新签订单进一步提速，上调全年收入指引-摩熵咨询

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AI精读报告

报告摘要

　　康龙化成(300759)

　　三季报业绩会正面惊喜主要来自于新签订单三季度进一步提速，源于实验室服务板块新签订单的提速，使得公司轻微上调全年收入增速指引。另外，我们认为收购佰翱得有助于提升公司在实验室服务板块的服务能力，进一步吸引更多客户及项目。维持“买入”评级，上调港股目标价及A股目标价。

　　3Q25收入和经调整归母净利润大致符合预期。公司3Q25实现收入人民币36.4亿元(+13.4%YoY,+9.1%QoQ），符合我们的预期和VA(VisibleAlpha)一致预期；Non-IFRS经调整归母净利润为4.7亿元（+12.9%YoY,+15.9%QoQ）,大致符合我们预期和VA一致预期。利润率方面，3Q25毛利率为34.3%，同比平稳，环比提升0.6个百分点；Non-IFRS经调整净利率为12.9%，同比基本稳定，环比显著提升6.3个百分点。

　　9M25整体新签订单进一步提速至13%+YoY，公司上调全年收入增速指引至12%-16%：9M25整体新签订单进一步提速至13%+YoY，较上半年10%+YoY进一步提速,主要来自于实验室服务板块新签订单增长进一步提速（实验室服务新签订单在9M25为12%+YoYvs.1H25:10%+YoY），而CMC板块新签订单增速仍然稳定维持在~20%YoY（与上半年趋势一致）。基于好于预期的实验室服务新签订单增速，公司将2025年全年10%-15%YoY收入增速上调至12%-16%YoY。此外，公司维持此前与市场沟通的全年经调整净利润增速预计将慢于收入增速（主要由于2Q24宁波大分子基地投产使得今年较去年多1个季度的费用摊销）。展望2026年，随着海外融资在降息周期的恢复以及中国资本市场今年表现强劲，公司预计更多中小客户可能实现更明显的恢复，带动明年或有机会实现快于今年的业务增速。

　　Top20药企仍然在三季度贡献了现有客户中最强的收入增速。在三季度，来自Top20客户的收入实现+22.2%YoY,仍然贡献了现有客户中的最强收入增速，尽管该增速较1H25略有所放缓（+48%YoY），考虑到3Q24高历史基数，我们认为该同比增速仍然相当亮眼。管理层表示，得益于Top20药企的战略性拓展，今年以来公司在CMC板块、实验室服务和生物科学服务均取得靓丽增速，未来有望持续实现积极增长。

　　实验室服务三季度新签订单较上半年进一步提速；收购佰翱得有助于提升板块未来服务能力，赢得更多客户及项目。实验室服务收入在三季度继续维持了今年以来不错的增速，实现+14.3%同比增速（vs.1Q25:15.7%YoY,2Q25:15.2%YoY），环比亦有小幅积极增长（+3.7%QoQ），主要得益于生物科学服务收入保持快速增长（其中包括ADC、多肽、寡核苷酸等在内的新分子类型项目增长强劲）、实验室化学收入同比积极的增长。管理层表示，9M25生物科学服务超过15%收入增长，化学服务保持了双位数以上收入增长，均快于行业增速，得益于拓展MNC客户战略的推动以及市场份额的持续提升。因此，9M25生物科学在板块收入占比稳步提升至56%，化学服务占比则略微下降至44%。9M25板块新签订单同比增长12%+，订单增速较上半年加快。此外，公司于公布3季报的同时公布收购佰翱得，由于其结构分析生物学业务与公司生物科学具有天然协同性，我们认为这将有助于进一步强化公司未来生物科学服务能力，进一步吸引更多客户及项目，带动实验室服务业务中长期积极增长。

　　CMC板块三季度实现收入同比环比迅猛增长，四季度有望进一步实现收入和利润的环比提升。CMC服务在三季度实现了+12.7%YoY/+29.6%QoQ的快速增长，较2Q25环比增速进一步提速，主要得益于新签订单的强劲增长（9M25板块新签订单增长+20%YoY）、Top20药企客户项目的增长以及更多项目在下半年交付。受收入规模扩大的推动，CMC业务毛利率亦实现明显环比提升（+0.1pptsYoY,+4.0pptsQoQ）。展望四季度，CMC板块有望进一步实现收入及毛利率环比提高。

　　维持“买入”评级；上调港股目标价至30港元、A股目标价至人民币39.6元：基于更新的财务数据，我们将公司2025E/2026E/2027E经调整non-IFRS净利润轻微调整至17.8/21.8/26.0亿元。给予港股19x2026EPE（较过去3年均值高1.3个标准差），得到新的港股目标价30港元，维持公司港股“买入”评级；给予A股较港股65%的溢价（较过去3年平均溢价低0.7个标准差），得到A股目标价人民币39.6元，维持A股“买入”评级。

　　投资风险：收入增长不及预期，毛利率不及预期，净利润不及预期。

中心思想

新签单加速与收入指引上调，核心业务展现强劲韧性

基于康龙化成2025年三季报及业绩会信息，本报告认为公司基本面呈现显著积极信号。核心观点包括：第一，2025年第三季度新签订单增速进一步加快至13%以上，主要由实验室服务板块驱动，促使管理层将全年收入增速指引从10%-15%小幅上调至12%-16%。第二，收购佰翱得将增强公司在结构分析生物学领域的服务能力，与现有生物科学业务形成协同，有望在中长期吸引更多客户与项目。第三，尽管净利润增速因新增产能摊销而慢于收入增长，但展望2026年，随着海外融资环境改善及中小客户恢复，公司业务增速有望进一步提升。据此，维持“买入”评级，并分别上调港股及A股目标价。

三大业务板块全面向好，结构性增长动能明确

报告强调康龙化成各业务板块呈现出全面向好的发展态势。实验室服务板块新签订单在9M25同比增长12%以上，增速较上半年加快，其中生物科学服务收入保持超过15%的快速增长，新分子类型项目（ADC、多肽、寡核苷酸等）增长强劲。CMC板块9M25新签订单增长约20%，三季度收入实现同比12.7%、环比29.6%的迅猛增长，毛利率亦实现明显环比提升。此外，Top 20药企客户在三季度继续贡献最强收入增速（+22.2% YoY），显示大客户战略执行有效。整体来看，公司正把握行业复苏机遇，在市场份额提升与能力建设上取得实质性进展。

主要内容

三季度业绩：收入与利润符合预期，利润率环比改善显著

公司2025年第三季度实现收入人民币36.4亿元，同比增长13.4%，环比增长9.1%，符合市场预期。Non-IFRS经调整归母净利润为4.7亿元，同比增长12.9%，环比增长15.9%，亦大致符合预期。利润率方面，三季度毛利率为34.3%，同比保持平稳，环比提升0.6个百分点；Non-IFRS经调整净利率为12.9%，同比基本稳定，但环比显著提升6.3个百分点。这一数据显示，尽管成本端存在压力，但公司在运营效率提升和收入规模扩大方面取得了积极成效。

订单与收入展望：新签订单加速驱动，全年收入指引上调

9M25整体新签订单增速进一步提升至13%以上，对比上半年的10%以上增速明显加快。这一提速主要来源于实验室服务板块，其新签订单增速从1H25的10%以上提升至9M25的12%以上；CMC板块新签订单增速则稳定维持在大约20%的水平，与上半年趋势一致。基于好于预期的实验室服务新签订单表现，公司将2025年全年收入增速指引从原来的10%-15%上调至12%-16%。管理层同时维持全年经调整净利润增速将慢于收入增速的判断，主要因为宁波大分子基地于2Q24投产，导致2025年较2024年多一个季度的费用摊销。展望2026年，随着海外融资在降息周期中恢复以及中国资本市场今年表现强劲，管理层预计更多中小客户可能实现更明显的业务恢复，从而带动公司明年有机会实现快于今年的业务增速。

大客户战略成效显著，Top 20药企贡献强劲增长

三季度来自Top 20客户的收入实现同比22.2%的增长，尽管这一增速较上半年的48%有所放缓，但考虑到2024年三季度的高历史基数，该同比增速仍然相当亮眼。管理层表示，得益于对Top 20药企的战略性拓展，公司在CMC、实验室服务和生物科学服务等多个板块均取得靓丽增速，未来有望持续实现积极增长。这显示公司在大客户深度开发与份额提升方面取得了系统性进展，成为支撑其业务基本盘稳固的重要因素。

实验室服务：新签订单提速，生物科学占比持续提升

实验室服务收入在三季度继续维持了今年以来不错的增速，实现14.3%的同比增长（vs. 1Q25: 15.7%，2Q25: 15.2%），环比亦有3.7%的小幅积极增长。增长主要得益于生物科学服务收入保持快速增长，其中包括ADC、多肽、寡核苷酸等在内的新分子类型项目增长强劲，以及实验室化学收入的同比增长。管理层表示，9M25生物科学服务收入增长超过15%，化学服务保持了双位数以上收入增长，均快于行业增速，这得益于拓展MNC客户的战略推动及市场份额的持续提升。因此，9M25生物科学在板块中的收入占比稳步提升至56%，化学服务占比则略微下降至44%。板块新签订单9M25同比增长12%以上，增速较上半年加快。此外，公司于3季报发布同时宣布收购佰翱得，其结构分析生物学业务与公司生物科学具有天然协同性，这将有助于进一步强化公司未来生物科学服务能力，吸引更多客户及项目，带动实验室服务业务在中长期的积极增长。

CMC板块：收入环比迅猛增长，毛利率显著改善

CMC服务在三季度实现了同比12.7%、环比29.6%的快速增长，较2Q25环比增速进一步提速。强劲增长主要得益于新签订单的强劲增长（9M25板块新签订单增长约20%）、Top 20药企客户项目的增长以及更多项目在下半年交付。受收入规模扩大的推动，CMC业务毛利率也实现了明显的环比提升（同比+0.1个百分点，环比+4.0个百分点）。展望四季度，管理层表示CMC板块有望进一步实现收入及毛利率的环比提高，展现出该板块的持续增长动能与盈利能力改善趋势。

盈利预测与评级：维持“买入”，目标价上调

基于更新的财务数据，公司2025E/2026E/2027E经调整Non-IFRS净利润分别调整为17.8/21.8/26.0亿元。给予港股19倍2026E市盈率（较过去3年均值高1.3个标准差），得出新的港股目标价30.0港元，维持“买入”评级。给予A股较港股65%的溢价（较过去3年平均溢价低0.7个标准差），得出A股目标价人民币39.6元，同样维持“买入”评级。估值方面，港股2025E/2026E/2027E市盈率分别为20.8/16.9/14.2倍，A股则分别为33.5/27.2/22.8倍。

总结

康龙化成2025年三季报业绩会提供了清晰且积极的业务展望。核心亮点在于新签订单增速在第三季度进一步加快，特别是实验室服务板块的提速，成为公司上调全年收入指引至12%-16%的主要驱动力。三大业务板块——实验室服务、CMC及大客户业务均呈现出稳健或加速的增长态势，其中CMC板块受益于订单强劲增长及项目交付，收入与毛利率均实现显著的环比改善。收购佰翱得则被视为强化公司核心服务能力、拓展中长期增长空间的重要战略举措。尽管2025年净利润增速因产能摊销而受限，但管理层对2026年行业及公司增长前景表达了乐观预期。基于这些积极因素，维持“买入”评级并上调目标价，反映了对公司成长潜力的正面判断。主要投资风险仍需关注收入、毛利率及净利润增长不及预期的可能性。

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