国内疫苗创新先锋，丰富研发管线步入收获期-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　康泰生物(300601)

　　投资逻辑

　　四联苗包装升级有望迎来量价齐升，乙肝疫苗复产贡献业绩。公司是国内疫苗行业领先企业，拥有多款自主研发的重磅疫苗品种，其中DTaP-Hib四联苗和用于成人无应答人群的60μg乙肝疫苗为国内首家且独家上市的疫苗品种。公司四联苗自2017年上市以来，销售收入迅速增长，未来随着中标省份范围进一步扩大，叠加西林瓶向预充式的包装升级，有望迎来量价齐升；乙肝疫苗厂房搬迁于2020年6月获NMPA批准变更生产场地，2021年起逐步恢复市场供应。

　　研发管线布局丰富，重磅品种步入收获期。公司是我国疫苗行业研发管线最优质的企业之一，重磅在研品种有望在21-22年迎来密集上市期。目前，13价肺炎球菌多糖结合疫苗（PCV13）和冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）均已申请药品注册批件。作为全球最畅销疫苗品种，PCV13有望于2021年上市放量；冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）预计21年底或22年初获批上市，作为WHO推荐的金标准狂犬疫苗，预计将为公司贡献业绩增量；此外，公司储备产品丰富，ACWY135流脑疫苗、甲肝灭活疫苗、水痘疫苗等品种已完成III期临床，吸附无细胞百白破（组分）联合疫苗进入I期临床试验，DTaP-IPV-Hib五联苗和新款DTaP-IPV四联苗已获批临床。

　　新冠疫苗授权引进和自研双线推进，自研灭活疫苗已纳入紧急使用。公司具有牛津大学/阿斯利康AZD1222腺病毒载体新冠疫苗在中国内地独家开发的权利，同时自研的新冠灭活疫苗也已纳入国内紧急使用。21年公司拟发行可转债募资不超过20亿元用于腺病毒载体新冠疫苗和新冠灭活疫苗的产能建设，建设产能合计为4亿剂/年，预计于2021年分批投产。

　　投资建议和盈利预测

　　公司丰富研发管线步入收获期，我们看好公司在国内疫苗行业的领先优势和增长潜力，暂不考虑新冠疫苗研发带来的额外费用以及业绩贡献，选用相对估值法估值，预计公司2021-2023年归母净利润11.71亿元、18.83亿元、25.73亿元，分别同比增长72.43%、60.77%、36.67%。给予21年预测归母净利润115倍市盈率，对应目标价为196元。

　　给予“增持”评级。

　　风险

　　重磅品种销售不达预期；研发及注册进度不达预期；股东减持风险；募投项目进展不达预期；市场竞争加剧；应收账款较高；新冠疫苗审评不达预期。

中心思想

公司作为国内疫苗行业创新先锋，研发管线步入收获期

本报告围绕康泰生物的核心竞争力展开，认为公司在国内疫苗领域具备显著领先优势。其已上市品种如DTaP-Hib四联苗和60μg乙肝疫苗为国内独家，正处于量价齐升或复产放量阶段；同时，在研管线中的13价肺炎球菌多糖结合疫苗（PCV13）、人二倍体狂犬疫苗等重磅品种即将密集上市，为公司未来业绩高速增长奠定基础。新冠疫苗的授权引进与自研灭活疫苗双线推进，进一步增强了公司成长弹性。

业绩增长驱动力清晰，估值具备吸引力

报告通过财务预测与相对估值分析，预计2021-2023年归母净利润分别同比增长72.43%、60.77%、36.67%，对应2021年预测PE为106倍。鉴于公司作为创新疫苗龙头，研管线进入密集收获期，给予2021年115倍PE的目标估值，给予“增持”评级。核心风险包括重磅品种销售不及预期、研发注册进度延迟、股东减持以及市场竞争加剧等。

主要内容

DTaP-Hib四联疫苗持续放量，传统品种平稳增长

四联疫苗：顺应国际疫苗发展趋势，独家产品“一苗防四病” 公司DTaP-Hib四联苗为国产首个且独家上市的多联疫苗产品。随着中标省份扩大及包装由西林瓶升级为预充式，中标价从约280元提至368元/支，量价齐升趋势明确。2020年批签发量达556万支，产能已超原上限（500万剂），募投项目拟将年产能提升至2000万剂。市场空间测算：中性条件下四联疫苗市场规模约27.36亿元。
乙肝疫苗：产品规格全面，覆盖成人无应答人群 公司拥有10μg、20μg、60μg三种规格，其中60μg乙肝疫苗为国内独家，用于成人无应答人群。2020年因厂房搬迁暂停生产，2021年起逐步复产。公司乙肝疫苗生产工艺源自默克，工艺成熟。2018-2019年批签发量占全国30%以上，复产有望快速恢复市场份额。

持续加大研发投入，重磅产品步入收获期

持续研发投入辅以适当股权激励，铸就强大研发团队 2020年研发投入2.73亿元，占收入12.09%，2013-2020年累计超10亿元。公司实行两期股权激励（2017、2019年），覆盖高管及核心人员694人次，业绩均超额完成。
肺炎疫苗：PCV13有望放量，PPSV23稳步增长 PCV13为全球最畅销疫苗（2019年销售额58.47亿美元），公司产品已申请注册批件，预计2021年上市。国内PCV13市场目前仅辉瑞和沃森生物，竞争格局良好。中性条件下PCV13存量市场空间约85.26亿元。公司PPSV23于2018年上市，2020年批签发量增至408万支，市场份额迅速提升。基于60岁以上人群，中性条件下PPSV23市场规模约52.80亿元。
狂犬疫苗：人二倍体细胞狂犬疫苗即将报产 人二倍体狂犬疫苗为WHO推荐的金标准，国内仅康华生物上市。公司已申请药品注册批件，预计2021年底或2022年初获批。2016-2020年国内人二倍体狂苗批签发量复合增速88.2%，市场空间广阔。在研项目竞争格局良好（仅成都所、智飞生物等处于临床III期）。
DTaP-IPV-Hib五联苗和DTaP-IPV四联苗获批临床，联苗储备进一步丰富 公司五联苗（DTaP-IPV-Hib）和四联苗（DTaP-IPV）均已获批临床，国内研发进度领先。五联苗国内仅赛诺菲上市，四联苗国内无同款产品，具备较强竞争力和价格优势（美国四联苗CDC采购价41-42美元/剂）。两款联苗有望与现有四联苗形成协同，拓展长期成长空间。

新冠疫苗：授权引进品种和自研品种双线推进

阿斯利康腺病毒载体疫苗AZD1222独家开发权 公司获得AZD1222在中国内地独家开发、生产、供应和商业化的权利。AZD1222三期临床平均有效率70.4%，已获WHO紧急使用清单。公司拟发行可转债募资20亿元用于产能建设，腺病毒载体疫苗车间设计产能2亿剂/年。
自研灭活疫苗已纳入紧急使用，免疫原性优异 自研新冠灭活疫苗（KCONVAC）于2021年5月获NMPA紧急使用。I/II期临床数据显示中剂量（5μg）两针免疫后活病毒中和抗体GMT为131.7 IU/ml，为康复者血清的2.65倍，安全性良好。灭活疫苗车间设计产能2亿剂/年，2021年分批投产。

投资建议与盈利预测

核心假设：四联苗量价齐升、乙肝疫苗复产、PCV13与狂苗陆续上市，预计2021-2023年营收分别为36.24亿、56.43亿、74.14亿元，净利润分别为11.71亿、18.83亿、25.73亿元，对应增速72.43%、60.77%、36.67%。
估值：选取智飞生物、沃森生物、万泰生物为可比公司，2021年行业平均PE约81倍。考虑公司龙头地位及重磅品种释放，给予2021年115倍PE，目标市值1347亿元，目标价196元，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

重磅品种市场推广及销售不达预期；新产品注册进度不达预期；研发进展及新冠疫苗费用超预期；股东减持风险；募投项目进展不达预期；市场竞争加剧；应收账款较高；新冠疫苗审评不达预期。

总结

本报告系统分析了康泰生物作为国内疫苗创新领军企业的成长逻辑。核心结论为：公司已上市的四联苗和乙肝疫苗构成稳健基本盘，尤其四联苗通过包装升级和招投标扩大迎来量价齐升；在研的PCV13、人二倍体狂犬疫苗等重磅品种预计于2021-2022年密集获批上市，将推动业绩进入高速增长期；新冠疫苗双线布局（授权AZD1222+自研灭活疫苗）提供了额外弹性。报告通过详实的数据测算（如四联苗市场空间27.36亿元、PCV13存量市场85.26亿元、PPSV23市场52.80亿元）和财务预测，给予2021年115倍PE估值，目标价196元，首次覆盖“增持”评级。主要风险在于重磅品种放量节奏、研发审批进度及市场竞争格局变化。

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