国产PD-1销售有短期波动，但长期潜力依旧可观：两家龙头PD-1的2Q22销售表现差异较大：百济的替雷利珠单抗录得40%的同比增长，而信达的信迪利单抗则有约28%下跌（以人民币计价，根据合作伙伴礼来的披露）。我们认为这主要由医保定价的变化导致：1）信迪利在去年年底的医保续约中再度降价62%，导致短期内销售金额承受一定压力，但大适应症的新增覆盖仍带来了近90%的销量增长；2）替雷利珠在医保重新谈判中仅降价33%，因此销量增长可以较好地弥补降价幅度。尽管如此，我们依旧看好国产PD-1/PD-L1市场的长期前景，预计龙头产品定价将长期维持在2-3万元/年以上，后续降价空间相对有限，市场规模峰值有望达到400-500亿元。作为两家国产龙头，我们预计百济和信达各自的市场份额将长期维持在10-15%，销售峰值超50亿元。 　　新产品继续抢占进口份额：百济的泽布替尼于2Q22录得203%的销售增长，大超预期；其中美国区销售大增456%。和黄的呋喹替尼于1H22录得26%的增长，在三线结直肠癌病人中的市场份额继续提升至43%，新上市的索凡替尼和赛沃替尼分别增长69%/46%。再鼎的尼拉帕利在医保助力下继续渗透一线卵巢癌病人群，2Q22销售增长46%，市场份额提升至1/3。我们认为，这些成绩为生物科技公司的商业化能力提供了有力的支撑。 　　跨境合作、出海前景继续得到验证，上调目标价：尽管全球监管、融资和地缘政治环境尚存不确定性，中国创新药企依旧展现出强大的韧性，有条不紊地推进全球化进程。例如，信达近期再添一强有力跨国药企合作伙伴赛诺菲，涉及赛诺菲两款潜力抗癌药在中国的合作开发以及对信达至少3亿欧元的股权投资（详见内页）。在产品出海方面，百济的泽布替尼2Q22美国销售大增，而和黄两款产品近期也取得关键临床进展，为未来海外上市奠定重要基础。我们认为，以上进展反映中国创新药企的临床研发和商业化实力进一步获得海外大药企和临床医生的认可。我们继续看好上述公司从biotech向biopharma进化、以及向全球龙头地位发起挑战的长期潜力，重申“买入”评级，并上调目标价。

　　纳微科技(688690) 　　2022H1公司业绩持续高增长。我们继续看好公司作为国内具有核心药物分离提纯相关耗材产品研发与供应能力的稀缺标的，看好公司产品线整合行为。维持增持评级。 　　支撑评级的要点 　　2022H1公司营收2.94亿元，同比增长77.41%；归母净利润1.65亿元，同比增长153.73%（剔除投资收益后同比增长74.51%）；扣非归母净利润1.03亿元，同比增长69.73%（剔除股份支付费用因素同比增长77.40%。2022Q2公司营收1.53亿元，同比增长54.39%，环比增长8.51%；归母净利润1.04亿元，同比增长142.19%，环比增长70.49%；扣非归母净利润0.46亿元，同比增长15.65%，环比下降17.86%。 　　聚焦生物医药主业，业务快速增长。2022H1公司色谱填料、层析介质、色谱分析耗材等主要产品继续保持快速增长。生物医药领域实现营收2.41亿元，同比增长74.05%，占2022H1总营业收入82.19%；色谱填料和层析介质的产品销售收入为2.00亿元，同比增长66.78%，填料收入占2022H1总营业收入67.95%。主要应用于大分子药物分离纯化的亲和和离子交换层析介质的销售收入1.32亿元，同比增长46.67%；主要应用于小分子药物分离纯化的聚合物和硅胶色谱填料的销售收入0.65亿元，同比增长128.35%。同时核酸检测用磁珠产品供应量增加。 　　并购塞谱仪器，收购RILAS，延展业务及扩充市场同时提高竞争壁垒。2022H1公司通过以现金方式收购赛谱仪器，将公司产品线从色谱填料和层析介质、色谱分析耗材延伸至纯化层析系统。可进一步整合和共享双方的生物制药企业、研发机构用户和渠道资源，相互促进和拉动对方产品在既有医药客户的应用，发挥“1+1>2”的作用。公司通收购RILAS。公司与RILAS携手，有助于快速拓展在美国的生物分子分离纯化业务，促进公司的产品渗透进入北美市场。 　　公司依托微球材料底层制备技术优势持续规划和开发新产品。ProteinA亲和层析介质新产品UniMabEXE、离子交换层析介质新产品NanoGel-50QHC产品等。2022H1公司的研发中心大楼奠基开工建设，计划在2024年初投入使用。未来研发中心大楼项目将由5层增加至11层，建筑面积增加至2.94万平方米。公司拟在浙江嘉兴平湖独山港经济开发区购买工业用土地约60亩，建设新生产基地。 　　持续加大人才投入力度。为满足新发展阶段的需要，公司在管理层、研发部门、制造部门、销售部门大力投入人才队伍建设。2022年H1公司实施了一期限制性股票激励计划，进一步与核心队伍深度绑定，为公司健康快速发展奠定基础。 　　估值 　　我们预计2022年-2024年公司归母净利润分别为2.80/4.28/6.01亿元，对应EPS为0.70/1.07/1.50元。维持增持评级。 　　评级面临的主要风险 　　新冠疫情影响客户拓展及订单量不及预期，新产品开发不及预期，行业竞争超预期等。

　　纳微科技(688690) 　　事件：公司发布22年半年报，上半年实现收入2.94亿元（+77.41%）、归母净利润为1.65亿元（+153.73%）、扣非归母净利润0.56亿元（+69.73%）；其中Q2收入1.53亿元（+54.39%）、归母净利润为1.04亿元（+142.19%）、扣非归母净利润0.46亿元（+15.65%）。整体业绩符合预期。 　　股权激励摊销和研发费用影响利润端增速，大分子药物色谱填料销售稳步推进。公司上半年并购英菲尼、RILAS和赛谱仪器，其中收购赛谱仪器产生投资收益5154.25万元，剔除后22H1收入2.75亿元（+66.25%）、归母净利润1.12亿元（+72.01%）、扣非归母净利润1.01亿元（+67.05%）。Q2利润端增速放缓主要是1）上半年股权激励摊销股份支付费用1329.84万元，较上年同期增加841.44万元，预计主要体现在Q2；2）Q2研发费用率同比+4.68pct。 　　拆分来看，核心业务生物医药领域收入占比82.19%略有下降，主要是IVD相关应用产品尤其是疫情期间核酸检测用磁珠产品需求旺盛（22H1收入达0.35亿元）。色谱填料和色谱填料和层析介质的产品销售收入为2.00亿元（+66.78%），其中大分子相关1.32亿元（+46.67%），22H1公司开发60个项目工艺，其中抗体项目30个，重组蛋白15个，疫苗9个，血制品及细胞基因治疗类6个；小分子相关0.65亿元（+128.35%），抗生素用高性能填料产品持续放量；完成造影剂全系列产品的工艺开发并大规模应用；胰岛素高性能硅胶产品研发取得突破，加速推进多肽项目新型填料的进口替换。 　　毛利率稳步提升，研发支出快速增加。22H1公司整体毛利率为81.22%，同比提升0.82pct，规模效应稳步显现。费用率方面，上半年期间费用率合计38.45%（+2.73pct），其中Q2费用率合计41.02%（+6.21pct），主要是研发费用同比增长124%（股权激励费用存在影响）。对应22H1扣非归母净利率同比基本持平，随着下半年公司大分子相关产品恢复快速增长，盈利能力有望稳步提升。 　　客户群稳步壮大，并购拓宽业务面。22H1公司色谱填料和层析介质产品销售的客户数量为388家，较上年同期增加约99家；应用于药企正式生产或三期临床项目的产品销售收入约0.82亿元，占本期填料和介质产品收入的41.05%，有所下滑，预计主要是公司前端业务的快速渗透，看好未来漏斗效应对业绩贡献的前景。 　　近期公司加快并购步伐，上半年并入赛谱仪器延申至分离纯化仪器等蛋白纯化系统；收购RILAS（合成化学药物和手性化合物的纯化，以及新近拓展的寡核苷酸纯化和多肽纯化业务）快速拓展美国业务；年初收购英菲尼，加强公司在磁珠微球材料领域的研发力量。新品研发稳步推进。上半年公司针对大分子药物需求推出“软硬结合”ProteinA亲和层析介质，保证载量同时有更好的机械性能，更耐压；开放超大孔径结构离子交换层析介质新产品可简化生产步骤，提高批处理量，降低生产成本；此外还推出专用于mRNA分离的亲和层析介质与超大孔道结构的小粒径硅胶色谱填料产品；其他如羧基乳胶微球和荧光微球也有相关进展。 　　维持“买入”评级。公司是国产色谱填料行业领军企业，依托纳米微球底层制备技术创新优势，已积累形成较齐全的产品线、规模化生产能力和专业高效的应用技术服务能力，在下游生物制药行业蓬勃发展以及国产替代潮流下有望实现快速增长。预计公司22/23/24年预测归母净利润为2.98/4.36/6.41亿元，对应当前PE为108/74/51倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。客户拓展不及预期，订单量不及预期，新产品开发不及预期，价格降幅超预期。

　　纳微科技(688690) 　　事件：纳微科技发布2022年上半年度业绩公告。公司2022年上半年实现收入2.94亿元（+77.41%），扣非归母净利润1.03亿（+69.73%）。 　　点评： 　　疫情影响有限，上半年收入与利润实现高速增长。上半年间，若扣除收购赛谱仪器带来的投资收益约0.52亿元，归母净利润同比上升约75%；若扣除股份支付费用约840万元，扣非归母净利润同比增长77.40%，与营收增速基本保持一致。单Q2季度来看，公司实现收入1.53亿元，略高于业绩预期披露，单季度收入实现同比增长54.39%，环比增长约9%；扣非归母净利润约0.46亿元，同比增长约16%，受二季度疫情影响，Q2净利润环比略有所下滑。 　　国内创新药临床管线不断推进，生物医药板块收入加速。2022年上半年，公司生物医药板块实现收入2.41亿元，同比增长74.05%。2021年被称为中国ADC商业化元年，近期有多例国产ADC药物licenseout案例，ADC药物开发热情高涨。随着生物药的蓬勃发展，尤其是单抗、生物类似药和ADC药物等管线推进，公司产品凭借质量与价格优势，在下游客户中管线渗透率不断提升，带动公司大分子业务中亲和与离子交换层析介质与产品快速放量，两款核心产品上半年实现收入约1.32亿元（+46.67%），大分子应用团队且已开发约30个抗体项目，15个重组蛋白项目。公司不断推动技术进步，新品ProteinG亲和层析填料已完成客户样品测试，并实现小量销售，可用于纯化不能与ProteinA很好结合的哺乳动物单抗和多抗IgG，公司盈利能力继续提升。 　　通过收并购，公司产品与服务综合竞争力得以进一步增强。上半年间，公司收购英菲尼、RILAS和赛谱仪器：1）通过收购英菲尼，加强公司在磁性微球材料方面的研发能力，加快相关应用产品开发进程，并已协作开展两款新型核酸提取磁珠的开发，完成市场各家主流核酸提取试剂盒的适配；2）通过收购RILAS，有助于快速拓展在美国的生物分子分离纯化业务，促进公司的产品渗透进入北美市场；3）收购赛谱仪器后，可发挥协同作用为生物药企业与科研院所提供分离纯化仪器与耗材配套解决方案，进而实现全产业链配套服务能力。通过收并购与新品的研发拓展，不断增强公司在生物医药研发与生产领域的品牌效应和影响力，海内外市场竞争力持续提升。 　　盈利预测与投资评级：预计2022-2024年公司收入分别为7.10/10.85/15.60亿元，同比增长59.1%/52.7%/43.8%。归母净利润分别为2.93/4.51/6.50亿元，同比增长55.7%/54.0%/44.2%，对应2022-2024年EPS分别为0.73/1.12/1.61元，PE为111/72/50倍。 　　风险因素：客户拓展不及预期，订单量不及预期，新产品开发不及预期，行业竞争超预期，疫情反复导致客户订单受影响风险。

　　本周回顾：本周申万医药指数上涨0.74%，跑赢同期创业板指数（0.27%），但跑输同期上证指数（1.55%）。联影医疗作为国内医疗影像设备龙头，其上市给资本市场带来充实研究素材，上周我们着眼宏观，重点讨论联影医疗上市给高端制造行业带来的投资机遇；本周我们细拆产品管线，详细分析影像设备主流之一同时也是公司的优势产品MR（磁共振成像）设备的国产化进程。 　　MR成像无创无辐优势显著，超导型为市场主流。MR不仅能够显示有形的实体病变，而且还能够对脑、心、肝等功能性反应进行精确判定，在帕金森氏症、阿尔茨海默氏症、癌症等疾病诊断方面发挥重要作用。从磁体性质来看，由于超导材料可以产生稳定的高场强，是目前磁共振成像技术的主流。 　　国内MR市场增长动力足，国内厂商逐步把握核心技术加速国产化。随着我国对高品质医学影像的需求的快速增长，同时政府也出台系列政策为影像设备市场提升潜空间。根据灼识咨询，2020-2030E，预计中国MR市场将从89.2亿元增长至244.2亿元，CAGR约10.6%，远高于全球同期水平。国内厂商掌握核心部件制造技术，正逐步打破外资技术垄断，目前联影医疗已在国内MR新增装机量中排名第一，预计未来中高端领域国产率将进一步提升，且目前联影医疗已实现MR关键零部件100%自研，为后续中高端产品推向市场提供必要条件。 　　核心零部件国产化程度迅速提升，推动国内MR升级换代。关键零部件的性能高低决定了MR设备的产品力强弱，联影医疗在核心硬件方面实现100%自研。MR设备核心零部件主要分为磁体、梯度系统、射频系统、谱仪系统、制冷系统以及液氦，其中高场强（3.0T及以上）的磁体和大功率的梯度/射频功率放大器开发技术壁垒较高，国内鲜少企业可实现自研，目前联影医疗已基本实现中低端系列自研自产，高端系列仍处于攻坚状态。此外制冷系统中的冷头采自日本住友，而液氦由于国内存储量低，目前也主要依赖进口。 　　本周重点关注组合：成长组合：药石科技、金斯瑞生物科技、聚光科技；稳健组合：华润三九、迈瑞医疗、键凯科技；弹性组合：开立医疗、万东医疗、花园生物。 　　投资建议：MR设备在国内市场规模约百亿，且仍在快速增长，是影像设备领域重磅产品系列。当前随着国内厂商逐步把握核心技术和零部件国产化程度提升，MR设备国产化不断加速，后续中高端产品有望逐步抢占进口份额，对MR行业给予重点关注。 　　风险提示：产品研发不及预期、市场竞争激烈、集采的政策风险。

　　百济神州(688235) 　　投资要点 　　事件：公司发布 2022Q2美股、港股财报及 A 股半年度主要财务数据，公司 2022年半年度实现收入 42.1亿元(-13.9%)，其中产品收入 36.8亿元(+132.2%)；实现归母净利润-66.6 亿元，扣非净利润-66.8 亿元。 　　医保助力 PD-1渗透率稳健提升，多项适应症国内外申报快速推进。百泽安（替雷利珠单抗注射液）2022 年半年度中国销售额总计 12.5 亿元(+56.4%)，百泽安新增治疗复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤（R/R cHL）、二线治疗尿路上皮癌（UC）、一线治疗非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）、一线治疗鳞状 NSCLC和二线或三线治疗肝细胞癌（HCC）五项适应症获纳入国家医保药品目录。百泽安后续适应症申报上市也在顺利推进中： 　　1）国内：不可切除或转移性微卫星高度不稳定型（MSI-H）或错配修复基因缺陷型（dMMR）的晚期实体瘤、二线治疗食管鳞状细胞癌（ESCC）和联合化疗一线治疗复发或转移性鼻咽癌（NPC）等三项新增适应症于 2022H1 获批；接受铂类化疗后出现疾病进展的二或三线局部晚期或转移性 NSCLC 于 2021 年12 月获批；一线治疗肿瘤表达 PD-L1 的晚期或转移性胃或胃食管结合部（G/GEJ）腺癌患者的一项补充新增适应症上市许可申请正在 NMPA 审评阶段。 　　2）国外：美国：针对二线治疗食管鳞状细胞癌（ESCC）的新药上市许可申请获 FDA 受理，由于新冠肺炎疫情相关旅行限制无法如期在中国完成现场核查，FDA将延长此BLA审批时间直至现场核查完成，尚未提供更新的预期决议日期；欧洲：NSCLC、二线治疗 ESCC的上市申请已获 EMA 受理；澳大利亚、英国：一线和二线治疗 NSCLC、二线治疗ESCC 的新药上市申请已获受理。 　　 BTK抑制剂国内外快速放量，多项适应症国内外申报快速推进。BTK 抑制剂百悦泽（泽布替尼胶囊）2022年上半年全球销售额总计 15.1亿元(+263.1%)，其中，美国市场销售额 10.2 亿元（+504.2%），主要由于美国处方数量持续增长及临床医生在套细胞淋巴瘤（MCL）、华氏巨球蛋白血症（WM）和边缘区淋巴瘤（MZL）等获批适应症中使用增多；中国市场销售额 4.6亿元（+83.5%），主要由于包括慢性淋巴细胞白血病（CLL）、MCL 和 WM 在内多个已获批适应症销售额持续增长，百悦泽国内获批三项适应症均已纳入国家医保目录。 　　1）临床优效性持续验证：2022H1 百悦泽“头对头”对比伊布替尼用于 CLL/小淋巴细胞淋巴瘤（SLL）全球临床 III 期试验最终缓解评估结果显示更优 ORR；包括 PFS 在内的最终临床试验分析数据预计 2022H2 公布。 　　2）后续适应症上市申报顺利推进：美国：CLL/SLL 适应症上市申请已获 FDA受理，PDUFA 目标时间为 2023年 1月；与奥比妥珠单抗联合治疗既往接受过至少二线全身治疗后的复发或难治性滤泡性淋巴瘤（R/R FL）适应症获 FDA“快速通道”资格；欧洲：CLL 补充新药上市申请（sNDS）已获受理。 　　 License out 2022年半年度贡献 5.3亿元收入。2022年半年度授权合作收入为5.3亿元，主要来自于诺华支付的百泽安 6.5亿美元合作预付款和 TIGIT抑制剂的 3亿美元合作预付款。其中，2022H1 安进公司授权产品的中国销售额为 3.8亿元（+233.9%），包括分别在 2021年 8月、2022年 1月上市的倍利妥（注射用贝林妥欧单抗）和凯洛斯（注射用卡非佐米）产品收入；2022H1百时美施贵宝授权产品的中国销售额为 3.27 亿元（+50%）。 　　多个重磅品种持续推进，BCL-2即将进入关键临床。其中，1）TIGIT抑制剂欧司珀利单抗已在全球入组超 1000例受试者，包括两项全球 III 期临床；2）五项进行中的临床 II 期试验，其中四项为全球临床试验，覆盖非小细胞肺癌、小细胞肺癌、宫颈癌、食管癌等适应症；3）欧司珀利单抗及 BCL-2抑制剂 BGB-11417将启动更多关键临床试验；4）早期靶点布局持续推进，包括抗 OX40 单克隆抗体 BGB-A445、HPK1抑制剂 BGB-15025、PI3Kδ抑制剂 BGB-10188、TYK2抑制剂 BGB-23339、第二线粒体衍生的半胱天冬酶激活剂（SMAC）模拟物（BGB-24714）以及 LAG-3 抗体（LBL-007）。 　　盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年 EPS 分别为-5.18元、-2.76元、-0.94元。考虑到百悦泽、百泽安和新产品快速放量，众多新增适应症处于申报或后期临床，后续在研管线储备充足，建议投资者积极关注。 　　风险提示：创新药研发、上市、商业化不达预期；药品降价风险

　　义翘神州(301047) 　　事件：公司发布2022年半年报，上半年实现营收2.99亿元（-52.84%）、归母净利润为1.92亿元（-56.58%）、扣非后归母净利润1.53亿元（-63.75%）；其中Q2实现营收1.23亿元（-30.69%）、归母净利润为0.78亿元（-29.42%）、扣非后归母净利润0.59亿元（-40.49%）。整体业绩符合预期。 　　二季度常规产品收入环比大体持平，CRO服务表现稳健。收入拆分来看，上半年非新冠相关产品收入1.91亿元（+7.88%）、新冠相关产品收入1.08亿元（-76.33%），其中Q2非新冠相关产品收入0.94亿元、新冠相关产品收入0.29亿元，随着新冠需求减弱及竞争加剧，新冠相关产收入持续下滑，常规业务则受上海等地疫情影响，同比微幅增长；随着疫情稳定，相关研究需求有望于Q3开始回补。按产品种类来看，22H1重组蛋白收入1.31亿元（-22.33%）、抗体1.02亿元（-74.96%）、CRO服务0.46亿元（+22.24%）。 　　研发端公司成功建立全长多次跨膜蛋白生产技术平台，在原有细胞因子产线基础上，进行产品质量优化升级，提高纯度、活性，并陆续推出了高质量GMP级别的细胞因子产品，在工具酶、药物靶点蛋白、诊断原料级蛋白方面也不断取得新突破，一批新产品和优化升级产品预计将在下半年陆续上市销售。 　　期间费用环比趋于稳定，投资收益提升表观净利率。上半年公司整体毛利率为88.06%、Q2为85.52%，受新冠相关产品收入占比变化影响同比均有下滑。费用方面，销售/管理/研发费用环比分别增长-5%/+9%/+11%，财务费用则得益于账面资金充裕体现为利息收入，整体而言费用管控良好。利润端上半年扣非后归母净利率为51.05%，Q2为47.77%，仍可维持50%左右的高盈利水平。 　　维持“增持”评级。公司是国产蛋白类科研试剂领军企业，依托于全面的技术平台构建丰富重组蛋白和抗体产品库，受益于下游工业企业和科研单位研发需求以及质优价廉趋势下的国产替代潮流，未来市场份额有望持续提升。预计22-24年归母净利润为5.83/5.72/6.41亿元，对应当前PE为26/27/24倍，维持“增持”评级。 　　风险提示：客户拓展不及预期，订单量不及预期，新产品开发不及预期，价格降幅超预期。

　　本周板块表现: 　　本周市场综合指数表现良好，上证综指报收3276.89，本周上涨1.55%，深圳成指本周上涨1.22%，创业板指上涨0.27%，化工板块上涨3.73%。 　　本周细分化工板块中，有机硅、石油化工、化学纤维板块表现较强，板块指数分别增长了10.18%、8.30%、8.00%；而橡胶板块表现较弱，板块指数下跌了0.42%。 　　本周化工个股表现： 　　本周涨幅居前的个股有怡达股份、金三江、润禾材料、名臣健康、七彩化学、嘉澳环保、联科科技、裕兴股份、沧州大化、皖维高新等。本周怡达股份大涨37.35%，领涨化工板块，公司为环氧丙烷概念股龙头企业，本周环氧丙烷涨幅达8.43%，带动企业股价。本周有机硅板块表现强势，润禾材料大幅上涨29.57%，公司当前正在九江筹建35kt有机硅新材料项目。上周七彩化学公告以不超过19.60元/股回购公司股票1-2亿元，本周七彩化学继续大涨，股价至16.08元/股。 　　本周重点化工品价格： 　　原油：本周布伦特原油期货上涨3.3%，至98.15美元/桶。 　　本周我们监测的化工品涨幅居前的为天然气(+10.0%)、焦炭(+9.2%)、TDI(+8.6%)、原油(+6.0%)、软泡聚醚(+5.4%)。本周天然气西北原料气竞拍结束，成交价较之前上调，同时持续高温天气带动了空调等设备的用电需求，促使全球天然气用量上升，价格大幅上行。本周钢材价格偏强震荡，钢企高炉提产或复产节奏提升，对焦炭需求提升，焦炭价格宽幅上涨。本周TDI国内外厂商均存检修或检修计划，市场供给收紧，TDI市场扭转反弹。 　　投资建议： 　　随着疫情冲击减退与中美贸易关系逐步回暖，叠加海内外市场需求复苏以及我国工业产业链持续完善升级，我们看好化工行业前景，给予“强于大市”评级。持续推荐买入低估值、高增长标的花园生物、梅花生物、泰和科技、中曼石油、宏柏新材；关注润禾材料、嘉澳环保、岳阳兴长。 　　风险提示： 　　通货膨胀风险；经济紧缩风险；油价大幅波动；国际贸易摩擦风险；疫情防控风险

　　药石科技(300725) 　　事件概述 　　8月12日，公司发布2022年度中报业绩公告：2022年H1，公司实现营收7.35亿元，同比增长18%；剔除某大客户商业化项目交付周期阶段性影响，收入同比增长29%；归母净利润1.53亿元，同比减少60%；扣非归母净利润1.51亿元同比增长4%。 　　收入增速符合预期，一体化平台逐步落地兑现 　　Q2单季度实现收入3.99亿元，同比增长19%，创下单季度最高收入表现。 　　1）分子砌块：实现收入1.73亿元，同比增长50%，分子砌块收入的高增长得益于新大楼启用后员工数的增长以及在全球原创新颖分析砌块的研发，包括：寡核苷酸-已经完成近600种相关砌块的设计；PROTAC-覆盖40种以上的E3ligands和近1000种各类linker，个别产品规模已达百公斤以上；ADC-推出了近百条的linker-payload目录以及近千条的linker目录。 　　2）CDMO：实现收入5.55亿元，同比增长9.96%，剔除某大客户商业化项目交付周期阶段性影响，同比增长21.14%。拓展CDMO管线合作，公司快速拉通CMC一体化服务平台。 　　项目管线：2022年H1，公司承接的项目中有890个处在临床前至临床II期，38个处在临床III期至商业化阶段，其中，API项目55个，形成可持续增长的项目管线。 　　新产能释放节奏：501车间3月已投入使用，502车间预计8月下旬启用，反应釜体积为94.3m3，503车间预计2023年上半年投入使用，上述产能的建成将消除公司生产瓶颈，为业务的持续增长保驾护航。 　　3）其他部分：其他收入646.11万元，同比增长341.9% 　　费用端高增长压力下，上半年利润仍维持正增长 　　1）折旧费用：固定资产增加及浙江晖石并表，折旧金额3651.82万元，同比增长84%；2）人员费用：人员规模和薪资待遇均有显著增长，人力资源相关支出2.35亿元，同比增长82%；3）研发费用：7182.23万元，同比增长41.36%；4）利息支出775.68万元。公司通过持续的工艺创新、生产效率及运营效率提升，有效控制了公司及客户的成本，毛利率为47.74%，基本维持稳定。 　　投资建议：预计2022-2024年公司归母净利润分别是3.5、5.1及7.2亿元，对应PE分别是49、34及24倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：业绩不及预期的风险、新业务投资风险、固定资产投资风险。

　　药石科技(300725) 　　事项： 　　公司发布2022年中报，上半年实现营收7.35亿元（+18.23%），实现归属净利润1.53亿元（-59.84%），扣非后归属净利润1.51亿元（+4.15%）。 　　其中Q2实现营收3.99亿元（+18.91%），实现归属净利润0.82亿元（-73.59%），扣非后归属净利润0.86亿元（+6.78%），符合预期。 　　平安观点： 　　上年高基数下实现正向增长，各项投入先发先至减少短期利润 　　新研发大楼及晖石501车间的启用缓解了公司产能不足的状况，帮助公司Q2在上年高基数的情况下继续实现18.91%的收入增长。上半年的收入中，实验室产能占用相对多、交付周期相对短的分子砌块业务实现营收1.73亿元（+50.15%），实现高速增长，充分展现出扩产的效果。CDMO业务实现营收5.55亿元（+9.96%），3月投入使用的晖石501车间尚在爬坡阶段，Q2贡献业绩较少，加上大客户订单交付周期因素，增长低于整体水平。 　　上半年公司整体毛利率为47.74%（-1.90pct），主要的负面影响因素包括新设施转固带来的折旧增加、运费科目调整及部分原材料涨价，而汇率差则贡献了少量正向影响。随客户相关产品的研发推进，上半年公司分子砌块业务单位订单采购体量变大，项目毛利率下降，因此砌块业务的毛利率下降幅度（-6.82pct）大于整体水平。 　　公司在研发与生产能力建设上投入较大，而相应产出存在释放过程，因此短期利润受到一定影响。上半年公司因固定资产转固及晖石并表时长差异（21年4月并表）导致折旧增加1666.83万元（+83.97%）；为配合业务扩大和延伸，公司招揽各方向人才，上半年人力资源相关开支同比增加1.06亿元（+82.16%）；新分子砌块、生产工艺、新药发现等技术研发投入增长2101.55万元（+41.36%）。此外，其他利润影响因素还包括股权激励摊销842万元（上年同期2082万元），利息净支出1058万元（包括可转债利息776万元，上年同期-209万元），公允价值变动收益-1104万元（上年同期104万元），汇兑收益3074万元（上年同期-519万元）。我们认为随着各类投入项目逐渐进入产出阶段，公司收入增速及盈利能力均有望更上一层楼。 　　CDMO业务需求、供给两端双双加强，加速可期 　　作为公司重要的新增业务板块，CDMO放量能为公司发展提供强劲推力，因此公司同时在需求和供给两端加大开拓力度。我们预期下半年公司CDMO业务能够迎来更好表现。 　　需求端：公司在欧美追加更多BD人员，同时多位高管也承担起客户开拓职责。报告期内公司承接890（比上年同期+570）个临床前至临床2期项目，38（比上年同期+9）个临床3期至商业化阶段项目，其中不乏附加值高、生产链条长的API及制剂项目。公司CMC客户数量也有显著增长，且其中相当一部分之前并未与公司有过砌块或定制业务合作。 　　供给端：501车间于3月启用，预期Q3-Q4期间会有更多项目兑现到收入端；502车间即将投入使用，其相对较小的反应釜很契合公司早期项目众多的现状，有望迅速实现产能爬坡；503车间计划于2023年上半年启用，进一步消除产能瓶颈，为项目推进后的放大需求做准备；制剂方面，山东药石的口服固体制剂车间也已通过审核，即将进入使用。药石由实验室业务（砌块）起家，其理念与流程更贴近实验室业务而非规模化生产，为进一步提升公司CDMO实力，公司也在继续引入熟悉CMC、质控的高等级人才，帮助CDMO团队尽快提高运转效率。 　　业务范围迅速拓宽，技术能力持续提高 　　公司从未局限在化学合成小分子上，管理层数年前就已经对各种新兴药物形态进行了布局，如今公司在寡核苷酸、PROTAC、ADC等领域的布局已经初现成效。此类新兴业务普遍具有技术难度大、全球需求迅速膨胀但产能供给滞后的特点，较早的布局帮助公司取得了一定先发优势，从而充分享受市场红利。 　　对于分子砌块和CDMO行业而言，持续、主动的技术迭代是提高效率、降低成本获取竞争优势的重要途径。公司持续推进连续流、微填充床、酶催化、金属催化等技术能力的提高，致力于将这些技术应用延伸到规模化生产中去（例如连续流技术应用规模已从2021年的百千克级提升至吨级），并着手建设膜技术平台等更多技术领域。考虑到公司管理层对技术迭代的重视程度，我们对这些新兴技术扩大化应用的推进速度保持乐观。 　　维持“推荐”评级：考虑公司产能释放节奏、股本变化及新增股权激励摊销，调整2022-2024年EPS为1.62、2.26、3.31元（原1.88、2.70、3.82元），维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）公司业务可预测性相对较弱，若实际业务发生节奏与公司预测差异较大，可能产生产能与需求不匹配的情况；2）若业务拓展的效果不及预期，可能影响公司发展；3）若客户因价格因素等情况不再续订产品可能影响公司业绩；4）若管理层的管理理念与方法不能随公司发展阶段及时切换，则可能影响公司发展。