康龙化成(300759) 　　公司 1H23 收入/经调整净利同比+22%/15%，其中成熟业务（剔除大分子和 CGT、 CMC 海外业务）收入/经调整净利同比+23%/29%，增长稳健。 四大业务板块中， CMC 增速因行业投融资仍未回暖及部分跨国客户战略调整略受拖累， 6 月起客户询单已有复苏势头，预计 4Q23增速有望回暖。维持公司港股“买入” ， A 股“持有” 评级， 调整目标价至 29 港元/人民币 33 元。 　　1H23 业 绩 稳 健 增长， 整体收入 增 速 略 受 行 业 投 融 资 拖 累 ：1H23/2Q23 收入同比+22%/+15%， 毛利率同比+1.3/+0.2pcts， 经调整归母净利同比+15%/+10%（剔除生物资产公允价值变动影响，同比+29%/+18%） 。 2Q23 收入及经调整净利增速放缓主因全球医药行业投融资仍未复苏，叠加公司个别 CMC 后期项目因公司 MNC 客户战略调整而取消（订单金额约数千万美金）。 分业务板块看： 　　(i) 实验室服务： 1H23 收入同比+22%，其中实验室化学收入约同比+10%，生物科学收入同比+>35%；毛利率同比+1.2pcts 至44.8%； 目前管线中共 650 个药物发现项目，项目数同比+13%。产能方面， 宁波在建实验室和动物房预计 2H23 投产，西安在建实验室预计 2024 年投产。 　　(ii) CMC： 1H23 收入同比+15%；毛利率同比-0.7pcts 至 32.2%； 毛利率下降主因绍兴工厂投产，目前绍兴工厂产能利用率约 30%。管线中共 620 个项目，其中工艺验证和商业化项目 29 个（同比净增 19 个），随着 CMC 项目往后期推进， 1H23 CMC 项目平均收入同比+33%。 宁波制剂车间顺利通过国家药监局 PAI 现场核查和 GMP 上市前检查，被核查制剂（一款肿瘤药）有望在 2024 年初获批上市。 　　(iii) 临床研究服务： 1H23 收入同比+38%，其中中国临床收入约+40%，海外临床约+25%， SMO 收入+>50%；毛利率同比+11.9pcts； 收入及毛利率提升主因公司一体化布局成效逐步体现，客户认可度提升且人均产出增长。目前管线中包含临床CRO 项目 912 个（其中 74 个 III 期项目） 、 SMO 项目 1400+个。 　　(iv) 大分子和 CGT： 1H23 收入同比+13%； 毛利率同比-14.7pcts 至-8.3%，毛利率下滑主因板块仍处于投入阶段， 叠加海外通货膨胀影响。 此外康龙生物于 1H23 签署约人民币 9.5 亿元股权融资协议，投后估值约人民币 85.5 亿元。 　　维持评级， 下调目标价： 考虑到行业投融资仍未回暖及部分后期CMC 项目调整， 我们下调 2023-25E 经调整净利预测 5%-9%。 维持公司港股“买入”评级， 给予港股 17x 2024E PE，港股目标价 29.0港元； 维持 A 股“持有”评级，给予 A 股 21x 2024E PE， A 股目标价 33.0 元人民币； A 股目标价较港股目标价溢价 24%， 较历史溢价均值低约 1 个标准差。 　　投资风险： 项目订单增长慢于预期； 投资收益波动