化工品价格下跌态势继续延续。2025年8月份的投资策略，建议继续关注受益反内卷政策的农药、有机硅和涤纶长丝行业。 　　市场回顾：根据Wind数据，2025年7月中信基础化工行业指数上涨4.51%，跑赢上证综指0.77个百分点，跑赢沪深300指数0.96个百分点，行业整体表现在30个中信一级行业中排名第13位。最近一年来，中信基础化工指数上涨41.50%，跑赢上证综指13.06个百分点，跑赢沪深300指16.24个百分点，表现在30个中信一级行业中排名第14位。 　　子行业及个股行情回顾:根据Wind数据，2025年7月，33个中信三级子行业中，26个子行业上涨，7个子行业下跌。其中改性塑料、聚氨酯和民爆用品行业表现居前，分别上涨16.69%、14.01%和12.09%，锦纶、氟化工、锂电化学品表现居后，分别下跌3.99%、1.26%和1.25%。2025年7月，基础化工板块523只个股中，共有310支股票上涨，211支下跌。其中上纬新材、东材科技、宏和科技、高争民爆和保利联合位居涨幅榜前五，涨幅分别为1083.42%、84.92%、58.84%、53.51%和50.446%；技源集团、科恒股份、中毅达、兴业股份和锦鸡股份跌幅居前，分别下跌26.23%、25.78%、23.69%、23.14%和20.43%。 　　产品价格跟踪:根据卓创资讯数据，2025年7月国际油价继续上涨，其中WTI原油上涨6.37%，报收于69.26美元/桶，布伦特原油上涨7.28%，报收于72.53美元/桶。在卓创资讯跟踪的319个产品中，103个品种上涨，上涨品种较上月有所下降，涨幅居前的分别为TDI、三氯甲烷、炼焦煤、棕榈仁油、脂肪醇，涨幅分别为43.29%、32.79%、32.56%、25.78%和22.37%。177个品种下跌，下跌品种环比提升。跌幅居前的分别是丙烯酸甲酯、丙烯酸丁酯、苯胺、丙烯酸乙酯和MIBK，分别下跌了24.08%、10.61%、9.30%、9.22%和9.02%。总体上看，基础化工产品价格下跌态势继续延续。 　　行业投资建议:维持行业“同步大市”的投资评级。随着化工行业反内卷整治的进一步深入，部分子行业产能重复建设、无序过度竞争的局面有望缓解，迎来景气的阶段性好转。2025年8月份的投资策略，建议继续关注农药、有机硅和涤纶长丝行业。 　　风险提示：原材料价格大幅下跌、行业竞争加剧、下游需求下滑

　　主要观点： 　　华安证券化工团队发表的《合成生物学周报》是一份面向一级市场、二级市场，汇总国内外合成生物学相关领域企业信息的行业周报。目前生命科学基础前沿研究持续活跃，生物技术革命浪潮席卷全球并加速融入经济社会发展，为人类应对生命健康、气候变化、资源能源安全、粮食安全等重大挑战提供了崭新的解决方案。国家发改委印发《“十四五”生物经济发展规划》，生物经济万亿赛道呼之欲出。 　　合成生物学指数是华安证券研究所根据上市公司公告等汇总整理由58家业务涉及合成生物学及其相关技术应用的上市公司构成并以2020年10月6日为基准1000点，指数涵盖化工、医药、工业、食品、生物医药等多领域公司。本周（2025/08/04-2025/08/08）华安合成生物学指数下降5.72个百分点至1549.03。上证综指上涨2.11%，创业板指上涨0.49%，华安合成生物学指数跑赢上证综指-7.83个百分点，跑赢创业板指-6.21个百分点。 　　绿色液体燃料首批试点项目公示 　　8月7日，国家能源局综合司公示绿色液体燃料技术攻关和产业化试点项目（第一批），共有9个项目入选，涵盖纤维素燃料乙醇、生物质甲醇、绿色甲醇及绿氨等方向。其中包括：国投生物3万吨/年纤维素燃料乙醇项目；上海电气绿源科技生物质甲醇项目；金风绿能50万吨绿色甲醇项目；天楹新能源、华电清洁能源、江苏岚泽能源（30万吨）等绿色甲醇项目；以及远景零碳、能建绿色氢氨新能源、国家电投集团的绿氨项目。此次试点旨在落实国家能源安全与绿色转型战略，推动绿色液体燃料新技术、新模式和新业态发展，培育能源领域新质生产力。业内认为，该批项目在原料利用、生产装备、燃料应用等环节具有示范意义， 　　将有助于破解绿色液体燃料在成本、融资及市场推广中的难题，推动可再生能源高效利用与规模化应用。随着项目实施，有望形成可复制、可推广的产业化路径，加速我国能源结构的绿色低碳转型进程。（资料来源：生物基能源与材料，华安证券研究所） 　　微元合成携手嘉吉拓展阿洛酮糖中国市场应用 　　8月6日，微元合成宣布与全球食品和配料巨头嘉吉正式签署合作协议，嘉吉将作为微元阿洛酮糖产品在中国市场的重要经销伙伴，依托其B2B平台资源、客户网络与配方研发能力，推动该产品在饮料、乳品、糖果、烘焙等多元食品场景中的市场拓展。微元此前于7月获得国家卫健委新食品原料公告行政许可，成为国内首家获批上市的阿洛酮糖生产企业，也是唯一一家通过生物发酵工艺获批的企业。公司采用自主AS10菌株直接发酵技术，构建从发酵到纯化分离的高效生产链条，产品具备高纯度、优良口感及广泛适用性。受益于获批落地，微元阿洛酮糖订单激增，合规销售区域已覆盖亚太和北美，影响人口约20亿人。位于北戴河新区的万吨级产能一期已投产，二期预计2027年投运，总投资5.5亿元，项目建设获当地全链条政策支持，旨在加速实现阿洛酮糖“全球通行”，并助力健康食品产业升级。（资料来源：synbio深波，华安证券研究所） 　　重庆首套6万吨可降解塑料装置投产 　　8月4日，建峰集团弛源化工年产6万吨聚己二酸对苯二甲酸丁二酯（PBAT）/聚丁二酸丁二酯（PBS）装置顺利产出PBT产品，填补了重庆及西南地区可降解塑料产业空白。该项目于2023年5月开工建设，是建峰集团“十四五”规划重点工程、市2024年重点项目及首套可降解塑料生产装置，可柔性化生产PBAT、PBT、PBS等产品，总投资3.34亿元，占地41亩，设计产能6万吨/年。建设期间，项目获政府及上级单位多次现场指导和支持；进入试生产阶段后，项目团队连续35天驻守现场进行调试，解决多项技术难题，实现“建成即投产、投产即达标”。项目建成后预计年均营业收入可达7亿元，将为区域绿色新材料产业链发展提供重要支撑。（资料来源：可持续塑料与燃料，华安证券研究所） 　　中科院深圳先进院发布高效迷你基因编辑器 　　8月5日，中国科学院深圳先进技术研究院合成生物学研究所王宇团队联合复旦大学附属眼耳鼻喉科医院洪佳旭团队，在《Proceedings of the National Academy of Sciences of the UnitedStates of America》（PNAS）发表成果，研发出新型加强版迷你CRISPR核酸酶MiniCasUltra。该工具基于结构指导的理性设计，对Un1Cas12f1引入M427F/F487W/D143R/T147R/E151A等协同突变，在保持超小尺寸（529aa）和低脱靶优势的同时，实现基因编辑效率显著提升，基因组靶向范围扩大5倍。MiniCasUltra适配单个AAV递送，可装载双sgRNA实现多基因体内编辑，并在湿性黄斑变性人源化小鼠模型中改善病理与视功能，首次验证紧凑型CRISPR系统的转化潜力。该成果为多基因疾病的体内治疗及精准医学应用提供了新工具。（资料来源：合成生物学期刊，华安证券研究所） 　　PHA水性阻隔涂料完成全球首例工业化产线验证 　　近日，采用微构工场PHA原料的PHA水性阻隔涂料在金光集团APP（中国）宁波基地顺利完成工业级放大生产，产出的PHA食品卡阻隔纸各项性能均达预定标准，标志着该技术在全球范围内首次实现工业化产线验证成功，并打通从PHA生物合成到终端纸制品应用的全产业链。PHA具备优异生物降解性与材料性能，被视为替代传统塑料的重要选择，但其在高速、高温造纸生产中的稳定成膜与热封性能长期是技术难点。本次验证由微构工场（PHA原料）、都佰城（涂料技术）、金光集团APP（造纸产线）及恒鑫生活（纸杯制造）协同完成，构建从原料到终端的创新闭环。在短短100天内完成原料开发、水性阻隔涂层制备、工业级食品卡生产及终端杯体成型测试，为环保包装技术大规模商业化奠定坚实基础，提供了可行的“中国方案”应对全球“白色污染”挑战。（资料来源：生物基能源与材料，华安证券研究所） 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；原材料大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。

　　南微医学(688029) 　　事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入15.65亿元（yoy+17.36%），归母净利润3.63亿元（yoy+17.04%），扣非归母净利润3.64亿元（yoy+18.90%），经营性现金流3.02亿元（yoy+10.43%）。其中2025Q2实现营业收入8.66亿元（yoy+21.36%），归母净利润2.02亿元（yoy+21.22%）。 　　点评： 　　海外增速亮眼，全球化布局逐步完善。2025年上半年公司实现营业收入15.65亿元（yoy+17.36%），在多方承压的形势下保持较快增长势头，彰显发展韧性。分区域来看，国内市场面临止血夹、扩张球囊、注射针等产品集采带来的压力，公司通过升级产品、扩大入院渠道，稳住了基本盘，实现收入6.56亿元（yoy-7.10%）。海外市场实现收入8.98亿元（yoy+43.81%），其中美洲区域营收3.41亿元（yoy+21.75%），欧洲、中东及非洲区域营收4.16亿元（yoy+89%），包括CME实现收入1.23亿元，公司海外营收占比已提升至总收入的58%，成为驱动公司成长的核心动力。我们认为随着公司国际市场布局逐步完善，海外产品准入加速推进，泰国制造中心建设与运营筹备有序进行，公司海外市场具备较强的持续增长潜力。 　　坚持创新驱动，新品放量提升公司盈利能力。分产品来看，2025年上半年公司内镜诊疗器械实现收入12.18亿元（yoy+8.02%），集采压力下保持稳健增长，我们认为止血闭合类、EMR/ESD类仍是核心增长引擎，随着三臂夹等升级产品替代进口加速，放量可期。随着康友医疗不断优化肿瘤消融产品、构建肿瘤介入产品系，肿瘤介入业务实现收入1.14亿元（yoy+2.53%）。可视化业务实现收入0.16亿元（yoy+13.42%），我们认为主要是国内一次性内镜渗透率提升和海外市场加速拓展共同驱动。公司作为中国内镜诊疗器械耗材产品线最齐全的企业，坚持创新驱动成长的战略，持续加大研发投入，2025年上半年研发费用率达5.64%（yoy+0.42pp）。我们认为公司对研发的重视，将助力公司在激烈的市场竞争中保持领先的市场地位，未来高毛利的新产品放量增长，有助于公司在降本控费的医疗环境下保持较强的盈利能力。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为32.86、39.15、46.35亿元，同比增速分别为19.3%、19.1%、18.4%，实现归母净利润为6.69、7.95、9.39亿元，同比分别增长21.0%、18.8%、18.1%，对应2025年8月13日收盘价，PE分别为27、23、20倍。 　　风险因素：新产品注册不及预期；海外市场拓展不及预期；市场竞争加剧风险。

　　正确认识多癌早筛的临床价值：打破目前癌症早筛局限，补充而非替代 　　癌症早筛存在较多局限：1）目前仅有少数癌症具备推荐的筛查方法，仍存在大量无早筛方法的癌症；2）小癌种早筛产品回报率低，开发动力不足；3）现有的单癌早筛PPV较低、假阳性率较高，并非“完美”手段。 　　多癌早筛为补充手段而非替代，具备高依从性+有助于提升癌症筛查参与率。在癌症早期筛查领域，目前最紧迫、且未被满足的需求是检测那些尚无推荐筛查手段的癌症。多癌早筛（Multi-Cancer Early Detection，MCED）技术可通过一次抽血同时筛查多达50种癌症（以Grail的Galleri为例），并在症状出现之前识别分子层面的变化，有望填补临床癌症筛查手段不足的问题，同时抽血检测具备较高依从性，也可以吸引目前未参与任何筛查的人群，提升癌症筛查参与率，临床价值彰显。 　　Grail：多癌早筛赛道中最引人注目的“圣杯” 　　 “钱、人、时间”投入较多，商业先发优势显著，具备高品牌认知度。合计超38万人的临床试验，据不完全统计超35亿美元的运营费用支出，使Grail成为多癌早筛赛道中投入较大的公司。从结果来看，其MCED产品Galleri率先经过大规模前瞻验证，临床布局遥遥领先。2021年率先在美国以LDT形式上市，商业进展也较为领先，凭借庞大的临床积累+商业先发优势在应用端建立认可度。2024年实现收入1.26亿美元，同比增长35%，预计2025年美国Galleri收入同比增长20%-30%。 　　商业化探讨：目前暂未有MCED产品获得FDA批准上市，Grail在监管层面的进展较为领先，因此我们认为其监管进度对整个行业的发展具有前瞻性的借鉴意义。当前在美国商业化面临的两个核心机构分别是FDA及CMS： 　　FDA：注重性能评估，重点关注分析有效性及临床有效性，以及风险获益比。 　　CMS：需要额外立法推动医保覆盖MCED产品，2024年曾以38:0全票通过筹款委员会，2025年政府换届后正在重新推进流程。 　　深耕百亿美元赛道，Grail蓄势待发：好生意（1年1次）+大人群（美国超1亿潜在筛查群体）+大空间（单美国对应250亿美元空间）+低渗透（目前几乎为0%）造就基因检测领域潜力最大的赛道，Grail作为较早开始推动该行业的引领者，若监管推进顺利，有望最大受益。 　　催化剂梳理：1）2025年10月PATHFINDER 2前2.5万人数据读出；2）2026年中NHS-Galleri数据读出、26H1提交FDA注册申请；3）2027年开始等待FDA审批决定。 　　风险提示：产品销售不及预期；管线产品临床数据/上市进展不及预期；竞争加剧风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年8月13日，医药板块涨跌幅+1.73%，跑赢沪深300指数0.94pct，涨跌幅居申万31个子行业第4名。各医药子行业中，医疗研发外包(+5.93%)、其他生物制品（+2.28%)、疫苗（+1.71%）表现居前，线下药店（-0.26%)、血液制品（-0.08%)、医疗设备（+0.09%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为首药控股(+19.99%)、赛诺医疗（+17.48%)、欧林生物(+17.17%)；跌幅榜前3位为三鑫医疗（-4.84%）、迈普医学(-3.93%)、辰欣药业（-3.67%)。 　　行业要闻： 　　近日，Insmed宣布，美国FDA已批准公司每日一次、口服“first-in-class”药物Brinsupri（Brensocatib，10mg和25mg片剂）用于治疗12岁及以上成人及儿童的非囊性纤维化支气管扩张症（NCFB）。Brinsupri是一种“first-in-class”二肽基肽酶1（DPP1）抑制剂，旨在抑制中性粒细胞内可驱动NCFB慢性气道炎症的关键酶类的活化，该药是首个获FDA批准用于NCFB的治疗方案。此外，公司向欧洲药品管理局（EMA）及英国药品和健康产品管理局（MHRA）递交的Brinsupri上市申请也已获受理。 　　（来源：Insmed，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　华北制药（600812）：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入52.75亿元，同比增长0.84%，归母净利润为1.23亿元，同比增长71.56%，扣非后归母净利润为1.20亿元，同比增长120.69%。 　　荣昌生物（688331）：公司发布公告，公司自主研发的BLyS/APRIL双靶点融合蛋白创新药泰它西普（RC18）用于治疗原发性干燥综合征（pSS）的III期临床研究，达到方案设计的临床试验主要研究终点。 　　智翔金泰（688443）：公司发布公告，公司就“一项评价GR1802注射液联合背景治疗在季节性过敏性鼻炎患者中的有效性和安全性的随机、双盲、安慰剂对照、多中心III期临床试验”近日完成与国家药品监督管理局药品审评中心（CDE)EOP2的会议沟通，将正式启动该临床试验。 　　普门科技（688389）：公司发布公告，近日收到由广东省药品监督管理局颁发的《中华人民共和国医疗器械注册证（体外诊断试剂）》，公司产品心肌标志物质控品获批上市，有利于进一步提高公司的产品竞争力和市场拓展能力。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　童颜针产业链：中游制造商话语权最强 　　从产业链来看，完整的童颜针产业链包括上游原材料供应、中游产品生产和下游销售服务三个主要环节。 　　上游原材料环节：童颜针核心原材料是聚左旋乳酸（PLLA），其生产流程复杂：从玉米/木善等农作物中提取淀粉，发酵制成乳酸，再聚合为丙交酯，最终形成PLLA微球，其中高纯度左旋丙交酯（L-LA）价格可达3元/克，而最终PLLA微球价格高达300元/克，存在显著的增值空间。 　　中游生产制造环节：国内主要厂商包括圣博玛（艾维岚）、爱美客（满白天使）、江苏吴中（艾塑菲）、高德美（塑妍萃）、普丽妍、四环医药和乐普医疗等。 　　下游销售渠道：童颜针主要通过医院、美容院、诊所等机构销售，并配合美容咨询和注射服务

　　事件。根据中国海关最新公布的1-6月出口数据显示，国内聚醚多元醇在2025年上半年出口保持较高增速。2024年上半聚醚多元醇出口量110.14万吨，2025年聚醚多元醇出口量达到131.54万吨，同比增长19.43%。其中，2025年6月出口量达21.96万吨，同比增长14.19%。今年1-6月，月度出口量同比增速分别达到21.71%、28.80%、11.06%、14.15%、32.10%、14.19%。 　　聚醚2025H1价格持续低迷，进入Q3以后软泡聚醚价格明显反弹。根据隆众资讯等数据显示，国内软泡聚醚2023年均价为9867元/吨，2024年均价为8911元/吨，进入2025年以后价格显著下滑，2025年Q1和Q2均价分别为8190元/吨，7366元/吨，上半年处于较为低迷的状态。但进入第三季度以来，软泡聚醚价格回升明显，2025年7月均价7617元/吨，2025年8月（截至8月13日）均价达到8306元/吨，分别较2025Q2价格上涨了3.41%和12.75%。POP聚醚近期也有一定的价格企稳回升迹象，2024年国内POP聚醚均价9987元/吨，2025Q1均价为9341元/吨，2025Q2均价为8556元/吨，2025年上半年比去年同期价格显著下滑。2025年7月均价8475元/吨，2025年8月（截至8月13日）均价8547元/吨，相关价格基本企稳。 　　海外产能退出频发，国内出口量增长显著。自2024年下半年以来，海外企业由于受到运营成本居高不、突发事故等因素影响，海外多套聚醚多元醇装置发生供应终止或中断事件。其中包括陶氏化学停止在阿根廷5万吨/年产能的运营；2025年3月，利安德巴塞尔和科思创联合决定关闭位于荷兰的PO/SM工厂，预期将对当地下游聚醚原料供应产生较大影响；2025年7月科思创位于德国多尔马根园区的TDI及聚醚多元醇产品发生不可抗力。从2025年上半年中国向海外不同区域市场出口情况来看，对土耳其、印度、越南、阿联酋、俄罗斯分别出口13.5万吨、13.5万吨、11.7万吨、6.0万吨、5.2万吨，分别同比增长0.13%、59.00%、55.04%、0.10%，-16.87%，上半年对印度和越南市场增长显著。 　　投资建议：聚醚行业需求受到海外需求的支撑较强，国内企业对海外企业的竞争优势日益突出，我们看好国内聚醚行业成长性。重点标的包括（1）隆华新材：公司是国内聚醚的重要生产企业，主要生产软泡聚醚和POP聚醚等产品；（2）万华化学：是领先的聚氨酯和基础化工产品供应商，公司是国内规模最大的软泡和硬泡聚醚生产企业之一。我们看好聚醚行业景气度回升对上述公司的业绩拉动。 　　风险提示：1）产品价格下滑；2）海外需求下滑。

　　荣昌生物(688331) 　　事件简评 　　8月13日，公司宣布，创新药泰它西普（BLyS/APRIL双靶点融合蛋白）用于治疗原发性干燥综合征（pSS）的III期临床研究，达到临床试验主要研究终点。近期公司将向国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）递交上市申请。 　　经营分析 　　干燥综合征患者基数庞大，治疗手段匮乏，公司进度领先。1）患者基数大。干燥综合征是一种慢性炎症性自身免疫性疾病，临床表现为持续口干、眼干。我国干燥综合征的患病率为0.3%-0.7%（国内约420-980万人），且呈上升趋势。2）有效疗法寡。目前国内专门治疗干燥综合征的药物少，且多为传统型药物如毛果芸香碱、环戊硫酮/茴三硫等，相对疗效有限、且针对病症多起缓解作用。另外超说明书用药在干燥综合征临床实践中普遍存在。因此，国内干燥综合征治疗存在巨大未满足需求。3）公司进度快。目前全球干燥综合征的创新疗法少、竞争格局优，其中有尼卡利单抗（FcRn、J&J，Ⅲ期）、氘可来昔替尼（TYK2，BMS，Ⅲ期）、Ianalumab（BAFFR、Novartis，Ⅲ期）、艾加莫德（FcRn、Argenx/再鼎，Ⅱ期）、阿尼鲁单抗（IFNAR1，BMS/AZ，Ⅱ期）。海外，8月11日，Novartis宣布其Ianalumab在治疗活动性干燥综合征的两项III期临床试验（NEPTUNUS-1与NEPTUNUS-2）取得成功，并计划近期递交海外NDA；国内，公司泰它西普也紧随完成Ⅲ期临床、并有望近期递交上市申请，因此该药先发优势明显。4）疗效安全佳。泰它西普一项治疗成人原发性干燥综合征的Ⅱ期临床结果显示，24周时，安慰剂组、160mg组与240mg组ESSDAI评分较基线变化的平均值分别为0.6±4.55，–3.3±2.73，–1.3±4.14。且在泰它西普治疗组未发生死亡或严重不良事件（SAE）。 　　泰它西普近期有望达成多项里程碑，RC148进入国际开发新征程。1）泰它西普海外权益于25年6月顺利授权给Vor Biopharma，目前重点推进重症肌无力国际Ⅲ期临床，我们预计该适应症有望明年读出数据并递交NDA；另外pSS之前也获批美国Ⅲ期临床，未来有望推进国际开发。2）近期，公司PD-1/VEGF双抗RC148获得FDA的IND许可，有望快速推进国际Ⅱ期临床，开启国际化征程。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预计2025/26/27年公司实现营业收入23.39/32.47/45.97亿元，归母净利润-8.55/-0.90/3.62亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　竞争加剧风险、临床试验结果不及预期风险、临床时间及资金成本超预期风险、BD不及预期风险、上市进度不及预期风险。