中国化学原料药行业整体呈现量升价稳的趋势，抗生素产业链表现较好 　　中国化学原料药行业PPI指数近两年持续下行，2024年3季度呈现显著回升趋势，原料药行业产品销售价格处于底部回升阶段。受环保、成本、政策等因素影响，抗生素上游中间体价格近些年逐步上涨，此外，阿奇霉素、克拉霉素原料药价格持续上涨，且仍处于价格高位；受行业供给过剩及下游需求疲弱影响，近些年动保原料药价格持续下行，氟苯尼考均价从400-700元/kg的区间下降到近期的100-200元/kg区间，强力霉素价格也下降到历史底部区间，部分企业出现连续亏损，行业出清加速，动保原料药价格有望迎来周期性回升。 　　肝素及碘造影剂原料药处于周期底部 　　肝素原料药行业经历2019-2021年高潮阶段，整体处于供过于求的状态。2023年肝素原料药价格呈现下降趋势，其中2023Q4价格呈现急速下降，主要受非规范市场价格下跌影响。2024年肝素API价格基本处于企稳阶段。从2021-2022年，受智利和日本地震、疫情等因素影响，碘原料供给端出现明显收缩，碘原料价格经历快速上涨，2022-2023年处于价格周期顶点。受其他行业需求旺盛拉动（电子行业），2024年碘原料价格有所回升。 　　2月第3周医药生物上涨1.88%，医疗研发外包涨幅最大 　　从月度数据来看，2025年初至今沪深整体呈现上涨趋势。2025年2月第3周通信和机械设备等行业涨幅较大，煤炭、传媒等行业跌幅较大。本周医药生物上涨1.88%，跑赢沪深300指数0.87pct，在31个子行业中排名第9位。本周医疗研发外包板块涨幅最大，上涨11.3%；医院板块上涨5.59%，化学制剂板块上涨2.71%，体外诊断板块上涨2.7%，其他生物制品板块上涨1.75%；线下药店板块跌幅最大，下跌3.06%，血液制品板块下跌3.04%，中药板块下跌2.97%，医药流通板块下跌1.96%，医疗耗材板块下跌0.07%。 　　推荐标的 　　推荐标的：制药及生物制品：人福医药、恩华药业、诺诚健华、京新药业、健康元、百洋医药、和黄医药、海思科、科伦博泰生物-B、艾力斯、泽璟制药-U；中药：东阿阿胶、佐力药业、羚锐制药、悦康药业、方盛制药；原料药：华海药业、普洛药业、奥锐特；医疗器械：圣湘生物、迈瑞医疗、奥泰生物、万孚生物、可孚医疗、开立医疗、澳华内镜、康拓医疗；CXO：药明康德、药明合联、泰格医药、博腾股份、泓博医药；科研服务：百普赛斯、毕得医药、皓元医药、奥浦迈、昊帆生物、阿拉丁；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗；零售药店：益丰药房。 　　风险提示：政策波动风险、市场震荡风险、地缘政治风险等。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：2月17日至2月21日，沪深300指数上涨1.00%；医药生物(申万)指数上涨1.88%，相对沪深300指数超额收益为0.87%。本周医药板块整体表现强劲，其中创新药板块政策信号积极，相关个股如迈威生物-U和三生国健等涨幅居前，同时，AI医疗板块延续强劲表现，国际医学等涨幅领先。展望后市，我们认为医药已呈企稳回升趋势，在政策企稳回升、医疗AI概念加持下，板块活跃度或持续提升。建议关注：1）AI+医疗概念，设备如三诺生物、鱼跃医疗、联影医疗、开立医疗、华大智造等，制药如晶泰控股，数据大模型如美年健康、金域医学、医脉通、阿里健康、华大基因等；2）医药最为明确的方向创新药，前期调整较为充分，建议关注和黄医药、三生制药、中国生物制药、百济神州、科伦博泰、康方生物、信立泰、恒瑞医药、迪哲药业、泽璟制药、热景生物等；3）2025年有望反转的板块，供应链如海泰新光、美好医疗，CXO及科研上游如药明系、凯莱英、毕得医药、百普赛斯等；4）OTC消费复苏的中药板块，包括昆药集团、健民集团、马应龙等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数上涨（+1.88%）。本周上涨个股数量240家，下跌个股数量246家，涨幅居前为安必平（+48.91%）、迈威生物-U（+21.69%）、国际医学（+20.07%）、翔宇医疗（+16.64%）和诺思格（+16.55%），跌幅居前为锦好医疗（-14.04%）、双成药业（-9.85%）、华人健康（-9.23%）、海泰新光（-8.61%）和葫芦娃（-8.50%）。 　　创新药政策有望再迎利好，加速行业高质量发展。2025年初，国家医保局召开支持创新药发展企业座谈会，与部分医药企业交流创新药发展情况，听取对医保部门支持创新药发展的意见建议。近几年，国家及各地方层面相继出台支持创新药利好政策，行业政策端出现向上趋势，我们认为，国家及各地方在未来有望出台内容更加具体、细节更加丰富的创新药相关政策，从商保、研发、准入、定价、支付、丙类目录等全方面支持创新药发展，有望持续推动创新药行业高质量发展，结合当前创新药行业政策段变化，我们战略性看好中国创新药资产，尤其港股创新药有望加速价值重估。 　　投资观点及建议关注标的：医药经过连续4年下跌，已呈现多重底信号，板块估值、持仓均处于近年来低位，2025年业绩也有望迎来企稳回升。展望2025年，医药具备多方面的积极发展因素，1）创新产业已呈规模，一批药企的创新布局迎来收获，传统pharma也已经完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的licenseout频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，另外医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角；3）老龄化持续加速，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械（业绩/创新拐点的Pharma以及临床早期资产）、出海（CXO及科研上游、供应链、医疗器械及高端生物药和制剂）、国产替代（医疗设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药）、AI医疗，同时建议积极关注估值较低有望修复的优质标的。 　　本周投资组合：三生制药、信立泰、三诺生物、鱼跃医疗、海泰新光； 　　二月投资组合：昆药集团、开立医疗、美好医疗、和黄医药、东诚药业、普门科技、派林生物、鱼跃医疗、科兴制药、信达生物。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　投资要点 　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为19360/18560/13595元/吨，环比分别-140/-223/-1147元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为5980/6195/1032元/吨，环比分别-120/-192/-1762元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1450/4486/576/4811元/吨，环比分别+89/-5/-15/-15元/吨。②本周聚乙烯均价为8130元/吨，环比+3元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为1222/1944/-446元/吨，环比分别-63/+50/+42元/吨。③本周聚丙烯均价为7200元/吨，环比+0元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-307/1523/-678元/吨，环比分别+21/+45/+34元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2252/1805/4310/2765元/吨，环比分别-25/+135/+102/+14元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为211/104/-36/129元/吨，环比分别+7/+130/+23/+55元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

　　投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为1.88%、3.93%，相对沪深300的超额收益分别为0.87%、2.83%；本周、年初至今H股生物科技指数涨跌幅分别为9.07%、21.02%，相对于恒生科技指数跑赢3.04%、-10.12%；本周A股医疗服务（+9.28%）、化学制药（+2.38%）及医疗器械（+1.15%）等股价涨幅较大，中药（-2.97%）、医药商业（-2.27%）及生物制品（+0.71%）等股价涨幅相对较小；本周A股涨幅居前安必平（+48.91%）、迈威生物-U（+21.69%）、国际医学（+20.07%），跌幅居前锦好医疗（-14.04%）、双成药业（-9.85%）、华人健康（-9.23%）；本周港股涨幅居前德琪医药-B（+83.03%）、腾盛博药-B（+41.07%）、药明巨诺-B（+40.93%），跌幅居前高视医疗（-5.03%）、方达控股（-4.02%）、叮当健康（-1.75%）。本周板块表现特点：AI医疗强势崛起，但仍有明显低估。 　　创新药迎重磅政策利好，医保丙类目录、商保支付渠道、支付标准、投融资等有望积极变化，板块弹性大：继2024年7月国常会审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》后，《关于完善药品价格形成机制的意见》以及《关于医保支持创新药高质量发展的若干措施》等文件有望出台，多维度支持创新药发展。以创新药为重点增设丙类药品目录，鼓励符合条件的商业健康保险将丙类目录药品全部纳入保障责任范围；丙类目录药品在进院管理上享受与基本医保目录甲乙类药品相同的政策待遇；允许使用职工医保个人账户结余资金为本人或近亲属购买符合条件的商业健康保险产品；此外，支持符合条件的创新药在上市初期获得与高收入、高风险相符的收益回报；理顺谈判药品支付标准和市场价格的关系，向非医保定点医药机构供应谈判药品的市场价格可不受支付标准的约束；鼓励商业健康保险公司扩大创新药投资资金规模，为创新药提供稳定的长期投资等。 　　阿斯利康PD-L1+CTLA-4组合在华申报上市，一线治疗NSCLC；首个！阿斯利康「阿可替尼」获批一线治疗套细胞淋巴瘤；国内首个！恒瑞口服GLP-1/GIP双受体激动剂进入II期临床；2月21日，CDE网站显示，阿斯利康的PD-L1单抗度伐利尤单抗在华申报新适应症。根据阿斯利康2024年财报，此次申报的适应症为联合替西木单抗和标准治疗一线治疗无致敏表皮生长因子受体（EGFR）突变或间变性淋巴瘤激酶（ALK）基因组肿瘤畸变的转移性非小细胞肺癌（NSCLC）成年患者。2月19日，药物临床试验登记与信息公示平台显示，恒瑞医药启动了GLP-1/GIP双受体激动剂HRS9531片剂的首个II期临床研究。该研究旨在评估HRS9531片每日一次在肥胖受试者中的有效性和安全性。 　　具体思路：看好的子行业排序分别为：创新药>CXO>中药>医疗器械>药店>医药商业等。具体标的选择思路：从成长性角度选股，主要集中在创新药领域、AI医疗，重点关注百利天恒、百济神州、科伦博泰、迪哲医药、海思科、信达生物、三生制药、歌礼制药等；润达医疗、晶泰控股、金域医学、安必平、泓博医药、成都先导等。从低估值角度选股，主要集中中药领域，重点推荐佐力药业、东阿阿胶、昆药集团、华润三九等。从高股息角度选股：主要集中中药领域，重点关注江中药业、羚锐制药、云南白药、济川药业、葵花药业等。从左侧角度选股，主要集中在原料药、部分CXO、医疗器械，重点关注诺泰生物、普洛药业、奥锐特、华海药业、药明康德、联影医疗等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　核心观点 　　前言：本篇主旨在探讨Deepseek相关概念及技术在医药产业方向上的潜在应用。人工智能技术的突破性进展正以颠覆性姿态重塑医疗健康产业。2025年2月，国产大模型DeepSeek-R1的全面开源与多领域适配，标志着AI医疗迈入技术融合与行业重构的新阶段。DeepSeek通过强化学习技术与混合专家架构（MoE），在极低标注数据需求下实现推理能力跃升，其复杂任务处理与中文语料优化的特性，为医疗场景提供了精准、低成本且本土化的解决方案。这一技术突破不仅推动了算法与行业工作流的深度结合，更吸引了恒瑞医药、医渡科技、东软集团、鹰瞳科技等头部企业加速布局，覆盖从辅助诊疗到药物研发的全链条智能化升级。政策端亦为AI医疗注入强劲动能：2024年11月，《卫生健康行业人工智能应用场景参考指引》发布，明确84类应用方向，涵盖医学影像分析、智能药物研发等核心领域，为技术落地提供了顶层设计支撑。而2025年2月18日即将发布的华为瑞金病理模型，则进一步凸显了AI在病理诊断这一传统高壁垒领域的潜力，有望缓解我国病理医生短缺困境，提升诊断效率与准确性。从技术融合视角看：DeepSeek的多模型协同能力正成为行业新范式。例如，医渡科技将其整合至“AI医疗大脑”YiduCore，实现疾病洞察报告的精准生成；智云健康则通过DeepSeek-R1优化慢病管理的数字化流程；而恒瑞医药更将模型应用纳入内部考核体系，推动AI渗透至研发、生产与管理的全环节。这种“模型即服务”的生态闭环，不仅重构了医疗工作流，更催生了六大核心应用方向的爆发： 　　AI医学影像辅助诊断：进入发展快车道，辅助诊断为主。包括AI超声诊断、病理学AI等影像学辅助诊，涉及到图像处理、勾勒病灶大小、特征识别、诊断建议。影像学AI辅助诊断商业化落地快，应用场景明确，院端需求较大。数据获取成本较高，行业正在探索AI收费模式。相关标的：联影医疗、理邦仪器、万东医疗、一脉阳光、祥生医疗、兰卫医学、鹰瞳科技-B、安必平、乐普医疗、福瑞股份、东软医疗、迪安诊断、北陆药业、达安基因。 　　AI基因测序：罕见病大模型优化基因测序筛查，AI助力多助学数据分析。涉及收集样本基因测序、罕见病遗传病分析解读、以及多组学风险预测和评估。企业端可明显降低成本，但商业化落地进度较慢。合作模式和医院正在探索中。整体数据获取成本低，基因测序一次能获取较大量基因组数据。相关标的：华大智造、贝瑞基因、华大基因。 　　AI医疗信息化CDSS辅助临床决策：优化电子病历质控、临床决策支持与智能分诊流程，AIGC大幅拉升效率。包括AI辅助报告解读、推荐检查项目、疾病预测等。整体商业化落地较快，数据获取成本较高。相关标的：迈瑞医疗、创业慧康、金域医学、朗玛信息、润达医疗、医渡科技、讯飞医疗科技、医脉通、卫宁健康、嘉和美康、万达信息、塞力医疗、久远银海、京东健康、阿里健康、固生堂、万孚生物、平安好医生。 　　AI健康管理：平台依托模型生成个性化防控方案，推动慢病管理从“被动治疗”转向“主动干预”。其中包括可穿戴类产品，定制化干预方案。AI系统实时监测并预警。在复杂医疗场景中，AI对疾病风险评估、诊断辅助等的准确性仍有提升空间。医疗机构、保险机构等数据分散，出于利益、安全等考虑，数据共享意愿低，限制了AI健康管理数据来源和应用范围，难以形成全面的健康管理方案。且目前消费者付费意愿较低，尚处于早期阶段。相关标的：美年健康、鱼跃医疗、智云健康、九安医疗、乐心医疗、三诺生物。 　　AI制药：缩短药物研发周期，助力靶点发现及临床疗效预测。1）逐渐完善的行业拼图，行业玩家逐渐增加；2）AI在多疾病领域广泛应用，肿瘤（37%）、免疫学（21%）及神经病学（14%）领域占比最大；3）AI可参与药物开发过程多个阶段。其中涉及AI虚拟筛选、药物发现、优化药物结构、临床试验优化、建立疾病风险模型、肿瘤精准治疗等。商业化落地中等，仍处于临床早期阶段，数据获取成本高，依赖文献数据及实验室数据。相关标的：晶泰科技、丽珠集团、药明康德、信立泰、成都先导、川宁生物、药石科技、健康元、美迪西、东阳光长江药业、皓元医药、悦康药业、泓博医药、博济医药。 　　AI手术机器人：重点在手术机器人和AI的融合。相关标的：微创机器人、天智航等。 　　风险提示：行业竞争加剧风险、政策风险政策风险、市场需求变动风险、宏观经济增速大幅下滑等风险。

1.1总体概况根据摩熵数据统计，2025.02.17-2025.02.23期间共有57个创新药/改良型新药临床申请/上市申请获国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）承办（按受理号统计，不含补充申请）。其中国产药品受理号46个，进口药品受理号11个。本周共计51款创新药/改良型新药临床试验申请获得“默示许可”，包括化学药21款，生物药30款，无中药。其中值得注意的有：（1）Deucrictibant缓释片2月21日，CDE官网公示：Pharvaris的Deucrictibant缓释片获得临床试验默示许可，用于遗传性血管性水肿的治疗。公开资料显示，Deucrictibant缓释片是缓激肽B2受体的一种强效、选择性的口服拮抗剂，它于直接靶向HAE级联的最终事件，即缓激肽B2受体的相互作用，通过抑制缓激肽信号传导，治疗HAE发作的临床体征并预防发作的发生。（2）HB-0056注射液2月21日，CDE官网公示：华海药业的HB-0056注射液获得临床试验默示许可，用于中重度哮喘的治疗。公开资料显示，HB-0056注射液是一款创新药，以抗TSLP人源化单克隆抗体为亲本抗体，在N端连接抗IL-11单链纳米抗体的双特异性抗体，能高特性地靶向TSLP和IL-11两个关键靶点。（3）JYP-0015片2月21日，CDE官网公示：嘉越医药的JYP-0015片获得临床试验默示许可，用于RAS突变的血液瘤的治疗。公开资料显示，JYP-0015片是一款泛RAS抑制剂，为一款分子胶产品，可以通过形成RAS-亲环蛋白A蛋白复合物来阻止RAS介导的信号传导。

　　用户观点 　　女性正在经历私密健康的“认知觉醒”，关注点开始从单一的生理维度向心理、关系等维度转变艾瑞调研显示，92.5%的用户认为女性私密健康非常重要。进一步调研她们对于私密健康的概念认知发现，妇科炎症、月经不调、阴道松弛不敏感等生理问题是她们最频繁提及的关于私密健康的内容，焦虑、情绪压抑等心理问题也有所提及。另外，巨量算数显示，2025年1.7-1.14期间，抖音用户对“女性私密健康”词条相关的搜索内容虽然大部分聚焦于生理层面，但关爱女性等心理层面和夫妻生活、两性健康等关系层面也获得一定热度。这表明，女性对私密健康的理解已经开始从单一生理角度的身体健康向心理、关系等维度转变，她们正在经历“认知觉醒”。 　　正确认知 　　私密健康应是渗透在女性生活方方面面的，涉及身体、心理、感受、行为、关系五位一体的健康随着经济水平与受教育程度的提高，女性对于自己的健康越来越重视，从最初的将私密健康与妇产科简单划等号，发展到越来越关注综合性的健康指标；由单一生理角度的身体健康转而追求身体、心理、感受、行为、关系五位一体的多维健康，逐步加强对内在需求的重视程度。实际上，女性的私密健康问题本就不该仅仅局限于“妇科那点事儿”，不论是针对女性的疾病研究、还是女性的人生选择与健康的关系、女性的社交生活与健康的关系，所有涉及到女性成长、贯穿其整个生命周期的问题，都该是影响女性私密健康的因素。

中心思想 全球镜片龙头地位稳固，XR业务开启新增长极 康耐特光学作为中国领先的树脂眼镜镜片制造商，在全球市场占据重要地位，2020年树脂镜片产量位居中国第一，收入排名全球第九。公司凭借全面的定制化服务能力、稳健的营收及利润增长，以及持续优化的产品结构和盈利能力，奠定了其在传统镜片行业的龙头地位。 创新驱动与战略布局，赋能未来业绩增长 公司通过持续的研发投入，推动产品向高折化、定制化方向发展，并创新C2M模式提升交付效率。同时，康耐特光学积极拓展XR（扩展现实）赛道，与全球头部科技企业合作研发智能眼镜光学配件，并引入歌尔股份作为战略投资者，有望凭借其在定制化车房生产方面的领先优势，抓住智能眼镜市场快速增长的红利，为公司业绩和估值打开新的成长空间。 主要内容 1. 引领全球树脂镜片市场，积极拓展XR行业 1.1 光学镜片专家，定制化、多元化发展 行业地位与全球布局： 康耐特光学是中国领先的树脂眼镜镜片制造商，以全面及定制化服务能力著称。2020年，公司树脂镜片产量位居中国第一，收入排名全球第九，是全球十大市场参与者中唯一一家总部设于中国的公司。产品远销全球80个国家和地区，包括中国、美国、日本、印度、澳大利亚、泰国、德国及巴西等地。 发展历程： 1996-2010年：夯实基础，进军国际。 1996年成立，开始标准化镜片生产销售；2006年设立江苏基地扩大产能；2010年旗天科技上市，同年Conant Lens成立进军美洲市场，开启国际化布局。 2011-2020年：加码定制化、高折射率产品，重组业务提升能力。 2011年开展定制镜片生产销售；2013年收购Asahi Optical在日本开展标准化生产；2017年医用树脂光学镜片获NSF认证；2018年完成树脂镜片制造业务重组，优化运营效率。 2021年至今：智能化与多元化发展。 2021年港交所上市；积极强化智能眼镜布局，与全球头部消费电子客户合作研发，并并购泰国土地建设XR产品配套镜片产线；歌尔股份入股强化产业协同。 1.2 股权结构集中、激励充分，歌尔入局强化XR产业协同 股权结构与实控人： 公司股权结构集中，创始人费铮翔先生为实控人，直接持有44.33%股份，拥有逾27年镜片行业经验。 歌尔股份战略入股： 2024年底，歌尔股份通过配售和收购增持公司股份，截至2025年1月16日，香港歌尔泰克有限公司（歌尔股份全资子公司）持有公司20.03%股份。此举彰显智能眼镜产业链对公司的认可，并有望强化XR产业协同。 股权激励计划： 2024年11月25日，公司发布股权激励计划，拟向155名员工授予总计1193万股限制性股份（占发行股本约2.8%），授予价格为每股4.58港元。绩效指标为2025/2026/2027年公司应占净利润增长率分别不少于21%/17%/15%，体现公司对未来经营的信心。 1.3 产品结构优化，盈利能力稳步提升 营收及利润稳健增长： 2018-2023年，公司营收从8.5亿元增至17.6亿元（复合年增长率CAGR为16%），归母净利润从0.8亿元提升至3.3亿元（CAGR为33%）。2024年预计归母净利润增长30%+，达到4.3亿元以上，主要得益于市场拓展、高附加值产品占比提高及融资结构优化。 产品结构优化： 标准化镜片： 2018-2023年收入从7.0亿元增至14.0亿元（CAGR 14.8%），营收占比保持在80%以上。其中，1.74高折射率镜片收入贡献逐年增加，2018-2020年从1.1亿元上升至1.6亿元，占标准化镜片总收入从16%提升至2021年前5个月的20.4%，有效拉动盈利能力。 定制镜片： 2018-2023年收入从1.4亿元增长至3.5亿元（CAGR 20.4%），增速高于标准化镜片，收入占比从16%提升至20%。2018-2024H1定制镜片毛利率从47%提升至60%，显著高于标准化镜片（24H1毛利率34%），主要因其量身定制和灵活的2C定价。 国内外市场双轮驱动： 国际市场： 2018-2023年外销收入从7.3亿元增长至11.8亿元（CAGR 10%）。2023年美洲/欧洲/亚洲（除中国）/大洋洲/非洲收入占比分别为23%/17%/21%/4%/1%，公司通过多种策略巩固国际客户合作关系。 国内市场： 2018-2023年内销收入从1.3亿元提升至5.8亿元（CAGR 36%），收入占比由15%提升至33%。公司持续加大中国市场销售资源投入，通过线上下营销渠道和视光中心建设推广自主品牌。 盈利能力提升： 2018-2024H1公司综合毛利率由30.6%提升至39.2%，归母净利率从9.2%提升至21.4%。主要原因包括产品结构优化、自动化设备降低生产成本以及财务状况改善（资本负债率由2020年的57%降至2023年的8.9%）。费用方面，销售费用率由7%降至6%，行政费用率由12%降至10%，财务费用率由1.1%降至0.5%，显示公司运营效率提升。 2. 镜片行业：需求日新月异，国牌顺势而为 2.1 市场规模增长稳健，本土品牌发展提速 中国镜片市场韧性增长： 根据艾瑞咨询，2023年中国眼镜零售市场规模约862亿元，同比增长10.9%，其中镜片零售额378亿元，同比增长11.2%，占眼镜零售市场43.9%。2019-2023年我国镜片行业CAGR约为5.5%，高于眼镜行业增速（1.8%），在全球公共卫生事件影响下仍保持增长韧性。预计2027年镜片行业市场规模将达535亿元，2023-2027年CAGR约为9.1%。 树脂镜片主导地位： 树脂镜片因其轻巧、不易碎的特点，自1970年代引入中国后逐渐主导市场。我国生产的树脂镜片约80%出口海外，产值及产量与国际贸易政策和全球市场需求高度相关。2015-2020年我国树脂镜片产值CAGR为1.8%，预计2020-2025年产值CAGR为3.2%。 行业格局分散，康耐特光学领先： 2020年中国约有1600家企业从事树脂眼镜镜片出口业务，其中65%为中间商。从产量/出口值看，2020年我国树脂镜片制造行业CR5为25%/29.5%，行业格局较为分散。康耐特光学以8.5%/7.3%的市场份额位列中国第一。在全球市场，2020年全球树脂镜片厂商CR10为34.1%，康耐特光学以0.4%的市场份额位列第九。 国产品牌加速替代： 国内镜片市场目前仍由蔡司、依视路等国际品牌主导高端市场。但随着国内工业制造水平提升和政策支持，万新镜片、明月镜片等本土品牌凭借性价比优势，在中端价格带加速抢占市场份额。康耐特光学也积极通过线上下渠道加大中国市场品牌拓展。 2.2 近视人群扩大、细分市场扩容，镜片行业有望量价齐升 配镜人群基数抬升与消费升级： 视力矫正需求增长： 2015-2020年全球屈光不正总人数从21亿增至24亿人，CAGR为2.4%，预计2020-2025年CAGR为2.1%。我国伴随老龄化（60岁以上人口比重持续上升）和青少年近视率高居不下（2022年达51.9%），催生渐进镜片、近视防控镜片等需求。 高端需求增长： 居民可支配收入增加带动全球市场对高端树脂镜片的需求，尤其在中国、印度及巴西等发展中国家。我国消费者对功能性镜片的需求有所提升。 政策加码、需求迭代，细分功能镜片贡献增长动能： 离焦眼镜： 近年来国家多次出台近视防控矫治、眼健康相关政策，提升青少年儿童视力保护关注度，离焦镜片市场认知度不断提升。 运动眼镜： 国家积极推广户外运动，居民体育锻炼比例提高，专业运动眼镜需求增长。 智能眼镜： 伴随AI功能迭代及大模型发展，智能眼镜有望成为AI技术的进阶硬件载体，兼具轻量、舒适和智能化的AI智能交互眼镜正逐步赢得消费者青睐。 3. 康耐特光学：产品渠道丰富，定制化车房生产优势领先 3.1 产品体系丰富，向高折化、定制化发展 产品线齐全，功能多样： 公司拥有齐全的产品网络，提供标准化及定制化镜片，涵盖不同折射率（1.499-1.74）、镜片设计（平光、单光、多焦点、渐进）及功能（偏光、光致变色、防蓝光、防刮、抗反光、防污）的树脂镜片产品组合。 研发创新实力领先： 公司持续投入技术研发，开发新产品并升级工艺。2018-2023年研发成本从0.35亿元增至0.70亿元，研发费用率由2018年的4.1%上升至2024H1的5.0%，高于竞争对手，显示其较强的自主创新能力。 产品结构高折化： 公司是少数几家能提供1.74折射率树脂镜片的制造商之一，在高折射率镜片领域具有领先技术和生产能力。2018-2020年高折镜片（1.67、1.74）收入整体呈提升态势，满足消费者对轻薄镜片的需求。 创新C2M模式满足定制需求： 公司通过C2M（Customer to Manufacturer）模式进行定制化镜片生产，实现从订单录入、生产到产品到店的全过程互联网化。零售店客户将验光数据和镜架信息传输至公司远程验光仪，系统自动安排订单加工和匹配。C2M模式提升了下单和交付效率，并促进公司与终端用户建立直接联系，提高品牌知名度。定制镜片因其个性化参数和更高盈利能力，是公司重要的增长点。 3.2 供应链：原材料供应稳定，定制化车房生产，产能全球布局 原材料供应保障： 公司主要原材料为树脂单体、辅助材料等。与全球树脂单体主要供应商（2020年占据中国1.74单体材料99.9%市场份额）建立长期稳定合作关系，自2010年起签订框架供应协议，确保原材料供应稳定，保障产品组合日益丰富。 定制化车房生产优势： 公司自动化车房始建于2007年，采用国际先进的全自动设备和技术，实现镜片定制化智能生产，大幅提高加工精度和交付速度。目前车房日生产能力达20000片、成镜10000副，为定制镜片业务提供精准、高效、全面的保障。 全球产能布局： 公司在全球布局四大生产基地：中国上海基地（生产1.60、1.67折射率标准化及定制镜片）、江苏基地（生产1.499、1.56、1.74折射率标准化镜片及模具）、日本鲭江基地（生产1.67、1.74折射率标准化镜片），以及拟建设的泰国生产基地。 产能扩充与自动化： 公司持续开展产能提升和自动化建设项目，增加自动浇料机、自动合模机等设备，提升生产效率。截至2023年末，上海+江苏+日本三大基地年生产总量达1.8亿件，同比增长9.3%；2024H1生产总量达1亿件，同比增长21.4%。 泰国基地战略意义： 2024年公司拟购入泰国土地建设高端折射率树脂镜片和半成品模块自动化生产线，并收购第二块土地用于建设XR产品配套镜片产线。泰国基地预计可有效规避关税风险、加强国际客户合作粘性，并为标准及定制化镜片和XR镜片的后续发展提供产能基础。 3.3 客户渠道布局深入 主要客户合作稳定： 公司已在多个国家建立成熟客户体系，与主要客户形成长期稳定合作关系，得益于其行业经验、技术专长、稳定优质产品供应以及在产品开发、采购、质量控制和物流管理方面的能力。2018-2023年前五大客户收入占比维持在30%左右并呈下降趋势，有助于分散单一客户风险。 国内市场渠道拓展与自主品牌发展： 公司逐步与中国眼镜店及眼科诊所等零售商建立业务关系，缩短触达终端用户路径，提升产品毛利率和品牌建设能力。2018年至2021年前五个月，零售商收入占比由17.1%上升至19.5%，自有品牌收入占比由47.5%上升至51.8%。公司积极探索国内营销和分销渠道，线上通过自媒体、网商平台推广，线下参与展销会、学术会议，与医院合作成立视光中心，并强化国内营销团队覆盖各省市终端渠道。 4. 进军XR赛道，联合歌尔开启智能眼镜新篇章 智能眼镜作为AI+AR应用载体： 伴随全球AI大模型发展，智能眼镜有望成为AI+AR应用落地的最佳硬件载体，因其最靠近人体三大重要感官（嘴巴、眼睛和耳朵）。 市场发展态势： 智能眼镜仍处于探索期，但Meta第二代智能眼镜Ray-Ban Meta的成功发售验证了其落地可能性。国内AI智能眼镜市场呈现百花齐放态势，主要参与者包括创新型科技公司、互联网及电子大厂以及传统眼镜厂商。Wellsenn XR预测，2025年起AI智能眼镜将在传统眼镜销量稳定增长背景下快速渗透。 定制光学配件的重要性： 智能眼镜落地至关重要的一环是定制光学配件。带屈光度矫正度数的AR/VR光学元件可有效降低产品重量、提升用户体验，但对镜片制造商的产品精度、生产能力、生产工艺提出多维度要求。 康耐特XR业务进展： 公司较早成立XR研发服务中心，从技术端和市场端为潜在精密光学业务提供支撑。 2024年9月，公司与跨国消费电子企业签署产品供应框架协议并获得正式订单，为其提供个性化客制化镜片。 2024年12月，公司宣布与包括美国多家头部企业在内的全球领先科技和消费电子企业的多个研发项目进展顺利，已收到研发费用和小试订单款项。 公司拟在泰国收购土地，用于建造自动化生产线，以供XR产品配套镜片的生产和加工。 歌尔入局重磅背书： 歌尔股份作为全球领先的声学、光学和精密制造企业，在XR设备研发和生产方面经验丰富。其入股不仅为康耐特XR业务提供资金支持，更带来技术和资源协同效应，助力公司更快进军XR市场。 康耐特XR业务前景： 作为具备定制化车房生产能力的树脂镜片龙头厂商，康耐特具备研发及生产XR镜片的产业基础。采购订单稳步推进、歌尔巨头入股均彰显产业链对其研发实力的认可。公司产业先发优势显著，研发成果显著，有望享受智能眼镜快速成长红利，打开业绩及估值成长空间。 5. 盈利预测及投资评级 盈利预测： 预计2024-2026年公司营业收入分别为20.70/24.02/27.68亿元，增速分别为17.62%/16.08%/15.23%。毛利率预计分别为37.8%/38.4%/38.9%。 国内收入： 预计2024-2026年分别同比增长23%/22%/21%至7.1/8.6/10.4亿元，得益于国内营销和分销渠道的积极拓展。 海外收入： 预计2024-2026年分别同比增长15%/13%/12%至13.6/15.4/17.2亿元，受益于全球客户覆盖和XR业务的未来增长。 利润预测： 伴随镜片种类多元化、高附加值产品占比提高，毛利率有望持续提升；自动化产线提高生产效率，融资结构优化降低财务费用。预计2024-2026年公司归母净利润分别为4.3/5.4/6.6亿元，分别同比增长32%/25%/23%，对应PE分别为30/24/20X。 投资评级： 首次覆盖给予“买入”评级。采用相对估值法，选取明月镜片、博士眼镜、永新光学、舜宇光学科技作为可比公司，2025年可比公司平均PE为45X。考虑公司主业稳健、定制化生产领先、XR业务增量空间广阔，给予2025年40-45XPE，以汇率0.93计算，公司对应目标价48-54港元/股。 6. 风险提示 国内外宏观环境波动风险： 镜片行业需求与宏观经济、居民收入高度相关，宏观环境波动可能影响功能性镜片需求和换镜周期。 国内渠道拓展不及预期风险： 若国内市场及渠道拓展（线上下营销、视光中心建设）不及预期，可能影响公司收入及利润增长。 原材料价格波动风险： 镜片主要原材料为树脂单体，若主要供应商供应变化或价格波动，可能影响公司盈利。 XR进展不及预期风险： XR业务是公司后续增长空间，若项目进展滞后、延期或合作客户出现变化，可能影响公司增长动力。 估值体系差异风险： 选取的可比公司与公司在不同证券交易所上市，存在一定的估值体系差异风险。 总结 本报告深入分析了康耐特光学作为全球领先树脂镜片制造商的市场地位、经营状况及未来增长潜力。公司凭借其在中国树脂镜片市场的龙头地位和全球第九的收入排名，展现出稳健的营收和利润增长。通过持续的研发投入，公司成功优化产品结构，向高折化和定制化方向发展，并创新C2M模式以提升市场竞争力。 在行业层面，中国镜片市场展现出强劲的增长韧性，本土品牌加速替代国际品牌，同时近视人群扩大和细分市场（如离焦眼镜、运动眼镜、智能眼镜）扩容为行业带来量价齐升的机遇。康耐特光学凭借其丰富的产品体系、领先的定制化车房生产优势以及全球化的产能布局，能够有效抓住这些市场机遇。 尤其值得关注的是，公司积极布局XR赛道，与全球头部科技企业合作研发智能眼镜光学配件，并获得歌尔股份的战略入股，这为其在智能眼镜这一新兴领域的发展提供了强大的技术和资金支持。报告预计公司未来盈利能力将持续提升，并给予“买入”评级，目标价48-54港元/股，充分肯定了其在传统主业的稳健经营和在XR新业务领域的广阔增长空间。同时，报告也提示了宏观环境、渠道拓展、原材料价格、XR进展及估值体系差异等潜在风险。

中心思想 港股医药流动性改善与低估值机遇 本报告核心观点指出，随着港股市场流动性的显著改善，低估值、小市值医药生物科技（biotech）标的展现出强劲的增长潜力，成为当前投资的重点。多支小市值biotech股票年内涨幅已超50%，显示出市场对其创新能力和未来价值的认可。报告特别强调了歌礼制药、和铂医药、和誉医药和徳琪医药等公司的投资价值，这些公司在各自的创新药管线和技术平台方面取得了积极进展。 创新药企管线进展与AI赋能趋势 报告深入分析了重点推荐公司的创新药管线进展，包括歌礼制药在减重降糖领域的突破性数据、和铂医药丰富的创新平台及对外授权合作、和誉医药肝癌新药进入注册临床并实现扭亏为盈，以及徳琪医药新适应症纳入医保并积极拥抱AI药物开发。此外，报告还强调了人工智能（AI）在医疗健康领域的广泛应用前景，认为拥有底层病人数据、医保数据以及专注于AI制药的企业将迎来重要的发展机遇，AI赋能已成为医药行业加速创新和提升效率的关键趋势。 主要内容 港股低估值小市值医药标的分析 港股流动性改善与投资策略 本周专题聚焦港股流动性改善背景下的医药投资机会。报告指出，随着港股流动性的回升，小市值biotech股票表现尤为亮眼，多支标的年内涨幅已超过50%，低市净率（PB）资产值得重点关注。报告建议投资者关注歌礼制药、和铂医药、和誉医药、徳琪医药、科济药业、来凯医药等公司。根据报告数据，截至最新交易日，徳琪医药-B年内涨幅高达215.38%，和铂医药-B涨幅194.62%，歌礼制药-B涨幅100.33%，和誉-B涨幅41.30%，康宁杰瑞制药-B涨幅25.71%，腾盛博药-B涨幅61.22%，兆科眼科-B涨幅49.17%，来凯医药-B涨幅35.11%，科济药业-B涨幅38.98%。这些数据充分印证了港股小市值biotech的活跃表现和投资潜力。 歌礼制药：减重降糖催化丰富，看好管线潜力 歌礼制药在减重降糖领域展现出强大的管线潜力。其小分子GLP-1受体激动剂ASC30在美国Ib期临床研究中取得了积极的期中结果。数据显示，每日一次口服ASC30治疗28天后，队列1和队列2患者体重相对基线分别下降4.3%和6.3%，经安慰剂校准后平均下降4.2%和6.2%。该药物总体耐受性和安全性良好，未发生严重不良事件。ASC30作为首款也是唯一一款可每日一次口服或每月一次皮下注射的小分子GLP-1R激动剂，体外药效比礼来处于III期临床的Orgorglipron高出2-3倍，具备成为同类最佳药物的潜质。队列3结果预计于2025年3月底发布。 此外，歌礼制药的另一减肥管线ASC47（脂肪靶向THRβ选择性小分子激动剂）在澳大利亚进行的IIa期研究顶线数据预计于2025年第二季度公布。ASC47皮下注射具有良好耐受性，半衰期达21天，支持每月给药一次。临床前研究显示，ASC47与司美格鲁肽联用在小鼠模型中展现出显著的减重效果（体重下降36.2%），且具有“减重不减肌”的优势，肌肉总量占总体重比例与健康非肥胖小鼠相似（68.8%），优于司美格鲁肽单药组（57.2%）。 和铂医药：丰富的创新平台，多个潜力品种在研 和铂医药凭借其Harbour Mice®全人源抗体技术平台、HBICE®免疫细胞衔接器平台以及单B细胞克隆筛选平台，构建了下一代创新治疗性抗体研发引擎。 在对外合作方面，2025年1月10日，和铂医药与科伦博泰生物就HBM9378/SKB378（靶向胸腺基质淋巴细胞生成素TSLP的全人源单克隆抗体）与Windward Bio AG签订许可协议。Windward Bio获得该药物在全球范围（不包括大中华区及部分东南亚、西亚国家）的独家授权，和铂医药和科伦博泰将获得总计高达9.7亿美元的首付款和里程碑付款，以及分级特许权使用费。其中，首付款和近期里程碑付款共计4500万美元，包括现金付款及Windward Bio母公司股权。 在AI赋能方面，2025年2月20日，和铂医药与英矽智能达成战略合作，共同推进AI驱动抗体药物研发，旨在结合双方技术优势，为免疫学、肿瘤学和神经科学领域提供创新解决方案。 和誉医药：依帕戈替尼治疗肝癌进入注册临床，2024将实现扭亏 和誉医药专注于肿瘤新药研发，以小分子肿瘤精准治疗和小分子肿瘤免疫治疗药物为核心。其高选择性小分子FGFR4抑制剂依帕戈替尼（ABSK011）被开发用于治疗FGF19过表达的晚期肝细胞癌（aHCC），全球约30%的HCC患者存在FGF19过表达。依帕戈替尼有望成为首个治疗FGF19过表达aHCC患者的突破性药物。 2024年12月16日，依帕戈替尼获得中国国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）批准，开展治疗肝细胞癌（HCC）的注册性临床研究。在2024年ESMO-GI大会上，和誉医药公布了依帕戈替尼联用抗PD-L1抗体阿替利珠单抗治疗aHCC患者的II期试验数据，在既往接受过ICI治疗的FGF19+ HCC患者中实现了50%的客观缓解率（ORR）。 财务方面，和誉医药于2025年1月20日发布正面盈利预告，预期2024年年度总收入约为人民币5.04亿元，全年实现扭亏为盈，期内溢利不少于人民币1000万元，较上年度亏损人民币4.32亿元大幅增加。这主要得益于匹米替尼（pimicotinib/ABSK021）的授权协议及默克公司的7000万美元（约合人民币4.97亿元）首付款。 徳琪医药：希维奥新适应症纳入医保，接入DeepSeek加速药物开发 徳琪医药是一家以研发为驱动、已进入商业化阶段的生物制药企业，专注于血液及实体肿瘤领域。其核心产品希维奥®（塞利尼索片）在2024年上半年销售额达人民币6080万元。2024年7月，希维奥®在中国获批第二项适应症，用于治疗复发或难治性弥漫大B细胞淋巴瘤（R/R DLBCL），且两项适应症均已被纳入国家医保目录，医保覆盖人群进一步扩大。 在AI战略方面，2025年2月19日，徳琪医药宣布计划加大投入，整合资源成立专门的AI部门，并本地部署DeepSeek以加速具有空间位阻遮蔽效应的T细胞衔接器（TCE）平台后续管线研发。公司自2021年起便投资AI药物发现平台，并已成功利用AI资料模型结合多组学分析，发现全新肝癌相关抗原（TAA）并开发为TCE候选药物进入临床前验证阶段。 A股与港股医药板块市场表现概览 A股医药板块本周行情 本周（2025年2月17日-2025年2月21日），申万医药生物板块指数上涨1.88%，跑赢沪深300指数0.87%，在申万行业分类中排名第9位。年初至今，申万医药生物板块指数上涨3.93%，跑赢沪深300指数2.83%，排名第8位。 从子板块表现来看，医疗服务II涨幅最高，达到9.28%；其次是化学制剂（2.71%）、医药生物（1.88%）、医疗器械II（1.15%）、化学原料药（0.76%）和生物制品II（0.71%）。医药商业II和中药II则分别下跌2.27%和2.97%。 估值方面，截至2025年2月21日，申万医药板块整体市盈率（PE-TTM）为31.8倍，较前一周上涨0.6，较2025年初上涨1.7，在申万一级分类中排名第12位。 成交额方面，本周申万医药板块合计成交额为5067.6亿元，占A股整体成交额的5.3%，较上个交易周期增加30.4%。2025年初至今，申万医药板块合计成交额为20663.6亿元，占A股整体成交额的4.6%。 个股表现上，本周申万医药板块416支个股中，187支上涨，215支下跌，14支持平。涨幅前五的个股为安必平（48.91%）、迈威生物-U（21.69%）、国际医学（20.07%）、翔宇医疗（16.64%）、三生国健（15.89%）。 下周医药板块新股事件及已上市新股行情跟踪 报告指出，下周无医药新股上市。报告提供了已上市新股的行情跟踪，包括华昊中天医药-B、健尔康、太美医疗科技等，展示了其上市首日及至今的涨跌幅和最新市值。 港股医药本周行情 本周（2025年2月17日-2025年2月21日），恒生医疗保健指数上涨8.7%，较恒生指数跑赢4.9%。年初至今，恒生医疗保健指数上涨21.0%，较恒生指数跑赢4.0%。 港股个股方面，恒生医疗保健的210支个股中，128支上涨，63支下跌，19支持平。涨幅前五的个股为：德琪医药-B（83.0%）、歌礼制药-B（50.0%）、腾盛博药-B（41.1%）、药明巨诺-B（40.9%）、华领医药-B（40.7%）。 风险提示 报告提示了医药行业面临的主要风险，包括： 行业政策风险： 医保谈判、集采、DRGs/DIP等政策可能对药品、器械等产品的进院和销售产生压力。 供给端竞争加剧风险： 我国生物医药企业蓬勃发展，国产替代进程加快，但在某些细分领域可能出现供给增加、竞争加剧的风险。 市场需求不及预期风险： 尽管老龄化背景下医药需求巨大，但受宏观经济环境和支付能力等因素影响，某些细分领域的需求可能存在波动风险。 总结 本周医药行业周报深入分析了港股市场流动性改善带来的投资机遇，特别强调了低估值小市值医药生物科技公司的潜力。报告详细介绍了歌礼制药在减重降糖领域的突破性临床数据，和铂医药在创新平台和对外合作方面的进展，和誉医药肝癌新药进入注册临床并实现盈利扭转，以及徳琪医药新适应症纳入医保和积极布局AI药物开发的策略。这些公司凭借其创新管线和技术优势，在市场回暖中表现突出。 市场行情方面，本周A股申万医药生物板块指数上涨1.88%，跑赢沪深300指数；港股恒生医疗保健指数更是大涨8.7%，显著跑赢恒生指数，显示出医药板块的强劲复苏势头。报告还展望了AI在医疗领域的应用前景，认为拥有数据优势和AI制药能力的企业将是未来的投资亮点。同时，报告也提醒投资者关注行业政策、市场竞争和需求波动等潜在风险。总体而言，报告对港股低估值创新药企持乐观态度，并强调了AI技术对医药行业发展的深远影响。

中心思想 中国新药创新迎来“DeepSeek时刻” 本报告核心观点指出，中国医药生物行业正经历从量变到质变的“DeepSeek时刻”，即创新能力实现突破性跃升，并获得全球市场的高度认可。在经历四年蛰伏与深度调整后，中国新药产业已蓄势待发，其创新成果不仅在国内市场崭露头角，更在全球舞台上展现出强大的竞争力，预示着中国创新药企业有望在全球价值链中实现重估并勇于定价。 产业升级与全球价值重塑 中国新药产业的崛起，得益于科技创新引领、政策持续刺激以及效率的显著提升。通过借鉴“果链”和“特斯拉链”的产业升级路径，中国医药产业正从技术跟随者向规则制定者转变。国产创新药在海外市场获得广泛认可，License-out交易数量首次超越License-in，且交易价值进入全球前列。尽管面临支付端压力和地缘政治风险，但未被满足的临床需求是永恒核心，支付体系有望逐步改善，且中国CDMO的不可替代性使得极限担忧不足以抵挡大趋势。报告强调，中国创新药企业在全球的价值被低估，未来有望诞生世界级药企，并建议投资者关注出海卡位靠前、早研双新及商业化放量三个方向。 主要内容 中国新药DeepSeek时刻的到来 科技引领与医药质变 中国科技产业正从量变向质变跃升，DeepSeek等创新企业是典型代表。DeepSeek-R1模型于2025年1月发布，有效降低AI应用技术门槛，引发全球关注，并在多国应用商店下载榜名列前茅，吸引英伟达等巨头合作。电影《哪吒2》票房走势（截至2025年2月17日累计综合票房达118.87亿）也印证了量变到质变的过程。恒生科技指数截至2025年2月14日当日涨幅5.56%，本周累计涨幅4.5%，年初至今累计涨幅近27%，显示中国科技行业在创新生态滋养下高质量发展。寒武纪股价在2020年7月20日至2025年2月11日间平均收盘价162.45元，最高达729.97元，展现我国芯片领域强劲发展动能。 医药行业虽经历四年调整期，表面蛰伏，实则内部深刻变革。医药指数和创新药指数在2020年2月12日至2025年2月12日期间波动显著，医药指数均值11484.17，创新药指数整体呈下降趋势。政策方面，自2018年“4+7”集采至2024年末，已开展9批10轮全国集采，涉及435个品种，药品价格大幅下降，如众生药业复方血栓通系列2023年集采后价格骤降38.6%，步长制药2021-2023年营收三连跌。新药研发耗时久、投入高、风险大，临床试验失败率超90%。然而，过去四年医药产业在挑战中实现积极蜕变：研发投入持续增加，2024年国家药监局批准61款创新药，涵盖“全球首个”“全国首个”药物；产业结构优化加速，CRO、CMO、CDMO等专业服务机构发展迅猛；多款产品通过国际认证，打入欧美主流市场。 国产创新全球认可与“中国超市”崛起 国内药企的BD模式已从向内引进转向向外授权。根据医药魔方数据，2023年国内药企License-out项目数量首次超过License-in。DealForma数据显示，在MNC主导的5000万美元以上预付款合作中，国内项目占比从2020年的低于5%提升至2024年的约30%。医药魔方统计显示，2024年实现授权TOP MNC的国产项目超过30个。国产项目价值已进入全球前列，对比2024年国内与全球医药交易规模，恒瑞医药、舶望制药和礼新医药已进入全球榜单TOP10，显示国产创新价值认可度提升。例如，恒瑞医药与Kailera的HRS-4729等项目总金额达6035百万美元，舶望制药与Novartis的BW-15等项目总金额达4165百万美元，礼新医药与Merck & Co.的LM-299项目总金额达3288百万美元，均位列全球前茅。 PD-(L)1双抗赛道引领全球 中国是new IO双抗的起势之地，引领PD-(L)1 plus在实体瘤中的产业升级。全球已上市双抗产品近20款，超过一半为TCE双抗，海外双抗获批适应症主要落足血液瘤。Merck PD-1/TGF-β在2021年遭遇四连败后，海外药企对PD-(L)1双抗开发意愿较低。中国药企较早布局PD-(L)1双抗，目前2款PD-(L)1商业化品种均来自国内，适应症为实体瘤。 2024年5月，康方生物宣布依沃西单抗单药对比帕博利珠单抗一线治疗PD-L1 TPS≥1%局部晚期或转移性非小细胞肺癌注册性III期临床HARMONi-2达到PFS主要研究终点。这是全球首个对比帕博利珠单抗取得显著阳性结果的随机、双盲、对照III期临床研究。在ITT人群中，依沃西组相比帕博利珠单抗组显著延长mPFS，分别为11.14个月和5.82个月；PFS HR=0.51（P＜0.0001），疾病进展/死亡风险降低达49%。依沃西单抗显著提高PD-L1阳性NSCLC患者一线治疗的ORR（50.0% vs 38.5%）和DCR（89.9% vs 70.5%）。依沃西单抗获得头对头优效数据后，PD-(L)1 plus设计思路获得海外药企重视。根据医药魔方数据，国内PD-(L)1双抗/抗体融合蛋白项目储备占比全球50%以上，国内药企已陆续达成多笔相关产品出海交易，如康方生物-Summit（依沃西单抗，总金额50亿美元，首付款70百万美元）、宜明昂科-Instil Bio（IMM27M等，总金额2150百万美元，首付款10百万美元）、礼新医药-默沙东（LM-299，总金额3288百万美元，首付款588百万美元）。 政策刺激下的产业蜕变与商业化加速 医保基金支出中创新药占比快速提升。据国家医疗保障局统计，2019年医保支出为20854.2亿元，创新药医保支出为59.49亿元，仅占0.29%；2022年创新药医保支出为481.89亿元，较2019年增长7.1倍，占比达到1.96%。据深蓝观数据，2023年创新药医保支出持续增长，约为900亿元，是2022年的1.9倍，占比达3.19%。 国内大批创新药企业走向商业化，收入绝对体量急速增长。信达生物2017-2023年营业收入从0.19亿元增长至62.06亿元，CAGR达163.50%，2024H1营业收入39.52亿元，同比增长46%。百济神州2017-2023年营业收入从16.11亿元增长至174.23亿元，CAGR达48.71%，2024Q1-3营业收入191.36亿元，同比增长49%。 创新药是政策鼓励方向，已从政策刺激到产业蜕变，叠加中国超市License-out加速。国内生物医药投融资虽面临压力，但有望逐步走出低谷。政策趋势为供给侧选优，扶持创新药出海。北京、广州、珠海等地政策全方位支持创新，提升创新药入院速度，降低销售门槛和流通环节阻碍。供给侧优选支持“真创新”，提供早期研发支持、自主定价权，降低流通环节损耗，医保支付向“真创新”品种倾斜，同时降低对“仿创结合”品种的支持力度，以提升产业实力和出海能力。合作方向上，国内药企BD已开始由向内引进转为向外授权，License-out项目数量在2023年首次超过License-in（149个vs 99个），2024Q3 License-out项目数量已达151个，远超License-in的73个。 医药产业变化的底层逻辑 产业进程的类比与借鉴 国内中高端制造业擅长从学习模仿到输出超越，从果链、特斯拉链到医药生物产业链不断验证。苹果供应链的深度嵌入，完成了中国高端制造的“技术外溢-生态赋能-标准重构”三级跳。初期通过代工积累精密制造能力，中期反哺消费电子产业集群崛起，最终推动中国厂商主导TWS耳机等新品类全球标准。这种“跟随-并行-领跑”的产业升级路径，正在创新药和CDMO领域复现——从承接跨国药企工艺转移，到建立连续化生产全球标杆，最终定义行业新范式，催化中国创新药企从技术跟随者向规则制定者跃迁。 特斯拉链带动新能源电动车产业升级。2013-2017年，微型车占主体，油改电产品充斥市场，私人消费未打开。2018-2020年，补贴大幅退坡，市场洗牌，纯电平台产品上市，蔚来等新势力出位，Model 3进场，私人消费启动。2021-2023年，特斯拉国产销量起势，领军新势力市场规模扩大，秦PLUS等紧凑型产品上市，10-15万元消费区间被激活，插混市场提速。国内电动车依靠补贴起步，最开始为低质量油改电产品充斥市场，伴随Tesla Model3进入中国，带动产业链整体提升，在2021年以后，领军新势力市场规模扩大。国内创新药类比电动车同位中高端制造业，最开始也以License-in模式将海外优秀产品引入国内，在学习模仿后，整体研发水平得到显著提升，License-in项目数开始下降，对外License-out数目开始大幅提升，实现由“进口”转“出口”的转变。 药明系能力提升与国内创新进步 药明系企业是CXO行业当之无愧的龙头，其崛起历程是全球化医药产业链重构与中国技术突围交织的缩影。其快速成长得益于精准捕获全球化红利：技术卡位（以化学合成和生物药开发为支点，构建“从DNA到NDA”全产业链服务，填补全球创新药研发外包产能缺口）；资本驱动（通过“并购+自建”快速扩张，如TIDES业务多肽固相合成釜总体积从2023年年中的10,000升增加至2024年1月的32,000升，并计划2024年底达到41,000升，2025年进一步增加）；客户绑定（深度嵌入全球头部药企供应链，海外收入占比居高不下，成为跨国药企降本的核心依赖）。 然而，随之而来的是技术依赖与安全焦虑冲突带来的地缘政治震荡。核心矛盾是技术主权争夺，药明系的“全产业链赋能”模式客观上挑战了欧美药企微笑曲线顶端的利润分配（研发设计+品牌销售），引发技术壁垒反扑。CDMO产能在中国的集聚也触及了西方医药供应链“去风险化”红线。药明系收入持续增长，药明康德从2018年的96.07亿元增长至2023年的403.41亿元，药明生物从2018年的25.35亿元增长至2023年的167.70亿元，药明合联2023年收入达42.70亿元。在2022年全球ADC及更广泛生物偶联药物外包服务市场格局中，药明合联占比高达25.70%，显示其在细分领域的领先地位。 中国效率快速增长与剪刀差变化 根据Pharmaprojects和Citeline的数据，2024年中国有6280种药物处于研发阶段，与十年前相比增长了1200%。从目前管线项目数来看，中国管线的增速已超过美国，整体管线数目约为美国研发药物总数的三分之二。中国在美临床试验数快速增加，中国药企全面布局美国市场。根据复旦大学药学院数据，2007-2023年期间，共有177家中国本土药企的350款原研创新药在美国开展了针对499个适应症的691项临床试验，包括I期临床试验399项（49%），II期临床试验269项（39%）和III期临床试验83项（12%）。中国创新药在美国开展的临床研究大部分（82%）于2019-2023年启动，数量增长快速。 从研发成本上看，据医药魔方数据，中国新药研发成本约为美国的1/3至1/5，吸引了MNC加大在华研发投入。例如，武田制药在上海设立亚太研发中心，同步推进全球项目。从专利布局上看，据医药魔方数据，截至2024年8月，中国在全球创新药管线中的占比已达36%，在ADC（抗体偶联药物）、双抗等前沿领域表现尤为突出。更低的研发成本、更快的研发速度、更优化的分子，让MNC能够在中国以更低价格找到具有竞争力的产品。 极限担忧不足以抵挡大趋势 未被满足的临床需求与支付端改善 从长远视角看，当前医疗领域的医保支付压力只是短期困境。中国人口结构老龄化加剧，劳动年龄人口（15-59岁）占比从2004年的74%下降至2022年的67%，而60岁及以上老年人口占比从2004年的10%上升至2022年的20%，预计到2060年将达到35%。社会老龄化加剧，医疗卫生总需求爆发式增长，致使医保基金增收难、支付压力大。 但中央与医保局已积极构建多元化支付体系，其中商业健康险发展至关重要。2022年，商业健康险保费达8653亿元，赔款3600亿元，在卫生总费用中占比却仅5%，发展空间巨大。若占比提至20%，赔付率达80%，保费收入将逼近两万亿，能为医疗费用注入近万亿增量，有效缓解支付难题。社会老龄化是推动医疗需求增长的核心动力。老年人口增多，慢性及老年病发病率上升，促使医疗卫生总需求激增。医药市场数据便是明证，如国产三代EGFR抑制剂甲磺酸伏美替尼2023年销售额达20亿元；度普利尤单抗全球销售额快速增长，2023年度普利普利尤单抗全球销售额达117亿美元。商业健康险助力创新药普及，可推动医疗行业满足需求，实现长远发展。 TikTok事件的预演与生物安全法案 以TikTok下架事件作为极端情况的一种演绎，理解潜在的极限值状况。2025年1月18日，TikTok在美国的应用程序被下架，服务暂停，源于美国最高法院裁定支持“不卖就禁”的法律。然而，1月19日，TikTok在美国恢复服务，原因是特朗普表示可能给予90天宽限期。2025年2月13日，TikTok重新在美国苹果App Store和谷歌Google Play上架。 生物安全法案推进缓慢，市场可能逐步对此议题脱敏。美国《生物安全法案》提出已超过一年，中间历经参议院S.3558、众议院H.R.8333等多个版本的多轮拉锯，反映了美国政府在维护国家安全和经济利益方面的战略考量，尤其是在与中国相关的生物技术企业合作方面，要求对几家中国生物技术公司进行制裁。理论上，法案的最终通过需要经过参议院、众议院各院全体会议表决通过，并将两院通过的版本协调一致，最终递交美国总统签署，然而众议院版本通过集体投票后始终未能实现参议院排期。生物安全法案推进过程曲折，跨越一个完整年度却未能实现实质性突破，进一步证明中国CDMO的产业地位在当下的不可替代性，海外规模化替代并非一朝一夕，脱钩存在极大的难度。在此基础上，市场可能逐渐淡化法案进展相关的波动，立法的不确定性很大，即便最终落地，细则还有待商榷，同时各家公司也可以针对法案采取积极的应对策略。 创新药企业全球价值重估 中国创新药的远期空间与世界级药企的诞生 “中国创新药资产全面涌入全球市场，撼动了美国在生物医药行业中的主导地位。”这一观点近期频频被外媒和海外投资人提及。大型制药公司对中国创新药的兴趣愈加浓厚。Stifel Financial报告表示，2024年大型制药公司将近三分之一的外部创新项目来自中国Biotech，高于2020-2022年的10%-12%。 总体来看，中美市值前十大药企在总营收和净利润上仍然有较大差距。2023年美国MNC前十大公司总市值合计达2.6万亿美元，总营收合计达5600亿美元，总净利润合计达990亿美元。而2023年中国市值前十大创新药企总市值合计约1000亿美元，总营收合计约250亿美元，总净利润合计约10亿美元。美股药企前十总市值是中国前十的17.66倍，总收入是19.45倍，总利润是34.34倍。伴随中国产品在美上市，差距有望部分缩小。中国也有望诞生世界级药企。 License-out趋势与全球价值兑现 通过“借船出海”，biotech在早期可快速改善现金流实现创新循环，后期借助MNC能力加快研发进度、提升成药概率、充分兑现管线价值。Biotech研发是全球重磅药物的重要来源，MNC重视创新引入，实现价值最大化。Nature发表数据显示，2015-2021年TOP20 MNC获批138款创新药，其中65%来自外部许可或并购，仅28%为自主研发，5%为合作推出。尤其在生物药领域，biotech输出比例达到63%。医药魔方数据表明，2015-2021年TOP20 MNC获批创新药累计销售收入中，外部引进&合作品种占比总量的50%以上。 目前中国本土药物创新能力已获得MNC认可，License-out浪潮延续趋势之下，国产新药全球价值有望迎来持续兑现，国产新药正用自己独特的方式成长并参与全球竞争。2024年中报显示，多家具备合作授权收入的国内biotech实现盈利，如百利天恒因与BMS达成ADC交易获得首付款8亿美元，实现净利润46.66亿元；和黄医药因呋喹替尼授权武田获得首付款、里程碑及研发服务收入3380万美元，实现净利润1.82亿元。 潜力产品剖析与竞争格局 在全球竞争格局之下，国内目前在各个细分领域均有全球进度领先或处于竞争一线的创新品种，优先次序不慢于海外同类产品。例如，百利天恒BL-B01D1与BMS达成8亿美元首付合作，是全球首个EGFR/HER3靶点的ADC产品，竞争次序处于全球领先位置。科伦博泰SKB264作为TROP2 ADC与第一三共的Dato-DXD、吉利德的戈沙妥珠单抗均处于全球TROP-2 ADC的全球前三。舶望制药和诺华合作的小核酸药物也处于目前全球第一线，罗氏的类似产品目前公布了一期临床数据，处于临床早期阶段。同润生物和默沙东合作的CD3/CD19双抗，海外自免适应症的同类产品仍处于1/2期临床阶段，全行业同类产品均在早期阶段。 即使同靶点不是第一名，中国新药仍能实现后发先至的反超。关于内卷，海外在大靶点即使在如此激烈的竞争之下，仍能造就药王品种。例如，2014年O药在日本上市，成为全球首个PD-1，但默沙东的K药在肺癌一线治疗中后来居上，销售额在2017年反超O药。百济神州的泽布替尼在头对头ALPINE试验中击败伊布替尼，成为目前全球首个且唯一一款对比伊布替尼，取得无进展生存期(PFS)与总缓解率(ORR)双重优效性的BTK抑制剂。泽布替尼目前已在全球70多个国家获批，已有超过10万例患者接受了治疗，2023年销售额达5.64亿美元，而伊布替尼同期销售额为5.64亿美元，显示出强劲的增长势头。 投资选择思路 出海卡位靠前的大品种 投资选择应关注已实现出海且具竞争优势的大品种。这些产品已在海外上市/进入后期临床研究阶段，或已实现海外权益合作，同时市场空间大、竞争身位靠前。重点推荐百济神州（泽布替尼、替雷利珠单抗、欧司珀利单抗、sonrotoclax）、科伦博泰（sacituzumab tirumotecan）、康方生物（依沃西单抗）、百利天恒（伦康依隆妥单抗）等。例如，百济神州的泽布替尼（化药，BTK）和替雷利珠单抗（生物，PD-1）均已在全球和国内上市。康方生物的依沃西单抗（生物，VEGF-A；PD1）已进入Phase 3临床，并在国内已上市。 早研双新与技术突破 创新药利好政策逐步深入推进，全链条鼓励创新会带来创新药热度提升，重点在于鼓励“高质量”创新。看好“早研双新”，包括新技术持续突破以及新机制新靶点的早期品种。技术突破角度，看好ADC、分子胶/蛋白降解剂、小核酸三个技术领域以及MASH、AD两个重点大病种持续突破。新机制、新靶点的角度，看好TL1A、pan-KRAS、IL-2等等。重点推荐再鼎医药、新诺威、贝达药业、热景生物、奥赛康等。例如，科伦博泰的sac-TMT商业化，EGFRm NSCLC适应症及A166（HER2 ADC）有望获批。三生国健的SSGJ-627（TL1A）处于IND阶段。 商业化放量潜在标的 商业化放量逻辑，考虑到2024医保谈判已经落地，2025年多款新产品即将纳入医保放量，进入放量加速期，商业化加速、盈利能力改善有望成驱动股价迎来主升浪。另外潜在关键产品对小市值公司的驱动同样值得关注。重点推荐信达生物、益方生物等。例如，信达生物的玛仕度肽有望上市，多个产品商业