沛嘉医疗-B（09996）：公司价值仍被市场低估，瓣膜行业增速放缓下集采或非坏事

中心思想 沛嘉医疗价值被市场低估，业务结构优化驱动增长 浦银国际研究报告指出，沛嘉医疗（9996.HK）当前股价仍未充分反映其真实价值，维持“买入”评级及7.5港元的目标价。公司在2024年实现了稳健的业绩增长和显著的亏损收窄，其中神经介入板块首次实现年度盈利，成为核心增长引擎。 集采与国际化战略并举，应对市场挑战 面对瓣膜行业增速放缓和集采压力，报告分析认为集采可能通过以价换量的方式，对公司长期发展而言并非负面因素。同时，沛嘉医疗积极分拆前沿产品并加速国际化布局，旨在拓宽融资渠道、引入合作伙伴，并为产品出海奠定基础，以应对市场挑战并抓住未来增长机遇。 主要内容 2024年财务表现与业务亮点 收入稳健增长，亏损显著收窄 沛嘉医疗2024年实现总收入人民币6.15亿元，同比增长40%，与此前业绩预告中值基本持平。尽管毛利率同比下降3.3个百分点至70.5%，但归母净亏损大幅缩窄42%至人民币2.3亿元，显示公司在盈利能力方面取得显著改善。 心脏瓣膜业务：市场份额提升与新品展望 心脏瓣膜板块收入达人民币2.6亿元，同比增长40%。植入量达到3,400例，同比增长37%，显著高于行业经股及经心尖商业化植入量24%的增速。公司经股市场占有率和整体市场占有率较2023年分别提升1.4个百分点和1.8个百分点，达到25%和20%。该板块全年亏损缩窄31%至3.0亿元。未来，TaurusNXT（干瓣）和TaurusTrio（返流）两款新产品有望于2025年底至2026年中获批，预计将进一步巩固公司在瓣膜市场的地位。 神经介入业务：首次实现年度盈利与产品线扩张 神经介入板块表现亮眼，2024年收入达人民币3.6亿元，同比增长39%，并首次实现年度盈利，营业利润率达到15%。其中，出血性、缺血性及通路产品收入同比分别增长32%、34%和52%。通路产品增速尤为突出，部分得益于DCWire微导丝在年内开始商业化销售，上市首年收入便超过3,700万元，贡献通路类产品收入约28%。 市场关注焦点：集采影响分析 神经介入集采风险趋于出清 神经介入业务作为公司收入占比更高的板块（2024年占总收入的58%），尽管河北牵头的27省集采将于年内执行，但该领域已基本实现全品类的集采覆盖。报告认为，神经介入领域的主要集采风险已临近出清。 心脏瓣膜集采：挑战与机遇并存 2024年经股及经心尖商业化植入量增速为24%，远低于2019-24年47%的复合年增长率，表明行业植入量在渗透率仍低的背景下增速放缓。报告分析指出，价格因素是限制行业植入量提升的重要原因。若集采后价格下降，虽然可能对沛嘉等头部TAVR公司的利润率造成负面冲击，但通过提升市场渗透率和植入量，在利润绝对值角度或对公司更为有利。 战略布局：前沿产品分拆与国际化进程 核心产品线分拆，聚焦海外市场 公司已将TaurusWave冲击波球囊、MonarQ三尖瓣置换、ReachTactile机器人辅助TAVR系统等三款前沿产品从经导管瓣膜业务中分拆出来，由附属公司（智维心医疗、MonarQ LLC、智程医疗）分别独立运营。这些产品重点针对欧美市场，分拆有利于后续获得独立融资、引入合作伙伴并为进入海外市场做好铺垫。 国际注册进展，加速全球化布局 DCwire微导丝正在FDA 510k注册申请中，有望成为公司原研出海欧美的首款产品。此外，MonarQ TTVR早期可行性临床申请已获FDA批准，即将正式启动，标志着公司国际化进程的加速。 估值与风险提示 DCF估值模型与目标价 浦银国际继续采用DCF（现金流折现）模型对沛嘉医疗进行估值，假设WACC（加权平均资本成本）为10.8%，永续增长率为2%，并预计心脏瓣膜业务将于2026年在全国大部分省份面临集采，最终得出目标价7.5港元。 主要投资风险 报告提示了多项投资风险，包括行业竞争加剧、集采影响超出预期、TAVR渗透率提升较慢以及国际化进度不及预期等。 总结 沛嘉医疗在2024年展现出强劲的业务增长和显著的亏损收窄，特别是神经介入板块首次实现年度盈利，成为公司业绩改善的核心驱动力。尽管心脏瓣膜业务面临行业增速放缓和集采的挑战，但公司通过提升市场份额和积极布局新产品，并认为集采可能带来以价换量的机遇。同时，公司通过分拆前沿产品并加速国际化布局，为未来的可持续发展和价值增长奠定了基础。浦银国际维持“买入”评级，认为公司价值被市场低估，目标价7.5港元。