中心思想 减亏趋势延续，产品商业化稳步推进 本报告核心观点指出，荣昌生物在2025年第三季度继续维持减亏态势，产品收入表现略超预期，核心产品泰它西普及维迪西妥单抗商业化进展符合或优于市场预期。公司通过优化研发管线、控制销售费用，进一步收窄净亏损。短期股价催化因素在于两款核心药物的国家医保谈判结果，若降价幅度温和，有望推动股价小幅积极反馈。基于此，浦银国际维持“持有”评级，并将港股目标价上调至75港元、A股目标价上调至96.7元人民币。 研发聚焦PD-1/VEGF双抗，优先推进NSCLC适应症 在研发管线方面，公司重点推进RC148（PD-1/VEGF双抗）的临床开发，优先推进其在非小细胞肺癌（NSCLC）领域的单药及联合化疗策略，早期数据展现良好疗效与安全性。同时，RC148与ADC药物的联用策略亦被视为重要方向，未来有望在ESMO Immuno-Oncology大会等场合披露更多数据。此外，维迪西妥单抗在膀胱癌领域的突破性数据（RC48-106试验）有望进一步提升其临床推荐级别，推动前线销售增长。 主要内容 一、2025年第三季度财务业绩：减亏幅度超预期 收入与利润表现突出 3Q25公司实现收入人民币6.2亿元（同比增长33.1%，环比增长8.7%），主要由产品收入贡献，略好于浦银国际预期及Visible Alpha一致预期；归母净亏损进一步缩窄至1.0亿元（同比减少65.2%，环比减少48.3%），略好于浦银预期，但不及VA一致预期（因VA含许可收入预测）。全年减亏指引维持不变，即不考虑BD收入情况下全年减亏约50%，前9个月已实现49%减幅。 毛利率与费用控制持续优化 当季毛利率为84.6%（同比提升3.1个百分点，环比下降1.0个百分点），延续同比提升趋势。研发费用为2.4亿元（同比下降29.9%，环比下降23.5%），主要受益于授权转让RC18海外权益后减少海外临床费用及临床管线优化。销售费用率持续下降至47.7%（2Q25为48.1%，3Q24为49.9%），反映销售规模效应显现。 二、核心产品商业化：泰它西普略超预期，维迪西妥符合预期 泰它西普：风湿科贡献主力，肾科及MG增长迅速 3Q25泰它西普实现销售收入人民币3.8亿元（同比+41.4%，环比+12.6%），略好于市场预期。商业化团队稳定在900人左右，覆盖医院超1,000家，正式准入超600家。前三季度风湿领域SLE及肾科IAGN销售已超越年初目标，干燥综合症符合预期，MG适应症获批后放量迅速但收入占比仍为个位数。 维迪西妥单抗：UC前线增长可期，围手术期放量明显 3Q25维迪西妥单抗实现收入人民币2.4亿元（同比+21.4%，环比+3.5%），符合预期。商业化团队维持500+人，覆盖医院超1,000家，正式准入约450家。前三季度UC前线继续保持增长，膀胱癌、GC晚期及围手术期收入同比增长显著。近期ESMO口头报告及NEJM发表的RC48-106试验数据显示，维迪西妥单抗+特瑞普利单抗对比化疗用于1L UC，mOS 31.5 vs. 16.9个月（HR=0.54），mPFS 13.1 vs. 6.5个月（HR=0.36），G3+ TRAEs 55.1% vs. 86.9%，表现优秀，有望推动明年专家指南推荐级别升至首选。 医保谈判：近期关键催化剂 两款药物国家医保谈判均在行进中，若降价幅度温和，有助于股价小幅积极反馈。 三、研发管线：RC148（PD-1/VEGF双抗）优先推进NSCLC 单药及联合化疗策略 RC148单用或联合化疗，尤其是NSCLC领域，为优先推进方向。单药治疗1L NSCLC及联合化疗治疗2L NSCLC的1期临床已观察到良好疗效与安全性；联合化疗治疗1L NSCLC的2期已完成入组，正随访中。公司计划积累足够2期数据后与监管沟通，尽早启动3期临床。数据尚未披露，未来有望在ESMO Immuno-Oncology大会公布。 联合ADC策略 RC148+ADC联用是另一重要策略，未来有望继续推进。此次ESMO已披露与CLDN18.2 ADC联用治疗2L+ GC胃癌的21例数据，ORR达52.4%。 四、评级调整与目标价 盈利预测调整 公司下调经营费用预测，将2025E净亏损调整至人民币1.3亿元，2026E调整至微盈利，2027E调整至净利润5.5亿元。 估值模型与目标价 基于DCF估值（WACC 9.5%，永续增长率3%），得到港股目标价75港元（潜在降幅19%）、A股目标价96.7元人民币（潜在降幅1%），维持“持有”评级。同时给出了乐观情景（目标价125港元/120元人民币）和悲观情景（60港元/70元人民币），概率各20%。 总结 荣昌生物在2025年第三季度继续巩固减亏成果，产品销售收入增长强劲，核心药物商业化表现符合或优于预期。泰它西普在风湿及肾科领域拓展顺利，维迪西妥单抗凭借突破性临床数据有望进一步提升在膀胱癌领域的市场地位。研发方面，RC148双抗在NSCLC领域展现潜力，未来数据读出值得关注。近期医保谈判结果将是股价短期波动的关键变量。浦银国际维持“持有”评级，同时上调目标价，认为公司当前估值已部分反映预期，但销售放量及管线进展有望支撑长期价值。主要风险包括销售不及预期、研发延误、出海授权受阻及竞争加剧。

中心思想 技术定义与战略重塑：锦波生物以WeaveCOL®构建“生命材料”新标准 本报告的核心观点是，锦波生物通过发布WeaveCOL®编织胶原蛋白，首次系统性地定义了“生命材料”的七大核心标准。此举不仅是其自身技术的重大突破，更标志着中国医美行业从“营销驱动”向“科技驱动”的价值维度转变，并使公司从全球市场的“技术追随者”跃升为“标准制定者”。 两大数据与结构突破：从物理填充到结构修复的范式迁移 报告着重指出，WeaveCOL®的关键突破在于通过合成生物学实现了“164.88°三螺旋结构”的精准构象。这一技术解决了传统动物源胶原蛋白的免疫原性问题，并建立了与人体细胞的高效通讯机制，实现了从单纯物理填充到“结构修补结构”的功能性修复，彻底重构了医美材料的价值基准。 主要内容 一、 发布WeaveCOL®，定义“生命材料”新纪元 1.1 里程碑事件：世界胶原节与新品发布 报告详细描述了2025年10月28日至29日，锦波生物举办的“世界胶原节暨薇旖美家族2026年度限量版新品鉴赏会”。此次会议的核心是发布了具有里程碑意义的WeaveCOL®（编织胶原）产品。 1.2 “生命材料”七大核心标准 会议首次系统性地定义了“生命材料”的七大标准，包括人源化、164.88°三螺旋、真胶原、无排异、不栓塞、不致癌、真抗衰。这些标准从原料来源、空间结构、功能实现到安全性等多个维度，全方位界定了新一代医美材料的价值基准。 二、 技术突破：WeaveCOL®实现“从形态到功能”的修复升级 2.1 “164.88°三螺旋结构”是关键突破 报告强调，这是通过合成生物学实现的精准构象。其核心价值在于：一方面解决了传统动物源胶原蛋白常见的免疫原性和病毒污染风险；另一方面建立了与人体细胞更高效的通讯机制。 2.2 修复模式的范式迁移 相比市场上主流产品的物理填充功能，WeaveCOL®的核心优势在于其“结构修补结构”的修复逻辑。它并非仅仅作为填充物，而是能够引导自身组织再生，实现功能性的修复与再生，标志着重组胶原蛋白技术进入“自组装-自交联”的新发展阶段。 三、 战略意义：重构医美价值体系与全球竞争格局 3.1 价值维度转变：从营销驱动到科技驱动 锦波生物此次动作的核心意义在于推动中国医美行业从依靠品牌营销的旧模式，转向以“生命材料”科技为核心的新价值体系。这有助于建立以科研能力和技术壁垒为基准的竞争新秩序。 3.2 全球角色升级：从“技术追随者”到“标准制定者” 凭借在重组人源化胶原蛋白领域的技术积累（如2021年首个重组Ⅲ型人源化胶原三类证），并通过本次定义七大标准，锦波生物正在向全球生物医用材料领域的“标准制定者”进化，建立起差异化的竞争壁垒。 四、 业绩与投资：技术驱动下的财务前景 4.1 研发与应用进程 报告显示，公司依托基础研究积累，从2021年首个三类证获批，到2025年已实现凝胶、溶液、冻干纤维的全剂型覆盖，持续夯实技术壁垒。 4.2 财务预测与投资建议 基于“生命材料”技术路线，报告给出了明确的财务预测： 营业收入：预计2025-2027年分别为20.49亿、28.26亿、36.63亿元，对应同比增长率分别为42.0%、37.9%、29.6%。 归母净利润：预计2025-2027年分别为9.71亿、13.62亿、17.90亿元。 估值与评级：对应2025-2027年的PE（市盈率） 分别为29.1/20.7/15.8倍，维持“增持”评级。 4.3 风险提示 报告亦提示了宏观经济波动、消费者信心不足以及产品研发进度不及预期等潜在风险。 总结 本次报告通过对锦波生物发布的WeaveCOL®产品进行深度剖析，清晰地阐述了其作为“生命材料”新定义者的战略定位。公司成功将技术层面的“164.88°三螺旋结构”突破，转化为行业标准层面的“七大核心标准”，并以此完成了从物理填充向结构修复的功能升级。 从市场影响看，此举推动了中国医美行业从营销驱动向科技驱动的价值重塑。从财务角度看，公司凭借领先的技术和全剂型覆盖，维持了强劲的增长预期，报告预计其2025年至2027年营业收入年复合增长率将超过30%，归母净利润增长率维持在30%以上。 综上所述，锦波生物正通过以WeaveCOL®为代表的技术创新，从中国领先的重组胶原蛋白研发型企业，向国际生物材料平台公司大步跃进。

中心思想 Q3收入增速转正，海外与高端业务成为核心增长引擎 迈瑞医疗2025年三季度报告显示，尽管前三季度整体业绩承压，但Q3单季度已现明确复苏迹象。从核心数据看，前三季度（2025年1-9月）公司实现营业收入258亿元，同比下滑12%；归母净利润76亿元，同比下降29%。然而，Q3单季（2025年7-9月）营业收入为91亿元，同比增长1.5%，实现单季度收入增速转正，这是报告期内最关键的积极信号。净利润方面，Q3归母净利润25亿元，同比下滑19%，降幅较上半年有所收窄。从成长驱动力的角度分析，海外业务成为本季度的核心亮点，Q3海外收入同比增长12%，呈加速态势，其中欧洲市场表现尤为亮眼，同比增长超过20%。同时，微创外科业务、高端超声等产品线实现高增长（微创外科Q3增速超25%，超高端超声前三季度收入翻倍），显示出公司在高端化、国际化战略上的持续突破。报告的核心论断是：随着国内招投标环境稳步恢复，以及海外市场拓展的持续加速，公司整体收入和利润有望迎来稳步修复。 盈利能力阶段性承压，但长期财务健康度维持高位 从财务指标上看，公司盈利能力在2025年前三季度面临一定压力。前三季度毛利率为62.0%，同比下降2.9个百分点，缩窄的主要因素包括体外诊断（IVD）业务量价影响和招投标价格竞争。不过，Q3单季度毛利率达到62.5%，同比提升0.79个百分点，显示出季度性成本控制有所改善。净利率方面，前三季度销售净利率为30.2%，同比下降6.1个百分点；Q3净利率为28.4%，同比下降6.5个百分点。下降的主因是收入同比下滑导致期间费用率被动提升。报告预计，在收入承压背景下，全年毛利率和净利率可能仍呈现下降趋势，但考虑到迈瑞医疗一贯的成本控制能力和规模效应，净利率预计仍能保持在较高水平。盈利能力尽管阶段性承压，但公司资产负债表和现金流依然稳健，2024年经营活动现金流净额达到124.32亿元，预期2025-2027年也将维持在较高水平，显示出公司具有较强的抗风险能力。 主要内容 成长性分析：海外与高端化成新增拉动 海外收入高增长，有望形成长期成长拉动。 根据报告数据，按收入区域看，第三季度公司国际业务同比增长12%，相较上半年增速明显提升。分区域看，欧洲市场表现最为亮眼，同比增长超过20%；独联体及中东非地区同样实现了双位数增长。海外业务已成为公司收入稳定及增长的核心支撑力：前三季度，生命信息与支持产线的国际收入占比已提升至70%，医学影像产线达到61%，体外诊断产线达到37%。报告判断，随着公司在海外市场的持续深化布局，海外业务有望贡献长期收入拉动。 微创外科收入高增，高端影像持续放量。 按各产品线拆解来看，Q3生命信息与支持产线实现收入29.52亿元，同比增长2.60%（微创外科业务增速超25%）；医学影像产线实现收入16.89亿元，同比基本持平，但重点产品超高端超声前三季度收入实现翻倍增长，国际该产线实现了高个位数增长；体外诊断（IVD）产线实现收入36.34亿元，同比下降2.81%，但国际IVD产线实现双位数增长，国内IVD市场虽然整体规模受多重因素影响出现明显萎缩，但公司的化学发光、生化、凝血等核心业务市占率仍在提升。例如，前三季度全实验室自动化流水线国内装机180套，已接近去年全年水平（2024年全年数据未披露，但装机量接近全年水平），国际销售超过20套，已提前完成全年任务。这表明迈瑞医疗高端产品在国际国内双市场均具备极强竞争力。 盈利能力分析：全年净利率或有所下降 毛利率或有同比下降趋势。 2025年前三季度公司综合毛利率为62.0%，同比下滑2.9个百分点。Q3单季毛利率为62.5%，同比提升了0.79个百分点，显示出阶段性改善。但报告指出，考虑到IVD业务“量价”的持续影响、国内招投标环境中仍存在的价格竞争因素，预计全年毛利率或仍有下降趋势。具体业务线中，体外诊断业务因国内行业规模萎缩及集采影响，盈利能力面临挑战。但随着高端产品（如超高端超声、全实验室流水线等）收入占比提升，产品结构优化有望在一定程度上反哺毛利率。 净利率或有所下降，但仍较高。 前三季度公司销售净利率为30.2%，同比下降6.1个百分点；Q3净利率为28.4%，同比下降6.5个百分点。净利率下滑的主要原因是收入同比下降导致期间费用率被动提升（前三季度营业收入从2024年同期高位回落，而销售费用、管理费用、研发费用等刚性支出降幅不及收入降幅）。报告认为，全年净利率或有所降低，但考虑到公司优秀的成本管理和规模效应，整体净利率仍有望维持较高水平。 盈利预测与估值 根据报告预测，2025-2027年公司营业收入分别为357.28亿元、381.71亿元、428.79亿元，同比增速分别为-2.72%、6.84%、12.33%；归母净利润分别为105.63亿元、117.60亿元、136.15亿元，同比增速分别为-9.48%、11.34%、15.77%。对应每股收益（EPS）分别为8.71元、9.70元、11.23元。以当前数据及预测推算，2026年动态市盈率（PE）约为21倍。报告基于这一业绩预测，维持公司“买入”评级，认为股价具备估值修复空间。这一推论的核心逻辑为：2025年公司处于业绩短期底部（收入微降），随着2026-2027年国内招投标恢复、海外业务持续高增长（特别是欧洲及新兴市场），叠加高端产品（微创外科、超高端超声等）的放量，公司将实现收入和利润的“双增”，估值也有望随之提升。 风险提示 尽管报告总体看好公司未来业绩修复和长期成长，但也明确提出主要风险点：行业政策变化风险（如国内医疗反腐、医保控费等宏观政策调整）；集采等带来的产品价格下降风险（特别是在IVD产线及部分医用耗材等领域）；新产品推广不及预期风险（如微创外科、高端影像等新业务的市场接受度和放量节奏可能低于预期）。这些风险因素可能影响公司短期业绩节奏和长期市值表现。 总结 报告对迈瑞医疗2025年三季报进行了全面且深入的分析，核心结论是：公司正处于业绩“磨底”并向上修复的关键拐点期。尽管2025年前三季度整体营业收入和归母净利润分别同比下滑12%和29%，但Q3单季度收入同比回正（+1.5%），是业绩拐点的核心信号。从增长动因来看，Q3海外收入增长12%（欧洲超20%），且高端产品（微创外科、高端超声）持续放量，成为了公司收入增长的两大核心驱动力；而国内体外诊断整体行业规模受多重因素影响明显萎缩，公司业务短期承压，但公司凭借高端产品仍实现了市占率的稳健提升，如全实验室自动化流水线装机量接近去年全年水平。盈利能力方面，毛利率和净利率虽有所下滑（全年毛利率或仍有下降趋势，净利率或维持较高水平），但整体财务结构依然健康，公司维持“买入”评级。展望未来，报告预计在海外业务持续高增长、国内招投标恢复、高端产品占比持续提升的合力下，公司2026-2027年将迎来收入和利润的双重修复，归母净利润增速有望重回11%以上，长期投资价值值得关注。

中心思想 核心产品市场潜力与营销转型驱动增长 报告指出，康辰药业的核心产品血凝酶（苏灵）在营销转型和适应症拓展的推动下，市场潜力显著提升。2025年前三季度，公司营业收入同比增长7.10%，归母净利润同比增长13.19%，销售费用率下降表明自营模式优化效果初显。此外，犬用血凝酶有望成为国内首个兽用止血创新药，进一步拓宽市场空间。 创新管线与未来业绩预期 公司在研管线中，KC1086（KAT6抑制剂）和KC1036（多靶点抗肿瘤药物）临床推进顺利，预计2026年完成I期临床或启动新适应症研究。同时，KC1101（抗肿瘤）和KC5827（减重药物）等临床前项目布局有望在2026年进入临床。结合盈利预测（2025-2027年营收复合增长率约15.7%），报告维持“买入”评级，强调创新药兑现是未来增长的核心驱动力。 主要内容 血凝酶产品：营销转型与适应症拓展 自营模式转型提升效率 2024年公司启动以自营模式为主的营销转型，重点覆盖尖吻蝮蛇血凝酶（苏灵）的医院市场及客户。2025年前三季度，销售费用率下降带动净利润增速超过营收增速（归母净利润同比增长13.19% vs 营收增长7.10%），专业化推广能力得到提升。 适应症拓展与兽用创新药 犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶（苏盈）注册申请的补充研究已于2025年一季度完成并上报，目前处于农业部复核检验阶段，有望成为国内首个兽用止血领域创新药，进一步扩展市场边界。 创新药管线：多靶点布局与临床进展 KC1086：KAT6抑制剂在乳腺癌中表现优异 KC1086（KAT6小分子抑制剂）在ER+/HER2-乳腺癌药效模型中抑瘤率超90%。2025年8月，I期临床完成首例受试者入组，预计2026年完成I期临床，具备差异化优势。 KC1036：多靶点抗肿瘤药物推进食管鳞癌研究 KC1036（AXL/VEGFR2等靶点抑制剂）已启动三线治疗晚期食管鳞癌的Ⅲ期临床，以及联合PD-1抗体一线维持治疗的Ⅱ期临床。此外，联合PD-1抗体和含铂化疗一线治疗晚期食管鳞癌已获临床试验通知书，预计近期启动，体现组合疗法策略。 KC1101与KC5827：临床前储备 KC1101（全新结构抗肿瘤小分子）在CDX/PDX模型中药效优异且安全性突出；KC5827（非GLP-1类口服减重药物）可实现“减脂保肌”并改善肝脏脂质代谢。两者均预计2026年申请临床，丰富未来管线。 财务表现与盈利预测 2025年前三季度业绩概览 前三季度营收6.92亿元（+7.10%），归母净利润1.28亿元（+13.19%），扣非净利润1.33亿元（+25.90%）。Q3单季营收略降4.12%，但净利润仍增长9.06%，显示盈利韧性。 未来三年盈利预测 预测2025-2027年营收分别为9.05/10.99/12.80亿元，同比增长9.60%/21.51%/16.45%；归母净利润分别为1.40/1.70/1.98亿元，对应EPS 0.88/1.07/1.25元。当前股价对应2025年PE 56倍，估值处于合理区间，维持“买入”评级。 风险提示 核心风险包括：其他类型止血药的竞争风险、抗肿瘤创新药研发进度不及预期、新品推广后销售能力不足。 总结 康辰药业在核心血凝酶产品上通过营销转型和适应症拓展巩固市场地位，犬用创新药有望开辟新增长点。创新药管线中KC1086、KC1036临床推进顺利，后续储备项目（KC1101、KC5827）为中长期成长注入动力。财务数据显示盈利能力改善，2025-2027年盈利预测稳健。综合来看，公司短期受益于现有产品放量，中长期依赖创新药管线兑现，但需关注竞争和研发进度风险。当前估值对应2025年PE约56倍，投资者应结合行业对比及临床进展动态评估。

中心思想 核心业务增速放缓与费用高企双击利润短期承压 锦波生物2025年第三季度业绩显示，公司核心医疗器械板块营收增速自2024年第二季度以来持续收窄，3Q25营收同比增速仅为13.36%，较2024年85%的全年增速显著放缓。毛利率同比下滑1.6个百分点，销售费用率同比攀升5.0个百分点至22.3%，研发费用率同比上升1.1个百分点，直接导致3Q25归母净利润同比下滑16.24%。 费用端的快速扩张（销售费用同比增长68.52%，研发费用同比增长64.31%）叠加信用减值与资产减值损失扩大，使得3Q25净利率同比大幅下滑约15个百分点至40%，反映出公司当前面临增长质量与费用管控之间的深层矛盾。 积极布局产能与品牌，但投入与回报平衡面临挑战 公司在产能扩张和品牌建设方面积极投入，在建工程较年初大幅增长1074.29%，产业园注射用重组人源化胶原蛋白生产车间建设为中长期产能释放奠定基础；双11首日旗下品牌“同频”通过直播间实现GMV约0.76亿元（同比增长585%），初步验证消费端品牌竞争力。 然而，高昂的市场与研发投入尚未有效转化为营收增速回升，销售费用增速持续高于营收增速（68.52% vs 13.36%），若无法实现可持续的高质量增长，净利润修复空间将持续受限。公司治理层面，战略投资者股权锁定与董事会专门委员会改组为战略转型期提供制度保障。 主要内容 25Q3业绩与财务指标分析 9M25营收12.96亿元，同比增长31.10%；3Q25营收4.37亿元，同比增速收窄至13.36%。 9M25整体毛利率90.8%，同比下降1.6个百分点；3Q25毛利率91.0%，同比下降2.6个百分点。 9M25销售费用率22.3%（同比+5.0个百分点），研发费用率5.5%（同比+1.1个百分点）。销售费用2.89亿元（同比+68.52%），研发费用0.71亿元（同比+64.31%）。 信用减值损失增至-781万元，资产减值损失增至-1156万元，主要因应收账款规模扩大及部分开发支出计提减值。 9M25归母净利润5.68亿元（同比+9.29%），3Q25净利润1.76亿元（同比-16.24%），净利率同比下滑约15pct至40%。 9M25经营活动现金流净额5.54亿元（同比+2.06%），3Q25经营活动现金流净额1.72亿元（同比-8.05%）；投资活动现金流出3.05亿元（同比+239%），主要受生产车间建设及土地款支付影响。 产能布局与营销突破 在建工程较年初增长1074.29%，主要系产业园注射用重组人源化胶原蛋白生产车间建设投入，为中长期产能释放与收入增长奠定基础。 2025年双11天猫首日预售中，旗下品牌“同频”通过李佳琦直播间首进美妆类目TOP20，四个直播坑位实现GMV约0.76亿元（同比+585%）。核心产品胶原次抛销量由去年2万+增长至10万+，大规格产品迅速售罄；新品澄净次抛销售4万+并告罄。 公司通过冠名2025谭晶太原演唱会、推动ProtYouth新品亮相曼谷“微博文化之夜”，并与美团、腾讯、微博、时光派等平台达成战略合作，构建品牌传播与销售网络。 公司治理与股东结构优化 战略投资者杭州久视管理（养生堂钟睒睒旗下公司）对所持5%股权实施36个月自愿锁定期，与定向增发同步进行，彰显长期信心，为产能扩张期提供稳定股东基础。 完成董事会专门委员会改组：原总经理兼董事金雪坤（2025年9月离任）不再保留战略与可持续发展委员会及薪酬与考核委员会席位；引入钟睒睒旗下资本代表陈镔与招商局系背景的邓泽林。战略委员会中独立董事占比达三分之二，显著提升决策独立性与专业性。 投资建议与盈利预测调整 预计2025-2027年营收分别达18.6亿元、24.0亿元、30.7亿元，同比增速分别为29.1%、28.9%、27.9%，较此前预期分别下调14.0%、17.8%、17.4%。 预计2025-2027年归母净利润分别为8.2亿元、10.7亿元、13.6亿元，对应增速为12%、30%、28%，分别下调20.2%、26.7%、26.8%。 给予2026年32倍PE，下调目标价26.7%至297.04元，相较当前股价有16.3%上行空间，维持“优于大市”评级。 核心挑战：医疗器械板块营收增速自24Q2以来持续收窄的趋势尚未有效扭转；销售费用增速持续高于营收增速，若高昂投入未能转化为高质量增长，净利润修复空间受限。 风险提示 行业竞争加剧；负面舆情；海外地缘政治风险。 总结 短期压力与长期布局并存 锦波生物2025年第三季度业绩呈现明显的“增收不增利”特征：营收增速放缓至13.36%，归母净利润同比下滑16.24%，毛利率下滑与费用率攀升是主要压制因素。销售费用同比增速（68.52%）远超营收增速，反映出公司在品牌推广和渠道建设上的激进投入策略，短期内对利润形成显著拖累。 长期来看，公司在产能端（在建工程增长1074%）和品牌端（双11首日GMV增长585%）的积极布局已初见成效，且公司治理层面通过战略投资者股权锁定和董事会改组提升了决策独立性与稳定性。但当前核心矛盾在于费用管控与增长质量的平衡——若高昂投入无法有效扭转医疗器械板块营收增速收窄的趋势并转化为可持续的高质量增长，净利润修复空间将持续受限。下调盈利预测和目标价后，公司仍具备16.3%的上行空间，维持“优于大市”评级。

中心思想 短期政策扰动导致业绩承压 安图生物2025年前三季度营业收入31.27亿元，同比下滑7.48%；归母净利润8.60亿元，同比下滑10.11%。单三季度压力进一步加大，营收同比下滑9.04%，净利润同比下滑14.30%，主要受DRG/DIP支付改革、拆分检验套餐及检验结果互认等政策负面冲击。盈利能力方面，前三季度毛利率64.83%（同比下降1.03pp），销售费用率18.83%（同比增加2.52pp），费用刚性叠加收入收缩，净利率降至27.91%。 中长期成长逻辑清晰：装机加速+创新兑现+海外拓展 尽管集采阶段性压降化学发光价格（安徽省集采平均降幅52.62%），但公司有望借助集采加速国产替代，并依托仪器装机放量（600速发光、生免流水线等）巩固市占率。创新产品矩阵（超高速发光S900、质谱系统、液相色谱串联质谱流水线等）进入兑现阶段，同时海外布局深化（已设香港、匈牙利、印尼子公司，覆盖100+国家），共同构成中长期高成长性支撑。预计2025-2027年归母净利润分别为11.07、12.71、14.81亿元，维持“买入”评级。 主要内容 业绩概览：前三季度及单季度表现 前三季度整体下滑 2025年前三季度实现营收31.27亿元（同比-7.48%），归母净利润8.60亿元（同比-10.11%），扣非归母净利润8.15亿元（同比-12.36%）。销售费用率18.83%（+2.52pp），管理费用率5.22%（+0.84pp），研发费用率12.56%（-2.56pp，因资本化处理），财务费用率0.20%（-0.03pp）。 单三季度压力加剧 2025Q3营收10.67亿元（同比-9.04%），归母净利润2.89亿元（同比-14.30%），扣非归母净利润2.69亿元（同比-18.82%）。政策扰动（DRG/DIP改革、检验结果互认）是主因。 政策影响：集采阶段性扰动，国产替代机遇并存 集采降价承压 安徽省二十八省体外诊断试剂集采拟中选产品平均降幅52.62%，最高降幅84.25%，预计公司化学发光业务价格承压。但集采有助于加速国产替代，提升市场占有率。 装机支撑中长期增长 公司加速仪器装机，600速发光和生免流水线装机持续保持较高水平，为后续试剂放量奠定基础。 创新与出海：新产品进入收获期，海外拓展打开空间 创新产品矩阵逐步兑现阶段 超高速发光AutoLumoS900、微生物质谱系统AutofT系列、培养监测仪BC120Plus、液相色谱串联质谱系列及流水线AutomsQ600、自主研发集成式流水线AutolasB-1Star系列等陆续推出；全资子公司思昆生物完成Sikun全系列布局，创新产品梯次落地。 海外本地化运营推进 已在中国香港、匈牙利、印尼设立子公司，产品进入亚洲、欧洲、美洲、非洲等100多个国家和地区。随着本地化深入，海外收入有望成为增量贡献。 盈利预测与估值 盈利预测调整 预计2025-2027年营业收入同比增速分别为-5%、+15%、+15%（调整前分别为-、+16%、+20%），归母净利润同比增速分别为-7%、+15%、+17%（调整前分别为-、+19%、+25%）。调整主要反映短期政策扰动。 估值水平合理 当前股价对应2025-2027年PE分别为20、17、15倍，基于中长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策变化风险、市场竞争加剧风险、研究报告使用的公开资料信息滞后或更新不及时风险。 总结 安图生物2025年三季报显示，在DRG/DIP改革、检验结果互认及集采降价等多重政策压力下，公司短期业绩承压，营收与净利润均出现不同程度下滑，盈利能力受费用刚性影响有所削弱。然而，中长期逻辑并未破坏：一方面，集采加速国产替代，公司通过快节奏仪器装机（尤其是600速发光及流水线）持续扩大客户基础；另一方面，创新产品（超高速发光、质谱、流水线等）进入密集收获期，海外市场通过本地化运营稳步拓展。公司预计2025-2027年营收复合增速约8%，归母净利润复合增速约8%，当前估值处于历史低位（2025年PE约20倍），具备安全边际与成长弹性。建议关注政策消化后的装机放量、创新产品商业化进度及海外收入兑现情况。

中心思想 宏观分化加剧，结构性博弈主导市场 本报告核心观点指出，2025年11月初的全球金融市场呈现出显著的分化态势。一方面，中美关系出现缓和迹象，特朗普政府承诺在芬太尼问题上与中国合作后可能降低关税，同时欧佩克+宣布暂停增产以平衡供需，为能源板块及大宗商品市场带来支撑。另一方面，中国房地产行业在短暂企稳后再度遭遇重挫，百强房企10月销售额同比大降逾四成，显示内需疲软问题依然严峻。与此同时，美联储官员对进一步降息持分歧态度，欧盟则酝酿针对中国的新贸易壁垒措施。整体来看，市场情绪在政策利好与基本面压力之间反复拉锯，短期波动性加剧，投资者需重点关注宏观经济数据（如中国PMI、美国非农就业）对市场方向的指引。 权益市场内部表现分化，能源与防御性板块领跑 从具体资产表现看，A股及港股均录得不同程度的回调，但板块间跌幅与涨幅差异显著。A股方面，能源和金属板块逆势上涨，显示资源品与风险偏好下降环境下的防御属性。港股则因恒生科技指数大幅走弱（跌2.37%）而承压，但医药股逆势走强，体现了市场在行业轮动中寻找结构性机会。此外，美股三大指数小幅收涨，科技股表现仍具韧性。市场分化的背后，核心驱动力是中美政策博弈的短期缓和（利好能源与周期股）与中国房地产及消费数据持续疲软（利空地产链与可选消费）之间的对冲。投资者情绪谨慎，成交量萎缩（港股大市成交额缩至2576.13亿港元），表明市场仍在等待更多明确信号。 主要内容 全球宏观与政策动态：中美关系缓和，欧美政策分化 中美贸易关系出现积极转变 美国总统特朗普表示，若中国严厉打击芬太尼及其前体化学品的出口，他愿意取消所有相关对华关税。双方在韩国会晤后达成休战协议，特朗普放弃加征100%关税威胁，并暂停对中国船只征收港口费，芬太尼关税亦已减半。作为交换，中国暂缓稀土磁体出口计划并恢复采购美国大豆。此举被视为中美关系在关键节点上的重要缓和。 欧佩克+暂停增产，应对供应过剩预期 欧佩克+决定在明年第一季度暂停增产，此举旨在平衡市场份额与供应过剩迹象。暂停增产的决定反映了市场对季节性需求放缓、俄罗斯制裁不确定性以及全球石油供需失衡的预判，为能源价格提供一定底部支撑。 美联储内部分歧加剧，降息预期降温 三位美联储官员（达拉斯联储行长Logan、克利夫兰联储行长Hammack及Schmid）公开反对本周降息决定，认为通胀仍偏高。Logan表示除非有明确证据显示通胀或劳动力市场更快降温，否则支持12月再次降息的理由不足。内部分歧暗示未来货币政策路径不确定性上升。 欧盟酝酿新的对华贸易壁垒 欧盟正考虑一项名为“实物关税”的新贸易措施，要求部分中国出口商向欧盟储备库供应关键原材料，以应对中国对关键投入品的出口管制。若无法通过外交途径解决，可能进一步实施针对中国依赖的商品和服务的定向出口限制，但需获得主要成员国支持。 中国市场与行业动态：房地产销售再遇寒冬，企业融资活跃 中国房地产行业压力加剧 克而瑞数据显示，百强房企10月实现销售操盘金额2530亿元人民币，同比下降41.9%，打破了9月短暂企稳的态势。瑞穗证券预计中国政府可能加大支持内需力度，惠誉预测按面积计算的新房销量可能再降15%后企稳，按交易金额计算的销售额明年可能进一步下降7%-10%。 万科获深圳地铁集团220亿元贷款支持 万科企业公布与主要股东深圳地铁集团订立贷款框架协议，后者提供本金总额最多220亿元人民币贷款，年利率为2.34%或一年期LPR减66个基点的较高者。贷款将用于偿还公开市场债务，反映出头部房企在融资层面仍获得股东强力支持。 明略科技IPO首日表现亮眼 明略科技-W在香港首日挂牌，辉立暗盘收报295元，较招股价141元高出109%，每手账面赚6160元。该IPO获得市场热捧，显示投资者对具备AI和数据智能概念的新经济公司仍保持较高兴趣。 乐舒适启动招股，基石投资者阵容强大 被喻为“非洲纸尿裤之王”的乐舒适启动招股，集资最多23.81亿港元，引入易方达、南方基金、富国基金等15家基石投资者，认购总额约10.8亿港元，占发售股份约47.14%。公司计划将71.4%募资用于扩大产能。 公司财务与资本运作：分红、融资与股东增持 多家公司发布业绩与分红信息 香港宽频公布末期息每股15港仙，比亚迪电子前三季度净利润同比增2.4%，中银香港宣布第三次中期息每股0.29港元。另一方面，新东方-S宣布特别股息每股0.06美元，而大众公用等公司则宣布不派发中期息，显示企业盈利能力与分红策略分化。 大股东增持与公司自身融资动态 新加坡政府投资公司（GIC）增持三花智控45万股，持股升至7.03%。Las Vegas Sands增持金沙中国290万股，涉资约5925万港元。中国太保附属公司太平人寿以65亿元人民币向中铁建股份转让四家公司股权。新世界发展拟发行至多19亿美元的新永续债和票据，以优化债务结构。 A股企业申请港股上市 A股制药企业博瑞生物医药向港交所提交上市申请，该公司上半年收入同比降18.7%，纯利大跌84%，研发重点转向代谢疾病与呼吸系统疾病领域。此举反映了内地企业通过港股融资的持续趋势。 经济数据与市场展望：关键数据引导预期 中国PMI数据表现分化 10月官方制造业PMI为49.0，低于前值49.8，重回收缩区间；非制造业PMI为50.1，略高于前值50.0。11月3日公布的RatingDog中国制造业PMI为51.2，显示中小企业活动有所扩张，但官方数据整体反映经济复苏基础尚不稳固。 美国经济数据前瞻 市场将密切关注11月即将公布的美国ISM制造业指数（预计49.1）、ADP就业变动（预计-32k）、非农就业人数、失业率及密歇根大学消费者信心指数等数据。预计数据将影响美联储12月议息会议的决策结果，对全球资本市场情绪产生重要影响。 总结 多空交织，市场在政策红利与基本面压力中寻求平衡 2025年11月初的全球金融市场处于一个关键的博弈节点。中美关系的短期缓和（尤其是在芬太尼关税问题上）以及欧佩克+的减产计划为大宗商品和能源股提供了短期上涨动力，减缓了市场对全面贸易冲突的担忧。然而，中国房地产数据的再次恶化（百强房企销售额同比大降41.9%）和消费者信心的疲软，直接拖累了港股和A股中相关板块的表现，并引发了对整体经济复苏力度的质疑。美联储内部分歧的加剧，令市场对未来货币政策宽松路径的预期变得模糊，抑制了全球风险资产的估值扩张。 企业层面：融资活跃但分化加剧，业绩驱动成为关键变量 在企业层面，市场呈现出显著的“冰火两重天”景象。一方面，万科获得大股东巨额贷款支持，明略科技、乐舒适等公司通过IPO成功融资，显示核心企业在融资渠道上仍具优势。另一方面，大量公司业绩（如博瑞生物医药、鞍钢股份等）出现大幅下滑，分红政策亦出现明显分化。这表明在宏观不确定性增强的背景下，企业自身的基本面（如盈利能力、现金流、行业景气度）将成为投资者进行差异化选择的核心依据。投资者应重点关注即将发布的美国非农就业、中国贸易数据等宏观关键指标，以及中美欧三方政策博弈的后续演变，其对市场短期方向和资产配置具有决定性意义。

中心思想 市场表现：指数跑赢大盘，板块分化明显 本周（10月27日至11月2日），中证机器人指数上涨0.4%，跑赢上证指数0.3个百分点、沪深300指数0.9个百分点，但跑输创业板指0.1个百分点。尽管整体指数录得正收益，个股层面呈现显著分化：减速器环节的宏昌科技（+6.4%）、电机环节的步科股份（+20.5%）表现突出，而浙海德曼（-13.5%）、优必选（-3.5%）等标的承压。这一格局反映出市场对机器人产业链的投资逻辑正从概念驱动转向分层验证——具备量产落地场景或核心零部件突破的环节获得更高估值认可。 行业趋势：产业化加速落地，应用场景持续拓宽 本周产业动态密集，标志着人形机器人正从研发试验向商业化跨出关键一步。智元机器人联合成立租赁生态联盟，推动“灵创平台”标准化输出；富士康在美国工厂部署人形机器人用于英伟达AI服务器生产，首次将人形机器人引入高端制造主线；1X Technologies发布家用机器人NEO（售价2万美元），2026年交付；宇树科技预告四足机器狗新品（动力性能提升至现有产品两倍）。这些事件表明，工业与消费两端都在加速渗透，行业正从“主题投资”向“真实订单验证”过渡。 主要内容 市场行情表现 本周机器人指数上涨0.4%，跑赢上证及沪深300，但跑输创业板指。从细分环节看，减速器（宏昌科技+6.4%、国茂股份+3.3%）、电机（步科股份+20.5%、伟创电气+4.7%、信捷电气+5.9%）表现强势；丝杠环节涨跌互现，五洲新春（+9.9%）与斯菱股份（+6.9%）领涨，而浙海德曼（-13.5%）大幅回调；传感器中东华测试（+16.0%）表现亮眼。整体成交量维持活跃，反映市场对机器人赛道关注度较高。 产业进展与风险提示 产业端呈现多点开花： 智元机器人：成立租赁生态联盟、联合龙旗科技深耕工业场景、与均普智能共建实验室，推动“感知智能”向“执行智能”跃迁。 富士康：宣布在美工厂部署人形机器人生产英伟达AI服务器，首次大规模应用于高端制造主线。 优必选子公司UQI优奇：推出“全栈式无人物流解决方案2.0”，实现从卸货到拣选的全流程无人化。 1X Technologies：发布家用人形机器人NEO（2026年交付），主打家庭服务，订阅模式降低C端门槛。 宇树科技：预告四足机器狗新品（动力性能两倍于Go2），拓展工业巡检、应急救援等场景。 风险提示方面，报告指出三大不确定性：工业机器人下游需求不及预期、机器人公司扩产进度慢于人形机器人发展低于预期，这些风险需持续跟踪下游资本开支及产品落地节奏。 总结 短期景气度偏积极，中长期成长逻辑清晰 从周度行情看，机器人板块跑赢基准指数，产业动态密集催化，市场情绪维持高位。智元、富士康、1X等头部企业的最新动向，验证了人形机器人在工业制造和家庭服务两大场景的商业化能力正在逐步兑现。尤其是富士康将人形机器人用于AI服务器生产，标志着人形机器人在高端电子制造领域的量产应用正式开启；1X NEO的定价与交付计划则打开了C端家庭服务的新市场空间。 关注核心零部件与整机放量弹性 投资策略上，建议聚焦硬件端核心环节：丝杠（贝斯特、五洲新春、北特科技）、减速器（绿的谐波、双环传动）、传感器（安培龙、汉威科技）、电机（鸣志电器、伟创电气）、执行器总成（拓普集团、三花智控）以及灵巧手（征和工业、永创智能）等，这些环节与机器人量产规模直接挂钩。同时需跟踪行业下游需求波动及扩产节奏，防范短期估值过高带来的波动风险。

中心思想 主动降速调整以应对行业出清，龙头价值凸显 贵州茅台2025年三季度收入同比仅增长0.56%，归母净利润同比+0.48%，增速明显放缓。核心拖累来自系列酒收入同比大幅下滑34.01%，主因上半年压货导致价格倒挂，公司三季度主动控货放慢节奏。直销渠道收入同比下降14.9%，反映终端需求有所走弱，经销商渠道则承担更多增长压力。尽管收入放缓，但回款健康（预收款环比增加22.4亿元），毛利率小幅改善，净利率基本稳定（48.29%）。公司主动调整蓄力健康长远，叠加白酒行业报表开始真正出清，研报判断当前为底部配置机会，维持“买入”评级。 短期业绩承压难掩长期确定性，盈利预测下调不改价值逻辑 基于三季度业绩放缓，研报下调2025-2027年净利润预测，预计2025年归母净利润914.5亿元（同比+6.1%），对应PE 19.6倍。尽管系列酒和直销渠道短期承压，但茅台酒基本盘依然稳健（Q3收入同比+7.26%），且公司通过控货稳价、优化渠道结构，体现出穿越周期的能力。当前估值处于历史较低水平，建议关注龙头底部配置机会。 主要内容 一、三季度收入增速放缓，系列酒下滑较大，维持“买入”评级 收入业绩表现：2025年前三季度营业收入1284.5亿元，同比+6.4%；归母净利润646.3亿元，同比+6.25%。2025Q3营业收入390.6亿元，同比+0.56%；归母净利润192.24亿元，同比+0.48%。 盈利预测下调：考虑业绩增速放缓，下调2025-2027年净利润至914.5亿、973.6亿、1029.2亿元，同比分别+6.1%、+6.5%、+5.7%。对应EPS分别为73.02、77.75、82.18元，当前PE分别为19.6、18.4、17.4倍。 投资建议：白酒行业报表真正开始出清，建议关注龙头底部配置机会，维持“买入”评级。 二、茅台酒相对稳健，系列酒三季度大幅下滑拖累整体表现 分产品收入：2025Q3茅台酒收入349.24亿元，同比+7.26%；系列酒收入41.22亿元，同比-34.01%。茅台酒保持稳健，预计飞天控量严格，非标增长更快。 系列酒下滑原因：上半年压货明显导致价格降幅过大，多个产品倒挂，公司三季度必须放缓发货节奏。 三、直销渠道降幅明显，说明终端需求有所下降 直销与批发：2025Q3直销收入155.5亿元，同比下滑14.9%；其中“i茅台”收入19.3亿元，同比-57.2%。主要因系列酒倒挂导致线上收入下降。批发渠道收入235.0亿元，同比+14.4%，经销商承担更多增长压力。 需求信号：直销渠道降幅明显，反映终端需求有所走弱。 四、回款健康，毛利率略有改善，期间费用率下降，盈利能力保持稳定 预收款与现金流：2025Q3预收款较二季度末环比增加22.4亿元；Q3营收+预收款变动合计+420.52亿元，同比+6.17%。 盈利能力：系列酒占比下降推升毛利率至91.44%（同比+0.21pct）；销售费用率/管理费用率同比分别-1.02pcts/-0.33pcts。归母净利率+0.06pcts至48.29%，表明净利率未大幅波动。 财务摘要：2023-2027年营收预测分别为1505.6亿、1741.4亿、1841.3亿、1935.4亿、2029.4亿；归母净利润分别为747.3亿、862.3亿、914.5亿、973.6亿、1029.2亿；毛利率92%左右，净利率从51.5%提升至52.7%。 总结 贵州茅台2025年三季度收入增速放缓至0.56%，主要受系列酒大幅下滑34%和直销渠道下降15%的拖累。茅台酒收入仍保持7.3%增长，体现基本盘韧性。公司主动控货调整，系列酒去库存、稳价，直销渠道收缩反映终端需求偏弱，批发渠道则承担更多增长任务。尽管短期业绩承压，但回款健康、毛利率改善、费用率下降，净利润率保持稳定，展现出强大的盈利韧性。研报下调盈利预测后，当前PE约19.6倍，估值处于历史低位。白酒行业报表出清期，龙头贵州茅台的底部配置价值凸显，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济波动致需求下滑、省外扩张不及预期等。

中心思想 新签订单超预期与战略并购强化增长逻辑 康龙化成2025年三季度业绩展现出正面惊喜，核心驱动力来自新签订单的进一步提速，特别是实验室服务板块的强劲表现。基于此，公司上调了全年收入增速指引至12%-16%，显示其对未来业务增长的信心。此外，公司收购佰翱得的战略举措，旨在强化其生物科学服务能力，有望在中长期吸引更多客户和项目，巩固其市场地位。 核心业务表现亮眼与行业地位稳固 公司核心业务板块表现分化但整体向好。实验室服务受益于生物科学和化学服务的双轮驱动，新签订单增速加快。CMC服务在强劲订单和项目交付支持下实现迅猛增长。来自Top 20药企客户的收入持续高增长，凸显了公司在全球医药研发服务产业链中的核心竞争力和战略拓展的成功。基于此，浦银国际维持“买入”评级，并上调了港股及A股的目标价。 主要内容 三季报业绩：收入与利润表现稳健 收入与利润表现：2025年第三季度，公司实现收入36.4亿元人民币（同比增长13.4%，环比增长9.1%），Non-IFRS经调整归母净利润为4.7亿元（同比增长12.9%，环比增长15.9%），两者均基本符合市场预期。 利润率分析：三季度毛利率为34.3%，同比持平，环比提升0.6个百分点。Non-IFRS经调整净利率为12.9%，同比基本稳定，但环比显著提升6.3个百分点，显示出运营效率的改善。 新签订单与业务指引：增速加快，预期上调 新签订单趋势：2025年前三季度（9M25），公司整体新签订单同比增长超过13%，较上半年的10%以上增速进一步加快，主要得益于实验室服务板块的提速。 全年收入指引上调：基于优于预期的实验室服务新签订单增速，公司将2025年全年收入增速指引从此前的10%-15%上调至12%-16%。 未来展望：管理层展望2026年，随着海外融资环境恢复和中国资本市场表现强劲，更多中小客户有望恢复，或将带动公司业务增速快于今年。 Top 20客户表现：战略拓展成效显著 在三季度，来自全球Top 20药企客户的收入实现了22.2%的同比增长，尽管增速较上半年有所放缓，但考虑到2024年三季度的高基数，该增速依然强劲。管理层的战略拓展在CMC、实验室服务和生物科学等多个板块均取得了显著成果。 实验室服务：细分业务驱动增长，收购强化能力 业务收入与增速：板块三季度收入同比增长14.3%，保持良好势头。其中，生物科学服务收入保持快速增长，新分子类型项目（如ADC、多肽、寡核苷酸）增长强劲；实验室化学收入也实现积极增长。 结构变化：2025年前三季度，生物科学服务在板块中的收入占比已稳步提升至56%，化学服务占比下降至44%。板块新签订单同比增长超过12%，增速较上半年加快。 战略收购：公司宣布收购佰翱得，其结构分析生物学业务与公司现有业务具有天然协同性。该收购预计将强化公司未来的生物科学服务能力，吸引更多客户，带动实验室服务业务的中长期增长。 CMC服务：收入利润环比提升，展望四季度 业绩表现：CMC板块在2025年三季度实现了12.7%的同比增长和29.6%的环比增长，增速较二季度进一步加快，受益于新签订单的强劲增长和更多项目的下半年交付。 利润率改善：随着收入规模扩大，CMC业务毛利率实现明显环比提升，同比亦有小幅改善。 四季度展望：管理层预计，CMC板块在四季度有望实现收入和毛利率的进一步环比提高。 投资评级与目标价：维持“买入” 盈利预测调整：基于更新的财务数据，浦银国际微调了公司2025-2027年的经调整Non-IFRS净利润预测。 目标价与评级：给予港股19倍2026年预期市盈率，目标价上调至30.0港元；给予A股较港股65%的溢价，目标价上调至39.6元人民币。均维持“买入”评级。 总结 本报告深入分析了康龙化成在2025年三季度的财务表现及业务进展。核心结论是，公司在业绩上超出预期，其主要受益于新签订单加速增长，特别是实验室服务板块的强劲表现，促使管理层上调了全年收入指引。同时，对佰翱得的收购被视为一项关键的战略举措，有望增强公司的长期竞争力并吸引更多客户。各大业务板块（实验室服务、CMC服务）均呈现出积极的增长态势，尤其是与Top 20药企的深度合作成效显著。基于这些积极因素，浦银国际维持对康龙化成的“买入”评级，并上调了其港股及A股的目标价。