中心思想 7月行情：创新驱动，普涨格局 2025年7月，医药生物板块整体上涨13.9%，显著跑赢沪深300达10.38个百分点，在31个子行业中位列第2。行情由创新药大规模海外BD交易（如恒瑞与GSK的120亿美元合作、石药与Madrigal的GLP-1授权等）及新兴技术（小核酸、AAV、干细胞）催化驱动，同时底部板块如CRO/CDMO、医疗器械在政策缓和与业绩改善预期下强势复苏，呈现创新主线与底部反转共振的格局。 8月展望：创新主线持续，底部板块拐点临近 报告认为，当前创新药估值尚未泡沫化，短暂调整后有望在分化中继续上行，全年投资主线不变。8月建议聚焦创新药国际学术大会（WCLC/ESMO）、医保谈判催化，以及中报密集披露期下的困境反转机会，重点配置业绩拐点明确的CRO/CDMO、科研上游、特色原料药及医疗器械个股。 主要内容 8月行业投资观点 创新行情有望持续，底部板块持续复苏 报告重申创新药为全年核心主线，强调近期海外BD交易（恒瑞-GSK、石药-Madrigal、辉瑞-三生制药）验证了中国创新药企的全球竞争力，且医药政策端（支持创新药十六条、商保目录、丙类医保）持续发力。同时，随着8月中报披露，建议积极布局处于周期底部的CRO/CDMO、科研上游、特色原料药及医疗器械板块，这些领域有望迎来业绩与估值的双重修复。 具体布局方向 创新药：关注从biotech向biopharma进化的公司（康方生物、百济神州等），仿转创的大型Pharma（三生制药、长春高新等），以及前沿技术兑现的高弹性标的（AAV、小核酸、ADC/RDC等）。 困境反转：看好CDMO驱动的药明康德、药明生物等；API标的如天宇股份、司太立；医疗器械中的心脉医疗、南微医学。 AI医药/医疗：关注诊断、服务、药研等领域的人工智能应用机会。 行业热点聚焦 恒瑞医药与GSK达成重磅合作 恒瑞将PDE3/4抑制剂HRS-9821及最多11个早期项目海外权益授权给GSK，潜在总金额120亿美元，首付5亿美元。这是呼吸领域国产创新药授权MNC的重大里程碑。 石药集团与Madrigal就口服GLP-1受体激动剂达成全球授权 石药集团将口服小分子GLP-1受体激动剂SYH2086全球权益授权给Madrigal，总价最高20.75亿美元（预付款1.2亿美元）。该交易进一步验证了国内代谢领域创新能力。 多笔国产PD-1/VEGF双抗出海交易推进 礼新医药与默沙东合作的LM-299完成技术转移；辉瑞追加1.5亿美元首付款获得三生制药SSGJ-707在中国内地的商业化权益。二代IO依然是国产创新药出海价值量最大的主线之一。 多个创新药械政策发布 国家医保局与卫健委发布《支持创新药高质量发展的若干措施》16条；2025年医保目录调整增设商保创新药目录，打开支付天花板；药监局发布支持高端医疗器械创新发展公告。政策鼓励下国产创新药械迎来全新发展阶段。 集采坚持“反内卷”原则，提升质量要求 第十一批集采优化价差锚点，不再简单以最低报价为参考，价格降幅将更温和。规则优化下，耗材集采规则也有望改善，重视高值耗材板块估值修复。 7月板块回顾与分析 板块收益 2025年7月医药生物行业上涨13.9%，跑赢沪深300约10.38个百分点，位列31个子行业第2位。子板块全面上涨：医疗服务（23.10%）、化学制药（17.92%）、生物制品（12.54%）、医疗器械（8.30%）、中药（6.99%）、医药商业（4.66%）。2025年初至今医药板块累计上涨22.31%。 板块估值 以2025年盈利预测估值计算，医药板块PE为26.2倍，相对全部A股（扣除金融）溢价率35%；以TTM估值计算，板块PE为30.7倍，低于历史均值35倍，溢价率37.1%。估值处于历史中低水平。 个股表现 7月涨幅前5：前沿生物、亚太药业、联环药业、康众医疗、上海谊众。跌幅前5：永安药业、华强科技、博拓生物、海辰药业、辰光医疗。 附录 中药材价格追踪 成都中药材价格指数6月略有下降，7月下跌0.8%，2025年初至今下跌7.8%。此前近八成药材价格持续上涨，现已有回落趋势。 本期研究报告汇总 中泰医药小组在本期内发布了多篇研究报告，涵盖创新药、CRO/CDMO、医疗器械等方向（具体报告名称略）。 中泰医药主要覆盖公司及估值一览 报告列示了覆盖标的的股价、EPS、PE及评级，重点推荐公司包括药明生物、药石科技、心脉医疗、南微医学、先声药业、和黄医药、三生制药、长春高新、华纳药厂、美诺华等。中泰医药7月重点推荐组合平均涨幅22.71%，跑赢医药行业8.78个百分点。 行业风险因素分析 主要风险包括：政策扰动风险（优先审评、医保谈判、集采等执行进度不及预期）；药品质量问题；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 本报告系统回顾了2025年7月医药生物板块的强势行情（涨幅13.9%，子板块全面上扬），核心驱动力来自创新药大规模海外BD交易（总金额超200亿美元）以及底部板块（CRO/CDMO、器械）的困境反转。报告认为8月创新药主线将继续演绎，但需警惕短期情绪高位带来的分化，建议聚焦即将召开的WCLC/ESMO会议、医保目录谈判及中报业绩催化，重点配置创新药中的优质标的及业绩拐点明确的CRO/CDMO、上游、器械等底部复苏个股。同时，政策面（十六条创新药支持、商保目录、集采反内卷）持续友好，为行业提供了良好的中长期发展环境。风险方面需关注政策执行进度及药品质量安全。

中心思想 基孔肯雅热疫情催化检测需求，关注结构性投资机会 报告核心观点聚焦于佛山启动突发公共卫生事件Ⅲ级响应所引发的基孔肯雅热疫情，指出截至7月31日，佛山累计确诊病例已超过6000例。该事件直接推动了对基孔肯雅热检测解决方案的市场关注，为相关企业提供了产品快速积累临床数据并加速上市获批的契机。 在更宏观的年度投资策略层面，报告提出应从“支付视角”出发，在需求侧无法无限扩张的背景下，结构性甄选投资机会。重点看好院内支付支持（创新药械）、自费支付扩容（血制品、家用器械）及海外支付周期上行（肝素、呼吸道联检）三大方向。 主要内容 行情回顾：上周生物医药板块领涨市场 上周（2025.7.28-8.1），医药生物（申万）指数上涨2.95%，跑赢沪深300指数4.70个百分点，在31个子行业中排名第1。港股恒生医疗健康指数收涨1.87%，跑赢恒生国企指数5.65个百分点。 分子板块看，A股化学制剂涨幅最大（+5.48%），医疗设备跌幅最大（-1.43%）。个股层面，南新制药（+78.01%）和中国卫生集团（+75%）分别领涨A股和港股。 本周观点：佛山突发公卫事件驱动基孔肯雅热检测标的 基孔肯雅热疫情在全球范围内引发广泛关注。国内佛山累计确诊超6000例，国家疾控局已现场指导；国际上，法国留尼汪岛约1/3人口感染，印度等国疫情持续扩散，WHO警告全球119个国家和地区存在病毒传播。 当前国内暂无获批上市的特效药与疫苗，防控核心为防蚊灭蚊。诊断方面，主要依赖血清学、核酸检测和病毒分离，但国内尚无获批上市的检测试剂盒。本轮疫情为多家企业（如达安基因、万孚生物、圣湘生物等）的PCR、tNGS及抗原抗体检测方案提供了快速积累临床数据并加速获批的窗口期。 上市公司研发进度更新：多项临床研究推进 上周，映恩生物、恒瑞医药的临床申请新进承办，海思科HSK39004的IND申请亦新进承办。在三期临床方面，石药集团的SYHX1901和恒瑞医药的SHR-1905正在进行中；二期临床包括恒瑞医药的HRS-7249；一期临床包括凯因科技的KW-040。 重要数据库更新：医疗行业基本面呈现复杂态势 诊疗与医保：24M1-M4医院总诊疗人次恢复增长（+13.29%），三级医院增速领先（+18.63%）。25M1-M4基本医保收入10302亿元，支出7223亿元，累计结余率29.9%。 医药制造业：25M1-6医药制造业收入同比-1.2%，利润总额同比-2.8%，较去年同期增速均有下滑。期间费用率中，销售费用率同比下降0.7个百分点，财务费用率同比上升0.2个百分点。 物价指数：6月整体CPI环比下降，但医疗保健CPI环比上升0.1%，同比上升0.4%，显示出医疗服务的刚性需求特征。 总结 本报告围绕基孔肯雅热疫情这一突发事件，重点分析了其对医药生物行业中检测相关领域的短期催化作用，指出11家已推出检测解决方案的上市公司（如达安基因、万孚生物等）有望受益于产品审批加速。同时，报告延续了其年度投资策略，从“支付视角”出发，将投资机会结构化，并更新了行业行情、研发进展及关键数据库（如诊疗人次、医保收支、原料药价格等），为投资者提供了从短期事件驱动到长期结构性逻辑的综合视角。风险提示包括控费政策超预期、研发失败等。

中心思想 利润率先于营收迎来拐点，经营质量显著改善 海康威视2025年半年报核心亮点在于净利润增速（+11.71%）显著超越营收增速（+1.48%），毛利率与净利率双双提升，经营性现金流实现历史性由负转正。这一质变源于公司主动调整产品线策略，聚焦高毛利业务并优化费用结构，反映其从规模扩张战略转向“以利润为中心”的高质量增长模式。 创新业务与AI大模型构筑长期成长新曲线 尽管传统主业（PBG/EBG/SMBG）仍处修复期，但创新业务与境外主业营收合计占比已达57%，且增速优异（创新业务+13.9%，境外主业+6.9%）。同时公司依托“观澜”大模型加速AI行业落地，数百款产品覆盖云、域、边全场景，为数字化转型和智能物联生态奠定中长期增长基石。综合来看，公司短期盈利改善已确认，长期成长逻辑清晰，维持“买入”评级。 主要内容 事件：2025上半年与单二季度财务数据 2025年上半年公司实现营业收入418.18亿元，同比增长1.48%；归母净利润56.57亿元，同比增长11.71%，扣非净利润54.89亿元，同比增长4.69%。单二季度营收232.86亿元，同比微降0.45%；归母净利润36.19亿元，同比增长14.94%，扣非净利润35.63亿元，同比增长2.29%。利润端增速持续快于收入端，拐点明确。 主业营收修复趋势，创新业务与海外业务支撑效应增强 境内主业分化明显，SMBG主动调整拖累整体营收 PBG/EBG/SMBG三大事业集群分别实现收入55.73/74.62/40.67亿元，同比增速-2.1%、-0.4%、-29.7%。SMBG显著下滑系公司主动去库存、压缩低毛利产品线所致，但PBG与EBG降幅较2024H2（-14.4%、-6.3%）大幅收窄，边际改善明显。预计下半年SMBG环比显著增长、利润同比转正，叠加2024H2低基数效应，主业修复趋势有望延续。 创新业务与境外主业占比持续攀升，成为收入核心支撑 境外主业实现营收122.31亿元（同比+6.9%），创新业务（境内+境外）营收同比增长13.9%，两者合计总营收占比达57%（境外主业29.2%、创新业务28.1%）。其中增速较快的创新业务线包括汽车电子（+46.5%）、机器人（+14.4%）、智能家居（+12.4%），预计下半年继续保持强劲增长态势。 强化“以利润为中心”，毛利率与净利率双升，现金流显著优化 毛利率创近年新高，产品结构调整成效显著 25H1综合毛利率45.19%，同比提升0.35pct。其中主业毛利率（含主业产品及服务、建造工程）达到47.9%，同比提升2pcts，创2021年以来新高；创新业务毛利率38.3%，同比减少3.7pcts，主要受部分业务周期波动及结构变化影响。境内业务毛利率43.98%（+0.63pct），境外业务毛利率47.26%（-0.41pct）。 归母净利率升至13.5%，费用端首次同比下降 25H1归母净利率13.5%，其中25Q2单季度归母净利率达15.5%，为24Q1以来最高。费用端优化效果显著：25Q2三费合计同比下降1%，为24Q1以来首次单季度费用同比下降，反映公司在费用管控上的精细化执行力。 经营性现金流由负转正，创历史性突破 25H1经营性净现金流达53.43亿元，较24H1实现由负转正（24H1为负值），经营性净现金流/净利润比率达到0.9。考虑到公司收入回款具有季节性，这一现金流表现属于历史性突破，体现利润质量显著提升。 坚定拥抱AI大模型，利润提质筑基，大模型赋能长期成长性 公司自2023年发布“观澜”大模型以来，持续推进多模态大模型与行业侧融合，截至25H1已推出数百款大模型产品，实现对云、域、边的全面覆盖。展望未来，AI技术边界拓展将延伸公司产品线，AI硬件终端有望成为数字化基建核心需求；同时公司依托平台与规模优势，将AI能力、专业感知与行业经验有机融合，推动智能物联产业整合与生态系统形成。我们判断AI大模型将成为公司未来长期增长的关键驱动力。 盈利预测与估值分析 考虑主业修复仍在进行、短期经营策略调整致营收承压，2025年增长预计仍主要由创新业务和境外主业贡献。调整后预测2025-2027年营业收入分别为950.31/1008.89/1091.55亿元，归母净利润分别为132.19/147.02/168.43亿元，对应EPS 1.43/1.59/1.82元。当前股价对应2025年PE 20.3倍，公司利润侧已率先迎来拐点，中长期利润增长确定性较强，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济增速不及预期，传统安防及数字化需求复苏可能弱于预期。 公司人工智能、大数据等技术应用落地进度可能低于预期。 面向智能物联市场布局，市场竞争加剧可能影响业务拓展与毛利率。 欧美制裁力度加大，可能导致境外业务增长不及预期。 总结 海康威视2025半年报呈现“利润提质筑基”的核心主线：在营收增速放缓至1.48%的背景下，归母净利润增速却达到11.71%，毛利率与净利率双升，经营性现金流由负转正，标志着公司从规模扩张正式转向高质量发展。业务结构上，创新业务（汽车电子、机器人等）与境外主业的收入占比已达57%，成为支撑整体营收增长的关键引擎；传统主业虽仍承压，但PBG/EBG边际改善明显，下半年修复趋势有望延续。长期来看，公司以“观澜”大模型为核心的AI战略持续推进，数百款产品覆盖云、域、边全场景，有望成为新一轮数字化基建的核心驱动力。财务预测显示2025-2027年归母净利润复合增速约12%，PE处于历史较低区间，公司兼具短期盈利拐点与长期AI成长逻辑，维持“买入”评级。风险主要来自宏观经济不确定性、技术落地能力、市场竞争加剧及海外地缘政治风险。

中心思想 现金流与利润双重改善驱动业绩拐点 海康威视2025年中报显示，公司通过严格控制应收账款实现经营现金流创历史新高（二季度超70亿元），同时归母净利润加速增长（同比+15%），毛利率同比提升0.9个百分点至45.4%。这一逆转表明以利润为中心的管理策略已初见成效，盈利质量显著提升。 创新业务与境外市场成为增长双引擎 创新业务上半年收入同比增长14%至118亿元，其中汽车电子业务受益于环视系统渗透率提升，同比增幅达46%；境外主业营收同比增长7%，且毛利率高出境内3.3个百分点。在贸易限制等外部压力下，公司通过国际化战略展现了较强的抗风险能力，为国内主业开辟了新的增长空间。 主要内容 现金流与利润：财务指标全面向好 二季度经营活动现金流净额超70亿元，远高于2023年同期43亿元的峰值；应收票据及账款同比下降4%至373亿元，体现公司对回款质量的严格把控。净利润加速增长（二季度归母净利润同比+15%）得益于主业产品及服务毛利率同比提升2.2个百分点至48.5%，这源于产品线分类管理、区域销售利润考核等内部改革。尽管研发费用维持30亿元高位，净利润仍实现较快增长，反映AI大模型技术投入的边际效益正在释放。 业务结构优化与风险提示 创新业务（机器人、萤石网络、汽车电子等）收入占比提升至28%，汽车电子同比增速46%成为最大亮点；境外营收占比37%且毛利率高于境内，显示全球化布局的韧性。但需关注：中小企业事业群营收同比下滑近30%（因严控渠道回款），同时关税、AI商业化进度滞后、海外政策风险及行业竞争加剧可能对毛利率构成扰动。盈利预测方面，公司预计25-27年每股收益分别为1.46/1.72/2.00元，按可比公司26年25倍PE估值，目标价43元，维持“买入”评级。 总结 海康威视2025年中报展现出强劲的财务改善趋势：现金流大幅回升、净利润加速增长，且创新业务与境外市场成为结构性的亮点。公司通过精细化管理和高研发投入（聚焦多模态大模型），在控制风险的同时把握了汽车电子、场景数字化等新机遇。尽管存在中小企业业务收缩及外部不确定性，但业绩拐点已现，盈利预测与估值水平（目标价43元）支撑其长期投资价值。评级维持买入。

根据摩熵医药数据库统计，2025.07.28-2025.08.03期间共有103个创新药/改良型新药临床申请/上市申请获国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）承办（按受理号统计，不含补充申请）。其中国产药品受理号80个，进口药品受理号23个。本周共计16款创新药/改良型新药临床试验申请获得“默示许可”，包括化学药7款，生物药9款，无中药。其中值得注意的有：（1）SM-2275注射液7月30日，CDE官网公示：烁星生物的SM-2275注射液获得临床试验默示许可，拟用于治疗晚期实体瘤。公开资料显示，SM-2275注射液是一款基于纳米多抗技术平台开发的双靶点抗肿瘤药物，采用“双靶点阻断+条件性共刺激"的创新机制设计：同时靶向 EGFR 信号通路和 PD-L1 免疫检查点，实现对肿瘤细胞的精准打击；通过条件性激活 CD28 共刺激信号，显著增强肿瘤微环境中T细胞的免疫应答能力。    （2）注射用HB-00437月31日，CDE官网公示：华奥泰生物的注射用HB-0043获得临床试验默示许可，用于化脓性汗腺炎。公开资料显示，HB0043为重组人源化IgG1型双特异性抗体，同时靶向人白细胞介素-17A（IL-17A）和人白细胞介素-36受体（IL-36R），具有高结合和阻断活性，开发用于治疗多种难以治疗的自身免疫性疾病。。（3）注射用重组A型肉毒毒素8月1日，CDE官网公示：乐普医疗的注射用重组A型肉毒毒素获得临床试验默示许可，用于暂时性改善65岁及65岁以下成年人因皱眉肌和/或降眉肌活动引起的中度至重度皱眉纹。公开资料显示，注射用重组A型肉毒毒素的氨基酸序列与公开查询的Botox®（保妥适）和Xeomin®（思奥美）的氨基酸序列完全一致，国内目前获批上市的肉毒毒素有6款产品，衡力®是唯一国产品牌，其他均为进口产品。本周共10款新药获批上市，包括替尔泊肽注射液、塞利尼索片、纳武利尤单抗注射液、伊匹木单抗注射液、奥拉帕利片、瑞利珠单抗注射液、参蒲盆安颗粒、玻璃体内注射用曲安奈德、雷尼基奥仑赛注射液、盐酸妥诺达非片。

中心思想 市场表现稳健，临床进展积极 本报告显示，2025年7月31日医药板块整体跑赢沪深300指数1.27个百分点，市场情绪相对稳定。同时，艾伯维JAK抑制剂Upadacitinib在斑秃三期临床中达到主要终点，针对重度斑秃患者实现了显著的毛发覆盖率改善，凸显JAK抑制剂在自身免疫性疾病领域的治疗潜力。 公司业绩分化，研发推进有序 迈克生物2025年上半年营收同比下降15.94%，归母净利润大幅下滑83.12%，反映出部分企业面临短期经营压力；而海思科环泊酚注射液获FDA受理、亚虹医药溃疡性结肠炎临床取得积极初步结果、舒泰神ANCA相关性血管炎临床数据显示良好缓解效果，表明多家公司在新药研发和国际注册方面稳步推进，行业创新动力持续。 主要内容 走势比较 2025年7月31日，医药板块涨跌幅为-0.55%，但仍跑赢沪深300指数1.27个百分点，在申万31个子行业中排名第6。各医药子行业中，其他生物制品（+1.39%）、体外诊断（-0.32%）、医疗耗材（-0.73%）表现居前；线下药店（-2.09%）、医疗研发外包（-1.58%）、血液制品（-1.35%）表现居后。个股方面，涨幅前三为南新制药（+19.99%）、海谊众（+14.68%）；跌幅前三为皓元医药（-10.04%）、昂利康（-7.75%）、凯莱英（-7.26%）。 行业要闻 艾伯维宣布其JAK抑制剂Rinvoq（Upadacitinib）在3期UP-AA临床项目的一项关键研究中达到主要终点：接受15 mg与30 mg剂量治疗的重度斑秃患者，在24周时分别有44.6%和54.3%实现80%以上的头皮毛发覆盖率。Upadacitinib对JAK1的抑制效力强于JAK2、JAK3和TYK2，该结果进一步验证了JAK抑制剂在免疫介导炎症性疾病中的临床价值。 公司要闻 迈克生物（300463）：2025年上半年实现营业收入10.75亿元，同比下降15.94%；归母净利润0.34亿元，同比下降83.12%；扣非后归母净利润0.63亿元，同比下降68.24%，业绩承压明显。 海思科（002653）：环泊酚注射液（HSK3486）新药上市申请获美国FDA受理，符合药品注册要求，标志着公司国际化进程的重要进展。 亚虹医药（688176）：APL-1401治疗中重度活动性溃疡性结肠炎的Ib期临床试验获得积极初步结果，计划在更大规模患者群体中进一步评估疗效。 舒泰神（300204）：BDB-001注射液（ANCA相关性血管炎适应症）I/II期临床研究总结报告显示，该产品展现出良好的疾病缓解控制效果，且安全耐受性良好。 风险提示 新药研发及上市进度可能不及预期；市场竞争加剧可能对相关公司产品定价和市场份额造成影响。 总结 行业整体平稳，创新主线明确 本日报覆盖的医药板块市场表现相对稳健，跑赢大盘。行业层面，艾伯维JAK抑制剂在斑秃领域的临床成功进一步拓宽了JAK抑制剂的适应症空间，为相关靶点药物研发提供积极信号。公司层面，迈克生物半年报显示业绩下滑，但海思科、亚虹医药、舒泰神等企业的研发和注册进展则体现了行业创新活力。整体来看，医药行业在短期业绩分化中仍以创新驱动为核心主线，投资者需关注研发进展确定性较高的标的，同时警惕市场竞争与审批风险。

中心思想 稳健经营与创新驱动：海康威视半年报展现抗风险与高质量增长能力 业绩稳健性突出：2025年上半年，海康威视实现营业总收入418.18亿元，同比增长1.48%；归母净利润56.57亿元，同比增长11.71%。在宏观经济复苏不均、外部不确定性突出的背景下，公司收入与利润双增长，凸显扎实的经营实力和抗风险能力。 创新业务为核心增长引擎：境外主业同比增长6.9%，平稳发展；创新业务同比增速达13.9%，成为公司当前最主要、最快增长来源，为中长期增长提供重要动力。 精细化管理提升经营质量：管理费用同比减少5.33%，经营活动现金流由负转正，反映公司通过组织优化、费用管控提升了收入质量和运营效率。 AI技术赋能未来：公司积极把握AI大模型机遇，持续拓展场景数字化业务，推动多模态大模型落地，有望在数字化转型浪潮中核心受益。 主要内容 事件概述与业绩数据 2025年半年报显示，公司实现营业总收入418.18亿元（同比+1.48%），归母净利润56.57亿元（同比+11.71%）。业绩增速优于市场预期，体现公司在内外部挑战下的经营韧性。 核心经营亮点分析 抵御外部不确定性，成长稳健 面对全球经济复苏动力不均、国内经济能见度低的复杂环境，公司采取积极审慎策略，坚持稳扎稳打，2025H1营收与利润均实现正增长，归母净利润增速显著高于营收增速，反映盈利质量提升。 境外业务平稳，创新业务高速增长 境外主业收入同比增长6.9%，增长平稳，反映公司国际化战略持续推进。 创新业务（如机器人、热成像、汽车电子等）同比增长13.9%，显著高于整体增速，是公司当前最大增长动力来源，提供最重要的成长动能。 精细化管理推动更高质量发展 公司持续调整组织架构、深化流程变革，强化费用管控与业务绩效关联度。 2025H1管理费用同比减少5.33%，控制得当；经营活动现金流量净额由负转正，体现收入质量改善和运营效率提升。 AI技术突破带来发展新机遇 积极把握AI大模型技术突破机遇，驱动业务势能释放。 拓展场景数字化业务，为国内主业开辟新增长空间；加大海外营销投入，提升海外收入占比。 基于物联感知产业理解，推动多模态大模型落地实践，助力全社会数字化转型。 盈利预测与投资评级 维持“买入”评级，预计2025E/2026E/2027E归母净利润分别为135.15/147.62/166.66亿元，对应PE分别为19.9/18.2/16.1倍。 公司AI领域领军地位稳固，精细化管理持续见效，长期成长逻辑清晰。 风险提示 国内需求不确定性；贸易关系扰动风险；原材料涨价风险；AI推进不及预期风险；创新业务孵化不及预期风险。 总结 业绩表现扎实：2025H1海康威视营收与归母净利润均实现正增长，在宏观经济承压环境下凸显稳健经营能力。 增长结构优化：创新业务增速（13.9%）远超整体增速，成为最核心增长动力；境外业务平稳贡献。 管理效率提升：通过精细化管理（费用管控、组织变革、流程优化），管理费用下降，经营性现金流改善，盈利质量显著提高。 技术壁垒强化：AI大模型与多模态感知技术持续落地，为企业数字化转型提供新动能，巩固行业领军地位。 投资价值明确：基于业绩稳健性与AI发展前景，维持“买入”评级，长期配置价值凸显。

中心思想 医药板块估值处于历史低位，创新药与CXO产业周期反转信号明确 CXO行业迎来新周期起点：报告核心观点指出，CXO行业已从2021年以来的戴维斯双杀中走出，全球创新药研发活力正在复苏，海外投融资回暖与国内BD交易活跃形成双重驱动。2025年下半年起，产业周期向上已传导至订单面，有望25年重回高增长车道，中国CXO正从成本竞争向技术溢价转型。 资本市场底部配置时机显现：当前医药板块估值处于历史低位，公募基金（剔除医药基金）对医药的配置比例同样处于低位。随着美债利率等宏观环境因素积极恢复，以及大领域大品种对行业的拉动效应，2025年医药行业增长值得乐观，投资机会有望呈现百花齐放格局。 主要内容 全球创新药产业周期：海外复苏与国内浪潮共振 海外市场：投融资与研发活动出现明确拐点 美国创新药临床试验数量在经历2022-2023年连续下滑后，2024年同比增长8%，全年接近1500项，拐点向上趋势明确。美联储预计2025年降息75个基点至3.5%-3.75%，全球资金流动性有望进一步释放。 以Medpace（小型药企占比超80%的CRO公司）为例，2025Q1和Q2收入均实现个位数增长，且Q2净新增订单金额创近五年季度新高，达到6.21亿美元，标志Biotech研发景气度正在复苏。 全球TOP20药企研发投入保持稳定增长，2024年合计研发费用达1789亿美元，平均研发费用率维持在约20%，为CDMO行业提供牢固基本盘。药明康德2025H1小分子D&M业务收入同比增长17.5%，临床三期和商业化项目数分别增至84个和76个。 国内市场：创新药产业浪潮与BD交易爆发 国内创新药IND数量快速增长，2023-2024年每年受理国产创新药IND数量分别为687、697个，超过FDA受理全球新药IND数量的60%。2024年首次在国内申报NDA的国产创新药达47个，获批上市数量达39个，均创历史新高。 2025年上半年中国创新药BD交易极为活跃，交易总额达608亿美元，超过2024年全年总额，占全球比例提升至47%。TOP MNC从中国引进交易数量占比从2021-2024年的12%提升至19%，交易总金额占比从17%提升至33%，达263亿美元。 港股创新药IPO市场显著回暖，2025年上半年迎来5家国内创新药企业上市，其中恒瑞医药募集资金89.54亿港元，成为近五年最大医药IPO项目，显著拉动上半年国内融资额同比增长30%。 CXO行业底层逻辑重构：地缘脱钩难度大，技术溢价正在形成 中美药品供应链脱钩几乎难以实现 美国药品供应链高度依赖全球化生产网络，截至2021年3月，FDA注册列表中73%的原料药生产设施及52%的成品制剂生产设施分布在美国以外。2023年来自爱尔兰、中国和新加坡三国的原料药合计占据美国市场61.9%份额，中国在美国原料药供应链中占据关键位置。 临床CRO具备较强本地化属性，中国庞大人口基数使国内临床成为国际多中心试验不可或缺的一环，产业转移有限。2022年以来CXO行业估值承压核心原因是全球创新药产业周期波动，而非短期难以落地的地缘政治担忧。 中国CDMO从成本竞争迈向技术溢价 中国企业在化学药物（小分子、多肽、寡核苷酸、PROTAC等）与生物药（单抗/双抗/多抗、ADC、基因治疗）新兴高端产能建设上全球领先。化学药领域，内分泌、自免及心血管等领域有望诞生潜在重磅小分子单品；生物药因分子结构复杂、工艺难度高，行业集中度相对较高，竞争相对温和。 国内CRO行业经历2015-2021年快速发展期（2021年新成立75家公司）后，2024年新成立数量骤降至8家，多家中小CRO面临经营压力，行业整合有望进一步加速，头部企业市场份额提升。 其他板块投资主线：器械、中药、药房及医药工业多点开花 医疗器械与生命科学服务：国产替代与需求复苏并行 高值耗材：骨科集采出清后恢复较好增长，集采促进国产替代加速，头部企业拓展产品矩阵并加速出海。神经外科领域集采后放量，迈普医学止血纱适应症拓展至全外科，有望放量。 IVD与设备：发光集采加速国产替代（国产市占率20-30%），迈瑞、新产业等报量份额提升。影像类设备招投标2024Q4后显著好转，2025年1-5月市场规模同比增长100.36%。家用医疗器械受益于补贴政策，鱼跃医疗线上销售能力领先。 生命科学服务：行业需求有所复苏，海外投融资回暖传导至国内，供给端出清持续，细分龙头份额提升。长期渗透率低，国产替代大趋势，并购整合助力公司做大做强。 中药、药房与医药工业：政策催化与格局优化 中药：基药目录颁布预期强烈，建议关注独家基药占比高的品种；国企改革重视ROE指标，有望带动基本面提升；新版医保目录解限品种及OTC高分红标的值得关注。 药房：2025年处方外流有望提速，“门诊统筹+互联网处方”模式成为较优解，电子处方流转平台逐步建成。竞争格局优化，上市连锁相较于中小药房优势显著，线下集中度提升趋势明确。 医药工业（原料药）：成本端有望改善，估值处近十年低位。2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间约298-596亿美元，将扩容特色原料药市场。建议关注同和药业、天宇股份及制剂一体化企业华海药业。 总结 CXO产业周期向上拐点确立，医药全行业低位修复机遇显现 本报告核心主题为CXO行业“新周期、新起点”，通过大量数据论证全球创新药产业周期正在触底回升。海外方面，美国创新药临床试验数量与Biotech研发景气度已出现明确拐点，Medpace净新增订单创五年新高，美联储降息预期将进一步释放资金流动性。国内方面，创新药IND数量快速增长，2025年上半年BD交易总额达608亿美元，超过2024年全年，且前十大交易中国内资产占比八成，显示中国创新药资产全球吸引力显著提升。 同时，中美药品供应链脱钩难度较大，中国原料药在美国市场占据关键位置，CXO行业估值承压的核心产业周期因素正在逆转。中国CDMO正从成本竞争向技术溢价转型，在新兴高端产能建设上全球领先。CRO行业整合加速，头部企业有望受益于市场集中度提升。 此外，医疗器械（集采出清与出海加速）、中药（基药与国改催化）、药房（处方外流与格局优化）及特色原料药（专利悬崖机遇）等板块均呈现结构性机遇。当前医药板块估值与公募配置均处历史低位，整体投资机会有望百花齐放，CXO作为产业景气度先导指标，其周期反转信号值得特别关注。风险提示方面，需警惕集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期及医院门诊量恢复低于预期等潜在风险。

中心思想 “国医AI分身”战略突破与核心价值 公司于2025年8月1日发布10大“国医AI分身”，覆盖肿瘤科、皮肤科等8大中医核心专科，标志着“中医+AI”战略规模化落地。该产品通过辅助专家处理常规事务、提升线上复诊效率（理论产能提升5倍以上），并帮助青年医生系统化掌握名医诊疗思维，显著缩短成长周期。基于30年以上临床经验的国医大师和名中医的高质量数据，AI分身在专家模拟一致性上达到86%以上，辨证准确性与用药合理性获专家高度认可，有望扩大优质中医服务供给。 盈利增长前景与投资评级 报告预计2025-2027年公司归母净利润将分别达4.27/5.50/7.04亿元，同比增速分别为39%、29%、28%，对应EPS为1.81/2.33/2.98元，当前股价PE为20/15/12倍。基于AI产品赋能带来的提质增效，公司增长可期，维持“买入”评级。 主要内容 业绩简评 2025年8月1日，公司正式发布10大“国医AI分身”，覆盖肿瘤科、皮肤科、消化内科、耳鼻喉科、男科、心理睡眠科、经典方科、骨伤科等8大中医核心专科。此次规模性拓展是继6月7日首个“国医AI分身”发布后，公司持续推进“中医+AI”战略落地的又一次重要突破。 经营分析 提升专家诊疗效率，缩短青年医生成长周期 “国医AI分身”的应用价值体现在两方面：1）系统可协助专家处理常规诊疗事务，使专家聚焦核心决策环节，提升顶尖专家诊疗效率。通过AI分身辅助专家开展“线上复诊”服务，理论上可将专家生产力提升5倍以上；2）系统通过智能辅助青年医生开展诊疗工作，帮助其系统掌握名医诊疗思维，有效缩短从跟诊学习到独立出诊的成长周期。双重赋能机制下，有助于扩大优质中医服务供给，让更多患者获得规范、高效的诊疗体验。 基于名中医高质量数据生成，辨证准确性与用药合理性较高 首批上线的10位国医分身专家均有30年以上诊疗经验，包括国医大师、全国名中医、广东省名中医、国家名老中医药专家、知名经方专家等。公司系统收集专家在擅长病种上的诊疗思路、典型病案、问诊习惯等多方面数据，基于专家在公司多年看诊累积的海量高质量数据，汇集异构数据源，实现高效利用和规模化复制。目前，AI分身在专家模拟一致性上已达86%以上，辨证准确性与用药合理性均获专家本人高度评价。 盈利预测、估值与评级 看好公司AI产品赋能提质增效，后续增长可期。预计2025-2027年归母净利润分别为4.27/5.50/7.04亿元，同比增长39%、29%、28%，EPS分别为1.81/2.33/2.98元，现价对应PE为20/15/12倍，维持“买入”评级。 风险提示 并购整合不及预期；市场竞争加剧风险；医疗人才短缺风险；商誉减值风险。 总结 AI赋能中医诊疗的规模化突破 公司通过“国医AI分身”在8大中医核心专科实现规模化应用，以名医高质量数据为基础，达成86%以上的专家模拟一致性，有效提升专家诊疗效率（理论产能提升5倍以上）并加速青年医生成长，有望扩大优质中医服务供给。 财务增长与投资评级 根据盈利预测，公司2025-2027年归母净利润年均复合增长率接近30%，当前PE估值处于20倍以下，具备较好的增长预期和估值性价比。报告维持“买入”评级，同时提示关注并购整合、市场竞争、人才短缺及商誉减值等潜在风险。

中心思想 政策加速与标准细化 国内制度体系完善：中国注册会计师协会发布《可持续信息鉴证业务基本准则（征求意见稿）》，标志着我国可持续信息鉴证领域首个全国性标准的出台，旨在规范鉴证业务的基本概念、方法和要求，为ESG信息的可靠性提供制度保障。与此同时，朝阳区推出ESG评级奖励政策，国家能源局公布绿证核发数据，城市商业医疗险新规推动“惠民保”高质量发展，显示了政策端从披露、认证到金融工具的全链条支持。 国际监管框架升级：欧洲央行将气候转型风险纳入抵押品框架，澳大利亚将清洁能源融资目标提升至40吉瓦，欧盟委员会采用中小企业可持续发展报告标准，渣打银行推出可持续现金管理方案，而巴克莱退出净零银行联盟则反映了全球ESG金融化进程中的分化与博弈。 市场数据揭示结构性特征 ESG债券主导绿色金融：截至2025年8月2日，我国ESG债券存量规模达5.61万亿元，其中绿色债券占比61.99%；近一年发行1016只、金额12,124亿元，表明绿色债券仍是ESG融资主力。 ESG公募基金与银行理财规模分化：公募基金ESG产品净值总规模超10,219亿元，ESG策略产品占比50.33%；银行理财ESG产品存续1034只，纯ESG产品占比54.84%。但本月两者均无新发产品，反映短期市场融资活跃度下降。 ESG指数短期承压、长期上行：本周主要ESG指数均下跌（中证300ESG跌幅最小-1.73%，万得全A可持续ESG跌幅最大-2.08%），但近一年全部上涨（华证ESG领先涨幅19.94%），体现了ESG投资的长期韧性。 主要内容 一、热点聚焦 1、国内 中注协可持续信息鉴证准则征求意见：7月30日发布，覆盖合理保证和有限保证的鉴证业务，征求意见截至8月31日，为ESG鉴证提供基本框架。 朝阳区ESG奖励政策：对国内外主流ESG评级达到A级及以上企业最高奖励20万元，结合“ESG实施方案+专项资金”组合拳推动企业提升披露与评级。 国家能源局绿证数据：2025年上半年核发绿证13.71亿个（可交易9.58亿个），6月环比增长29.33%，反映可再生能源消纳保障机制加速。 城市商业医疗险新规：国家金融监管总局从普惠定位、商业属性、产品管理、风险管理等六大维度规范“惠民保”，推动可持续商业发展。 海南跨境资管试点：8月21日生效，允许境外投资者通过试点银行投资海南自贸港资管产品，拓展金融市场开放路径。 地方党政领导干部生态环保责任制：明确县级以上地方党委政府及部门负责人职责，强化生态环境保护问责机制。 2、国外 澳大利亚清洁能源融资目标提升至40吉瓦：产能投资计划（CIS）目标到2030年可再生能源和储能容量达40吉瓦，支撑2030年82%可再生电力目标。 欧盟中小企业可持续报告标准（VSME）：为CSRD未覆盖的小型企业提供自愿性报告标准，未来可能因Omnibus改革扩大适用范围。 欧洲央行气候抵押品框架：在抵押品估值中加入气候转型风险因素，降低高气候风险资产的贷款额度，防范转型冲击。 渣打银行可持续现金管理方案：在英国和阿联酋推出可持续托管账户，将客户资金与可持续贷款组合挂钩，2024年可持续金融收入达9.82亿美元。 巴克莱退出净零银行联盟：继汇丰后第二家英国银行退出，反映美国政治压力下全球大型银行气候联盟的去中心化趋势。 二、ESG金融产品跟踪 1、债券 存量ESG债券3629只，规模5.61万亿元，绿色债券占比61.99%。 本月新发15只、金额3亿元；近一年新发1016只、金额12,124亿元。 2、公募基金 存续ESG产品908只，净值规模10,219.97亿元，ESG策略产品规模占比50.33%。 本月无新发产品；近一年新发238只、份额1,713.68亿份。 3、银行理财 存续ESG产品1034只，纯ESG产品占比54.84%。 本月无新发产品；近一年新发992只。 三、指数跟踪 本周主要ESG指数均下跌：中证300ESG跌幅最小（-1.73%），万得全A可持续ESG跌幅最大（-2.08%）。 近一年主要ESG指数均上涨：华证ESG领先涨幅最大（+19.94%），中证300ESG领先涨幅最小（+15.48%）。 四、专家观点 中央财经大学施懿宸教授提出五大趋势： ESG进入“知行合一”时代，言行不一将面临更高风险，企业需避免无效披露。 政策反内卷驱动稳增长，低价无序竞争破坏行业生态。 金融端“五大篇章”驱动ESG发展，绿色金融支持目录（2025年版）出台。 生物多样性影响企业运营（以酒企枯水期取水为例）。 零碳园区建设成为企业ESG实践抓手，需具备经济性。 五、风险提示 ESG发展不及预期；双碳战略推进不及预期；政策推进不及预期。 总结 本报告围绕ESG领域最新政策、市场动态和专家观点进行了全面梳理。国内方面，中注协可持续信息鉴证准则征求意见标志着信息披露质量监管的重要进展，朝阳区奖励政策、绿证数据、惠民保新规等展现了政策组合拳对ESG生态的推动。国际方面，欧洲央行的抵押品框架创新、澳大利亚的清洁能源目标、欧盟的小型公司报告标准反映了全球监管趋严与金融工具融合的趋势，而巴克莱退出NZBA则体现了政治博弈下的机构分化。金融产品跟踪数据显示，ESG债券市场存量规模庞大但本月新发量小，公募基金与银行理财规模稳定但新发空白，指数短期回调但长期仍维持正收益。专家观点强调了ESG从“披露”到“实效”的转变，以及生物多样性、零碳园区等新议题的重要性。整体而言，ESG发展进入制度化、市场化深水区，需关注政策落地节奏与市场情绪波动带来的风险。