中心思想 盈利能力显著提升与全球化战略布局 信达生物在2024年实现了non-IFRS净利润和EBITDA的首次盈利，比此前指引提前一年，标志着公司商业化运营的成功和盈利能力的显著提升。公司正积极迈入全球化发展新篇章，通过前瞻性布局具有全球差异化优势的抗体和ADC/XDC平台，寻求更多海外开发和BD出海机会。 创新管线驱动长期增长 公司“三步走”战略稳步推进，明确了2027年200亿元人民币产品收入目标，并提出到2030年将5个管线资产推入全球多中心III期临床的新目标，展现了清晰的产品线迭代路径和强大的长期成长确定性。核心产品如玛仕度肽、PD-1/IL-2和CLDN18.2 ADC的进展，以及国清院在创新药物分子方面的布局，将是未来增长的主要驱动力。交银国际维持“买入”评级和60港元目标价，反映了对公司产品销售和授权费收入的乐观预期，以及对未来关键数据读出和新品上市的积极展望。 主要内容 2024年度财务表现与盈利能力突破 2024年non-IFRS盈利超预期 信达生物2024年收入同比增长52%至94亿元人民币，其中产品收入82亿元，授权费收入11亿元（6.9亿元来自与驯鹿生物的新合作协议）。 公司首次实现non-IFRS净利润3.3亿元和EBITDA 4.1亿元，提前一年达到盈利目标。 扣除驯鹿协议一次性影响后的净亏损符合预期，显示出核心业务的健康发展。 商业化产品组合与未来增长点 商业化产品组合已扩大至15款，管理层预计2025年还将上市玛仕度肽和IL-23p19两款潜在大单品/各自领域的基石产品。 在成本费用端，毛利率稳中有升，研发费用维持在20-30亿元人民币，推动公司实现第二个non-IFRS EBITDA盈利年度（不考虑罗氏DLL3 ADC合作首付款）。 长期发展战略与创新管线布局 “三步走”目标与2030年全球化愿景 公司在2024年实现non-IFRS EBITDA和净利润转正后，继续指引2027年收入达到200亿元人民币。 提出到2030年将5个管线资产推入全球多中心III期临床的新目标，彰显其全球化发展雄心。 核心研发管线进展与催化剂 商业化和临床后期管线中，潜在重磅单品玛仕度肽、PD-1/IL-2、CLDN18.2 ADC是公司近期研发工作重心。 未来12个月有多项数据读出值值得期待，包括PD-1/IL-2在多种冷肿瘤上的PoC数据以及玛仕度肽多项糖尿病/减重III期数据。 国清院聚焦行业前沿的技术平台和针对全球难治性疾病、拥有差异化设计的创新药物分子，包括已授权出海的DLL3 ADC、双靶点/双载荷ADC、GLP-1小分子及多靶点抗体肽偶联物（APC），有望成为达成2030年新目标的主要贡献。 2025年重点催化剂包括玛仕度肽的获批上市及销售情况，以及PD-1/IL-2、CLDN18.2 ADC、OX40L等关键早期候选药物数据读出。 估值与评级分析 盈利预测调整与目标价维持 交银国际上调了2025-26年收入预测，以反映对产品销售和授权费收入（罗氏合作）更乐观的预期。 同时上调销售费用预测，考虑到新品上市初期所需的较多商业化投入。 最终维持60港元的目标价，对应30.9%的潜在涨幅，并维持“买入”评级。 关键估值参数与行业对比 采用DCF估值模型，关键假设包括WACC为9.9%，永续增长率为2%，得出每股价值60.00港元。 在交银国际覆盖的医药行业公司中，信达生物的潜在涨幅（30.9%）处于中上水平，显示出较好的投资价值。 财务数据概览与预测 损益表关键指标 预计2025-2027年营业收入将持续增长，从2025年的117.82亿元人民币增至2027年的170.71亿元人民币。 毛利润预计从2025年的99.53亿元人民币增至2027年的145.91亿元人民币，毛利率预计将从84.5%稳步提升至85.5%。 IFRS归母净利润预计在2025年达到7.51亿元人民币，并在2027年增至32.42亿元人民币，净利率显著提升。 现金流量与资产负债状况 经营活动现金流预计在2025-2027年持续为正，并逐年增长，显示公司造血能力增强。 资本开支在2025年后预计有所下降，反映投资效率的提升。 现金及现金等价物预计持续增加，从2024年的75.08亿元人民币增至2027年的129.08亿元人民币，资产负债结构健康。 财务比率概览 核心每股收益预计从2024年的负值转为2025年的0.458元人民币，并持续增长至2027年的1.979元人民币。 ROA和ROE预计在2025年转正并持续改善，显示盈利能力和资产利用效率的提升。 流动比率保持在健康水平（2025E为2.5，2027E为3.6），净负债权益比为净现金状态，财务稳健。 总结 信达生物在2024年实现了non-IFRS盈利，提前一年达到盈利目标，标志着公司商业化能力的成熟和盈利模式的验证。 公司通过“三步走”战略和清晰的管线迭代路径，设定了2027年200亿元人民币收入和2030年5款全球III期管线的新目标，展现了强劲的长期增长潜力和全球化雄心。 核心产品如玛仕度肽、PD-1/IL-2和CLDN18.2 ADC的临床进展及国清院的创新平台是未来增长的关键驱动力，2025年将有多项重要数据读出和新品上市。 交银国际基于对产品销售和授权费收入的乐观预期，维持了“买入”评级和60港元的目标价，认为公司具备显著的投资价值。 财务预测显示，公司收入和利润将持续增长，盈利能力和财务健康状况将进一步改善，为未来的发展奠定坚实基础。

中心思想 沛嘉医疗价值被市场低估，业务结构优化驱动增长 浦银国际研究报告指出，沛嘉医疗（9996.HK）当前股价仍未充分反映其真实价值，维持“买入”评级及7.5港元的目标价。公司在2024年实现了稳健的业绩增长和显著的亏损收窄，其中神经介入板块首次实现年度盈利，成为核心增长引擎。 集采与国际化战略并举，应对市场挑战 面对瓣膜行业增速放缓和集采压力，报告分析认为集采可能通过以价换量的方式，对公司长期发展而言并非负面因素。同时，沛嘉医疗积极分拆前沿产品并加速国际化布局，旨在拓宽融资渠道、引入合作伙伴，并为产品出海奠定基础，以应对市场挑战并抓住未来增长机遇。 主要内容 2024年财务表现与业务亮点 收入稳健增长，亏损显著收窄 沛嘉医疗2024年实现总收入人民币6.15亿元，同比增长40%，与此前业绩预告中值基本持平。尽管毛利率同比下降3.3个百分点至70.5%，但归母净亏损大幅缩窄42%至人民币2.3亿元，显示公司在盈利能力方面取得显著改善。 心脏瓣膜业务：市场份额提升与新品展望 心脏瓣膜板块收入达人民币2.6亿元，同比增长40%。植入量达到3,400例，同比增长37%，显著高于行业经股及经心尖商业化植入量24%的增速。公司经股市场占有率和整体市场占有率较2023年分别提升1.4个百分点和1.8个百分点，达到25%和20%。该板块全年亏损缩窄31%至3.0亿元。未来，TaurusNXT（干瓣）和TaurusTrio（返流）两款新产品有望于2025年底至2026年中获批，预计将进一步巩固公司在瓣膜市场的地位。 神经介入业务：首次实现年度盈利与产品线扩张 神经介入板块表现亮眼，2024年收入达人民币3.6亿元，同比增长39%，并首次实现年度盈利，营业利润率达到15%。其中，出血性、缺血性及通路产品收入同比分别增长32%、34%和52%。通路产品增速尤为突出，部分得益于DCWire微导丝在年内开始商业化销售，上市首年收入便超过3,700万元，贡献通路类产品收入约28%。 市场关注焦点：集采影响分析 神经介入集采风险趋于出清 神经介入业务作为公司收入占比更高的板块（2024年占总收入的58%），尽管河北牵头的27省集采将于年内执行，但该领域已基本实现全品类的集采覆盖。报告认为，神经介入领域的主要集采风险已临近出清。 心脏瓣膜集采：挑战与机遇并存 2024年经股及经心尖商业化植入量增速为24%，远低于2019-24年47%的复合年增长率，表明行业植入量在渗透率仍低的背景下增速放缓。报告分析指出，价格因素是限制行业植入量提升的重要原因。若集采后价格下降，虽然可能对沛嘉等头部TAVR公司的利润率造成负面冲击，但通过提升市场渗透率和植入量，在利润绝对值角度或对公司更为有利。 战略布局：前沿产品分拆与国际化进程 核心产品线分拆，聚焦海外市场 公司已将TaurusWave冲击波球囊、MonarQ三尖瓣置换、ReachTactile机器人辅助TAVR系统等三款前沿产品从经导管瓣膜业务中分拆出来，由附属公司（智维心医疗、MonarQ LLC、智程医疗）分别独立运营。这些产品重点针对欧美市场，分拆有利于后续获得独立融资、引入合作伙伴并为进入海外市场做好铺垫。 国际注册进展，加速全球化布局 DCwire微导丝正在FDA 510k注册申请中，有望成为公司原研出海欧美的首款产品。此外，MonarQ TTVR早期可行性临床申请已获FDA批准，即将正式启动，标志着公司国际化进程的加速。 估值与风险提示 DCF估值模型与目标价 浦银国际继续采用DCF（现金流折现）模型对沛嘉医疗进行估值，假设WACC（加权平均资本成本）为10.8%，永续增长率为2%，并预计心脏瓣膜业务将于2026年在全国大部分省份面临集采，最终得出目标价7.5港元。 主要投资风险 报告提示了多项投资风险，包括行业竞争加剧、集采影响超出预期、TAVR渗透率提升较慢以及国际化进度不及预期等。 总结 沛嘉医疗在2024年展现出强劲的业务增长和显著的亏损收窄，特别是神经介入板块首次实现年度盈利，成为公司业绩改善的核心驱动力。尽管心脏瓣膜业务面临行业增速放缓和集采的挑战，但公司通过提升市场份额和积极布局新产品，并认为集采可能带来以价换量的机遇。同时，公司通过分拆前沿产品并加速国际化布局，为未来的可持续发展和价值增长奠定了基础。浦银国际维持“买入”评级，认为公司价值被市场低估，目标价7.5港元。

　　丽珠集团(000513) 　　利润稳健增长，盈利能力稳中有升，维持“买入”评级 　　2024年公司实现收入118.12亿元（同比-4.97%，以下均为同比口径）；实现归母净利润20.61亿元（+5.5%）。公司2024年毛利率为65.45%（+1.37pct）；净利率为19.51%（+4.24pct）。2024年公司销售费用率为27.55%（-1.40pct）；管理费用率5.19%（-0.07pct）；研发费用率8.75%（-1.99pct）。我们看好公司在各领域的优势，并考虑公司研发费用影响，下调2025-2026年并新增2027年预测，预计2025-2027年归母净利润分别为22.76、25.21、28.01亿元，EPS分别为2.50、2.77、3.07元/股，当前股价对应PE分别为14.2、12.8、11.5倍，维持“买入”评级。 　　促性激素和精神线产品稳步增长，生物制品和诊断产品表现亮眼 　　分板块看，化学制剂收入61.19亿元（-6.87%），其中消化道产品25.67亿元（-11.60%）；促性激素28.12亿元（+1.64%）；精神产品6.06亿元（+0.63%）；抗感染及其他1.34亿元（-54.92%）；原料药及中间体32.55亿元（+0.06%）；中药制剂14.09亿元（-19.27%）；生物制品1.71亿元（+102.42%）；诊断试剂及设备7.18亿元（+9.02%）。总体来看，公司2024年生物制品和诊断试剂及设备的收入增长显著，促性激素和精神产品稳健增长。此外，境外市场的收入增长也较为突出，2024年境外收入17.24亿元（+9.69%）。 　　加快差异化创新管线研发，全面提升产品竞争力 　　公司加快创新管线研发，消化P-CAB产品JP-1366片启动Ⅲ期临床。生殖领域曲普瑞林微球适应症子宫内膜异位症获批上市；黄体酮注射液(Ⅱ)获批上市；重组人促卵泡激素申报上市。精神领域阿立哌唑微球递交报产发补材料，预计2025H1获批。自免领域重组抗人IL-17A/F人源化单克隆抗体完成Ⅲ期临床入组，预计2025Q3申报；代谢领域司美格鲁肽Ⅱ型糖尿病适应症申报上市，减重适应症完成Ⅲ期临床入组。公司持续推进差异化创新管线，全面提升产品竞争力。 　　风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。

中心思想 业绩强劲增长与新品驱动 巨子生物在2024年实现了显著的收入和利润增长，主要得益于其核心品牌可复美的强劲表现以及新产品的成功布局。公司通过持续的研发投入和差异化产品定位，巩固了其在胶原蛋白专业皮肤护理领域的领先地位。 市场领先地位与未来展望 公司在巩固线上直销优势的同时，积极拓展线下渠道，实现了多平台和多场景的全面覆盖。尽管面临销售费用率提升和市场竞争加剧的挑战，但凭借其强大的品牌势能、精细化运营能力和前瞻性的新品策略，巨子生物展现出持续增长的潜力，并获得了分析师的“买入”评级。 主要内容 2024年财务表现与盈利能力分析 2024年，巨子生物实现营业收入55.39亿元，同比增长57.2%。归母净利润达到20.62亿元，同比增长42.1%；经调整净利润为21.52亿元，同比增长46.5%。在盈利能力方面，公司毛利率为82.1%，同比下降1.54个百分点，主要系销售成本增加和产品类型扩充所致；净利率为37.22%，同比下降3.87个百分点。费用端，销售及经销开支占比同比提升3.21个百分点，主要由于线上直销渠道快速扩张和营销费用增加。行政开支占比基本持平，研发费用占比同比下降0.2个百分点。 品牌与产品策略 核心品牌表现与新品贡献 可复美品牌在2024年实现收入45.4亿元，同比增长62.9%。其敷料产品在大促期间稳居多平台类目TOP1，并通过上新液体敷料等细分产品完善了品类布局。明星产品胶原棒势能延续，2024年天猫+抖音双渠道GMV近24亿元。新品焦点系列聚焦皮肤亚状态人群，核心单品焦点面霜上市9个月即实现天猫+抖音2.77亿元GMV。可丽金品牌收入8.4亿元，同比增长36.3%，新品胶卷眼霜和胶卷面霜贡献了增量。 前瞻性新品布局 公司在2025年推出了“帧域密修系列”，定位修护皮肤热损伤，首次应用全新研发的IV型热塑胶原，有望借助公司医美渠道布局实现快速起量。 渠道拓展与运营 线上精细化运营与直销增长 2024年，公司直销渠道占比达74.6%，其中DTC店铺线上直销收入35.87亿元，同比增长66.5%；线下直销同比增长92%。公司持续加强线上多平台人群破圈与场景运营，可复美抖音GMV达到18亿元，实现同比翻番增长。 线下渠道积极拓展 线下渠道覆盖约1700家公立医院（较2024年上半年增加200家）、3000家私立医院和诊所（较2024年上半年增加300家）、650个连锁药房品牌和约6000家CS/KA门店。此外，公司在西安、重庆、成都等重点城市购物中心开设了约18家线下专柜，有效推升了品牌势能。 投资建议与风险提示 投资建议 国元证券维持巨子生物“买入”评级。预计公司2025-2027年归属于母公司净利润分别为25.75亿元、31.49亿元和37.82亿元，对应PE分别为25倍、21倍和17倍。 风险提示 报告提示了新产品拓展不及预期、品牌竞争加剧以及医美产品注册进度不及预期的风险。 总结 巨子生物在2024年展现出强劲的增长势头，营业收入和归母净利润均实现高速增长。这主要得益于核心品牌可复美的优异表现、明星产品胶原棒的持续热销以及焦点系列等新品的成功推出。公司在渠道策略上，通过线上精细化运营实现了抖音平台GMV的翻番增长，同时积极拓展线下医院、药房及专柜布局，构建了多元化的销售网络。尽管销售费用率有所提升，但公司作为国内胶原蛋白专业皮肤护理产品领军者的地位稳固，未来有望通过持续的研发创新和渠道深耕，保持其增长态势。分析师维持“买入”评级，并对公司未来三年的盈利能力持乐观预期，但同时提示了新产品拓展、市场竞争和医美产品注册等潜在风险。

中心思想 业绩超预期增长，多肽领域优势显著 诺泰生物2025年第一季度业绩预告显示，归母净利润预计同比增长96%-156%，扣非归母净利润同比增长99%-160%，中值均约1.5亿元，远超市场预期。这一强劲增长主要得益于公司在多肽领域的“时间领先、技术领先”经营理念，以及其国际化BD团队的竞争优势，推动多肽原料药销售大幅增长，并伴随规模效应的提升。 自主产品与CDMO双轮驱动，未来增长潜力巨大 公司自主选择产品（多肽、特色原料药）通过与全球多家头部药企达成战略合作，并在欧洲、北美、南美、印度及国内市场取得显著进展，同时新产能（601、602多肽车间及寡核苷酸705车间）的持续释放，有望支撑其持续高速增长。C(D)MO业务凭借技术平台优势，与吉利德等知名药企建立长期合作，并已开始交付1.02亿美元的长期供货合同，预计2024年下半年交付节奏加快，为公司业绩恢复和长期增长提供有力支撑。 主要内容 2025年第一季度业绩预告及超预期分析 诺泰生物发布2025年第一季度业绩预告，预计实现归母净利润1.3-1.7亿元，同比增长96%-156%；扣非归母净利润1.3-1.7亿元，同比增长99%-160%。业绩中值约1.5亿元，同比增速分别达到126%和129%，显著超出市场预期。业绩超预期的主要原因在于：1) 公司凭借多肽领域的“时间领先、技术领先”策略及国际化BD团队优势，持续扩大优质客户规模，带动多肽原料药销售实现大幅增长；2) 随着营业收入规模扩大，规模效应进一步提升，有效驱动利润高速增长。 业务板块发展：自主产品高速增长与CDMO稳步恢复 自主产品：全球市场拓展与产能持续释放 在需求端，公司在全球市场积极布局，与欧洲多家头部仿制药企开展口服司美格鲁肽、替尔泊肽原料药合作；在北美市场达成利拉鲁肽制剂及原料药合作，并开拓首个动物创新药多肽CDMO项目；在南美市场签订司美格鲁肽制剂战略合作协议，达成利拉鲁肽制剂首仿上市原料药合作；在印度市场与头部仿制药企达成利拉鲁肽制剂全球上市原料药合作，并推进多个寡核苷酸CDMO服务；在国内市场达成GLP-1创新药原料药及制剂战略合作。 在供给端，第四代规模化吨级601多肽车间已建成投产，可实现单品年产5吨以上；新建602多肽车间预计2025年上半年完成建设、安装及调试，届时将再释放多肽产能5吨/年；前瞻性布局寡核苷酸产能，705车间已完成封顶。随着合作协议的推进和新产能的持续爬坡，自主产品业务有望持续维持高增长态势。 C(D)MO业务：大订单签约与交付加速 凭借两大技术平台优势，公司与吉利德、英赛特、硕腾、Mirati等知名药企建立了长期合作关系。与欧洲某大型药企签约的合同总金额1.02亿美元CDMO长期供货合同已于2024年二季度开始交付，预计2024年下半年起交付节奏有望加快，C(D)MO业务呈稳步恢复态势。 盈利预测与估值 考虑到公司部分制剂产品受流感季节波动影响，公司2024-2026年营业收入预计分别为16.25亿元、23.53亿元、35.73亿元，增速分别为57.19%、44.83%、51.86%。考虑到2024年可转债、股权激励等费用摊销较大，费用率有望逐步回升，预计2024-2026年归母净利润分别为4.01亿元、5.65亿元、8.02亿元，增速分别为145.94%、41.06%、41.96%。公司自主选择产品管线丰富，C(D)MO技术平台优势显著，有望通过自主产品+C(D)MO双轮驱动带来长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示 报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。公司近年大幅扩充产能，存在一定的产能投放不及预期的风险。公司从事的小分子、多肽研发与生产业务为技术密集型，高素质专业人才是公司的核心竞争要素，存在核心技术人员流失的风险。若公司不能始终保持在技术和产品方面的竞争优势，毛利率可能面临下降的风险。公司目前海外收入占比超过50%，收入主要以美元计价，面临人民币汇率波动风险。此外，原材料供应及其价格上涨、环保和安全生产方面也存在潜在风险。 总结 诺泰生物2025年第一季度业绩预告表现强劲，归母净利润和扣非归母净利润均实现翻倍增长，远超市场预期。这主要得益于公司在多肽领域的领先技术和市场拓展能力，以及规模效应的逐步显现。展望未来，公司通过在全球范围内拓展多肽及特色原料药的自主产品合作，并积极释放新建产能，将持续推动自主产品业务高速增长。同时，C(D)MO业务凭借其技术平台优势和已签约的大额长期供货合同，预计在2024年下半年加速交付，实现稳步恢复。分析师维持“买入”评级，认为公司有望通过自主产品与C(D)MO双轮驱动实现长期成长。然而，投资者仍需关注产能提升、核心技术人员流失、毛利率波动、汇率及原材料价格等潜在风险。

中心思想 业绩超预期与增长动力 巨子生物在2024年展现出强劲的业绩增长，收入和经调整净利润均超出公司此前指引，分别同比增长57.2%和46.4%。这一增长主要得益于其成功的大单品策略，核心品牌可复美和可丽金通过产品迭代和新品推出，持续扩大市场份额。 利润承压与未来展望 尽管收入表现亮眼，但公司利润率短期内面临压力，主要源于产品结构向毛利率较低的霜类产品倾斜以及线上营销投入的增加。然而，随着医美产品线的逐步落地和品类结构的长期稳定，浦银国际预计公司利润率有望企稳回升，并维持“买入”评级，上调目标价至82.2港元，看好其长期增长潜力。 主要内容 大单品品类的拓宽支持收入快速增长 核心品牌驱动力 2024年，巨子生物坚定执行大单品策略，旗下两大核心品牌均实现显著增长。可复美品牌在胶原棒、敷料以及新品焦点面霜的强劲驱动下，收入同比增长高达62.9%。同时，可丽金品牌通过有效的线上渠道转化，在大魔王、次抛精华和胶卷系列产品的带动下，收入同比增长36.3%。 2025年产品迭代与增长预期 展望2025年，公司将继续通过产品迭代和拓宽大单品半径来维持增长势头。具体而言，可复美预计在4月推出新版胶原棒以注入活力，同时焦点面霜在2024年已实现2亿元人民币收入，预计2025年将持续放量高速增长。可丽金品牌则将进一步发挥线上渠道转化优势，重点发力大膜王新版本和胶卷系列。 产品结构改变以及线上竞争加剧令利润率承压 毛利率下降原因分析 2024年，巨子生物的利润率面临下行压力。公司霜类产品（如焦点面霜）表现优异，收入占比逐渐提升，但由于其毛利率低于精华类产品，导致公司整体毛利率同比下降1.5个百分点至82.1%。浦银国际预计，在公司持续推出新品、拓宽产品矩阵的时期，低毛利产品收入占比可能继续提升，从而使2025年毛利率继续呈下降趋势。 销售费用与长期展望 此外，线上竞争的加剧导致线上产品投入产出比下降，以及2025年新品营销推广的投入，都将带动销售费用率的进一步提升。浦银国际分析认为，短期内公司利润率将持续承压。然而，从长期来看，随着公司品类结构趋于稳定，有望通过正向经营杠杆效应带动利润率企稳回升。 医美产品仍在路上 医美产品研发进展 巨子生物在医美领域持续布局，目前有4款医美产品正在申报过程中。其中，一款针对颈纹的三类医疗器械产品已于2024年12月获得优先审批资格，显示出其在医美赛道的积极进展。 未来增长新引擎 管理层表示，医美产品的商业化进程和团队拓展等相关事宜均在有序推进中。浦银国际期待，随着这些医美产品的成功推出，将为巨子生物注入新的增长动力，进一步拓宽其业务边界和市场空间。 不必过度担忧管理层保守的指引 2025年业绩指引解读 巨子生物对2025年的业绩指引相对保守，预计收入同比增长25%-28%（对应人民币69.5-71亿元），净利润同比增长21%-24%（对应人民币25-25.5亿元）。 历史指引模式与实际增长预期 浦银国际分析指出，参考公司过往的业绩指引方式，巨子生物倾向于给出较为保守的指引，并根据年内业务的实际开展情况逐步提高指引水平。因此，浦银国际预测公司实际的收入和利润水平将保持高水平增长，无需对管理层的保守指引过度担忧。 投资风险 市场环境挑战 巨子生物面临的投资风险主要包括行业需求可能放缓，以及化妆品线上市场竞争日益加剧。这些因素可能对其未来的业绩增长和利润表现构成挑战。 总结 业绩亮点与核心策略 巨子生物在2024年实现了超出预期的强劲增长，收入达到55.4亿元人民币，同比增长57.2%，经调整净利润21.6亿元人民币，同比增长46.4%。这主要得益于其成功的大单品策略，核心品牌可复美和可丽金通过产品创新和渠道拓展，持续贡献高增长。浦银国际维持“买入”评级，并将目标价上调至82.2港元。 挑战与长期增长潜力 尽管公司短期内面临产品结构变化导致的毛利率承压以及线上营销费用增加的挑战，但管理层对医美产品的积极布局和其过往保守指引的特点，预示着公司仍具备显著的长期增长潜力。随着医美产品线的逐步落地和品类结构的优化，巨子生物有望在未来实现利润率的企稳回升，并持续保持高水平增长。

中心思想 2024年业绩稳健增长，核心业务表现强劲 嘉必优在2024财年取得了显著的财务增长，营业收入和归母净利润均实现双位数增长，其中归母净利润增速高于营收增速，显示出公司盈利能力的提升。人类营养素产品ARA和DHA作为核心业务，销售量大幅增长，成为业绩增长的主要驱动力，这得益于国内外市场需求的共同推动以及新产能的有效释放。 2025年战略转型，聚焦AI+合成生物学驱动创新 展望2025年，嘉必优将“AI+合成生物学”确立为核心战略，旨在通过构建智能研发平台、整合前沿技术和加速并购，全面提升生物制造技术能力和新产品开发效率。公司已在合成生物学领域取得多项突破，并成功开发出多种高附加值新产品，预示着未来产品种类将快速扩张，为公司长期增长注入新动能。 主要内容 2024年经营业绩回顾 财务表现亮眼： 嘉必优在2024年实现了稳健的财务增长。全年总营收达到5.56亿元人民币，同比大幅增长25.19%，显示出公司在市场拓展和销售方面的强劲势头。归属于母公司股东的净利润为1.24亿元人民币，同比增幅高达35.94%，显著高于营收增速，这表明公司在盈利能力和成本控制方面取得了更为突出的成就，利润率得到了有效提升。 第四季度表现突出： 单独来看，2024年第四季度公司业绩表现尤为出色。该季度实现营收1.68亿元，同比大幅增长41.58%，环比增长33.35%，显示出年末市场需求的强劲回升和公司销售策略的有效性。同期归母净利润0.4亿元，同比和环比分别增长30.24%和152%，环比的巨大增幅尤其凸显了公司在季度末的盈利爆发力，可能与季节性销售高峰或成本优化措施的集中体现有关。 利润分配预案： 公司同时发布了2024年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利2元（税前）。以截至报告期末的总股本168,309,120股计算，预计派发现金红利合计0.34亿元（含税），这不仅是对股东的回报，也彰显了公司健康的现金流状况和对未来发展的信心。 人类营养业务：国内外市场双轮驱动 核心产品贡献显著： 2024年，人类营养素产品二十碳四烯酸（ARA）和二十二碳六烯酸（DHA）依然是嘉必优业绩贡献的主力。这两类产品合计占公司总营收的比例接近90%，同时贡献了总毛利的近94%，充分体现了其在公司业务结构中的核心地位和高盈利能力。 销售量实现高增长： 在销售量方面，ARA产品销售量达到908吨，同比实现了54.52%的显著增长。DHA产品销售量也表现出色，达到302吨，同比增幅高达68.15%。这两项核心产品的销售量均实现大幅增长，是公司整体营收增长的关键因素。 增长动因分析： 公司人类营养业务的快速增长得益于多重积极因素的协同作用。 国内外市场双轮驱动： 国内市场受益于新国标的实施，带来了客户需求的持续增长，推动了产品销售。国际市场则受益于大客户订单的增加，进一步优化了公司的客户结构，提升了国际市场份额。 募投新产能释放： 随着募投项目新产能的逐步释放，公司生产能力得到有效提升，能够更好地满足国内外市场日益增长的需求，为业绩增长提供了坚实的供给保障。 战略转型与合成生物学布局 2024年合成生物学平台建设： 嘉必优在2024年持续深耕合成生物学领域，进一步拓展和完善了高端技术研究平台建设。公司已全面打通生物制造技术链条，形成了包括工业菌种定向选育、生物发酵精细调控、产品高效分离纯化等在国内处于领先水平的产业化平台，为未来的技术创新和产品开发奠定了坚实基础。 新产品创制进展： 2024年，公司在合成生物学领域取得了多项重要进展： 智能研发平台： 完成了智能研发平台一期功能实现和二期设计，为高效研发提供了技术支撑。 国家重点专项结题： 与天津大学元英进院士团队合作的国家重点专项“工业菌种基因组人工重排技术”圆满结题，标志着公司在基因工程和菌种改造方面取得了重要成果。 生物智能制造技术应用： 生物智能制造技术的应用扩大，不仅进一步提升了主要产品的产能，还使生产成本显著下降，增强了产品的市场竞争力。 高附加值产品开发： 截至2024年12月31日，公司在新产品创制方面获得较大突破，已开展2’-FL、3’-FL、3’-SL、6’-SL、LNnT、LNT、虾青素、EPA、生物基甘氨酸、DHA乳液和纳米载体等多种高附加值产品的开发，丰富了产品管线。 2'-FL产品化： 其中，2'-FL（2'-岩藻糖基乳糖）已正式作为食品添加剂新品种获得国家卫健委的批准，并取得了食品生产许可证。全流程试生产已完成，产线年产量可达到200-300吨，预示着该产品即将进入商业化生产阶段，有望成为公司新的增长点。 2025年战略核心：AI+合成生物学： 2025年，嘉必优将“AI+合成生物学”确立为战略核心，旨在构建一个融合计算生物学、生物信息学与合成生物学前沿学科的智能技术基座。公司将致力于打造算法-算力-数据场景协同的智能研发平台，以期通过智能化手段加速研发进程。 战略实施计划： 为实现这一战略目标，公司计划： 武汉合成生物创新中心： 预计年内将完成武汉合成生物创新中心的建设并投入运营，通过智能研发体系与数字化工具，有效缩短新品开发周期。 欧易生物并购： 加快推进欧易生物并购项目落地，通过此次并购全面提升公司在多组学与生物信息学方面的底层技术能力，深度整合产业链资源，加速实现公司战略实施。 投资建议与盈利预测 业绩增长驱动因素： 分析师认为，未来公司业绩增长的关键在于通过新技术提升生产效率，结合新国标对国内需求增长的推动作用，以及公司对海外客户的持续开发进展。 盈利预测更新： 基于上述分析，天风证券研究所更新了对嘉必优的盈利预测。预计2025-2027年公司将分别实现总营收7.02亿元、8.82亿元和10.97亿元（其中下调了2026年营收预测，前值为9.43亿元），归属于母公司净利润分别为1.61亿元、2.05亿元和2.58亿元。 维持“买入”评级： 鉴于公司稳健的业绩增长、清晰的战略布局以及在新兴技术领域的领先优势，分析师维持对嘉必优的“买入”评级。 风险提示 投资及新业务/产品开发的风险： 新技术和新产品的开发存在不确定性，可能面临研发失败、市场接受度低或商业化不及预期的风险。 国际贸易风险： 全球经济形势、贸易政策变化以及地缘政治因素可能对公司的国际业务造成不利影响。 能源及原料价格波动： 生产所需能源和主要原材料价格的波动，可能导致公司生产成本上升，进而影响盈利能力。 财务数据概览 指标 2023年 (百万元) 2024年 (百万元) 2025E (百万元) 2026E (百万元) 2027E (百万元) 营业收入 443.80 555.59 702.42 881.89 1,097.18 增长率 (%) 2.39 25.19 26.43 25.55 24.41 归属母公司净利润 91.37 124.21 161.43 205.21 257.69 增长率 (%) 41.95 35.94 29.96 27.12 25.57 EPS (元/股) 0.54 0.74 0.96 1.22 1.53 市盈率 (P/E) 46.27 34.04 26.19 20.60 16.41 毛利率 (%) 42.40 43.61 45.37 45.87 46.30 净利率 (%) 20.59 22.36 22.98 23.27 23.49 营收与利润持续增长： 从财务数据和估值表中可以看出，嘉必优在2024年实现了营业收入和归母净利润的显著增长，分别达到25.19%和35.94%。根据预测，未来三年（2025E-2027E）公司营收和净利润将继续保持24%-30%的复合增长率，显示出强劲的增长潜力。 盈利能力稳步提升： 毛利率和净利率预计将逐年提升，从2024年的43.61%和22.36%分别提升至2027年的46.30%和23.49%，这反映了公司在产品结构优化、成本控制以及规模效应方面的持续改善。 估值吸引力增强： 随着盈利的增长，公司的市盈率（P/E）预计将从2024年的34.04倍逐步下降至2027年的16.41倍，显示出随着业绩的释放，公司的估值吸引力将逐步增强。 总结 嘉必优在2024年取得了令人鼓舞的业绩，营收和归母净利润均实现双位数增长，核心人类营养业务ARA和DHA表现强劲，得益于国内外市场需求的共同推动和新产能的释放。展望2025年，公司将“AI+合成生物学”确立为核心战略，通过构建智能研发平台、加速新产品开发（如2'-FL的商业化）以及推进欧易生物并购，全面提升技术创新能力和市场竞争力。尽管面临投资开发、国际贸易和成本波动等风险，但公司清晰的战略规划、持续的研发投入和稳健的财务预测，支撑了分析师对其“买入”的投资评级，预示着其未来业绩有望持续增长。

　　浩欧博(688656) 　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入4.02亿元（yoy+2.01%），归母净利润0.37亿元（yoy-22.24%），扣非归母净利润0.36亿元（yoy-17.16%），经营活动产生的现金流量净额1.01亿元（yoy-1.43%）。其中2024Q4实现营业收入9531万元（yoy+1.12%），归母净利润1024万元（yoy+17.74%）。 　　点评： 　　传统IVD业务稳定发展，新业务投入加大，利润短期承压。得益于过敏和自免检测产品线的稳定表现，以及公司在营销网络建设和市场拓展方面的持续努力，2024年公司实现营业收入4.02亿元（yoy+2.01%），从业务维度来看，过敏试剂产品实现收入2.12亿元（yoy+0.46%），自免试剂产品实现收入1.54亿元（yoy+3.42%）；从区域维度来看，国内仍占据主要地位，实现收入3.74亿元，国外销售收入达1776万元（yoy+33.38%），国际市场拓展成效初显，产品有望陆续在中东、欧洲、南亚等地区实现销售。从利润端来看，公司2024年毛利率为63.92%（yoy+1.80pp），由于新业务投入增加、股权激励费用上升以及募投项目投入使用导致折旧与摊销费用增加，利润端短期承压，2024年实现归母净利润0.37亿元（yoy-22.24%），其中管理费用率为16.31%（yoy+4.83pp），销售费用率为23.43%（yoy-0.42pp），研发费用率为11.50%（yoy-0.42pp）。 　　布局脱敏药物，携手中国生物制药，打造精准诊疗生态。随着研发的持续投入，公司在过敏原检测和自身免疫性疾病检测领域的产品管线逐步丰富，并启动了欧脱克系列中的MM09舌下喷雾剂在国内的临床实验，我们认为布局脱敏药物，与公司的过敏检测业务有较强的协同性，助力公司打造“过敏精准诊断、精准治疗”的全闭环诊疗生态。此外，公司引入中国生物制药作为实际控制人，成为中国生物制药在A股证券市场控股的第一家上市子公司，中国生物制药的加入，有望优化公司治理结构，并在药物开发、创新研发平台及药物商业推广等领域赋能公司，增强公司竞争力。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为4.51、5.07、5.74亿元，同比增速分别为12.2%、12.2%、13.4%，实现归母净利润为0.47、0.60、0.77亿元，同比分别增长26.7%、28.4%、27.9%，对应当前股价PE分别为122、95、74倍。 　　风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

　　国邦医药(605507) 　　2024年业绩快速增长，动保原料药迎来周期拐点 　　2024年公司实现收入58.91亿元（同比+10.12%，下文都是同比口径），归母净利润7.82亿元（+27.61%），扣非归母净利润7.62亿元（+28.66%），毛利率25%（+1.59pct），净利率13.25%（+1.85pct）。2024Q4公司收入14.73亿元（+13.64%），归母净利润2.03亿元（+64.28%），扣非归母净利润1.97亿元（+81.05%），毛利率21.5%（+2pct），净利率13.71%（+4.27pct）。考虑公司动保原料药拐点向上，维持2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为9.95/12.35/13.91亿元，当前股价对应PE为11.6/9.3/8.3倍，估值性价比高，维持“买入”评级。 　　医药原料药稳健增长，动保原料药销量快速增长 　　2024年公司医药原料药收入24.77亿元（+11.74%），毛利率28.36%（+6.68pct），销量3617吨（-4.72%），其中特色原料药产品布局30余个，销售实现30%以上的增长。2024年公司医药中间体收入11.3亿元（+0.83%），毛利率33.2%（-0.85pct），销量18584吨（+3.6%），出货量创历史新高。动保原料药收入18.31亿元（+11.81%），毛利率18.86%（-1.82pct），销量8543吨（+31.19%），其中氟苯尼考销量突破3000吨，盐酸多西环素产销两旺，市场占有率稳步提升。2024年境外收入26.64亿元（+8.27%），毛利率27.4%（+3.72pct）。 　　研发投入持续增长，销售费用率略有下降 　　2024年公司拥有研发技术人员530余人，核心技术带头人具有多年医药生产和技术研发经验，研发费用2.15亿元（+12.88%），研发费用率3.65%（+0.09%）2024年集团研发培育中项目46个。2024年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.35%、4.71%、-0.51%，同比-0.04pct、-0.96pct、+0.36pct。 　　风险提示：产品价格恢复及产能爬坡不及预期风险、行业政策变化风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险等。

　　国邦医药(605507) 　　事件 　　2025年3月27日，公司发布2024年年报，2024年度公司实现营业收入58.91亿元（YoY+10.12%），归母净利润7.82亿元（YoY+27.61%），扣非净利润7.62亿元（YoY+28.66%）。 　　观点 　　2024年收入创历史新高，Q4净利率同比提升明显。2024年公司营收创历史新高，毛利率为25.00%，同比+1.59pct，净利率为13.25%，同比+1.85pct。24Q4实现营业收入14.73亿元（YoY+13.64%），归母净利润2.03亿元（YoY+64.28%），扣非净利润1.97亿元（YoY+81.05%），毛利率为21.50%，同比+1.98pct，净利率为13.71%，同比+4.27pct。我们认为Q4净利率同比明显提升的主要原因是：①阿奇霉素等产品价格上涨、氟苯尼考等产能利用率提升带动毛利率提升；②管理费用率同比下降2.30pct，财务费用率同比下降1.35pct；③24Q4氟苯尼考价格上涨，公司冲回资产减值2,822.39万元。 　　医药原料药业务毛利快速增长，毛利占比提升至48%。分业务来看，2024年，医药原料药业务实现销售收入24.77亿元（YoY+11.74%），占比42.06%，毛利率为28.36%，同比+6.67pct；关键医药中间体业务实现销售收入11.30亿元（YoY+0.83%），占比19.19%，毛利率为33.20%，同比-0.85pct；动保原料药业务实现销售收入18.31亿元（YoY+11.81%），占比31.08%，毛利率为18.86%，同比-1.82pct。医药原料药业务毛利为7.03亿元，同比快速增长46.13%，占总毛利额的47.70%，占比同比大幅提升9.31pct。 　　动保原料药产品销量持续增长，市占率进一步提升。截止2024年底，公司销售收入超过5,000万元的产品21个，超过1亿元的产品13个，在行业充分竞争的背景下，20个以上产品实现销售量的增长。布局特色原料药产品30余个，销售收入同比增长30%以上；头孢产品系列生产和销售实现强劲增长；关键医药中间体业务加大国际市场出口，出货量创历史新高；动保原料药产品销量持续增长，2024年销量为8,543吨，同比+31.19%，其中氟苯尼考产能利用率逐季提高，全年销售突破3,000吨，盐酸多西环素产销两旺，市场占有率稳步提升。 　　投资建议 　　公司主要产品市占率较高，产业链完备，未来有望实现30个规模化产品全球领先、80个产品常规化生产、具备120个产品生产能力，预测公司2025/26/27年营收为67.15/75.83/82.96亿元，归母净利润为9.54/11.44/13.16亿元，对应当前PE为12/10/9X，持续给予“买入”评级。 　　风险提示 　　行业政策风险；市场竞争加剧风险；产品价格下滑风险；外汇汇率波动风险。