中心思想 创新管线加速推进与BD战略突破双轮驱动 迈威生物2025年中报显示，公司正处于研发投入与商业化转型的关键期：上半年总收入1.01亿元，净利润-5.51亿元，研发投入3.92亿元。核心创新品种（Nectin-4 ADC、B7H3 ADC、CDH17 ADC、IL-11单抗、ST2单抗）临床进展快速，多项适应症进入III期或获FDA许可。同时，BD业务实现实质性突破，与CALICO公司就IL-11靶向治疗签署独家许可协议，首付款2500万美元并有望获得最高5.71亿美元里程碑付款，标志着公司管线价值获得国际认可。尽管当前仍处于亏损状态，但研产销一体化布局初步完成，核心ADC管线已进入注册临床，预计2025-2027年营收将显著增长至6.13/10.30/17.95亿元，维持“买入”评级。 核心管线临床里程碑：Nectin-4 ADC（9MW2821）在尿路上皮癌、宫颈癌、三阴性乳腺癌等多适应症推进至III期或II期临床；B7H3 ADC获FDA孤儿药资格；CDH17 ADC获FDA许可开展I/II期研究；IL-11单抗与ST2单抗分别处于国际第一、第二梯队，并探索新适应症。 BD商业化模式初成：与CALICO的IL-11靶向授权协议不仅带来2500万美元首付款，更验证了公司管线的全球竞争力。预测后续Nectin-4 ADC、B7-H3 ADC等管线有望持续带来BD突破。 财务与估值支撑：营收从2024年2.00亿元预计增至2025年6.13亿元（同比增长206.63%），毛利率保持95%以上；2025-2027年归母净亏损逐步收窄，体现研发支出效率提升与商业化放量。 研发投入高效率转化与BD收入即将兑现 公司2025年上半年研发投入3.92亿元，占营收比显著但远低于多数同阶段biotech，且管线密度与临床进展效率突出。BD业务的里程碑付款与销售分成模式将逐步改善现金流，预计2025-2027年经营性现金净额虽仍为负值，但亏损幅度明显收窄（-695/-632/-436百万元），表明公司正从纯研发向研发+BD双轮驱动转型。 主要内容 多个创新品种快速推进临床 Nectin-4 ADC（9MW2821）多适应症全面进入注册临床 尿路上皮癌：单药及联合特瑞普利单抗的III期临床试验正在开展，为最接近商业化的核心适应症。 宫颈癌：联合特瑞普利单抗的II期临床（含国内及美国I期）已启动。 三阴性乳腺癌（TNBC）：针对既往接受过拓扑异构酶抑制剂ADC治疗的患者，美国I期临床推进中。 其他：食管癌、乳腺癌等适应症也有临床布局，展现广谱抗肿瘤潜力。 B7H3 ADC（7MW3711）获FDA孤儿药资格 2023年7月国内获批开展晚期恶性实体瘤临床，2024年2月获FDA许可，2024年7月获FDA授予治疗小细胞肺癌的“孤儿药资格认定（ODD）”，加速其国际临床开发与潜在市场独占。 CDH17 ADC（7MW4911）获批FDA临床 2025年8月正式获FDA许可，用于晚期结直肠癌及其他胃肠道肿瘤的I/II期研究，靶点差异化（CDH17在消化道肿瘤高表达）有望填补现有ADC治疗空白。 IL-11单抗（9MW3811）全球进度第一梯队，探索新适应症 中、澳I期临床完成，验证良好安全性和30天人体半衰期。已向国家药监局递交病理性瘢痕适应症临床试验申请，为同靶点首个探索该适应症的研发药物，预计2025年底前启动II期临床。 ST2单抗（9MW1911）国内首家进入临床，COPD潜力大 全球进度第二，国内首家。慢性阻塞性肺疾病（COPD）适应症II期临床快速推进，有望2026年底启动III期，目标市场庞大。 BD业务获实质性突破 与CALICO公司签署IL-11靶向治疗独家许可协议 协议范围：除大中华区外全球独家开发、生产和商业化权利。 财务条款：一次性不可退还首付款2500万美元；合计最高5.71亿美元的近端、开发、注册及商业化里程碑付款；按净销售额计算的阶梯式特许权使用费。 战略意义：验证了IL-11靶点（抗纤维化、抗衰老等潜力）全球价值，同时为公司带来了短期现金流与国际合作经验。 其余潜力管线进入BD黄金期 Nectin-4 ADC、B7-H3 ADC、CDH17 ADC、ST2单抗等已具备初步临床数据，有望引发新一轮BD，加速海外权益变现。 盈利预测和估值建议 营收高增长可期，净亏损逐步收窄 预计2025/2026/2027年营收分别达6.13/10.30/17.95亿元，2025年同比增长206.63%，驱动因素来自现有三个上市产品放量及BD里程碑收入。 归母净利润2025-2027年分别为-6.95/-6.32/-4.36亿元，亏损幅度持续缩小，反映研发效率提升与收入覆盖成本能力增强。 研产销一体化平台初步成型，维持“买入” 公司已有三个产品上市，销售网络与产能建设趋于完善。核心ADC管线进入注册临床，叠加BD模式增强现金回笼，预期2027年后有望实现盈亏平衡拐点。 风险提示 候选药物研发不及预期；相关技术迭代风险；第三方合作风险；核心人才流失。 总结 迈威生物2025年中报反映了其从“纯研发型”向“研发+BD+商业化”综合平台转型的初步成效。核心管线（Nectin-4 ADC、B7-H3 ADC、CDH17 ADC、IL-11单抗、ST2单抗）均处于全球或国内领先临床阶段，多项适应症进入注册性试验，且差异化靶点选择（如CDH17、ST2）为后续竞争提供壁垒。BD方面，IL-11靶向授权协议不仅带来2500万美元首付款与最高5.71亿美元里程碑，更验证了公司管线的国际价值，预示未来更多出海合作的可能性。财务上，尽管2025年仍预期亏损6.95亿元，但营收增速超200%且毛利率维持95%以上，预计2027年亏损收窄至4.36亿元。太平洋证券基于管线临床进展、BD变现能力及商业化推进，维持“买入”评级，长期看好公司成为ADC领域的新兴领军者。

中心思想 短期业绩承压，降本增效驱动毛利率改善 朗姿股份2025年上半年收入及扣非后净利润小幅下降，但归母净利润因非经常性损益大幅增长。核心业务中，医美业务通过集中采购压低成本，毛利率提升0.3个百分点；女装业务线上化转型成效显著，线上收入同比增长18.9%，带动板块毛利率提升0.86个百分点。婴童业务海外市场逐步修复，自营渠道收入同比增长3.4%。 上调盈利预测，维持“增持”评级 考虑到集团供应链管控优化及降本增效措施，叠加部分收购并表机构业绩补偿及理财收益等非经常性因素，报告小幅上调2025-2027年EPS预测至0.77/0.86/0.93元。采用分部估值法给予女装、医美、婴童业务分别25倍、30倍、25倍PE，对应目标价21.32元，维持“增持”评级。 主要内容 投资要点 核心判断：1H25剔除非经常性损益后公司业绩短期承压，但医美及女装业务毛利率提升，集团供应链管控及采购能力优化、女装线上化转型有望推动盈利能力持续改善。 盈利预测调整：受短期医美增速放缓、降本增效措施、以及部分收购并表机构业绩补偿款和理财收益等影响，上调25-27年EPS预测至0.77元（+0.07）、0.86元（+0.03）、0.93元（+0.02）。 估值与评级：按分部估值法（女装25xPE、医美30xPE、婴童25xPE），目标价21.32元，维持“增持”评级。 收入及扣非净利润表现 整体业绩：1H25收入27.9亿元，同比下降4.3%；归母净利润2.7亿元，同比增长64.1%（主因非经常性损益）；扣非后净利润1.36亿元，同比下降2.7%。 毛利率与费用：毛利率59.7%（-0.1pct），销售费率40%（-0.3pct），管理费率8.2%（+0.3pct），研发费率1.9%（-0.1pct）。归母净利率9.8%（+4.2pct），扣非归母净利率4.9%（-0.3pct）。 单2Q25表现：净利润1.8亿元，同比增长134%；扣非净利润0.6亿元，同比增长2.7%。毛利率59.6%（-0.4pct），销售/研发费率同比各降0.2/0.1pct，管理费率同比增0.6pct。 医美业务分析 收入与毛利率：1H收入13.3亿元，同比下降6.1%；毛利率54.5%（+0.3pct）。毛利率提升主因集中采购带来规模效应和议价能力提升，1H25采购降价率达9.1%。 业务结构：非手术医美收入11.6亿元，同比下降3.8%，占比提升2.1pct至87%。 品牌表现：米兰柏羽收入6.6亿元（-6.6%），晶肤收入2.4亿元（+6%），韩辰医美收入2亿元（+9.5%）。晶肤品牌实现稳健增长。 女装及婴童业务分析 女装业务：1H收入9.9亿元，同比下降2.4%。线上渠道收入4.6亿元，同比增长18.9%；其中天猫/唯品会/抖音GMV同比分别增长22%、10.4%、3.4%。板块毛利率65.2%（+0.86pct），线上化驱动盈利改善。 婴童业务：1H收入4.3亿元，同比下降3.4%。自营渠道收入3.6亿元，同比增长3.4%。毛利率62.4%（-1.2pct）。海外市场逐步修复，自营增长表现突出。 财务预测与估值 盈利预测：预计2025-2027年营收分别为61.31/65.11/68.59亿元，归母净利润分别为3.41/3.80/4.13亿元，对应EPS 0.77/0.86/0.93元。 估值指标：当前股价18.19元，对应2025年PE约22.98倍，2026年PE约20.61倍，2027年PE约18.96倍。PB（现价）2.81/2.68/2.58倍。 可比公司估值：选取锦泓集团、歌力思、美丽田园医疗健康、爱尔眼科、嘉曼服饰、孩子王等，2025年PE均值约21倍，2026年PE均值约18倍。朗姿股份估值处于行业中上水平。 风险提示 监管政策变动 行业竞争加剧 人力资源成本上升 总结 朗姿股份2025年中报显示，公司整体收入承压，归母净利润因非经常性损益大幅增长，但扣非后净利润小幅下滑。核心亮点在于医美业务通过集中采购实现毛利率提升（+0.3pct），女装业务线上化转型带动毛利率提高（+0.86pct），婴童自营渠道恢复增长。公司通过供应链管控和降本增效措施对冲短期压力，并上调盈利预测。报告维持“增持”评级，目标价21.32元，认为中长期女装基本盘稳固、医美及婴童业务持续修复有望释放利润弹性。主要风险点包括政策变动、竞争加剧及人力成本上升。

中心思想 创新驱动业绩分化，经营韧性彰显长期价值 复星医药2025年上半年整体营收同比下滑4.63%，但归母净利润同比大幅增长38.96%，呈现“收入承压、利润改善”的结构性分化。核心驱动力来自创新药和创新医疗器械的持续发力，上半年创新产品收入超43亿元，同比增长14.26%，有效对冲了仿制药集采、医疗服务价格调整及地缘政治等负面因素。公司同时推出股权激励计划，明确创新药2025-2027年收入目标分别为93.6/112.3/134.8亿元，彰显管理层对创新转型的信心。尽管扣非归母净利润同比下降23.39%，但经营性现金流净额达109.71亿元（预测值），反映主业造血能力依然稳健。 业务结构优化，研发管线储备丰富 公司制药业务中创新药占比提升至30.9%（创新产品收入43亿/制药收入139.01亿），上半年4个创新产品获批上市，4个品种申报上市。医疗器械业务受地缘政治影响短期承压，但达芬奇机器人装机量同比增加20.8%（29台vs24台），高值器械仍具增长潜力。医疗服务业务受价格调整和集采拖累，但公司正通过管理优化推动减亏。整体来看，公司已形成“大分子+小分子+器械+服务”的多元化布局，创新药管线进入密集收获期，预计2025-2027年归母净利润CAGR达13.32%。 主要内容 一、事件：2025年半年报业绩概览 上半年核心数据 收入：195.14亿元，同比-4.63% 归母净利润：17.02亿元，同比+38.96% 扣非归母净利润：9.61亿元，同比-23.39% 第二季度表现 收入：100.94亿元，同比-2.05% 归母净利润：9.37亿元，同比+52.38% 扣非归母净利润：5.50亿元，同比-14.74% 关键解读 收入下滑主要受医疗服务收费目录调整和药品集采影响（医疗服务收入同比-1.83%，制药业务同比-5.29%），但归母净利润大幅增长得益于投资收益及费用管控改善（销售费用同比-10.6%至86.80亿元，管理费用+研发费用同比-9.1%至79.28亿元）。扣非净利润下滑反映非经常性收益贡献较大，但经营性现金流预测值达109.71亿元，显示主业现金流健康。 二、创新药和创新医疗器械发力 制药业务：创新产品收入占比提升 2025H1制药收入139.01亿元（同比-5.29%），其中创新产品收入超43亿元，同比+14.26% 上半年4个创新产品获批：芦沃美替尼、伏维西利、斯鲁利单抗（海外批准）、替那帕诺 4个品种申报上市：伏维西利、复瑞替尼、利多卡因丙胺卡因气雾剂、帕妥珠生物类似药HLX11 国际多中心临床进展：斯鲁利单抗美国桥接试验进行中；HLX22胃癌III期完成美日首例给药；HLX43开展II期临床 器械与诊断业务：短期扰动，长期看好 收入19.55亿元，同比-5.51%，受地缘政治影响货物运送延迟 达芬奇机器人中国装机29台（2024年同期24台），同比增长20.8% 医美产品（如玻尿酸等）预计下半年放量 医疗服务业务：价格调整承压，减亏进行中 收入35.92亿元，同比-1.83% 主要受医疗收费目录价格调整和药品集中采购影响 2024年分部利润-3.15亿元，同比减亏1.25亿元，减亏趋势延续 三、股权激励计划与研发管线进展 股权激励草案要点 创新药2025-2027年收入目标：93.6/112.3/134.8亿元 考核指标与创新药收入挂钩，体现聚焦创新战略 对外授权与BD进展 2025年多项创新药对外授权（具体未披露），体现平台价值 研发管线覆盖小分子、单抗、双抗、ADC等，HLX43（ADC）进入II期临床 四、盈利预测与投资评级 财务预测核心假设 营业收入：2025-2027年分别为434.73/460.87/483.90亿元，同比增速5.86%/6.01%/5.00% 归母净利润：2025-2027年分别为31.61/36.29/40.31亿元，同比增速14.12%/14.81%/11.07% EPS：1.18/1.36/1.51元 资产负债率预计从2024年48.98%下降至2027年31.46%，杠杆持续优化 估值与评级 当前股价28.84元（2025/8/29），对应2025年PE约24.4倍，低于行业平均 维持“增持”评级，逻辑：创新药成果密集兑现、高值器械（达芬奇、医美）增量可期、医疗服务减亏 五、风险提示 生物类似药集采风险：利妥昔单抗已有区域集采，曲妥珠单抗销售超20亿元存在潜在集采压力 医疗服务业务减亏不及预期：2024年分部亏损3.15亿元，康复机构尚在筹建 贸易摩擦风险：Gland Pharma海外仿制药业务受关税及地缘政治影响 关键财务指标分析（2023-2027E） 毛利率：2024年47.97% → 2027E 50.18%，稳步提升（创新药占比提高） ROE：2024年5.86% → 2027E 7.07%，盈利能力回升 经营性现金流：2024年44.77亿元 → 2025E 109.71亿元（预测），现金流强劲 研发投入：2024年管理与研发费用合计79.28亿元，占营收19.3%，持续高研发投入 总结 复星医药2025年半年报展现“短期阵痛、长期向好”的特征。收入端受药品集采、医疗服务调价及地缘政治三重压力下滑4.63%，但净利润端在创新药放量（+14.26%）和费用管控下实现38.96%的增长。公司战略清晰：以创新药为核心驱动力，辅以高值器械（达芬奇机器人装机量+20.8%）和医疗服务减亏。股权激励草案设定创新药2027年收入134.8亿元的目标，为市场提供了明确的业绩指引。从财务预测看，2025-2027年归母净利润CAGR达13.32%，ROE从5.86%提升至7.07%，资产负债率从48.98%降至31.46%，结构持续优化。主要风险点在于生物类似药集采、医疗服务亏损及贸易摩擦，但整体判断公司已进入创新收获期，维持“增持”评级。投资者应重点关注下半年创新药获批进度、达芬奇机器人装机量及医疗服务盈利拐点。

中心思想 新兴板块与诊疗一体化驱动增长 圣湘生物2025上半年实现营收8.69亿元（同比+21.15%），归母净利润1.63亿元（同比+3.84%），扣非净利润1.36亿元（同比+12.19%），反映出公司在常规业务稳健增长基础上，受益于生长激素并表贡献显著增量。 公司持续加大新兴板块孵化力度，通过“诊断+治疗”一体化战略，在基因测序、呼吸道检测、化学发光等关键领域推出多款创新产品，同时海外业务收入同比增长超60%，展现出强劲增长潜力。 盈利能力受结构变化影响，但费用端优化明显 2025H1毛利率73.28%（同比-3.98pp），净利率16.43%（同比-2.49pp），主要因增值税率调整及低毛利率仪器收入占比提升导致。 管理费用率同比-4.48pp，研发费用率同比-2.76pp（资本化比例增加），财务费用率同比+1.72pp，整体费用结构优化，规模效应显现。 主要内容 财务业绩与盈利能力分析 2025H1总收入与利润：营业收入8.69亿元（+21.15%），归母净利润1.63亿元（+3.84%），扣非净利润1.36亿元（+12.19%）。单二季度营收3.93亿元（+20.59%），归母净利润0.71亿元（-6.21%），扣非归母净利润0.45亿元（-4.18%），高基数下常规业务稳健，生长激素贡献增量但盈利下降。 费用率变化：销售费用率31.83%（+0.65pp），管理费用率12.09%（-4.48pp），研发费用率13.65%（-2.76pp），财务费用率-3.98%（+1.72pp）；规模效应及并表结构变化导致管理费用率下降，研发资本化增加。 盈利能力指标：毛利率73.28%（-3.98pp），净利率16.43%（-2.49pp），增值税率调整与仪器占比提升为主要拖累。 创新产品矩阵丰富与基因测序业务历史机遇 呼吸道检测：耶氏肺孢子菌三联核酸检测试剂盒获批，为公司首个真菌检测试剂；依托“互联网+医疗”居家快检C端模式，探索三端合一新方案。 基因测序：2025H1测序业务营收超三千万元，同比增长三倍；SansureSeq1000高通量测序仪于2025年1月获批上市，并进一步增资真迈生物，在进口测序仪受限背景下抢占国产替代窗口。 AI+医疗：自研“传染病数智化系统”及“数智测序系统”接入DeepSeek大模型，AI赋能产品与服务能力持续提升。 诊疗一体化战略成效显著，生长激素与海外业务增速亮眼 生长激素（中山海济）：2025H1完成100%股权收购，新增原液生产线，原液总产能翻倍；中山海济实现营收2.4亿元，净利润0.97亿元，同比增长120%。 海外业务：以“平台一体化、诊疗一体化”为核心，2025H1海外收入同比增长超60%；欧洲市场渗透法国、意大利私立医院；印尼建设东盟区域培训中心；塞拉利昂启动国家级宫颈癌HPV筛查，已完成超1万名女性筛查。 盈利预测调整与投资评级 盈利预测调整：预计2025-2027年营业收入19.05/22.23/25.73亿元（+31%/+16%/+16%），归母净利润3.53/4.41/5.40亿元（+28%/+25%/+23%），原预测分别为19.84/23.50/27.55亿元和3.52/4.72/6.22亿元。调整原因：体外诊断行业受集采及监管影响短期需求较弱。 估值与评级：当前股价对应2025-2027年PE为35/28/23倍，考虑内生外延双轮驱动，成长路径清晰，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变化风险、市场竞争加剧风险、研究报告使用公开资料可能存在信息滞后或更新不及时风险。 总结 投资前景：短期承压但长期战略清晰 圣湘生物2025上半年营收稳健增长，但盈利能力因增值税调整和产品结构变化出现下滑。公司通过持续投入新兴板块（基因测序、AI+医疗、呼吸道检测等）和“诊疗一体化”战略（生长激素并表、海外业务扩张），成功打造了新的增长引擎，尤其是基因测序业务同比增长三倍，海外业务同比增长超60%，显示出强大的市场拓展能力。 风险与估值：关注政策与竞争，维持买入评级 尽管短期面临行业集采和监管压力，公司内生外延双轮驱动路径明确，预计2025-2027年归母净利润复合增速约26%。当前PE（2025E）35倍处于合理区间，结合中山海济的整合效应和海外市场的持续突破，未来业绩有望持续兑现。需密切关注行业政策变化及市场竞争加剧风险。

中心思想 业绩增长与战略布局双轮驱动，诊疗一体化构建平台竞争力 圣湘生物2025年上半年业绩呈现结构性增长：受海济并表驱动，营收达8.69亿元（同比+21.15%），但剔除并表因素后传统诊断业务收入下滑约10%，反映国内集采和增值税调整带来的短期压力。 公司通过并购海济（生长激素）补齐“治疗”端拼图，并与诊断业务形成协同，构建“诊断+治疗”闭环生态，初步完成从单一诊断向平台型企业转型的战略升级。 海外业务表现亮眼（同比增长超60%），叠加多领域新产品布局，为传统诊断业务的回暖及中长期增长提供支撑。 投资并购赋能，精准诊疗全产业链格局初现 公司通过全资收购中山圣湘海济、控股红岸基元、参股真迈生物等战略动作，构建“仪器+试剂+治疗药物+第三方检验”闭环，强化在精准诊疗领域的全场景解决方案能力。 2025-2027年盈利预测显示归母净利润复合增速约22%，当前PE（40倍）处于合理区间，机构看好公司平台化发展长期护城河的构建。 主要内容 事件 公司发布2025年中期报告：2025年上半年实现营业收入8.69亿元（同比+21.15%），归母净利润1.63亿元（同比+3.84%），扣非归母净利润1.36亿元（同比+12.19%），经营活动现金流-1.43亿元。 2025年第二季度单季实现营业收入3.93亿元（同比+20.59%），归母净利润7098万元（同比-6.21%）。 点评 海济并表增厚业绩，传统诊断业务有望回归快速增长轨道 中生海济2025年上半年受产能扩充完成带动，实现收入2.4亿元、净利润0.97亿元，同比增长120%，成为主要业绩增量来源。剔除海济和红岸基元并表影响（并表收入分别为2.16亿元、1054万元），公司传统诊断收入下滑约10%，主因国内集采及增值税率调整。 公司已在呼吸道、基因测序、妇幼、药物基因组、化学发光、新发突发传染病等领域推出多款创新产品，有望推动传统诊断业务回归增长。 国际化战略持续深化，在印尼、法国、英国、菲律宾、美国、加拿大设立海外子公司，海外业务收入同比增长超60%，海外“圣湘方案”输出有望贡献持续增长动力。 投资并购赋能，“诊断+治疗”双轮驱动格局初步成型 2025年1月全资收购中山圣湘海济（生长激素100%股权），获得从基因重组原液到水剂/长效制剂的完整生产体系，补齐“治疗”端拼图。 通过控股红岸基元（宠物/基层诊断）、参股真迈生物（测序仪+试剂）、圣维鲲腾（POCT），形成“仪器+试剂+治疗药物+第三方检验”闭环生态，逐步打造平台型企业。 诊断与治疗协同互哺有望强化公司在精准诊疗领域的竞争力，通过多样化、全场景化、高精准度、强可及性的整体解决方案铸造长期护城河。 盈利预测与投资评级 预计2025-2027年营业收入分别为18.36、21.83、25.26亿元，同比增速分别为25.9%、18.9%、15.8%；归母净利润分别为3.10、4.07、4.99亿元，同比分别增长12.7%、31.2%、22.6%。 对应2025年9月1日收盘价，PE分别为40、30、25倍，维持“买入”评级。 风险因素 市场需求提升不及预期 产品研发进度不及预期 市场竞争加剧风险 总结 圣湘生物2025年上半年业绩受海济并表强力拉动，实现营收与净利润双增，但剔除并表后传统诊断业务因集采与增值税调整出现下滑。公司通过战略性并购（海济、红岸基元）与参股（真迈生物）加速“诊断+治疗”一体化布局，初步形成覆盖全产业链的平台型企业架构。海外业务高速增长（同比+60%）及多领域创新产品推出为后续增长奠定基础。机构预计2025-2027年归母净利润复合增速约22%，基于当前PE估值，维持“买入”评级，但需关注政策风险与市场竞争加剧的不确定性。

中心思想 创新品种放量驱动业绩双位数增长，呼吸管线潜力待释放 中国生物制药2025年上半年实现收入和归母净利润同比分别增长11%和12%，核心驱动力来自创新药收入同比+27%至78亿元，其中抗肿瘤（+25%）和外科/镇痛（+20%）板块贡献显著。尽管呼吸领域管线丰富且研发进度领先（如PDE3/4抑制剂全球第二、TSLP单抗国产最快），但当前收入贡献尚未充分体现，未来授权出海值得关注。公司上调2025-26E收入及净利润预测，并给予2026年PE 37.3x，目标价上调至HK$10.87，维持“优于大市”评级。 估值上调反映对外授权收入预期与科兴分红超预期 基于1H25科兴中维股息收入约15亿元超出预期，以及下半年及2026年潜在对外授权收入的增长，公司将2025-26E归母净利润上调至48亿/51亿元（前值38亿/41亿元），目标价大幅上调至HK$10.87（前值HK$5.52）。估值体系从2025年PE切换至2026年PE 37.3x，参考恒瑞医药、贝达药业等可比公司，体现对创新管线价值释放的积极预期。 主要内容 事件：1H25收入利润双位数增长，经调整净利润超预期 公司1H25实现收入176亿元（同比+11%），毛利率82.5%（+0.4pcts），研发费用32亿元（同比+24%，费率18.1%），销售费用64亿元（同比+11%，费率36.7%）。归母净利润34亿元（同比+12%），经调整归母净利润31亿元（同比+101%），主因科兴中维股息收益约15亿元。收入符合预期，经调整净利润超预期。 点评：创新药稳健放量，肿瘤与外科/镇痛为核心增长动力 抗肿瘤板块：收入67亿元（同比+25%），受益于亿立舒（G-CSF）、贝莫苏拜单抗（PD-L1）、曲妥珠及贝伐等生物类似药快速放量。 外科/镇痛板块：收入31亿元（同比+20%），受利斯明的明、妥洛特罗、氟比洛芬等贴膏品种驱动。 仿制药收入：98亿元，同比略有提升。 呼吸板块：多条管线临床进度领先，潜力尚未释放 公司拥有十余条呼吸领域管线，关键品种包括： PDE3/4抑制剂：COPD适应症已在华获批三期临床，全球研发进度第二。 TSLP单抗：哮喘/慢性鼻窦炎处于三期临床，COPD在二期，为国产研发最快。 ROCK2抑制剂（特发性肺纤维化）、P2X3拮抗剂（慢性咳嗽）均进入二期临床。 建议关注临床进展及对外授权机会。 2025年催化：6款创新产品/适应症上市，多项数据读出 重点产品包括CDK2/4/6抑制剂（TQB3616）、HER2抑制剂、美洛昔康（已上市）。近期催化： CDK2/4/6抑制剂一线HR+/HER2-乳腺癌三期数据将在2025 ESMO读出； EGFR/cMET双抗EGFR突变NSCLC I期数据将在2025 ESMO Asia读出； PDE3/4抑制剂COPD II期数据将在2025欧洲呼吸学会年会读出。 看好肿瘤、呼吸领域多款产品授权出海潜力（PDE3/4抑制剂、P2X3拮抗剂、CDK2/4/6、HER2双抗ADC、PD-L1/41BB等）。 估值与风险：上调盈利预测及目标价，维持优于大市 上调2025-26E收入至334亿/376亿元（前值324亿/365亿元），归母净利润至48亿/51亿元（前值38亿/41亿元）。给予2026年PE 37.3x（原2025年25.2x），假设CNY:HKD=1.093:1，目标价HKD10.87。风险包括新药研发/审批/商业化不及预期、产品迭代、医疗政策变动。 总结 中国生物制药1H25业绩符合预期，创新药持续放量支撑收入及利润双位数增长，抗肿瘤及外科/镇痛板块为核心动力。呼吸领域多条管线临床进度领先，虽尚未贡献收入，但PDE3/4抑制剂、TSLP单抗等品种具备全球竞争力，潜在授权出海机会值得期待。公司上调全年盈利指引并大幅提升目标价，反映对外授权收入及科兴分红的积极影响。短期关注2025年多项关键临床数据读出，长期看好创新管线价值释放。维持“优于大市”评级，主要风险集中于研发失败、审批延迟及行业政策波动。

中心思想 双产品医保放量驱动营收高增，亏损持续收窄 迪哲医药2025年上半年实现营业收入3.55亿元（同比+74%），净亏损收窄至3.79亿元，销售费用率同比下降24个百分点至76%，现金及等价物达22.51亿元（+172%）。核心驱动力来自舒沃替尼与高瑞哲两大产品借助医保准入实现快速放量，商业化收入增长强劲，亏损幅度显著缩窄，公司从研发型向商业化转型取得实质性进展。 核心管线临床与国际化并进，创新储备构筑长期壁垒 舒沃替尼作为全球首个口服EGFR Exon20ins抑制剂，已在中美获批并进入NCCN推荐，一线全球III期注册研究完成入组，同步拓展耐药NSCLC等适应症；高瑞哲获CSCO I级推荐，针对r/r PTCL及r/r NKTCL疗效突出，并推进与PD-1联用探索实体瘤；Birelentinib（DZD8586）获FDA快速通道认定，DZD6008（四代EGFR TKI）预计2026年启动注册临床，GW5282展现血液与实体瘤双潜力，管线梯队丰富，技术壁垒高。 主要内容 事件 公司发布2025半年度报告：上半年实现营业收入3.55亿元（+74%），净亏损收窄至3.79亿元，销售费用率76%（-24pts），现金及现金等价物达22.51亿元（+172%）。医保赋能双产品快速放量，商业化收入增长强劲，亏损进一步缩窄。 核心观点 舒沃替尼一线全球III期入组完成，临床与适应症拓展双线并进 舒沃替尼是全球首个口服EGFR Exon20ins抑制剂，已在中国和美国获批，并进入NCCN推荐。其一线全球III期注册研究已完成入组，同时拓展耐药NSCLC及其他适应症领域，最新数据将在2025 WCLC披露，注册与适应症拓展齐头并进。 高瑞哲疗效显著，积极推进联用实验 高瑞哲在r/r PTCL治疗中获CSCO指南I级推荐，单药治疗r/r NKTCL首次获得推荐，针对PTCL维持治疗获得认可。凭借优异疗效，有望在全球PTCL市场形成领先优势。同时，公司积极推进高瑞哲与PD-1联合用于耐药NSCLC的研究探索，逐步打开实体瘤应用前景。 管线布局多点开花，创新产品储备丰富 Birelentinib（DZD8586）作为全球首个完全穿透血脑屏障的LYN/BTK双通路抑制剂，已展现显著且可持续的抗肿瘤活性并获FDA快速通道认定；DZD6008定位四代EGFR TKI，主要针对C797X等耐药突变，预计2026年启动注册临床；GW5282则展现血液与实体瘤双向潜力，验证公司多元化创新布局。 盈利预测与投资建议 预计公司2025/2026/2027年收入分别为8.6/14.7/22.0亿元，同比增长138.6%/71.0%/49.9%；归母净利润为-6.0/-2.9/1.9亿元。基于25/26年仍处于亏损状态，采用FCFF估值法，维持“买入”评级。 风险提示 1）创新药临床推进进度不及预期；2）创新药临床数据不及预期；3）创新药上市后销售情况不及预期；4）地缘政治风险。 总结 迪哲医药2025上半年业绩表现亮眼，营收高速增长、亏损持续收窄，核心驱动来自舒沃替尼与高瑞哲两大产品借助医保放量。舒沃替尼国际化进程加速，全球III期入组完成并拓展适应症；高瑞哲获多项权威推荐并推进联合疗法，管线储备中Birelentinib、DZD6008等创新分子具备全球竞争力。财务方面，现金流充裕，为后续研发及商业化提供支撑。预计2025-2027年收入复合增长超过70%，2027年有望实现扭亏为盈，但需关注临床进展、销售放量及地缘政治等风险。当前维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长但净利润短期承压 华润医药2025年上半年实现营业收入1,318.67亿元人民币（同比+2.5%），归母净利润20.77亿元（同比-20.3%），净利润下滑主要受联营企业减值等一次性因素影响。若剔除该影响，调整后归母净利润同比-4.7%，表明主营业务整体经营仍保持稳定。毛利率维持在16.3%的稳健水平，销售费用率（7.6%）和管理费用率（2.4%）控制良好，研发投入达12.5亿元。公司中期派息每股0.072元，体现对股东回报的持续重视。 外延整合与新管理层打开估值重估空间 公司完成对天士力、南格尔、绿十字香港等项目的并购整合，强化中药、血液制品与医疗器械领域布局，预计将为制药业务贡献低至中单位数的增长韧性。新任总裁程杰（原东阿阿胶董事长）于8月26日就任，有望推动盈利能力进入改善周期。当前股价对应约8倍/7倍2026/27年预测市盈率，处于历史市盈率区间底部，结合SOTP目标价5.9港元（上涨空间20%），估值重估机会明确。 主要内容 业绩符合预期，整体业绩稳健 公司2025年中报收入与净利润均符合市场预期。营业收入同比+2.5%，归母净利润同比-20.3%，主要受一次性减值拖累，调整后净利润同比-4.7%。整体毛利率稳定在16.3%，费用端表现平稳，研发投入保持增长。公司经营性现金流健康，负债率可控，净负债率从2024年的52.3%预计降至2027年的26.8%。 各业务板块收入均实现稳健增长 制药业务收入248.08亿元（同比+4.3%），其中中药板块受天士力并表驱动处方药大幅增长+76.5%，非处方药受感冒类产品拖累-8.6%；化药板块-6.0%；生物药+11.9%；营养保健品及其他（含医疗器械）受并购南格尔及器械收入增长推动，实现+29.9%。医药分销收入1,083.30亿元（同比+2.3%），终端网络覆盖持续扩大；零售业务在DTP药房驱动下收入55.15亿元（同比+11.4%）。整体业务结构多元化，抗风险能力较强。 新任总裁就任，持续推进外延整合与研发创新 公司于8月26日任命程杰（原东阿阿胶董事长）为新任总裁，市场预期其将推动盈利改善。2025年上半年完成对天士力医药、南格尔、绿十字香港等项目的并购整合，强化中药、血液制品和医疗器械领域布局。制药业务有望受益于中药政策红利及整合协同，分销业务维持平稳，预计公司整体实现低至中单位数的收入增长。 估值仍具吸引力，维持增持评级 采用分部加总估值法（SOTP），对制药业务给予12倍2026年NOPAT估值，医药商业业务给予8倍2026年NOPAT估值，同时考虑净负债与少数股东权益，折算目标价5.9港元。目前股价约4.9港元，对应9倍/8倍2026/27年市盈率，处于历史底部区域。风险点包括销售收入不及预期、应收账款周转天数上升（122天以上）等，但整体估值安全边际充足，维持增持评级。 总结 核心财务表现与业务韧性 华润医药2025年上半年业绩表现稳健，收入持续增长，制药、分销、零售三大板块均实现正增长。净利润暂时下滑源于一次性减值，调整后净利润仅微降4.7%，主营业务基本面扎实。财务结构健康，净负债率逐步下行，现金生成能力稳定，为未来内生增长与外延并购提供良好基础。 投资建议与估值吸引力 公司新任总裁有望开启盈利能力改善周期，并购整合与创新研发将进一步巩固市场地位。当前估值处于历史低位，股息率约3%-4%，安全边际充足。基于SOTP模型给出5.9港元目标价，对应2026/27年市盈率9倍/8倍，潜在上涨空间20%。维持增持评级，2026财年及之后估值重估可期。

中心思想 业绩韧性凸显，医药冷链成新增长极 东航物流2025年上半年的财务表现彰显了其在外贸政策剧烈变动环境下的抗风险能力与战略调整效率。报告期内，公司实现营收112.56亿元，同比微降0.26%，但归母净利润达到12.89亿元，同比增长0.90%，尤其在受美国关税冲击更显著的第二季度，净利润逆势增长8.01%至8.49亿元。这一业绩的取得，并非依赖某一业务的爆发，而是公司通过优化航线结构、提升全货机运营效率（日利用小时由12.94小时升至13.55小时）以及快速拓展高附加值业务（医药冷链同比增长37.29%）的结果。报告明确显示，医药冷链业务的快速推进已有效对冲了因美国取消小额包裹免税政策导致的跨境电商物流下滑，成为公司收入结构优化和未来盈利增长的关键驱动力。 行业重构期凸显资源与运营优势 在全球航空货运市场经历深度重构的背景下，东航物流凭借其稀缺的航空运力资源、完善的地面服务网络以及综合物流解决方案能力，展现出较强的经营韧性。公司通过灵活调整产品组合（如生鲜港、医药冷链）对冲传统业务波动，表明其不再单纯依赖跨境电商单一赛道。报告维持“推荐”评级，预计2025-2027年归母净利润分别为24.2、27.5和29.9亿元，对应PE分别为10.2、9.0和8.3倍，估值具备安全边际。核心观点可归纳为：短期扰动不改长期竞争力，医药冷链等新兴业务的增速将决定公司下一阶段的盈利弹性。 主要内容 事件与业绩概况：Q2逆势增长，经营韧性超预期 报告以2025年上半年业绩为引，指出公司实现营收112.56亿元（同比-0.26%），归母净利润12.89亿元（同比+0.90%）。其中，Q1净利润6.17亿元，Q2净利润8.49亿元（同比+8.01%）。在第二季度受美国关税政策冲击更大的背景下，公司仍实现净利润增长，报告将此归结为“较强的经营韧性和抗风险能力”。此部分为后续各业务板块分析奠定了基调。 航空速运业务：稳健运行，效率指标持续优化 全货机效率提升，运载率略降 上半年航空速运业务实现收入47.02亿元（同比+8.52%），毛利率18.91%（同比-0.2pct），基本维持稳健。关键运营指标显示：全货机队日利用小时从去年同期的12.94小时提升至13.55小时，处于行业较高水平，表明运力周转效率优化。但运载率下降4.92个百分点至79.54%，可能反映了运力投放增速超过货量增长，或航线结构调整带来的短期波动。 客机货运业务承压 上半年客机货运业务实现营收26.67亿元，毛利仅8986万元，较2024年同期的12460万元显著下降。报告未详细说明原因，但结合行业背景，客机腹舱货运受客运航线调整、运价回落等因素影响，盈利能力有所减弱。 综合物流解决方案：跨境电商承压，医药冷链快速填补 美国免税政策取消冲击跨境电商 受美国取消小额包裹免税政策影响，上半年综合物流解决方案业务实现营收52.52亿元（同比-8.29%）。报告明确指出这是跨境电商行业遭受的较大冲击，反映出东航物流出口电商业务对政策的高度敏感性。 生鲜港与医药冷链成为结构性亮点 公司迅速调整产品组合，持续推进生鲜港布局，并重点做大医药冷链业务。上半年产地直达解决方案业务收入实现大幅增长，达19.80亿元（同比+37.29%）。这一增速有效弥补了跨境电商物流收入下滑的影响，也标志着公司从传统航空货运向高价值、专业化冷链物流的战略转型取得阶段性成功。 地面服务业务：量增价减，人力成本压力显现 货邮处理量增长但毛利率下滑 上半年地面服务业务实现货邮处理量126.4万吨（同比+5.05%），营收12.87亿元（同比+5.38%），量价增速基本匹配。但毛利率下降5.89个百分点至34.19%，报告解释原因为货站操作属于劳动密集型业务，基层员工薪酬水平上涨对成本端构成了较大压力。这表明在业务规模扩张的同时，人力成本刚性上涨正在侵蚀该板块的利润空间。 盈利预测与投资评级 盈利预测与估值 报告基于上半年略超预期的盈利表现，预计2025-2027年公司归母净利润分别为24.2、27.5和29.9亿元，对应EPS分别为1.53、1.73和1.88元。当前股价对应2025-2027年PE分别为10.2、9.0和8.3倍，PB分别为1.29、1.17和1.07倍。考虑到公司手握行业优质资源（全货机、核心机场货站、冷链网络），具有较强的抗风险能力，报告维持“推荐”评级。 核心假设与风险 报告同时提示了四项主要风险：运价下跌、关税政策变化、油价大幅波动以及安全风险。这些因素可能对公司的短期业绩造成扰动，但长期竞争力依然稳固。 财务指标与附表分析 报告提供了详细的三张表预测及主要财务比率。关键数据包括：2025年预计营收259.25亿元（+7.77%），营业成本213.74亿元（+10.28%），毛利率预测17.56%（较2024年的19.43%继续下降）。净资产收益率（ROE）预计从2024年的15.35%下滑至2025年的12.61%，但2026-2027年逐步回升至12.86%-13.00%。资产负债率从2024年的26%略升至2025E的28%，但流动比率从2.96升至4.08，短期偿债能力充足。这些数据支撑了公司稳健经营的基本面判断。 总结 东航物流2025年上半年报告的核心在于：在外部政策不确定性加剧的环境下，公司通过提升运营效率（全货机日利用小时创高位）、优化业务结构（快速推进医药冷链以弥补跨境电商下滑），实现了Q2净利润逆势增长，验证了其综合物流服务商的抗风险能力。报告基于财务数据与业务拆分，明确指出航空速运业务维持稳健，而综合物流解决方案中的医药冷链业务已成为新的增长极，增速达37.29%。地面服务业务虽受人力成本压力侵蚀利润，但整体规模仍在扩张。报告维持“推荐”评级，并给出了未来三年的盈利预测与估值参考，认为公司具备长期竞争力。投资者需重点关注关税政策变化与医药冷链业务的持续拓展进度，以评估公司盈利弹性的上限。

中心思想 机构调研是基本面信息的关键补充，热度环比回升 机构调研作为资本市场信息传递和价值挖掘的重要环节，其数据具有披露及时、信息多维的优势。当前全A调研总次数整体回升，但仍低于2024年同期，显示市场调研活动虽在恢复但尚未达到去年同期水平。从行业结构看，机械设备、医药生物、汽车等板块的关注度环比显著增加，反映市场资金正集中挖掘这些领域的基本面边际变化。 行业与个股调研热度呈现结构性分化特征 近一周及8月的调研数据表明，板块间的关注度分化明显。医药生物、电子、机械设备、电力设备和基础化工等一级行业调研总次数居前，而钢铁、非银金融、商贸零售等行业的同比关注度有所增加。个股层面，云南铜业、爱迪特、美盈森等被调研次数较高，其中爱迪特围绕大客户战略、东方钽业受益于钽铌需求变化，体现出产业趋势与公司战略的共振。 主要内容 行业视角：机械设备、医药生物、汽车关注度环比增加 上周（8月25日-8月31日）全A周度被调研总次数为775次，低于2024年同期的1184次，但环比持续回升。一级行业中，关注度前五为医药生物、机械设备、电子、电力设备和基础化工；二级行业中，通用设备、汽车零部件、医疗器械、化学制药等热度较高。边际变化上，机械设备、医药生物、汽车、计算机和电子等行业的关注度环比上周有所增加。 8月全A月度被调研总次数为1509次，低于2024年同期的2050次，环比小幅回暖。最近一个月（7月31日-8月31日），一级行业关注度前五为医药生物、电子、机械设备、电力设备和基础化工；二级行业中，通用设备、半导体、汽车零部件、化学制药等居前。边际变化上，钢铁、非银金融、商贸零售、综合的关注度同比增加。 个股视角：云南铜业、爱迪特、美盈森等受较多市场关注 上周，云南铜业（被调研12次，机构家数74家）、爱迪特（3次，38家）、美盈森（3次，19家）、冰轮环境（3次，5家）、银轮股份（2次，250家）等公司被调研次数领先。重点调研细节：爱迪特出海围绕大客户战略，境外市场2025年上半年收入同比增长34%，公司对海外未来预期保持积极。东方钽业中报业绩稳步增长，拟通过募投项目扩大产能以满足高温合金、半导体等领域需求。 最近一个月，华明装备、云南铜业、上海沿浦、冰轮环境、大豪科技、美盈森、瑞丰银行、汇嘉时代、立达信、新强联等被调研次数较高，集中在电力设备、有色金属、汽车零部件、机械设备等行业。 风险提示：经营风险、政策风险及数据解读风险 需要关注公司经营风险、行业政策风险以及投资者关系活动记录表错误解读风险。调研数据可能受到样本选择、统计口径等因素影响，投资者应审慎结合其他信息进行决策。 总结 调研数据揭示市场结构性关注方向，增量信息值得挖掘 当前机构调研热度环比回升但低于去年同期，边际增量主要集中在机械设备、医药生物、汽车等景气或政策驱动行业。个股层面，海外扩张、产能扩张等战略动作成为机构调研关注焦点，如爱迪特出海大客户战略、东方钽业扩产计划均获得高频调研。这些调研数据提供了财务数据之外的及时信息补充。 投资者应关注高频调研行业的边际变化及个股落地细节 从行业维度看，机械、医药、汽车、计算机、电子等板块的调研热度上升，或反映市场对这些领域基本面前景的重新评估。从个股维度看，高频调研标的往往伴随明确的战略调整或行业需求变化。投资者可结合调研问答内容，进一步验证行业逻辑和公司成长性。