中心思想 中药大健康领军者：综合实力与市场地位 华润三九作为中国中药大健康领域的领军企业，凭借其深厚的历史底蕴、稳健的经营策略和强大的综合实力，在健康消费品（CHC）和处方药（RX）市场均占据重要地位。公司在2023年度中国OTC生产企业综合统计排名中位居首位，充分彰显其在非处方药市场的领导地位。通过持续的研发投入和创新，公司不断丰富产品管线，提升核心竞争力。 内生外延双轮驱动：业绩稳健增长与平台价值彰显 公司坚持内生增长与外延并购并举的发展战略，实现了业绩的长期稳健增长。2020-2023年，归母净利润复合年增长率（CAGR）达到21%。在内生方面，健康消费品业务保持强劲增长，处方药业务则通过创新研发和产业链运营积极应对政策挑战。在外延方面，公司通过一系列战略性并购，如收购昆药集团和拟收购天士力，有效拓展了业务版图，强化了中药大健康平台型公司的价值，尤其在心脑血管和三七产业链方面形成了显著的协同效应，为未来增长奠定了坚实基础。 主要内容 华润三九：中药大健康龙头地位与稳健增长 一、华润三九：实力雄厚的中药大健康龙头 1.1 业绩稳健，内生外延共促增长 华润三九自2008年重组进入华润集团以来，业务定位于健康消费品和处方药，已发展成为2023年度中国OTC生产企业综合统计排名第一的领军企业。 公司业绩表现长期稳健：2020-2023年，营业收入从136.4亿元增长至247.4亿元，CAGR为19%；归母净利润从16.0亿元增长至28.5亿元，CAGR为21%。2024年前三季度，公司实现收入197.4亿元（同比增长6%），归母净利润29.6亿元（同比增长23%）。 内生外延双轮驱动是公司增长的核心策略，其中CHC业务营收占比最高，2019-2022年逐年提升，2023年昆药集团并表贡献营收占比17%。 公司毛利率方面，CHC业务毛利率总体保持在60%左右，而RX业务受政策影响，毛利率从2019年的80%下降至2023年的52%。 销售费用率持续优化，从2019年的45%下降至2023年的28%，管理和研发费用率保持稳定。 公司高度重视研发创新，研发投入持续加大：2019-2023年，研发投入从5.3亿元增长至8.9亿元，CAGR为14%；同期研发人员数量从402人增长至778人，CAGR为18%。2023年，公司在研项目共计112项，聚焦抗肿瘤、骨科、皮肤、呼吸、抗感染等治疗领域。 1.2 股权激励赋能，分红比例提升 2021年公司实施股权激励计划，覆盖273名中高层核心业务人员，考核目标包括归母扣非净资产收益率、归母扣非净利润增长和总资产周转率，旨在激发员工积极性并赋能公司发展。 公司重视股东回报，已连续9年进行权益分派，分红比例不断提升。2023年，每10股派送现金15元（含税）并转增3股，合计派送现金14.82亿元。 业务板块：CHC强劲，RX转型升级 二、CHC稳健增长，RX发力创新与运营 2.1 CHC覆盖广泛，核心品类领先 健康消费品（CHC）业务是公司的核心支柱，2019-2023年收入从75.6亿元增长至117.1亿元，CAGR为12%。2024年上半年，CHC业务占比约52%。 CHC业务涵盖OTC和大健康产品，拥有“999感冒灵”、“999皮炎平”、“三九胃泰”等多个知名品牌。 在感冒清热类产品中，“999感冒灵颗粒”在2023年中国城市实体药店终端感冒中成药品牌中市场份额占比第一，达到22.89%，零售额达30.8亿元，2020-2023年复合增长率为17%。 胃肠消化类产品表现突出，公司在2024年第一季度成为中国城市实体药店终端中成药胃药的第一企业，旗下“三九胃泰颗粒”等产品均位列市场前茅。 皮肤外用类产品中，“999皮炎平”在2023年度OTC皮肤科类综合统计排名中位居第四。其中，皮炎平（复方醋酸地塞米松乳膏）和皮炎平（糠酸莫米松凝胶）2023年零售额分别达到4.8亿元（同比增长13%）和4.2亿元（同比增长21%）。 2.2 扩展线上，加强数字化赋能 中国实体药店和网上药店零售规模持续增长，2019-2023年从6371亿元增至9233亿元，CAGR为10%。其中，网上药店销售额占比从16%提升至33%，销售额从1002亿元增至3004亿元。 华润三九积极布局数字化渠道，持续优化线上业务平台运营，在阿里、京东等主流电商平台保持传统品类品牌优势，并积极拓展社交电商。 2020-2024年，999品牌在家庭常备感冒药、肝胆类、儿科和小儿维矿类等多个线上品类中保持领先地位。 公司通过流媒体广告投放和跨界联动（如与MELAND亲子游乐品牌合作），精准触达目标人群，提升产品知名度。 2.3 RX承压，注重创新与产业链 处方药（RX）业务覆盖抗肿瘤、心脑血管、消化系统、骨科、儿科等多个领域，拥有参附注射液、华蟾素片剂及注射剂等核心品种。 近年来，RX业务受中药配方颗粒国标切换、集采及限抗政策影响有所承压，营收在2019-2024年上半年呈现波动。 公司积极应对政策挑战，通过加强创新研发和全产业链运营来降本增效。在2023年山东牵头的15省中药配方颗粒集采中，公司产品平均降幅为43%，低于行业平均51%的降幅。 公司通过打造全产业链能力，推进规模化生产，2023年有五个种植基地通过中药材GAP符合性延伸检查，26个品种标准获颁国家标准，构建了从源头到制剂的标准化体系。 公司还通过加强中药处方循证医学研究，提升产品学术价值和竞争力，例如参附注射液治疗脓毒症的临床循证研究成果发表，以及首个中药配方颗粒安全性真实世界研究结果的公布。 外延并购：平台价值彰显与未来布局 三、外延并购促发展，平台价值彰显 华润三九长期致力于外延并购，自2010年至今已并购近20家药企，业务范围涵盖感冒、心脑血管、儿科、骨科、皮肤科、消化、清热解毒、保健品、抗肿瘤等多个领域。 截至2023年，公司年销售额过亿的品种已达39个，新品放量快速，中药大健康平台价值日益彰显。 公司通过“1+N”品牌策略，以999系列为核心，结合其他特定领域用药品牌（如顺峰、天和、澳诺、康妇特、昆中药1381），不断拓展业务覆盖范围。 公司与赛诺菲建立了长期深度合作关系，自2016年起成为“易善复”在中国境内的独家分销商，并于2022年续签十年协议，借助公司营销渠道，易善复在口服护肝品类市场份额已提升至15%。 3.1 收购昆药：整合三七，传承精品国药 2023年，华润三九以29亿元收购昆药集团28%的股份，成为其控股股东。昆药集团在心脑血管治疗领域具有较强竞争力。 为解决血塞通同业竞争问题，昆药集团于2024年收购华润圣火51%股份。2023年，华润圣火血塞通软胶囊（理洫王）与昆药血塞通软胶囊（络泰）合计占据血塞通零售终端市场41%的份额。 公司通过整合三七产业链，打造“777”品牌力，并持续完善临床医学循证，强化品牌影响力。 昆药集团的昆中药1381事业部致力于打造精品国药领先者，通过挖掘历史文化价值并借助华润三九的营销渠道，实现了多渠道终端覆盖。2023年，口咽清丸、板蓝清热颗粒和清肺化痰丸等精品国药产品均实现显著增长，同比增长分别为44%、21%和24%。 3.2 拟并天士力：丰富心脑血管产品布局 2024年，华润三九拟以62亿元收购天士力28%的股份，完成后将成为其控股股东。天士力在心脑血管药物领域具有丰富布局。 天士力主打产品为复方丹参滴丸，2024年上半年在中国公立医疗机构终端脑血管疾病中成药品牌中市场份额占比第一（3.82%），在中国城市实体药店终端心脑血管疾病中成药品牌中销售额排名第四。 天士力以复方丹参滴丸为代表，构建了心脑血管全病程大药体系，并拥有19个心脑血管领域的在研产品，在创新方面处于领先地位。此次并购将进一步丰富华润三九在心脑血管领域的产品线和市场竞争力。 盈利展望与风险提示 四、盈利预测和投资建议 4.1 盈利预测 预计公司CHC业务将保持较高增速，RX业务随着政策影响趋缓和创新加强逐步恢复增长，传统国药业务（昆药）在协同发展下实现较快增长。 预计2024-2026年，公司归母净利润分别为33.7亿元、38.4亿元和43.5亿元，对应每股收益（EPS）分别为2.62元、2.99元和3.39元。 考虑到可能的集采影响，毛利率预计小幅下降；随着营收放量，销售费用、管理费用和研发费用率预计将有所摊薄。 4.2 投资建议和估值 鉴于公司中药大健康龙头的领先地位、CHC业务的稳健增长、RX业务的逐步企稳以及外延并购带来的长期增长潜力，首次覆盖给予“买入”评级。 采用PE估值法，参考可比公司（云南白药、同仁堂、太极集团、片仔癀、白云山）平均市盈率，给予公司2025年19倍PE，对应目标价56.81元。 五、风险提示 市场竞争加剧风险：OTC市场竞争激烈，可能影响公司市场地位和营收。 兼并整合风险：公司近期并购规模较大，若整合不及预期，可能对经营产生不利影响。 政策监管风险：处方药业务受集采、限抗等政策影响较大，中药配方颗粒监管政策变化也可能影响经营。 原材料价格波动风险：中药材价格波动可能影响公司产品毛利率。 商誉减值风险：若并购标的公司经营受损，可能存在商誉减值风险。 总结 华润三九作为中国中药大健康领域的龙头企业，展现出强劲的综合实力和稳健的增长态势。公司通过“内生增长与外延并购”双轮驱动战略，持续巩固其在OTC市场的领先地位，并积极拓展处方药和精品国药领域。健康消费品业务凭借强大的品牌影响力和渠道掌控力实现持续增长，而处方药业务则通过创新研发和全产业链运营应对政策挑战，逐步企稳。 战略性收购昆药集团和拟收购天士力，不仅丰富了公司在心脑血管领域的产品布局，更通过整合三七产业链和打造“777”品牌，显著提升了公司的平台价值和长期增长潜力。公司在研发创新、数字化转型和股东回报方面也表现出色，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。尽管面临市场竞争加剧、兼并整合、政策监管和原材料价格波动等风险，但公司凭借其深厚的行业积累和前瞻性的战略布局，有望继续保持其在中药大健康领域的领先地位，实现业绩的持续增长。

　　本周医药板块持续强势表现，其中市场对医药板块中的成长性赛道尤为关注：一方面，AI医药医疗应用持续落地，诊断影像设备、药物设计研发、互联网医疗与大健康等领域持续收到市场热切关注，建议积极围绕三大应用领域龙头企业展开布局。另一方面鼓励政策持续落地，创新药赛道得到政策和医保多维度支持，同时中国创新药出海逐步扬帆起航，海外授权合作活跃，重要靶点临床兑现和商业化突破不断取得进展，建议持续关注重大赛道（如肿瘤ADC、自免、糖尿病内分泌等）领先企业。近期A股港股企业医药企业即将进入年报窗口，预计年报一季报后医药板块有望迎来行业整体性业绩反转，后续经营景气度改善和业绩节奏变化值得持续跟踪。 　　医疗服务：AI有望赋能高质高效医疗，关注AI+医疗核心资产。通策医疗使用的AI中台MindHub目前已支持60+医疗AI模块的“热插拔”式部署，可为通策医疗灵活对接不同规模和参数的AI模型，助力实现全流程智慧患者服务。我国人口基数大、人均医疗资源比较少，AI有助于提升医疗资源触达，增加医疗服务全民健康覆盖程度，从而放大医疗服务价值，改变医疗服务范式。 　　药品板块：复旦大学附属华山医院郁金泰团队通过5年的临床和基础研究获得重大科研突破，在全球首次发现了帕金森病全新治疗靶点FAM171A2。石药创新控股子公司巨石生物与Radiance Biopharma,Inc.就ROR1ADC新药达成BD授权协议，巨石生物将收取1500万美元的首付款，并有权收取最高1.5亿美元的潜在开发及监管里程碑付款及最高10.75亿美元的潜在销售里程碑付款。 　　CXO及上游：关注国内创新药环境修复下，国内医药上游产业链修复机会。国内占比较高的CXO及医药上游企业股价目前仍处于相对低位，尤其是医药上游公司承担了上游产业链自主可控使命。我们认为随着国内医药创新环境修复，我们建议持续关注CXO及医药上游中国内客户占比较高的企业投资弹性。 　　医疗器械：美国史塞克（Stryker）宣布已经完成对Inari Medical的收购，Inari Medical是一家提供静脉血栓栓塞（VTE）血栓去除创新解决方案的公司，无需使用溶栓药物。艾德生物PD-L1抗体试剂新增获批胃癌伴随诊断，公司在伴随诊断领域的竞争力得到进一步增强。 　　生物制品：特宝生物发布公告，公司全资子公司厦门伯赛基因转录技术有限公司拟以自有资金收购SkylineTherapeutics Limited部分资产，本次交易进一步丰富了公司的技术平台和研发管线，提高了公司在生物技术领域的持续创新和发展能力，建议持续关注公司研发端进展。 　　中药：中药材价格方面，综合200指数2024年下半年以来回落趋势明显，2024年业内多家公司受原材料价格上涨影响，采购成本增加影响了利润表现，25年有望迎来成本端改善。 　　投资建议 　　建议继续贯彻AI医药+创新药2025年医药投资两大布局主线。AI医药方面，诊断影像设备、药物设计研发、互联网医疗与大健康等领域持续收到市场热切关注，建议积极围绕三大应用领域龙头企业展开布局。创新药方面，建议持续关注重大赛道（如肿瘤ADC、自免、糖尿病内分泌等）领先企业。 　　重点标的 　　科伦博泰、人福医药、美年健康、华东医药、特宝生物、益丰药房等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　核心观点 　　原油市场：静待供给指引，油价窄幅波动。截至2月21日，Brent和WTI油价分别达到74.43美元/桶和70.40美元/桶，较上周分别下降0.41%和0.48%。供给端，地缘不确定因素仍较多，关注产量实质变动。一方面，2月18日，俄罗斯和美国代表团在沙特举行会谈，双方同意尽快结束乌克兰冲突。另一方面，随着美国总统特朗普重启对伊朗核计划的“极限施压”运动，美国财政部长称美国的目标是让伊朗的石油出口降至目前水平的10%以下。需求端，短期来看，截至2月14日当周，美国炼厂开工率为84.9%，环比下降0.1个百分点，受春季检修影响目前炼厂开工率仍偏低；中期来看，近期美国总统签署备忘录，对美国产品征税的国家将被征收“对等关税”，市场担忧贸易争端将抑制全球经济增长，进而打压石油需求。库存端，截至2月14日当周，美国商业原油库存量为43249万桶，环比增加463万桶，预计短期仍将延续累库。我们认为，供给端不确定性仍将给予油价支撑，但需求预期偏弱将限制油价上行高度，短期Brent原油价格运行区间参考70-80美元/桶。建议后续密切关注OPEC+产量政策、伊朗原油供应情况、全球贸易争端等指引。 　　库存转化：本周原油负收益，丙烧正收益。依据我们搭建的模型测算，本周原油库存转化损益均值在-148元/吨，年初至今为152元/吨：本周丙烷库存转化损益均值在168元/吨，年初至今为71元/吨。 　　价格涨跌幅：本周化工品价格表现持稳。磷酸一铵、钾肥等价格涨幅靠前。在我们重点跟踪的170个产品中，与上周相比，共有49个产品实现上涨、占比28.8%，56个产品下跌、占比32.9%，65个产品持平、占比38.2%，本周化工品价格表现偏稳。本周价格涨幅居前的产品有棉短绒（新疆）、尿素、磷酸一铵（55%粉状，江苏）、煤焦油（山东）、EVA（山东）、硫酸铵、LNG（全国）、丙烯酸甲酯（华东）、沥青（上期所）、PVC（电石法，华东）等。 　　价差涨跌幅：本周化工品价差表现偏强，尿素、顺丁橡胶等价差涨幅靠前。在我们重点跟踪的130个产品价差中，与上周相比，共有65个价差实现上涨、占比50.0%，58个价差下跌、占比44.6%，7个价差持平、占比5.4%，本周化工品价差表现偏强。本周价差涨幅居前的有丙烯酰胺价差（丙烯晴）、尿素价差（无烟煤）、顺丁橡胶价差（丁二烯）、尿素价差（气头）、尿素价差（动力煤）、晴纶短纤价差（丙烯晴）、聚丙烯酰胺价差（丙烯晴）、磷酸铵价差（磷矿石）、LLDPE价差（甲醇）、SBS价差（丁二烯）等。 　　投资建议：本周化工品价格偏稳，价差表现偏强。1）估值方面，截至2月21日，石油化工和基础化工PE（TTM）分别为16.5x、23.8x，较2014年以来的历史均值15.9x、27.6x溢价水平分别为3.7%、-14.0%。当前时点基础化工行业估值处在2014年以来偏低水平，具有中长期配置价值。2）供给端，近几年化工行业资本开支及在建产能增速趋于放缓，但预计存量产能及在建产能仍需时间消化。需求端，2025年随政策刺激效果逐渐显现、终端产业回暖动能逐步转强，内需潜力有望充分释放。看好2025年化工品的结构性机会及行业估值修复空间，建议关注以下三条投资主线：一是，全方位扩大内需，把握成长确定性机会；二是，培育新质生产力，新材料国产替代正当时；三是，部分资源品景气有望维持高位，关注规模扩张带来的成长性。

　　2月份建议关注：1、下游行业快速发展，建议关注部分电子材料、新能源材料公司；2、高质量发展与高股东回报并重，建议关注大型能源央企及相关油服公司在新时代背景下的改革改善与经营业绩提升；3、景气度较高的制冷剂、维生素行业龙头公司；4、宏观经济整体预期改善，建议关注估值较低的行业龙头价值公司、轻烃裂解子行业龙头公司等。 　　行业动态 　　本周（02.17-02.23）均价跟踪的101个化工品种中，共有31个品种价格上涨，33个品种价格下跌，37个品种价格稳定。跟踪的产品中54.46%的产品月均价环比上涨，32.67%的产品月均价环比下跌，另外11.88%产品价格持平。周均价涨幅居前的品种分别是液氯（长三角）硫酸（浙江巨化98%）、NYMEX天然气、尿素（华鲁恒升（小颗粒））、环氧氯丙烷（华东）；而周均价跌幅居前的品种分别是TDI（华东）、丙烯腈、二氯甲烷（华东）、丁苯橡胶（华东1502）、顺丁橡胶（华东）。 　　本周（02.17-02.23）国际油价小幅下跌，WTI原油期货价格收于70.40美元/桶，收盘价周跌幅0.48%；布伦特原油期货价格收于74.43美元/桶，收盘价周跌幅0.41%。宏观方面，美联储3月几乎暂停降息，且降息预期推迟，对市场偏利空。供应方面，供应存在不确定性。美国就俄乌冲突与俄罗斯进行会谈，俄乌之间有望达成和平协议，市场对全球供应干扰风险缓解然而俄罗斯里海石油管道被袭击，CPC石油流量减少，加之美国寒冷天气威胁石油供应，同时欧盟将制裁俄罗斯油轮，市场担忧俄罗斯和美国供应中断。需求方面，国际能源署（IEA在最新石油市场月度报告中小幅上调了对全球石油需求增长预测，并表示随着欧佩克及其减产同盟国提高对产量配额的遵守率，市场上预期供应过剩正在减少。IEA预计今年全球日均需求增长110万桶，平均每日需求达到1.04亿桶；预计今年增幅将超过去年，但仍低于2023年日均200多万桶增长水平。库存方面，美国能源信息署（EIA）数据显示，截至2月14日当周，EIA原油库存增加463.3万桶至4.32亿桶，增幅1.08%；EIA战略石油储备库存维持在3.953亿桶不变，为自2023年12月以来首次没有增加。展望后市，由于全球经济复苏形势不明朗，市场普遍担忧石油市场将出现供应过剩，但中东地缘政治等因素仍存不确定性，且印度原油进口同比增长，短期内对需求形成提振，我们预计国际油价将保持中高位水平震荡。本周NYMEX天然气期货收于4.26美元/mmbtu，周涨幅14.25%。EIA天然气库存周报显示，截至2月14日当周，美国天然气库存总量为21,010亿立方英尺，较此前一周减少1,960亿立方英尺，较去年同期减少3,860亿立方英尺，同比降幅为15.5%；较5年均值低1,180亿立方英尺，降幅5.3%。短期来看，海外天然气库存减少，供需关系趋于紧张；中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（02.17-02.23）国内TDI市场价格下跌。根据百川盈孚，截至2月20日，国内TDI市场均价为13,162.5元/吨，较上周下跌11.21%。供应方面，本周TDI产量稍有上涨，整体开工率89%附近；新疆及福建工厂装置中高负荷运行，其他工厂开工负荷正常。需求方面，终端跟进动力不足，下游海绵工厂订单数量有限，叠加年前存有备货，生产用料相对宽松；年后供方不断挺涨，价格维持高位运行，但终端客户及下游行业抵触高价，市场成交情况不佳成本利润方面，根据百川盈孚统计，本周TDI原料价格偏弱运行，TDI成本较上周有所下降在11996.71元/吨附近，本周平均毛利润为1031.86元/吨。展望后市，市场供应货源逐渐宽裕，下游备货情绪不强烈，供方在价格大幅下跌后或将采取一定措施稳市，我们预计近期TDI价格小幅震荡后维稳。 　　本周（02.17-02.23）钛白粉价格略有上涨。根据百川盈孚，截至2月20日，硫酸法金红石型钛白粉市场主流报价为14,000-15,800元/吨，市场均价为14,546元/吨，较上周上涨62元/吨，涨幅0.43%。供给方面，行业整体生产端产能释放情况良好。需求方面，下游生产开工率对比往年同期来看有一定差距，且当前高位继续补货的意愿较低，下游实际需求仍然有待提升。展望后市，近期在成本高位以及弹性需求的支撑下，国内钛白粉价格走高，然而钛白粉行业供需矛盾仍存；综合来看即将步入金三传统消费旺季，季节性需求有望带动产业链复苏发展，因此我们预计短期内钛白粉价格保稳争涨。 　　投资建议 　　截至2月23日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为22.04倍，处在历史（2002年至今）的64.18%分位数；市净率（MRQ）为1.83倍，处在历史水平的13.73%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为10.43倍，处在历史（2002年至今）的9.16%分位数；市净率（MRQ）为1.21倍，处在历史水平的6.27%分位数。2月份建议关注：1、下游行业快速发展，建议关注部分电子材料、新能源材料公司；2、高质量发展与高股东回报并重，建议关注大型能源央企及相关油服公司在新时代背景下的改革改善与经营业绩提升；3、景气度较高的制冷剂、维生素行业龙头公司；4、宏观经济整体预期改善，建议关注估值较低的行业龙头价值公司、轻烃裂解子行业龙头公司等。中长期推荐投资主线：1、原油价格有望延续中高位，油气开采板块高景气度持续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健。油气上游资本开支增加，油服行业景气度修复，技术进步带动竞争力提升，海外发展未来可期；2、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。一是电子材料。半导体材料方面，关注人工智能、先进封装、HBM等引起的行业变化，半导体材料自主可控意义深远。OLED材料方面，下游面板景气度有望触底向好，关注OLED渗透率提升与相关材料国产替代。二是新能源材料。我国新能源材料市场规模持续提升，固态电池等下游应用新方向有望带动相关材料产业链发展。三是医药、新能源等新兴领域对吸附分离材料需求旺盛；3、政策加持需求复苏，关注龙头公司业绩弹性及高景气度子行业。2025年政策加持下需求有望复苏，优秀龙头企业业绩估值有望双提升。二是配额约束叠加需求提振，氟化工景气度持续上行。三是需求改善，供给格局集中，维生素景气度有望维持高位。四是优秀轮胎企业进一步加码全球化布局，出海仍有广阔空间。推荐：中国石油、中国海油、中国石化、安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、蓝晓科技、沪硅产业、万润股份、德邦科技、万华化学、华鲁恒升、卫星化学、巨化股份、新和成、宝丰能源；关注：中海油服、海油发展、海油工程、彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团、阳谷华泰、莱特光电、奥来德、瑞联新材、赛轮轮胎玲珑轮胎、森麒麟。 　　2月金股：中国石油、安集科技 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。

　　本周（2月17日-2月21日）行情回顾 　　本周氟化工指数下跌0.25%，跑输上证综指1.22%。本周（2月17日-2月21日）氟化工指数收于3347.75点，下跌0.25%，跑输上证综指1.22%，跑输沪深300指数1.25%，跑输基础化工指数2.00%，跑输新材料指数4.58%。 　　要闻点评：巨化股份逆势规划先进产能，底部布局支撑长期成长意义重大 　　巨化股份拟与巨化集团共同增资甘肃巨化，其中公司认缴出资42亿元，占比70%，在5年内同比例实缴完毕。甘肃巨化拟投资196.25亿元建设高性能氟氯新材料一体化项目，计划通过银团贷款139.40亿元，剩余56.85亿元由认缴注册资本满足。甘肃巨化项目拟建3.5万吨R1234yf、3万吨PTFE、1万吨FEP以及全产业链配套产品和设施，建设期预计为36个月。我们认为，公司此次项目布局具有重大战略意义：（1）短期：以低融资成本选择底部布局，不会对公司财务造成显著影响。（2）中期：底部布局高端氟聚合物迎接未来复苏；扩张R1234yf以应对车用和R454b的潜在需求增长。（3）长期：西部工业优势将不断凸显，公司当下布局为未来优化东西产业布局、“腾笼换鸟”打下基础。公司有望借HFCs制冷剂红利快速释放期再造一个高质量的巨化。 　　氟化工周行情：向上趋势不变，坚定信心，积极布局 　　萤石：截至2月21日，萤石97湿粉市场均价3,691元/吨，较上周同期上涨0.79%；2月均价（截至2月21日）3,671元/吨，同比上涨12.03%；2025年(截至2月21日)均价3,666元/吨，较2024年均价上涨3.42%。 　　又据氟务在线跟踪，萤石现货市场询盘成交气氛略显清淡，市场观望整理，对3月萤石市场挺市心态较强。 　　制冷剂：截至2月21日，（1）R32价格、价差分别为43,500、30,040元/吨，较上周分别持平、+0.52%；（2）R125价格、价差分别为43,000、25,057元/吨，较上周分别持平、-0.50%；（3）R134a价格、价差分别为44,500、26,416元/吨，较上周分别持平、-0.22%；（4）R410a价格为43,500元/吨，较上周持平；（5）R22价格、价差分别为33,500、23,490元/吨，较上周分别持平、持平。其中外贸市场，（1）R32外贸参考价格为43,000元/吨，较上周持平；（2）R125外贸参考价格为43,500元/吨，较上周持平；（3）R134a外贸参考价格为44,000元/吨，较上周持平；（4）R410a外贸参考价格为43,500元/吨，较上周持平；（5）R22外贸参考价格为33,000元/吨，较上周持平。又据氟务在线跟踪，制冷剂现阶段市场成交量及新一轮上涨报价有望在月底后陆续出现，年内趋势依旧以配额论价，企业持续重视利润为主。 　　受益标的 　　推荐标的：金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等。其他受益标的：东阳光、永和股份、东岳集团、新宙邦等。 　　风险提示：下游需求不及预期，价格波动，行业政策变化超预期等。

　　投资要点： 　　行情回顾：本周（2025年2月17日-2025年2月21日）中信医药指数上涨1.9%，跑赢沪深300指数0.9pct，在中信一级行业分类中排名第8位；2025年初至今中信医药生物板块指数上涨3.9%，跑赢沪深300指数2.8pct，在中信行业分类中排名第11位。本周涨幅前五的个股为安必平（+48.91%）、迈威生物（+21.69%）、国际医学（+20.07%）、博士眼镜（+19.99%）和翔宇医疗（+16.64%）。 　　《关于医保支持创新药高质量发展的若干措施》第二稿传出，丙类目录与商业报销共振，利好创新药高质量长期发展。2024年3月，创新药首次被纳入国务院政府工作报告。2025年2月20日，重磅文件《关于完善药品价格形成机制的意见》征求意见稿和《关于医保支持创新药高质量发展的若干措施》第二轮征求意见稿在网络流传，核心内容包括：1）鼓励商业健康保险扩大创新药投资；2）允许企业自主定价，稳定企业预期；3）增设创新药专属目录即丙类目录，与商业报销联用。推动多层次医保体系，允许医保个人账户购买商保。我们认为，对比此前第一版，第二版征求意见稿进一步厘清市场重点关注的商保丙类目录方面相关政策，短期可落地性和可指导性明显增强。从2015年医改以来的“腾笼换鸟”、“供给改革”，中国创新药的研发能力得到跨越式增长，“医药新质生产力”这盘大棋逐步呼出欲出。我们认为医药情绪明确逆转，建议重点关注：具备全球FIC/BIC潜力的优质创新药资产，有望持续迎来全面价值重估。 　　本周市场复盘及中短期投资思考：本周A股和H股医药均显著跑赢大盘，其中港股表现更为强势。周一到周四主要为AI医疗主题强势，周五在《关于医保支持创新药高质量发展的若干措施》和《关于完善药品价格形成机制的意见》的政策催化下，医药CXO及创新药板块强势大涨，带动整个医药情绪。我们认为医药板块4年的调整很大一部分原因就是政策压制，从全产业链条鼓励创新、到支持商保再到价格形成机制的政策，说明了政策缓和开始转向，医药当前位置值得重视。我们认为估值+配置双重触底已经明确，AI主题的持续拉动和拓面下，整个医药板块热度持续升温，25年必须重视医药板块的配置。当前位置我们中短期推荐【AI医疗+创新线】两手抓：1）AI+医疗：优先考虑海外映射+数据壁垒及应用场景能逻辑自洽的方向，详见我们近三周的系列专题；2）创新主线：创新药及CXO为首的创新主线依旧是医药最明确的长期主线，商保险等政策持续催化下，推荐持续重点关注；3）Q1业绩：临近市场关注Q1业绩预期，在当前医药高热度下，亮眼的业绩表现有望得到放大，重点关注业绩强势或困境反转标的。 　　中长期配置思路：我们持续看好创新+复苏+政策三大主线。1）创新主线：创新药械为产业周期最为明确，我们“寻增量”策略的核心方向，收入和利润正逐步体现，25年多个企业有望盈利。看好有出海竞争力的创新Biopharma、有创新第二增长曲线的Pharma及创新药配套产业链CXO；2）复苏主线：医疗设备招投标情况持续回暖，同时消费刺激经济复苏，结合医疗反腐扰动阶段性结束，预计品牌中药及消费医疗在调整后仍有复苏潜力；3）政策主线：国家政策导向明确支持高分红企业，鼓励优质公司并购整合，结合国企改革，破净公司的市值管理，重点关注国改&重组。 　　本周建议关注组合：华大智造、美年健康、百济神州、康方生物、昭衍新药； 　　二月建议关注组合：艾力斯、信达生物、诺泰生物、华润三九、华大制造、讯飞医疗、晶泰控股。 　　风险提示 　　行业需求不及预期；公司业绩不及预期；市场竞争加剧风险。

　　投资要点： 　　本周板块行情：本周，上证综合指数上涨0.97%，创业板指数上涨2.99%，沪深300上涨1%，中信基础化工指数上涨1.76%，申万化工指数上涨1.19%。 　　化工各子行业板块涨跌幅：本周，化工板块涨幅前五的子行业分别为改性塑料(17.83%)、电子化学品(8.39%)、膜材料(6.97%)、有机硅(4.94%)、橡胶制品(4.58%)；化工板块跌幅前五的子行业分别为轮胎(-3.76%)、磷肥及磷化工(-3.17%)、纯碱(-1.61%)、钛白粉(-0.97%)、复合肥(-0.62%)。 　　本周行业主要动态： 　　盛虹芳纶产业园项目即将投产。2月18日，据央视报道，盛虹控股集团在江苏连云港总投资达158亿元的芳纶产业园项目已经完成一期建设，预计下个月正式投产。盛虹芳纶产业园致力于打造集芳纶原料-芳纶纤维-芳纶复合材料研发、生产、销售于一体的世界级芳纶新材料基地。目前已完成国内最大单 　　套年产5000吨对位芳纶项目和年产60000吨苯二胺（一期）项目建设，正在加紧进行试生产调试，即将正式投产。同时，间位芳纶和下游高端复合材料二期项目也已开始规划建设，预计2到3年内全面完成产业园规划项目建设，届时将成为全球最大的芳纶全产业链生产基地之一。（资料来源：化工新材料、央视） 　　内蒙古宝丰300万吨烯烃项目正式建成。2月14日，总投资484亿元、全球单厂规模最大的烯烃厂——内蒙古宝丰300万吨烯烃项目在鄂尔多斯市乌审旗正式建成投产。煤炭经过气化、净化、甲醇合成、MTO、烯烃分离等工艺，生产出工业母料——烯烃产品。这些烯烃颗粒通过智能化产品包装线包装成袋装烯烃产品，经过货运和火车发往华东、华南等地市场，进一步填补我国市场缺口，提升进口替代能力。该项目经过18个月的紧张建设，日产烯烃产品4000多吨，通过现代煤化工技术革新，全系统能耗在现有基础上再降低近20%。项目采用的设备装置全部由我国自主生产制造，实现了进口替代，其中23项关键核心设备达到国际顶尖水平。（资料来源：现代煤化工、乌审旗发布公众号、化工新材料） 　　投资主线一：轮胎赛道国内企业已具备较强竞争力，稀缺成长标的值得关注。全球轮胎行业空间广阔，国内轮胎企业迅速发展。建议关注：赛轮轮胎、森麒麟、通用股份、玲珑轮胎。 　　投资主线二：消费电子有望逐渐复苏，关注上游材料企业。随着下游消费 　　电子需求逐渐回暖复苏，面板产业链相关标的有望充分受益。部分国内企业在面板产业链部分环节成功实现进口替代，切入下游头部面板厂供应链，自身α属性充足。随着面板产业链景气度有望回暖，头部显示材料厂商有望享受行业β共振。建议关注：东材科技（光学膜核心标的，电子树脂稳步放量）、斯迪克（OCA光学胶龙头企业）、莱特光电（OLED终端材料核心标的）、瑞联新材（OLED中间体及液晶材料生产商）。 　　投资主线三：关注具有较强韧性的景气周期行业、以及库存完成去化迎来底部反转。（1）磷化工：供给端受环保政策限制，磷矿及下游主要产品供给扩张难，叠加下游新能源需求增长，供需格局趋紧。磷矿资源属性凸显，支撑 　　产业链景气度。建议关注：云天化、川恒股份、兴发集团、芭田股份。（2）氟化工：二代制冷剂生产配额加速削减支撑盈利能力高位企稳，三代制冷剂生产配额落地在即迎来景气修复，高端氟聚合物及氟精细化学品高速发展，萤石需求资源属性增强价格阶段性高位。建议关注：金石资源（萤石资源储量、成长性行业领先）、巨化股份（制冷剂龙头企业）、三美股份、永和股份、中欣氟材。（3）涤纶长丝：库存去化至较低水平，充分受益下游纺织服装需求回暖。建议关注：桐昆股份、新凤鸣。 　　投资主线四：经济向好、需求复苏，龙头白马充分受益。随着海内外经济回暖，主要化工品价格与需求均步入修复通道。化工行业龙头企业历经多年竞争和扩张，具有显著规模优势，且通过研发投入持续夯实成本护城河，核心竞争力显著。在需求复苏、价格回暖双重因素共振下，具有规模优势、成本优势的龙头白马具有更大弹性。建议关注：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源等。 　　投资主线五：关注供给异动的维生素品种。巴斯夫宣布维生素A、E供应遭遇不可抗力，影响当前市场供给，随着维生素采买旺季的到来，供需失衡会进一步突出。建议关注：浙江医药、新和成等。 　　风险提示 　　宏观经济下行；油价大幅波动；下游需求不及预期

中心思想 政策驱动创新药产业升级 自2024年以来，中国政府将创新药定位为国家支柱级产业，并持续出台全链条支持政策，旨在解决行业在定价、支付和市场准入等方面的痛点。这些政策的优化预示着国内创新药行业将迎来一个长期、高质量的升级发展期，从过去的同质化竞争转向以患者健康获益为核心的创新驱动模式。 高质量创新与全球化发展 在政策红利和市场需求双重驱动下，创新药行业正迈入3.0时代，强调First-in-Class (FIC) 和 Best-in-Class (BIC) 品种的研发与全球化布局。国内创新药企业已在多个细分领域展现出全球领先的管线开发能力，具备了进入下一高质量增长阶段的必要条件。未来，专注于源头创新、打造优质成果并积极拓展国际市场的企业将获得全方位受益。 主要内容 创新药行业政策持续优化 支付与准入瓶颈逐步突破 近期，国内创新药相关政策在支付与需求维度上持续呈现优化态势。医保谈判的核心考量已转向药品的临床价值，并以“患者健康获益”为导向。为进一步拓宽创新药的支付渠道，医保局计划在2025年内推出第一版丙类目录，通过引入商业医疗保险来承担目录内产品的报销费用。由于丙类目录不占用基本医疗保险的统筹基金，此举有望显著减轻创新药进入医院的阻力，加速其市场渗透。 创新药行业发展历程与新阶段 从药政改革到供给侧优化 国内创新药行业的发展经历了两个主要阶段。第一阶段（2015年-2020年），一系列药政改革完善了新药审评审批体系，推动了行业的快速发展，但也伴随了同质化竞争的加剧。第二阶段（2021年-2024年），以国家药品监督管理局（NMPA）发布临床指导原则为起点，行业进入供给侧改革。在此背景下，审评趋严、准入压力增大，促使同质化产品逐步出清，而FIC/BIC（First-in-Class/Best-in-Class）管线开始崭露头角。 国产创新药全球竞争力凸显 当前，国内创新药企业已验证其高效、高质的管线开发能力，并在多个细分领域，如抗体偶联药物（ADC）、下一代免疫肿瘤（IO）疗法以及小分子GLP-1等，达到了全球领先水平。同时，国产创新药出海的步伐显著加速，这客观上为行业进入下一高质量增长阶段奠定了坚实基础，标志着中国创新药在全球舞台上的竞争力日益增强。 创新药3.0时代：痛点解决与政策展望 全链条支持方案引领行业新篇章 当前国内频繁出台的创新药政策，既是供给侧改革政策的延续，又呈现出积极鼓励高质量品种的新特点，标志着行业正式迈入3.0时代。2024年中，国务院常务会议审议通过了《全链条支持创新药发展实施方案》，随后各地区也相继出台配套政策，为政策落地夯实了基础。这清晰地表明了国家鼓励高质量创新药发展的政策趋势。 定价、支付与入院机制改革预期 尽管国内创新药政策在定价、支付、入院等方面仍有提升空间，但改革已逐步推向这些关键领域。未来有望出台相关新政策： 定价： 创新性更优的FIC/BIC品种有望获得定价优势和价格稳定期，从而保障研发投入的回报。 支付： 医保局计划年内发布第一版丙类目录，相关商业保险的落地渐行渐近，将进一步拓宽支付渠道。 入院： 将继续推进流程简化，实现药物挂网的全国一体化，以降低创新药进入医院的门槛。 投资策略：聚焦FIC/BIC与全球化布局 甄选高临床价值创新药资产 在当前注重真实临床需求、鼓励高质量发展的政策背景下，建议投资者甄别并寻找那些契合患者临床需求、具备FIC/BIC属性的创新药资产。专注于源头创新、致力于打造优质创新成果，并积极进行全球战略布局的企业，将有望在创新药新时代中全方位受益。 重点推荐公司分析 康方生物 (9926 HK): 投资评级“买入”，目标价100.45港币。依沃西单抗在多个临床结果中展现显著治疗获益，尤其在HARMONi-2研究中头对头击败帕博利珠单抗，展现全球重磅潜力。预计未来依沃西单抗的海外探索将持续提升其收入峰值和公司估值。公司2024/2025/2026年营收预测分别为23.12/33.42/54.09亿元，归母净利润为(4.34)/0.71/6.48亿元。基于DCF估值法，将依沃西单抗海外市场的潜在长期现金流纳入测算，DCF终值现值由360亿提升至652亿元，给予公司目标市值845亿元。 百利天恒 (688506 CH): 投资评级“买入”，目标价311.32元。BL-B01D1是公司成长的核心动力，预计其全球峰值销售分成可达约200亿元。目前有7个III期临床试验正在推进中，全面覆盖非小细胞肺癌（NSCLC）和乳腺癌等大瘤种的多数人群，预计年内将提交首个新药上市申请（NDA）。作为全球FIC产品，已以8亿美元首付/84亿美元总额授权给BMS，预计年内读出首个海外数据并有望启动一线和二线两个全球III期临床试验，后续将不断拓展适应症。预测公司2024-2026年营收分别为58.07/22.37/22.64亿元，归母净利润为35.95/0.79/(0.09)亿元。考虑公司核心产品有望在2026年后获批并贡献长期现金流，DCF估值法下给予公司目标市值1,248亿元。 康诺亚-B (2162 HK): 投资评级“买入”，目标价54.91港币。公司于1月10日公告将CM313以NewCo形式授权出海，将获得首付款3,000万美元及对手方25.79%股权。CM313在自免领域中具备BIC潜力且进度领先，此次BD将有力推动其全球价值兑现。同日，CM336的受让方Ouro（由GSK、Monograph孵化）拟融资1.2亿美元，亦将助力其释放海外价值。此外，仍看好司普奇拜单抗2025年销售额的强劲增长。调整2024-2026年EPS预测为(2.51)/(2.71)/(2.41)元。 和黄医药 (13 HK / HCM US): 投资评级“买入”，港股目标价27.92港币，美股目标价18.29美元。公司专注于BIC小分子创新药的全球化研发，现有3款创新药在国内获批。呋喹替尼的海外权益已授予武田，并在美国、欧洲等多地上市，2024年1-3季度销售额达2.03亿美元。预计公司营收将在呋喹替尼海外放量的驱动下持续走高，同时受益于未来12个月内的持续催化剂兑现，公司的海外竞争力将成为其长期增长动力。预测公司2024-2026年营收分别为6.78/8.27/10.01亿美元，归母净利润为(0.2)/0.5/1.3亿美元。 翰森制药 (3692 HK): 投资评级“买入”，目标价22.28港币。看好公司全球化创新转型的兑现：2024年上半年创新药收入占比已突破70%，并呈现增长趋势；2025/2026年公司有望迎来新品获批浪潮；管线国际竞争力显现，已有3款品种以高价授权给跨国药企（MNC），新药出海有望形成趋势。预测公司2024~2026年归母净利润分别为42.36/41.11/37.99亿元。基于SOTP估值法，给予公司目标市值1323亿港币（其中创新药DCF估值1278亿港币，仿制药PE估值44亿港币）。 风险提示 医保谈判降幅高于市场预期： 若谈判降幅远超预期，可能大幅压缩创新药企业利润空间，影响研发投入和创新能力。 医保筹资难度加大： 人口老龄化和医疗需求增长可能导致医保筹资压力增大，影响创新药的支付保障和市场推广。 创新药临床开发风险： 研发过程漫长复杂，可能因疗效未达预期、安全性问题或设计缺陷导致研发失败或延误。 出海的地缘政治风险： 创新药拓展国际市场时，不同国家和地区的地缘政治因素、国际关系和贸易政策可能对海外注册审批、市场准入和销售推广造成阻碍。 总结 中国创新药行业正迎来由政策优化驱动的3.0新时代，国家将创新药视为支柱产业，并通过全链条支持政策解决行业痛点。历史发展表明，行业已从早期快速发展伴随同质化竞争，转向以供给侧改革为核心、聚焦FIC/BIC品种的高质量发展阶段。未来，定价、支付和入院机制的改革将进一步完善，为创新药的长期增长提供有力支撑。在此背景下，投资者应重点关注那些具备真实临床需求、拥有FIC/BIC属性并积极进行全球化战略布局的创新药企业，尽管医保谈判、筹资、临床开发及地缘政治风险仍需警惕，但行业整体向好趋势明确。

　　AI技术快速发展，医疗健康是AI技术最重要的应用领域。医疗健康产业正处于数字化转型与智能化升级的变革期，ARKInvest近期所发布的《BigIdeas2025》提到利用人工智能来“操作”数据将颠覆诊断、药物发现和治疗。医疗健康是AI技术最重要的应用领域，医疗保健板块人工智能解决方案的全球市场规模预计将由2022年的137亿美元增至2030年的1,553亿美元，CAGR为35.5%，是人工智能应用最大的领域，具备广阔前景及想象空间，中国医疗健康产业正迎来自身的“Deepseek时刻”。建议关注：1）AI+制药；2）AI+多组学；3）AI+精准诊断；4）AI+影像设备；5）AI+家用；6）AI+智慧医疗。 　　药物研发周期长、资金投入高、成功率低，“AI+”方案有望解决痛点。一款新药成功上市销售大约需要花费十年以上的时间，药物发现阶段从靶点到苗头化合物再到先导化合物优化过程，整体成功率为51%，临床研究阶段的整体成功率仅为12.9%。资金花费上，一款药物从研发到上市销售，平均需要投入8-23亿美元，上市后还要投入超过3亿美元。与传统药物研发对比，AI制药更具有优势：AI制药方法可以对数十亿个分子进行筛选，缩小实际需要合成和筛选的分子数量范围，在2-3年内仅需合成及测试数百个分子；可以定制生成数百个苗头分子，探索未知分子，提高药物研发的创新性；能够通过计算机模拟的方式减少需要实验室验证的分子数量，节约验证和测试时间。 　　AI研发的药物逐步进入临床阶段，且药物类型多样。尽管当前暂时没有利用AI制药技术研发的药物成功获批上市，但通过公开的数据库检索，2015年-2023年累计有75个分子应用AI制药技术开发并进入临床研究，2023年有67条管线处于临床研究阶段，其中45条管线处于临床I期研究，19条管线处于临床II期研究，2条管线处于临床III期阶段。对AI制药开发的分子类型统计发现，2023年AI技术在小分子药物的发现中应用较多，67项临床研究中22项为小分子药物发现、4项为抗体发现、6项为疫苗发现。 　　投资建议：关注AI制药领域进展及具备潜力的海内外前沿公司。以“AI+CRO”、“AI+Biotech”为典型的商业模式，AI制药涌现出了一批优秀的上市/非上市公司。除此之外，以赛诺菲、GSK、强生为代表的大药企亦在积极布局AI制药领域，一方面运用AI技术加强数据管理决策并深度融合至药物开发流程之中，一方面不断加强与AI制药专业公司合作，运用后者专业的技术平台，赋能药物发现和临床试验。建议关注AI制药领域进展及具备潜力的海内外前沿公司：晶泰控股-P、皓元医药、药石科技、药明康德、成都先导等。

　　主要观点： 　　本周行情回顾：板块上涨 　　本周医药生物指数上涨1.88%，跑赢沪深300指数0.87个百分点，跑赢上证综指0.91个百分点，行业涨跌幅排名第9。2月21日（本周五），医药生物行业PE（TTM，剔除负值）为26X，位于2012年以来“均值-1X标准差”和“均值-2X标准差”之间，较2月14日PE上涨0.4，比2012年以来均值（33X）低8个单位。本周，13个医药III级子行业中，8个子行业上涨，5个子行业下跌。其中，医疗研发外包为涨幅最大的子行业，上涨11.3%；线下药店为跌幅最大的子行业，下跌3.06%。2月21日（本周五）估值最高的子行业为医院，PE(TTM）为43X。 　　本周个股表现：A股超五成个股上涨 　　本周477支A股医药生物个股中，240支上涨，占比50.31%。本周涨幅前十的医药股为：安必平（+48.91%）、迈威生物（+21.69%）、国际医学（+20.07%）、翔宇医疗（+16.64%）、诺思格（+16.55%）、毕得医药（+16%）、三生国健（+15.89%）、能特科技（+15.87%）、天智航（+15.78%）、科美诊断（+15.66%）。 　　本周跌幅前十的医药股为：双成药业（-9.85%）、华人健康（-9.23%）、海泰新光（-8.61%）、葫芦娃（-8.5%）、*ST龙津（-7.14%）、东阿阿胶（-6.76%）、华润三九（-6.56%）、马应龙（-6.42%）、香雪制药（-6.09%）、健友股份（-5.95%）。 　　本周港股104支个股中，87支上涨，占比83.65%。 　　周观点：创新板块接力AI破局 　　本周申万医药指数继续领跑沪深300指数。AI、创新药、创新器械等个股涨幅较大。领涨的个股和创新（AI、创新药、创新器械、脑机接口等）不同程度相关；而领跌个股则中药板块个股较多。创新药板块21号（周五）涨幅较大。 　　医药本周创新板块接力AI医疗，持续保持高人气。我们继续重申2025年的思路策略，同时AI进展带动医药的应用落地也需要重点关注。我们前面策略报告和周报就提到“2024年第十批集采落地、器械化学发光集采落地、医保谈判持续推进、丙类医药目录呼之欲出，政策端给医药板块带来的压制在钝化，但市场在短期内找不到医药反转的动力，虽如此，医药板块的底部是相对明确的”。本周医药板块持续爆发，也印证了之前的思路，我们认为医药板块还处于底部的位置。接下来，我们认为在医药板块，创新的硬科技依旧会是市场的主要方向之一，创新板块包括创新药、创新器械、AI医疗等，也包括新技术的脑机接口、机器人和干细胞等细分的方向。 　　2024年Q4基金持仓医药进一步下降，而2025年医药板块在底部位置，持仓的增加都会引发医药的新一波行情。创新板块接力AI医疗在医药板块引发的热度，我们认为会进一步引发市场对医药板块的理解，我们继续关注以下几个方面（注：标*公司已经覆盖）： 　　（1）医疗硬科技：硬设备/硬耗材/创新药，迈瑞医疗*、联影医疗*、开立医疗*、华大智造*、亚辉龙*等；惠泰医疗*、迈普医学*等；泽璟制药*、科伦药业*、绿叶制药*、艾迪药业*等，同时关注新诺威、恒瑞医药、康方生物、信达制药； 　　（2）医疗消费：眼科、口腔、体检、医美等，爱尔眼科*、通策医疗*、美年健康*、固生堂*、普瑞眼科等、中药otc（同仁堂*、云南白药*、华润三九*、东阿阿胶*、马应龙、贵州三力*等）、家用器械（可孚医疗*、三诺生物*、鱼跃医疗等）； 　　（3）出海（海外业务占比相对较高）：迈瑞医疗*、新产业*、美好医疗*、怡和嘉业*、科兴制药*、亿帆医药*、君实生物*、康哲药业*等；关注安杰思、南微医学、九安医疗、凯莱英*、康龙化成、药康生物*、甘李药业； 　　（4）大国央企医药企业做大做强：天士力*、中国医药、重药控股*、环球医疗、华润三九*、国药控股等标的； 　　（5）相对新的技术方向落地（AI、脑机接口、机器人、干细胞等）。 　　本周细分行业点评： 　　2025年初以来，业内积极消息频传，国家医保局召开医保部门“保障人民健康赋能经济发展”主题新闻发布会，首次公开多项开创性支持方案及举措，有助于创新药在既往医保控费环境下的“破局”。 　　本周新发报告 　　公司深度凯莱英：《小分子重回稳健增长，新兴业务精彩纷呈》；公司深度艾力斯：《艾弗沙开花结果，走出去引进来巩固产品生态》。 　　风险提示 　　政策风险，竞争风险，股价异常波动风险。