中心思想 医疗总现金流的宏观构建与医药投资策略 本报告深入探讨了构建国家医疗总现金流的底层逻辑，并提出了“医疗宏观三元论”——即一个国家的医疗总现金流扩张核心要素在于“居民富、年龄老、财政强”。这一理论揭示了法定医保作为核心支柱，商业健康险作为升级补充的普遍规律。通过对美国、日本、德国等发达市场的横向与纵向研究，报告不仅解析了历史规律，更以此预测了未来医疗现金流的走向，尤其指出东盟和中东等“一带一路”沿线区域有望成为重要的增量市场。理解医疗总现金流的构建与扩张机制，是进行医药资产配置和长期投资决策的关键。 医药板块的资金资产再平衡与AI时代投研变革 报告分析了医药板块连续四年下跌的深层原因，指出其核心在于资产端盈利能力的相对下降和资金端结构的再平衡。资产端受集采、医保控费、医疗反腐及研发成本增加等多重因素影响，盈利能力呈现集中度上升趋势；资金端则表现为机构持仓与市值趋势背离，以及指数型医药基金的崛起。面对指数基金时代和AI工具的泛化，报告强调AI虽能抹平信息差和知识鸿沟，但在识别主次矛盾、感知实践变化及预测历史经验失效的未来方面仍有局限。因此，未来的医药投研将更侧重于对未发生变化的预判和主动选股策略，以在“百年未有之大变局”中赢得“持久战”。 主要内容 宏观层面：支付侧的总答案——如何构建一个国家的医疗总现金流 医疗总现金流的迷思与发达市场经验 本研究旨在解答医药投资中的长期关键问题，其中宏观层面的核心在于如何构建一个国家的医疗总现金流。近期市场关注的财政与医疗关系、商业健康险发展及医药出海空间等议题，其本质均归结于医疗总现金流的构建与扩张方向。报告通过横向和纵向研究全球医疗现金流架构，总结了“医疗宏观三元论”的历史规律。 在发达市场中，医疗宏观现金流普遍以法定医保为核心。德国、法国、英国、美国、日本等国家的法定基本保障筹得资金占本国当前卫生支出的比例高达85%左右，表明国民绝大部分疾病医疗通过法定保障制度得以满足。相比之下，中国目前的医保资金支持力度仍有较大提升空间。例如，美国医疗体系虽常被视为市场化典范，但其政府保险Medicare+Medicaid支付资金体量高达39%（2022年），奥巴马医改等制度设计也体现了通过财政手段分配宏观现金流的巨大比例。日本医保制度则以多层次支持体系和强大的财政支持及再分配制度为特点，其财源构成中公费、被雇佣者保险和后期高龄者医疗制度共同支撑。德国医疗体系同样以法定保险体系为核心支柱，法定健康保险和法定长期护理保险合计占比近70%（2018年），住院治疗、门诊医疗和长期护理是主要的资金支出方向。 医疗总现金流构建原理与宏观三元论 中国医疗总现金流结构复杂，由政府部门（财政对基本医保基金补助、公立医院、基层医疗、公卫支出）、社保（职工医保、居民医保）、居民部门（自费）和企业部门（医药工业、医疗机构、商业健康险）共同构成。2023年，中国卫生总费用达9.06万亿元，其中财政对基本医疗保险基金的补助为0.67万亿元。 报告指出，医疗总现金流的构建原理在于解决“病”与“钱”在人群中分布不均衡的矛盾，这必然需要强大的财政再分配手段进行调控。通过分析全球广义政府卫生支出（衡量财政对医疗卫生事业的支持力度）与经常性卫生支出（衡量医疗总现金流在经济中的占比）的分布，可以观察到两者之间显著的正相关关系。 影响财政对医疗支持力度的主要因素有三： 居民富：人均GDP衡量社会总财富，是医疗财政空间的基础。人均GDP越充盈的社会，财政对医疗卫生的支撑力度越强劲。 年龄老：≥65岁人口比重衡量老龄化程度，与民众对医疗卫生的需求密切相关。老龄化程度越深，财政对卫生倾斜程度越大。 财政强：政府支出/GDP衡量财政参与经济的强度。强政府能够实现更大的财政再分配，调动更多社会财富支撑医疗卫生事业发展。 综合以上分析，报告总结出医疗宏观三元论：法定层次医疗现金流是大部分国家医疗总现金流的核心支柱，其扩张的市场大概率会满足“居民财富增加、老龄化程度加深、财政调控手段强劲”的综合状态，实现以法定层次医疗保障为核心、以商业健康险和个人自付为补充的医疗总现金流整体上行。 潜在增量市场：东盟与中东 “一带一路”市场被视为医疗扩张的潜在方向。 东盟：拥有近7亿人口的庞大市场。从医疗宏观三元论视角看，东盟十国人均GDP整体上升，老龄化加速推进，多个国家财政对卫生事业支持力度上升，导致经常性卫生支出在GDP中的比重整体上升。此外，该区域在全球医疗产业格局中权重偏低，预判未来有庞大的医疗总现金流增量空间。2025年1月，中国—东盟医药区域集采平台在广西防城港市启动，旨在促进国产药品、医用耗材进入东盟国家，并创新购药便捷服务通道。东盟国家本土制药产业基础薄弱，对进口药品依赖性大，市场碎片化程度高，集采通道可能成为更现实的商业化路径，是中国医药工业出海的重要增量方向。 中东：医疗市场也展现出强劲且独特的发展逻辑。该地区人口规模庞大，石油资源丰富积累了大量财富。虽然当前人口结构相对年轻，但老龄化趋势明显抬头。广义政府卫生支出/GDP的比例上升也反映了中东各国政府对医疗卫生事业的支持力度。中东地区有望成为“一带一路”上医疗总现金流扩张的新方向。 商业健康险：健康升级的补充力量 除了法定层次医疗保障，商业健康险在成熟医疗市场中作为医疗需求升级的补充，随着中国医疗市场的发展，未来我国商业医疗保险也将有进一步提升空间。2025年1月，国家医保局提出研究制定“丙类目录”，作为基本医保药品目录的有效补充，主要聚焦创新程度高、临床价值巨大的药品。医保局将积极引导支持商业健康保险将丙类目录药品纳入保障范围，探索更严格的价格保密措施，并优化支付管理政策，以构建创新药多元支付机制，支持医药新质生产力发展。 商业健康险区别于法定医保的关键在于其行为主体是商业保险公司和居民个人，其发展逻辑与法定医保存在巨大差异。基于中国综合社会调查（CGSS）数据分析，我国居民商业医疗保险的参与存在： 年龄效应：参与率与年龄呈现“倒U型”关系。 时期效应：随着时代推进，居民拥有商业医疗保险的比例总体呈上升趋势，支持政策完善和移动互联网发展是重要促进因素。 世代差异：不同世代因经历的社会变动和生活经验影响，形成不同的参与特征。 城乡差异：城乡居民在商业医疗保险参与比例方面的差距会随年龄增加而扩大。 政府支持是惠民保高参保率的基础性要素。例如，衢州市构建“政府+医保+共保体”三位一体宣传推广机制，惠州通过医保局官方平台进行参保缴费，苏州的苏惠保依托互联网平台推广，这些都显著提升了参保率。 中观层面：医药连跌四年的底层变化——资金与资产再平衡 医药板块连跌原因分析：资产端盈利能力相对下降 2021年至2024年，医药板块连续四年跑输全A指数，屡次抄底却越抄越低。这背后反映了医药上市资产整体盈利能力的相对下滑。以归母净利润和经营性净现金流衡量，医药指数与全A的相关指标相对占比在2018-2021年呈上升趋势，2021年达到最高点，但在2022-2024Q3则呈现整体下降趋势，这与医药指数与全A的股价相对涨跌幅走势相互映射。 导致医药资产端盈利能力下降的因素包括： 集采常态化：药械集采持续扩面，成为行业标准商业模式，部分企业报出极端低价，挤压产业利润空间。 新冠周期：2020年新冠疫情带来检测、疫苗、特效药等一过性需求，但疫情与防疫政策调整后，需求回落给相关板块带来基数和回款压力。 医保控费：基本医保筹资水平与各地财政和经济情况密切相关，医保压力增加导致院端诊疗行为、回款周期均受影响。 医疗反腐：2023年国家卫健委、国家医保局等部门启动全国医药领域腐败问题集中整治工作，部分新药进院工作迟滞，企业日常销售工作相应调整，反腐重塑行业生态产生深远影响。 研发成本增加：为长远发展，业内很多公司投入大量费用进行创新药、创新器械研发，挤压当期利润空间。近年来新创立的Biotech类企业大多数仍未进入盈利阶段。 值得注意的是，对A股医药上市公司历年归母净利润进行集中度分析，可以观察到医药资产的盈利能力呈现集中度逐步提升的态势，这与海外成熟医疗发展过程中的历史规律一致。 医药板块连跌原因分析：资金端结构性变化 从资金端来看，全部公募基金持仓医药行业市值占比在2020-2021年达到阶段性高位和超配高位后，接下来的四年中，标准行业配置比例（行业市值/全A市值）呈现逐渐下降趋势。然而，机构持仓却并未完全同步下降，甚至在2021-2023年间还呈现出超配趋势。这种背离说明在医药板块总市值下降的过程中，机构持仓医药的集中度并未同步下降。 医疗主题基金的股票投资市值规模占全部公募基金股票投资市值规模的比例，在2020-2023年间整体处在相对高位状态，但2024年之后，医药主题基金的资金体量占比逐渐下降，截至2024Q4降至2.9%，已接近2019年之前的比例。 医药主题基金内部结构也发生了深刻变化：2021年之后，指数型基金的占比进入了长期上升通道，截至2024Q4达到37%。在2022年之后医药主题基金规模整体下行过程中，主动型基金规模的单季度环比变动趋势在多数时间弱于指数型基金。此外，对A股医药上市公司历年总市值进行集中度分析，可以看到在2020年龙头市值集中度达到阶段性高点，2021-2023年是小市值风格占优，但在2024年之后，大市值再次抬头，医药板块资金集中度呈现抬升趋势。 医药历史进程中的资金资产再平衡 医药板块的涨跌是资产端和资金端天平两端再平衡的结果。 2018-2020年：公募基金扩容持仓医药增加，医药主题基金崛起；医保扩容、新冠需求扩容，资产端和资金端均呈现扩张态势。 2021-2024年：集采、医保控费、新冠回落、医疗反腐等因素导致资产盈利承压；机构持仓与市值趋势背离，药基占比横盘后回落，资金端面临调整。 2025年起：医疗宏观三元论预示中国医疗总现金流终将进入长期上行通道；机构整体持仓、药基规模都将更趋于成熟理性，指数基金崛起。 纵观近20年来中国医药产业发展史，医药制造业的利润占工业企业的比例呈现明显的波浪式上升特点。在波浪式前进中，社会事件（如齐二药假药案、魏则西事件、长春长生疫苗案件）和监管政策（如药品注册管理办法、医保局成立、4+7药品集采、全国医药领域腐败问题集中整治）相互作用，推动行业生态不断完善。中国卫生政策也经历了1949-1978年的福利化导向、1979-2006年的市场化导向，以及2007-2019年的民生化导向的钟摆式变迁。 此外，涨跌幅与业绩增速的关联度分析显示，短期涨跌幅对季度业绩增速持续脱敏，但对长期增速的回归系数在2024年回升至0.25，表明长期来看业绩仍是股价表现的重要驱动因素。 交易层面：指数基金与AI时代到来，医药主动投资何以自处 指数基金崛起与主动投资策略 在医药主题基金领域，指数型基金的崛起对主动投资构成了挑战。从回报率来看，主动型与指数型医药基金的年度回报率中值在2022年之后非常接近，但指数型的回报率标准差常年低于主动型，显示出其更低的波动性。 从持仓结构来看，主动型与指数型药基差异明显。例如，2024年主动型基金重仓次数TOP5为恒瑞医药、科伦药业、迈瑞医疗、泽璟制药-U、百济神州-U，而指数型基金TOP5为药明康德、恒瑞医药、迈瑞医疗、爱尔眼科、片仔癀。主动型的重仓选股通常更看重业务的边际变化和景气度，而指数型则更倾向于各个赛道的权重股。 对2024年回报率排名前十的主动型医药基金重仓股进行统计发现，除了少数权重股外，大部分重仓股分布分散，与主动医药基金的主流重仓分布差异很大。高回报率主动药基的重仓股票中，也会出现大幅下跌的情况，但大多数年度下跌股票的重仓频次都偏低，表明这些基金具备优秀的风险识别和及时规避能力。同时，高回报率主动药基重仓偏多的股票并非涨幅最大的股票，但高频重仓票涨势偏多，这可能说明高回报率基金的选股策略整体倾向于累积胜率而非豪赌赔率。 AI对投研的冲击与未来展望 AI工具的泛化对医药投研产生了显著冲击。通过对Kimi、天工、豆包等AI工具的试用发现，AI的特点是“总结过去头头是道，预测未来线性外推”。AI在迅速整理历史资料和数据方面具有优势，能快速达到科普效果，但整体以罗列为主，难以分辨主次矛盾，对于已有充分认知的领域容易产生“正确而漂亮的废话”。 正是这种局限性，导致AI在预测未来时出现线性外推。例如，在挑选2025年最看好的A股医药股票时，DeepSeek和Kimi的思考过程均基于过往研报、网页进行总结分析，给出的标的重合度高且多为热门公司，推荐理由也多是已有逻辑的复述总结，而非复杂未来的推演，未能提出研报中未曾出现过的标的。 AI应用泛化对医药投研产生的最重大影响可能是抹平信息差，跨越知识鸿沟。过去医药领域最大的壁垒之一是庞杂的知识学习量，导致专业研究与普通人认知差距大。AI的出现将成为医药知识大众化的桥梁，单纯的知识壁垒很可能不再是护城河。 然而，医药投研领域仍有大量问题是AI当前难以解决的： 分清主次矛盾（矛盾论）：预测未来的前提是读懂历史的主要矛盾与次要矛盾，而医药领域制度建设、经济关系的高度复杂性导致这一点格外困难。AI因数据复杂性和质量问题、自身局限性及方法论限制，难以取代人类的思辨。 获知实践变化（实践论）：AI主要借助机构推荐频率、纸面上的行业前景和细分领域。当行业基本面出现纸面之外的变化征兆时，AI难以取得先手优势。人类的调研实践工作对真实世界变化的现行感知是AI的空白。 在历史经验失效的情况下预测未来：目前的AI在预测未来时有明显的线性外推痕迹，但世界发展运动导致历史不可能完全重演，尤其医药是一个技术和制度均无法机械照搬历史的领域。面对历史经验失效的复杂未来推演，AI力有不逮，仍需依靠人类判断。 总结来看，AI对医药未来投研工作的影响可能是，表观历史信息差和知识壁垒将被抹平，投资决策将直接对决未来发展方向。投资的中位数基准收益将来源于已经出现在过往历史中的标的，而超额收益将来自还未发生过的变化。 投资建议：医药投资的论持久战 医药股票涨跌原理与百年变局下的投资策略 医药股票的涨跌原理在于医疗总现金流与医药总资金的再平衡。在“百年未有之大变局”的背景下，医药板块投资的复杂境况可以借鉴“论持久战”的思辨。 “医疗宏观三元论”的历史规律意味着中国的医疗总现金流终将走向上升通道。然而，近年来国内集采、DRG/DIP、新冠疫情波动、医疗反腐、国际形势变化等诸多复杂因素接踵而至，并产生长期影响，叠加资金趋势背离的压力，使得过往寄希望于某个季度医药增速快速反弹的“速胜论”操之过急。另一方面，医药连续四年的下跌在市场中形成了浓郁的悲观情绪，这种对医药资产配置抵触的“速败论”同样失之偏颇，容易错过低估值的最佳击球区。 当前，医药投资正在进入“战略相持”阶段，并随时会进入“战略反攻”。不浪费危机、先看到未来的人将获得下一个时代的先手优势。 未来的潜在变化： 资产端：多方面因素导致资产盈利能力承压，但负面因素发酵出清，资产端的相对盈利拐点愈发接近。产业集中度的提升意味着资产盈利能力有望向龙头集中。从长期的医疗宏观三元框架来看，国内居民财富上升、老龄化程度加深、财政再分配和转移支付强化，都将意味着中国医疗总现金流的长期增长以支撑人民健康。“一带一路”的沿线发展也将带来海外医疗现金流增量空间。 资金端：机构持仓和医药主题基金的占比在高位维持较长时间后，2024年出现明显下降，指数医药基金崛起。投资者对医药板块的资金配置将越来越成熟、理性。指数医药基金的发展已成为清晰的大趋势，因而指数类产品普遍青睐的优质公司将拥有愈发坚实的资金盘。过往由于筹码结构压力带来的行情压制因素有望逐步消解。AI投研的普遍应用将大幅度削减医药知识壁垒和信息差，选股思路直接转向对决未来。 资产配置思路： 具备龙头优势、集中度提升的白马企业。 在“一带一路”市场进行前瞻布局出海的企业。 创新力足以争夺更大医疗现金流分配比例的企业。 具备长期成长能力的公司将获得更好的长期股价表现。 前瞻变化和主题行情将成为主动选股的相对优势。 风险分析 本报告提示以下风险： 政策与财政补助力度的不确定性：医药产业发展受政策影响巨大，医疗总现金流需广义政府支出支撑，产业政策与财政补助变化可能对产业发展趋势产生不确定性影响。 国际政治经济形势变化的风险：医药出海已成产业趋势，国际政治经济形势成为无法回避的命题。全球局势不确定性增加，出海目标市场的销售根基有可能被动摇。 市场资金结构和风险偏好变化的风险：医药股票在全市场持仓中占据重要地位，其资金面变化会受到资金结构和风险偏好变化的影响。 临床试验失败的风险：医药产业创新含量愈发增加，创新性越强的产品失败风险越高，一旦临床试验失败，可能对公司股价产生不利影响。 总结 本报告全面分析了中国医药投资面临的宏观、中观和交易层面挑战与机遇。宏观层面，通过构建“医疗宏观三元论”，明确了国家医疗总现金流扩张的核心驱动力在于“居民富、年龄老、财政强”，并指出法定医保是核心，商业健康险是补充，同时预判东盟和中东等“一带一路”区域将成为未来医疗现金流的重要增量市场。中观层面，报告深入剖析了医药板块连续四年下跌的深层原因，归结为资产端盈利能力的相对下降（受集采、医保控费、医疗反腐及研发投入增加等因素影响）和资金端结构的再平衡（机构持仓变化、指数基金崛起）。交易层面，报告探讨了指数基金时代和AI工具泛化对主动投资的冲击，强调AI虽能抹平信息差，但在复杂未来预测和主次矛盾识别上仍有局限，未来的投研需更侧重于对未发生变化的预判和累积胜率的选股策略。 最终，报告将医药投资定性为一场“持久战”，认为当前正处于“战略相持”阶段，并有望进入“战略反攻”。资产端负面因素正逐步出清，盈利能力将向龙头集中；资金端结构调整趋于理性，指数基金青睐的优质公司将获得坚实支撑。长期来看，中国医疗总现金流的增长和海外市场的拓展将为医药产业提供持续动力。因此，投资者应关注具备龙头优势、创新能力强、积极布局海外的白马企业，并以长远眼光应对市场波动，把握战略反攻的机遇。同时，报告也提示了政策、国际形势、市场资金和临床试验等方面的潜在风险。

根据摩熵数据统计，2025.02.10-2025.02.16期间共有55个创新药/改良型新药临床申请/上市申请获国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）承办（按受理号统计，不含补充申请）。其中国产药品受理号37个，进口药品受理号18个。本周共计33款创新药/改良型新药临床试验申请获得“默示许可”，包括化学药16款，生物药15款，中药2款。其中值得注意的有：（1）F1F3软膏2月12日，CDE官网公示：中奥生物医药的F1F3软膏获得临床试验默示许可，用于由人乳头瘤病毒(HPV)引起的尖锐湿疣的治疗。公开资料显示，F1F3软膏具有双重作用机制：通过诱导HPV+肿瘤细胞焦亡并分泌促炎细胞因子，如白介素18，激活非特异性免疫反应；随后使T细胞浸润，激活特异性免疫反应，有助于预防尖锐湿疣的复发。（2）KNT-0916片2月12日，CDE官网公示：科恩泰生物的KNT-0916片获得临床试验默示许可，用于FGFR2异常不可切除的局部晚期或转移性实体瘤治疗。公开资料显示，KNT-0916片为一款FGFR2高选择抑制剂。（3）注射用JP-13662月12日，CDE官网公示：丽珠集团的注射用JP-1366获得临床试验默示许可，用于消化性溃疡出血治疗。公开资料显示，注射用JP-1366是一款新型钾离子竞争性酸阻滞剂(P-CAB)，其作用机制为竞争性结合胃壁细胞内H+/K+-ATP酶的钾离子结合部位，抑制胃酸的分泌。本周共6款新药获批上市，即TNM-002注射液、菲诺利单抗注射液、磷酸安泰他韦胶囊、塔奎妥单抗注射液、注射用头孢洛生他唑巴坦钠和注射用盐酸特拉万星。

　　投资要点 　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为19500/18783/14742元/吨，环比分别 　　233/+150/+390元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为6101/6386/2794元/吨，环比分别+331/+288/+358元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1361/4491/591/4811元/吨，环比分 　　别+83/-88/-9/+73元/吨。②本周聚乙烯均价为8128元/吨，环比-4元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解 　　制聚乙烯理论利润分别为1287/1897/-469元/吨，环比分别-78/+27/-85元/吨。③本周聚丙烯均价为7200元/吨，环比-60元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-328/1478/-696元/吨，环比分别+28/-13/-124元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2277/1670/4208/2751元/吨，环比分别+42/+10/+83/-16元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为204/-26/-60/74元/吨，环比分别+39/+22/+99/-32元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：2月10日至2月14日，沪深300指数上涨1.19%；医药生物(申万)指数上涨2.71%，相对沪深300指数超额收益为1.53%。本周医药板块整体表现强劲，AI医疗板块延续上周强势表现，行业有望受益AI算法优化、算力提升和医疗数据积累，相关个股如迪安诊断、美年健康、祥生医疗、泓博医药等涨幅居前。展望后市，我们认为医药已呈企稳回升趋势，在AI概念加持下，板块活跃度或持续提升。建议关注：1）AI+医疗概念，设备如三诺生物、可孚医疗、鱼跃医疗、联影医疗、开立医疗、华大智造等，制药如晶泰控股，数据大模型如美年健康、金域医学、医脉通等；2）2025年有望反转的板块，供应链如海泰新光、美好医疗，科研上游如毕得医药、百普赛斯；3）OTC消费复苏的中药板块，包括昆药集团、健民集团、马应龙等；4）医药最为明确的方向创新药，前期调整较为充分，建议关注中国生物制药、和黄医药、三生制药、科伦博泰、康方生物、信立泰、恒瑞医药、迪哲药业、泽璟制药、热景生物等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数上涨（+2.71%）。本周上涨个股数量367家，下跌个股数量121家，涨幅居前为新赣江（+48.41%）、迪安诊断（+46.29%）、辰光医疗（+39.75%）、鹿得医疗（+33.21%）和美年健康（+31.58%），跌幅居前为贝达药业（-11.36%）、*ST吉药（-8.85%）、*ST普利（-6.34%）、广生堂（-5.99%）和人福医药（-5.35%）。 　　AI加持下，家用器械有望打造出新的爆品和应用场景。AI在医疗领域的应用显示出广阔潜力，有望推动多个下游应用，包括家用医疗器械的进步。目前海外多个布局家用器械的厂商已经将AI应用于旗下产品，应用主要集中在为用户提供个性化的健康指导及建议、为产品添加功能等层面。在AI加持下，家用器械产品有望迎来价值提升和需求更新，拓展新的应用场景（硬件设备作为基础，AI赋能，为家庭自我诊断带来较大想象空间），并且有望打造出潜在的爆品和新的应用场景。因此我们认为，家用器械板块有望迎来估值提升、中长期加速增长。目前国内家用器械公司正在积极布局AI，重点推荐鱼跃医疗、三诺生物、可孚医疗等。 　　投资观点及建议关注标的：医药板块经过连续4年的下跌，目前已呈现多重底信号，医改影响或逐步调整到位，板块估值、持仓均处于近年来低位，2025年业绩也有望迎来企稳回升。展望2025年，医药已具备多方面的积极发展因素，1）创新产业已呈规模，一批药企的创新布局迎来收获，传统pharma也已经完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的licenseout频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，另外医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角；3）老龄化持续加速，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑。具体配置方面，建议关注创新药械（业绩/创新拐点的Pharma以及临床早期资产）、出海（科研上游、供应链、医疗器械以及高端生物药和制剂）、国产替代（医疗设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药）、AI医疗，同时建议积极关注估值较低有望修复的优质标的。 　　本周投资组合：三诺生物、鱼跃医疗、人福医药、美好医疗、昆药集团； 　　二月投资组合：昆药集团、开立医疗、美好医疗、和黄医药、东诚药业、普门科技、派林生物、鱼跃医疗、科兴制药、信达生物。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

中心思想 AI赋能医疗的投资机遇与国内映射 本报告的核心观点在于，当前美股AI概念股的强劲表现预示着人工智能与医疗健康深度融合的巨大潜力，并为国内医药生物行业带来了明确的映射投资机会。报告强调，拥有多模态医疗及诊断数据的企业、医保数据丰富的企业以及专注于AI制药的公司，将是AI医疗全面普及浪潮中的主要受益者。通过对美国Tempus、Doximity和Grail等领先企业的案例分析，报告揭示了AI在基因组学、医生协作平台和癌症早筛等领域的成功应用模式，并指出了国内金域医学、迪安诊断、华大基因、美年健康、医脉通、诺辉健康等相关企业的发展潜力。 医药板块的稳健表现与配置思路 在市场行情方面，本周（2025年2月10日-2025年2月14日）申万医药生物板块指数表现稳健，跑赢沪深300指数，并在申万行业分类中位居前列，显示出较强的韧性。报告建议投资者抓住AI医疗的长期趋势，并结合短期市场表现，对具备核心数据优势和创新能力的医药企业进行战略配置。月度投资组合推荐了康方生物、再鼎医药等一系列创新药、眼科、中药及器械领域的优质标的，以期在行业变革中把握增长机会。 主要内容 AI与医疗结合的全球趋势及国内映射 Tempus案例分析与国内启示 Tempus AI公司成立于2015年，专注于利用人工智能和机器学习技术，通过收集和分析分子和临床数据，为患者提供个性化医疗解决方案，尤其在癌症、心脏病、神经精神疾病和传染病等领域表现突出。该公司建立了全球最大的临床和分子数据库，截至2024年第三季度，已积累200PB的多模态数据，并与全美超过65%的医疗学术中心及超50%的肿瘤科医生建立了联系，覆盖2500家医疗机构。 Tempus的业务主要分为基因组学、数据和AI应用程序。基因组学业务通过提供NGS诊断、分子基因分型及其他检测服务，利用AI使检测更智能和个性化，是公司主要的营收来源。2024年前三季度，基因组学业务营收达3.3亿美元，同比增长24%，占总营收的67%，并在第四季度加速至30%的增长。数据业务则向制药与生物技术企业授权脱敏的临床、分子和影像数据库，并提供分析工具。截至2024年第三季度，公司已签署的合同总剩余价值超过9亿美元，数据与应用业务营收1.6亿美元，同比增长64%，其中Insights业务同比增长超过87%。AI应用产品则专注于开发算法诊断、软件即医疗设备以及临床决策支持工具，如TIME（匹配临床试验）、NEXT（匹配治疗路径）和ALGOS（预测生物标志物状态及识别风险）。 Tempus股价上涨不仅得益于全球AI市场的热情，更在于其积累的大量多模态数据和AI应用落地能力。特别是其于1月21日推出的个人健康应用程序Olivia，能够整合用户健康数据，通过AI提供精准健康建议，并与超过1000个健康系统的电子健康记录（EHR）无缝链接，实现健康数据的集成和分析，展现了AI落地的变现潜力。报告认为，Tempus的成功路径对国内拥有多模态医疗及诊断数据的企业具有良好借鉴意义，建议关注金域医学、迪安诊断、华大基因、美年健康、润达医疗等。 Doximity平台赋能医生与业绩增长 Doximity是美国领先的面向医疗专业人士的数字平台，其会员覆盖美国超过80%的医生，遍布50个州并涵盖各个医学专业。该平台的核心业务是构建医生群体及其他医疗专业人士之间的紧密联系，并通过信息推送服务，为每位医生推送与其临床实践相关的新闻和信息。同时，Doximity提供语音和视频拨号器、安全信息传递、电子传真和Doximity GPT等生产力工具，支持医生的日常医疗工作。制药企业和医疗系统通过订阅该平台获得商业解决方案，这也是Doximity的主要收入来源，自2020年以来订阅收入占比一直保持在92%以上。 Doximity上市以来业绩整体保持高速增长，2019-2024财年营收复合年增长率（CAGR）为40.9%，归母净利润CAGR为81.8%。尽管在2023财年第一季度因制药客户追加销售放缓而下调了全年业绩指引，导致23-24财年营收增速有所放缓，但AI的助力使其业绩持续超预期。2025财年以来，公司业绩连续三次超预期，并在2025财年第三季度业绩会上进一步调高了2024年全年业绩指引，推动公司股价自2024年5月23日以来上涨了181.2%。业绩超预期的主要原因包括季度、月度和每周独立活跃用户创下新高（同比增长两位数），以及工作流程工具访问量创新高（超过610,000名独特的活跃处方者），其中AI工具增长最快，第三季度提示量超过180万条，环比增长60%。国内市场，医脉通被视为Doximity的映射标的。 Grail与Quest合作推动早筛市场升级 2025年2月12日，Grail公司的Galleri检测开始与Quest Diagnostics合作，直接提供给美国医生，显著提升了医生和患者的使用便利性。Galleri是一款多癌种早期检测（MCED）产品。Quest Diagnostics作为美国领先的医疗检验服务商，其系统使医疗服务提供者能够通过Quest的Quanum实验室门户以及超过900个电子健康记录（EHR）系统以电子方式订购实验室检测并接收检测报告，2024年有超过50万名医疗服务提供者使用了Quest的连接系统。 此次合作通过简化医生订购Galleri检测的流程，并允许患者在全国约7400个Quest检测点中的任意一处接受检测，极大地加强了Galleri的可及性。报告认为，本次合作是一个成功的范本，其经验有望加强国内早筛公司和独立医学实验室（ICL）企业的深入合作，从而快速扩大早筛需求并提升其可及性。国内映射方面，对华大基因、贝瑞基因、诺辉健康等头部早筛企业具有借鉴作用；同时，早筛大市场有望丰富ICL的检测项目，对应标的为金域医学、迪安诊断等。 医药板块市场表现与估值分析 A股医药板块周度表现 本周（2025年2月10日-2025年2月14日），申万医药生物板块指数上涨2.71%，跑赢沪深300指数1.53个百分点，在申万行业分类中排名第5位。2025年初至今，申万医药生物板块指数累计上涨2.02%，跑赢沪深300指数1.91个百分点，在申万行业分类中排名第11位。 从子板块表现来看，医疗服务II涨幅最高，达到6.51%，其次是医疗器械II（4.81%）和医药商业II（4.18%）。化学原料药、生物制品II、中药II和化学制剂也有不同程度的上涨。截至2025年2月14日，申万医药板块整体估值为31.2倍（PE-TTM整体法），较前一周上涨2.2%，较2025年初上涨1.1，在申万一级分类中排名第12位。 本周申万医药板块合计成交额为3886亿元，占A股整体成交额的4.4%，较上个交易周期增加109.7%。2025年初至今，申万医药板块合计成交额15596亿元，占A股整体成交额的4.4%。在416支个股中，302支上涨，102支下跌，12支持平。涨幅前五的个股分别为迪安诊断（46.29%）、美年健康（31.58%）、安必平（28.19%）、祥生医疗（23.78%）和诺禾致源（21.97%）。跌幅前五的个股包括贝达药业（-11.4%）和*ST吉药（-8.8%）等。 港股医药板块周度表现 本周（2025年2月10日-2025年2月14日），恒生医疗保健指数上涨6.2%，较恒生指数跑输0.9个百分点。2025年初至今，恒生医疗保健指数累计上涨11.3%，较恒生指数跑输1.4个百分点。 在港股医药板块的210支个股中，118支上涨，72支下跌，20支持平。涨幅前五的个股分别为阿里健康（54.5%）、维亚生物（50.0%）、德琪医药-B（45.5%）、医渡科技（34.2%）和中国生物科技服务（30.4%）。跌幅前五的个股包括福森药业（-33.3%）和超人智能（-33.0%）等。 投资策略与风险提示 整体投资策略与月度组合 报告指出，AI的发展正带动AI医疗的全面普及，大量医疗企业接入大模型和AI模型，开始探索AI在医疗领域的应用。基于此，报告提出了三点投资策略：1）拥有大量底层病人数据的企业将有很大的C端和G端应用落地空间；2）拥有医保数据的企业有望深入应用AI；3）AI制药将继续升级，建议关注此类公司。 月度投资组合推荐了以下标的：康方生物、再鼎医药、康诺亚、和黄医药、人福医药、兴齐眼药、昆药集团、开立医疗、山东药玻、浙江医药、热景生物。这些公司涵盖了创新药、眼科、中药、医疗器械等多个细分领域，体现了对AI赋能和行业结构性机会的把握。 主要风险因素 报告提示了三类主要风险： 行业政策风险： 医药产业各细分行业均受到政策影响，医保谈判、集采、DRGs/DIP等政策可能对药品、器械等产品的进院和销售产生压力。 供给端竞争加剧风险： 过去几年中国生物医药企业蓬勃发展，实现了很大进步和国产替代，但在某些细分领域也面临供给增加和竞争加剧的风险。 市场需求不及预期风险： 尽管老龄化背景下市场对医药行业需求巨大，但受宏观经济环境和支付压力等因素影响，某些细分领域的需求可能存在波动风险。 总结 本报告深入分析了美股AI概念股大涨后对国内医药生物行业的映射机会，强调了人工智能在医疗领域的巨大潜力和应用前景。通过对Tempus、Doximity和Grail等美国领先案例的剖析，报告明确了AI在基因组学、医生协作平台和癌症早筛等方面的成功模式，并为国内相关企业如金域医学、迪安诊断、华大基因、美年健康、医脉通、诺辉健康等指明了发展方向和投资价值。 在市场表现方面，本周A股和港股医药板块均呈现稳健上涨态势，尤其A股医药板块跑赢沪深300指数，显示出较强的市场韧性。报告建议投资者关注拥有底层病人数据、医保数据以及AI制药能力的企业，并提供了具体的月度投资组合。同时，报告也审慎提示了行业政策、供给端竞争加剧和市场需求不及预期等潜在风险，建议投资者在把握AI医疗发展机遇的同时，保持风险意识。整体而言，AI与医疗的深度融合将是未来医药行业发展的重要驱动力，具备数据优势和创新能力的企业有望在此轮变革中脱颖而出。

中心思想 REITs市场活跃度与发行创新高 本报告核心观点指出，中国公募REITs市场在近期表现出显著的活跃度和增长潜力。汇添富九州通医药REIT的成功发行，以1192倍的公众投资者认购倍数创下历史新高，标志着市场对优质基础设施资产的投资热情高涨。 REITs资产表现优于大盘且流动性增强 REITs整体市场表现强劲，中证REITs指数及REITs总指数均实现上涨，并跑赢同期沪深300、中证全债和南华商品指数。同时，市场流动性显著提升，总成交额和成交量环比大幅增长，其中园区基础设施类REITs成交最为活跃，显示出REITs作为大类资产配置的吸引力及其市场成熟度的提升。 主要内容 REITs市场概览与表现分析 流动性与估值趋势洞察 1. 行业动态 2025年2月12日晚，国内首单聚焦医药仓储物流领域的公募REIT——汇添富九州通医药仓储物流封闭式基础设施证券投资基金完成公开发行。 该REIT募集资金总额达11.58亿元，有效认购倍数高达1192倍，创下公募REITs公众投资者认购倍数的历史新高，凸显了市场对特定优质基础设施资产的强烈需求。 2. 一级市场 截至2025年2月15日，中国上市REITs市场持续扩容，累计发行60只产品，发行规模已达到1646亿元。 市场扩容反映了基础设施REITs作为一种新型投资工具的日益成熟和被广泛接受。 3. 市场表现 本周市场概况（2025.2.10-2025.2.14）：REITs市场上行，中证REITs指数上涨1.77%，REITs总指数上涨1.44%，产权REITs指数上涨1.51%，经营权REITs指数上涨1.33%。 大类资产对比：REITs总指数表现优异，跑赢沪深300指数0.25个百分点，跑赢中证全债指数1.54个百分点，跑赢南华商品指数2.31个百分点。 个券表现：华安百联消费REIT（+6.69%）、中航京能光伏REIT（+6.68%）和嘉实京东仓储基础设施REIT（+5.55%）领涨；红土深圳安居REIT（-2.79%）、华夏北京保障房REIT（-2.69%）和招商基金蛇口租赁住房REIT（-2.56%）领跌。 细分类别历史表现：报告详细列出了园区基础设施、能源基础设施、仓储物流、保障性租赁住房、生态环保、交通基础设施和消费基础设施等各类REITs在不同时间周期（本周、20日、60日、250日、YTD、上市至今）的涨跌幅，显示出不同资产类型在不同市场环境下的差异化表现。例如，博时招商蛇口产业园REIT在250日涨幅高达56.85%，而华夏北京保障房REIT上市至今涨幅达到66.76%。 4. 相关性 与大类资产相关性： 近20日，中证REITs指数与股票指数（上证50、沪深300、中证1000）呈负相关，与中证全债、中证国债呈正相关，与中证公司债相关性较高（0.207）。 长期来看（近250日），REITs指数与股票指数的相关性转为微弱正相关，与债券指数（尤其是中证公司债，0.251）保持正相关。 产权REITs指数和经营权REITs指数与大类资产的相关性趋势与中证REITs指数相似，但经营权REITs指数与股票指数的负相关性在短期内更为显著。 REITs细分类别内部相关性： 近20日，产业园区REITs指数与仓储物流REITs指数（0.907）和交通基础设施REITs指数（0.852）表现出高度正相关。 整体而言，REITs细分类别内部相关性普遍较高，尤其是在短期内，表明不同类型的基础设施REITs在市场波动中存在一定的联动性。 5. 流动性 总体活跃度上升：本周REITs市场总体成交活跃度显著上升。 成交额：REITs总成交额（MA5）为8.31亿元，环比上周上升40.1%。其中，产权和经营权REITs成交额（MA5）分别为5.23亿元和3.08亿元，环比分别上升41.5%和37.6%。 细分类别成交额：园区基础设施类REITs本周MA5成交额最大，达2.24亿元，环比上升66.2%，占比26.9%。其他类别如交通基础设施（2亿元，+46.6%）和仓储物流（1.2亿元，+32.4%）也表现活跃。 成交量：REITs总成交量（MA5）为1.94亿份，环比上周上升38.2%。产权和经营权REITs成交量（MA5）分别为1.61亿份和0.44亿份，环比分别上升38.3%和40.5%。 细分类别成交量：园区基础设施类REITs本周MA5成交量最大，为0.77亿份，环比上升66.9%，占比37.1%。 6. 估值 报告提供了REITs中债估值收益率和P/NAV（市净率）图表，显示了当前估值水平相对于历史均值和标准差的位置。 中债估值收益率读数越大估值越低，当前值在历史均值附近波动。P/NAV也显示当前值在历史均值附近。 7. 风险提示 报告提示了REITs基础资产项目未来经营情况的不确定性。 募集说明书中测算的未来现金流可能无法准确反映实际情况。 募集发行进度可能不及预期。 总结 本报告深入分析了近期中国公募REITs市场的表现与趋势。汇添富九州通医药REIT以创纪录的认购倍数成功发行，凸显了市场对优质基础设施资产的强烈投资需求和REITs市场的日益成熟。在市场表现方面，REITs指数整体上行，并显著跑赢股票、债券和商品等大类资产，展现出其作为资产配置工具的优越性。同时，REITs市场的流动性大幅提升，成交额和成交量均实现显著增长，其中园区基础设施类REITs表现尤为突出。尽管市场活跃度高涨，报告也专业地提示了基础资产经营不确定性、现金流预测偏差以及发行进度不及预期等潜在风险，建议投资者在享受市场红利的同时，审慎评估相关风险。

　　凯莱英(002821) 　　主要观点： 　　临床CDMO领先企业，全流程一体化布局完善 　　公司是CDMO领域领先企业，公司以小分子业务起家，基于多年技术积累，积极开拓新兴业务领域。公司提供小分子药物全生命周期外包服务，核心业务聚焦在等级高、量级大的产品阶段，法规监管要求严的领域。为全球超1100家客户提供了药品全生命周期的一站式服务，与众多全球制药巨头形成了较强的合作粘性，逐步构建起创新药一体化服务生态圈。 　　行业供需逐步改善，医药创新动能蓄势聚力 　　全球生物医药行业需求向上，CDMO供需结构趋向平衡。近两年行业需求仍有待修复，产能相对过剩，供需矛盾依旧存在，从周期角度看仍处于拐点待向上阶段。展望2025年及后续几年，1）需求端随着全球步入降息周期，有望逐步复苏；2）供给端因部分头部企业放缓扩产进程，中小企业部分关停，产能持续去化，行业整体趋向动态平衡发展。小分子依旧占据重要位置，多肽、寡核苷酸、ADC等新兴方向蓬勃发展。近年来，CGT、ADC、RNA等创新生物疗法层出不穷，增长迅速。但从构成看，小分子仍占据半壁江山，2023年占比54.86%。多肽、寡核苷酸等热度提升，加速发展，1H24中VC交易除小分子领域外，热点领域多集中于抗体/蛋白、CGT、多肽、寡核苷酸等。 　　小分子业务稳盘提质，新兴业务再起航 　　小分子业务稳中向好，步入商业化项目收获期。2024年6月公司宣布取得前辉瑞英国Sandwich Site的API Pilot Plant及R&D Laboratory，完成公司首个欧洲研发生产基地布局，进一步提升了CDMO业务的全球供应能力。结合在手订单情况公司预计2024年小分子PPQ项目达28个，后续将有更多项目进入商业化阶段，将推动小分子业务更为稳定增长。随着公司对海外设施的整合梳理，以及行业需求端的逐步回暖，整体有望维持稳健增长。 　　新兴业务多板块需求旺盛，开启增长新阶段。1）多肽业务：公司加快多肽商业化产能建设，截至年底预计公司多肽固相合成总产能超20000L，同时已获得多个跨国制药公司的临床中后期项目订单，并与国内重要客户签订GLP-1多肽商业化订单。2025年起有望快速增长。2）寡核苷酸业务：截至1H24公司已承接29项新项目同比增长70.6%。寡核苷酸行业整体需求旺盛，后续有望持续保持高速增长态势。3）ADC业务：在生物药CDMO百余个在手项目中，ADC项目占比超过50%。此外还有制剂业务、临床CRO等业务在稳步推进中，新技术输出和合成生物学板块也在实现突破。 　　投资建议 　　我们预计2024-2026年公司实现营业收入58.86亿元、67.61亿元、78.07亿元（同比-24.8%/+14.9%/15.5%）；实现归母净利润9.17亿元、11.63亿元、12.81亿元（同比-59.6%/+26.8%/+10.1%）。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险、回款不及预期风险、汇兑损益风险、地缘政治风险、客户需求恢复不及预期风险等。

中心思想 AI医疗与创新药驱动医药市场增长 本报告核心观点指出，在2025年2月10日至2月14日当周，医药生物板块表现强劲，申万医药指数环比上涨2.71%，跑赢创业板和沪深300指数。这一增长主要由AI应用，特别是AI医疗概念的爆发性演绎所驱动，基因数据价值逻辑分支表现尤为突出。市场对中国资产的重估逻辑，以及港股创新药的国际竞争力提升，也为医药板块带来了结构性投资机会。 支付端改善与多元化策略展望 报告强调，中长期来看，商业健康险的鼓励和支持有望逐步改善医药支付端的核心矛盾，尽管这是一个“预期脉冲”与“慢变量积累改善”并存的过程。未来医药行业的投资策略将围绕创新药（包括海外大药、早期新技术新靶点、国内爆发性商业化）、新科技（AI医药、脑机接口）、泛整合（国改、大集团小公司）和国际化（CXO、器械出海、生物类似药出海）四大主线展开，以应对行业变革和寻找新的增长点。 主要内容 医药行业周度表现与市场驱动因素 市场行情回顾与AI应用核心主线 在2025年2月10日至2月14日当周，申万医药指数环比上涨2.71%，表现优于创业板指数和沪深300指数。A股市场整体震荡上行，AI应用仍是核心主线，港股表现更为亮眼，恒生科技指数一骑绝尘。医药板块表现相对靠前，其中AI医药医疗领域表现最佳。 市场走势的主要逻辑与前一周保持一致，并进一步深化，核心在于Deepseek的崛起带动了国内AI链条及科技股的重估，进而引发了中国资产的重估逻辑。进入2月，业绩预告期结束后，宏大叙事更容易发挥作用，恰逢Deepseek的催化，市场顺理成章地演绎。医药板块主要映射AI应用，特别是基因数据价值逻辑分支表现强劲，这得益于Tempus在美国股市的演绎以及AI应用逻辑的推演需求。周五市场已全面扩散，无论是强化存量业务竞争力还是创造新需求业务增量，AI医疗应用都提供了新的出路，带动了小CXO及其他AI医疗应用分支的表现。此外，中国资产重估逻辑映射至港股创新药，结合中国创新药国际竞争力达到奇点的产业逻辑，结构性投资机会显现，重点关注全球性大药、早期新技术新靶点和国内爆发性商业化。 2024年跨国药企格局与2025年创新药展望 2024年，跨国药企全球总营收方面，强生以888.21亿美元登顶，礼来以32%的同比增速最快，辉瑞以636.27亿美元位居制药业务收入榜首。中国区营收方面，阿斯利康以64.13亿美元回归榜首，同比增长11%，其8个新药及新适应证获批、9个药物及适应症纳入国家医保目录是主要驱动力。默沙东中国区营收同比下滑20%，主要受HPV疫苗市场需求下降影响。 全球畅销药物排名中，默沙东的Keytruda以294.82亿美元的营收、18%的同比增长问鼎“药王”。免疫炎症药物需求旺盛，Dupixent、Skyrizi、Stelara等成为超级重磅大单品。GLP-1类药物增幅显著，诺和诺德的Ozempic和Wegovy以及礼来的Mounjaro销售额均实现大幅增长，Mounjaro销售额首次突破100亿美元，同比增长124%。 2024年FDA CDER批准了50款新药，包括34个化药和16个生物药，其中BMS治疗精神分裂症的新机制药物Cobenfy、安进首个靶向DLL3的双特异性T细胞结合器Imdelltra、礼来阿尔茨海默病药物Kisunla等是重点品种。CBER批准了10项生物细胞产品、基因疗法、疫苗和其他疗法。同时，也有部分药物如Regeneron的Odronextamab和AbbVie的ABBV-951被FDA拒绝批准。 跨国药企积极布局AI制药技术，2024年TOP MNC参与AI技术相关交易数量和交易总金额均创新高。注资多集中于早期发展阶段的AI制药公司，技术合作涵盖靶点识别、化合物筛选、分子优化等多个环节，涉及分子胶、疫苗、环肽等多种创新药物类型。阿斯利康和BMS在AI制药合作方面最为积极。 展望2025年，Evaluate Pharma评选出10款潜在重磅疗法，其中小分子占比50%，单抗占比20%，包括GSK用于严重哮喘的depemokimab、Vertex用于急性疼痛的suztrigine、强生用于干燥综合征的nipocalimab等。同时，10项重磅研发管线重点集中于降糖减重和自身免疫领域，如诺和诺德的Cagrisema、礼来的retatrutide和orforglipron、康方生物/Summit Therapeutics的ivonescimab等。Evaluate预测，罗氏有望在2025年问鼎全球处方药销售冠军，Keytruda销售额有望超过300亿美元，诺和诺德司美格鲁肽和礼来替尔泊肽的合计销售额也将大幅增长。 细分领域投资策略与市场动态 广义药品：创新药、仿制药、中药、疫苗、血制品 创新药： 当周中证创新药指数环比+1.05%，跑输申万医药指数和沪深300指数。热点聚焦于双抗ADC发展和自免领域新技术。GLP-1产业链经历上涨回调再启动，预计后续仍有多波行情，双靶点/三靶点减肥药是重要催化来源。PD-1/ADC combo是肿瘤治疗主线，关注Trop-2、Nectin-4、HER-3等ADC靶点。安斯泰来Izervay获FDA批准延长用药间隔。 仿制药： 当周仿制药板块环比+0.84%，跑输申万医药指数。通化东宝GLP-1/GIP完成Ib期临床试验并达主要终点，翰森制药伊奈利珠单抗（CD19）注射液用于IgG4相关性疾病新适应症纳入NMPA优先审评审批。产业趋势关键词为“集采出清+中期第二条成长曲线+复苏”，传统仿制药企经营趋势向上，平台型pharma有望迎来估值修复。 中药： 当周中药指数上涨0.80%，跑输申万医药指数。三季报显示，中药超预期增长来源于院内集采放量和中药创新药放量。部分企业业绩走弱受药店端承压、消费力下降、比价政策影响、中药材成本高位以及四类药销售较差等因素影响。后续关注政策友好企业、国企改革潜在动作及院外四类药OTC企业业绩拐点。 疫苗： 当周申万疫苗指数（+2.46%）跑输申万医药生物指数。疫苗行业面临经济周期挑战，需探索新发展机遇，HPV疫苗、带状疱疹疫苗、RSV疫苗、金葡菌疫苗等大单品具有较大发展潜力。 血制品： 当周申万血液制品指数（-0.52%）跑输申万医药生物指数。板块属资源刚需，整体增长平稳，整合壮大和浆站拓展是未来趋势。特殊宏观环境后，静丙认知度提升，预计将持续驱动行业增长，纤原、PCC等产品亦有深挖潜力。上海莱士SR604注射液II期临床试验登记，人纤维蛋白原临床试验获批。 医疗器械与配套领域：器械、CXO、原料药、药店、商业、服务、生命科学上游 医疗器械： 当周医疗器械指数上涨4.81%，跑赢申万医药指数。医疗设备、医疗耗材、体外诊断子领域均上涨。热点关注医疗设备更新落地、出海增量逻辑、各地招采恢复情况。医疗设备领域，鱼跃医疗聘任电商总经理，天智航骨科手术导航定位系统获NMPA注册证，微创机器人图迈单臂单孔腔镜手术机器人获NMPA注册证。医疗耗材领域，先健科技主动脉覆膜支架系统获NMPA注册批准，阳普医疗功能性纤维蛋白原检测试剂盒获II类注册证。体外诊断领域，新产业睾酮测定试剂盒获II类注册证，达安基因梅毒螺旋体抗体检测试剂盒获III类注册证。短期关注设备更新、出海、招投标恢复，长期看国产替代、新基建、国际化。 CXO： 当周申万医疗研发外包指数（+4.14%）跑赢申万医药生物指数。CXO未来有望受益于全链条鼓励创新政策预期带来的创新情绪提升和水位提升，国内前端业务有望回暖。板块估值和仓位均处历史低位，短期风险不大。中长期看，新冠高基数消化、外部环境改善与新能力新产能贡献，板块增速有望拐点向上，多肽、寡核苷酸、CGT等新分子新疗法有望持续注入高景气。 原料药： 当周申万原料药指数（+1.69%）跑输申万医药生物指数。2023年行业受下游客户库存高、产能扩张、外部竞争加剧等多重因素影响，价格低位，收入增长乏力。预计板块业绩将呈现环比恢复趋势，部分特色原料药企第二曲线（制剂板块）逐步体现。GLP-1药物为原料药行业带来较大弹性。富士莱硫辛酸原料药获欧洲药典适用性认证，能特科技拟回购股份注销。 药店： 当周药店板块周涨幅8.60%，跑赢申万医药指数。政策推进方向尚未明确，短期情绪波动大，但行业集中度提升及处方药外流大逻辑不变。门诊统筹有望贡献显著增量，带动客流及毛利额提升。 医药商业： 当周医药商业板块涨跌幅2.84%，跑赢申万医药指数。估值在大环境下有一定偏好度，关注国企商业公司、有变化的商业公司以及CSO赛道。 医疗服务： 当周医疗服务板块涨幅6.74%，跑赢申万医药指数。股价经过长时间调整，估值分位很低。消费医疗与消费恢复密切相关，若有经营变化，值博率较高。 生命科学产业链上游： 当周生命科学产业链上游公司股价多数上涨，算数平均涨幅3.49%，跑赢申万医药指数。短期关注企业经营拐点，上游政策免疫且跌幅较大，有望企稳回升。高校科研端需求逐步恢复，工业研发端受投融资数据承压影响。长期看国产替代和国际化。制药装备和科研仪器板块关注新签订单景气度，科研仪器因国产替代率低和卡脖子属性提供业绩弹性和估值溢价。 医药行业热度与个股表现 当周医药行业估值PE（TTM，剔除负值）为26.68，较上一周上升0.60个单位，低于2005年以来均值（36.21）。行业估值溢价率（相较A股剔除银行）为31.55%，较上一周上升1.48个百分点，低于2005年以来均值（62.37%），处于相对低位。医药成交总额3886.33亿元，占沪深总成交额的4.53%，低于2013年以来成交额均值（7.18%）。 当周医药板块个股涨跌幅排名前五为新赣江、迪安诊断、鹿得医疗、美年健康、安必平，其中新赣江、迪安诊断、美年健康、安必平、华大智造、祥生医疗、泓博医药、诺禾致源均受益于AI医疗概念。月涨跌幅排名前五为惠泰医疗、锦波生物、百济神州-U、百利天恒-U、浩欧博。 总结 本周医药生物行业表现强劲，申万医药指数上涨2.71%，主要得益于AI医疗概念的爆发和中国资产重估逻辑的演绎。跨国药企在2024年业绩表现亮眼，GLP-1药物和免疫炎症药物销售额大幅增长，AI制药领域投资和合作活跃。展望2025年，创新药领域有望迎来更多突破性疗法和重磅管线。 细分领域方面，创新药受益于GLP-1和PD-1/ADC组合，仿制药在集采出清后有望迎来估值修复，中药关注政策友好和国企改革，疫苗和血制品行业则在挑战中寻找新增长点。医疗器械板块在设备更新、出海和国产替代的长期逻辑下表现突出，CXO和原料药板块有望在创新政策和GLP-1催化下触底回升。药店、医药商业和医疗服务板块则受益于门诊统筹、行业整合和消费复苏。生命科学产业链上游板块在国产替代和国际化趋势下，关注经营拐点和订单景气度。整体而言，医药行业估值处于相对低位，但AI医疗和创新药的驱动力为市场带来了新的投资机遇。

中心思想 2025医药行业展望：估值低位与增长机遇 本报告核心观点认为，当前医药板块估值处于历史低位，公募基金配置亦偏低，但随着美债利率等宏观环境积极恢复以及大领域大品种的拉动效应，对2025年医药行业的增长保持乐观，预计投资机会将百花齐放。 AI赋能医药：四大领域降本增效的核心驱动 报告重点强调了人工智能（AI）对医药行业的革命性影响，特别是在药物研发、医疗器械、医疗服务和中药四大领域，AI技术正全面推动行业降本增效，有望重塑传统模式，带来新的增长曲线和投资机遇。 主要内容 市场行情回顾 本周指数表现： 本周中信医药指数上涨2.63%，跑赢沪深300指数1.44个百分点，在中信30个一级行业中排名第8位。 涨跌幅榜： 本周涨幅前十名股票中，新赣江、迪安诊断、辰光医疗、鹿得医疗、美年健康等均与AI医疗概念相关，涨幅介于31.58%至48.41%。跌幅前十名股票中，贝达药业、博士眼镜等跌幅介于-11.36%至-4.19%。 板块观点与投资主线 整体市场展望 当前医药板块估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置也处于低位。 考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域大品种对行业的拉动效应，对2025年医药行业的增长保持乐观，投资机会有望百花齐放。 创新药 看好国内创新药行业从数量逻辑向质量逻辑转换，进入产品为王阶段。 2025年建议重视国内差异化和海外国际化的管线，关注能够兑现利润的产品和公司。 推荐关注恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。 医疗器械 设备更新政策： 国务院2024年3月发布的设备更新政策加速推进，关注订单落地带来的业绩增量，首推迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、新华医疗、海泰新光。 IVD： 关注集采弹性和高增长，首推新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技。 高值耗材： 关注电生理赛道（惠泰医疗、微电生理）和骨科赛道（春立医疗、三友医疗、威高骨科）。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复，关注维力医疗、振德医疗。 ICL： 医保控费环境下渗透率有望提升，推荐金域医学，关注迪安诊断。 创新链（CXO+生命科学服务） 投融资回暖： 海外投融资持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，创新链浪潮正在来临。 CXO： 产业周期趋势向上，订单面已传导，2025年有望重回高增长车道，利润加速增长。推荐药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英、泰格医药、昭衍新药、诺思格等。 生命科学服务： 行业需求复苏，供给端出清，长期渗透率低，国产替代是趋势，并购整合助力做大做强。 医药工业 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，有望迎来新一轮成长周期。 关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。 推荐关注同和药业、天宇股份、华海药业。 中药 基药： 预计基药目录颁布将反复博弈基药主线，关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等。 国企改革： 2024年央企考核体系调整更重视ROE，有望带动基本面提升，重点关注昆药集团、太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等。 其他： 关注新版医保目录解限品种（康缘药业），兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙），以及具备爆款特质的潜力大单品（以岭药业、太极集团、健民集团）。 药房 展望2025年，处方外流提速（门诊统筹+互联网处方）和竞争格局优化（线上线下融合，上市连锁优势显著）的核心逻辑有望显著增强。 结合估值处于历史底部，坚定看好药房板块投资机会。 推荐关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务 反腐+集采净化市场环境，有望完善市场机制，推进医生多点执业，提升民营医疗综合竞争力。 商保+自费医疗快速扩容，为民营医疗带来差异化竞争优势。 推荐关注固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）、其他细分赛道龙头（海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖）。 血制品 “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，企业品种丰富度提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。 疫情放开后，血制品行业供需两端弹性释放，各公司业绩有望逐步改善。 推荐关注天坛生物、博雅生物。 AI赋能医药：四大领域全面降本增效 AI通用大模型加速突破 ChatGPT爆火： OpenAI的ChatGPT在2个月内月活用户突破1亿。 国内大模型“混战”： 百度“文心一言”、阿里巴巴“通义千问”等相继登场，2024年涌现智谱、Minimax等6个创业团队。 Deepseek横空出世： 2024年12月发布DeepSeek-v3，训练成本仅为Llama 3的1%；2025年1月发布开源模型R1，性能接近OpenAI最新O1模型，并快速渗透至云计算、医疗等多个领域。 AI+药物研发：开启新时代 行业痛点： 新药研发周期长（10-15年）、投入高（平均19.8亿美元）、风险高（整体成功率低）。 AI变革： AI+新药研发以医药大数据为基础，应用NLP、机器学习等技术，快速精准确定靶点、筛选化合物、预测药代动力学性质，大幅缩短研发时间（可缩短至1/3），降低成本（可节约至1/200），并有望生成全新药物分子。 应用阶段： AI主要应用于药物发现阶段（占比超2/3），并逐渐渗透到新药研发的各个环节。 主要标的： 晶泰控股、泓博医药、成都先导、维亚生物、药石科技、皓元医药等。 AI+医疗器械：全面赋能诊疗流程 AI+医学影像设备： 通过深度学习优化扫描参数，提升图像质量和成像速度；辅助诊断（如肺结节检测灵敏度达96.7%）；辅助放疗靶区规划；赋能数据质控。 AI+手术机器人： 优化机器人运动轨迹，实现微米级精确操作；实时处理医学影像，提供智能术中导航；支持远程手术与教学。 AI+监护设备： 高效处理多模态数据；实现智能诊断与预警；支持远程监护与管理；提供个性化健康管理。 主要标的： 迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、万东医疗、祥生医疗、理邦仪器、天智航-U、微创机器人-B等。 AI+医疗服务：信息化驱动精准诊疗 AI医疗信息化： 驱动医院高效运转，优化服务流程，提升效率（影像报告出具时间缩短，床位周转率提升）、资源优化（急诊科资源调度误差率降低）、质量控制（医疗差错发生率下降）。 AI赋能体检： 从标准化到精准化，提供个性化体检方案、影像诊断辅助、健康风险评估与预测，提升精准筛查率和报告解读准确率。 AI赋能病理诊断： 提高诊断精度（分析诊断时间缩短）、效率突破、质量控制。 AI赋能分子诊断： 肿瘤治疗范式革新，应用于基因组测序、生物标志物发现、影像与病理分析、液体活检，实现精准用药、研发加速、全程管理。 主要标的： 卫宁健康、健麾信息、艾隆科技、美年健康、金域医学、迪安诊断、华大基因、华大智造等。 AI+中药：重塑行业效率与诊疗 中医诊疗： AI有望通过学习中医理论和典籍，快速匹配患者症状与经典方剂，挑战传统模式，提升初级中医师效率，降低基层中医服务成本。 中医药理研究： AI通过算力总结复杂药方成分规律，破解“多靶点协同作用”机制，挖掘未注意到的药方组合。 中药材种植业： AI分析历史数据、天气、资金动向等，提供前瞻性指引和预测。 中药材加工业： 机器人结合AI视觉识别技术辅助分拣，提升药材质量，降低人力成本。 中成药生产： 智能制造通过AI优化生产流程，实现全流程生产监控。 主要标的： 同仁堂、天士力、以岭药业、华润三九、片仔癀、云南白药、东阿阿胶、迦南科技、创业慧康等。 投资组合精选 报告维持推荐维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、普门科技、春立医疗、海泰新光、金域医学、新产业、新华医疗、迈普医学、三诺生物、九安医疗、和黄医药、信达生物、乐普生物、诺诚健华、信立泰、人福医药、苑东生物、通化东宝、卫信康、恩华药业、同和药业、仙琚制药、华海药业、昂利康、普瑞眼科、华厦眼科、三博脑科、国际医学、九州通、百普赛斯、华大智造、毕得医药、奥浦迈、诺思格、泰格医药等。 行业与个股事件 行业热点 2月以来，多家医疗领域A股和港股上市公司宣布接入DeepSeek，如恒瑞医药要求内部全面开展DeepSeek应用。 2月11日，诺华宣布以9.25亿美元预付款收购Anthos Therapeutics，并可能额外支付高达21.5亿美元。 2月11日，强生宣布锐珂（埃万妥单抗）和拓立珂（塔奎妥单抗）的上市申请均已获得国家药监局批准，分别用于EGFR 20号外显子插入突变NSCLC和复发或难治性多发性骨髓瘤的一线治疗。 涨跌幅榜个股原因分析 本周涨幅前五名股票（新赣江、迪安诊断、辰光医疗、鹿得医疗、美年健康）均受益于AI医疗概念。 本周跌幅前五名股票（贝达药业、博士眼镜、ST吉药、ST普利、广生堂）原因包括市场竞争加剧、商标诉讼、退市风险等。 风险提示 集采力度超预期。 创新药谈判降价幅度超预期。 医疗领域整顿时间超预期。 总结 本报告对2025年医药行业持乐观态度，认为当前板块估值处于低位，且宏观环境改善及大品种拉动效应将带来增长机遇。核心亮点在于AI技术对医药全产业链的赋能，特别是在药物研发、医疗器械、医疗服务和中药四大领域，AI正通过提升效率、降低成本、优化决策等方式，全面重塑行业格局。报告详细分析了各细分板块的投资主线，包括创新药的质量逻辑、医疗器械的国产替代与设备更新、创新链的投融资回暖、中药的基药与国企改革、药房的处方外流与格局优化、医疗服务的民营竞争力提升以及血制品的采浆空间打开。同时，报告也梳理了AI在各领域的具体应用案例及相关上市公司，并提示了集采、创新药降价及行业整顿等潜在风险。整体而言，报告强调了AI作为医药行业未来增长的核心驱动力，并提供了多元化的投资组合建议。

　　昆药集团(600422) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年业绩快报，2024年实现营业收入84.01亿元（同比重述调整后-0.34%，调整前+9.07%），归母净利润6.48亿元（同比重述调整后+19.86%，调整前+45.74%），扣非归母净利润4.36亿元（同比+30.14%，重述前后一致）。2024年12月公司完成收购华润圣火51%股权（同一控制下企业合并），圣火2023-2024年净利润计入非经常性损益。 　　2024年业绩超预期，华润赋能持续深化。2024年公司扣非归母净利润同比增长30.14%，内生增长超预期，彰显改革成效。公司战略目标明晰，致力于成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”。2025年是昆药与华润融合的第三年，融合工作稳步推进，目前已进入改革后半段，预计2025年业绩增长有望提速，进入高质量发展阶段。 　　持续加大777品牌投入，血塞通软胶囊大单品可期。公司深耕三七产业链，我们预计777事业部有望实现快速增长，基于：1）圣火并表后，血软成为公司独家品种，双方资源优势互补；2）血软在集采续约中以原价获得拟中选资格，预计国采品种身份将加速医院市场开发，同步借力华润OTC渠道优势加快院外市场覆盖；3）持续打造“777”品牌，建立“三七就是777”的品牌联想，并强化消费者对血塞通软胶囊有效成分三七总皂苷作用的认知，有望将血软打造成为心脑血管疾病防治领域的重磅单品，进一步巩固公司在“老龄健康-慢病管理”领域的市场地位。 　　打造精品国药领先者，昆中药核心品种快速增长。公司依托“昆中药1381”六百余年的品牌势能，传承精品国药，看好昆中药事业部实现快速增长，基于：1）公司持续加大品牌投入，首发品牌文化宣传片《问道1381》，为昆中药1381奠定宏大的品牌格局；2）重点打造参苓健脾胃颗粒及舒肝颗粒等黄金单品，精准定位脾胃调理和情绪治疗等慢病赛道；3）渠道改革显效，2024年公司顺利完成昆药商道建设，聚焦核心客户，预计昆中药在OTC市场覆盖率将加速提升，昆中药产品放量可期。 　　盈利预测与评级：我们上调对公司2025-2026年的归母净利润至7.51亿元、9.42亿元（原预测值为7.03亿元、8.94亿元），同比增长16%、25%，当前股价对应2025-2026年PE分别为18X、15X。基于公司2024年-2028年五年战略发展规划 　　清晰，华润赋能持续推进，公司有望凭借品牌和渠道双轮驱动实现业绩加速释放，维持“买入”评级。 　　风险提示。医药行业政策风险；渠道建设不及预期风险；品牌投入效果不及预期风险。