中心思想 经营业绩平稳，创新业务驱动成长 上海医药2025上半年实现营业收入1415.93亿元（+1.56%），归母净利润44.59亿元（+51.56%），高增长主要源于对和黄药业会计核算变更产生的一次性特殊收益约16.77亿元；扣除一次性损益后归母净利润为27.82亿元（-2.06%），扣非净利润21亿元（-22.38%），经营现金流净额9.89亿元（+91.98%）。 公司整体经营稳中有进，费用管控能力持续增强（销售费用率、管理费用率、研发费用率均同比下降），财务费用率微增。医药商业板块在传统批发业务维稳基础上，CSO、进口总代、创新药、器械大健康等创新业务实现较快增长，成为收入韧性核心支撑。 一次性与内生增长分化，研发管线有序推进 归母净利润高增长主要来自非经常性损益，扣除后内生盈利小幅下滑，反映工业板块收入有所承压（同比-4.50%），但商业板块收入同比+2.17%。创新业务如CSO、进口总代、创新药商业、器械大健康及医美领域均录得两位数增长，显示公司业务结构持续优化。 医药工业方面，多个创新药研发管线扎实推进：I001（高血压适应症）已完成注册检验与核查，B007（抗CD20抗体）重症肌无力、天疱疮适应症II期入组完成，SHPL-49（缺血性脑卒中）II期完成，中药1.1类新药参芪麝蓉丸（脊髓型颈椎病）处于III期阶段，大品种二次开发亦取得进展。 主要内容 经营稳中有进，费用把控能力强 2025H1公司实现营收1415.93亿元（+1.56%），其中医药工业收入121.60亿元（-4.50%），医药商业收入1294.33亿元（+2.17%）；归母净利润44.59亿元（+51.56%），扣除一次性特殊损益后为27.82亿元（-2.06%），扣非净利润21亿元（-22.38%），经营现金流净额9.89亿元（+91.98%）。盈利能力方面，毛利率10.55%（-1.05pct），归母净利率3.15%（+1.04pct），扣非净利率1.48%（-0.46pct）。费率端：销售费用率4.35%（-0.36pct），管理费用率1.88%（-0.18pct），研发费用率0.68%（-0.12pct），财务费用率0.53%（+0.02pct），整体费用率优化，体现出较强的成本控制能力。 医药商业稳中有进，创新业务引领增长 2025H1医药商业收入同比+2.17%，在传统批发业务稳定的基础上，创新业务表现亮眼： CSO业务：合作产品数量持续增加，服务规模增长，新拓展欧加隆、益普生、博安生物等战略合作。 进口总代业务：新增进口总代品规25个，实现销售收入175亿元（+11.7%）。 创新药业务：与安斯泰来、康方生物、乐普生物、科迪药业、中外制药等合作，实现销售收入242亿元（+22.6%）。 器械大健康业务：引进5个新产品，实现销售收入225.7亿元。 医美业务：实现销售收入14亿元（+18.8%）。 医药工业研发创新有序推进 新药研发管线多个品种取得关键进展： I001（高血压适应症）：已完成CDE要求的注册检验与核查，有望为轻中度高血压患者提供新选择。 B007（抗CD20抗体，皮下注射液）：全球创新品种，重症肌无力适应症II期、天疱疮适应症II期均完成全部受试者入组。 SHPL-49注射液（化药1类新药，急性缺血性脑卒中）：已完成II期临床试验。 参芪麝蓉丸（中药1.1类新药，轻中度脊髓型颈椎病）：处于III期临床试验阶段。 大品种二次开发：胃复春、冠心宁、银杏酮酯、养心氏等品种循证医学研究取得诸多进展。 盈利预测及投资建议 预计公司2025-2027年营收分别为2866.66/3014.40/3171.40亿元，归母净利润分别为57.01/55.38/60.74亿元，对应PE分别为12/12/11倍。基于经营稳中有进、创新业务驱动及研发管线推进，维持“买入”评级。 风险提示 新药研发进度不及预期； 商业合作进展不及预期。 总结 上海医药2025年上半年整体经营稳健，营收微增，归母净利润因一次性收益大幅增长，但扣除后内生盈利小幅下滑。医药商业板块在创新业务（CSO、进口总代、创新药商业、器械大健康、医美）驱动下保持增长，成为收入韧性的主要来源；医药工业收入承压但研发管线有序推进，多个创新药及中药新药处于关键临床阶段。公司费用管控能力持续增强，现金流大幅改善。展望未来，随着创新业务持续放量及新药研发进展，公司有望实现稳健增长。当前估值处于历史较低水平，维持“买入”评级。需关注新药研发及商业合作的不确定性风险。

中心思想 核心产品放量超预期，双基石双驱动战略成效显著 本报告指出，云顶新耀在2025年上半年实现了营收的高速增长与亏损的大幅收窄，其核心产品耐赋康（IgA肾病对因治疗药）的销售表现显著超出预期，并大幅上调全年及次年收入指引，验证了公司在肾病及抗感染领域的双基石商业化战略。同时，公司自研与引进并重的双驱动模式（mRNA技术平台及自免管线）也取得多项关键进展，为中长期增长奠定了坚实基础。整体来看，公司已从研发投入期步入商业化收获期，并展现出强劲的成长潜力。 耐赋康：IgA肾病领域确立绝对领先地位：2025年H1耐赋康实现销售收入3.03亿元，同比增长81%；1-8月累计销售额达8.25亿元，8月单月更冲高至5.20亿元（受供应恢复影响），公司据此将2025年全年销售指引上调至12-14亿元，并预计2026年继续高速增长至24-26亿元。作为全球首个IgA肾病对因治疗药物及医保目录产品，其被纳入2025年KDIGO指南及中国首个IgA肾病指南的预期，将进一步巩固市场领导地位。 依嘉与自免管线协同推进：依嘉（依拉环素）通过聚焦核心医院与CSO合作，医院端纯销同比增长37%，实现了稳健增长。而希布替尼（EVER001）在ERA2025大会上公布的积极临床数据，以及艾曲莫德（UC治疗）在亚洲III期临床中的成功和内地NDA受理，共同构建了肾病与自免领域的广阔产品梯队。 自研平台兑现，mRNA技术成为新引擎：公司自主mRNA技术平台取得实质性突破，个性化肿瘤疫苗EVM16已首例给药，通用型现货疫苗EVM14获美国FDA IND批准并获中国CDE受理，同时自体生成CAR-T项目预计2025年下半年完成PCC里程碑，展示了强大的自主研发能力与全球权益布局。 主要内容 耐赋康：IgA肾病龙头产品量价齐升，指引大幅上调 报告用大量篇幅强调耐赋康的超预期表现。2025年H1销售收入3.03亿元，同比增长81%，毛利率达76.4%。1-8月累计收入8.25亿元，8月单月收入达5.20亿元（受恢复正常供应推动）。公司据此将2025年全年销售指引从前期预期上调至12-14亿元，并预计2026年维持高增长达到24-26亿元。其作为全球首个IgA肾病对因治疗药物，已在2024年5月中国大陆商业化上市，2024年11月纳入医保，并预期被纳入2025年KDIGO指南及中国首个IgA肾病指南，有望进一步巩固领先地位。 依嘉：抗菌药覆盖深化，纯销增长显著 依嘉（依拉环素）作为全球首个氟环素类抗菌药物，2025年H1实现收入1.43亿元，同比增长6%。公司通过聚焦300家多核心医院渗透，并与合同销售组织（CSO）合作拓展核心医院以外的患者，使医院端纯销同比增长37%，显示出强劲的下游需求驱动。该产品正成为抗感染基石之一。 希布替尼与艾曲莫德：自免产品管线蓄势待发 希布替尼（EVER001）：作为潜在的同类最佳（best-in-class）BTK抑制剂，在保持高活性同时具有高选择性。2025年6月，公司在ERA2025大会公布了中国正在进行中的1b/2a期临床试验积极结果，剑指广谱自免肾病。 艾曲莫德：2025年2月公布亚洲多中心III期完整维持期数据，是迄今为止在亚洲中重度活动性UC人群中唯一完成大样本随机对照关键性研究的先进疗法。2025年3月嘉善工厂生产建设项目启动，2024年12月内地NDA已获受理，预计2026年H1获批，有望成为第二个商业化大单品。 自研平台：mRNA肿瘤疫苗及CAR-T进展顺利 公司利用自有知识产权的mRNA技术平台开发全球权益产品。2025年3月，自研新型mRNA个性化肿瘤治疗性疫苗EVM16完成首例患者给药；通用型现货肿瘤治疗性疫苗EVM14获美国FDA IND批准（成为首款自研进入全球临床阶段的mRNA肿瘤疫苗），2025年7月该疫苗的CDE临床试验申请已获受理。预计mRNA平台自体生成CAR-T项目将于2025年下半年完成临床前候选药物里程碑，显示技术平台持续产出能力。 盈利预测与估值调整 基于耐赋康快速放量超预期及艾曲莫德获批在望，公司上调盈利预测：预计2025-2027年营业总收入分别为17.38/28.69/33.51亿元（前值14.38/25.26/32.52亿元）。采用DCF法估值，目标价上调至73.6港元/股（当前价格59.15港元），维持“买入”评级。风险提示包括尚未盈利风险、核心竞争力风险、财务风险、测算主观假设风险及地缘政治风险。 总结 本报告的核心逻辑在于云顶新耀的核心产品耐赋康商业化放量速度显著超出预期，公司据此大幅上调销售指引，确立了其在IgA肾病领域的市场主导地位。同时，依嘉的稳健增长、希布替尼的临床突破、艾曲莫德的即将获批以及mRNA自研平台的持续进展，共同构成了“抗感染+肾病”双基石与“引进+自研”双驱动的清晰战略图景。基于量价齐升的逻辑，公司上调未来三年收入预测，并提升目标价至73.6港元，维持“买入”评级。尽管存在尚未盈利等风险，但公司已步入可持续的商业化收获期，成长路径明确。

中心思想 利润增长稳健，下半年弹性可期 爱康医疗2025年上半年实现营业收入6.94亿元（同比+5.6%），归母净利润1.61亿元（同比+15.3%），在集采量价提升、政府补助及研发补助拉动下利润增速显著高于收入。下半年海外收入恢复、手术量持续提升等催化下，全年收入利润有望保持较快增长。 集采续标量价提升奠定基础，海外拓展打开新空间 公司髋膝关节集采续标实现量价齐升，续标市占率提升1.0%，髋/膝关节均价提升12%/16%；海外业务虽短期回款波动，但2025年上半年新增4国准入、5家经销商，未来有望成为新增长极。盈利能力方面，毛利率维持60%左右，净利率维持20%以上，全年向好趋势明确。 主要内容 成长性 髋关节收入稳增，单髁集采膝关节收入短期波动 2025年H1髋关节收入4.10亿元（同比+14%），膝关节植入物收入1.94亿元（同比-0.7%），单髁集采降价导致膝关节承压。2024年集采续标中公司量价提升，续标市占率提升1.0%，髋关节均价提升12%，膝关节均价提升16%，量价拉动下全年增长可期。 2025年H1海外收入有所波动，全年收入增长可期 上半年国内收入5.7亿元（同比+6%），海外收入1.28亿元（同比+4%），海外回款节奏影响增速。公司持续拓展海外，上半年新增注册4个国家，15个国家注册准入进行中，新增5家经销商。下半年海外收入有望恢复高增长，形成新增长曲线。 盈利能力 毛利率有望维持60%左右水平 2025年H1毛利率59.1%，同比下降1.5pct，主要受单髁集采影响及海外收入占比下降。随着下半年海外收入增速恢复及集采续标量价拉动，全年毛利率有望稳定在60%左右。 净利率有望维持20%以上较高水平 2025年H1净利率23.1%，同比提升2.0pct，得益于政府补助及研发补助。下半年收入稳步恢复，期间费用率有望略降，净利率有望维持在20%以上水平。 盈利预测与投资建议 预测2025-2027年收入15.97/19.30/23.00亿元，同比分别增长18.6%/20.8%/19.2%；归母净利润3.30/4.02/4.78亿元，同比分别增长20.3%/22.1%/18.9%。对应EPS为0.29/0.36/0.43元，2025年约18倍PE，维持“买入”评级。 风险提示 手术量恢复不及预期；政策变动；海外市场拓展不及预期；行业竞争加剧。 总结 爱康医疗2025年上半年在集采量价提升及补助拉动下实现利润稳健增长，利润增速显著高于收入。成长性方面，髋关节维持较快增长，膝关节受单髁集采短期承压但集采续标量价提升为全年提供支撑；海外业务虽短期波动但拓展势头强劲，有望成为新增长曲线。盈利能力方面，毛利率维持60%左右，净利率维持20%以上较高水平，成本费用管控有效。公司盈利预测显示未来三年收入及利润复合增速约20%，当前估值合理，维持“买入”评级。需关注手术量恢复、政策变动及海外市场拓展风险。

中心思想 业绩分化下的战略转型：营收增长与利润承压并存 本报告的核心观点是，名臣健康在2025年上半年实现了营收的温和增长（同比+7.07%），但归母净利润却出现显著下滑（同比-31.97%），主要源于产品结构调整导致的毛利率下降。公司正通过设立子公司、布局小游戏等新业态、缩减费用开支等举措，积极应对市场变化，致力于降本增效并盘活资源。尽管短期利润承压，但公司游戏业务展现出的增长潜力与行业景气度（游戏市场规模创历史新高）为未来业绩反弹提供了支撑，分析师维持“增持”评级。 双轮驱动下的结构优化：日化承压与游戏机遇 报告强调，公司正经历从传统日化向“日化+游戏”双主业转型的关键期。日化业务受原材料价格上行和产品结构调整影响，毛利率下降1.81个百分点；而游戏业务虽因产品结构调整毛利率下滑13.46个百分点，但其通过布局小游戏和探索新业态，有望受益于整体游戏市场的持续扩张。这一转型过程体现了公司主动优化业务结构、追求长期增长的战略意图，但也伴随着短期盈利能力的波动。 主要内容 事件概述：半年报核心数据解析 营收与利润表现：2025年上半年，公司实现营业收入7.12亿元，同比增长7.07%；归母净利润4106.26万元，同比减少31.97%。二季度单季营收3.50亿元，同比增长15.64%，归母净利润2834.96万元，同比增长82.07%，环比增长123.00%。表明二季度业绩显著改善，环比与同比均大幅增长，显示出公司经营逐步向好。 产品结构调整致毛利率下降，费用管控较好 毛利率变化：2025年上半年整体毛利率为53.74%，同比下降7.19个百分点。其中日化业务毛利率38.96%（同比下降1.81pct），游戏业务毛利率58.22%（同比下降13.46pct），主要归因于原材料价格上行及产品结构调整。 费用控制效果：销售费用率同比提升0.52pct至37.57%，但管理费用率下降1.70pct至6.58%，研发费用率下降1.82pct至3.91%，财务费用率下降0.02pct。整体费用管控较为有效，部分抵消了毛利率下滑对利润的侵蚀。 设立子公司完善产业布局，降本增效积极盘活资源 子公司业绩分化：2025年上半年，公司旗下子公司名臣日化、杭州雷焰、海南华多、星炫时空、喀什奥术净利润分别为-632.91万元、1702.28万元、753.67万元、2819.49万元、-590.43万元，显示业务布局下的盈利差异较大，部分子公司已成盈利主力。 业务布局与资源盘活：公司持续加强APP端大型手游研发能力，同时迅速布局小游戏及其他品类项目。通过缩减费用开支、优化产品迭代研发及上线推广投入，有效盘活存量资源，提前锁定项目应有收益。 游戏市场规模创历史新高，探索布局新产品业态 行业数据：根据《2025中国游戏产业趋势及潜力分析报告》，2024年国内游戏市场实际销售收入3257.83亿元，同比增长7.53%；用户规模6.74亿人，同比增长0.94%，均为历史新高。自研出海市场收入185.57亿元，同比增长13.39%，连续五年超千亿元。 公司机遇：人工智能及便携式可穿戴设备等可能重塑游戏形态，跨领域IP合作成为核心驱动力。公司持续降本增效，小程序游戏产品市场表现良好，产品储备充足，有望持续受益于市场增长。 投资建议：维持“增持”评级 盈利预测：预计公司2025-2027年营收为16.24/18.67/20.86亿元，归母净利润为1.27/1.44/1.60亿元，EPS为0.40/0.45/0.50元。对应2025年9月3日收盘价15.34元/股，PE分别为39/35/31倍。 评级逻辑：分析师认为公司游戏业务发展具亮点，未来业绩增长空间与弹性较大，当前估值合理，故维持“增持”评级。 风险提示 主要风险：日化市场竞争风险；行业监管政策变化风险；新游戏市场表现不及预期风险。 盈利预测与估值 财务摘要：报告提供了2023A至2027E的营业收入、归母净利润、毛利率、每股收益等核心指标。2024年营收同比下降15.7%，但2025-2027年预期恢复增长，净利润增速预计在172.3%、13.4%、11.2%。估值方面，2025-2027年PE分别为39.35、34.68、31.20倍。 表格数据：包含利润表、资产负债表、现金流量表及主要财务比率，支持上述预测。 总结 该报告全面分析了名臣健康2025年上半年的经营状况与未来展望。核心结论是：公司正经历战略性结构调整，短期利润因产品结构调整和原材料成本上升而承压，但二季度已显示出强劲的环比与同比改善。通过设立子公司、布局小游戏新业态、强化费用管控与资源盘活，公司为长期增长奠定基础。游戏行业整体处于历史高位并持续扩张，为公司提供了有利的外部环境。分析师维持“增持”评级，认为当前估值合理且业绩弹性较大。投资者需关注日化竞争、监管变化及新游戏表现等潜在风险。整体而言，这是一份积极但审慎的评级报告。

中心思想 1. 医药板块整体走弱，子板块及个股表现分化 2025年9月4日，医药板块整体下跌2.59%，跑输沪深300指数0.47个百分点，在申万31个子行业中排名第24。但线下药店（+0.71%）、医院（+0.13%）等子板块逆势上涨，同时个股中济民健康（+10.03%）、键凯科技（+7.60%）涨幅居前，而三友医疗（-14.28%）、南新制药（-10.82%）、迈威生物（-9.59%）跌幅明显，显示板块内部分化显著。 2. 创新药临床与公司研发进展活跃，关注长期成长动力 行业层面，Wave公司WVE-006在AATD治疗中取得积极早期临床数据，展现“first-in-class”潜力；公司层面，恒瑞医药、方盛制药、乐普医疗等多家企业获得临床试验批准或推进临床阶段，研发管线持续丰富，为行业创新注入动力。 主要内容 走势比较 市场表现：2025年9月4日，医药板块涨跌幅-2.59%，跑输沪深300指数0.47pct，涨跌幅居申万31个子行业第24名。各医药子行业中，线下药店（+0.71%）、医院（+0.13%）、血液制品（-0.01%）表现居前，医疗研发外包（-6.45%）、其他生物制品（-3.90%）、医疗设备（-2.36%）表现居后。个股方面，涨幅榜前三位为济民健康（+10.03%）、键凯科技（+7.60%）、福元医药（+6.98%）；跌幅榜前三位为三友医疗（-14.28%）、南新制药（-10.82%）、迈威生物（-9.59%）。 子行业评级 化学制药：无评级；中药生产：无评级；生物医药Ⅱ：中性；其他医药医：中性。 行业要闻 Wave公司宣布其在研药物WVE-006（RNA编辑寡核苷酸疗法）在1b/2a期RestorAATion-2研究中取得积极数据：200 mg重复给药后，血清AAT蛋白水平达到11.9 µM（其中M-AAT为7.2 µM），与降低AATD相关肝脏和肺部疾病风险的水平一致，并显示持久表达。该药物基于Wave独有AIMer平台，通过PN化学修饰与GalNAc偶联实现靶向肝脏皮下注射给药。 公司要闻 恒瑞医药：子公司福建盛迪医药收到国家药监局核准签发的《药物临床试验批准通知书》，同意开展HRS-4729注射液用于代谢相关脂肪性肝病/代谢相关脂肪性肝炎的临床试验。 方盛制药：子公司方盛融科收到国家药监局核准签发的《药物临床试验批准通知书》，同意开展妇科止血消痛颗粒的II、III期临床试验。 康龙化成：股东信中康成及其一致行动人信中龙成累计减持公司股份26,672,932股（占总股本1.50%），减持价格区间22.94-33.80元/股，减持计划实施完毕。 乐普医疗：子公司民为生物的MWN105注射液（GLP-1/GIP/FGF21受体三重激动剂）正在开展用于治疗超重或肥胖的II期临床试验，近日成功完成首例受试者给药。 风险提示 新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险。 总结 本日报显示，2025年9月4日医药板块整体回调，跑输大盘，但线下药店、医院等子板块逆势微涨，个股分化明显。行业层面，Wave公司WVE-006在AATD早期临床中获积极结果，凸显RNA编辑疗法的创新潜力。公司层面，恒瑞医药、方盛制药、乐普医疗分别获临床试验批准或进展，康龙化成股东减持完成。整体来看，医药板块短期承压，但创新药研发和临床试验的持续推进为行业提供长期看点，需关注研发落地节奏及市场竞争风险。

中心思想 依沃西双抗展现卓越临床疗效，有望重塑肿瘤免疫治疗格局 康方生物2025年上半年业绩稳健，产品销售收入同比增长49.2%，核心产品卡度尼利和依沃西纳入医保后实现销量快速提升。 依沃西多项III期临床研究取得阳性结果，包括HARMONi-A（总生存期显著获益）、HARMONi-2（头对头击败帕博利珠单抗）等，展现其对传统IO 1.0疗法的迭代优势。 公司全球布局13项注册性/III期研究，覆盖肺癌及其他大瘤种，重磅数据即将在ESMO等学术会议发布，商业化潜力巨大。 持续研发投入与适应症拓展驱动未来盈利增长 预计2025-2027年营业收入复合增长率超过50%，2026年有望实现扭亏为盈（归母净利润1.29亿元）。 维持“买入”评级，但需关注新产品放量不及预期、医保政策调整及地缘政治等潜在风险。 主要内容 事件：2025年半年度业绩概览 2025年上半年公司实现收入14.12亿元，同比增长37.75%；产品销售收入14.02亿元，同比增长49.20%。 增长核心驱动力：卡度尼利和依沃西纳入国家医保目录后销量显著提升。 依沃西临床进展：OS显著获益，多项数据即将发布 HARMONi-A（2L+ EGFRm NSCLC） 总生存期（OS）最终分析达到临床终点，取得具有临床意义和统计学显著的OS获益。 该研究已被选为全体会议主席专题研讨会（LBA）口头报告，更多详细结果即将重磅发布。 HARMONi（国际多中心III期） 顶线数据达到PFS阳性结果，展现出良好的获益趋势，进一步支持依沃西在全球市场的潜力。 HARMONi-2（一线PD-L1阳性NSCLC头对头帕博利珠单抗） 获得显著阳性结果，并已成功获批一线治疗适应症。 此外，依沃西联合化疗对比替雷利珠单抗联合化疗一线治疗鳞状NSCLC的头对头III期研究再次取得阳性结果，更多数据有望在ESMO发布。 依沃西多项III期临床研究，加速重构肿瘤免疫治疗格局 依沃西不断展现相对于IO 1.0疗法的强大迭代效能，全球共开展13项注册性/III期研究。 肺癌领域：8项注册性/III期研究（4项已达到研究终点），覆盖适应症包括： 一线治疗NSCLC（鳞癌+非鳞癌，vs帕博利珠单抗+化疗，国际多中心） 一线sq-NSCLC（vs替雷利珠单抗+化疗） EGFR-TKI治疗进展的NSCLC（HARMONi-A和HARMONi） 一线PD-L1阳性NSCLC（vs帕博利珠单抗） 一线PD-L1高表达NSCLC（vs帕博利珠单抗） IO耐药的NSCLC cCRT后未进展的局限期小细胞肺癌巩固治疗 其他大瘤种：5项注册性/III期研究，涵盖一线、冷肿瘤、IO耐药等适应症。 盈利预测及投资评级 预测2025/2026/2027年营业收入分别为33.78/54.78/81.21亿元，归母净利润分别为-7.06/1.29/7.63亿元。 关键假设：依沃西和卡度尼利大适应症不断获批上市，同时进入医保后市场深度和广度开拓加速，创新药商业化持续突破。 维持“买入”评级，核心看好双抗产品的迭代优势和大适应症布局。 风险提示 新产品放量不及预期风险； 医保支付政策调整带来的风险； 管线研发进展不及预期风险； 地缘政治风险。 总结 康方生物核心产品依沃西凭借多项III期临床阳性数据，验证了其对标准免疫疗法（帕博利珠单抗、替雷利珠单抗等）的迭代优势，尤其在肺癌领域实现全面布局，有望成为下一个重磅药物。 2025年上半年业绩强劲增长，医保放量推动产品收入快速增长，研发投入持续加大以支撑管线推进。 盈利预测显示公司将于2026年实现扭亏为盈，长期成长性可期。但需警惕新产品上市初期放量不确定性、医保政策调整及地缘政治等风险。 整体而言，公司处于创新药商业化加速期，依沃西的全球临床数据有望持续催化股价表现，维持“买入”评级。

中心思想 招采复苏驱动业绩稳健，海外与AI成核心增长极 联影医疗2025年上半年实现营收60.16亿元（同比+12.79%），扣非归母净利润9.66亿元（同比+21.01%），业绩增长主要受益于国内招采需求稳步复苏以及海外市场的高增长。服务收入增速（+32.21%）显著快于设备收入（+7.61%），设备与服务协同效应逐步显现。 高端产品与AI赋能构筑长期竞争壁垒 公司通过5.0T MR、光子计数CT、全AI赋能的影像诊断设备等高端产品持续提升市场份额，同时海外市场在北美、欧洲及新兴市场均实现突破。AI赋能已覆盖全线产品，显著提升成像速度与诊断效率，巩固了公司作为国产医学影像龙头的领先地位。 主要内容 公司整体业绩表现 2025H1公司实现营业收入60.16亿元（同比+12.79%），归母净利润9.98亿元（同比+5.03%），扣非后归母净利润9.66亿元（同比+21.01%）。2025Q2单季度营收35.38亿元（同比+18.60%），归母净利润6.28亿元（同比+6.99%），扣非后归母净利润5.87亿元（同比+17.96%）。 分产品线：高端突破与市场占有率提升 MR业务：收入19.68亿元（同比+16.81%）。5.0T系统全国累计装机超40台，中国市场份额同比提升超20pct；3.0T系统中国市场占有率同比提升超5pct。 CT业务：收入15.15亿元（同比-6.37%）。全球首创双宽体双源CT uCT SiriuX进入创新医疗器械特别审查；中国首款光子计数能谱CT uCT Ultima获批上市。 MI业务：收入8.41亿元（同比+13.15%）。全球累计装机超600台，覆盖近30个国家；美国PET/CT累计装机超150台，全球长轴PET/CT装机量居首。 XR业务：收入3.24亿元（同比+26.36%）。uAngio AVIVA系统成为首个同时获得NMPA、CE及FDA三重认证的国产DSA系统。 RT业务：收入2.42亿元（同比持平）。中国市场占有率同比提升约18pct。 国内外市场：国内稳健增长，海外高速扩张 国内市场：收入48.73亿元（同比+10.74%），招采活动稳步恢复驱动设备与服务协同增长。 海外市场：收入11.42亿元（同比+22.49%）。北美：高端影像设备覆盖超70%州，累计装机超400台/套，PET/CT超150台；欧洲：加速本地团队搭建，南欧及北欧稳步推进；新兴市场：拉丁美洲与东南亚订单及收入显著增长，首台5T Jupiter磁共振订单落地土耳其。 AI赋能战略：全线产品智能化升级 公司所有影像诊断设备均已实现AI赋能，FDA数据显示联影医疗AI赋能设备获批超20个，行业领先。具体成效包括：MR领域成像速度提升40%；MI领域全身扫描时间缩短至1分钟，信噪比提升3.9倍；XR领域摄影效率提升60%，辐射剂量降低40%以上。 盈利预测与风险提示 预计2025-2027年营收分别为123.20/149.33/180.44亿元，同比增长19.6%/21.2%/20.8%；归母净利润分别为19.12/25.05/31.69亿元，同比增长51.5%/31.0%/26.5%。维持“买入”评级。风险提示：研发失败风险；产业化不及预期风险；国际化开拓不及预期等。 总结 联影医疗2025年半年报显示，公司在国内招采复苏背景下实现稳健增长，服务业务与海外市场成为核心增量。分产品线中，MR、XR、MI表现靓丽，CT虽收入下滑但高端产品突破显著。海外市场在北美、欧洲及新兴市场均取得实质性进展，高端突破与区域渗透并行。AI赋能战略全面落地，显著提升产品竞争力。盈利预测显示未来三年归母净利润复合增速约35%，维持买入评级，但需关注研发与国际化风险。

中心思想 经营稳健与海外扩张双轮驱动，龙头地位稳固 报告的核心观点在于鱼跃医疗2025年第二季度经营呈现稳健态势，收入端实现同比7.06%的增长，净利润增速达25.43%，主要受益于政府补助等非经常性损益。从业务结构看，血糖板块成为增长引擎，CGM产品持续迭代带动该业务收入同比增长20.00%；同时海外市场表现亮眼，外销收入同比增长26.63%，制氧机、呼吸机等重点产品在东南亚、欧洲及美国市场实现高速放量，海外属地化建设成效显著。公司整体业绩符合预期，维持“买入”评级。 多产品线协同发展，归母与扣非增速分化反映结构性因素 2025H1公司实现营收46.59亿元（+8.16%），归母净利润12.03亿元（+7.37%），但扣非后归母净利润同比下滑5.22%，主要系本期政府补助较上年同期增加1.47亿元所致。扣除政府补助影响后，公司主业经营实际保持稳健。各产品线中，呼吸治疗、家用健康检测等板块均实现正增长，急救业务增速达30.54%，产品矩阵均衡发展。 主要内容 业务回归常态化轨道，25Q2收入端稳健增长 扣非端与归母端增速分化：2025Q2归母净利润同比+25.43%，而扣非净利润同比-2.98%，主要系政府补助增加1.47亿元所致。 费用率变动：2025Q2毛利率50.43%（同比+0.24pp），销售费用率20.22%（+3.83pp）因电商及广告投放增加，管理费用率5.29%（-0.02pp），研发费用率6.24%（-0.75pp），财务费用率-2.98%（-0.55pp）。 血糖板块引领增长，CGM持续迭代贡献业绩增量 血糖及POCT：收入6.74亿元（同比+20.00%），毛利率60.09%；BGM推出二代脱氢酶血糖检测新品，CGM产品Anytime 4/5系列上市带动高速增长。 呼吸治疗：收入16.74亿元（同比+1.93%），毛利率53.70%（+1.70pp）；制氧机恢复同比增长，家用呼吸机增速超40%。 临床器械及康复：收入11.34亿元（同比+3.32%），毛利率40.67%；针灸针、轮椅稳步增长，手术器械、感控业务稳定。 家用健康检测：收入10.14亿元（同比+15.22%），毛利率51.97%；电子血压计双位数增长，红外体温计良好。 急救：收入1.36亿元（同比+30.54%），毛利率32.90%；HeartSave Y|YA系列等获欧盟MDR认证，海外拓展。 外销收入增长亮眼，海外属地化建设持续完善 外销整体：2025H1外销收入6.07亿元，同比+26.63%；超1000人渠道团队强化海外属地化建设。 分产品：呼吸治疗类（制氧机、呼吸机）作为出海先锋，实现快速增长。 分区域：东南亚（泰国子公司模板效应，可复制至更多地区）、欧洲（团队完善，注册高效）、美国（借助Inogen渠道实现销售放量）。未来更多产品导入海外市场。 盈利预测与投资建议 预计2025-2027年营收84.79、96.13、108.84亿元，同比+12.1%、+13.4%、+13.2%；归母净利润21.22、25.17、29.13亿元，同比+17.5%、+18.6%、+15.7%。 当前股价对应2025年PE 17X，2026年PE 15X，2027年PE 13X，维持“买入”评级。 风险提示 新品研发不及预期、收购整合不及预期、海外市场经营风险。 总结 业绩稳健增长，血糖与海外业务成为核心驱动力 鱼跃医疗2025年上半年在常态化运营轨道上实现营收与归母净利润的双增长，其中血糖板块（CGM持续迭代）和外销业务（海外本土化布局）贡献主要增量。2025Q2单季归母净利润增速显著高于收入增速，主要得益于政府补助等非经常性收益，但扣非端有所下滑需关注。公司产品线多点开花，呼吸治疗复苏、家用检测双位数增长、急救业务高速扩张，展现了家用医疗器械龙头多元化布局的韧性。 外销战略成效初显，未来增长空间可期 报告特别强调海外市场的突破：制氧机、呼吸机在东南亚、欧洲、美国市场实现高速增长，泰国子公司的模式有望复制，Inogen渠道助力美国市场放量。随着更多产品获得欧盟MDR认证及渠道拓展，海外收入占比有望持续提升。结合盈利预测中12%-13%的营收增速，公司长期成长逻辑清晰，当前估值（2025年PE 17倍）具备吸引力，维持“买入”评级。

中心思想 核心观点：业绩短期承压，海外增长与国内复苏预期并存 迈瑞医疗2025年上半年营收167.43亿元，同比下滑18.45%；归母净利润50.69亿元，同比下滑32.96%，业绩受国内政策扰动和招标周期延长影响阶段性承压。 海外市场表现稳健，2025H1海外收入83.32亿元（同比+5.39%），收入占比提升至约50%，国际发光业务增速超20%，超高端超声A20快速放量，显示国际竞争力持续增强。 国内市场收入下滑33.38%，但医疗设备招标活动已现复苏迹象，叠加行业整顿常态化，预计2025Q3业绩有望迎来拐点。 主要催化剂：国际业务高增长与国内招标恢复 国际体外诊断与医学影像产线均实现双位数增长，海外中大样本量客户渗透加速，本地化生产项目持续落地，成为增长核心引擎。 国内政策环境逐步改善，医疗设备更新项目启动，Q3招标复苏将带动收入与利润环比改善，全年业绩有望逐季上行。 主要内容 海外市场延续稳健增长，多因素影响国内市场短期承压，25Q3有望迎来拐点 海外市场：独联体及中东非双位数增长，收入占比升至50% 2025H1海外收入83.32亿元（同比+5.39%），其中独联体及中东非地区实现双位数增长，亚太、北美、拉美、欧洲地区均保持正增长。海外高端客户群突破和本地化平台建设取得成效，国际收入占比从上年同期约45%提升至50%。 国内市场：收入下滑33.38%，招标复苏预期下Q3有望拐点 2025H1国内收入84.11亿元（同比-33.38%），主要受市场竞争加剧、招标收入确认周期拉长及去年同期高基数影响。随着医疗设备更新项目陆续启动和行业整顿进入常态化，2025年上半年招标活动已出现复苏，预计2025Q3国内市场收入增速将出现拐点。 国际化学发光业务表现靓丽，超高端超声快速放量 体外诊断：国际化学发光增速超20%，MT8000流水线销售加速 2025H1体外诊断收入64.24亿元（同比-16.11%），但国际产线实现双位数增长，国际化学发光业务增速超20%，国际收入占比提升至37%。公司已在14个国家布局本地化生产，上半年MT 8000全实验室智能化流水线销售13套（累计15套），海外中大样本量客户渗透提速。 医学影像：A20销售近4亿接近去年全年，国际收入占比62% 2025H1医学影像收入33.12亿元（同比-22.51%），国际产线实现中高个位数增长，国际收入占比达62%。超高端超声A20上半年销售额近4亿元，接近2024年全年水平，成为该产线重要增长极。 生命信息与支持：微创外科等高潜力业务注入新动能 2025H1生命信息与支持收入54.79亿元（同比-31.59%），国际收入占比提升至67%。微创外科等高潜力业务放量，有望为产线提供增长新引擎，弥补国内政策扰动带来的短期缺口。 注重研发创新，产品布局持续丰富 AI医疗：瑞智重症大模型等实现装机 瑞智重症决策辅助系统与启元重症大模型已装机8家医院，瑞智围术期决策辅助系统与启元围术期医学大模型装机2家，AI在临床决策支持领域的应用取得初步进展。 体外诊断/医学影像/生命信息：多款新产品推出 体外诊断推出幽门螺杆菌IgG抗体检测试剂盒、S100蛋白测定试剂盒、糖化血红蛋白分析仪H-120等；医学影像推出中端便携彩超MX/ME精英版、新经济型台式彩超Consona N5系列、新高端悬吊DR DigiEye U系列等；生命信息推出BeneVision V系列新一代高端监护仪、DolphinPro系列超声刀等。 高比例分红回馈投资者，彰显长期投资价值 2025H1累计分红32.98亿元，分红率65.06% 2025H1拟每10股派发现金红利13.10元，合计15.88亿元，加上一季度已实施分红17.10亿元，上半年累计现金分红32.98亿元，分红率达65.06%，体现公司对股东回报的重视。 盈利预测与投资建议 预计2025-2027年归母净利润稳步增长 考虑国内政策扰动，预计2025-2027年营业收入分别为382.58、437.29、499.48亿元，同比增长4.2%、14.3%、14.2%；归母净利润分别为124.81、145.42、169.04亿元，同比增长7.0%、16.5%、16.2%；对应PE分别为23X、20X、17X，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策风险、市场推广不及预期、国际贸易摩擦风险。 总结 迈瑞医疗2025年上半年业绩受国内政策与招标周期影响出现下滑，但海外业务保持稳健增长，国际化学发光与超高端超声等高端产品表现突出，研发管线持续丰富，高分红政策彰显股东价值。随着国内医疗设备招标复苏，预计2025Q3业绩将迎来拐点，全年有望实现逐季改善。公司在体外诊断、医学影像、生命信息与支持三大产线均具备全球化竞争力，长期增长逻辑不变。维持“买入”评级。

中心思想 线下业务韧性凸显，AI创新开辟增长新路径 固生堂2025年上半年整体营收14.95亿元（同比+9.5%），净利润1.52亿元（同比+41.6%），核心增长驱动力来自线下医疗机构，客流量同比+15.3%至274.7万人次，在宏观消费承压背景下展现出强劲经营韧性。 公司持续践行“自建+并购”双轮扩张战略，2025H1新增11家医疗机构（自建5家+并购6家），总机构数达84家（含海外1家），覆盖城市广度与单体深度同步提升。 公司发布10大国医AI分身，覆盖8大中医核心专科，专家模拟一致性达86%以上，有望通过提升国医大师诊疗效率与青年医生成长速度，系统缓解优质中医资源供给不足的结构性难题。 主要内容 经营业绩与扩张战略 线下医疗机构经营稳健，客户流保持快速增长 按业务类型拆分：2025H1医疗健康解决方案收入14.85亿元（同比+10.4%），医疗健康产品收入0.10亿元（同比-50.9%）。 按渠道划分：线下医疗机构收入13.67亿元（同比+11.1%），线上医疗健康平台收入1.27亿元（同比-5.2%）。 按量价关系拆分：客流量达274.7万人次（同比+15.3%），客单价544元（2024H1为573元，同比略降）；会员人数27.36万人，会员就诊108.0万人次，会员回头率85.0%，高于整体客户回头率69.3%。 结论：增长主要源于线下机构客流快速扩张，客单价短期承压但会员粘性持续增强。 持续稳健扩张，医疗机构数量超过80家 2025H1自建5家线下机构（上海菁北、成都高新大源、汕头龙湖、广州花都花城东、中山），并购6家（武汉未来、无锡同康、北京博华、常熟广仁、天津平安、深圳天元）。 截至2025年6月30日，公司在中国19个城市运营83家医疗机构，海外新加坡运营1家，合计84家。 核心路径为“自建+并购”双轮驱动，覆盖广度和深度持续提升。 技术创新与财务展望 打造国医AI分身，缓解医疗资源分配难题 2025年6月发布首个国医AI分身，截至8月已发布10大分身，覆盖肿瘤科、皮肤科、消化内科、耳鼻喉科、男科、心理睡眠科、经典方科、骨伤科8大专科。 首批10位专家均有30年以上诊疗经验，基于多源数据（诊疗思路、典型病案、问诊习惯等）与公司多年高质量数据积累，通过“采集-清洗-转换-合成-质检”自动化链路实现异构数据高效利用。 当前AI分身专家模拟一致性达86%以上，辨证准确性与用药合理性获专家本人高度评价；有望提升国医大师诊疗效率、加快青年医生成长，增加优质中医资源供给。 盈利预测与风险因素 盈利预测：预计2025-2027年营收分别为34.33亿元、40.92亿元、48.79亿元，归母净利润分别为4.04亿元、4.89亿元、5.95亿元，EPS（摊薄）分别为1.71元、2.07元、2.52元，对应PE估值18.04倍、14.89倍、12.25倍。 风险因素：医保政策变动风险；中药饮片集采降价风险；宏观消费环境压力风险；扩张进度不及预期风险。 总结 固生堂2025年上半年业绩稳健，线下医疗机构客流加速增长（+15.3%），会员回头率高达85.0%，验证了其在中高端中医服务市场的客户粘性与品牌壁垒。公司通过“自建+并购”策略将机构网络扩展至84家，覆盖范围持续拓宽。在供给侧，国医AI分身的发布标志着公司率先将AI技术深度融入中医诊疗流程，有望突破优质中医师资源稀缺的行业瓶颈，提升整体服务效率与可复制性。财务预测显示，公司未来三年营收和净利将保持14%-32%的复合增长，当前估值具备一定安全边际。主要风险集中于医保政策变化、中药集采及宏观消费压力，但公司凭借线下经营韧性与技术先发优势，有望在行业整合中持续扩大领先地位。