1H23成熟业务稳健增长，CMC业务询单量6月起复苏-摩熵咨询(原药融咨询)

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报告摘要

　　康龙化成(300759)

　　公司 1H23 收入/经调整净利同比+22%/15%，其中成熟业务（剔除大分子和 CGT、 CMC 海外业务）收入/经调整净利同比+23%/29%，增长稳健。四大业务板块中， CMC 增速因行业投融资仍未回暖及部分跨国客户战略调整略受拖累， 6 月起客户询单已有复苏势头，预计 4Q23增速有望回暖。维持公司港股“买入” ， A 股“持有” 评级，调整目标价至 29 港元/人民币 33 元。

　　1H23 业绩稳健增长，整体收入增速略受行业投融资拖累：1H23/2Q23 收入同比+22%/+15%，毛利率同比+1.3/+0.2pcts，经调整归母净利同比+15%/+10%（剔除生物资产公允价值变动影响，同比+29%/+18%）。 2Q23 收入及经调整净利增速放缓主因全球医药行业投融资仍未复苏，叠加公司个别 CMC 后期项目因公司 MNC 客户战略调整而取消（订单金额约数千万美金）。分业务板块看：

　　(i) 实验室服务： 1H23 收入同比+22%，其中实验室化学收入约同比+10%，生物科学收入同比+>35%；毛利率同比+1.2pcts 至44.8%；目前管线中共 650 个药物发现项目，项目数同比+13%。产能方面，宁波在建实验室和动物房预计 2H23 投产，西安在建实验室预计 2024 年投产。

　　(ii) CMC： 1H23 收入同比+15%；毛利率同比-0.7pcts 至 32.2%；毛利率下降主因绍兴工厂投产，目前绍兴工厂产能利用率约 30%。管线中共 620 个项目，其中工艺验证和商业化项目 29 个（同比净增 19 个），随着 CMC 项目往后期推进， 1H23 CMC 项目平均收入同比+33%。宁波制剂车间顺利通过国家药监局 PAI 现场核查和 GMP 上市前检查，被核查制剂（一款肿瘤药）有望在 2024 年初获批上市。

　　(iii) 临床研究服务： 1H23 收入同比+38%，其中中国临床收入约+40%，海外临床约+25%， SMO 收入+>50%；毛利率同比+11.9pcts；收入及毛利率提升主因公司一体化布局成效逐步体现，客户认可度提升且人均产出增长。目前管线中包含临床CRO 项目 912 个（其中 74 个 III 期项目）、 SMO 项目 1400+个。

　　(iv) 大分子和 CGT： 1H23 收入同比+13%；毛利率同比-14.7pcts 至-8.3%，毛利率下滑主因板块仍处于投入阶段，叠加海外通货膨胀影响。此外康龙生物于 1H23 签署约人民币 9.5 亿元股权融资协议，投后估值约人民币 85.5 亿元。

　　维持评级，下调目标价：考虑到行业投融资仍未回暖及部分后期CMC 项目调整，我们下调 2023-25E 经调整净利预测 5%-9%。维持公司港股“买入”评级，给予港股 17x 2024E PE，港股目标价 29.0港元；维持 A 股“持有”评级，给予 A 股 21x 2024E PE， A 股目标价 33.0 元人民币； A 股目标价较港股目标价溢价 24%，较历史溢价均值低约 1 个标准差。

　　投资风险：项目订单增长慢于预期；投资收益波动

# 中心思想

本报告的核心观点如下：

*   **成熟业务稳健增长，CMC业务有望复苏：** 康龙化成1H23成熟业务表现稳健，剔除特定业务后收入和利润均实现显著增长。尽管CMC业务受到行业投融资环境和客户战略调整的影响，但6月起询单量已出现复苏迹象，预计4Q23增速有望回暖。
*   **维持评级，调整目标价：** 维持康龙化成港股“买入”评级和A股“持有”评级，但考虑到行业投融资环境和公司业务调整，下调了2023-2025年盈利预测，并相应调整了目标价。

# 主要内容

## 1H23业绩回顾：稳健增长与挑战并存

*   **整体业绩表现：** 康龙化成1H23收入同比增长22%，经调整净利润同比增长15%。但2Q23增速放缓，主要受全球医药行业投融资未复苏和个别CMC项目取消的影响。
*   **分业务板块分析：**
    *   **实验室服务：** 收入同比增长22%，其中生物科学收入增长显著。宁波和西安实验室预计在2H23和2024年投产，产能将进一步提升。
    *   **CMC：** 收入同比增长15%，但毛利率略有下降，主要因绍兴工厂投产初期产能利用率较低。随着CMC项目往后期推进，项目平均收入同比增加。
    *   **临床研究服务：** 收入同比增长38%，毛利率大幅提升，主要受益于公司一体化布局和客户认可度提升。
    *   **大分子和CGT：** 收入同比增长13%，但毛利率下滑，主要因板块仍处于投入阶段和海外通货膨胀影响。康龙生物完成股权融资，估值显著提升。

## 盈利预测与估值调整：下调盈利预测，维持投资评级

*   **盈利预测调整：** 考虑到行业投融资环境和公司业务调整，下调了2023-2025年盈利预测5%-9%。
*   **维持投资评级和目标价：** 维持港股“买入”评级，给予17x 2024E PE，目标价29.0港元；维持A股“持有”评级，给予21x 2024E PE，目标价33.0元人民币。A股目标价较港股目标价存在溢价。

# 总结

本报告分析了康龙化成2023年上半年的业绩表现，指出公司成熟业务稳健增长，但CMC业务受到外部环境影响。报告维持了对康龙化成港股的“买入”评级和A股的“持有”评级，但下调了盈利预测和目标价，反映了对行业投融资环境和公司业务调整的谨慎态度。总体而言，康龙化成作为CXO龙头企业，长期发展潜力依然值得期待。

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