恒瑞医药(600276) 　　投资要点 　　投资逻辑：2019-2022年，公司受到集采、疫情多重影响，业绩、估值受挫；随着“集采出清+创新兑现+国际突破”，公司将进入新的稳定增长阶段，实现业绩和估值共振；当前利空股价大都充分体现，业绩拐点明确股价上涨趋势成立、公司股价创新高需要国际化突破。 　　集采利空释放，预计22Q4-23Q2迎接业绩拐点。1）仿制药利空即将出清，自2018年以来，第1-7批集采中选22个品种，价格平均降幅74.5%。其中，第三、五批集采品种对应销售额分别为19、44亿元。整体来看，10+亿元品种多数已被纳入集采，仿制药利空有望于2023年消化，并逐渐企稳回升；2）“集采+疫情”双重影响，业绩底已铸，2021Q4、2022Q1、2022Q2收入分别为57.07、54.79、47.50亿元，归母净利润分别为3.23、12.37、8.82亿元，为近10个季度最低水平。3）历经2021年的构架合并、人员优化，公司管理、销售费用率下降，运营效率、人均销售单产提高。子公司Luzsana、瑞石生物探索对外合作研发，研发投入资本化，缓解业绩压力。 　　2025年，有望形成25+创新药矩阵，收入体量超250亿元。截至2022年9月，公司已经上市创新药达11个，NDA阶段的创新药达6个，Ⅲ期阶段的创新药超10个，增长动力强劲。1）11个创新药已上市，其中卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、阿帕替尼等5个创新药2021年H1贡献52亿收入，瑞玛唑仑、海曲泊帕乙醇胺、氟唑帕利等6个创新药尚待兑现；2）6个创新药处于NDA阶段，瑞格列汀、普那布林、SHR-1316（PDL1）等，呼之欲出；3）10+创新药处于3期阶段，SHR1701（PD-L1/TGF-β）、SHR-0302（JAK1）、SHR-A1811（HER2-ADC）等，带动收入结构优化。4）国际化方面，创新药重点推进11条管线，双艾HCC、ARimHSPC、TPOCIT适应症快速推进，有望打造第二增长曲线。 　　创新药结构机会明显，龙头有望享转型红利。1）国产创新药存在结构性机会，中国药品终端销售额超过2万亿。国产创新药获批65个，假设每个创新药销售额为10亿元，终端市场仅650亿元；2）根据RDPAC数据，发达国家创新药市场占比超50%。医保基金腾笼换鸟，带量采购节约费用超2.6千亿元，仿制药的医保基金占比逐渐降低；3）假设，随着医保支付比例逐渐增加，国产创新药市场占比达35%，对应终端市场为7千亿元，仍有近10x增长空间。 　　盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2022-24年归母净利润45.7/53.1/63.9亿元，当前市值对应2022-24年PE为50/43/35倍。由于：1）公司为行业龙头，内生增长动力强劲；2）集采负面影响缓解，创新逐渐兑现，迎接业绩拐点；3）持续推进国际化，有望迎来质变，维持“买入”评级。 　　风险提示：带量采购，研发失败，新冠疫情，FDA审评的不确定

　　恒瑞医药(600276) 　　事件： 　　恒瑞医药发布2022年半年报。2022H1公司实现营业收入102.28亿元，同比下降23.08%；归母净利润21.19亿元，同比下降20.55%，主要由于集采、医保谈判涉及品种营收下降，以及研发投入增长等因素。 　　持续降本增效并加大研发投入，集采及国谈品种营收受到影响 　　2022H1恒瑞医药持续加大研发投入，累计达29.09亿元同比增长12.74%，其中费用化投入21.84亿元，研发费用率提升至21.36%。同时公司持续推进降本增效，销售人员较年初减少2300余人，销售费用32.67亿元同比下降29.98%。但第五批集采涉及的8个品种2022H1销售额仅为2.5亿元，较上年同期减少17.6亿元，同比下降88%，对本期营收及净利润影响较大。此外由于疫情反复等因素，纳入医保目录的创新药品种放量缓慢，且执行新的谈判价格后售价平均下降33%；同时医疗机构业务量缩减，导致公司麻醉及造影剂条线营收同比分别下降33%、28%；此外原辅材料及能源价格、物流成本均有上涨，整体生产成本有所提高。 　　多个治疗领域全面布局，创新药商业化产品继续扩充 　　恒瑞医药目前已有11款创新药获NMPA批准上市。2022年6月新型雄激素受体抑制剂瑞维鲁胺获批上市，针对高瘤负荷转移性激素敏感性前列腺癌患者，研究表明用药组2年生存率（81.6%vs70.3%）及2年无影像学进展率（72.9%vs49.4%）相较对照组显著提高，死亡风险降低42%。马来酸吡咯替尼新增获批联合用药针对HER2阳性早期或局部晚期乳腺癌患者的新辅助治疗，数据显示联用组总体病理完全缓解率相比对照组明显改善（41%vs22%）。此外阿得贝利单抗治疗一线广泛期小细胞肺癌、SHR8008治疗急性阴道假丝酵母菌病、SHR8554用于腹部手术后镇痛以及HR20033治疗2型糖尿病等4项上市申请获NMPA受理，有望近期获批。 　　新技术平台多点开花，国际化进程有序推进 　　恒瑞医药广泛布局新技术平台，涉及多个前沿领域，已有多项成果产出，其中HER2ADC品种SHR-A1811、PD-L1/TGFβ双抗SHR-1701已进入III期临床研究；PD-L1/SIRPγ、TIGIT/PVRIG融合蛋白开展临床研究；多款ADC、PROTAC、基因治疗或双抗/多抗分子获批临床试验或进入临床前开发。同时公司稳步推进国际化进程，本期海外研发投入5.19亿元，占比17.85%，已开展近20项国际临床试验。其中卡瑞利珠单抗联用阿帕替尼晚期肝癌适应症已向NMPA递交上市申请，并启动向FDA递交申请前准备工作。海曲泊帕乙醇胺治疗化疗所致血小板减少症获得FDA授予孤儿药资格认定。两款仿制药钆特酸葡胺注射液和碘克沙醇注射液在美获批上市。股权激励彰显公司业绩信心，创新药有望带动业绩整体恢复增长公司于同日发布股权激励计划，拟向预计不超过1158名员工转让不超过1200万股。三年内创新药累计含税收入不低于85/190/320亿元，对应2022-2024年分别不低于85/105/130亿。累计新分子IND获批数量不低于10/21/33个，且累计创新药NDA申请数量不低于6/13/21个。我们预计随创新药收入增长，仿制药集采影响出清，公司整体业绩将恢复增长。 　　盈利预测与投资评级 　　考虑到创新药国谈降价，仿制药带量采购降价带来收入减少，我们将公司2022至2024年营收从243.95、277.45、319.18亿元下调至233.62、255.11、293.48亿元，我们预计公司2022年归母净利润42.79亿元,考虑到公司优化销售团队，销售费用率下降，2023-2024年归母净利润从47.59、54.31亿元上调至48.56、57.70亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示：政策变动风险，研发进度不及预期风险，销售不及预期风险

　　康龙化成(300759) 　　投资要点 　　事件：公司发布]2022年半年度报告，2022年上半年公司实现营业收入46.3亿元，同比增长41.1%；实现归母净利润5.9亿元，同比增长3.7%；实现归母扣非净利润6.8亿元，同比增长16.5%。 　　业绩稳健增长，利润端短期承压。公司克服疫情影响，上半年收入维持高增。2022H1毛利率为35%(-1.3pp)，净利率为12.2%(-4.5pp)，主要由欧美通货膨胀带来运营成本增加所致；销售费用率为2.3%(+0.4pp)，管理费用率为13.7%(+2.6pp)，研发费用率为1.8%(-0.2pp)，财务费用率为2.1%(+2.1pp)，管理费用增长主要由于人工成本和并购相关费用增加，财务费用大幅增长主要由利息费用和汇兑损失大幅增加所致。分季度看，2022Q2公司实现营业收入25.3亿元(+41%)，实现归母净利润3.4亿元(+5.5%)，实现归母扣非净利润3.7亿元(+6.7%)，疫情扰动下收入端仍持续增长。 　　主要业务保持高速增长，新兴业务未来可期。公司为客户提供药物研究、开发与生产及临床全流程的一体化服务，目前公司员工共17650人(+38.1%)，其中研发、生产技术和临床服务人员占89.6%。1）实验室服务：实现收入28.6亿元(+41.1%，其中北美客户占73.9%，欧洲客户占11.3%，中国客户占11.7%)，毛利率为43.7%(+1.7pp)。公司实验室化学服务团队规模和经验在全球均处于领先地位，上半年共参与576个药物发现项目，为国内医药生物技术公司开展IND/NDA临床试验申报52个，其中多国同时申报项目48个。2）CMC服务：实现收入10.8亿元(+42.3%，其中北美客户占64.8%，欧洲客户占20.1%，中国客户占13.1%)，毛利率为33.2%(-3.5pp)。公司各阶段药物研发无缝衔接，CMC业务收入中约76%来源于药物发现服务的现有客户，目前服务涉及药物分子或中间体714个(其中临床前项目500个，临床I-II期182个，临床III期22个，工艺验证和商业化阶段10个)。3）临床研究服务：实现收入5.8亿元(+38.3%，其中北美客户占24.8%，欧洲客户占12.6%，中国客户占57.3%)，毛利率为5.11%(-9pp)，公司为配合业务发展策略加大人才储备，毛利率较低。目前临床试验服务正在进行项目超800个；临床研究现场管理服务正在进行项目约1100个。4）大分子和细胞与基因治疗服务：实现收入9547亿元(+33.2%，其中北美客户占84.2%，欧洲客户占14.5%，中国客户占1.3%)，毛利率-19.8%，主要由于业务处于投入阶段以及欧美通胀导致成本提高。 　　业务布局持续加速，新增产能助力业绩快速增长。1）实验室服务：宁波第一园区II期的第二部分4.2万平方米持续推进内部安装工作，部分已经投入使用；宁波第三园区I期超过14万平方米实验室预计2024H1投入使用；西安园区10.5万平方米实验室预计2024年投入使用。此外上半年收购安凯毅博100%股权，进一步强化公司在药物安全性评价等生物科学方面能力。2）CMC服务：绍兴I期200立方米反应釜已投入生产，剩余400立方米将于2022H2陆续投入使用，此外上半年先后在英国、美国收购两个生产基地。3）大分子和细胞与基因治疗服务：宁波第二园区I期预计在2023H1开始承接大分子GMP生产服务项目。整体来看公司各板块业务均持续加速布局，未来业绩将持续高速增长。 　　盈利预测与投资建议。我们预计2022-2024年EPS分别为1.6元、2.17元、2.96元，对应PE分别为39、28、21倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：订单数量下滑或波动，产能投运不及预期，业务拓展不及预期。

　　智飞生物(300122) 　　结论与建议： 　　公司业绩：公司22H1实现营收183.5亿元，YOY+39.3%,录得净利润37.3亿元，YOY-32.1%,扣非后YOY-32.6%,公司业绩下滑主要是新冠疫苗销售规模同比缩减。其中Q2单季度实现营收95.1亿元，YOY+2.9%,录得净利润18.1亿元，YOY-60.3%。 　　HPV疫苗大幅增长，新冠疫苗收入规模回落：（1）代理产品部分实现营收166.8亿元，同比增长134.4%，主要是随着2022年默沙东加大中国HPV疫苗供应，公司代理销售HPV疫苗实现大幅增长，从批签发数据来看，9价HPV疫苗22H1批签发930万支（YOY+379%）,4价HPV疫苗批签发487万支（YOY+60.1%），另外，5价轮状病毒疫苗批签发486万支（YOY+28.9%）。（2）自主产品部分实现收入16.7亿元，YOY-72.4%，主要是去年为新冠疫苗接种高增期，而今年随着接种率提高，接种量已回落（根据卫健委数据，截止8月9日，31省市已累计接种新冠疫苗34亿多剂次，全程接种人数12.7亿人，加强免疫接种8.2亿人，测算全程接种率和加强针接种率分别为90%和58%），我们测算公司22H1新冠疫苗部分收入7.5亿元（去年同期53.1亿元），而公司常规自主产品保持快速增长，实现营收9.2亿元，YOY+26.0%，目前自主研发的微卡和宜卡已在大陆87%以上的审计单位中标挂网，预计后续将会将会推动自主产品进一步增长。 　　毛利率提升，规模扩大下费用率降低：公司22H1综合毛利率为33.5%，同比下降24.9个百分点，这一方面是新冠疫苗收入占比下降，另一方面代理产品受汇率变动以及成本更高的9价HPV疫苗营收占比增加使得代理业务部分的毛利率同比下降16.8%，也影响了整体毛利率表现。公司22H1期间费用率为8.3%，同比下降1.1个百分点，主要是销售费用率下降及研发费用率下降。 　　产品管线丰富，部分自主产品将逐步进入收获期：截止2022半年末，公司自主研发项目28个，处于临床及申报的项目15个，产品管线丰富。公司新冠二代苗ZF2202（Omicron-Delta嵌合疫苗）已通过前期研究证明具有良好的安全性及有效性，针对目前主流的OmicronBA.4/5变异株有更高的中和抗体滴度。公司其余自主产品研发工作也在积极推进中，23价肺炎球菌多糖疫苗申请生产注册获得受理，冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）、四价流感病毒裂解疫苗获得了Ⅲ期临床试验总结报告，15价肺炎球菌结合疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）处于临床III期，公司未来业绩增长动力充足。 　　盈利预计及投资建议：考虑到目前新冠疫苗的接种情况，我们下调对公司的盈利预测。我们预计公司2022、2023年分别录得净利润72.4亿元、97.4亿元，分别YOY-29.1%、+34.5%（原预计公司2022、2023年分别录得净利润93.9亿元、126.8亿元，分别YOY-8.0%、+35.0%），剔除新冠疫苗部分净利分别为68.2亿元和80.9亿元，YOY分别+45%、+20%，EPS分别为4.5元、6.1元，对应PE分别为21X、15X。公司未来成长动力充足，目前估值合理，我们维持“买进”评级。 　　风险提示：新产品上市进度不及预期；新冠疫苗销售不及预期；代理疫苗销售不及预期

　　老百姓(603883) 　　收入、利润增速逐季提升，扩张步入“万店”阶段，维持“买入”评级 　　8月29日，公司发布2022半年报：2022H1实现营收89.91亿（+20.51%）；归母净利润4.57亿（+12.48%）；扣非净利润4.2亿（+15.59%）；经营现金流净额10.15亿（-4.59%）；EPS1.01元/股（+0.04元/股）。公司业绩符合我们的预期。2022H1公司经营规模持续扩展，收入、利润增速逐季提升，经营持续向好。老百姓门店扩张进展顺利，精细化管理能力强，成长空间大，我们维持对公司的盈利预测不变，预计2022-2024年归母净利润分别为7.64/9.20/10.97亿元，EPS分别为1.31/1.58/1.88元/股，当前股价对应P/E分别为26.3/21.8/18.3倍，维持“买入”评级。 　　步入“万店”阶段，怀仁药房整合成效显著 　　门店持续稳健扩张，步入“万店”阶段。截至2022H1公司门店数达到10,009家，其中直营门店7254家、加盟门店2755家。星火模式持续推进。公司收购区域龙头，实现快速扩张和深耕市场。2022年3月，公司以自有资金16.37亿元收购湖南怀仁大健康产业发展有限公司71.96%的股权。怀仁药房整合达成既定目标，商品赋能已见成效，精益化运营管理逐步发力。整合后老百姓怀仁销售毛利率提升3.6pct，2022年7月毛利率达到39.7%，自有品牌占比达20.1%。 　　全方位提升门店精细化管理能力，坚持数字化转型及自有品牌打造 　　精益管理门店经营提升门店产出：公司全面提升组织效能，加强会员营销，截至2022H1会员总数已达到6611万。不断提升专业服务能力：公司在6500+家门店铺设了血糖等慢病自测设备；2020年至2022H1，公司慢病管理服务累计建档800+万人次。承接处方外流能力强：公司双通道门店168家，自营门店中医保门店占比92.56%，院边店占比约10%。线上业务保持高速增长：2022H1公司线上渠道实现销售额5.6亿元（+70%），O2O外卖服务门店达到7700家。发展自有品牌打造商品竞争优势：截至2022H1公司自有品牌产品已超过600个，销售额11亿元（+32%）。 　　风险提示：门店扩张速度和后期整合、盈利水平低于预期。

　　老百姓(603883) 　　2022年中报 　　报告期内，公司实现营业收入899，106.57万元，同比增长20.51%；归属于上市公司股东的净利润45，650.02万元，同比增长12.48%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润42，005.76万元，同比增长15.59%；基本每股收益1.03元，同比增长4.04%。 　　零售业务快速增长，驱动上半年业绩提升 　　报告期内，公司医药零售业务实现营收758,420.64万元，同比增长19.60%，占公司总收入比例超84%：毛利率36.34%，较去年同期减少了0.42个百分点。公司加盟、联盟和分销业务实现营收133，069.80万元，同比增长24.83%，占总收入比例15%；毛利率11.84%，较去年同期减少了1.68个百分点。以产品来分，公司中西成药实现营业收入715，915.78万元，同比增长19.47%，占公司总收入比例约80%；毛利率30.38%，较去年同期上涨了0.13个百分点。整体来看，公司零售业务快速增长，中西成药产品量价齐升，驱动公司上半年业绩提升。 　　华中区域新增门店数独占整头，精细化深耕下沉市场 　　从门店数量来看，截至报告期末，公司现有门店总数为10009家，以直营门店为主，共计7254家，经营面积共计75.49万平方米，日均坪效为58元/平方米，较去年同期有所下滑，同比下降1.72%。公司直营门店日销平均下降，主要系新开门店相应公司深耕下沉市场战略导致。从公司旗舰店经营效率来看，公司旗舰店日均坪效232元/平方米，同比增长21.47%，较去年呈现上升趋势。新增门店数量方面，公司上半年新增门店1814家其中1205家为直营门店，609家为加盟门店。以地区来看，公司新增直营门店以华中地区为主，共计新增直营门店885家，占新增直营门店总数的73.44%。公司在华中区域新增门店数独占整头，随着公司精准扩张战略的逐步推进，精细化深耕下沉市场有望加速公司市场下沉，提升核心品牌影响力。 　　星火并购战略商品赋能见成效，股权激励增加核心人员粘性 　　报告期内，公司以自有资金16.37亿元收购怀仁药房71.96%的股权。从并购规模来看，此次并购是公司并购规模最大的项目，有效填补了公司在湘西地区的市场份额。从盈利能力方面考虑，怀仁药房的并购为公司带来更强的上游供应商的议价能力，报告期内，公司在怀仁地区销售毛利率提升了3.6个百分点，进一步增强公司整体盈利能力。股权激励方面，公司为调动公司高级管理人员、中层管理人员及核心骨干的积极性，于8月1日发布了股票激励计划，拟以16.78元/股的价格授予限制性股票310.54万股、总人数不超过321人。解除限售要求2022至2024年公司净利润增长较2021年分别不得低于15%、40%和65%。此次股权激励解锁期限较长，同时绑定核心管理人员利益，有望进一步助力公司长期发展 　　投资建议： 　　我们预计公司2022-2024年摊薄后EPS分别为1.36元、1.61元和1.98元、对应的动态市盈率分别为23.63倍、19.99倍和16.21倍。公司是是国内规模领先的药品零售连锁企业之一。公司不断强化新零售版图，精细化深耕下沉市场。星火并购战略商品赋能见成效，同时股权激励增加管理人员粘性，业绩有望持续实现快速增长，给予买入评级。 　　风险提示：并购门店经营不及预期造成风险、市场竞争加剧的风险、新冠疫情风险、行业政策变化的风险

　　智飞生物(300122) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年半年报，实现营业收入183.5亿元，同比增长39.3%；实现归属于母公司股东净利润37.3亿元，同比下降32.1%；实现扣非后归母净利润37.1亿元，同比下降32.6%。 　　新冠疫苗销量下滑影响表观利润。分季度来看，公司2022Q1/Q2单季度收入分别为88.4/95.1亿元（+125%/+3%），单季度归母净利润分别为19.2/18.1亿元（+105%/-60%）。其中二季度利润端同比下滑主要系去年同期新冠疫苗高基数，今年需求销量下滑严重、价格下降所致，收入端维持增长主要系代理品种HPV疫苗放量迅速，同比实现翻倍以上增长。从盈利能力看，公司2022H1毛利率为33.5%（-24.9pp），净利率为20.3%（-21.4pp），毛利率、净利率下滑的主要系新冠疫苗产品价格下降明显所致。公司期间销售费用率为5.2%（-0.7pp），管理费用率为0.9%（-0.08pp），财务费用率为0.04%（-0.26pp），研发费用率为2.1%（+0.9pp），基本保持稳定。 　　自主产品实现较快增长，HPV疫苗仍保持快速放量。分产品来看，公司自主产品收入为16.7亿元，其中扣除新冠业务产品收入为9.2亿元（+26%），自主产品下半年在微卡疫苗带动下，有望加速放量。代理产品2022H1实现收入166.8亿元（+134%），主要依靠HPV疫苗放量带动，其中四价HPV疫苗批签发487万支，同比增长60%；九价HPV疫苗批签发929万支，同比增长380%；五价轮状疫苗批签发486万支，同比增长29%。 　　在研管线丰富，长期动力强劲。公司自主研发项目共计28项，处于临床试验及申请注册阶段的项目15项，其中23价肺炎疫苗已申报上市，人二倍体狂苗、四价流感疫苗已经完成临床试验，15价肺炎疫苗、Vero细胞狂犬疫苗、双价痢疾疫苗、四价流脑结合疫苗均处于Ⅲ期临床当中，目前公司已经搭建了结核、狂犬病、呼吸道病毒等多产品矩阵，长期发展动力充足。 　　盈利预测与评级。不考虑新冠疫苗销售增量，我们预计2022-2024年归母净利润分别为73亿元、111亿元和126亿元，对应PE分别为20、13、12倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：自主/代理疫苗放量不及预期，研发失败的风险，产品降价风险。

　　智飞生物(300122) 　　事件：近日，公司发布 2022 半年报，2022H1 公司实现营收 183.54 亿元，同比增长 39.34%，归母净利润 37.29 亿元，同比下滑 32.08%，扣非归母净利润 37.09 亿元，同比下滑 32.6%，经营活动现金流净额-13.8 亿元，同比下滑 121.14%。 　　点评： 　　2022 上半年业绩符合预期。2022Q2 公司实现收入 95.13 亿元，同比增长 2.9%，归母净利润 18.06 亿元，同比下滑 60.32%，扣非归母净利润 18.13 亿元，同比下滑 60.24%，公司一代重组新冠疫苗的销量较去年同期有明显下降，同时，公司升级换代新冠疫苗的科研攻关加速推进，公司非新冠的常规产品业务增长依然强劲。2022 上半年应收账款179.17 亿元，占总资产比例同比变动 8.84pct，主要是常规疫苗品种销售大幅增长导致。 　　代理产品大幅增长，自主产品稳健增长。2022 上半年，公司自主产品实现收入 16.67 亿元，同比下滑 72.4%， 主要去年同期新冠疫苗开始大幅销售，今年新冠疫苗销售大幅减少，扣除新冠疫苗的自主产品营业收入为 9.20 亿元，同比增长 25.95%， 毛利率 85.22%，同比变动-1.66pct，代理产品实现收入 166.84 亿元，同比增长 134.44%，毛利率为 28.28%，同比变动-5.71pct。 　　HPV 疫苗批签发大幅增长，盈利能力强劲。 2022 上半年， 4 价 HPV 疫苗实现批签发 488 万支，同比增长 60.1%，9 价 HPV 疫苗实现批签发930 万支，同比增长 379.34%，五价轮状病毒疫苗实现批签发 486 万支，同比增长 28.91% ，23 价肺炎多糖疫苗 102 万支，同比增长108.29%， ACYW135 多糖疫苗实现批签发 176 万支，同比下滑 56.11%，AC 结合疫苗批签发 290 万支，同比下滑 8.01%。2022 上半年，公司毛利率为 33.45%，净利率为 20.32%，同比变动-24.85pct、 -21.37pct，主要是去年新冠疫苗销售扰动，净利率与往年基本持平，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 5.18%、3.05%、0.04%，同比变动-0.73pct、0.83pct、-0.26pct。 　　研发投入持续加大，研发管线进入收获期。 截止 6 月底，公司共有 647名研发人员， 2022 上半年研发投入达到 5.18 亿元，占公司自主产品销售收入的 31.08%。公司在目前附条件上市的重组新型冠状病毒蛋白疫苗（CHO 细胞）开发平台上，开发二代苗 ZF2202 （Omicron-Delta 嵌合疫苗），通过前期研究证明二代苗具有良好的安全性以及有效性，针对目前主流的 Omicron BA.4/5 变异株，二代苗具有更高的中和抗体滴度。23 价肺炎球菌多糖疫苗申请生产注册获得受理，冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5 细胞）、四价流感病毒裂解疫苗获得了Ⅲ期临床试验总结报告， 15 价肺炎球菌结合疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（Vero 细胞） 、福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗、ACYW135 群流脑结合疫苗等处于 III 期临床试验阶段。其他 3 款产品处于 II 期临床，4 款处于 I 期临床，十多项处于临床前研究阶段。 截止目前，公司销售人员的配置数量已达 3190人，较去年同期增长 25.49%。疫苗国际化方面， 2022 年 5 月，公司的新冠疫苗在乌兹别克斯坦、印度尼西亚、巴基斯坦、厄瓜多尔 4 个国家的 31 个临床中心和 1 个国内临床中心开展的国际多中心Ⅲ期临床试验结果在国际顶级医学学术期刊《新英格兰医学杂志》上正式发表，有助于公司新冠疫苗拓展海外市场。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司 2022-2024 年实现收入 342.45、426.64、521.05 亿元，同比增长 1 1.7%、24.6%、22.1%，归母净利润82.16、97.55、1 19.57 亿元，同比增长-19.5%、18.7%、22.6%，对应PE 分别为 17.76、15.5、12.65 倍，考虑 HPV 疫苗需求持续增长、自有微卡处于学术推广阶段，维持“买入”评级。 　　风险因素：政策性风险、人才管理风险、异常反应风险。

　　老百姓(603883) 　　投资要点 　　事件：2022年H1，公司实现营收89.91亿元（+20.51%，较2021年同期增长20.51%，下同），归母净利润4.57亿元（+12.48%），扣非归母净利润4.20亿元（+15.59%）。单季度来看，2022年Q2公司实现营收48.50亿（+26.89%），归母净利润2.15亿元（+20.41%），扣非归母净利润2.04亿元（+18.77%）。 　　业绩增长符合预期，华中地区优势明显。分行业来看，公司的营业收入主要来源于医药零售行业，2022年H1，公司医药零售业务收入为75.84亿元（+19.60%），占总收入的84.35%，毛利率为36.34%（-0.42pct，较2021年同期降低0.42个百分点，下同）；加盟、联盟及分销业务收入13.31亿元（+24.83%），毛利率为11.84%（-1.68pct）。分地区来看，2022年H1华中地区营收贡献最大，为38.01亿元（+29.94%），其次为华东区域22.91亿元（+14.60%）、西北区域13.93亿元（+18.39%）。分产品来看，2022年H1中西成药收入71.59亿元（+19.47%），中药收入5.54亿元（+19.83%），药品毛利率均小幅提升，尤其是中药毛利率增长至50.22%；非药品收入12.78亿元（+27.04%），毛利率下滑至38.18%。我们预计，公司有望通过调整产品结构与提升统采占比来保持较稳定的毛利率水平。 　　积极拓展下沉市场，“加盟+收购”打造“第二曲线”。截至2022年H1，公司连锁布局网络已覆盖20个省级市场、180多个地级以上城市。加盟方面，公司拥有加盟门店2755家，覆盖省市19个，2022年H1加盟业务配送收入达7.7亿元（+29%）。收购方面，截至2022年H1，公司合计持有怀仁药房80%的股权，位于湖南的门店已超过3000家，已成为湖南省域门店数和销售额（含加盟）最多的连锁药店企业；整合后老百姓怀仁销售毛利率提升3.6个百分点，2022年7月毛利率达到39.7%，自有品牌占比达20.1%。公司品牌赋能新门店，门店和公司间实现共赢。 　　多渠道运营竞争力全面提升，推动销售增长。2022年H1，公司线上渠道实现销售额5.6亿元（+70%）。截至2022年H1，公司O2O外卖服务门店达到7700家，24小时门店增至490家。公司重视医院周边布局，高标准建设的院边店以及丰富的上游合作厂家资源，使公司在“双通道”政策下拥有更多竞争优势，公司具有双通道资格的门店达168家。截至2022年H1，公司自营门店中医保门店占比92.56%，院边店占比约10%。另外，公司不断加强会员管理体系，2022年H1新增会员数506万，活跃会员数1418万。公司多渠道的运营叠加多样的营销方式，有望推动业务高质高效增长。 　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2022-2024年归母净利润8.11/9.66/12.07亿元的预计，当前市值对应2022-2024年的PE分别为24/20/16倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险等。

　　智飞生物(300122) 　　事件： 　　8月29日，公司发布2022年半年度报告。公告显示，公司2022年上半年实现营业收入183.54亿元，同比增加39.34%；实现扣非归母净利润37.09亿元，同比减少32.6%。 　　点评： 　　代理业务保持高增长，新冠疫苗销售占比大幅减少拉低净利润水平 　　公司营业收入同比增长，但净利润同比下降。营业收入同比增长系代理业务销售收入达166.8亿元，同比增长134.44%；净利润同比下降主要受三方面因素影响：1）2021年上半年，毛利率高于代理业务的新冠疫苗销售收入占比高，2022年上半年国内外新冠疫苗接种量大幅下降，相应新冠疫苗的销量及其销售收入在总营收中的占比锐减；2）代理业务成本增速超过收入增速、毛利率下降；3）研发费用3.88亿元，同比增长138.26%。 　　公告披露公司上半年毛利率33.45%，净利率20.32%，低于未销售新冠疫苗的2020年的毛利率及净利率水平。推测主要系代理成本增速超过收入增速所致。 　　分季度看，Q2公司营业收入95.13亿元，同比-46%，净利润18.06亿元，同比-62%。Q2公司营业收入与净利润与去年同时期相比均下降；且由于2021年上半年新冠疫苗的销售集中于二季度，因此与Q1相比，下降的幅度扩大。 　　代理产品批签发及销售收入均表现出超高增速 　　上半年，批签发量较去年同期均实现较好地增长，主要品种增幅显著。四价HPV疫苗批签发487万支，同比增长60%；九价HPV疫苗批签发929万支，同比增长380%；五价轮状疫苗批签发486万支，同比增长29%；23价肺炎疫苗批签发102万支，同比增长108%；灭活甲肝疫苗批签发12.7万支，同比增长100%。 　　相应的，代理业务销售收入达166.8亿元，同比增长134.44%，毛利率28.28%（同比下降5.71pct）。上半年代理产品推广顺利，体现出公司强大的销售能力。下半年，公司与默沙东代理协议的续签情况值得关注，若续签工作进展顺利，未来三年代理产品推广业务将继续为公司贡献高增长的现金流。 　　自研常规产品收入稳步增长，下半年期待微卡产品放量 　　上半年，公司自研产品销售收入16.67亿元，毛利率85.22%（同比+24.85pct，系毛利率高于新冠疫苗的自研常规产品占比增加），估算扣除新冠疫苗销售收入，自研常规产品销售收入同比增速超过20%。公司在售的自研产品包含微卡、流脑疫苗系列产品。其中，流脑疫苗系列产品整体批签发同比下滑：4价流脑多糖疫苗批签发176万支，同比下降56%；2价流脑结合疫苗批签发290万支，同比下降8%；2价流脑多糖疫苗批签发61万支，同比增长100%。推测除新冠疫苗加强针外，微卡的销售收入在上半年自主产品营收中也有所贡献。公司的注射用母牛分枝杆菌（微卡）用于预防结核分枝杆菌潜伏感染人群发生肺结核疾病，也可作为联合用药，用于结核病化疗的辅助治疗，与结合检测产品宜卡共同构建了结核感染“筛查-预防-治疗”体系。截至半年报，微卡和宜卡在我国大陆地区87%以上的省级单位中标挂网，下半年微卡产品有望放量，拉动常规自主产品营收增长。 　　研发工作持续推进，多款产品进入申报流程 　　上半年，公司多款在研产品取得临床阶段进展：重组新型冠状病毒蛋白疫苗（CHO细胞）获批附条件上市并作为序贯加强针；23价肺炎球菌多糖疫苗申请生产注册获得受理；冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）、四价流感病毒裂解疫苗获得了III期临床试验总结报告。 　　此外，公司流感病毒裂解疫苗完成临床试验，15价肺炎结合疫苗、4价流脑结合疫苗等重磅产品III期临床进行中，未来公司在研管线将逐渐进入收获期。 　　投资建议： 　　我们上调对公司的盈利预测，预计公司2022~2024年营业收入分别为343/429/499亿元，同比增长11.9%/25%/16.5%（调整前2022~2023年营业收入分别为299/330亿元，同比增长-2.3%/10.2%）；归母净利润分别为74/93/109亿元，同比增长-27.8%/25.8%/17.4%（调整前2022~2023年归母净利润分别为92/93亿元，同比增长-9.9%/1.7%）；PE分别为20X/16X/13X。考虑到疫苗行业的持续快速发展、公司营销团队的优势以及研发管线中接下来几年重磅产品接连上市带来的长期成长性，我们维持“买入”评级。 　　风险提示 　　市场推广不及预期的风险；疫情变化影响公司正常经营的风险；临床获批进展不及预期的风险；代理业务续签失败的风险等。