多联多价疫苗优势显著，不改长期发展趋势-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　康泰生物(300601)

　　推荐逻辑：（1）公司是国内疫苗研发、生产与销售实力兼备的龙头之一，将持续受益于行业由低附加值 1 类疫苗向高附加值 2 类自费苗时代更迭的红利，参考沙利文数据我国 2020~2023 年二类苗市场复合增速约为 20%，增量达 344亿元。（2）公司现有独家四联苗、乙肝产品，“量价齐升”趋势明确。（3）公司在研梯队丰富， 13 价肺炎、人二倍体狂犬疫苗陆续上市，预计 2022 年贡献约 80%的收入增量，其他重磅产品如五联苗等处于研发各阶段，将驱动公司进入持续快速成长阶段。

　　医保控费免疫，现有核心产品有望量价齐升。公司现有四联苗、乙肝疫苗、 23价肺炎疫苗等多个在售产品。四联苗为国内独家，乙肝疫苗经历产能搬迁后重新上市销售， 2020 年产品中标价分别提升约 30%、 50%。 1）国内破伤风与 Hib单独接种率分别约为 99%、 20%，我们预计公司四联苗未来能取代 50%的百白破、 90%的 Hib 单独接种，若按照 1500 万人/年为基数，约对应 750 万人，峰值销售约 80 亿。 2）公司是国内产能最大的乙肝疫苗企业之一，规格涵盖10/20/60ug，受 2018 年产能搬迁影响， 2020 年 6 月份新产能重新获得批准，并于 10 月份再次获得批签发；未来在充分供应一类苗市场情况下，公司将主攻二类成人苗市场。公司 20/60ug 二类成人乙肝苗中标价分别提价 60%、 50%，国内现有二类乙肝疫苗接种潜在人群高达 10 亿人，若 1%比例接种，按 50%市占率计算，公司乙肝疫苗未来销售有望达到 18 亿元。 3）公司 23 价肺炎疫苗受新冠疫情影响，未来有望稳定销量 400~500 万支，平均价约 200 元，贡献约 8-10亿元收入。

　　研发管线丰富，重磅产品陆续进入兑现期。公司是国内疫苗研发管线最丰富的企业之一，目前有 22 个在研产品，其中 13 价肺炎、人二倍体狂犬、五联苗等10 多个处于不同临床阶段，未来将陆续进入兑现期。 1）公司 13 价肺炎即将进入生产现场核查阶段，预计 2021Q2 获批，成为第二款国产 13 价肺炎产品，设计产能约 2500 万支，按照现有国产 13 价产品价格计算，满产约贡献 150 亿元收入； 2）人二倍体狂犬疫苗已完成所有临床工作，预计 2021Q2 申报上市，最快 2021 年底获批上市，将成为国内第二款人二倍体狂苗产品， I 期产能 1000万支，按照现有产品价格计算，约对应 18 亿元收入。 3）公司重磅五联苗已获得临床批件，预计 3 年（2024 年）完成临床研究，届时将有望成为独家国产五联苗产品。

　　多路线新冠疫苗研发积极推进中。公司与阿斯利康全面战略合作将获得AZD1222 在国内（不包括港澳台地区）进行独家开发的权利，负责中国内地市场的研发、生产、供应和商业化。根据研发进展，若顺利，预计 AZD1222 将于2021Q3 获批，并在 2021 年底前拥有 2 亿剂产能，以满足中国市场的需求。公司自研新冠灭活疫苗也已进入临床研究阶段，预计 2021H2 完成临床研究并申报上市。两款产品未来在供应中国市场需求的同时，有望供应全球需求。

　　盈利预测与投资建议。预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 11.6、 23.2、31.5 亿元。我们选取了 3 家疫苗行业可比公司， 2022 年平均估值分别为 64 倍，给予公司相同市盈率，对应目标价 216.32 元，维持“买入”评级。

中心思想

多联多价疫苗优势驱动，公司成长逻辑清晰

本报告的核心观点分述如下：

公司处于快速增长期：康泰生物是国内疫苗研发、生产与销售实力兼备的龙头之一，将持续受益于行业由低附加值一类苗向高附加值二类苗时代更迭的红利。参考沙利文数据，2020~2023年国内二类苗市场复合增速约为20%，增量达344亿元。
现有产品量价齐升：公司独家四联苗、乙肝疫苗和23价肺炎疫苗等核心产品在2020~2021年普遍提价30%~60%，且市场渗透率仍有较大提升空间。例如，四联苗有望取代50%的百白破和90%的Hib单独接种，峰值销售约80亿元；乙肝疫苗潜在接种人群高达10亿人，按1%接种率和50%市占率计算，未来销售有望达18亿元。
在研管线进入兑现期：13价肺炎疫苗（预计2021Q2获批）、人二倍体狂犬疫苗（预计2021年底获批）等重磅产品将陆续上市，预计2022年贡献约80%的收入增量。五联苗等后续产品梯次推进，驱动公司进入持续快速成长阶段。
新冠疫苗多路线布局：公司与阿斯利康合作引进腺病毒载体疫苗，同时自主研发灭活疫苗，有望在2021~2022年贡献额外收入和产能弹性。

主要内容

1 龙头疫苗公司康泰生物

1.1 国内疫苗龙头企业

公司成立于1992年，2017年创业板上市，主营乙肝疫苗、四联苗、23价肺炎疫苗等6个品种，在研产品超30个，是国内疫苗研发佼佼者。实控人杜伟民持有表决权约49.36%。

1.2 公司正处于快速成长期，短期疫情不改长期趋势

2014~2020年营收和归母净利润CAGR分别为40%和67%。2020年虽受新冠疫情影响，仍实现收入22.6亿元（+16.4%），归母净利润6.79亿元（+18.2%）。毛利率维持在90%左右，销售费用率下降至40.4%。

2 疫苗战略属性强，新产品驱动行业步入快速成长期

2.1 疫苗行业集中度高，多联多价与创新疫苗品种驱动

2019年全球疫苗市场规模约325亿美元，GSK、默沙东、辉瑞、赛诺菲四大龙头市占率90%。多联、多价是升级趋势，如13价肺炎疫苗2019年全球销售额58.5亿美元。

2.2 中国疫苗行业发展正当时，公司享受时代更迭红利

2016~2023年国内疫苗市场CAGR约20%，二类苗增速更快。我国主要二类苗渗透率远低于美国（如13价肺炎渗透率仅24%），潜在空间巨大。行业事件垫高壁垒，强者恒强。

3 现有品种“量价齐升”

3.1 Hib系列：独家四联苗量价齐升，在研五联苗有望接棒

四联苗为国内独家，2021年提价约30%至368元/支。按6000万新生儿计算，Hib系列接种率约40%~50%，仍有翻倍空间。预计四联苗峰值销售约24亿元。

3.2 乙肝疫苗：超过20年的成熟品种

产能搬迁后2020年恢复生产，10/20/60ug规格提价20%~50%。二类成人苗市场潜在接种人群10亿人，预计2021~2025年稳定收入10~12亿元。

3.3 23价肺炎疫苗：新冠肺炎加速提升接种率

2020年批签发1739万支（+83%），公司市占率约23%。随着老龄化（65岁以上人口1.76亿）和财政付费推进，潜在规模超100亿元。

4 疫苗龙头研发领先

4.1 产品梯队有序，具备长期投资价值

公司在研品种超30个，已获批6个，预计2021~2022年再获批13价肺炎、人二倍体狂犬等4个品种，产品数量居国内前列。

4.2 13价肺炎球菌疫苗，公司下一个重磅疫苗单品

预计2021Q2获批，设计产能2500万支，满产收入约150亿元。新生儿市场按30%渗透率计算规模约100亿元，成人市场（老年人群）潜在超100亿元。

4.3 国内狂苗市场紧缺，公司人二倍体狂苗将成市场主力

人二倍体狂苗预计2021年底获批，一期产能1000万支，按300元/针、5针法计算，峰值收入约15亿元。国内狂苗供不应求，2020年人二倍体狂苗占比仅5%，替代空间大。

4.4 在研布局坚定加强多联苗优势

水痘疫苗（2022年获批）、sIPV（2022年报产）等为五联苗/六联苗奠定基础。五联苗预计2024年完成临床，将成独家国产产品。

5 新冠疫苗：三技术路线布局

公司与阿斯利康合作引进腺病毒载体疫苗（AZD1222），自研灭活疫苗2021H2完成临床。AZD1222有望2021Q3获批，年底前产能2亿剂；灭活疫苗设计产能3亿剂。

6 盈利预测与估值

6.1 主营业务盈利预测

预计2021~2023年归母净利润分别为11.6、23.2、31.5亿元。核心假设：四联苗销量450/500/550万支，乙肝疫苗2021年恢复生产后收入增速212%/29%/17%，在研产品2021~2023年贡献收入3/21/30亿元。

6.2 绝对估值

FCFF法下每股内在价值约119.55元，但敏感性强（WACC变动0.5%可致估值变动约14%）。

6.3 相对估值

选取智飞生物、万泰生物、沃森生物等可比公司，2022年平均PE为64倍。给予公司2022年64倍PE，对应目标价216.32元，维持“买入”评级。

7 风险提示

1）13价肺炎及人二倍体狂苗投产不达预期；2）在研产品研发失败风险；3）销售团队扩张效果不及预期；4）行业黑天鹅事件。

总结

本报告全面分析了康泰生物作为国内疫苗龙头的投资价值。核心逻辑在于：公司现有独家四联苗、乙肝疫苗和23价肺炎疫苗实现“量价齐升”，市场渗透率仍有较大提升空间；在研管线中13价肺炎疫苗、人二倍体狂犬疫苗等重磅品种将于2021~2022年陆续进入兑现期，预计贡献约80%的收入增量；新冠疫苗多路线布局（腺病毒载体和灭活）提供额外弹性。通过相对估值法（2022年64倍PE）得到目标价216.32元，维持“买入”评级。风险主要关注产品获批节奏、研发失败及行业突发事件。

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