鱼跃医疗（002223）：海外收入高速增长，新产品持续突破

中心思想 海外业务驱动增长，利润短期承压 本报告核心观点是，鱼跃医疗在2025年前三季度实现了总收入的正增长，其核心驱动力来自海外业务的强劲表现。尽管公司在第三季度的归母净利润因费用率上升而出现同比下滑，但新产品的持续突破（尤其是连续血糖监测CGM）以及海外市场的深度拓展，为公司未来的收入增长和盈利修复提供了坚实基础。基于此，华泰研究维持“买入”评级，但考虑到费用投入增加，下调了目标价。 战略重心转移，全球化与新品类并进 报告指出，鱼跃医疗正积极将战略重心从国内市场转向全球化布局，并聚焦于CGM等高潜力新品类。海外市场的高速增长是公司当前最显著的特点，而CGM新产品的成功推广则成为国内业务的重要增长点。然而，为支持全球化和新品推广所增加的销售费用，短期內对利润造成了压力，显示出公司正处于一个以利润换取长期市场份额和品牌影响力的关键阶段。 主要内容 经营情况：收入增长稳健，利润端承压 整体业绩概览 报告显示，公司2025年前三季度实现营业收入65.45亿元，同比增长8.6%；但归母净利润为14.66亿元，同比下降4.3%；扣非归母净利润为11.69亿元，同比下降8.2%。分季度看，第三季度（3Q25）营业收入为18.86亿元，同比增长9.6%，保持了增长态势；但归母净利润为2.63亿元，同比大幅下降36.0%，扣非归母净利润为2.56亿元，同比下降17.5%。 毛利率与费用率分析 2025年前三季度，公司毛利率为50.35%，同比提升0.22个百分点，显示主营业务盈利能力略有增强。然而，费用端的压力显著：销售费用率同比大幅增长3.39个百分点至18.83%，管理/研发/财务费用率基本持平。报告特别指出，第三季度销售费用率明显提高，主要系公司加强各项费用投入，特别是全球化布局的投入增加所致，这是导致3Q25净利润承压的直接原因。 海外业务：各区域市场实现突破性增长 东南亚及欧洲市场深耕 报告详细分析了海外各区域的表现。在东南亚市场，泰国区域收入保持强劲增长，公司计划将以泰国市场“从产品输出到生态共建”的本土化经验推广至印尼、越南等国。在欧洲市场，收入同样实现快速增长，其中呼吸治疗产品成功突破多个重点国家，公司还成立了呼吸治疗领域的科学顾问委员会，旨在通过临床学术合作增强品牌影响力。 北美及新兴市场拓展 在北美市场，报告期内收入实现显著增长，与战略合作伙伴Inogen的合作持续深化，双方正积极推动后续产品在美国的注册与渠道拓展。此外，南美市场在第三季度恢复快速增长势头。公司还计划进一步挖掘中东、非洲及独联体等新兴市场的潜力，显示出全面的全球化战略布局。 核心产品：CGM业务实现重大突破 新产品驱动增长 报告特别强调了CGM（连续血糖监测）业务的表现。随着2025年上半年Anytime 4系列和Anytime 5系列新产品的陆续上市，公司CGM业务收入实现了显著增长，市场份额也得到了快速提升。这构成了公司国内业务增长的核心动力。 与Inogen的战略合作 除了新品突破，公司与Inogen的合作正在有序推进。合作方向不仅限于借助Inogen的渠道拓展美国市场的呼吸类产品，更重要的是强化双方在供应链上的合作，旨在实现降本增效、加强供应链韧性等长期战略目标。 估值与盈利预测：下调目标价，维持买入评级 盈利预测调整 基于第三季度的业绩表现，华泰研究略微下调了公司的收入增速预期，并上调了费用率预期。据此预测，公司2025至2027年的归母净利润分别为18.07亿元、22.31亿元和25.73亿元，对应同比增速为+0.07%、+23.45%和+15.33%。 目标价与投资评级 报告给予公司2026年23倍的市盈率估值（与可比公司一致预期均值持平），由此得出目标价为51.18元（较前值58.85元有所下调）。尽管短期业绩承压，但基于对海外业务和新产品持续突破的看好，报告维持“买入”投资评级。 风险提示 报告亦指出了潜在风险，包括产业链供给困难、原材料价格上行以及终端需求放缓。 总结 本报告深入分析了鱼跃医疗在2025年前三季度的经营状况。核心结论是：公司正处于一个关键的转型与扩张期。虽然短期利润因销售费用的大幅增加而承压，但长期增长的驱动力已经明确。 首先，海外业务已成为公司最核心的增长引擎，其在东南亚、欧洲、北美及新兴市场的全面突破，证明了公司全球化战略的有效性。其次，以CGM为代表的新产品成功迭代，为公司开辟了第二增长曲线，并显著提升了市场份额，显示出强大的产品力和创新能力。 综合来看，公司正通过主动增加投入，换取品牌国际化和新产品市场地位的提升。分析师预计，随着投入期的逐步度过以及规模效应的显现，公司的盈利能力有望在后续得到修复。因此，报告维持“买入”评级，但提示投资者关注短期盈利波动风险。